時(shí)間：2023-08-02 09:26:32
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一、美國債務(wù)危機(jī)的形成和背景①
清晰界定美國債務(wù)問題將有助于我們對(duì)美債危機(jī)的分析。首先，債務(wù)是指一國以自己的為擔(dān)保，向外國借來的債務(wù)。其次，債務(wù)危機(jī)是指在國際借貸領(lǐng)域中大量負(fù)債，超出了借款者自身的清償能力，造成無力還債或必須延期還債的現(xiàn)象。因此，我們分析美國債務(wù)危機(jī)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)的影響，必須首先要探究美國債務(wù)問題的來龍去脈。
本文所說的美國債務(wù)，是指美國聯(lián)邦政府的債務(wù)。聯(lián)邦政府的負(fù)債幾乎貫穿整個(gè)美國歷史進(jìn)程。美國憲法通過后，聯(lián)邦政府承擔(dān)了獨(dú)立戰(zhàn)爭期間和聯(lián)邦條例期間所發(fā)生的債務(wù)。之后，美國聯(lián)邦政府債務(wù)占國家收入的比重不斷變化，總的趨勢(shì)是，在戰(zhàn)爭和衰退期間，政府赤字都會(huì)增加，聯(lián)邦債務(wù)隨之增加；但情況好轉(zhuǎn)后聯(lián)邦政府債務(wù)隨即下降。近年來，為了應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)和全球金融危機(jī)的，美國聯(lián)邦政府赤字急劇增長，特別是金融危機(jī)以來，美國國債余額突破了10萬億美元，而今年逼近了國會(huì)2010年制定的14.29萬億美元的上限（圖1）。這使人們開始擔(dān)憂美國聯(lián)邦政府的財(cái)政政策的可持續(xù)性。
1．債務(wù)規(guī)模和結(jié)構(gòu)
美國聯(lián)邦政府債務(wù)，也稱為總債務(wù)，是財(cái)政部及其他聯(lián)邦機(jī)構(gòu)發(fā)行的聯(lián)邦政府未償付債務(wù)總額。總債務(wù)由兩部分組成：一是公眾持有的債務(wù)，即由聯(lián)邦政府以外的所有投資者，包括個(gè)人、企業(yè)、州和地方政府、美聯(lián)儲(chǔ)和外國政府持有的聯(lián)邦債務(wù)；二是政府賬戶，如社保和醫(yī)療信托基金持有的債務(wù)。政府賬戶持有的聯(lián)邦債務(wù)也被稱之為政府內(nèi)部債務(wù)。這些信托基金以及其他一些政府賬戶的累計(jì)盈余，包括利息收入，被投資于國債，并且基本都是不可流通國債。只要這類政府賬戶所需支出超過其從公眾獲取的收入，財(cái)政部就必須用現(xiàn)金贖回政府賬戶持有的聯(lián)邦債務(wù)。
2010財(cái)年，美國聯(lián)邦政府債務(wù)總額達(dá)到13.6萬億美元，其中，由公眾持有的聯(lián)邦債務(wù)額為9萬億美元，政府賬戶持有的聯(lián)邦債務(wù)額為4.6萬億美元（圖2）。2010財(cái)年末，在估算的公眾持有聯(lián)邦債務(wù)所有權(quán)構(gòu)成中，美聯(lián)儲(chǔ)占比為9%，州和地方政府占比為8%，美國國內(nèi)私人投資者占比為36%，國際投資者占比為47%。
從數(shù)據(jù)我們可以得出的結(jié)論很少，但完全可以駁斥一種觀點(diǎn)，即美國有意造成了美元債務(wù)危機(jī)和信用評(píng)級(jí)下調(diào)，以便通過貶值的美元來降低其他國家的外匯資產(chǎn)價(jià)值。道理很簡單，即使不考慮政府賬戶持有的債務(wù)，只看公眾持有的聯(lián)邦政府債務(wù)，美聯(lián)儲(chǔ)、州和地方政府、美國國內(nèi)私人投資者占比53%，超過國際投資者47%的占比（圖3），更不用說單一國家的占比水平了。為了侵吞諸如中國等外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)而讓價(jià)值遠(yuǎn)大于此的美國資產(chǎn)作陪葬，這種情形很難想象。
政府賬戶持有的債務(wù)，主要是累計(jì)盈余的信托基金賬戶的余額。信托基金賬戶是由法律指定的聯(lián)邦預(yù)算賬戶，通常有指定的或“專用的”收入來源，這些收入被授權(quán)用于信托基金支持的計(jì)劃和活動(dòng)的開支，如社保和醫(yī)療信托基金。信托基金是將專用收入和這些收入的支出情況聯(lián)系起來的一種核算機(jī)制。社會(huì)保障、醫(yī)療保險(xiǎn)、退伍軍人、醫(yī)療保健、公務(wù)員退休和殘疾信托基金幾乎構(gòu)成了政府賬戶持有總債務(wù)的全部。2010財(cái)年末，社會(huì)保障信托基金占政府賬戶持有債務(wù)總額之比為57%，公務(wù)員退休和殘疾信托基金占比為17%，醫(yī)療統(tǒng)籌信托基金占比8%，退伍軍人和醫(yī)療保健基金占比9%，其他計(jì)劃和信托基金占比9%（圖4）。
公眾持有的債務(wù)本質(zhì)上是聯(lián)邦政府為累計(jì)的現(xiàn)金赤字融資的借款額，反映了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的負(fù)擔(dān)；而政府賬戶持有的債務(wù)，是這些賬戶投資于特別國債包括利息收入在內(nèi)的累計(jì)盈余，由美國政府以政府的完全信用和保證承諾還本付息，反映了未來納稅人和經(jīng)濟(jì)的負(fù)擔(dān)。只有公眾持有的債務(wù)在美國政府合并財(cái)務(wù)報(bào)表中被作為負(fù)債反映；政府賬戶持有的債務(wù)對(duì)這些賬戶來說是資產(chǎn)，但對(duì)財(cái)政部是負(fù)債，它們?cè)诤喜⒇?cái)務(wù)報(bào)表中互相抵消。
2．聯(lián)邦債務(wù)限額
債務(wù)限額是聯(lián)邦總債務(wù)的法定金額上限。這一限額必須定期提出，以滿足增加的聯(lián)邦借款需求。通常，美國國會(huì)和總統(tǒng)通過立法，為某一時(shí)間待償付的聯(lián)邦債務(wù)設(shè)定限額。聯(lián)邦債務(wù)限額并沒有限制國會(huì)制定影響債務(wù)水平或在某方面對(duì)財(cái)政政策進(jìn)行制約的支出和稅收相關(guān)法令的能力，而是限制了財(cái)政部為國會(huì)和總統(tǒng)制定的決策籌資的權(quán)利。因此，當(dāng)政府接近債務(wù)限額時(shí)，美國財(cái)政部通常會(huì)調(diào)整其正常的現(xiàn)金和債務(wù)管理操作。過去，在債務(wù)限額提高以前，財(cái)政部通常會(huì)采取某種特別行動(dòng)，如暫時(shí)縮減投資于聯(lián)邦雇員退休計(jì)劃的證券投資，以滿足政府債券的到期償付，使之不超過債務(wù)限額。
在本次危機(jī)過程中，美國財(cái)政部進(jìn)行了一系列的周轉(zhuǎn)，延遲了債務(wù)上限的到達(dá)。1月6日美國財(cái)政部長蓋特納寫信給國會(huì)，告知國會(huì)當(dāng)觸及債務(wù)余額上限時(shí)，財(cái)政部有一定的周轉(zhuǎn)空間，大概能維持幾周時(shí)間，隨后如果仍然不能提升，那么美國政府承擔(dān)的一些義務(wù)可能將得不到償付。 4月4日，蓋特納再次致信國會(huì)，說明到5月16日可能觸及債務(wù)余額上限，隨后財(cái)政部的周轉(zhuǎn)可能維持到7月8日。 5月，美國政府公債余額達(dá)到14.29萬億美元的債務(wù)余額上限，后由于美國政府的收入狀況好于預(yù)期，政府不能維持正常償付義務(wù)的時(shí)點(diǎn)被推后至8月2日以后。
3．信用評(píng)級(jí)①
信用評(píng)級(jí)是信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行的對(duì)一國政府作為債務(wù)人履行償債責(zé)任的信用意愿與信用能力的評(píng)判。目前涉及信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)的主要是國際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)：惠譽(yù)評(píng)級(jí)、標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪。北京時(shí)間2011年8月6日上午，國際三大評(píng)級(jí)公司之一的標(biāo)準(zhǔn)普爾宣布下調(diào)美國信用評(píng)級(jí)，由AAA調(diào)降到AA+，評(píng)級(jí)展望為負(fù)面，這在近百年來尚屬首次。
信用評(píng)級(jí)，除了要對(duì)一個(gè)國家國內(nèi)生產(chǎn)總值增長趨勢(shì)、對(duì)外貿(mào)易、國際收支情況、外匯儲(chǔ)備、外債總量及結(jié)構(gòu)、財(cái)政收
支、政策實(shí)施等影響國家償還能力的因素進(jìn)行分析外，還要對(duì)金融體制改革、國企改革、社會(huì)保障體制改革所造成的財(cái)政負(fù)擔(dān)進(jìn)行分析，最后作出系統(tǒng)評(píng)級(jí)。信用評(píng)級(jí)一般從高到低分為AAA，AA，A，BBB，BB，B，CCC，CC，C。AA級(jí)至CCC級(jí)可用“+”號(hào)和“-”號(hào)，分別表示強(qiáng)弱。
二、美國債務(wù)危機(jī)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的影響
美國債務(wù)危機(jī)及隨之而來的美國信用評(píng)級(jí)的下調(diào)，對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的影響，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
首先，美債危機(jī)和信用評(píng)級(jí)的下調(diào)，在全球經(jīng)濟(jì)不景氣的大背景下，增加了全球金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩程度，降低了投資者的投資信心。在歐債危機(jī)愈演愈烈，日本經(jīng)濟(jì)疲于應(yīng)對(duì)地震和核泄漏的情況下，全球市場(chǎng)對(duì)于穩(wěn)定安全的資產(chǎn)追求更加急迫，而美國被認(rèn)為是天然的避風(fēng)港。此時(shí)，美國債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)和信用評(píng)級(jí)的下降，無疑是給動(dòng)蕩的全球市場(chǎng)投下了又一顆重磅炸彈，投資者信心受到嚴(yán)重打擊，對(duì)資產(chǎn)保值增值的要求使他們重新審視投資策略和投資方向，降低了他們的投資欲望，這不利于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。
其次，美國債務(wù)危機(jī)是以兩黨妥協(xié)、達(dá)成暫時(shí)的協(xié)議為結(jié)局的，根據(jù)協(xié)議，美國債務(wù)上限將被提高至2.1萬億美元，并且政府在未來十年內(nèi)將削減赤字2萬億美元以上。這在短期內(nèi)降低了美國爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的可能性，但削減赤字本身也會(huì)降低債務(wù)融資的總數(shù)額。長期來看，美國兩黨之間的政治博弈會(huì)達(dá)成一個(gè)雙方都可以接受的結(jié)果，那就是，增稅政策和減少開支政策的結(jié)合體。增稅無疑會(huì)對(duì)長期的經(jīng)濟(jì)增長起著約束的作用，而減少開支的政策則要區(qū)別來看。如果按照奧巴馬政府的意愿，減少軍費(fèi)開支，那么會(huì)削弱美國在海外維護(hù)其利益的能力；如果不得不削減醫(yī)療衛(wèi)生和社會(huì)保障開支等，則涉及到美國聯(lián)邦債務(wù)的結(jié)構(gòu)調(diào)整，政府賬戶總額下降、比重降低，而公眾持有的債務(wù)比重會(huì)上升。
第三，美國信用評(píng)級(jí)的下調(diào)，本身是對(duì)美國債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升的一次認(rèn)定。美國國債的收益率，長期以來被視為無風(fēng)險(xiǎn)利率?，F(xiàn)在，美國國債的風(fēng)險(xiǎn)上升，則其收益率有上升的趨勢(shì)，但這會(huì)導(dǎo)致國債債券的價(jià)格下跌，持有這些債券資產(chǎn)的投資者會(huì)承受資本損失，美國也將不會(huì)像從前那樣非常容易地為自己融資。從短期來看，盡管美國國債的風(fēng)險(xiǎn)上升，但由于歐洲債務(wù)危機(jī)的日益嚴(yán)重和日本經(jīng)濟(jì)的持續(xù)低迷，目前美國國債市場(chǎng)的流動(dòng)性仍然是全球最佳的（圖5），在資本避險(xiǎn)情緒的刺激下，短期美國國債的需求會(huì)上升，這會(huì)導(dǎo)致美國國債收益率的下降。但從長期來看，美國國債的吸引力就下降了。
第四，美國融資成本的上升，融資能力的下降，可能會(huì)導(dǎo)致整個(gè)融資模式的根本改變，世界經(jīng)濟(jì)格局也許會(huì)因此而變化。長期以來，美國的儲(chǔ)蓄率過低，但卻擁有全世界最為發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)和科技。而實(shí)行出口導(dǎo)向政策的國家卻為美國提供了大量的資金，因?yàn)檫@些國家有很高的儲(chǔ)蓄率，通過貿(mào)易順差積累了大量的外匯儲(chǔ)備，這些外匯儲(chǔ)備大部分是以美元形式持有的，又被用于購買美國國債，即為聯(lián)邦政府和美國的企業(yè)提供資金。
美國需要為這部分資金提供利息，而利息支出在美國聯(lián)邦支出中數(shù)額巨大（圖6）。美國債務(wù)危機(jī)和信用評(píng)級(jí)的下降，使得美國融資成本上升，由此美國的儲(chǔ)蓄率可能會(huì)提高，內(nèi)源性融資上升；而出口導(dǎo)向性國家和石油出口國將會(huì)提高內(nèi)需在經(jīng)濟(jì)中的比重，走依靠內(nèi)需來發(fā)展經(jīng)濟(jì)之路。世界經(jīng)濟(jì)所謂的“恐怖平衡”可能會(huì)被打破，世界金融格局面臨調(diào)整，朝著更加健康的方向發(fā)展。
第五，為了應(yīng)對(duì)美國債務(wù)危機(jī)和信用評(píng)級(jí)下降而產(chǎn)生的美聯(lián)儲(chǔ)維持長期的低利率和量化寬松政策，從緩解市場(chǎng)恐慌、提高市場(chǎng)穩(wěn)定性上來說是有效果的，它為市場(chǎng)提供了巨大的流動(dòng)性，也暫時(shí)緩沖了美國經(jīng)濟(jì)下行的壓力。但是，從長期來看，為一個(gè)流動(dòng)性充裕的市場(chǎng)提供更多的流動(dòng)性不會(huì)改變市場(chǎng)的基本態(tài)勢(shì)，而且低利率會(huì)沖擊銀行、貨幣市場(chǎng)基金等利率敏感性部門，降低其盈利性和活力，人為推高資產(chǎn)價(jià)格，使經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前景更加黯淡。只有承認(rèn)經(jīng)濟(jì)困難的現(xiàn)實(shí)，接受一定程度的緊縮，才會(huì)使經(jīng)濟(jì)重新振作起來，啟動(dòng)和迎接下一輪經(jīng)濟(jì)周期到來。
三、美國債務(wù)危機(jī)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響
1．美國債務(wù)危機(jī)對(duì)歐盟的影響
對(duì)于歐盟來說，美國債務(wù)危機(jī)的影響主要表現(xiàn)在使歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更加艱難，債務(wù)危機(jī)的解決會(huì)更加困難。
首先，歐元區(qū)國家正經(jīng)受歐洲債務(wù)危機(jī)的影響，而美國債務(wù)危機(jī)又使得困難雪上加霜。七國集團(tuán)除了要應(yīng)對(duì)歐債危機(jī)外，還得為美國市場(chǎng)提供流動(dòng)性。歐洲為維持歐元穩(wěn)定設(shè)定的應(yīng)急基金―歐洲金融穩(wěn)定基金（EFSF）尚未得到所有成員國的認(rèn)可，預(yù)計(jì)在9月之前該基金的資金難以到位。即使資金全部到位，EFSF 4400億歐元的規(guī)模，仍不足以在向希臘、葡萄牙提供資金的同時(shí)，再向西班牙和意大利提供支持。因此，美國債務(wù)危機(jī)的出現(xiàn)進(jìn)一步分散了西方的注意力，歐洲債務(wù)危機(jī)可能會(huì)在更長的時(shí)間得不到解決。歐洲核心國家德國和法國也沒有足夠的力量挽救危機(jī)，其信用評(píng)級(jí)甚至面臨被下調(diào)。
其次，受美國信用評(píng)級(jí)下調(diào)的影響，全球金融市場(chǎng)的震蕩性加大，投資者信心受到嚴(yán)重沖擊，歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更加步履維艱。此外，受投資者避險(xiǎn)情緒影響，可能會(huì)導(dǎo)致對(duì)歐元的追捧。強(qiáng)勢(shì)的歐元會(huì)打擊歐洲經(jīng)濟(jì)，尤其是德國的出口，使得歐洲經(jīng)濟(jì)衰退的形勢(shì)更加嚴(yán)峻。如果這種情形成為現(xiàn)實(shí)，則德國對(duì)于歐元區(qū)國家的援助力度將會(huì)大打折扣，在更大的程度上打擊投資者的信心。分析歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐放慢的成因，主要表現(xiàn)在失業(yè)率和通貨膨脹率高企抑制了國內(nèi)的消費(fèi)，以及宏觀外部環(huán)境影響導(dǎo)致出口增速放慢等。由于德國、法國等歐元區(qū)核心經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速大幅放慢，預(yù)計(jì)歐盟在應(yīng)對(duì)債務(wù)危機(jī)將面臨更多的難題。③
第三，英國在經(jīng)濟(jì)面臨高通脹、高失業(yè)、低增長的困難形勢(shì)下，為了維護(hù)信用評(píng)級(jí)，提出財(cái)政緊縮政策。由于美國面臨再次陷入衰退、歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)從邊緣向核心蔓延和全球大宗商品價(jià)格上漲等若隱若現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，都可能使英國經(jīng)濟(jì)陷入更深的衰退之中。
2．美國債務(wù)危機(jī)對(duì)日本的影響
對(duì)于日本來說，其經(jīng)濟(jì)低迷的態(tài)勢(shì)仍在持續(xù)，美債危機(jī)主要從以下兩個(gè)方面對(duì)日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。
首先，受地震和核泄漏的影響，日本國內(nèi)關(guān)閉了眾多的核電站，由于企業(yè)的零部件生產(chǎn)基地遭受嚴(yán)重的破壞，使得日本經(jīng)濟(jì)的供給能力受到限制。與此同時(shí)，日本國內(nèi)需求不振的態(tài)勢(shì)依然持續(xù)，這從需求和供給兩方面都導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)的低迷。美國債務(wù)危機(jī)可能會(huì)使日本對(duì)美元貶值的擔(dān)憂加重，投資者會(huì)抬高日元匯率，使日本的出口面臨進(jìn)一步的沖擊。
其次，受美債危機(jī)影響，亞洲出口導(dǎo)向型國家，巨額的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)需要進(jìn)行分散化安排。目前，美國國債市場(chǎng)仍占據(jù)全球債券市場(chǎng)的主導(dǎo)地位。資產(chǎn)分散化的這種投資趨勢(shì)，必然會(huì)使部分美元資產(chǎn)轉(zhuǎn)投日本債券市場(chǎng)。短期來看，由于日本經(jīng)濟(jì)主要是低利率和高資產(chǎn)價(jià)格導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)低迷，這些美元資產(chǎn)涌入日本債市的結(jié)果，將會(huì)進(jìn)一步抬高日元資產(chǎn)的價(jià)格，壓低日本的利率。長期來看，美債危機(jī)使得日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前景更加渺茫。
3．美國債務(wù)危機(jī)對(duì)于資源和能源出口國家的影響①
對(duì)于資源和能源的生產(chǎn)和出口國家，如中東產(chǎn)油國、俄羅斯、南美、澳大利亞、加拿大和南非等國家，它們受到美債危機(jī)的影響在短期和長期來看是不一樣的。
短期來看，由于對(duì)美國國債的避險(xiǎn)需求，會(huì)使得投資者蜂擁大宗商品市場(chǎng)，以求資產(chǎn)的保值增值。資源和能源的價(jià)格會(huì)被抬高，生產(chǎn)會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大，這些資源和能源的出口國會(huì)從中受益。
長期來看，對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)衰退的憂慮增長，會(huì)導(dǎo)致對(duì)大宗商品的需求減少，資源、能源的價(jià)格會(huì)隨之下降，這些國家的經(jīng)濟(jì)將受到嚴(yán)重的沖擊。需要特別強(qiáng)調(diào)的是，如美國和歐洲繼續(xù)出臺(tái)新的量化寬松政策，為市場(chǎng)注入流動(dòng)性，則利率會(huì)被壓低，資產(chǎn)價(jià)格會(huì)維持在高位，則大宗商品的短期保值需求會(huì)受到抑制，這些國家將面臨的是更嚴(yán)峻的出口下降和經(jīng)濟(jì)衰退。
4．美債危機(jī)對(duì)出口導(dǎo)向型國家的影響
首先，美債危機(jī)對(duì)出口導(dǎo)向型國家來說，面臨的是外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的安全性問題。由于這些國家通過鼓勵(lì)出口產(chǎn)生貿(mào)易順差，積累起來大量的外匯儲(chǔ)備，這些資產(chǎn)很大一部分投入到美國國債市場(chǎng)。美國信用評(píng)級(jí)下調(diào)，使這些國家更加擔(dān)心外匯資產(chǎn)的保值增值?？稍谀壳扒闆r下，這些國家別無選擇，只能繼續(xù)買入，一方面繼續(xù)支持了美國的國債市場(chǎng)，另一方面也沒有更好的選擇渠道?？紤]到資產(chǎn)的分散化配置，雖然歐洲、日本經(jīng)濟(jì)都有著自身的嚴(yán)重問題，但出口導(dǎo)向型國家可能也會(huì)增持其債券資產(chǎn)。
其次，全球經(jīng)濟(jì)的疲軟使得這些國家的出口受到抑制。全球大宗商品價(jià)格的一定程度下跌有利于進(jìn)口，這些國家長期的貿(mào)易順差問題會(huì)有所緩解，在諸如貿(mào)易、匯率等問題上與發(fā)達(dá)國家的摩擦?xí)p少。同時(shí)，由于出口導(dǎo)向型國家是全球經(jīng)濟(jì)增長的重要引擎，其經(jīng)濟(jì)增長下滑會(huì)導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)的衰退和大宗商品價(jià)格的下跌，形成惡性循環(huán)：即全球經(jīng)濟(jì)疲軟，大宗商品價(jià)格下降出口導(dǎo)向型國家出口下降，進(jìn)口上升出口導(dǎo)向性國家經(jīng)濟(jì)增長減緩全球經(jīng)濟(jì)衰退，大宗商品價(jià)格進(jìn)一步下降。
5．美國債務(wù)危機(jī)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響
中國具有出口導(dǎo)向型國家的一般特征，在美國債務(wù)危機(jī)中自然會(huì)受到上述兩個(gè)效應(yīng)的影響。但中國還具有自身的特點(diǎn)。中國國內(nèi)的消費(fèi)受到居民收入的限制長期不振，國內(nèi)投資受通貨膨脹導(dǎo)致的政策調(diào)控和信貸控制也處于下行態(tài)勢(shì)。與此同時(shí)，受歐美和日本經(jīng)濟(jì)不振的影響，中國的出口也將會(huì)呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)。因此，從目前情況判斷，中國經(jīng)濟(jì)將會(huì)進(jìn)入一個(gè)經(jīng)濟(jì)增速下調(diào)、通貨膨脹受控的特殊時(shí)期。②
從積極的意義上分析，美債危機(jī)對(duì)中國的影響，可能會(huì)促使我們走上一條依靠內(nèi)需拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長之路。如果這種判斷成立，要實(shí)現(xiàn)內(nèi)需拉動(dòng)目標(biāo)，一定程度的信貸和經(jīng)濟(jì)緊縮就是必要的。中國不應(yīng)再繼續(xù)依靠“制度紅利”的發(fā)展模式，而是依靠科技進(jìn)步、改革創(chuàng)新等來實(shí)現(xiàn)新的產(chǎn)業(yè)和新的部門的增長。雖然經(jīng)濟(jì)緊縮會(huì)剔除一些不適應(yīng)發(fā)展需要的企業(yè)，但從長遠(yuǎn)看是有利于經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的。
眾所周知，經(jīng)濟(jì)緊縮可能會(huì)導(dǎo)致以下問題出現(xiàn)。一是銀行壞賬和不良資產(chǎn)率上升，二是社會(huì)就業(yè)形勢(shì)更加嚴(yán)峻，對(duì)社會(huì)安全網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建和需求變得更加急迫。
首先，我國為應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)而出臺(tái)的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，主要是通過銀行系統(tǒng)發(fā)放龐大的信貸來支撐的。這些信貸由于乘數(shù)效應(yīng)，導(dǎo)致貨幣供給量的倍數(shù)增加，同時(shí)，信貸的體外循環(huán)也十分嚴(yán)重，非銀行金融機(jī)構(gòu)利用銀行信貸資金從事各種其他經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。這又導(dǎo)致了嚴(yán)重的物價(jià)上漲和隨之而來的信貸管制，在流動(dòng)性大量縮水的同時(shí)，結(jié)構(gòu)性的變化會(huì)使民營經(jīng)濟(jì)和出口受到巨大沖擊。雖然通過進(jìn)一步放貸可以延緩問題的發(fā)生，但如果經(jīng)濟(jì)進(jìn)入緊縮周期，則這些壞賬和不良資產(chǎn)就會(huì)變?yōu)椤艾F(xiàn)實(shí)危機(jī)”，銀行系統(tǒng)將承受巨大的壓力。
益普索(Ipsos)與路透社合作開展的最新民意測(cè)驗(yàn)顯示，24個(gè)國家的絕大多數(shù)(72％)公民對(duì)“2012年比201 1年更美好持樂觀態(tài)度”表示“贊成”，76％中國公民認(rèn)可這一觀點(diǎn)，高于全球平均水平，與亞太區(qū)持平，但低于金磚四國平均表現(xiàn)(84％)。
2012比2011是否更美好
對(duì)2012年會(huì)更好表示贊成的中國公民中，其中28％的中國公民表示“非常贊成”，略低于全球(30％)和亞太(31％)、低于金磚四國(46％)的比例；48％中國的公民“有些贊成”，高于全球(42％)、亞太(45％)及金磚四國(38％)的表現(xiàn)。在中國，比起男士(70％)而言，有更多的女士(82％)對(duì)2012會(huì)更美好表示樂觀，整體上35－49歲人群(79％)比例最高；家庭收入和學(xué)歷越高的人群，表示贊成的比例也越高。
生活在法國和印度尼西亞的絕大多數(shù)公民持樂觀態(tài)度，兩國各有91％的人“贊成”他們對(duì)2012年將更美好充滿了樂觀。緊隨其后的是巴西(90％)、印度(89％)和墨西哥(85％)。另一方面，意大利(45％)、日本(46％)、瑞典(55％)、匈牙利(56％)和英國(58％)選擇“贊成”的比例較低。
2012經(jīng)濟(jì)走勢(shì)是否更強(qiáng)
與此同時(shí)，全球24個(gè)國家只有四成(41％)公民“贊成”2012年的全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)比2011年更為強(qiáng)勁。中國表現(xiàn)為54％，高于全球和亞太區(qū)(50％)水平，略低于金磚四國比例(59％)；其中有14％表示“非常贊成”，高于全球(9％)和亞太(12％)水平，但略低于金轉(zhuǎn)四國(18％)的比例。41％的中國公民“有些贊成”這一觀點(diǎn)，與金轉(zhuǎn)四國41％的比例持平，比亞太表現(xiàn)(38％)略低。在中國，女士的比例(40％)比男士(34％)更高，整體上35 49歲人群(36％)比例最高；家庭收入和學(xué)歷越高的人群，表示贊成的比例也越高。
一根稻草
――中國速度舒緩全球滑坡
報(bào)告稱，2007年上半年，發(fā)展中國家集中的各地區(qū)，特別是東亞地區(qū)的工業(yè)生產(chǎn)增速普遍提高。中國和印度的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)最為突出。
經(jīng)濟(jì)學(xué)家表示，美國的次級(jí)貸危機(jī)對(duì)中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響有限，中國擁有巨額的外匯儲(chǔ)備、固定資產(chǎn)投資增速很快、自身出口結(jié)構(gòu)升級(jí)等能力，以及通過采取擴(kuò)張型財(cái)政政策，均可化解美國次級(jí)貸危機(jī)對(duì)中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不良影響。
報(bào)告預(yù)期，發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)特別是中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速發(fā)展，可以有效地緩解發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)所出現(xiàn)的問題。但世界銀行提醒中國，要警惕經(jīng)濟(jì)過熱。
二種猜測(cè)
――油價(jià)回落通脹憂心
“由于創(chuàng)紀(jì)錄的原油價(jià)格對(duì)全球原油需求產(chǎn)生抑制作用，今年國際油價(jià)可能緩慢回落。”
世行是在評(píng)估全球通脹時(shí)作出上述預(yù)測(cè)的。由于能源價(jià)格大幅飆升，2007年全球各地均出現(xiàn)不同程度的通脹。據(jù)世行估算，2007年發(fā)達(dá)國家平均消費(fèi)價(jià)格漲幅為1.8%，發(fā)展中國家平均漲幅為5.9%。
報(bào)告指出，去年發(fā)達(dá)國家通脹壓力處于可控狀態(tài)，為各國央行放松貨幣政策提供了空間。而發(fā)展中國家的通脹情況差異較為顯著。其中，中東、北非和撒哈拉以南非洲地區(qū)的通脹壓力有所上升，而東亞、南亞、拉美、中亞等地區(qū)的通脹水平雖有波動(dòng)，但總體趨于平穩(wěn)。
“從需求層面來看，高油價(jià)的影響已經(jīng)開始顯現(xiàn)?！笔佬邪l(fā)展預(yù)測(cè)組全球趨勢(shì)小組負(fù)責(zé)人漢斯?蒂莫稱，“在高收入國家，實(shí)際上原油需求已經(jīng)不再增長。”高企的油價(jià)以及各國環(huán)保意識(shí)的逐步增強(qiáng)，將對(duì)全球原油需求產(chǎn)生抑制作用。同時(shí)，歐佩克及非歐佩克產(chǎn)油國不斷增加原油開采投資將促進(jìn)原油產(chǎn)量的提升。世行表示，從長期來看，油價(jià)有望逐步向每桶50美元左右水平回落。
盡管如此，蒂莫指出，原油市場(chǎng)非常不穩(wěn)定，“任何外部震蕩都可能導(dǎo)致巨大變動(dòng)”。
三大風(fēng)險(xiǎn)
――全球經(jīng)濟(jì)恐將軟著陸
美元走弱、美國經(jīng)濟(jì)衰退幽靈不散、金融市場(chǎng)動(dòng)蕩增多，這些都會(huì)給全球經(jīng)濟(jì)的這種軟著陸前景帶來陰影。這些風(fēng)險(xiǎn)會(huì)削減發(fā)展中國家的出口收入和資本流入，降低他們境外美元投資的價(jià)值。
世界銀行發(fā)展預(yù)測(cè)組和國際貿(mào)易局局長尤里?達(dá)杜什說：“總體來看，我們預(yù)期發(fā)展中國家的增速會(huì)在未來兩年溫和放緩。然而，美國出現(xiàn)大幅放緩是一個(gè)實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)削弱發(fā)展中國家的中期前景?！?/p>
漢斯?蒂莫說：“從貿(mào)易來看，發(fā)展中國家的進(jìn)口需求強(qiáng)勁有助于保持全球增速。由于美元貶值，美國的出口迅速擴(kuò)大，有助于縮小美國的經(jīng)常項(xiàng)目赤字，減少全球失衡?！?/p>
發(fā)展中國家近期的強(qiáng)勁增長推動(dòng)大宗商品價(jià)格高漲，明顯的有石油、金屬、礦砂等。這使得許多大宗商品出口國得益，從而造成一些較貧困國家需求增長強(qiáng)勁。然而，近期糧食漲價(jià)部分原因是由于生產(chǎn)生物燃料的糧食產(chǎn)量增加，傷害到城市貧民的實(shí)際收入。
四倍差距
――發(fā)展中國家技術(shù)擴(kuò)散
以“發(fā)展中國家的技術(shù)擴(kuò)散”為副標(biāo)題的世界銀行報(bào)告指出，“發(fā)展中國家取得的快速技術(shù)進(jìn)步幫助提高了收入水平，使絕對(duì)貧困人口比例從1990年的29％減少到2004年的18％。盡管成就斐然，但富國與窮國之間依然存在著巨大的技術(shù)差距，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體采納新技術(shù)的能力依然薄弱?！?/p>
世行高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家安德魯?伯恩斯說：“從上世紀(jì)90年代初到本世紀(jì)初，發(fā)展中國家的技術(shù)進(jìn)步速度加快，比發(fā)達(dá)國家快40%至60％。然而，發(fā)展中國家還有很長的路要走，因?yàn)樗麄儾杉{的技術(shù)含量只達(dá)到高收入國家所采納的1/4。”
尤里?達(dá)杜什表示：“與高收入國家貿(mào)易和投資接觸增多，移民團(tuán)體往往起著推動(dòng)作用，對(duì)于發(fā)展中國家的技術(shù)進(jìn)步是十分重要的。不過，光靠開放還不夠。要繼續(xù)迎頭趕上，各國還需要強(qiáng)化教育成就，加強(qiáng)基本的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、加強(qiáng)與移民團(tuán)體的聯(lián)系?！?/p>
五年增長
――拉美抗風(fēng)險(xiǎn)能力漸強(qiáng)
世行預(yù)計(jì)，拉美和加勒比海地區(qū)2007年GDP增長率保持在5.1％，依然保持連續(xù)4年的較高增速。
報(bào)告預(yù)計(jì)，該地區(qū)2008年經(jīng)濟(jì)增速將會(huì)放緩至4.5％，其中，阿根廷和委內(nèi)瑞拉的經(jīng)濟(jì)增速都具有相對(duì)可持續(xù)性。其他國家，如巴西等將繼續(xù)保持強(qiáng)勁增長，同時(shí)墨西哥預(yù)期將會(huì)走出2007年的弱勢(shì)，出現(xiàn)反彈。
報(bào)告指出，盡管美國次級(jí)貸危機(jī)范圍擴(kuò)大和美國經(jīng)濟(jì)的衰退對(duì)拉美以及加勒比海等地區(qū)的發(fā)展前景確實(shí)會(huì)產(chǎn)生一定影響，但可以看到，該地區(qū)抵抗金融風(fēng)險(xiǎn)的能力非常強(qiáng)，預(yù)計(jì)2007年經(jīng)濟(jì)增長依舊會(huì)保持強(qiáng)勢(shì)。
巨額外匯儲(chǔ)備、持續(xù)貿(mào)易順差以及整體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的強(qiáng)大，這些都使得該地區(qū)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)反彈。盡管在2006年，智利由于受貨幣緊縮的延遲效應(yīng)、采礦業(yè)中斷、能源制約等因素的影響，經(jīng)濟(jì)增長率有所下滑，但隨后經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)回升。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2007年智利的經(jīng)濟(jì)增長率達(dá)到5.7％。
六難保持
――歐洲中亞難抵“厄運(yùn)”
報(bào)告指出，2007年歐洲及中亞GDP的增速達(dá)到6.7％，預(yù)計(jì)2008年將會(huì)下降至6.1％，2009年更會(huì)滑落至5.7％。本次減速不但會(huì)加大該地區(qū)金融市場(chǎng)危險(xiǎn)性，同時(shí)也會(huì)直接間接地引發(fā)需求量外流。
此外，報(bào)告還分析指出，經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織(OECD)的經(jīng)濟(jì)增長速度將進(jìn)一步放緩，特別是德國等歐元區(qū)國家的出口量在今年將會(huì)出現(xiàn)下滑。因此，對(duì)歐洲金融機(jī)構(gòu)來說，歐洲及中亞地區(qū)面臨的困境將繼續(xù)延伸。
阿爾巴尼亞、匈牙利、土耳其這3個(gè)國家將會(huì)幸運(yùn)地逃出經(jīng)濟(jì)減速的命運(yùn)。由于阿爾巴尼亞的國內(nèi)需求非常強(qiáng)盛，因此，預(yù)計(jì)2008年該國會(huì)經(jīng)歷一個(gè)高速度成長階段。需求量增加了公眾的投資熱情，同時(shí)也會(huì)在一定程度上減輕能源短缺所帶來的壓力。在匈牙利和土耳其，國內(nèi)環(huán)境的改善給市場(chǎng)帶來一個(gè)寬松的貨幣政策，同時(shí)，也給需求量以另一個(gè)支撐點(diǎn)，這些因素都會(huì)使GDP保持在一個(gè)良好的增長范圍。
報(bào)告顯示，盡管歐洲和中亞地區(qū)外部需求增加，同時(shí)國內(nèi)需求也有相應(yīng)提高，但預(yù)計(jì)到2009年，該地區(qū)經(jīng)常項(xiàng)目赤字還會(huì)繼續(xù)惡化。
七點(diǎn)要求
――點(diǎn)亮中東與非洲
報(bào)告預(yù)測(cè)，中東和非洲地區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，將成為2008年全球經(jīng)濟(jì)的新亮點(diǎn)。
中東和北非地區(qū)GDP在2007年略有放緩，數(shù)值為4.9％，2008年借助高油價(jià)可能上升至5.4％。創(chuàng)紀(jì)錄的外國直接投資（FDI）流入該地區(qū)、充裕的資本流動(dòng)性，以及強(qiáng)有力的本土需求都支撐該地區(qū)經(jīng)濟(jì)體的快速發(fā)展。
展望未來，中東地區(qū)發(fā)展中國家前景光明，預(yù)計(jì)2008年和2009年GDP增長將達(dá)到5％。值得一提的是埃及，世行報(bào)告把埃及列為2007年度全球“最佳改革國”之一，名列178個(gè)國家的第26位，在中東僅次于阿聯(lián)酋和以色列。
除中東外，非洲經(jīng)濟(jì)是全球矚目的另一個(gè)焦點(diǎn)。報(bào)告顯示，2007年，非洲有16個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)增長率比上年提高了4.5個(gè)百分點(diǎn)，其中加納、莫桑比克、塞內(nèi)加爾、坦桑尼亞、烏干達(dá)等國家，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)和出口的多元化。
>> 政治、經(jīng)濟(jì)與技術(shù)的變奏：全球傳播的新趨勢(shì)與新挑戰(zhàn) 技術(shù)與政治革命的雙重變奏 電視覆蓋傳播的新價(jià)值與新趨勢(shì) 分與合的政治變奏曲 紹興冤獄與南宋初年的政治變奏 照明燈飾新趨勢(shì)與新挑戰(zhàn) 淺論網(wǎng)絡(luò)思想政治教育現(xiàn)狀的新對(duì)策及其發(fā)展新趨勢(shì) 新媒體時(shí)代軍事對(duì)外傳播的新趨勢(shì) 國際政治傳播研究的現(xiàn)狀與趨勢(shì) 全球化的政治挑戰(zhàn) 未來全球經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)與挑戰(zhàn) 新媒體與政治傳播關(guān)系分析 論經(jīng)濟(jì)全球化給思想政治教育帶來的挑戰(zhàn)與機(jī)遇 新媒體環(huán)境下大學(xué)生思想政治教育發(fā)展的新趨勢(shì) 全球危機(jī)與經(jīng)濟(jì)政治的民主治理 油畫創(chuàng)作中的新技法與新趨勢(shì) 全媒體時(shí)代黨報(bào)政治傳播功能的挑戰(zhàn)與應(yīng)對(duì) 新媒體技術(shù)的挑戰(zhàn)與傳播教育的應(yīng)對(duì) 贊助：企業(yè)品牌傳播的新趨勢(shì) 媒介融合：新聞傳播的新趨勢(shì) 常見問題解答 當(dāng)前所在位置：l（訪問時(shí)間：2013年6月21日）
11Carl-Johan Skoeld （2012）， Apple’s China App Store： 18% of global downloads， but only 3% of revenue， Stenvall-Skoeld and Company， 網(wǎng)址：http：///1998/china-apple-app-store-market-sizerevenue（訪問時(shí)間：2013年6月21日）
「參考文獻(xiàn)
①胡正榮主編，《全球傳媒產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告（2012）》，社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2012年12月版。
2011年國際大宗商品價(jià)格走勢(shì)先揚(yáng)后抑，年初受寬松的流動(dòng)性、復(fù)蘇的全球經(jīng)濟(jì)和瘋狂的投機(jī)炒作等影響，不少工業(yè)品期貨價(jià)格都達(dá)到了08年金融危機(jī)以來的至高點(diǎn)，但在歐債危機(jī)不斷升級(jí)打擊風(fēng)險(xiǎn)偏好、全球經(jīng)濟(jì)增長放緩、大宗商品需求預(yù)期不斷下調(diào)等眾因素的合力下，大宗商品自第二季度先后震蕩下行，至年底全年跌幅幾乎吃盡自2010年中以來的全部反彈幅度。
與此同時(shí)，一向被認(rèn)為是大宗商品“領(lǐng)頭羊”的原油，今年走勢(shì)則相對(duì)獨(dú)立。2011年2月，突尼斯和埃及政局動(dòng)蕩后，國際原油價(jià)格迅速突破每桶100美元大關(guān)，利比亞戰(zhàn)亂又將國際油價(jià)推升至近三年高點(diǎn)。此后雖然有漲有跌，但布倫特油價(jià)迄今仍保持在每桶110美元上下。
2012年大宗商品價(jià)格的走勢(shì)將取決于兩股力量的較量：全球經(jīng)濟(jì)疲弱、需求不振導(dǎo)致大宗商品價(jià)格走低的力量和全球央行聯(lián)手釋放流動(dòng)性導(dǎo)致大宗商品價(jià)格走高的力量。由于全球經(jīng)濟(jì)放緩已成不爭的事實(shí)，而全球央行開始聯(lián)手釋放流動(dòng)性，寬松貨幣政策的出臺(tái)將刺激大宗商品價(jià)格出現(xiàn)寬幅震蕩的格局。
具體來看：行情趨勢(shì)上，由于流動(dòng)性仍顯寬裕，其外溢效應(yīng)將持續(xù)發(fā)生作用，大幅下行空間并不存在，然而中長期的多頭行情也很難見。各品種方面，農(nóng)產(chǎn)品及油、糖等食品價(jià)格將較工業(yè)品價(jià)格堅(jiān)挺，而工業(yè)品中金屬價(jià)格可能較為疲弱，原油走勢(shì)可能相對(duì)獨(dú)立。國內(nèi)大宗商品價(jià)格將繼續(xù)跟風(fēng)國際大宗商品價(jià)格走勢(shì)。
由于全球極端天氣增加影響產(chǎn)量預(yù)期，而人口增長帶來了需求增長預(yù)期，再加上最低限價(jià)的保護(hù)政策，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格大幅走低的可能性不大。此外，由于工業(yè)品進(jìn)入去庫存化的周期令投機(jī)資金更加看好農(nóng)產(chǎn)品及食品，2012年國際糧油價(jià)格很可能震蕩走高。
由于全球經(jīng)濟(jì)放緩導(dǎo)致需求預(yù)期減少，工業(yè)品價(jià)格仍將疲弱，但自2011年二季度以來工業(yè)品，尤其是金屬已經(jīng)歷了一輪快速大幅的下跌，繼續(xù)大幅下挫的可能性不大，未來一段時(shí)期內(nèi)可能緩慢下行。
在工信部最新公布的“十二五”淘汰落后產(chǎn)能規(guī)劃里，銅冶煉、鉛(含再生鉛)冶煉、鋅(含再生鋅)冶煉等都納入淘汰目標(biāo)。由此看出金屬冶煉供過于求已經(jīng)成為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的顯著問題，2012年隨著國際需求放緩，國內(nèi)房地產(chǎn)投資和建設(shè)繼續(xù)縮減，供應(yīng)過剩和需求不振將進(jìn)一步打壓金屬價(jià)格。
而原油2012年的走勢(shì)可能更為復(fù)雜，經(jīng)濟(jì)低迷、地緣政治和金融領(lǐng)域三大因素將起主導(dǎo)作用。石油輸出國組織(OPEC)認(rèn)為歐債危機(jī)的沖擊將導(dǎo)致2012年原油價(jià)格下跌；國際能源署(IEA)則認(rèn)為非洲和波斯灣地區(qū)的動(dòng)亂可能導(dǎo)致油價(jià)飆升。在經(jīng)濟(jì)疲軟減少原油需求與產(chǎn)油國政治動(dòng)蕩減少原油供給的雙重作用下，明年油價(jià)將大幅波動(dòng)。
早春二月，黃金市場(chǎng)上演的一幕獨(dú)立行情，使之成為近期投資市場(chǎng)上最亮眼的明星。2月17日，國際現(xiàn)貨金價(jià)創(chuàng)下了7個(gè)月的新高，攀升至968.50美元，盎司。在近4個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，金價(jià)已經(jīng)激漲40％。
是什么原因推動(dòng)了黃金價(jià)格的急速上漲?全球衰退的環(huán)境之下，避險(xiǎn)需求的上升、黃金ETF的大幅增倉，是最為直接的兩個(gè)原因。然而作為一種投資產(chǎn)品而言，黃金價(jià)格的形成受到多重因素的影響。這段急速上漲的行情之后，黃金價(jià)格將何去何從?市場(chǎng)上多空觀點(diǎn)交織。
為此，本刊采訪了國內(nèi)多位資深黃金分析師、評(píng)論員，邀請(qǐng)這些黃金達(dá)人們對(duì)未來一段時(shí)間影響金價(jià)走勢(shì)的因素進(jìn)行分析和預(yù)測(cè)?？v覽各位專家的觀點(diǎn)，也存在著較大的分歧，然而在這些觀點(diǎn)的碰撞之中，或許也能為黃金投資者和希望進(jìn)入這一市場(chǎng)的投資者帶來啟示。
焦點(diǎn)一 黃金ETF持倉上升能否助推金價(jià)新高?
黃金ETF被視為本次金價(jià)崛起中的主導(dǎo)力量。北京時(shí)間2月17日，全球最大的黃金ETF――SPDR Gold Shares的黃金持有量升至創(chuàng)紀(jì)錄的1000噸上方。觀察2009年1月以來，SPDR Gold shares的持金量增加與金價(jià)上漲的節(jié)奏，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，它們的相關(guān)性是如此之高(見圖1)?？梢哉f，黃金價(jià)格的每次上漲都伴隨著ETF持有量的大量增加。
然而黃金ETF持倉的上升，能否繼續(xù)推動(dòng)黃金價(jià)格前行，并超越去年創(chuàng)下的1030美元／盎司的價(jià)位?
正方觀點(diǎn)：與ETF一起過冬
高賽爾研究中心的方靜認(rèn)為，四大黃金ETF，尤其是全球最大的黃金ETF――SPDR Gold Shares一直以來都在穩(wěn)步買進(jìn)，鮮有減倉賣出，進(jìn)入2009年以來，這種趨勢(shì)更加明顯。同時(shí)，市場(chǎng)一片看空之聲，并沒有動(dòng)搖ETF買進(jìn)的決心。對(duì)此，方靜的觀點(diǎn)是，要么是由于大量資金涌入ETF基金中導(dǎo)致其被動(dòng)買人，要么是其“志在高遠(yuǎn)”，而根本不在乎短期微小的波動(dòng)。結(jié)合ETF的背景來看，“后者的可能性更高”。
同時(shí)，隨著ETF黃金持有量的逐漸升高，其對(duì)金價(jià)的影響也越來越大。數(shù)據(jù)顯示，目前四大黃金ETF持倉最，已經(jīng)占了全球黃金年供需量的三分之一左右。若未來越來越多的資金涌入ETF而間接持有黃金的話，黃金ETF對(duì)金價(jià)上行的影響將逐漸成為主導(dǎo)金價(jià)的因素之一。因此，單就ETF這個(gè)因素來看，投資者可以“和ETF基金一道看好未來長期金價(jià)走勢(shì)”。
經(jīng)易期貨的朱亦林認(rèn)為，在全球金融危機(jī)不斷惡化的宏觀環(huán)境下，黃金的貨幣屬性得以彰顯。也就是說，從保值的角度出發(fā)，作為經(jīng)濟(jì)危機(jī)最后避風(fēng)港的黃金受到投資者青睞，黃金的投資需求充分?jǐn)U張，從而推動(dòng)了價(jià)格的上漲，這也是黃金ETF增倉的原因所在。基金敢于不斷地迫漲買入，也表明了其對(duì)黃金后期走勢(shì)相當(dāng)看好。
反方觀點(diǎn)：增持黃金熱情難長久
興業(yè)銀行資金營運(yùn)中心研究處近期的《一周金市觀察》則指出，增持黃金的熱情難以持久，黃金獨(dú)立行情走勢(shì)已經(jīng)臨近尾聲。興業(yè)資金營運(yùn)中心貴金屬分析師蔣舒告訴記者：“我們的觀點(diǎn)是，在極端事件的沖擊下在某些時(shí)段金價(jià)仍有震蕩上行超過1000美元／盎司關(guān)口的可能，但是難以在1000美元／盎司關(guān)口之上站穩(wěn)?！睂?duì)于2009年金價(jià)走勢(shì)，興業(yè)的觀點(diǎn)也并不樂觀，“整體上說，2009年金價(jià)呈震蕩下行態(tài)勢(shì)，最低會(huì)探至800～850美元，盎司的區(qū)間內(nèi)?！?/p>
“黃金ETF持倉的快速增加的確在很大程度上鼓舞了多頭的信心。但是，黃金ETF持倉增加本身只是一個(gè)中間變量，是什么因素促使投資者大舉買人黃金ETF呢?”蔣舒認(rèn)為，在目前金融機(jī)構(gòu)違約風(fēng)險(xiǎn)居高不下的背景下，黃金ETF股份有實(shí)物黃金支撐的優(yōu)點(diǎn)加之相對(duì)便利的贖回機(jī)制使得投資者可以獲得相對(duì)的安全，這是近期投資者大舉增持黃金ETF的重要?jiǎng)右?。但是，因此增持黃金的熱情很難長久，勢(shì)必對(duì)金價(jià)產(chǎn)生影響。
焦點(diǎn)二 美元何去何從能否研判?
由于黃金價(jià)格采用美元計(jì)價(jià)，金價(jià)走勢(shì)與美元存在著負(fù)相關(guān)的關(guān)系，因此在對(duì)金價(jià)進(jìn)行預(yù)測(cè)分析時(shí)，不可缺少的一個(gè)因素就是美元的走勢(shì)。
不過，我們也可以發(fā)現(xiàn)，美元與金價(jià)之間的這種負(fù)相關(guān)關(guān)系有所減弱。比如今年1月下旬以來，國際金價(jià)便與美元指數(shù)出現(xiàn)了齊漲齊跌的現(xiàn)象。但是，在對(duì)幾位專家的觀點(diǎn)進(jìn)行總結(jié)時(shí)，他們對(duì)于美元這一影響金價(jià)的因素還是比較看重。市場(chǎng)對(duì)于美元較為普遍的觀點(diǎn)是，中短期內(nèi)仍有走強(qiáng)的可能，長期來看美元卻將走弱。同時(shí)也有專家認(rèn)為，美元走軟的可能性并不大。
正方觀點(diǎn)：中短期強(qiáng)勢(shì)，長期走弱
上周渣打銀行(中國)首席投資總監(jiān)梁大偉在上海該行2009年第一季度全球投資市場(chǎng)展望時(shí)表示，美元上半年還將保持穩(wěn)定和強(qiáng)勢(shì)，但是長期看來，美元?jiǎng)荼刈呷酢?/p>
梁大偉認(rèn)為，金融危機(jī)爆發(fā)以來，美元仍然保持強(qiáng)勢(shì)的主要原因在于其作為全球結(jié)算貨幣的功能。全球性的“去杠桿化”和流動(dòng)性回流，各種杠桿化投資工具面臨清盤和結(jié)算，美元資產(chǎn)變現(xiàn)，推動(dòng)了美元匯率的不斷上漲?！皬默F(xiàn)在的情況來看，全球范圍內(nèi)的‘去杠桿化’還將持續(xù)一段時(shí)間，至少在今年上半年不會(huì)結(jié)束”。因此，作為計(jì)價(jià)貨幣的美元還將保持其強(qiáng)勢(shì)的地位。
但是，進(jìn)入下半年，美國極度放松的政策將拖累其大幅下挫。因此，與其負(fù)相關(guān)的黃金價(jià)格，中短期內(nèi)將面臨較大壓力，下半年之后黃金潛在的投資需求將有所回升，并吸引更多凈流入資金，助推黃金價(jià)格。
黃金分析師張勇的觀點(diǎn)也頗具有代表性。張勇認(rèn)為，2009年美元總體走勢(shì)將以貶值為主。主要原因是美國經(jīng)濟(jì)已陷入衰退，整個(gè)經(jīng)濟(jì)危機(jī)已從金融機(jī)構(gòu)迅速蔓延至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，美國為此推出了萬億美元的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的實(shí)行將使美國財(cái)政赤字創(chuàng)出歷史新高。美國政府只有兩條路可以選擇，一是增發(fā)國債向世界籌集資金，但這條路很難走通，美國國債收益率大幅下跌已令包括中國、日本在內(nèi)的國債投資望而卻步，可想而知其繼續(xù)增發(fā)的前景如何：二是不顧一切地發(fā)行美元以滿足需求，這也將導(dǎo)致惡性通貨膨脹的出現(xiàn)。因此雖然美元匯率與金價(jià)的相關(guān)性降低，但在一定程度上，美元走軟將利好金價(jià)。
反方觀點(diǎn)：美元走軟可能性不大
中國金融期貨交易所特聘講師王斌之在接受記者采訪時(shí)表示，他認(rèn)為美元走軟的可能性非常小。
“黃金和美元的走勢(shì)，基本上是按照一個(gè)相反的方式在運(yùn)行”。但是，2009年奧巴馬總統(tǒng)上臺(tái)以來，黃金走勢(shì)和美元走勢(shì)開始變化，并且走勢(shì)基本相同而不是相反。王斌之認(rèn)為，由于奧巴馬的各項(xiàng)刺激經(jīng)濟(jì)的政策正在逐步落實(shí)，所以美元開始走強(qiáng)成為必然。但是由于這次金融危機(jī)是百年一
遇，很多人對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)能否快速恢復(fù)心存疑慮，尤其對(duì)于美元走強(qiáng)并不看好。人們的這種恐慌心理導(dǎo)致國際投機(jī)資金在美元走勢(shì)即使強(qiáng)勢(shì)的時(shí)候也無所適從，只好選擇黃金作為避險(xiǎn)工具。因此，在奧巴馬上臺(tái)之后，美元雖然走出了非常穩(wěn)健的行情，但是很多投機(jī)者還是選擇了黃金來避險(xiǎn)。因此出現(xiàn)了金價(jià)與美元出現(xiàn)了相同的走勢(shì)。
“從美元的近期走勢(shì)來看，由于美國政府的一系列舉措正在推出和實(shí)施之中，美元走勢(shì)在奧巴馬的政策背景下，長期走好的因素基本具備?！蓖醣笾赋?，金融危機(jī)的底部形態(tài)已經(jīng)基本形成，利空出盡之后，最壞的形勢(shì)也將過去。而美元?jiǎng)t是重要的信號(hào)，如果美元能夠走強(qiáng)，金融危機(jī)的結(jié)束也就為期不遠(yuǎn)。
焦點(diǎn)三 危機(jī)之下避險(xiǎn)情緒還將升溫?
在金融危機(jī)之下，各國貨幣不斷貶值，資產(chǎn)價(jià)格不斷縮水，投資者選擇的是如何更好地維系自身資本保值。黃金具有“避險(xiǎn)功能”，這一特性能夠使之吸引更多的資金，從而推動(dòng)金價(jià)的上漲。
正方觀點(diǎn)：衰退趨勢(shì)加深避險(xiǎn)功能受青睞
經(jīng)易期貨的朱亦林認(rèn)為，國際游資的避險(xiǎn)操作，在一定程度上會(huì)影響到金價(jià)的走勢(shì)。“在全球金融危機(jī)不斷擴(kuò)散，各國貨幣不斷貶值，資產(chǎn)價(jià)格不斷縮水的情況下，國際游資逐漸從前期激進(jìn)的投資偏好轉(zhuǎn)向較為保守的投資偏好中來。”朱亦林的觀點(diǎn)是，黃金是避險(xiǎn)產(chǎn)品的首選，這也就促使了黃金價(jià)格的上漲，且在未來的一段時(shí)期內(nèi)，這種投資趨向?qū)⒗^續(xù)支撐并推動(dòng)黃金價(jià)格的上漲。在不確定金融因素的推動(dòng)下。黃金價(jià)格再創(chuàng)新高也并非難事。
中行上海市分行資深黃金交易員徐明從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度對(duì)黃金避險(xiǎn)功能的增加進(jìn)行了分析。他說：“一方面歐洲銀行系統(tǒng)危機(jī)加深全球經(jīng)濟(jì)的衰退。春節(jié)前英國銀行大幅虧損，歐洲銀行系統(tǒng)陷入困境，市場(chǎng)擔(dān)憂全球金融危機(jī)將會(huì)加深。歐洲央行和歐洲地區(qū)各國央行向銀行系統(tǒng)注入巨資以穩(wěn)定局面。有經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測(cè)，未來更多銀行將會(huì)受到影響陷入困境甚至破產(chǎn)。繼英國央行大幅降息之后，歐洲央行3月份仍可能大幅降息。未來基于對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的擔(dān)憂，投資者對(duì)黃金的避險(xiǎn)需求增加。”
而在另一方面，全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化，股市疲弱，有望繼續(xù)推升金價(jià)。本輪全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)以來，受影響的行業(yè)越來越多，影響的程度越來越深。2008年全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展緩慢，各國GDP值的增長率有所下降。美國去年第四季度GDP驟降3.8％，創(chuàng)1982年第一季度以來最大的單季降幅。大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)2009年全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)持悲觀態(tài)度。2009年全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)依然嚴(yán)峻。未來全球經(jīng)濟(jì)的衰退將繼續(xù)促使全球股市慘遭滑鐵盧。疲弱的股市使得投資者失去信心，從而繼續(xù)青睞黃金的避險(xiǎn)保值功能。
反方觀點(diǎn)：危機(jī)結(jié)束預(yù)期出現(xiàn)避險(xiǎn)功能下降
一、影響“十五”期間油價(jià)走勢(shì)的若干因素分析
（一）影響油價(jià)的戰(zhàn)略因素分析
所謂戰(zhàn)略性因素主要是指影響油價(jià)走勢(shì)的大國戰(zhàn)略意圖。上世紀(jì)70年代的石油危機(jī)，加深了西方發(fā)達(dá)國家對(duì)石油這一戰(zhàn)略資源重要性的認(rèn)識(shí)，即石油不僅是發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展之必需，也是產(chǎn)油國控制和影響全球經(jīng)濟(jì)和政治的重要手段和實(shí)現(xiàn)其戰(zhàn)略意圖的武器。
80年代，美國里根當(dāng)政的8年，也是兩伊持續(xù)戰(zhàn)爭的8年。兩個(gè)主要產(chǎn)油國開戰(zhàn)，對(duì)原油供應(yīng)的影響程度可想而知，但當(dāng)時(shí)的油價(jià)卻一路低走。2003年，美國小布什當(dāng)政后只打了“兩伊”中的一個(gè)，對(duì)油價(jià)的影響應(yīng)比里根時(shí)期小得多，但油價(jià)卻飆升了50―60美元。國內(nèi)有研究指出，油價(jià)不僅是經(jīng)濟(jì)問題，更是政治問題。里根時(shí)期的低油價(jià)是針對(duì)當(dāng)時(shí)的蘇聯(lián)，而目前的高油價(jià)則是針對(duì)中國。這一判斷不無道理。
如果上述判斷成立，那么當(dāng)前的高油價(jià)就與遏制中國的戰(zhàn)略性因素有關(guān)。據(jù)分析，戰(zhàn)略性因素對(duì)油價(jià)的影響始于2004年。下半年國際輿論界則盛傳油價(jià)會(huì)繼續(xù)上漲，甚至預(yù)測(cè)油價(jià)會(huì)飆升至70美元一桶。還有輿論提出，中國發(fā)展不可能再享受低油價(jià)帶來的益處，而要為發(fā)展付出更高的代價(jià)。油價(jià)漲至每桶70美元以前，美國政府未采取任何抑制油價(jià)的措施，相反在不斷增加戰(zhàn)略儲(chǔ)備。直到2005年“卡特里娜”颶風(fēng)災(zāi)害造成了原油大幅減產(chǎn)，小布什政府才停歇。所以，不能說70美元一桶的高油價(jià)與美國能源戰(zhàn)略的導(dǎo)向性因素毫無關(guān)系。
（二）影響油價(jià)的投機(jī)因素分析
國際油價(jià)投機(jī)的基礎(chǔ)是原油雙重定價(jià)機(jī)制中的第二重定價(jià)機(jī)制，即石油期貨?；仡?004年以來的油價(jià)飆升過程中，確實(shí)出現(xiàn)過委內(nèi)瑞拉罷工、伊拉克油管遭襲、尼日利亞部族沖突等影響原油供給的事件，但與上世紀(jì)80年代兩伊戰(zhàn)爭對(duì)油價(jià)的影響相比，這些事件微不足道。然而，事件發(fā)生前后對(duì)石油期貨價(jià)格的影響很奇特，表現(xiàn)在事件發(fā)生時(shí)沖高當(dāng)時(shí)的期油價(jià)格，事件平息后被沖高的油價(jià)卻不降。據(jù)分析，事件背后有戰(zhàn)略導(dǎo)向的投機(jī)因素是主要原因。
通常情況下，單純的投機(jī)性因素很難形成油價(jià)一路飆升的局面?！笆濉逼陂g，2004年的油價(jià)飆升幅度雖不如2005年，但受投機(jī)因素特別是有戰(zhàn)略性導(dǎo)向的投機(jī)因素的影響最大，否則不會(huì)出現(xiàn)脫離原油供求狀況的油價(jià)飆升。期貨專業(yè)人士估算，由于原油期貨市場(chǎng)的油價(jià)上漲預(yù)期充斥，近幾年有數(shù)千億美元的投機(jī)資本進(jìn)入國際油市。石油投機(jī)商大量買進(jìn)期油合同，推動(dòng)了油價(jià)上漲。面對(duì)其油價(jià)上漲背后的戰(zhàn)略性投機(jī)勢(shì)力，連OPEC成員也嘆息，即使增加百萬桶原油供給也抑制不住油價(jià)的上升勢(shì)頭。而我們的國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境研究對(duì)2004年原油期貨交易中投機(jī)因素的影響也估計(jì)不足、準(zhǔn)備不夠。
（三）影響油價(jià)的供求因素分析
按國際能源署的估計(jì)，2002年以來，在OPEC成員國中，印尼、伊朗、委內(nèi)瑞拉的原油產(chǎn)量都低于OPEC配額，其中印尼產(chǎn)量大大低于配額。印尼、伊朗、委內(nèi)瑞拉和伊拉克的油產(chǎn)量呈下降趨勢(shì)，而其他產(chǎn)油國的原油產(chǎn)量都呈上升趨勢(shì)。在非OPEC產(chǎn)油國中，俄羅斯、哈薩克、中國、安哥拉、巴西、加拿大和墨西哥等國的石油產(chǎn)量是上升的；而除加拿大外，其他所有OPEC成員國石油產(chǎn)量都是下降的。有研究認(rèn)為，歐美一些大石油公司在油價(jià)飆升過程中并未增加原油勘探和開發(fā)的投資。面對(duì)60―70美元一桶的“黃金”油價(jià)，一些國家的產(chǎn)油量不增反降，大石油公司又不愿增加投資。這種現(xiàn)象究竟是反常，還是信息來源有誤，需要更詳盡、更深入的研究。
從石油需求情況看，2002―2005年全球石油日需求量從7780萬桶增加到8370萬桶，增長7.6%。供求對(duì)比，全球石油需求增長略高于同期的供給增長，供給增速比需求低1.8個(gè)百分點(diǎn)。石油需求受全球經(jīng)濟(jì)周期的影響較大。經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)油價(jià)一般顯現(xiàn)跌勢(shì)，而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和高漲時(shí)的油價(jià)一般顯現(xiàn)漲勢(shì)。如2002年以來的油價(jià)漲勢(shì)，雖受較強(qiáng)的投機(jī)性因素影響，但全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也對(duì)油價(jià)上漲起了一定拉動(dòng)作用。
中國石油需求增長當(dāng)然會(huì)對(duì)全球油價(jià)上漲產(chǎn)生一定影響，但絕非油價(jià)飆升的始作俑者。按照國際能源署的估算，2002―2005年，中國的石油需求增長了32%，相應(yīng)供給只增長了5.9%，供求缺口在不斷擴(kuò)大。有觀點(diǎn)認(rèn)為，是中國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展造成了國際油價(jià)的不斷攀升。但2003―2005年的油價(jià)雖出現(xiàn)飆升，但全球石油在總體上仍是供過于求的。因此，這3年中國石油供求缺口的擴(kuò)大并未導(dǎo)致全球石油的供不應(yīng)求，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展顯然不是油價(jià)飆升的主因。
（四）影響油價(jià)的美元因素分析
有分析認(rèn)為，由于油價(jià)以美元表示，所以2002―2004年美元貶值影響了同期油價(jià)上漲。從理論上講，用不同貨幣單位計(jì)量油價(jià)自然會(huì)牽扯到計(jì)量貨幣之間的匯率問題。貨幣走勢(shì)強(qiáng)弱不同，所表示的油價(jià)水平也會(huì)有高低差異。但現(xiàn)實(shí)是中東地區(qū)主要產(chǎn)油國的貨幣與美元的匯率是固定的，全球石油交易和結(jié)算均以美元計(jì)價(jià)，其他貨幣的參與程度較低。所以從不同貨幣計(jì)量油價(jià)的角度來分析美元貶值對(duì)油價(jià)上漲的影響不是十分有利。倒是產(chǎn)油國為避其實(shí)際收入損失的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力，可能會(huì)推動(dòng)國際油價(jià)上漲。美元貶值會(huì)造成產(chǎn)油國的實(shí)際減收，所以產(chǎn)油國要靠漲價(jià)來彌補(bǔ)減收的損失，而全球原油供給的壟斷有可能使這類漲價(jià)實(shí)現(xiàn)。所以，美元弱勢(shì)因素對(duì)油價(jià)上漲可能有影響，但影響力度不是很大。
二、“十一五”期間國際油價(jià)走勢(shì)的基本判斷
“十五”期間，國際油價(jià)和美元走勢(shì)已經(jīng)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了較大影響?！笆晃濉睍r(shí)期二者走勢(shì)如何，仍是國際環(huán)境判斷中不可忽視的重要影響因素。
綜合各方面因素判斷，“十一五”期間的國際油價(jià)走勢(shì)不會(huì)再出現(xiàn)“十五”期間的加速上漲態(tài)勢(shì)?？紤]到油價(jià)的戰(zhàn)略性影響因素，預(yù)計(jì)2009年以前國際油價(jià)變動(dòng)的總體態(tài)勢(shì)應(yīng)是緩升，但2009年后的油價(jià)走勢(shì)存在一定的不確定性，其中美國能源戰(zhàn)略的動(dòng)向如何是判斷油價(jià)走勢(shì)的重要參數(shù)。
從影響油價(jià)的戰(zhàn)略因素看，伊朗核問題是“十一五”時(shí)期油價(jià)走勢(shì)的敏感因素。伊拉克戰(zhàn)爭后，美國的中東戰(zhàn)略選擇在地緣上有東西兩個(gè)方向。美國優(yōu)先選擇了對(duì)油價(jià)影響較大的東邊，但從目前情況看，由于該地區(qū)大國利益集中，美國似乎遇到了較大麻煩，不得不轉(zhuǎn)向西邊。2009年前，如果美國的中東戰(zhàn)略重點(diǎn)無法轉(zhuǎn)到西邊，預(yù)計(jì)油價(jià)會(huì)呈波動(dòng)和緩升態(tài)勢(shì)；如果伊朗核問題矛盾激化，油價(jià)的再次飆升不可避免。
從投機(jī)因素看，由于投機(jī)因素在短期內(nèi)有較強(qiáng)的對(duì)策性，對(duì)油價(jià)變動(dòng)的戰(zhàn)略導(dǎo)向具有放大功能，因而不確定性較大?！笆晃濉逼陂g投機(jī)因素對(duì)油價(jià)的具體影響主要不是由投機(jī)本身所決定，而要看與油價(jià)相關(guān)的國際局勢(shì)變化。但是，有戰(zhàn)略導(dǎo)向的投機(jī)仍是油價(jià)穩(wěn)定的主要威脅。
從供求因素看，未來原油供給能力不會(huì)有大的提高，也不會(huì)長期大量減產(chǎn)。隨著全球經(jīng)濟(jì)增長的減速和各國重視節(jié)能，原油需求的增長速度會(huì)有所下降，供求因素在總體上對(duì)油價(jià)上漲的作用是負(fù)向的。
2008年全球金融危機(jī)后，美國和中國長期國債收益率的聯(lián)動(dòng)性明顯提高。通過格蘭杰因果檢驗(yàn)，探討兩國之間長期國債收益率變動(dòng)的因果關(guān)系，得出美國是中國長期國債收益率變動(dòng)的格蘭杰原因，美國長期國債收益率變動(dòng)對(duì)中國產(chǎn)生影響，但中國對(duì)美國長期國債收益率的變動(dòng)并沒有顯著的影響。
［關(guān)鍵詞］
國債收益率;格蘭杰因果檢驗(yàn)
2007年美國發(fā)生次貸危機(jī)波及全球，2008年全球性金融危機(jī)爆發(fā)，中國超越了日本成為美國第一大貿(mào)易對(duì)象，并于2009年成為美國最大的債權(quán)國。美國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了衰退，目前正在緩慢復(fù)蘇。2013年美國逐步退出量化寬松政策，市場(chǎng)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)向好的預(yù)期不斷發(fā)酵。2015年12月美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)宣布加息25個(gè)基點(diǎn)，新的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率將維持在0．25%～0．50%，標(biāo)志著美國自2006年以來寬松的貨幣政策正式劃下句點(diǎn)［1］。然而美國國債收益率并沒有像市場(chǎng)預(yù)測(cè)那樣隨著美元指數(shù)的走強(qiáng)而大幅上行，美國國債收益率上行動(dòng)力匱乏，目前美國國債收益率仍處于歷史上偏低位置。
一、中美長期國債收益率走勢(shì)分析
美國和中國是世界上第一和第二大經(jīng)濟(jì)體，這2個(gè)經(jīng)濟(jì)體對(duì)世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生舉足輕重的影響，一國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)往往可以從長期國債收益率中反映出來。影響長期國債收益率走勢(shì)的關(guān)鍵因素是國家的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策，中美兩國并非處于同一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)，美國經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)向好，經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，而中國經(jīng)濟(jì)走出高速增長的周期進(jìn)入新常態(tài)發(fā)展階段，中美兩國雖然不在同一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)，但是兩國長期國債收益率卻又有一定的聯(lián)動(dòng)性。將中美10年期國債收益率作為中美長期國債收益率代表，選取2002－2015年中美兩國10年期國債周平均收益率作為實(shí)證檢驗(yàn)對(duì)象，中國的債券數(shù)據(jù)來源于中國債券信息網(wǎng)，美國的債券數(shù)據(jù)來源于美聯(lián)儲(chǔ)公布數(shù)據(jù)。由圖1可知，自2007年起中美國債收益率聯(lián)動(dòng)性開始明顯提升，因此2015年12月美聯(lián)儲(chǔ)加息，是否會(huì)影響中國國債收益率，是否會(huì)成為中國國債收益率浮動(dòng)的原因都值得探討。根據(jù)中美10年期國債收益率走勢(shì)，將中美2002－2015年經(jīng)濟(jì)聯(lián)動(dòng)分成4個(gè)階段:2002－2007年中美長期國債收益率相對(duì)獨(dú)立期，2008－2009年中美危機(jī)同步期，2010－2012年中美經(jīng)濟(jì)分化期，以及2013－2015年中美長期國債收益率趨同期。
2002－2007年中美長期國債收益率相對(duì)獨(dú)立期:2002－2007年中美長期國債收益率并沒有出現(xiàn)明顯的聯(lián)動(dòng)走勢(shì)，更多出現(xiàn)相對(duì)獨(dú)立走勢(shì)。2002－2003年中國10年期國債收益率一直徘徊低位，2003－2004年國債收益率一路走高，2004年底到2005年有一輪明顯的“熊市轉(zhuǎn)牛”行情，中國10年期國債收益率曲線出現(xiàn)了先抑后揚(yáng)再回落的行情，這與我國當(dāng)時(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策實(shí)施分不開［2］。2004－2006年美國連續(xù)加息425個(gè)基點(diǎn)，促使美國長期國債收益率波動(dòng)上行，與中國長期國債收益率走勢(shì)并沒有明顯相關(guān)性。這段時(shí)間，導(dǎo)致中美長期國債收益率分化的最主要因素是兩國貨幣政策的不同步。2006年中國資本市場(chǎng)通過匯率改革、經(jīng)常項(xiàng)目可兌換等一系列金融改革進(jìn)一步融入全球市場(chǎng)，改革初見成效，國際資本流動(dòng)對(duì)中國資本市場(chǎng)價(jià)格影響力增大。2007年中美長期國債收益率聯(lián)動(dòng)程度開始提高。2008－2009年中美危機(jī)同步期:2008年美國次貸危機(jī)爆發(fā)，全球經(jīng)濟(jì)受拖累下滑，危機(jī)蔓延之后，各國都進(jìn)行政策調(diào)控緩解危機(jī)，中國在此期間多次降息降準(zhǔn)，美國開始實(shí)行量化寬松政策，兩國寬松的貨幣政策和共同面對(duì)危機(jī)的經(jīng)濟(jì)基本面是造成2008－2009年兩國長期國債收益率同步下行的最主要原因。2010－2012年中美經(jīng)濟(jì)分化期:此期間，美國啟動(dòng)第三輪量化寬松政策，并進(jìn)行扭曲操作(OT)增長持有國債的加權(quán)期限，以此壓低美國長期國債收益率、刺激內(nèi)需、重振國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，引導(dǎo)美國長期國債收益率不斷下行。中國在4萬億投資的刺激下，加上積極的財(cái)政政策和寬松的貨幣政策使其經(jīng)濟(jì)增速恢復(fù)到兩位數(shù)，經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好，中國10年期國債收益率在相對(duì)高位徘徊［3］。2013－2015年中美長期國債收益率趨同期:2013年美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期首次發(fā)酵，中國受到影響，出現(xiàn)了“錢荒”等一系列事件，全球主要經(jīng)濟(jì)體長期國債收益率也受影響大幅上行［4］。這段時(shí)間中國長期國債收益率與美國走勢(shì)高度趨同，2013年出現(xiàn)大幅上行之后，2014年同步出現(xiàn)大幅下降，2015年又同步震蕩下行。全球長期國債收益率走勢(shì)趨同性明顯。
二、中美長期國債收益率關(guān)系實(shí)證分析
中國10年期國債周平均收益率序列設(shè)為C，美國10年期國債周平均收益率序列設(shè)為U。時(shí)間序列通常都有非平穩(wěn)的問題，為避免造成偽回歸，先對(duì)C和U進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)方法是ADF檢驗(yàn)。結(jié)果表明在5%的顯著性水平下，C和U都是一階單整過程(表1)。為避免損失有效信息，本文并不對(duì)中美兩國10年期國債收益率周平均序列進(jìn)行一階差分，因此用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)來確定兩個(gè)時(shí)間序列之間是否存在長期確定的均衡關(guān)系。根據(jù)AIC準(zhǔn)則確定的滯后階數(shù)為4，結(jié)果如表2。協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果表明，在10%的顯著性水平下，中美兩國10年期國債收益率長期存在惟一的均衡關(guān)系。因此，可通過Granger因果檢驗(yàn)來確定這種均衡關(guān)系是否構(gòu)成因果關(guān)系，檢驗(yàn)結(jié)果如表3。由Granger因果檢驗(yàn)的結(jié)果可知，在10%顯著性水平下，只能接受C不是U的Granger原因的原假設(shè)，并且拒絕了U不是C的Granger原因的原假設(shè)，因此U是C的原因。根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果可得知，在中美長期國債收益率聯(lián)動(dòng)中，美國長期國債收益率是中國長期國債收益率浮動(dòng)的Granger原因，中國長期國債收益率隨著美國長期國債收益率的變動(dòng)而變動(dòng)，而中國長期國債收益率并不是美國國債收益率的Granger原因。通過Johansen協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果檢驗(yàn)確定了中美10年期國債周平均收益率存在長期均衡關(guān)系，并且在兩國收益率的長期均衡關(guān)系中，C是因變量，U是自變量。這也符合傳統(tǒng)觀點(diǎn)和市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯，作為全球最大的經(jīng)濟(jì)體，美國長期國債收益率變動(dòng)影響著中國長期國債收益率。因此，隨著中美長期國債收益率聯(lián)動(dòng)程度的明顯提高，投資人也更加關(guān)注美國國債市場(chǎng)對(duì)中國國債市場(chǎng)的影響，以及今后中國債券市場(chǎng)的收益率走向。
三、中美長期國債收益率聯(lián)動(dòng)原因分析
自2013年起美聯(lián)儲(chǔ)首度預(yù)期加息，全球經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)巨大波動(dòng)，各國為了降低杠桿、防止流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，在財(cái)政政策和貨幣政策上均作出反應(yīng)。2014年中國進(jìn)入新常態(tài)發(fā)展階段，并從2014年11月起通過連續(xù)降息降準(zhǔn)支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展。而美國經(jīng)濟(jì)雖然并未完全恢復(fù)，但是總體向好，美聯(lián)儲(chǔ)不斷提高加息預(yù)期。在此期間，中美經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)分化，但是長期國債收益率走勢(shì)反而進(jìn)一步趨同，這說明除了經(jīng)濟(jì)基本面和政策周期這兩個(gè)關(guān)鍵因素之外，還存在其他因素對(duì)中美長期國債收益率產(chǎn)生影響。1．影響中美兩國長期債券收益率趨同的第一因素是兩國的經(jīng)濟(jì)基本面。近年來，中美兩國貿(mào)易頻繁，中國龐大的外匯儲(chǔ)備也使中美經(jīng)濟(jì)緊密地聯(lián)系在一起。金融危機(jī)之后，美國消費(fèi)能力減弱，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期，中國受到外需減弱的影響，經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力減弱，也急需改變現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式［5］。與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)全球化使中美兩大世界主要經(jīng)濟(jì)體也受世界經(jīng)濟(jì)走勢(shì)影響。歐美日等主要經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，經(jīng)濟(jì)增長率大幅下跌，需求減弱，直接影響其他國家的出口同比增速。各國需求不足導(dǎo)致全球性通貨緊縮傳染，國際石油價(jià)格大跌，大宗商品價(jià)格下滑等。2．貨幣政策聯(lián)動(dòng)是造成中美兩國長期債券收益率趨同的主要原因。中國開啟降息降準(zhǔn)周期雖然晚于美國量化寬松政策，但是全球經(jīng)濟(jì)下滑導(dǎo)致全球市場(chǎng)都處于低利率時(shí)代，并且從2015年3月起，歐洲央行開啟新一輪的量化寬松政策［6］，日本央行也于2016年1月宣布降息至－0．1%，負(fù)利率適用于超額準(zhǔn)備金［7］。在海外零利率的貨幣環(huán)境下，中國和美國迫于外匯壓力和自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求，長期國債收益率沒有上行的動(dòng)力，兩國長期國債收益率的聯(lián)動(dòng)得到解釋。3．國際投資者的參與也增加了中美長期國債收益率的聯(lián)動(dòng)性。全球經(jīng)濟(jì)日趨一體化，美國國債逐漸成為全球資本市場(chǎng)定價(jià)的重要標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)于投資者而言，由于不同國家的國債在一定程度上存在著相互替代的關(guān)系，價(jià)格趨勢(shì)會(huì)使國債價(jià)格變化趨于一致，這種債券投資的可替代性，也會(huì)使各國債券收益率走勢(shì)出現(xiàn)聯(lián)動(dòng)性。
四、結(jié)論和展望
