緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛(ài)發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇個(gè)人債券投資，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！

篇1

1美國(guó)市政債券投資者情況

11投資者呈現(xiàn)多元化

在美國(guó)，聯(lián)邦、州、地方三級(jí)政府分權(quán)管理。州政府、地方政府或者其他合格發(fā)行人為籌集地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金而發(fā)行的債權(quán)債務(wù)憑證，被稱為“市政債券”（Municipal Securities）。到2015年末，市政債券余額已達(dá)371萬(wàn)億美元，占美國(guó)債券市場(chǎng)存量的93%。目前，市政債券市場(chǎng)為繼股票、國(guó)債、企業(yè)債之后的全美第四大資本市場(chǎng)，市場(chǎng)投資者呈現(xiàn)出多元化發(fā)展的顯著特征。2015年末，個(gè)人投資者持有的市政債券余額占比高達(dá)408%，遠(yuǎn)高于債券基金、商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司等投資者。而商業(yè)銀行持有市政債券的比重，從1971年的51%逐漸下降至2015年的13%。而且在這個(gè)市場(chǎng)中交易活躍。2015年，交易達(dá)922萬(wàn)筆，交易金額為217萬(wàn)億美元，全年換手率達(dá)58%。

美國(guó)市政債券投資者多元化增強(qiáng)了債券的流通性，促進(jìn)了市政債券市場(chǎng)的發(fā)展，滿足了地方政府完善基礎(chǔ)設(shè)施和建設(shè)資金的需求。

12投資者多元化的激勵(lì)措施

121稅收優(yōu)惠

對(duì)個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，避稅是他們投資市政債券的主要目的。按照1986年美國(guó)稅收改革法案，投資市政債除免繳聯(lián)邦所得稅外，部分還可免征州所得稅。個(gè)人投資者通過(guò)稅收減免可提高20%～50%的收益。

122信息披露

美國(guó)《證券交易法》規(guī)定，市政債券發(fā)行規(guī)模超過(guò)100萬(wàn)美元，承銷商必須在發(fā)行前公開發(fā)行人的官方陳述?！抖嗟篓D弗蘭克法案》要求，審計(jì)機(jī)構(gòu)要調(diào)查發(fā)債地方政府的債務(wù)情況、財(cái)政運(yùn)行情況和償債能力等，律師事務(wù)所要就債券的合法性、免稅待遇等出具法律意見(jiàn)。

123信用評(píng)級(jí)

美國(guó)建立了嚴(yán)格規(guī)范的市政債評(píng)級(jí)制度，幫助投資者識(shí)別債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一般責(zé)任債券[ZW（DY]是由地方政府或其下屬機(jī)構(gòu)發(fā)行的，以發(fā)行者的資信和征稅能力作為還本付息的保證。[ZW）]的評(píng)估主要側(cè)重于發(fā)行者的社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境、財(cái)政收入結(jié)構(gòu)和現(xiàn)有債務(wù)結(jié)構(gòu)等；收入債券[ZW（DY]以投?Y項(xiàng)目的收入作為償債資金來(lái)源。[ZW）]的評(píng)估主要側(cè)重于現(xiàn)金流。近年來(lái)，美國(guó)還嚴(yán)格規(guī)范和監(jiān)管信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)行為，防止欺詐行為和不端行為發(fā)生，以提高評(píng)級(jí)的可信度。

124信用增級(jí)

主要是通過(guò)銀行信用證、債券保險(xiǎn)、行政擔(dān)保、財(cái)政撥款以及銀行信貸額度等各種方式來(lái)增強(qiáng)市政債的信用，千方百計(jì)保障投資者的收益、提高自身信譽(yù)度。另外，許多州還有更嚴(yán)格的規(guī)定，發(fā)行市政債的政府應(yīng)保持預(yù)算平衡，發(fā)行一般責(zé)任債券甚至需要全民公決。

2我國(guó)地方債券投資者多元化的意義

21有利于提高地方債券的流動(dòng)性

由于我國(guó)地方債券的投資人結(jié)構(gòu)較為單一，交易同向性較高，再加上地方政府債券占銀行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)權(quán)重過(guò)高等因素影響，2015年，我國(guó)地方債券二級(jí)市場(chǎng)成交量?jī)H占發(fā)行總量的667%，遠(yuǎn)低于同期國(guó)債、央票、金融債和中期票據(jù)。投資者多元化后，可以活躍市場(chǎng)交易，形成更加公允的價(jià)格，提高地方債券的流動(dòng)性。

22有利于滿足城鎮(zhèn)化發(fā)展的資金需求

隨著中國(guó)城鎮(zhèn)化速度的加快，財(cái)政收入等預(yù)算內(nèi)收入無(wú)法滿足地方政府對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金與日俱增的需求，逼迫地方政府通過(guò)預(yù)算外收入和舉債等渠道籌集城鎮(zhèn)化資金。層級(jí)越低的地方政府，財(cái)政分成比例越低，舉債沖動(dòng)越大?，F(xiàn)有的以間接融資為主的融資體系并不能滿足需求，擴(kuò)大市場(chǎng)投資主體，有利于滿足城鎮(zhèn)化發(fā)展的資金需求。

23有利于降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)

目前，我國(guó)地方債券投資者主要是銀行。這雖拓寬了銀行資金的投放渠道，但過(guò)多的地方建設(shè)項(xiàng)目貸款，會(huì)直接擠壓銀行對(duì)小微企業(yè)、“三農(nóng)”領(lǐng)域等實(shí)體經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域的信貸支持空間。尤其是在經(jīng)濟(jì)下行壓力不減、地方財(cái)政收入增長(zhǎng)放緩、國(guó)有土地出讓收入持續(xù)減少的背景下，地方政府償債壓力與日俱增，地方債導(dǎo)致銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的可能性大大提高。

24有效提高政府財(cái)政收支的透明度

地方債券投資者多元化的必然要求是對(duì)地方債券進(jìn)行充分的信息披露。市場(chǎng)投資者只有經(jīng)過(guò)詳細(xì)的了解和分析政府收支情況之后，才會(huì)做出購(gòu)買決定。社會(huì)公眾的積極參與，將促使地方政府公開自身的“財(cái)務(wù)報(bào)表”，讓投資者評(píng)估其經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和償債能力，讓市場(chǎng)決定地方政府的舉債規(guī)模和債券價(jià)格，進(jìn)而倒逼地方政府提高財(cái)政收支的透明度，建立現(xiàn)代財(cái)政制度。

3我國(guó)地方債券投資者多元化的政策建議

31引入多元化投資者

由于歷史原因，我國(guó)過(guò)去在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，主要采用通過(guò)政府融資平臺(tái)向商業(yè)銀行借款的方式籌措基礎(chǔ)建設(shè)資金，使商業(yè)銀行成為地方債務(wù)的主要承擔(dān)者。根據(jù)中央國(guó)債登記公司公布的托管數(shù)據(jù)，截至2016年6月末，商業(yè)銀行承擔(dān)了地方債新增部分的86%，另有相當(dāng)部分被政策性銀行認(rèn)購(gòu)。美國(guó)市政債券一開始就采取市場(chǎng)化模式的制度安排，積極引入多元化投資者，特別是個(gè)人投資者，并運(yùn)用稅收等政策，鼓勵(lì)個(gè)人投資者參與市政債投資。這種制度設(shè)計(jì)為美國(guó)市政債券的良性發(fā)展夯實(shí)了基礎(chǔ)。

32提升個(gè)人投資者權(quán)益保護(hù)力度

個(gè)人投資者由于獲取信息不對(duì)稱等原因，在各類投資者中處于最為弱勢(shì)的地位，更容易受到發(fā)行主體不當(dāng)行為的侵害。在美國(guó)市政債券的整個(gè)制度建設(shè)和完善中，對(duì)如何盡可能地保障個(gè)人投資者的權(quán)益做了針對(duì)性制度安排。我國(guó)地方債券引入個(gè)人投資者、促進(jìn)投資者多元化，可以借鑒這一點(diǎn)，構(gòu)建個(gè)人投資者權(quán)益保障體系。以相關(guān)法律為基礎(chǔ)、以信息披露為核心、以外部信用評(píng)級(jí)為依據(jù)、以多種信用增級(jí)為補(bǔ)充，全方位多角度保障個(gè)人投資者的權(quán)益，以避免或減輕地方債違約對(duì)社會(huì)民眾產(chǎn)生的巨大影響，提振市場(chǎng)投資者信心。

篇2

關(guān)鍵詞債券市場(chǎng)回顧發(fā)展

1對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的回顧

1.1債券市場(chǎng)規(guī)模不大，各子市場(chǎng)發(fā)展不均衡，流通性有待提高

1999年末,我國(guó)發(fā)行的國(guó)債、政策性金融債券、中央銀行融資券、企業(yè)債券的總余額為17985.33億元，占當(dāng)年GDP的22%，仍遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家水平。其中94%是國(guó)債和政策性金融債券，其他債券的發(fā)行規(guī)模很小，從二級(jí)市場(chǎng)來(lái)看，也是國(guó)債和政策性金融債券的交易規(guī)模相對(duì)較大，其他債券的市場(chǎng)份額較小，且整個(gè)債券二級(jí)市場(chǎng)的交易規(guī)模不是很大。1999年滬深證交所和銀行間市場(chǎng)的債券交易總量占當(dāng)年GDP的比重不到1/3。除了國(guó)債，其他各種債券的流通性仍然較差。

1.2債券市場(chǎng)的框架結(jié)構(gòu)不完善

第一，場(chǎng)外形式的銀行間市場(chǎng)與場(chǎng)內(nèi)形式的證交所市場(chǎng)在很大程度上相互隔離。后者以證券公司、證券投資基金、保險(xiǎn)公司、企業(yè)等機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者為主，而前者的參與者主要是各類存款貨幣金融機(jī)構(gòu)，企業(yè)和個(gè)人暫時(shí)被排除在外，兩個(gè)市場(chǎng)的參與者交集構(gòu)成主要是二、三十家保險(xiǎn)公司、證券公司和證券投資基金。參與者種類的不同造成了資金流動(dòng)在較大程度上被阻塞，兩個(gè)市場(chǎng)的表現(xiàn)差異很大：證交所市場(chǎng)交易活躍，規(guī)模相對(duì)較大；銀行間市場(chǎng)雖然集中托管了國(guó)內(nèi)發(fā)行的大部分債券(1999年底銀行間市場(chǎng)托管的各類債券余額為13264.61億元，占債券總余額的74%),但市場(chǎng)流動(dòng)性較低，交易規(guī)模相對(duì)較小(1999年交易量約占證交所國(guó)債交易量的1/4)。第二，零售市場(chǎng)沒(méi)有充分發(fā)育，且與批發(fā)市場(chǎng)相互隔離。銀行間債券市場(chǎng)目前暫不對(duì)企業(yè)和個(gè)人開放，故與零售市場(chǎng)處于分割的狀態(tài)。而且，目前的零售市場(chǎng)基本上只局限于交易所市場(chǎng)內(nèi)部。第三，一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性不夠。二級(jí)市場(chǎng)需要的短期債券品種很少，1999年底的余額只有260億元；企業(yè)短期融資券基本上年年發(fā)，但數(shù)量逐年減少，1999年累計(jì)發(fā)行55.6億元。此外，一級(jí)市場(chǎng)的債券發(fā)行利率與二級(jí)市場(chǎng)的收益率有時(shí)會(huì)存在較大差異。第四，債券市場(chǎng)的層次性不分明，尤其是場(chǎng)外市場(chǎng)的組織結(jié)構(gòu)比較單一,中間交易商和中介服務(wù)機(jī)構(gòu)還沒(méi)有充分培育。

1.3債券市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制和信息傳播機(jī)制不完善

一是做市商、商、經(jīng)紀(jì)商制度在我國(guó)債券市場(chǎng)上還沒(méi)有得到普遍推廣和運(yùn)用。其中,商制度和經(jīng)紀(jì)商制度在證交所市場(chǎng)已經(jīng)得到廣泛運(yùn)用；部分銀行間市場(chǎng)參與者從1998年下半年開始試行融資行業(yè)務(wù)，但在實(shí)踐中還沒(méi)得到有效推廣；有部分銀行間市場(chǎng)參與者從1999年開始嘗試進(jìn)行債券的買入和賣出雙邊報(bào)價(jià)，揭開了做市商的萌芽，但還很不成熟。二是債券一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行機(jī)制和定價(jià)機(jī)制不盡完善，尤其是在中國(guó)目前金融機(jī)構(gòu)之間實(shí)力差距十分懸殊的客觀條件下，如何制定合理的機(jī)制，盡可能減少少數(shù)幾家特大型銀行的壟斷影響，保證承銷團(tuán)等其他金融機(jī)構(gòu)的合理權(quán)益，從而維護(hù)市場(chǎng)的公平與效率，還很值得研究。

2對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的展望

有鑒于此，我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展方向應(yīng)該確定為：保證政府能夠有效控制其成本和風(fēng)險(xiǎn)，調(diào)整好政府的資產(chǎn)和債券發(fā)行工作的成功及二級(jí)市場(chǎng)的有效運(yùn)作。最終形成一個(gè)高效運(yùn)作且與國(guó)家貨幣政策目標(biāo)相互協(xié)調(diào)發(fā)展的債券市場(chǎng)。

2.1財(cái)政部應(yīng)繼續(xù)發(fā)行憑證式國(guó)債，以滿足具有儲(chǔ)蓄偏好的國(guó)債投資者

國(guó)債的發(fā)行目的，從國(guó)家角度，是為了彌補(bǔ)財(cái)政赤字，發(fā)展經(jīng)濟(jì)。從個(gè)人角度，是為滿足我國(guó)廣大個(gè)人投資者日益增加的對(duì)國(guó)債的需求。從目前的狀況看，大批的個(gè)人投資者是不直接在市場(chǎng)中運(yùn)作的，也沒(méi)有精力和能力去運(yùn)作，他們基本上是買了以后持有，到期兌付，所以國(guó)債的二級(jí)市場(chǎng)對(duì)他們意義不大。為滿足這一部分人的需求，財(cái)政部應(yīng)該繼續(xù)發(fā)行憑證式國(guó)債。這種國(guó)債雖然不能上市，但可以提前兌取，并且可以避免市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，目前這一品種在我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)上成了國(guó)債的發(fā)持主體，并且實(shí)踐證明效果很好。像歐美一些發(fā)達(dá)國(guó)家，至今仍然保留著儲(chǔ)蓄債券這種不上市的、完全對(duì)個(gè)人的品種。但憑證式國(guó)債畢竟是不上市的債券,它與世界各國(guó)國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)不一致，不應(yīng)作為國(guó)債發(fā)行的主體。因此，在我國(guó)為了保證個(gè)人投資者的需求，在繼續(xù)保留一定發(fā)行量的該品種的國(guó)債基礎(chǔ)上，應(yīng)該積極探索個(gè)人投資者投資的可上市的國(guó)債品種。

2.2增發(fā)長(zhǎng)期國(guó)債，有利于降低國(guó)債的籌資成本，有助于調(diào)整國(guó)債規(guī)模

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)國(guó)債基本上是以3~5年期的中期國(guó)債為主，既沒(méi)有10年期以上的長(zhǎng)期國(guó)債，又幾乎沒(méi)有1年期以內(nèi)的短期國(guó)債，中期國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)比較單一，國(guó)債期限結(jié)構(gòu)缺乏均衡合理的分布。這種單一的期限結(jié)構(gòu)，使國(guó)債嚴(yán)重缺乏選擇性，不利于投資者進(jìn)行選擇，很難滿足持有者對(duì)金融資產(chǎn)期限多樣化的需求，從而大大縮小了國(guó)債的發(fā)行范圍，而且也造成國(guó)債發(fā)行規(guī)模增加過(guò)快。由于國(guó)債期限不穩(wěn)定，又呈逐年縮短的趨勢(shì)，再加上付息方式過(guò)于單調(diào)，大都是一次性還本付息，使得債務(wù)償付年度不均，導(dǎo)致國(guó)債集中到期，形成償債高峰。償債高峰又逼得財(cái)政增加借新還舊的比例，加重還本付息的負(fù)擔(dān)和壓力，從而大大加劇了償債年份中央財(cái)政支出的壓力，不利于財(cái)政收支的平衡。在我國(guó)目前通貨膨脹率不斷下降的情況下，抓住有利時(shí)機(jī)發(fā)行長(zhǎng)期國(guó)債，符合降低國(guó)債發(fā)行成本的要求。以后若能每年發(fā)行一定數(shù)量的10年期以上的長(zhǎng)期國(guó)債將會(huì)在一定程度上解決這類矛盾。

2.3積極探索個(gè)人投資者投資可上市的國(guó)債品種，培養(yǎng)投資于國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的個(gè)人投資者

我國(guó)20世紀(jì)50年代和80年行的國(guó)債都主要是對(duì)個(gè)人發(fā)行的，人們把購(gòu)買國(guó)債看作是支援國(guó)家經(jīng)濟(jì)建設(shè)的愛(ài)國(guó)行為。如今人們購(gòu)買國(guó)債是從經(jīng)濟(jì)的角度來(lái)考慮，隨著國(guó)債發(fā)行逐步走向市場(chǎng)化，為個(gè)人投資者購(gòu)買國(guó)債提供方便，是一個(gè)亟需解決的問(wèn)題。因?yàn)?，一方面，居民投資是國(guó)債資金的主要來(lái)源，鼓勵(lì)群眾購(gòu)買國(guó)債，可以充分發(fā)揮國(guó)債吸收社會(huì)閑散資金、變個(gè)人消費(fèi)資金為國(guó)家生產(chǎn)建設(shè)資金的作用，另一方面，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和城鄉(xiāng)居民收入水平的提高，人們的金融意識(shí)增強(qiáng)，國(guó)債作為一種證券投資工具，將會(huì)成為廣大投資者的重要選擇。尤其是在個(gè)人投資渠道不足情況下，國(guó)債投資更是成為許多家庭除銀行之外第二個(gè)穩(wěn)定的理財(cái)渠道。目前個(gè)人購(gòu)買方式有紙化、非上市流通券的比較多，購(gòu)買定價(jià)發(fā)行的多，而在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買國(guó)債的人卻很少，這與人們對(duì)國(guó)債的了解不足，對(duì)國(guó)債交易提供的設(shè)施、信息較少有關(guān)。為便于個(gè)人投資者投資于國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)，可采取在證券交易所掛牌分銷和在證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)柜臺(tái)委托購(gòu)買的方式向公眾公開發(fā)售，這種方式1996年以來(lái)發(fā)行過(guò)幾次，但今后要逐步增加這種形式的債種。因?yàn)檫@種方式有利于個(gè)人投資者認(rèn)識(shí)國(guó)庫(kù)券作為金融資產(chǎn)的投資意義，有利于股票持有人把國(guó)庫(kù)券納入資產(chǎn)組合，投資者可以用同一證券帳戶進(jìn)行國(guó)庫(kù)券和股票的買賣，這就為投資者進(jìn)行國(guó)債和股票間的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換提供了極大的便利。隨著這種方式發(fā)行的國(guó)庫(kù)的增多，債券的二級(jí)市場(chǎng)會(huì)更加活躍，股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)的相互影響也會(huì)更加明顯。

2.4優(yōu)化債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展企業(yè)債券，鼓勵(lì)非國(guó)有企業(yè)融資

長(zhǎng)期以來(lái),國(guó)債是債券市場(chǎng)的主體，而其他債種則停止不前。這樣,不僅財(cái)政每年到期的還本付息任務(wù)增大，而且，由于國(guó)家大量投資于固定資產(chǎn)建設(shè)，致使國(guó)家財(cái)政負(fù)擔(dān)過(guò)重，只好靠舉債過(guò)日子，雪球越滾越大，非常不利于國(guó)家的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。只有激活股市以及其他券種的市場(chǎng)(如企業(yè)債券)，才能使財(cái)政卸下沉重的包袱，讓財(cái)政投資的建設(shè)項(xiàng)目轉(zhuǎn)為由社會(huì)投資來(lái)進(jìn)行。從理論上講，發(fā)行企業(yè)債券具有防止出現(xiàn)控股、發(fā)行新債券手續(xù)簡(jiǎn)單、利息可在納稅時(shí)予以剔除而降低籌資成本以及免受通脹影響等優(yōu)點(diǎn)。正因?yàn)槿绱?，企業(yè)債券市場(chǎng)應(yīng)成為資本市場(chǎng)的發(fā)展重點(diǎn)。但就當(dāng)前國(guó)情看，發(fā)行企業(yè)債券還不能成為國(guó)有企業(yè)籌資的主要途徑。因?yàn)?國(guó)有企業(yè)最重要的問(wèn)題就是債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重。不過(guò)，對(duì)非國(guó)有企業(yè)，卻應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)其進(jìn)入債市融資。眾所周知，我國(guó)目前非國(guó)有企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)與其獲得的信貸支持嚴(yán)重地不對(duì)稱。在需要保持一定的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度的前提下，應(yīng)為非國(guó)有企業(yè)提供一個(gè)更加寬松、公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。因此，當(dāng)前適當(dāng)支持那些效益好、自身資本結(jié)構(gòu)合理的非國(guó)有企業(yè)通過(guò)企業(yè)債券市場(chǎng)來(lái)融資。

2.5改進(jìn)承購(gòu)包銷辦法，實(shí)行招標(biāo)方式發(fā)行，努力實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化

1991年第一次采取承購(gòu)包銷的方式發(fā)行國(guó)債，實(shí)現(xiàn)了發(fā)行方式由行政分配任務(wù)和對(duì)個(gè)人、單位派購(gòu)的方式向投資人自愿購(gòu)買的市場(chǎng)方向轉(zhuǎn)變。1992年采取一級(jí)自營(yíng)商在一級(jí)市場(chǎng)上認(rèn)購(gòu)國(guó)債方式，使一級(jí)市場(chǎng)進(jìn)一步向市場(chǎng)化的方向發(fā)展，促進(jìn)和提高了二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性。但是在銀行利率尚沒(méi)有市場(chǎng)化以前，國(guó)債的票面利率仍然只能隨著存款利率的變動(dòng)而變動(dòng)。1996年我國(guó)曾嘗試通過(guò)招標(biāo)方式發(fā)行了記帳式國(guó)債，但由于非常不規(guī)范，1997年又回到承購(gòu)包銷方式，不過(guò)完全以招標(biāo)方式發(fā)債券是國(guó)債的發(fā)展方向。目前，我國(guó)可采取分步走的策略：第一步，完善和發(fā)展一級(jí)自營(yíng)組織，使自營(yíng)商考慮國(guó)債長(zhǎng)期包銷的收益而不計(jì)較一次包銷國(guó)債的得失，避免那種今年承購(gòu)包銷，明年不干的短期行為。第二步，逐步實(shí)現(xiàn)招標(biāo)方式和承購(gòu)包銷方式相結(jié)合，可以對(duì)實(shí)行承購(gòu)包銷國(guó)債的一部分實(shí)行招標(biāo)，也可以先實(shí)行招標(biāo)，然后再實(shí)行承購(gòu)包銷。由于一級(jí)自營(yíng)商也承擔(dān)一定的承銷義務(wù)，這樣有助于在過(guò)渡時(shí)期保證國(guó)債發(fā)行任務(wù)的完成。第三步，過(guò)渡到完全招標(biāo)方式和直接向個(gè)人發(fā)售相結(jié)合的方式，這時(shí)國(guó)債市場(chǎng)的大宗國(guó)債以無(wú)券記賬形式通過(guò)招標(biāo)方式發(fā)行，小規(guī)模國(guó)債的發(fā)行主要供個(gè)人投資者購(gòu)買，這樣可以建立兩條籌集資金的渠道。

除此之外，發(fā)展債券衍生金融工具。成熟的債券市場(chǎng)需要發(fā)展債券和與金融變量相聯(lián)系的衍生工具。2001年全球金融衍生產(chǎn)品中，利率性衍生產(chǎn)品占到95%。發(fā)展債券期貨、期權(quán)、遠(yuǎn)期等債券衍生金融工具，可以為投資者提供避險(xiǎn)的手段這對(duì)于長(zhǎng)期進(jìn)行大量債券投資的機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)十分重要。

參考文獻(xiàn)

1戴根有.關(guān)于中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的一些問(wèn)題[J].中國(guó)貨幣市場(chǎng)，2002（8）

篇3

關(guān)鍵詞債券市場(chǎng)回顧發(fā)展

1對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的回顧

1.1債券市場(chǎng)規(guī)模不大，各子市場(chǎng)發(fā)展不均衡，流通性有待提高

1999年末,我國(guó)發(fā)行的國(guó)債、政策性金融債券、中央銀行融資券、企業(yè)債券的總余額為17985.33億元，占當(dāng)年GDP的22%，仍遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家水平。其中94%是國(guó)債和政策性金融債券，其他債券的發(fā)行規(guī)模很小，從二級(jí)市場(chǎng)來(lái)看，也是國(guó)債和政策性金融債券的交易規(guī)模相對(duì)較大，其他債券的市場(chǎng)份額較小，且整個(gè)債券二級(jí)市場(chǎng)的交易規(guī)模不是很大。1999年滬深證交所和銀行間市場(chǎng)的債券交易總量占當(dāng)年GDP的比重不到1/3。除了國(guó)債，其他各種債券的流通性仍然較差。

1.2債券市場(chǎng)的框架結(jié)構(gòu)不完善

第一，場(chǎng)外形式的銀行間市場(chǎng)與場(chǎng)內(nèi)形式的證交所市場(chǎng)在很大程度上相互隔離。后者以證券公司、證券投資基金、保險(xiǎn)公司、企業(yè)等機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者為主，而前者的參與者主要是各類存款貨幣金融機(jī)構(gòu)，企業(yè)和個(gè)人暫時(shí)被排除在外，兩個(gè)市場(chǎng)的參與者交集構(gòu)成主要是二、三十家保險(xiǎn)公司、證券公司和證券投資基金。參與者種類的不同造成了資金流動(dòng)在較大程度上被阻塞，兩個(gè)市場(chǎng)的表現(xiàn)差異很大：證交所市場(chǎng)交易活躍，規(guī)模相對(duì)較大；銀行間市場(chǎng)雖然集中托管了國(guó)內(nèi)發(fā)行的大部分債券(1999年底銀行間市場(chǎng)托管的各類債券余額為13264.61億元，占債券總余額的74%),但市場(chǎng)流動(dòng)性較低，交易規(guī)模相對(duì)較小(1999年交易量約占證交所國(guó)債交易量的1/4)。第二，零售市場(chǎng)沒(méi)有充分發(fā)育，且與批發(fā)市場(chǎng)相互隔離。銀行間債券市場(chǎng)目前暫不對(duì)企業(yè)和個(gè)人開放，故與零售市場(chǎng)處于分割的狀態(tài)。而且，目前的零售市場(chǎng)基本上只局限于交易所市場(chǎng)內(nèi)部。第三，一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性不夠。二級(jí)市場(chǎng)需要的短期債券品種很少，1999年底的余額只有260億元；企業(yè)短期融資券基本上年年發(fā)，但數(shù)量逐年減少，1999年累計(jì)發(fā)行55.6億元。此外，一級(jí)市場(chǎng)的債券發(fā)行利率與二級(jí)市場(chǎng)的收益率有時(shí)會(huì)存在較大差異。第四，債券市場(chǎng)的層次性不分明，尤其是場(chǎng)外市場(chǎng)的組織結(jié)構(gòu)比較單一,中間交易商和中介服務(wù)機(jī)構(gòu)還沒(méi)有充分培育。

1.3債券市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制和信息傳播機(jī)制不完善

一是做市商、商、經(jīng)紀(jì)商制度在我國(guó)債券市場(chǎng)上還沒(méi)有得到普遍推廣和運(yùn)用。其中,商制度和經(jīng)紀(jì)商制度在證交所市場(chǎng)已經(jīng)得到廣泛運(yùn)用；部分銀行間市場(chǎng)參與者從1998年下半年開始試行融資行業(yè)務(wù)，但在實(shí)踐中還沒(méi)得到有效推廣；有部分銀行間市場(chǎng)參與者從1999年開始嘗試進(jìn)行債券的買入和賣出雙邊報(bào)價(jià)，揭開了做市商的萌芽，但還很不成熟。二是債券一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行機(jī)制和定價(jià)機(jī)制不盡完善，尤其是在中國(guó)目前金融機(jī)構(gòu)之間實(shí)力差距十分懸殊的客觀條件下，如何制定合理的機(jī)制，盡可能減少少數(shù)幾家特大型銀行的壟斷影響，保證承銷團(tuán)等其他金融機(jī)構(gòu)的合理權(quán)益，從而維護(hù)市場(chǎng)的公平與效率，還很值得研究。

2對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的展望

有鑒于此，我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展方向應(yīng)該確定為：保證政府能夠有效控制其成本和風(fēng)險(xiǎn)，調(diào)整好政府的資產(chǎn)和債券發(fā)行工作的成功及二級(jí)市場(chǎng)的有效運(yùn)作。最終形成一個(gè)高效運(yùn)作且與國(guó)家貨幣政策目標(biāo)相互協(xié)調(diào)發(fā)展的債券市場(chǎng)。

2.1財(cái)政部應(yīng)繼續(xù)發(fā)行憑證式國(guó)債，以滿足具有儲(chǔ)蓄偏好的國(guó)債投資者

國(guó)債的發(fā)行目的，從國(guó)家角度，是為了彌補(bǔ)財(cái)政赤字，發(fā)展經(jīng)濟(jì)。從個(gè)人角度，是為滿足我國(guó)廣大個(gè)人投資者日益增加的對(duì)國(guó)債的需求。從目前的狀況看，大批的個(gè)人投資者是不直接在市場(chǎng)中運(yùn)作的，也沒(méi)有精力和能力去運(yùn)作，他們基本上是買了以后持有，到期兌付，所以國(guó)債的二級(jí)市場(chǎng)對(duì)他們意義不大。為滿足這一部分人的需求，財(cái)政部應(yīng)該繼續(xù)發(fā)行憑證式國(guó)債。這種國(guó)債雖然不能上市，但可以提前兌取，并且可以避免市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，目前這一品種在我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)上成了國(guó)債的發(fā)持主體，并且實(shí)踐證明效果很好。像歐美一些發(fā)達(dá)國(guó)家，至今仍然保留著儲(chǔ)蓄債券這種不上市的、完全對(duì)個(gè)人的品種。但憑證式國(guó)債畢竟是不上市的債券,它與世界各國(guó)國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)不一致，不應(yīng)作為國(guó)債發(fā)行的主體。因此，在我國(guó)為了保證個(gè)人投資者的需求，在繼續(xù)保留一定發(fā)行量的該品種的國(guó)債基礎(chǔ)上，應(yīng)該積極探索個(gè)人投資者投資的可上市的國(guó)債品種。

2.2增發(fā)長(zhǎng)期國(guó)債，有利于降低國(guó)債的籌資成本，有助于調(diào)整國(guó)債規(guī)模

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)國(guó)債基本上是以3~5年期的中期國(guó)債為主，既沒(méi)有10年期以上的長(zhǎng)期國(guó)債，又幾乎沒(méi)有1年期以內(nèi)的短期國(guó)債，中期國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)比較單一，國(guó)債期限結(jié)構(gòu)缺乏均衡合理的分布。這種單一的期限結(jié)構(gòu)，使國(guó)債嚴(yán)重缺乏選擇性，不利于投資者進(jìn)行選擇，很難滿足持有者對(duì)金融資產(chǎn)期限多樣化的需求，從而大大縮小了國(guó)債的發(fā)行范圍，而且也造成國(guó)債發(fā)行規(guī)模增加過(guò)快。由于國(guó)債期限不穩(wěn)定，又呈逐年縮短的趨勢(shì)，再加上付息方式過(guò)于單調(diào)，大都是一次性還本付息，使得債務(wù)償付年度不均，導(dǎo)致國(guó)債集中到期，形成償債高峰。償債高峰又逼得財(cái)政增加借新還舊的比例，加重還本付息的負(fù)擔(dān)和壓力，從而大大加劇了償債年份中央財(cái)政支出的壓力，不利于財(cái)政收支的平衡。在我國(guó)目前通貨膨脹率不斷下降的情況下，抓住有利時(shí)機(jī)發(fā)行長(zhǎng)期國(guó)債，符合降低國(guó)債發(fā)行成本的要求。以后若能每年發(fā)行一定數(shù)量的10年期以上的長(zhǎng)期國(guó)債將會(huì)在一定程度上解決這類矛盾。

2.3積極探索個(gè)人投資者投資可上市的國(guó)債品種，培養(yǎng)投資于國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的個(gè)人投資者

我國(guó)20世紀(jì)50年代和80年行的國(guó)債都主要是對(duì)個(gè)人發(fā)行的，人們把購(gòu)買國(guó)債看作是支援國(guó)家經(jīng)濟(jì)建設(shè)的愛(ài)國(guó)行為。如今人們購(gòu)買國(guó)債是從經(jīng)濟(jì)的角度來(lái)考慮，隨著國(guó)債發(fā)行逐步走向市場(chǎng)化，為個(gè)人投資者購(gòu)買國(guó)債提供方便，是一個(gè)亟需解決的問(wèn)題。因?yàn)?，一方面，居民投資是國(guó)債資金的主要來(lái)源，鼓勵(lì)群眾購(gòu)買國(guó)債，可以充分發(fā)揮國(guó)債吸收社會(huì)閑散資金、變個(gè)人消費(fèi)資金為國(guó)家生產(chǎn)建設(shè)資金的作用，另一方面，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和城鄉(xiāng)居民收入水平的提高，人們的金融意識(shí)增強(qiáng)，國(guó)債作為一種證券投資工具，將會(huì)成為廣大投資者的重要選擇。尤其是在個(gè)人投資渠道不足情況下，國(guó)債投資更是成為許多家庭除銀行之外第二個(gè)穩(wěn)定的理財(cái)渠道。目前個(gè)人購(gòu)買方式有紙化、非上市流通券的比較多，購(gòu)買定價(jià)發(fā)行的多，而在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買國(guó)債的人卻很少，這與人們對(duì)國(guó)債的了解不足，對(duì)國(guó)債交易提供的設(shè)施、信息較少有關(guān)。為便于個(gè)人投資者投資于國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)，可采取在證券交易所掛牌分銷和在證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)柜臺(tái)委托購(gòu)買的方式向公眾公開發(fā)售，這種方式1996年以來(lái)發(fā)行過(guò)幾次，但今后要逐步增加這種形式的債種。因?yàn)檫@種方式有利于個(gè)人投資者認(rèn)識(shí)國(guó)庫(kù)券作為金融資產(chǎn)的投資意義，有利于股票持有人把國(guó)庫(kù)券納入資產(chǎn)組合，投資者可以用同一證券帳戶進(jìn)行國(guó)庫(kù)券和股票的買賣，這就為投資者進(jìn)行國(guó)債和股票間的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換提供了極大的便利。隨著這種方式發(fā)行的國(guó)庫(kù)的增多，債券的二級(jí)市場(chǎng)會(huì)更加活躍，股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)的相互影響也會(huì)更加明顯。

2.4優(yōu)化債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展企業(yè)債券，鼓勵(lì)非國(guó)有企業(yè)融資

長(zhǎng)期以來(lái),國(guó)債是債券市場(chǎng)的主體，而其他債種則停止不前。這樣,不僅財(cái)政每年到期的還本付息任務(wù)增大，而且，由于國(guó)家大量投資于固定資產(chǎn)建設(shè)，致使國(guó)家財(cái)政負(fù)擔(dān)過(guò)重，只好靠舉債過(guò)日子，雪球越滾越大，非常不利于國(guó)家的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。只有激活股市以及其他券種的市場(chǎng)(如企業(yè)債券)，才能使財(cái)政卸下沉重的包袱，讓財(cái)政投資的建設(shè)項(xiàng)目轉(zhuǎn)為由社會(huì)投資來(lái)進(jìn)行。從理論上講，發(fā)行企業(yè)債券具有防止出現(xiàn)控股、發(fā)行新債券手續(xù)簡(jiǎn)單、利息可在納稅時(shí)予以剔除而降低籌資成本以及免受通脹影響等優(yōu)點(diǎn)。正因?yàn)槿绱?，企業(yè)債券市場(chǎng)應(yīng)成為資本市場(chǎng)的發(fā)展重點(diǎn)。但就當(dāng)前國(guó)情看，發(fā)行企業(yè)債券還不能成為國(guó)有企業(yè)籌資的主要途徑。因?yàn)?國(guó)有企業(yè)最重要的問(wèn)題就是債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重。不過(guò)，對(duì)非國(guó)有企業(yè)，卻應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)其進(jìn)入債市融資。眾所周知，我國(guó)目前非國(guó)有企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)與其獲得的信貸支持嚴(yán)重地不對(duì)稱。在需要保持一定的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度的前提下，應(yīng)為非國(guó)有企業(yè)提供一個(gè)更加寬松、公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。因此，當(dāng)前適當(dāng)支持那些效益好、自身資本結(jié)構(gòu)合理的非國(guó)有企業(yè)通過(guò)企業(yè)債券市場(chǎng)來(lái)融資。

2.5改進(jìn)承購(gòu)包銷辦法，實(shí)行招標(biāo)方式發(fā)行，努力實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化

1991年第一次采取承購(gòu)包銷的方式發(fā)行國(guó)債，實(shí)現(xiàn)了發(fā)行方式由行政分配任務(wù)和對(duì)個(gè)人、單位派購(gòu)的方式向投資人自愿購(gòu)買的市場(chǎng)方向轉(zhuǎn)變。1992年采取一級(jí)自營(yíng)商在一級(jí)市場(chǎng)上認(rèn)購(gòu)國(guó)債方式，使一級(jí)市場(chǎng)進(jìn)一步向市場(chǎng)化的方向發(fā)展，促進(jìn)和提高了二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性。但是在銀行利率尚沒(méi)有市場(chǎng)化以前，國(guó)債的票面利率仍然只能隨著存款利率的變動(dòng)而變動(dòng)。1996年我國(guó)曾嘗試通過(guò)招標(biāo)方式發(fā)行了記帳式國(guó)債，但由于非常不規(guī)范，1997年又回到承購(gòu)包銷方式，不過(guò)完全以招標(biāo)方式發(fā)債券是國(guó)債的發(fā)展方向。目前，我國(guó)可采取分步走的策略：第一步，完善和發(fā)展一級(jí)自營(yíng)組織，使自營(yíng)商考慮國(guó)債長(zhǎng)期包銷的收益而不計(jì)較一次包銷國(guó)債的得失，避免那種今年承購(gòu)包銷，明年不干的短期行為。第二步，逐步實(shí)現(xiàn)招標(biāo)方式和承購(gòu)包銷方式相結(jié)合，可以對(duì)實(shí)行承購(gòu)包銷國(guó)債的一部分實(shí)行招標(biāo)，也可以先實(shí)行招標(biāo)，然后再實(shí)行承購(gòu)包銷。由于一級(jí)自營(yíng)商也承擔(dān)一定的承銷義務(wù)，這樣有助于在過(guò)渡時(shí)期保證國(guó)債發(fā)行任務(wù)的完成。第三步，過(guò)渡到完全招標(biāo)方式和直接向個(gè)人發(fā)售相結(jié)合的方式，這時(shí)國(guó)債市場(chǎng)的大宗國(guó)債以無(wú)券記賬形式通過(guò)招標(biāo)方式發(fā)行，小規(guī)模國(guó)債的發(fā)行主要供個(gè)人投資者購(gòu)買，這樣可以建立兩條籌集資金的渠道。

除此之外，發(fā)展債券衍生金融工具。成熟的債券市場(chǎng)需要發(fā)展債券和與金融變量相聯(lián)系的衍生工具。2001年全球金融衍生產(chǎn)品中，利率性衍生產(chǎn)品占到95%。發(fā)展債券期貨、期權(quán)、遠(yuǎn)期等債券衍生金融工具，可以為投資者提供避險(xiǎn)的手段這對(duì)于長(zhǎng)期進(jìn)行大量債券投資的機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)十分重要。

參考文獻(xiàn)

1戴根有.關(guān)于中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的一些問(wèn)題[J].中國(guó)貨幣市場(chǎng)，2002（8）

篇4

今年以來(lái)，股票市場(chǎng)上的連幅震蕩，投資者紛紛考慮向債券投資轉(zhuǎn)向，加上“降息”這股東風(fēng)，不少人更是把債券當(dāng)作了投資的新寵。記者從一些銀行的理財(cái)柜臺(tái)了解到，近期關(guān)注度最高的產(chǎn)品莫過(guò)于以債券為投資標(biāo)的的人民幣理財(cái)產(chǎn)品。同時(shí)與股票型基金的受冷形成鮮明對(duì)比的是，債券基金的銷售也非常熱門。相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年以來(lái)成立的近20只債券型基金，創(chuàng)下了2005年以來(lái)同期的最高紀(jì)錄，截至9月份，募集到的資金為774億元。

“債券類投資成為了市場(chǎng)熱門，我是不是也該轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)向，把現(xiàn)有的投資轉(zhuǎn)作債券產(chǎn)品呢?”相信不少投資者正在思考著這個(gè)問(wèn)題。事實(shí)上，作為資產(chǎn)組合中的重要配置之一，債券類產(chǎn)品穩(wěn)健的特征，能夠平衡組合中的收益與風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，是必不可少的一種投資工具。但是，如果把債券作為主要的投資對(duì)象，就需要根據(jù)投資者個(gè)人的理財(cái)需求、市場(chǎng)的情況進(jìn)行定奪，選擇較佳的投資機(jī)會(huì)，而從目前的投資市場(chǎng)的情況來(lái)看，眼下倒未必是進(jìn)行債券投資的最好時(shí)機(jī)。

國(guó)債收益不具吸引力

對(duì)于個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，進(jìn)行債券投資的主要渠道是國(guó)債和公司債，然而從目前市場(chǎng)的情況來(lái)看，兩類產(chǎn)品的收益性和安全性上不能達(dá)到很好的均衡，也就很難作為個(gè)人投資組合的主力產(chǎn)品。

如記賬式國(guó)債，雖然具有很好的安全性，但是其內(nèi)在的收益率卻很難讓投資者感到滿意。以國(guó)債市場(chǎng)上目前收益率最高的06國(guó)債(3)為例，到期時(shí)間為2016年3月，票面利率為2.8％，債息為每半年支付，目前的市場(chǎng)交易價(jià)格為93.934元。投資者如果購(gòu)入些國(guó)債并持有到期，價(jià)差收益及期間獲得的利息收益合計(jì)，折算下來(lái)，可以獲得的年收益率約為3.89％。這是記賬式國(guó)債市場(chǎng)上目前年收益率最高的一只債券，但對(duì)于一筆7.5年的中長(zhǎng)期投資來(lái)說(shuō)，不足4％的收益率顯然并不具備吸引力。像5年期定期存款的收益也達(dá)到了5.85％，即使扣除5％的利息稅，較記賬式國(guó)債的收益也有一定的優(yōu)勢(shì)。而其余較多的長(zhǎng)期國(guó)債品種的收益，基本在3.6％～3.8％的范圍內(nèi)。當(dāng)然，如果考慮到潛在的降息因素，存款利率的降低，會(huì)提高債券的價(jià)格，此時(shí)將債券售出，可以獲得一定的價(jià)差收益，但由此提升的債券收益率與7～10年的投資期限相比較，并不能視為一個(gè)很好的投資機(jī)會(huì)。

公司債并非“穩(wěn)賺不賠”

相比之下，公司債的收益雖然較高，但蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)則是個(gè)人投資者不可忽視的。如目前票面利率較高的公司債，行業(yè)主要集中在房地產(chǎn)上。受宏觀調(diào)控政策的影響，房地產(chǎn)行業(yè)在融資渠道上受到了較多的限制，特別是銀行收緊了對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的貸款額度。同時(shí)由于股票市場(chǎng)低迷，上市公司的再融資計(jì)劃處于“難產(chǎn)”中，發(fā)行公司債成為了這一行業(yè)主要的融資渠道。未來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)的走勢(shì)、債券發(fā)行公司的運(yùn)營(yíng)情況，都可能影響到未來(lái)債券利息與本金的償付能力。很多投資者都把債券作為“穩(wěn)賺不賠”的投資產(chǎn)品，事實(shí)上，債券依據(jù)其類型、信用等級(jí)、條款的不同，內(nèi)在的風(fēng)險(xiǎn)也有著很大的差異。雷曼兄弟的倒下，始作俑者不就是其投資的一系列債券和債券衍生品?

目前收益率居前列的公司債產(chǎn)品中，典型的如08新湖債，也大多缺乏擔(dān)保機(jī)制。由于很多商業(yè)銀行都暫停了債券發(fā)行的擔(dān)保業(yè)務(wù)，包括公司債。因此，在一些債券的發(fā)行中，并沒(méi)有加入擔(dān)保條款的設(shè)置。對(duì)于這一類型債券的投資者來(lái)說(shuō)，如果公司的經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題，又沒(méi)有第三方公司的擔(dān)保，便很可能出現(xiàn)債券的償付風(fēng)險(xiǎn)。在可分離債純債產(chǎn)品中，08葛州債、08國(guó)安債和08青啤債也是缺乏擔(dān)保設(shè)置而出現(xiàn)高收益的例子。

除了償付的風(fēng)險(xiǎn)之外，個(gè)人投資公司債的另外一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)在于其流動(dòng)性。盡管公司債可以在二級(jí)市場(chǎng)上自由地進(jìn)行買賣，但事實(shí)上二級(jí)市場(chǎng)的交易量并不大，尤其對(duì)于資金量較大的個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，短期內(nèi)順利成交，往往還需要取決于外部市場(chǎng)的因素。

債券型基金重“安全”

與個(gè)人直接投資債券相比較，投資債券型基金顯然擁有眾多的優(yōu)勢(shì)。首先在于債券型基金的投資范圍更加廣泛，債券基金的投資范圍和標(biāo)的主要是國(guó)債、金融債、企業(yè)債、公司債、央票等，以及一級(jí)市場(chǎng)或二級(jí)市場(chǎng)的股票等。同時(shí)債券基金的流動(dòng)性較強(qiáng)，不像個(gè)人直接投資債券那樣，往往要受到交易市場(chǎng)成交量的制約。而且，機(jī)構(gòu)投資者在一些特定債券產(chǎn)品的銷售時(shí)，往往有著個(gè)人無(wú)法匹敵的優(yōu)勢(shì)。因此，在股票型基金銷售冷淡的環(huán)境中，債券型基金反而受到了市場(chǎng)的熱捧。

但是，債券型基金由于具備了“安全”的特質(zhì)，所以需要對(duì)收益性有所犧牲。Wind資訊提供的數(shù)據(jù)表明，截至2008年9月底，今年以來(lái)凈值增長(zhǎng)居前的三只債券型基金分別為國(guó)泰金龍債券A、大成債券A、B和交銀施羅德增利B，所對(duì)應(yīng)的凈值增長(zhǎng)率5.2754％、5.2189％和5.11％。值得一提的是，從今年以來(lái)的債券型基金的表現(xiàn)來(lái)看，由于基金投資范圍的不同，收益率也出現(xiàn)了較大的差異。其中，收益位居前列的債券型基金主要集中于純債基金產(chǎn)品上；以往能夠通過(guò)新股申購(gòu)獲得較高收益的債券型基金，則由于新股申購(gòu)收益大不如前，拖累了債券型基金的收益；而損失較為慘重的是可少量投資于股票市場(chǎng)的債券型基金，受到股票市場(chǎng)的影響，凈值也出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，像國(guó)投瑞銀融華債券，今年以來(lái)的凈值下跌幅度超過(guò)了23％。

因此，近期新發(fā)行的幾只債券基金，毫不例外都把安全性放在了首位。如近期正在發(fā)行的光大保德信增利收益基金，80％資產(chǎn)投資債券，其余20％用來(lái)申購(gòu)新股、增發(fā)新股和可分離債等非債券類產(chǎn)品的投資，該基金規(guī)定，不從二級(jí)市場(chǎng)買入股票。其申購(gòu)的新股或者權(quán)證，將在上市后3個(gè)交易日內(nèi)賣出，以達(dá)到嚴(yán)格控制持有期，減少證券市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的目的。

全債投資偏于保守

債券型基金成為了市場(chǎng)的“主流”，不少投資者甚至希望把自己的全部投資換作債券型基金。

篇5

發(fā)行規(guī)模

美國(guó)的儲(chǔ)蓄國(guó)債是由政府發(fā)行的不可轉(zhuǎn)讓債券。截至2004年1月底，美國(guó)政府的債務(wù)總額為41000億美元，不可流通的零售債務(wù)占5％，其中儲(chǔ)蓄債券占3％。與1945年儲(chǔ)蓄國(guó)債在債務(wù)總額中所占26％的比重相比，相對(duì)債務(wù)比重已經(jīng)大幅下降。雖然近年發(fā)行比重有降低趨勢(shì)，但是在絕對(duì)數(shù)額上依然增長(zhǎng)較快。

英國(guó)的儲(chǔ)蓄國(guó)債也有一定的規(guī)模。截至2003年3月，英國(guó)政府的債務(wù)余額為4420億英鎊，不可流通的零售債務(wù)占14％，其中，儲(chǔ)蓄債券占27％，政府有獎(jiǎng)儲(chǔ)蓄債券占31％，直接儲(chǔ)蓄賬戶占16％。

品種設(shè)計(jì)

從種類看，儲(chǔ)蓄國(guó)債可劃分為固定利率類、浮(變)動(dòng)利率類和零息債券類。

美國(guó)儲(chǔ)蓄國(guó)債的種類較為豐富，品種設(shè)計(jì)上能充分滿足并保護(hù)個(gè)人投資者的需要和利益。其主要的儲(chǔ)蓄國(guó)債品種有EE儲(chǔ)蓄國(guó)債、Ⅰ系列通脹指數(shù)儲(chǔ)蓄國(guó)債和HH儲(chǔ)蓄國(guó)債。其中EE系列儲(chǔ)蓄國(guó)債共有50～10000美元不等的8種面值。而HH系列儲(chǔ)蓄國(guó)債則由500美元以上的系列EE債券轉(zhuǎn)換而來(lái)，有500～10000美元不等的4種面值。Ⅰ系列通脹指數(shù)儲(chǔ)蓄國(guó)債于1998年9月開始發(fā)行，其收益與通貨膨脹率掛鉤，持有者在持有期內(nèi)的收益率為固定利率加上通貨膨脹指數(shù)，以充分保護(hù)投資者的實(shí)際收益不受通貨膨脹的影響，這種債券也有50～10000美元不等的8種面值。

英國(guó)的儲(chǔ)蓄類債券品種也較多，主要分為固定利率產(chǎn)品和變動(dòng)利率產(chǎn)品。變動(dòng)利率產(chǎn)品包括有獎(jiǎng)債券和便捷儲(chǔ)蓄憑證，固定利率產(chǎn)品包括固定和指數(shù)掛鉤類儲(chǔ)蓄債券。其中可變利率類的存量大于固定利率類的存量，這種變動(dòng)利率的儲(chǔ)蓄國(guó)債，給投資者提供了各種獲得回報(bào)的機(jī)會(huì)。

儲(chǔ)蓄國(guó)債的品種期限有多種選擇，最短2年，最長(zhǎng)為30年。對(duì)于30年期國(guó)債，持有滿17年時(shí)債券價(jià)格將翻番達(dá)到或超過(guò)面值。若持有滿17年后的收益率達(dá)不到面值，財(cái)政部就會(huì)把債券一次調(diào)整至面值水平。在不同的儲(chǔ)蓄國(guó)債品種中設(shè)計(jì)有可轉(zhuǎn)換條款，當(dāng)投資者持有原EE系列儲(chǔ)蓄債券滿30年后，可有兩種選擇：兌付本息或?qū)⑵滢D(zhuǎn)換為HH系列債券。

利息確定

儲(chǔ)蓄國(guó)債利息的確定充分考慮了二級(jí)市場(chǎng)同樣期限可流通的記賬式國(guó)債的收益率水平。除了一般固定利率品種外，其他類型的儲(chǔ)蓄國(guó)債在發(fā)行時(shí)就明確了未來(lái)每一年不同的支付利率。儲(chǔ)蓄國(guó)債的利息確定保證了儲(chǔ)蓄國(guó)債的價(jià)值每個(gè)月都會(huì)增加。

認(rèn)購(gòu)限制

儲(chǔ)蓄國(guó)債的認(rèn)購(gòu)對(duì)象主要是個(gè)人投資者。儲(chǔ)蓄債券的持有者在各個(gè)收入階層分布較為平均。年齡分布上，35～54歲的中年人占總?cè)藬?shù)的55％。

儲(chǔ)蓄國(guó)債并不是可以無(wú)限額認(rèn)購(gòu)，投資者通常有購(gòu)買限額規(guī)定，并且不同種類的儲(chǔ)蓄國(guó)債購(gòu)買限額也不同。英國(guó)規(guī)定，投資者最低申購(gòu)額為500英鎊，最大持有量為每期10000英鎊。

利息稅收

美國(guó)儲(chǔ)蓄國(guó)債利息免繳州稅和地方稅，但不免聯(lián)邦稅，可以享受聯(lián)邦所得稅遞延優(yōu)惠，即直到債券到期或債券兌付時(shí)才繳納所得稅。其中EE儲(chǔ)蓄國(guó)債可用于公司或個(gè)人的稅收計(jì)劃，且可享有稅收遞延的優(yōu)惠，如將儲(chǔ)蓄國(guó)債的利息收入用于孩子未來(lái)的教育支出，且夫婦調(diào)整后的總收入在一定限額之內(nèi)，那么債券的利息收入可以免繳聯(lián)邦所得稅，這項(xiàng)稅收減免依據(jù)調(diào)整后的總收入水平按比例遞減。

罰息規(guī)定

由于儲(chǔ)蓄國(guó)債以吸收長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄資金為主要目的，因此，對(duì)于儲(chǔ)蓄國(guó)債的提前兌付都有一定的罰息規(guī)定。如有的儲(chǔ)蓄國(guó)債種類規(guī)定必須持有債券期限超過(guò)12個(gè)月后才能提前兌取，若投資者持有債券不滿5年而要提前兌付，則要扣除3個(gè)月的罰息。有的儲(chǔ)蓄國(guó)債規(guī)定1年以內(nèi)要求兌付將不計(jì)利息，或者是任何時(shí)候的提前贖回都將只能得到較低的利息。

購(gòu)買模式

美國(guó)政府制定了零售投資者計(jì)劃，投資者可以通過(guò)網(wǎng)絡(luò)、電話、金融機(jī)構(gòu)、工資抵扣、郵件等方式進(jìn)行非流通債券的交易，并且可以將債券在國(guó)庫(kù)直接系統(tǒng)(投資者和國(guó)庫(kù)直接進(jìn)行交易)和商業(yè)系統(tǒng)之間進(jìn)行轉(zhuǎn)移。投資者可通過(guò)財(cái)政部的國(guó)債局、銀行、儲(chǔ)蓄和貸款協(xié)會(huì)等直接購(gòu)買EE儲(chǔ)蓄國(guó)債，對(duì)于大面額的儲(chǔ)蓄國(guó)債，可以通過(guò)任何一家聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行購(gòu)買。（摘自2006年第4期《大眾理財(cái)顧問(wèn)》）

相關(guān)鏈接

所謂儲(chǔ)蓄國(guó)債，是指財(cái)政部面向個(gè)人投資者發(fā)行的不可流通的記賬式國(guó)債，是以吸收個(gè)人儲(chǔ)蓄資金為目的、滿足長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄性投資需求、較多偏重儲(chǔ)蓄功能而設(shè)計(jì)發(fā)行的一種債務(wù)品種。

篇6

今年初，證券監(jiān)管部門兩次在較大范圍召集券商研討中小企業(yè)私募債問(wèn)題。此后，中小企業(yè)私募債相關(guān)規(guī)則數(shù)易其稿，并上報(bào)決策層。

華南一家大型券商分管債券業(yè)務(wù)的副總透露，高層認(rèn)為，中小企業(yè)私募債未能解決風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制缺位和合格投資人不足的問(wèn)題，因而這一品種遲遲不能推出。

上海證券交易所理事長(zhǎng)耿亮在今年“兩會(huì)”期間明確指出，中小企業(yè)私募債的發(fā)行主體為高科技、創(chuàng)新型的小微企業(yè)。他并稱，中小企業(yè)私募債將對(duì)投資者進(jìn)行適當(dāng)性管理；且將建立償債基金，以防范未來(lái)可能發(fā)生的違約風(fēng)險(xiǎn)。

一位接近上交所的人士說(shuō)，現(xiàn)在規(guī)則已經(jīng)明確，中小企業(yè)私募債將采取備案制的發(fā)行制度，實(shí)行場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)行和交易。不過(guò)，各方分歧在于，是否允許個(gè)人投資者投資中小企業(yè)私募債，以及如何解決債券的托管和發(fā)行人資產(chǎn)抵押登記等技術(shù)問(wèn)題。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)市場(chǎng)部相關(guān)負(fù)責(zé)人透露，企業(yè)債的發(fā)行監(jiān)管一直由國(guó)家發(fā)改委負(fù)責(zé)，不過(guò)，證監(jiān)會(huì)已在中小企業(yè)債一事上取得發(fā)改委的支持。該負(fù)責(zé)人介紹，目前滬深交易所正在抓緊制定中小企業(yè)私募債的相關(guān)規(guī)則，“甚至清明假期都在加班”。

摩根大通中國(guó)投資銀行首席執(zhí)行官方方指出，高收益?zhèn)瞥龅那疤嵋粸槟転樽约和顿Y行為負(fù)責(zé)的合格投資者；二為約束發(fā)行人進(jìn)行充分信息披露的法律法規(guī)；三為相對(duì)有效的清盤機(jī)制。

合格投資者不足

中小企業(yè)私募債本質(zhì)是高收益?zhèn)?，取此名?shí)為證券監(jiān)管部門的變通之舉。高收益?zhèn)卜Q“非投資級(jí)債券”，在海外證券市場(chǎng)多俗稱為“垃圾債券”，即言其風(fēng)險(xiǎn)較高，亦隱含潛在收益可能較高之意。

與國(guó)際慣例類似，國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將信用級(jí)別低于BBB的非投資級(jí)債券，稱為高收益?zhèn)ｉL(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)行的各種企業(yè)類債券，信用級(jí)別基本均在A級(jí)以上，并無(wú)真正意義的高收益?zhèn)?/p>

年初，分別由證監(jiān)會(huì)債券辦公室和上海證券交易所組織多家證券公司集中討論債券市場(chǎng)發(fā)展相關(guān)議題，中小企業(yè)私募債成為討論的重點(diǎn)。兩次會(huì)議確定了中小企業(yè)私募債將采取備案制的發(fā)行制度，實(shí)行場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)行和交易。但討論反映出，缺乏高風(fēng)險(xiǎn)偏好的機(jī)構(gòu)投資者是中小企業(yè)私募債籌備小組一直無(wú)法逾越的難題。

目前，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、基金等主要機(jī)構(gòu)投資者的債券投資受到相關(guān)主管部門的嚴(yán)格限制，包括所投資債券的信用級(jí)別、品種類型等方面都有明確的限定。其中，根據(jù)監(jiān)管部門的現(xiàn)行規(guī)定，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、貨幣市場(chǎng)基金和社?；鹁荒芡顿Y于信用級(jí)別在投資級(jí)以下的債券，即不能投資于高收益?zhèn)?/p>

債券市場(chǎng)另一大投資主體，商業(yè)銀行投資信用債時(shí)，需要按照100％的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重計(jì)入風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)并相應(yīng)配置經(jīng)濟(jì)資本。在資本充足率的限制下，商業(yè)銀行購(gòu)買信用債的動(dòng)力并不十分充足。其投資債券的大部分都持有到期，更多是為了滿足資產(chǎn)配置的要求，缺乏動(dòng)態(tài)管理資產(chǎn)的動(dòng)力，也在很大程度上限制了低信用級(jí)別債券市場(chǎng)的建立和發(fā)展。

此外，即便是債券型公募基金，通常只能投資于公開發(fā)行的各類證券，如果投資中小企業(yè)私募債，還需要修改基金合同，這意味著，現(xiàn)有的存量基金不可能投資此類債券。

而在成熟市場(chǎng)國(guó)家，對(duì)此則有相對(duì)寬松的規(guī)定。美國(guó)SEC對(duì)投資高收益?zhèn)暮细駲C(jī)構(gòu)投資者有明確的規(guī)定，合格機(jī)構(gòu)投資者包括：在無(wú)條件的情況下持有/投資至少1億美元的投資者，以及在無(wú)條件的情況下持有/投資或代表合格機(jī)構(gòu)投資者持有/投資至少1000 萬(wàn)美元的交易商。

前述華南券商副總裁說(shuō)，放開主要機(jī)構(gòu)投資者的債券投資限制才是解決投資者不足的關(guān)鍵，這也符合債券市場(chǎng)發(fā)展的客觀規(guī)律。不過(guò)，他也認(rèn)為此舉牽涉面太廣，無(wú)法在近期內(nèi)取得所有監(jiān)管部門的共識(shí)。

此外，各方對(duì)于個(gè)人投資者能不能投資中小企業(yè)私募債分歧明顯，造成最終方案不能落定。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，高凈值的個(gè)人投資者因具備較好的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，可以進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)。上海的一位券商人士以年化收益率在10％以上信托產(chǎn)品火爆的銷售舉例稱，大多數(shù)的此類信托產(chǎn)品個(gè)人投資者對(duì)中小企業(yè)私募債有投資需求。

不過(guò)監(jiān)管部門內(nèi)部亦有一種聲音認(rèn)為，即便高凈值的個(gè)人有風(fēng)險(xiǎn)承受的能力，但與機(jī)構(gòu)投資者相比，個(gè)人對(duì)高收益類債券的風(fēng)險(xiǎn)辨析能力要差許多，允許他們進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)屬于典型的“將產(chǎn)品賣給不合適的投資者”。證監(jiān)會(huì)市場(chǎng)部副主任霍達(dá)介紹，截至目前，個(gè)人投資者能不能進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)仍未有定論。

美國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)發(fā)展歷史或許能為此問(wèn)題的解決提供啟發(fā)。1989年底，美國(guó)保險(xiǎn)公司、共同基金和養(yǎng)老基金這三類機(jī)構(gòu)投資持有高收益?zhèn)恼急冗_(dá)到四分之三，個(gè)人投資者僅僅持有5％。到1997年，儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)、個(gè)人和公司幾乎已經(jīng)退出了高收益?zhèn)袌?chǎng)的投資。

北京的一位券商人士說(shuō)，國(guó)內(nèi)其實(shí)也存在一些潛在的機(jī)構(gòu)投資者，如陽(yáng)光私募基金、產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)等，都可以成為中小企業(yè)私募債的投資主體。

風(fēng)險(xiǎn)化解缺位

缺乏清晰的風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制，是中小企業(yè)私募債遲遲沒(méi)有推出的另一主因。“兩會(huì)”期間，上交所理事長(zhǎng)耿亮首次提出，中小企業(yè)私募債將建立償債基金用于防范未來(lái)可能發(fā)生的違約風(fēng)險(xiǎn)。

所謂償債基金是指，為確保債券能在到期日有足夠的現(xiàn)金償還債權(quán)人的本金，發(fā)行公司在債券未到期前就預(yù)先按期提存一部分基金，從而將還款壓力分散至若干年內(nèi)。值得注意的是，上交所提出了償債基金的資金來(lái)源于發(fā)債主體和上交所。根據(jù)過(guò)往經(jīng)驗(yàn)，由交易所出資建設(shè)償債基金較為少見(jiàn)。

上海的一位券商人士說(shuō)，由具有監(jiān)管者色彩的交易所出資建立償債基金，容易被投資者理解為政府部門為發(fā)行的債券背書，隱藏了巨大的道德風(fēng)險(xiǎn)。他認(rèn)為，既然是一種風(fēng)險(xiǎn)防范的機(jī)制就應(yīng)該采用市場(chǎng)化的手段，淡化行政色彩。

對(duì)于償債基金這一機(jī)制，發(fā)行人亦表現(xiàn)出了謹(jǐn)慎態(tài)度。一家有意向發(fā)行中小企業(yè)私募債的企業(yè)曾向券商表示，初步設(shè)想中，發(fā)行此類債券的規(guī)模在1億元至2億元，如果再?gòu)闹刑崛≠Y金作為償債基金之用，實(shí)際變相提高了債券的發(fā)行利率，而債券發(fā)行利率本身應(yīng)該已經(jīng)體現(xiàn)了高風(fēng)險(xiǎn)的溢價(jià)。

《破產(chǎn)法》的執(zhí)行難度大，也是中小企業(yè)私募債風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制難以確立的一個(gè)原因。中國(guó)在2006年頒布并在次年實(shí)施了《破產(chǎn)法》，但由于破產(chǎn)會(huì)帶來(lái)巨大的社會(huì)問(wèn)題以及相關(guān)配套措施和信用文化等多方面的原因，在實(shí)際操作中，不利于保護(hù)債權(quán)人的相關(guān)權(quán)利，一旦高收益?zhèn)陌l(fā)行企業(yè)出現(xiàn)無(wú)法還本付息的情況，投資者很可能無(wú)法通過(guò)破產(chǎn)清算來(lái)彌補(bǔ)損失。

北京一家投行的債券業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人直言，“中國(guó)的企業(yè)破產(chǎn)首先要解決好職工的安置，維持社會(huì)的穩(wěn)定，其次才是債權(quán)人的權(quán)益，這對(duì)于高收益高風(fēng)險(xiǎn)的債券發(fā)展而言非常致命。”

投資者真正經(jīng)歷的一次債券信用風(fēng)險(xiǎn)事件，是2006年發(fā)生的福禧投資短期融資券償付風(fēng)險(xiǎn)事件。2006年3月，福禧投資貼現(xiàn)發(fā)行了一年期、發(fā)行收益率為3.6％的10億元短期融資券。7月，有關(guān)部門查出該公司曾違規(guī)拆借32億元上海社?；穑糜谫?gòu)買滬杭高速上海段30年的收費(fèi)經(jīng)營(yíng)權(quán)。隨后，福禧投資的主要財(cái)產(chǎn)遭遇法院凍結(jié)，福禧短融券陷入可能無(wú)法償付的信用風(fēng)險(xiǎn)之中。

最終由于福禧事件的特殊性，以及主管部門較快地對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行了處置和重組，并未啟動(dòng)實(shí)質(zhì)性的法律訴訟程序，該短期融資券得以按期足額償付。而今后如何妥善處理好第一例債券違約的情況，對(duì)于監(jiān)管部門而言仍是一個(gè)挑戰(zhàn)。

上述北京投行人士介紹，除了償債基金之外，為了降低投資者面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)，可以考慮通過(guò)在債券契約中對(duì)發(fā)行人進(jìn)行某些方面的約定或限制。例如，限制發(fā)行人支付給股東的股息不得高于其收益的一定比例；限制發(fā)行人將資產(chǎn)抵押給其他債權(quán)人等等。

霍達(dá)亦表示，私募債不會(huì)很快全面推開，初期會(huì)考慮在江浙等中小企業(yè)比較集中的地方進(jìn)行試點(diǎn)。他并稱，發(fā)行利率將設(shè)在同期貸款利率3倍以內(nèi)。

承銷商謹(jǐn)慎

“2月份集中討論之后再?zèng)]有新進(jìn)展的通知，規(guī)則沒(méi)有明確，我們的方案也無(wú)從下手。”一位從事債券發(fā)行工作的券商人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

上海的券商人士介紹，目前中小企業(yè)私募債發(fā)行尚未進(jìn)入項(xiàng)目?jī)?chǔ)備階段，只是跟有意向發(fā)行的企業(yè)有過(guò)接觸，我們正在做向企業(yè)推廣這類產(chǎn)品的工作。

目前業(yè)界普遍對(duì)中小企業(yè)私募債抱有謹(jǐn)慎的態(tài)度。由于該類債券將采用私募發(fā)行的方式，且又是高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，流動(dòng)性低是必然的。一旦市況不好，承銷商做市的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)比較大，前述華南券商副總坦言。

此外，債券承銷費(fèi)率較低也是券商不積極的原因。一般而言，債券承銷必須有一定的規(guī)模才有賺錢效應(yīng)。業(yè)界預(yù)計(jì)，首批中小企業(yè)私募債的單筆融資規(guī)模在1億元至2億元之間，按照1％的承銷費(fèi)率計(jì)算，每一單的收入在100萬(wàn)元至200萬(wàn)元之間。

篇7

關(guān)鍵詞：市政債券；稅收制度；成效

中圖分類號(hào)：F817.12 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2014）05-0025-03 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.05.05

財(cái)政部《關(guān)于2013年中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況與2014年中央和地方預(yù)算草案的報(bào)告》明確提出，“將允許地方政府在有一定收益的公益性項(xiàng)目中發(fā)行專項(xiàng)市政債券融資”。作為一種市場(chǎng)化融資創(chuàng)新手段，市政債券如何發(fā)行管理，怎樣平衡其市場(chǎng)機(jī)制與和公益性，需要我們深入探討。從市政債券發(fā)展較為成熟的美國(guó)來(lái)看，免稅制度是促進(jìn)市政債券市場(chǎng)發(fā)展的重要因素，也是市政債券融資項(xiàng)目公共產(chǎn)品屬性的重要體現(xiàn)，值得學(xué)習(xí)借鑒。

一、美國(guó)市政債券稅收減免制度安排

免稅（tax-exemption）是美國(guó)市政債券（Municipal Bond）區(qū)別于其他債券的重要特征，自1913年美國(guó)所得稅法實(shí)施以來(lái)，已經(jīng)執(zhí)行100多年。免稅的實(shí)質(zhì)是聯(lián)邦政府對(duì)州和地方政府發(fā)行的市政債券予以間接的財(cái)政補(bǔ)貼，是市政債券吸引投資者參與、降低地方政府融資成本的重要制度安排。

（一）市政債券稅收減免政策的層次

市政債券利息收入稅收規(guī)定較復(fù)雜，聯(lián)邦層面主要是《國(guó)內(nèi)稅收法典》（IRC）的103、141-150條款，每個(gè)州也有各自關(guān)于市政債券稅收的規(guī)定。市政債券發(fā)行文件（如官方陳述或備忘錄）一般包含有關(guān)債券是否免稅的信息，投資者可從美國(guó)國(guó)家稅務(wù)局的官網(wǎng)（irs.gov）上獲得關(guān)于市政債券免稅的詳細(xì)規(guī)定[1]。

1.聯(lián)邦政府的市政債券利息免稅規(guī)定。市政債券免稅，主要是指聯(lián)邦政府對(duì)投資者從市政債券獲得利息收入免征所得稅。市政債券籌集資金主要用于地方的公共服務(wù)支出，償債資金來(lái)源主要來(lái)自地方政府的稅收或特定公共項(xiàng)目的收費(fèi)，如果對(duì)市政債券的利息收入征收所得稅，實(shí)際上相當(dāng)于對(duì)地方政府征稅。美國(guó)1913年所得稅法將納稅人因持有州及附屬行政部門債權(quán)所取得的利息收入排除在應(yīng)稅所得之外。1988年，美國(guó)最高法院在南加利福尼亞VS. Baker案中判定，市政債券利息收入免稅規(guī)定受憲法第十修正案以及“政府間稅收豁免”保障。聯(lián)邦政府的市政債券免稅政策主要包括兩方面內(nèi)容，一是享受免稅的市政債券類型，IRC103規(guī)定了三種例外情況；二是享受免稅的投資者，市政債券免稅優(yōu)惠主要傾向于個(gè)人投資者，《1986年稅收改革法案》限制了對(duì)商業(yè)銀行的此類稅收優(yōu)惠。市政債券利息免稅具體需要滿足《國(guó)內(nèi)稅收法典》103條款（IRC103）、141-150條款以及國(guó)家稅務(wù)局（IRS）有關(guān)管理規(guī)定。一般地，市政債券發(fā)行的官方陳述中通常有關(guān)于市政債券免稅情況詳細(xì)信息的聲明，以及債券顧問(wèn)（bond counsel）對(duì)該債券聯(lián)邦所得稅免稅情況的意見(jiàn)。

2.“建設(shè)美國(guó)債券”的稅收政策。本輪國(guó)際金融危機(jī)期間，為創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)和刺激經(jīng)濟(jì)，美國(guó)在2009年推出《復(fù)蘇和再投資法案》，其中非常重要的一項(xiàng)舉措是發(fā)行“建設(shè)美國(guó)債券”?！敖ㄔO(shè)美國(guó)債券”的目的是通過(guò)降低州和地方政府新項(xiàng)目借貸成本，為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供融資，資金投向包括公共建筑、法院、學(xué)校、公路、交通設(shè)施、公立醫(yī)院、公共基礎(chǔ)設(shè)施、水利工程、環(huán)境工程、能源工程、政府住房工程等。從2009年4月至2012年12月31日，建設(shè)美國(guó)債券共發(fā)行1810億美元，債券持有人主要為保險(xiǎn)公司、共同基金、外國(guó)中央銀行和商業(yè)銀行以及個(gè)人投資者[2]。建設(shè)美國(guó)債券作為應(yīng)稅債券，但債券持有人和債券發(fā)行人享有稅收抵免和聯(lián)邦政府補(bǔ)貼，實(shí)際上是變相的免稅待遇。根據(jù)稅收減免或抵補(bǔ)方式的不同，建設(shè)美國(guó)債券可以分為稅收抵免債券和直接支付債券，其中稅收抵免債券向債券持有人支付35%的聯(lián)邦政府補(bǔ)貼。

3.州政府市政債券稅收政策。一些州政府也對(duì)市政債券利息免征州所得稅。不過(guò)，不同州的這種稅收待遇條件差異較大。在一些州，本州居民投資于本州政府或其他市政債券發(fā)行人發(fā)行的市政債券才享受免稅，對(duì)其他州發(fā)行的市政債券利息不免稅。例如猶他州的59-10-114（1）（e）法規(guī)以及R865-9I-50規(guī)則規(guī)定，本州居民購(gòu)買持有其他州發(fā)行的市政債券的利息所得需征稅，不過(guò)，如果發(fā)行市政債券的所在州也未對(duì)猶他州發(fā)行的市政債券利息收入征稅，那么猶他州也對(duì)其市政債券利息免稅。州之間有這種相互豁免的稅收優(yōu)惠安排，與猶他州相互稅收豁免的州包括阿拉斯加、哥倫比亞、佛羅里達(dá)、印第安納、內(nèi)華達(dá)、北達(dá)科他、南達(dá)科他、德克薩斯、華盛頓以及懷俄明州。

（二）聯(lián)邦所得稅減免的例外情況

市政債券利息免稅的規(guī)定非常繁瑣，根據(jù)《國(guó)內(nèi)稅收法典》第103、141-150條款的規(guī)定，三種情況下，州和地方政府市政債券利息不享受稅收豁免待遇。

1.私營(yíng)性質(zhì)市政債券（Private activity bond）例外。根據(jù)《國(guó)內(nèi)稅收法典》第141條，所謂私營(yíng)性質(zhì)市政債券是指那些債券收入為私營(yíng)企業(yè)所用或?yàn)樗綘I(yíng)企業(yè)帶來(lái)利益的債券。二十世紀(jì)六十年代，地方政府為了繁榮地方經(jīng)濟(jì)、增加財(cái)政收入，發(fā)行了許多名義“為公”、實(shí)際“為私”的“經(jīng)濟(jì)發(fā)展債券”，為企業(yè)提供通道融資（conduit financing）。為此，《1968收入和支出控制法案》（The Revenue and Expenditure Control Act of 1968）對(duì)免稅市政債券的發(fā)行規(guī)模和使用范圍進(jìn)行了限制，從市政債券中區(qū)分出了“工業(yè)發(fā)展債券”（industrial development bond），即后來(lái)的“私營(yíng)性質(zhì)市政債券”?！?986年稅收改革法案》進(jìn)一步明確區(qū)分了基本市政債券和私營(yíng)性質(zhì)市政債券，如果10%以上債券收入由非政府企業(yè)使用或10%以上的本息由非政府所有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保，即為私營(yíng)性質(zhì)市政債券；為體育設(shè)施、會(huì)議中心、空氣和水凈化設(shè)施、工業(yè)園區(qū)、私有基礎(chǔ)設(shè)施等項(xiàng)目發(fā)行的市政債券不享受免稅待遇。

2.“差價(jià)債券”（Arbitrage bond）例外?！秶?guó)內(nèi)稅收法典》148條規(guī)定了“差價(jià)債券”（Arbitrage bond）情況。市政債券和企業(yè)債券的最大區(qū)別就是前者享受免稅待遇，在風(fēng)險(xiǎn)、期限等相同的情況下，市政債券可以以相對(duì)較低的利息率從市場(chǎng)融資。一些地方政府利用這種差價(jià)，通過(guò)發(fā)行“發(fā)展債券”為名的市政債券，然后用籌得資金在資本市場(chǎng)投資牟利，這種利用免稅優(yōu)惠牟利的市政債券被稱為“差價(jià)債券”。為了限制差價(jià)債券，美國(guó)《1969年稅務(wù)改革法案》和《1986年稅收改革法案》相繼對(duì)其進(jìn)行了限定，其中《1986年稅收改革法案》明確指出差價(jià)債券是對(duì)免息優(yōu)惠的錯(cuò)誤使用，因而對(duì)其采取強(qiáng)硬措施，杜絕套利行為。

3.未合規(guī)登記注冊(cè)例外。未按照《國(guó)內(nèi)稅收法典》149條有關(guān)規(guī)定進(jìn)行登記的市政債券不免稅。在實(shí)際運(yùn)作中，一個(gè)發(fā)行之初確定為免稅的市政債券，如果發(fā)行人最后實(shí)際上未能滿足聯(lián)邦稅收規(guī)則的規(guī)定，也會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)閼?yīng)稅市政債券。此外，一些市政債券支付的利息在最初計(jì)算聯(lián)邦所得稅收入時(shí)被免除，但仍會(huì)受替代性最低稅負(fù)（Alternative Minimum Tax Bonds， AMT）規(guī)定約束而被征稅，市政債券的官方陳述應(yīng)明確該債券受替代性最低稅負(fù)約束。

二、美國(guó)市政債券免稅的具體成效

市政債券免稅政策在美國(guó)已有100多年歷史，是促進(jìn)市政債券市場(chǎng)快速發(fā)展的重要因素。截至2012年末，美國(guó)市政債券余額3.7萬(wàn)億美元，其中長(zhǎng)期、免稅市政債券占絕對(duì)多數(shù)，因而市政債券通常被統(tǒng)稱為免稅債券。市政債券免稅的作用體現(xiàn)在幾個(gè)方面。

（一）免稅市政債券促進(jìn)公共投資，是地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要資金來(lái)源

市政債券免稅的前提是其公共用途特征，其免稅條款鼓勵(lì)投資者將資金用于購(gòu)買市政債券，起到良好的資源配置作用。2003―2012年，美國(guó)州和地方政府用于新基礎(chǔ)設(shè)施投資的市政債發(fā)行額達(dá)到1.65萬(wàn)億美元，其中8020億美元用于學(xué)校和醫(yī)院建設(shè)，4360億美元用于水、地下管道以及公路項(xiàng)目建設(shè)。2012年，美國(guó)共發(fā)行了6600只免稅市政債券，籌資金額超過(guò)1790億美元，為地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供了大量資金。

（二）市政債券免稅是隱性的補(bǔ)貼，有效降低了地方政府的融資成本

目前“AAA”評(píng)級(jí)的10年期市政債券融資成本為2.65%，“A”評(píng)級(jí)的為3.44%。通常免稅債券利率比應(yīng)稅債券利率低2個(gè)百分點(diǎn)，幫助地方政府以較低的利率融資。根據(jù)美國(guó)郡縣協(xié)會(huì)的測(cè)算，如果沒(méi)有免稅政策支持，2003―2012年美國(guó)的州和州以下地方政府將為其所發(fā)行的市政債券多支出4953億美元的利息。其中位居前三的加利福尼亞、德克薩斯和紐約分別節(jié)約融資成本698億美元、580億美元和449億美元。

（三）免稅債券是市政債券的核心組成部分，為公共目的市政項(xiàng)目提供了穩(wěn)定的融資平臺(tái)

從各年新發(fā)行市政債券看，長(zhǎng)期、免稅市政債券占市政債券總量的比重達(dá)90%左右。2009年和2010年，受建設(shè)美國(guó)債券（表現(xiàn)為應(yīng)稅債券）發(fā)行增長(zhǎng)影響，免稅市政債券占比從2008年的89%下降到82%和78%，不過(guò)隨著建設(shè)美國(guó)債券項(xiàng)目的結(jié)束，2011年免稅市政債券發(fā)行占比回升到90.2%的水平。免稅市政債券市場(chǎng)的發(fā)達(dá)，為地方政府保持財(cái)政自主性創(chuàng)造了條件，進(jìn)而有助于鞏固財(cái)政聯(lián)邦制。

（四）市政債券免稅向個(gè)人投資者傾斜，吸引個(gè)人投資者廣泛參與

1986年稅收改革法案頒布之前，商業(yè)銀行是市政債券的主要投資人；1986年稅收改革法案減少了對(duì)商業(yè)銀行購(gòu)買市政債的稅收減免，商業(yè)銀行在市政債券投資人中的占比從1971年的51%下降到2011年的7.6%。與此相對(duì)應(yīng)的，個(gè)人投資者占比上升至50%以上，加上個(gè)人通過(guò)共同基金、貨幣市場(chǎng)基金以及封閉式基金等渠道持有的市政債券，這一比例超過(guò)75%[3]。

市政債券免稅政策的積極作用顯而易見(jiàn)。不過(guò)這一政策在過(guò)去100年中一直存在爭(zhēng)議。對(duì)市政債券免稅的主要批評(píng)在于，免稅導(dǎo)致聯(lián)邦政府財(cái)政收入減少，加大財(cái)政收支壓力；富裕階層傾向于通過(guò)購(gòu)買免稅市政債券避稅，稅收減免收益分配不均。為此，奧巴馬政府于2013年4月在2014財(cái)年預(yù)算法案中提出調(diào)整市政債券免稅政策。這一政策調(diào)整傾向遭到了州和地方政府的強(qiáng)烈反對(duì)，理由是：提高地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資成本，州和地方政府為彌補(bǔ)融資成本上升需要，不得不提高稅收或基礎(chǔ)設(shè)施的使用者費(fèi)用；如果州和地方政府選擇不增稅費(fèi)，只能縮減基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的范圍和規(guī)模。

三、對(duì)我國(guó)市政債券稅收制度安排的啟示

我國(guó)擬推進(jìn)的市政債券尚不明晰，是統(tǒng)一還是地方政府自主發(fā)行，一般責(zé)任債券還是項(xiàng)目收益?zhèn)?，債券市?chǎng)交易還是柜臺(tái)交易，一系列問(wèn)題需要深入研究。不過(guò)，無(wú)論采取那種形式，市政債券的免稅制度安排是避不開的重要問(wèn)題。

（一）我國(guó)市政債券免稅制度安排的必要性

我國(guó)分稅制財(cái)政體制與美國(guó)的財(cái)政聯(lián)邦制有很大差別，地方政府和中央政府在財(cái)權(quán)事權(quán)方面雖有分工，但地方政府不存在破產(chǎn)問(wèn)題，因而對(duì)地方政府發(fā)債的約束機(jī)制不同。從必要性來(lái)看，市政債券免稅體現(xiàn)在幾個(gè)方面：一是稅收平等需要。我國(guó)地方政府市（下轉(zhuǎn)第40頁(yè)）

（上接第27頁(yè)）政債券將從有一定收益的公益項(xiàng)目開始，公益性和公共產(chǎn)品屬性決定了其與當(dāng)前的地方政府債券差別不大。鑒于我國(guó)對(duì)于個(gè)人和企業(yè)從地方政府債券利息收入免稅，市政債券免稅是應(yīng)有之意。二是提高市政債券吸引力的需要。市政債券是債券市場(chǎng)的新產(chǎn)品，市場(chǎng)接受度仍待驗(yàn)證，免稅待遇可以提高市政債券的吸引力，從而發(fā)揮其為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資的作用。三是降低地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資成本的需要。

（二）我國(guó)市政債券融資稅收制度設(shè)想

市政債券免稅政策應(yīng)設(shè)定一定條件，以確保稅收減免利益分配公平以及對(duì)地方政府施加債務(wù)規(guī)模約束。一是市政債券免稅的對(duì)象應(yīng)包括機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人。美國(guó)市政債券免稅政策偏向個(gè)人投資者。我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后，機(jī)構(gòu)投資者將是市政債券市場(chǎng)發(fā)展之初的最重要參與力量，市政債券免稅政策設(shè)計(jì)應(yīng)面向所有機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者。二是對(duì)地方政府市政債券規(guī)模實(shí)行總量控制，根據(jù)地方政府性債務(wù)負(fù)擔(dān)水平、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資需求等綜合條件，對(duì)地方政府的市政債券發(fā)行規(guī)模加以限制。對(duì)于符合公益性標(biāo)準(zhǔn)的項(xiàng)目，允許其發(fā)行免稅市政債券；對(duì)于不符合公益性要求的項(xiàng)目，不給予其免稅優(yōu)惠。城市建設(shè)項(xiàng)目的公益性標(biāo)準(zhǔn)由國(guó)家有關(guān)部門統(tǒng)一制定，為吸引社會(huì)力量參與，對(duì)于社會(huì)資本參與的比例可以設(shè)定相對(duì)較高的水平。三是在地方政府自主發(fā)行市政債券的情況下，鼓勵(lì)地方政府之間對(duì)于本地居民購(gòu)買對(duì)方地區(qū)發(fā)行的市政債券的利息所得給予免稅待遇。

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篇8

【關(guān)鍵詞】地方債券 美國(guó) 發(fā)行

一、引言

2008年次貸危機(jī)發(fā)生以后，為了更好實(shí)施財(cái)政政策，中央政府于2009年同意地方政府在國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)額度內(nèi)發(fā)行債券。2009年和2010年地方政府債券由財(cái)政部發(fā)行，代辦還本付息。財(cái)政部了《2011年地方政府自行發(fā)債試點(diǎn)辦法》，從此拉開了地方政府自行發(fā)行債券的序幕。由于我國(guó)地方政府發(fā)債才剛剛起步，很多機(jī)制尚為成熟，因此研究國(guó)外市政債券發(fā)行具有什么重要的意義。

二、美國(guó)市政債券的發(fā)行

（一）市場(chǎng)債券發(fā)展情況

在全球中，美國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)非常發(fā)達(dá)，債券市場(chǎng)發(fā)展較為成熟，其市政債券發(fā)行相關(guān)制度安排也較為完善。很多地方政府都參與其中發(fā)行市政債券。市政債券的發(fā)行主體主要有州、城市、縣政治政治實(shí)體極其機(jī)構(gòu)，發(fā)行的市政債券有一般責(zé)任債券和收益?zhèn)瘍煞N。在美國(guó)，投資市政債券所獲得的利息收入一般是免收所得稅的。正因?yàn)檫@種稅收上的優(yōu)惠，使很多的機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者購(gòu)買市政債券，增強(qiáng)了債券的流通，促進(jìn)了市政債券的發(fā)展，同時(shí)也是地方政府能夠募集足夠的資金來(lái)完善基礎(chǔ)設(shè)施和經(jīng)濟(jì)建設(shè)。

（二）市政債規(guī)模、增長(zhǎng)速度

美國(guó)市政債券主要通過(guò)公募和私募發(fā)行，其中公募又可以分為競(jìng)標(biāo)承銷和協(xié)議承銷。2013年末，通過(guò)競(jìng)標(biāo)承銷和協(xié)議承銷發(fā)行債券的發(fā)行額分別為694億美元和2437億美元，而私募發(fā)行185億美元，通過(guò)數(shù)據(jù)可以看出在這兩種的債券發(fā)行方式中主要以公募為主。一般責(zé)任債券是以公開競(jìng)標(biāo)方式發(fā)行，而收益?zhèn)Ｒ詤f(xié)議承銷方式發(fā)行。

隨著市政債券發(fā)行規(guī)模的增加，地方負(fù)債規(guī)模也越來(lái)越大，從2000年未償付余額14807億美元增加到2014年的36524億美元。金融危機(jī)的發(fā)生減緩了市政債券發(fā)行速度，從圖1中可以發(fā)現(xiàn)，未償債務(wù)存量從2000～2010年是呈遞增的趨勢(shì)，2010～2014年出現(xiàn)平緩遞降趨勢(shì)，與去年同期相比，債務(wù)存量降低了2.1%。

從存量角度看，目前項(xiàng)目收益率債券都是美國(guó)市政債市場(chǎng)的最為主要的債券品種。截至2014年末季度，總的財(cái)務(wù)存量為3.27萬(wàn)億美元，其中項(xiàng)目收益類債券存量為2.23萬(wàn)億美元，占比68%；而一般責(zé)任債券存量為1.04萬(wàn)億，占比32%。

（三）投資者市政債券持有情況

美國(guó)市政債券的投資者主要是銀行、保險(xiǎn)公司、基金等金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者。在2013年末，市政債券的最大投資者是個(gè)人投資者，所占比例高達(dá)44%，其他依次是共同基金、保險(xiǎn)公司和銀行，分別持有的比例為28%、13%和12%。由此可以看出個(gè)人和是共同基金是市政債券的重要參與者。

（四）擔(dān)保與信用評(píng)級(jí)

為了使債券能夠較為順利發(fā)行，同時(shí)降低債券的利率，美國(guó)地方政府對(duì)其發(fā)行的市政債一般都會(huì)進(jìn)行投保，投保債券一旦違約，保險(xiǎn)公司就需履行代為償還債務(wù)的義務(wù)，降低了投資人面臨的風(fēng)險(xiǎn)。另外，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也會(huì)對(duì)市政債券進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，使投資者能清楚了解債券的風(fēng)險(xiǎn)情況，降低信息的不對(duì)稱。投資者可以根據(jù)信用評(píng)級(jí)情況，根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)選擇合適的投資對(duì)象。在評(píng)級(jí)過(guò)程中，針對(duì)不同的債券類型，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)價(jià)方法也有所不同。對(duì)于收益?zhèn)?，評(píng)價(jià)方法和商業(yè)性項(xiàng)目一樣。由于一般責(zé)任債券募集資金的使用方向有其特殊性，償還資金的來(lái)源以政府的稅收收入為主，因此評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)一般責(zé)任債券進(jìn)行評(píng)級(jí)時(shí)，主要考慮發(fā)行人即發(fā)債地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)、稅收收入和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等。截至2014年末，美國(guó)市政債券余額有32727億美元，在債券評(píng)級(jí)來(lái)看，沒(méi)有評(píng)級(jí)的債券只有占到10.07%。

三、國(guó)內(nèi)實(shí)踐

（一）地方政府債務(wù)規(guī)模情況

根據(jù)《預(yù)算法》相關(guān)規(guī)定，地方政府并沒(méi)有賦予發(fā)行債券的權(quán)利。但是自分稅制改革以來(lái)，伴隨著經(jīng)濟(jì)體制的改革和城鎮(zhèn)化進(jìn)程的加快，地方政府的財(cái)政收入無(wú)法滿足經(jīng)濟(jì)建設(shè)的資金需求，形成了巨大的資金缺口。地方政府只能通過(guò)其他的途徑為經(jīng)濟(jì)建設(shè)募集資金，伴隨著地方政府債務(wù)規(guī)模劇增，政府財(cái)政收入增速減緩，違約風(fēng)險(xiǎn)日益加劇，同時(shí)很多的債務(wù)沒(méi)有納入預(yù)算管理，脫離了中央政府的有效監(jiān)管。為了加強(qiáng)對(duì)地方政府債務(wù)管理和監(jiān)控，同時(shí)也為了滿足地方政府建設(shè)資金需求，2009年國(guó)務(wù)院同意地方政府在國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)額度內(nèi)發(fā)行債券。

（二）地方政府債券發(fā)行情況

2009年中央政府開始發(fā)行地方債券，以競(jìng)標(biāo)承銷為主，其中2009年到2011年中央政府計(jì)劃發(fā)行的地方債券規(guī)模均為2000億，到2012年增加了500億發(fā)行量。其發(fā)行的利率相對(duì)降低，具體利率情況如圖2所示。2012年中央政府批準(zhǔn)了上海市、浙江省、廣東省、深圳市為試點(diǎn)自行發(fā)債。這四個(gè)省市2012年發(fā)行的地方政府債券期限結(jié)構(gòu)為3年期和5年期，發(fā)行額各占發(fā)債規(guī)模的一半。2013年的地方政府債券發(fā)債規(guī)模為3500億元，債券類型為3年、5年、7年期。2014年的發(fā)行規(guī)模為4000億，發(fā)行期限為5年、7年和10年。

通過(guò)數(shù)據(jù)對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)地方債券的發(fā)行有以下特點(diǎn)：第一、地方政府債券發(fā)行額呈遞增趨勢(shì)，地方政府債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不盡合理；發(fā)行的債券期限過(guò)短，在這幾年經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期，增加了地方政府償債壓力。第二，發(fā)行的利率偏低，甚至低于同期國(guó)債利率，不足以吸引投資者購(gòu)買，影響其流動(dòng)性。第三，發(fā)行的債券主要在銀行間債券市場(chǎng)流通，截至2015年4月，銀行間債券市場(chǎng)地方政府債券托管量為11606.4億元，而在交易所只有17.1億元，這影響了機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)管理的需要。

四、啟示

中國(guó)地方債券的發(fā)行才剛剛開始起步，各項(xiàng)制度不完善，為使債券市場(chǎng)更能健康穩(wěn)定的發(fā)展，我們需要做好：

（一）完善相關(guān)法律制度的改革，賦予地方政府發(fā)行債券融資的權(quán)利，明確政府責(zé)任，防止道德風(fēng)險(xiǎn)

一方面通過(guò)對(duì)《預(yù)算法》等法律法規(guī)進(jìn)行改革，賦予地方政府發(fā)行債券的權(quán)限，規(guī)范政府舉債，嚴(yán)禁地方政府通過(guò)其他形式融資，并把地方債務(wù)納入預(yù)算管理，從而形成對(duì)地方債務(wù)規(guī)模有效監(jiān)控。另一方面合理劃分中央政府和地方政府的事權(quán)和財(cái)權(quán)，以實(shí)現(xiàn)事權(quán)與財(cái)權(quán)的匹配，完善中央政府轉(zhuǎn)移支付的機(jī)制，避免地方政府過(guò)度舉債出現(xiàn)支付困難而將債務(wù)轉(zhuǎn)移給中央政府。同時(shí)制定相關(guān)法律，明確地方政府債券融資的法律責(zé)任，對(duì)發(fā)債主體、融資范圍和投向、償債機(jī)制、效益的考核和評(píng)價(jià)等環(huán)節(jié)作出相應(yīng)規(guī)定，建立地方政府預(yù)算硬約束機(jī)制，防止道德風(fēng)險(xiǎn)。

（二）進(jìn)行個(gè)人所得稅改革，完善相關(guān)制度，充分發(fā)揮國(guó)債和地方債的免稅功能，以吸引個(gè)人投資者購(gòu)買

在2013年6月審計(jì)署的“36個(gè)地方政府本級(jí)政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果”中，顯示銀行貸款是其債務(wù)資金的最主要來(lái)源，占債務(wù)總額的78.07%，這使得商業(yè)銀行面臨著很大的風(fēng)險(xiǎn)，一旦地方債務(wù)出現(xiàn)問(wèn)題，將對(duì)金融的穩(wěn)定性產(chǎn)生巨大的沖擊，因此分散風(fēng)險(xiǎn)是必要的。我國(guó)單位存款和個(gè)人存款每年都在不斷增加，如果這些存款能夠地方債券，市場(chǎng)上有更多投資者，就無(wú)需擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)度集中和債券流通問(wèn)題。市政債務(wù)的性質(zhì)決定了低利率水平，為吸引個(gè)人投資者參與，應(yīng)充分發(fā)揮其免稅功能。把利息收入計(jì)入到個(gè)人所得中征收個(gè)人所得稅，個(gè)人所得稅的稅率越高，免稅債券的等價(jià)應(yīng)稅收益率就越高，對(duì)個(gè)人者就越有吸引力。

（三）規(guī)范信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)，增強(qiáng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獨(dú)立性

在國(guó)外，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過(guò)向投資者出售評(píng)級(jí)報(bào)告獲得收入，而在國(guó)內(nèi)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的收入來(lái)自于債券發(fā)行人支付的評(píng)級(jí)費(fèi)用。激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，為了取得業(yè)務(wù)，提高業(yè)績(jī)，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)幫助地方政府提高其信用評(píng)級(jí)，結(jié)果使得其評(píng)級(jí)成為了一種形式，沒(méi)有真正發(fā)揮其應(yīng)有的作用，其結(jié)果的獨(dú)立性和公正性難以讓人信服。為此政府應(yīng)制定相應(yīng)的準(zhǔn)入制度，限制過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)，嚴(yán)厲打擊不合法經(jīng)營(yíng)行為，以使其真正發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)警示的作用。

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