緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇個(gè)人證券投資策略，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！

篇1

根據(jù)產(chǎn)生的法律基礎(chǔ)不同，證券投資基金可以分為公司型和契約型兩類。而新出臺(tái)的《證券投資基金法》則從法律上明確了我國(guó)的證券投資基金類型——契約型投資基金，其法律構(gòu)架主要是建立在信托法律制度上的。在契約型投資基金中，受益人（基金份額的持有人）、基金管理人（基金管理公司）和基金托管人（托管銀行）之間訂立有基金契約（信托契約），在基金契約的約束下，基金管理人設(shè)立基金，投資人（受益人）通過購(gòu)買基金憑證而成為基金份額的持有人。基金管理人將募集到的資金（基金財(cái)產(chǎn)）交由基金托管人保管，通過指示基金托管人進(jìn)行具體的基金投資活動(dòng)而達(dá)到管理基金財(cái)產(chǎn)的目的。證券投資基金的一大優(yōu)點(diǎn)就在于通過基金管理人（受托人）的專業(yè)管理而提升效益。在證券投資基金設(shè)立后，基金份額的持有人原則上不介入投資基金的運(yùn)作，受托人對(duì)基金的管理享有極大的空間。而這種管理和收益分離功能的發(fā)揮，固然要求受托人對(duì)信托財(cái)產(chǎn)的管理享有自治自由。但是，由于受托人和受益人之間存在明顯甚至激烈的利益沖突，對(duì)利益沖突進(jìn)行防范以保護(hù)受益人的利益，必要的法律規(guī)范不可少。

證券投資基金利益沖突的成因分析

利益沖突是指一個(gè)人的自身利益（self-interest）與其對(duì)他人所負(fù)的信賴義務(wù)相沖突的情形，或是一個(gè)人對(duì)兩個(gè)或兩個(gè)以上的人負(fù)有相互沖突的信賴義務(wù)的情形。

根據(jù)我國(guó)《證券投資基金法》的規(guī)定，證券投資基金內(nèi)部有三個(gè)關(guān)系人：基金投資人（基金份額持有人）、基金管理人（基金管理公司）、托管人（一般為托管銀行）。這三者之間的法律關(guān)系是建立在信托制度基礎(chǔ)上的，但是又具有不同于傳統(tǒng)信托關(guān)系的一些新特征：其一，證券投資基金是自益信托，所以在證券投資基金中委托人和受益人身份重合，均為基金份額的持有人。其二，在證券投資基金中，信托關(guān)系中的受托人在基金運(yùn)作中出現(xiàn)了分離，管理信托財(cái)產(chǎn)與受讓、保管信托財(cái)產(chǎn)的職能分開，產(chǎn)生了與此對(duì)應(yīng)的專門管理基金財(cái)產(chǎn)的管理人和負(fù)責(zé)受讓并保管基金財(cái)產(chǎn)的托管人。因此在證券投資基金中，基金管理人和基金托管人為共同受托人，管理人專門負(fù)責(zé)對(duì)基金財(cái)產(chǎn)的投資管理，而托管人負(fù)責(zé)保管基金財(cái)產(chǎn)并依照管理人的指示運(yùn)用基金財(cái)產(chǎn)進(jìn)行投資活動(dòng)。另外，托管人還負(fù)有監(jiān)督基金管理人的投資活動(dòng)的職責(zé)。

從信托法理上來說，信托實(shí)行的是一種所有和管理分離的模式，受托人實(shí)際上控制了信托財(cái)產(chǎn)，而委托人完全依賴于受托人的技術(shù)以及忠誠(chéng)來實(shí)現(xiàn)其信托目的。受托人對(duì)信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行管理中，可能利用其名義所有人的優(yōu)勢(shì)地位而與信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行交易或是與委托人、受益人進(jìn)行交易。一方面，受托人在為自己爭(zhēng)取一個(gè)好買賣的同時(shí)會(huì)與受托人為受益人利益管理信托財(cái)產(chǎn)的職責(zé)相沖突，從而有可能損害到受益人的利益。另一方面，由于存在信息不對(duì)稱和能力不足問題，受益人在此類交易中往往處于弱勢(shì)，從而使自身利益受損。

而在證券投資基金中，同樣也可能存在此類交易。這是因?yàn)?，首先，隨著金融業(yè)務(wù)的多元化，基金管理人和基金托管人業(yè)務(wù)范圍的不斷擴(kuò)大，利益沖突產(chǎn)生的可能性也增多。其次，在分業(yè)經(jīng)營(yíng)體制下，會(huì)產(chǎn)生利益沖突的多為基金管理人與基金財(cái)產(chǎn)或受益人。而在混業(yè)經(jīng)營(yíng)體制下，作為托管人的托管銀行也可以從事證券等其他業(yè)務(wù)，所以其也有可能和基金財(cái)產(chǎn)或是受益人進(jìn)行交易，從而產(chǎn)生利益沖突。最后，在金融集團(tuán)盛行的今天，基金管理人大多不是以單個(gè)機(jī)構(gòu)身份出現(xiàn)，而會(huì)以大型金融機(jī)構(gòu)的附屬成員或是多家金融機(jī)構(gòu)的集合體身份出現(xiàn)。在這種情況下，利益沖突將更為常見，且類型復(fù)雜。

利益沖突法律防范的信托理論基礎(chǔ)

證券投資基金的利益沖突主要體現(xiàn)在基金受托人和基金財(cái)產(chǎn)或是受益人之問的利益沖突。從信托法上來看，為了防范此類利益沖突，立法者一般通過以下兩種法律制度安排來保護(hù)受益人的利益：

一、在法律上課以受托人“信賴義務(wù)”（fiduciaryduty）

在英美法上，信賴義務(wù)是受托人行為規(guī)范的原則，更是達(dá)成信托目的的關(guān)鍵。從內(nèi)涵上來看，信賴義務(wù)是指受托人作為信托財(cái)產(chǎn)的實(shí)質(zhì)管理人或作為被信任考，其行為應(yīng)當(dāng)從受益人的利益出發(fā)，負(fù)有受益人信賴其行為時(shí)所應(yīng)履行的義務(wù)，包括“注意義務(wù)”和“忠實(shí)義務(wù)”。

1.注意義務(wù)（dutyofcare），是指信托關(guān)系的受托人應(yīng)以通常的技術(shù)與謹(jǐn)慎的注意運(yùn)用該基金財(cái)產(chǎn)的義務(wù)。在證券投資信托中，主要是指基金管理人應(yīng)當(dāng)符合一個(gè)審慎投資人的要求，包括注意的需要、謹(jǐn)慎的需要、技能的需要。

2.忠實(shí)義務(wù)（dutyofloyalty），是指受托人應(yīng)以受益人的利益為處理信托事務(wù)的唯一目的，而不能在處理事務(wù)時(shí)，考慮自己的利益或是為他人圖利，以避免與受益人產(chǎn)生利益沖突。就此原則，衡平法發(fā)展兩個(gè)基本原則，即“沖突禁止”原則和“圖利禁止”原則?！皼_突禁止”原則是指受托人不得將自己置于與信托財(cái)產(chǎn)或受益人的利益相沖突的地位，包括事實(shí)上的和潛在性的利益沖突。而“圖利禁止”原則要求受托人不得利用其地位為自己或第三人謀利益，其所謀利益受益人有權(quán)主張歸入權(quán)。

對(duì)于信賴義務(wù)的規(guī)定，有不同的立法例。有的國(guó)家是在信托法中明確規(guī)定了受托人的信賴義務(wù)，如日本的《信托法》規(guī)定，受托人對(duì)受益人負(fù)有善良管理人的義務(wù)。而有的國(guó)家則是在證券投資基金相關(guān)法規(guī)中明確了基金受托人的信賴義務(wù)，如美國(guó)的《1940年投資顧問法》中確定了投資顧問的“聯(lián)邦信賴義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)”‘。

我國(guó)的《信托法》第二十五條規(guī)定，受托人應(yīng)當(dāng)遵守信托文件的規(guī)定，為受益人的最大利益處理信托事務(wù)。受托人管理信托財(cái)產(chǎn)，必須恪盡職守，履行誠(chéng)實(shí)、信用、謹(jǐn)慎、有效管理的義務(wù)。而在《證券投資基金法》第九條規(guī)定，基金管理人、基金托管人管理、運(yùn)用基金財(cái)產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)恪盡職守，履行誠(chéng)實(shí)信用、謹(jǐn)慎勤勉的義務(wù)。所以說，無(wú)論是《信托法》還是《證券投資基金法》均明確課以受托人以忠實(shí)義務(wù)，為保護(hù)受益人的利益提供了第一層法律保護(hù)。

二、對(duì)利益沖突的限制

受托人在信托法下對(duì)受益人負(fù)有絕對(duì)忠實(shí)的義務(wù)，即受托人絕不能將自己放在與受益人可能相沖突的地位，所以其要盡可能地避免利益沖突。但是，由于受托人作為“經(jīng)濟(jì)人”，其具有追求自身利益最大化的本性，在此本性趨使下，僅靠法律作一個(gè)概括性信賴義務(wù)的規(guī)定是無(wú)法有效防范利益沖突發(fā)生的，所以大多數(shù)國(guó)家的立法者通過對(duì)相關(guān)利益沖突的禁止或是限制來保護(hù)受益人利益。從各國(guó)立法內(nèi)容上來看，對(duì)于利益沖突的限制一般從以下兩個(gè)層面來進(jìn)行：

1.受托人禁止與信托財(cái)產(chǎn)交易。即受托人既不能以自有資金買人信托財(cái)產(chǎn)，也不能以信托資金買人自己的自有財(cái)產(chǎn)。同樣，受托人也不得向信托財(cái)產(chǎn)借貸或是貸款于信托財(cái)產(chǎn)。對(duì)于此限制，有的國(guó)家采用的是絕對(duì)禁止原則，如英美國(guó)家。但也有國(guó)家采用相對(duì)禁止原則，即規(guī)定了一些例外原則，如規(guī)定在公開市場(chǎng)交易的除外。同時(shí)也賦予受益人以選擇權(quán)，讓其可以承認(rèn)或撤銷此交易。

2.與受益人交易（交易標(biāo)的物非信托財(cái)產(chǎn)），除非受托人能證實(shí)交易是在完全公平且透明化的情況進(jìn)行的，否則受益人可以隨時(shí)撤銷該交易。

利益沖突的具體類型及其法律防范

從信托法理分析出發(fā)，證券投資基金中的利益沖突主要包括：

一、基金受托人或其關(guān)聯(lián)人士與基金財(cái)產(chǎn)之間的交易

基金受托人或其關(guān)聯(lián)人士與基金財(cái)產(chǎn)之間的交易是最典型的利益沖突。這一類型交易具有先天的不對(duì)等性，這主要是因?yàn)?，基金受托人在此身份重合，其既作為基金?cái)產(chǎn)的實(shí)際控制者又作為交易的另一方，這實(shí)質(zhì)上就為“一人交易”，極易導(dǎo)致利益沖突從而損害到受益人的利益。

一般來說，基金受托人或其關(guān)聯(lián)人士與基金的交易主要有三種形式：

1.基金管理人或其關(guān)聯(lián)人士與基金財(cái)產(chǎn)之間的交易。

對(duì)此，大多數(shù)國(guó)家的基金法均原則性地禁止此類交易，但又規(guī)定了例外原則，即在符合特定條件下，授權(quán)證券監(jiān)管機(jī)關(guān)或基金受益人對(duì)該種交易進(jìn)行豁免或批準(zhǔn)。大多數(shù)國(guó)家在判定此類交易是否有效時(shí)，一般采取兩種原則：一是要求這類交易必須符合基金的投資策略，二是要求必須在公開市場(chǎng)以正常的市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行交易。

以美國(guó)法為例，依《1940年投資公司法》section17（a）以及《1940年投資顧問法》section206（3）規(guī)定，禁止基金管理人或其關(guān)聯(lián)人士以委托人身份故意利用基金財(cái)產(chǎn)購(gòu)買基金管理人或關(guān)聯(lián)人士的證券，也不得向基金財(cái)產(chǎn)借款或是向基金管理人或其關(guān)聯(lián)人士貸款。但是也有例外原則，即此類交易如果滿足以下七種條件，則可以被允許進(jìn)行：（1）證券的賣方收到的惟一對(duì)價(jià)必須是現(xiàn)金；（2）交易價(jià)格必須是獨(dú)立現(xiàn)行的市場(chǎng)價(jià)格；（3）不必支付傭金；（4）符合基金政策；（5）基金董事會(huì)，包括獨(dú)立董事的多數(shù)，必須采取合理設(shè)計(jì)的程序以保證對(duì)本規(guī)則其他條件的遵守；（6）董事會(huì)應(yīng)每年審查該程序，每季審查這種交易；（7）基金必須保存這種交易的書面程序和記錄6年以上。而我國(guó)的香港地區(qū)則采取了較為寬松的態(tài)度，如《單位信托及互惠基金守則》規(guī)定，基金管理人及其關(guān)聯(lián)人士與基金之間的交易必須事先得到代管人的書面同意，所有這種交易必須在基金年報(bào)上公布（在香港，代管人獨(dú)立于基金管理人）。

而我國(guó)對(duì)此類交易的限制散布在具體的法律法規(guī)中，對(duì)此我們進(jìn)行具體的分析。

（1）基金受托人或其關(guān)聯(lián)人士與基金財(cái)產(chǎn)之間的買賣，在實(shí)踐中主要是指兩種情況：第一種情況是指基金管理人利用基金財(cái)產(chǎn)向其基金管理人、基金托管人出資或買賣基金管理人、基金托管人發(fā)行的股票或者債券；第二種情況是指買賣與基金管理人、基金托管人有控股關(guān)系的股東或者與基金管理人、基金托管人有其他重大利害關(guān)系的公司發(fā)行的證券或者承銷期內(nèi)承銷的證券?？梢哉f，對(duì)于利用基金財(cái)產(chǎn)向基金受托人出資的禁止，主要是考慮到此可能構(gòu)成自我交易，造成基金財(cái)產(chǎn)和受托人的固有財(cái)產(chǎn)混合，從而使受益人利益受損。而對(duì)于用基金財(cái)產(chǎn)購(gòu)買基金受托人承銷或發(fā)行的證券的限制，主要是考慮到此種交易會(huì)造成基金受托人作為承銷中的人和作為基金受托人的職責(zé)沖突。因?yàn)?，這兩種身份均要求受托人必須為委托人的利益最大化服務(wù)，這類似于中的“雙方”，勢(shì)必會(huì)損害到一方委托人的利益。。

對(duì)于這兩種交易，我國(guó)《證券投資基金法》采取了完全禁止立法例，沒有留有例外的余地，。筆者認(rèn)為，在我國(guó)證券投資基金市場(chǎng)發(fā)展初期對(duì)基金管理公司監(jiān)管水平較弱的情況下，采用此類立法更有利于保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益，但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來看，此種規(guī)定不利于證券投資基金發(fā)展，且在一個(gè)監(jiān)管法制完善的市場(chǎng)中，也有可能存在此類交易對(duì)投資者有利的情形。所以筆者認(rèn)為，可以借鑒國(guó)外的立法例規(guī)定例外條款，即首先要求符合基金的投資策略，其次要求在公開市場(chǎng)以正常的市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行交易，最后可以賦予證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于此類交易的核準(zhǔn)權(quán)。同時(shí)賦予投資者（主要通過基金份額持有人大會(huì)行使）以選擇權(quán)，由其決定是否撤銷此類交易。如果投資者選擇承認(rèn)此種交易，那么應(yīng)要求基金受托人將其從此類交易中的所得歸人基金財(cái)產(chǎn)。

（2）基金受托人或其關(guān)聯(lián)人士向基金財(cái)產(chǎn)借款，或是基金財(cái)產(chǎn)從基金受托人或其關(guān)聯(lián)人士處貸款。禁止此類交易，主要是因?yàn)槭芡腥伺c受益人就利息金額立場(chǎng)相反，有可能會(huì)損害受益人利益。對(duì)于基金管理人而言，比較多會(huì)出現(xiàn)的是將基金財(cái)產(chǎn)借貸給關(guān)聯(lián)人士。而對(duì)于基金托管人而言，由于托管人多為商業(yè)銀行，所以最經(jīng)?？赡艹霈F(xiàn)的就是貸款予基金財(cái)產(chǎn)。我國(guó)《證券投資基金法》第五十九條第二款規(guī)定，基金財(cái)產(chǎn)不得用于下列投資或者活動(dòng)：向他人貸款或者提供擔(dān)保，對(duì)此則限制了基金管理人將基金財(cái)產(chǎn)借貸于其關(guān)聯(lián)人士。而《證券投資基金法》第二十條規(guī)定，基金管理人不得有下列行為：將其固有財(cái)產(chǎn)或者他人財(cái)產(chǎn)混同于基金財(cái)產(chǎn)從事證券投資……基金托管人也適用于以上條款。而無(wú)論是基金管理人向基金財(cái)產(chǎn)借款，還是基金受托人貸款子基金財(cái)產(chǎn)，都會(huì)將其固有財(cái)產(chǎn)或第三人的財(cái)產(chǎn)混同于基金財(cái)產(chǎn)。從以上分析可知，我國(guó)目前立法對(duì)此類交易也是持完全禁止的態(tài)度的。

2.同一基金管理人管理的兩個(gè)基金之間的交易。

一般而言，基金管理人的主要業(yè)務(wù)是設(shè)立基金和管理基金，所以一般一個(gè)基金管理人往往管理有多個(gè)基金。因?yàn)橐蠡鸸芾砣酥还芾硪粋€(gè)基金不符合成本效益原則，也有損于基金管理行業(yè)效率并最終損害投資者利益。然而這種“一主多仆”的結(jié)構(gòu)會(huì)導(dǎo)致兩種形式的利益沖突：（1）同向交易，即兩個(gè)或多個(gè)基金同時(shí)或先后買入或賣出同一種證券。（2）異向交易，即兩個(gè)或多個(gè)基金之間互相進(jìn)行買賣，或是兩個(gè)或多個(gè)基金間買賣同種證券，一個(gè)為買方，一個(gè)為賣方。

在同向交易中，主要產(chǎn)生的矛盾是基金管理人或其關(guān)聯(lián)人士與第三人的利益沖突，不屬于兩個(gè)基金或多個(gè)基金之間的交易沖突，這將在下文論述。在此主要探討異向交易中的兩種情形。在第一種情形中，相當(dāng)于受托人旗下A基金的投資人既為A基金的受益人又為其投資的B基金的受益人。在此，基金管理公司作為兩只基金的受托人可能會(huì)為了滿足B基金的募集需要而購(gòu)買B基金憑證，損害到A基金投資人利益。在第二種情況中，基金管理人均是在同一交易中代表交易雙方，這種情形類似于中的雙方，作為賣方的受托人有義務(wù)抬高價(jià)格，而作為買方則期望能以低價(jià)買人，所以不可避免產(chǎn)生利益沖突。

對(duì)于這兩種交易情況，各國(guó)（地區(qū)）所持的態(tài)度不同。臺(tái)灣地區(qū)的《證券投資信托基金管理辦法》則對(duì)基金間的相互交易持全面禁止態(tài)度，其規(guī)定，證券投資信托事業(yè)應(yīng)該依本辦法及證券投資信托契約之規(guī)定，運(yùn)用證券投資信托基金，不得對(duì)本證券投資信托事業(yè)經(jīng)理之各證券投資信托基金為證券交易行為。而日本在《證券投資信托法》中規(guī)定了對(duì)此類交易的限制性原則，但在證券投資信托協(xié)會(huì)《業(yè)務(wù)規(guī)則》中又對(duì)該類交易規(guī)定了例外原則，即在符合一定條件下，可以進(jìn)行基金之間的股票交易?？梢哉f，大部分國(guó)家對(duì)于此類交易都沒有完全禁止，而是規(guī)定了一些豁免條件，包括實(shí)質(zhì)條件和程序上的條件。實(shí)質(zhì)條件一般要求，交易的條件要公平合法，不得損害基金受益人的利益。有的國(guó)家另有要求程序上的條件，如美國(guó)《1940年投資公司法》section17（b）規(guī)定必須得到證券監(jiān)管委員會(huì)的批準(zhǔn)。

從我國(guó)現(xiàn)行的立法來看，《證券投資基金法》第五十九條第四條規(guī)定，基金財(cái)產(chǎn)不得用于下列投資或者活動(dòng)：買賣其他基金份額，但是國(guó)務(wù)院另有規(guī)定的除外。從此我們可能得出，我國(guó)對(duì)于基金之間相互投資是持原則性禁止態(tài)度，還留有“基金中基金”這種新型基金品種的發(fā)展余地。而對(duì)于第二種情況，1997年的《證券投資基金管理暫行辦法》第三十四條第一款規(guī)定，基金之間不得相互投資。此條規(guī)定可以說是對(duì)第一種和第二種情況的完全否定。但是在2003年新頒布的《證券投資基金法》并無(wú)此規(guī)定。相反，在《信托法》第二十八條則規(guī)定，受托人不得將其固有財(cái)產(chǎn)與信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行交易或者將不同委托人的信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行相互交易，但信托文件另有規(guī)定或者經(jīng)委托人或者受益人同意，并以公平的市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行交易的除外。對(duì)此，筆者認(rèn)為，由于證券投資基金實(shí)質(zhì)上為一種信托基金，所以對(duì)于《證券投資基金法》中未規(guī)定的可以適用《信托法》的規(guī)定，所以我國(guó)對(duì)于第二種情形的基金相互交易應(yīng)是持一種原則上禁止而特殊情況例外的態(tài)度。另外，《證券投資基金管理法》的第二十條規(guī)定，基金管理人不得有下列行為：不公平地對(duì)待其管理的不同基金財(cái)產(chǎn)。因此，如果這類交易會(huì)導(dǎo)致基金受托人不公平地對(duì)待不同的基金財(cái)產(chǎn)，厚此薄彼，則可以視為禁止的行為，因此造成受益人損失的，受益人可以要求賠償。

可以說，這種立法態(tài)度是值得稱贊的，因?yàn)橛袝r(shí)候基金相互交易是有利的。譬如某基金因基金契約屆滿，必須處分股票，而另一基金此時(shí)又要購(gòu)進(jìn)某種股票時(shí)，允許基金間相互交易則能保護(hù)受益人取得最大限度的收益。相反，全部禁止不但會(huì)有損基金運(yùn)作的效率，也可能有損受益人收益。但美中不足的是，在實(shí)踐操作時(shí)僅靠新法中第二十條的原則性規(guī)定以及《信托法》中的一般性規(guī)定，仍是無(wú)法有效地防范此類利益沖突損害受益人利益。因此筆者認(rèn)為，相關(guān)監(jiān)管機(jī)關(guān)應(yīng)借鑒國(guó)外的立法例，盡快出臺(tái)相關(guān)的監(jiān)管指南或是指引，具體明確此類交易必須符合的條件，以引導(dǎo)規(guī)范基金管理人的基金管理運(yùn)作。

二、基金管理人或其關(guān)聯(lián)人士和基金與第三人的利益沖突

此類交易較常見的表現(xiàn)形式有：

1.基金管理公司旗下的各基金共同與第三人交易。

譬如，基金管理公司旗下的兩個(gè)基金同時(shí)買進(jìn)A、B同一證券，在此同向交易下，兩個(gè)基金A、B競(jìng)爭(zhēng)同一基金管理人不可分割的忠誠(chéng)。如果兩個(gè)基金的投資標(biāo)準(zhǔn)均要求購(gòu)得同一股票，基金管理人必須決定將不同成本的股票在兩個(gè)基金之間進(jìn)行分配，這就不可避免地會(huì)導(dǎo)致利益沖突。同樣，在出售股票時(shí)也會(huì)碰到類似情況。

對(duì)于此類交易，大多數(shù)國(guó)家基金法規(guī)中沒有涉及，目前有規(guī)定的主要是美國(guó)法。美國(guó)法認(rèn)為，在此種情況下基金管理人應(yīng)基于衡平法即平等原則，按比例對(duì)不同價(jià)位的投資在基金之間進(jìn)行分配。根據(jù)證券交易委員會(huì)（SEC）的觀點(diǎn)，如果投資顧問不能在交易分配中公平對(duì)待不同的基金財(cái)產(chǎn)，則其行為可能構(gòu)成違反《1940年投資顧問法》Section206規(guī)定的忠實(shí)義務(wù)。SEC雖然沒有指定在不同賬戶間分配投資的具體方法，但是要求投資顧問必須有明確的分配政策，該政策必須建立在公平、平等對(duì)待不同基金賬戶的基礎(chǔ)上，并在實(shí)踐中貫徹始終。

我國(guó)《證券投資基金法》雖沒有相關(guān)條文對(duì)此類交易有所規(guī)范，但是我們可以從《證券投資基金法》規(guī)定的基金受托人的忠實(shí)義務(wù)以及第二十條第二款“基金管理人不得不公平地對(duì)待其管理的不同基金財(cái)產(chǎn)”的規(guī)定來看，對(duì)于此類交易我們也可采用美國(guó)法中的“公平原則”來進(jìn)行處理，要求基金管理人在進(jìn)行投資策略安排時(shí)，應(yīng)當(dāng)本著從每個(gè)受益人的最大利益出發(fā)，公平對(duì)待每一個(gè)基金財(cái)產(chǎn)。

2.基金托管人與基金財(cái)產(chǎn)和第三人的利益沖突。

這主要是指基金托管人與基金財(cái)產(chǎn)同時(shí)購(gòu)進(jìn)或賣出相同證券所產(chǎn)生的利益沖突……這種情況主要是在混業(yè)經(jīng)營(yíng)條件下，基金托管人（一般是托管銀行）不僅可以從事傳統(tǒng)的銀行業(yè)務(wù)，也可以從事證券和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，在此時(shí)其有可能同時(shí)和基金財(cái)產(chǎn)購(gòu)進(jìn)或賣出相同的證券品種。因?yàn)榛鸸芾砣怂鞒龅耐顿Y策略是通過基金托管人來完成的，所以基金托管人有可能事先知道相關(guān)的投資策略，當(dāng)基金正買人、準(zhǔn)備買人或者是考慮買入某一證券時(shí)，基金托管人如果在明知的情況下而同時(shí)買入同一種證券，則可能會(huì)抬高該類證券的交易價(jià)格，提高基金的投資成本，從而可能造成基金財(cái)產(chǎn)的損失，威脅受益人的利益。

對(duì)此，美國(guó)法認(rèn)為，只要基金受托人與基金在該交易中存在共同利益（jointinterest），而“共同”的認(rèn)定是只要存在“某種聯(lián)合因素”即可，即使基金受托人并未參與到該基金所進(jìn)行的交易，只要基金受托人可能從該交易中獲利，而基金財(cái)產(chǎn)可能受損，那么就將這類交易視為是有違忠實(shí)義務(wù)的利益沖突。

我們國(guó)家由于目前還實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管，作為基金托管人的商業(yè)銀行目前尚無(wú)開展投資買賣證券的業(yè)務(wù)，所以目前此類交易出現(xiàn)的可能性為零。但是，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，混業(yè)經(jīng)營(yíng)是中國(guó)金融業(yè)發(fā)展的必然趨勢(shì)，所以此種交易的出現(xiàn)只是時(shí)間的早晚問題，在此仍有探討的價(jià)值。從我國(guó)《證券投資基金法》中規(guī)定的基金受托人的忠實(shí)義務(wù)可以推導(dǎo)出，如果此類交易直接或間接地使基金財(cái)產(chǎn)受損，則應(yīng)視為被禁止。但是僅此概括性的規(guī)定是不能完全防范此類利益沖突的，對(duì)此只能有待于日后證券監(jiān)管機(jī)關(guān)的相關(guān)監(jiān)管規(guī)則的出臺(tái)。筆者認(rèn)為，一方面，可以借鑒美國(guó)對(duì)“共同利益”的規(guī)定，同時(shí)判定此類交易還應(yīng)掌握另一原則，即托管人進(jìn)行相同的證券買賣是在明知基金財(cái)產(chǎn)正要或?qū)⒁M(jìn)行同種證券買賣的前提下，而故意為同種證券買賣行為的。對(duì)此，應(yīng)采取舉證責(zé)任倒置原則，由托管人證明其行為不是在明知情況下所為。另一方面，監(jiān)管機(jī)關(guān)可以要求基金托管銀行在開展相關(guān)證券投資業(yè)務(wù)前建立完備的“內(nèi)部防火墻”制度，將自營(yíng)業(yè)務(wù)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)分離。

三、基金管理人與受益人之間的交易（交易標(biāo)的非基金財(cái)產(chǎn)）

篇2

根據(jù)產(chǎn)生的法律基礎(chǔ)不同，證券投資基金可以分為公司型和契約型兩類。而新出臺(tái)的《證券投資基金法》則從法律上明確了我國(guó)的證券投資基金類型——契約型投資基金，其法律構(gòu)架主要是建立在信托法律制度上的。在契約型投資基金中，受益人（基金份額的持有人）、基金管理人（基金管理公司）和基金托管人（托管銀行）之間訂立有基金契約（信托契約），在基金契約的約束下，基金管理人設(shè)立基金，投資人（受益人）通過購(gòu)買基金憑證而成為基金份額的持有人?；鸸芾砣藢⒛技降馁Y金（基金財(cái)產(chǎn)）交由基金托管人保管，通過指示基金托管人進(jìn)行具體的基金投資活動(dòng)而達(dá)到管理基金財(cái)產(chǎn)的目的。證券投資基金的一大優(yōu)點(diǎn)就在于通過基金管理人（受托人）的專業(yè)管理而提升效益。在證券投資基金設(shè)立后，基金份額的持有人原則上不介入投資基金的運(yùn)作，受托人對(duì)基金的管理享有極大的空間。而這種管理和收益分離功能的發(fā)揮，固然要求受托人對(duì)信托財(cái)產(chǎn)的管理享有自治自由。但是，由于受托人和受益人之間存在明顯甚至激烈的利益沖突，對(duì)利益沖突進(jìn)行防范以保護(hù)受益人的利益，必要的法律規(guī)范不可少。

證券投資基金利益沖突的成因分析

利益沖突是指一個(gè)人的自身利益 （self-interest）與其對(duì)他人所負(fù)的信賴義務(wù)相沖突的情形，或是一個(gè)人對(duì)兩個(gè)或兩個(gè)以上的人負(fù)有相互沖突的信賴義務(wù)的情形。

根據(jù)我國(guó)《證券投資基金法》的規(guī)定，證券投資基金內(nèi)部有三個(gè)關(guān)系人：基金投資人（基金份額持有人）、基金管理人（基金管理公司）、托管人（一般為托管銀行）。這三者之間的法律關(guān)系是建立在信托制度基礎(chǔ)上的，但是又具有不同于傳統(tǒng)信托關(guān)系的一些新特征：其一，證券投資基金是自益信托，所以在證券投資基金中委托人和受益人身份重合，均為基金份額的持有人。其二，在證券投資基金中，信托關(guān)系中的受托人在基金運(yùn)作中出現(xiàn)了分離，管理信托財(cái)產(chǎn)與受讓、保管信托財(cái)產(chǎn)的職能分開，產(chǎn)生了與此對(duì)應(yīng)的專門管理基金財(cái)產(chǎn)的管理人和負(fù)責(zé)受讓并保管基金財(cái)產(chǎn)的托管人。因此在證券投資基金中，基金管理人和基金托管人為共同受托人，管理人專門負(fù)責(zé)對(duì)基金財(cái)產(chǎn)的投資管理，而托管人負(fù)責(zé)保管基金財(cái)產(chǎn)并依照管理人的指示運(yùn)用基金財(cái)產(chǎn)進(jìn)行投資活動(dòng)。另外，托管人還負(fù)有監(jiān)督基金管理人的投資活動(dòng)的職責(zé)。

從信托法理上來說，信托實(shí)行的是一種所有和管理分離的模式，受托人實(shí)際上控制了信托財(cái)產(chǎn)，而委托人完全依賴于受托人的技術(shù)以及忠誠(chéng)來實(shí)現(xiàn)其信托目的。受托人對(duì)信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行管理中，可能利用其名義所有人的優(yōu)勢(shì)地位而與信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行交易或是與委托人、受益人進(jìn)行交易。一方面，受托人在為自己爭(zhēng)取一個(gè)好買賣的同時(shí)會(huì)與受托人為受益人利益管理信托財(cái)產(chǎn)的職責(zé)相沖突，從而有可能損害到受益人的利益。另一方面，由于存在信息不對(duì)稱和能力不足問題，受益人在此類交易中往往處于弱勢(shì)，從而使自身利益受損。

而在證券投資基金中，同樣也可能存在此類交易。這是因?yàn)?，首先，隨著金融業(yè)務(wù)的多元化，基金管理人和基金托管人業(yè)務(wù)范圍的不斷擴(kuò)大，利益沖突產(chǎn)生的可能性也增多。其次，在分業(yè)經(jīng)營(yíng)體制下，會(huì)產(chǎn)生利益沖突的多為基金管理人與基金財(cái)產(chǎn)或受益人。而在混業(yè)經(jīng)營(yíng)體制下，作為托管人的托管銀行也可以從事證券等其他業(yè)務(wù)，所以其也有可能和基金財(cái)產(chǎn)或是受益人進(jìn)行交易，從而產(chǎn)生利益沖突。最后，在金融集團(tuán)盛行的今天，基金管理人大多不是以單個(gè)機(jī)構(gòu)身份出現(xiàn)，而會(huì)以大型金融機(jī)構(gòu)的附屬成員或是多家金融機(jī)構(gòu)的集合體身份出現(xiàn)。在這種情況下，利益沖突將更為常見，且類型復(fù)雜。

利益沖突法律防范的信托理論基礎(chǔ)

證券投資基金的利益沖突主要體現(xiàn)在基金受托人和基金財(cái)產(chǎn)或是受益人之問的利益沖突。從信托法上來看，為了防范此類利益沖突，立法者一般通過以下兩種法律制度安排來保護(hù)受益人的利益：

一、在法律上課以受托人“信賴義務(wù)”（fiduciary duty）

在英美法上，信賴義務(wù)是受托人行為規(guī)范的原則，更是達(dá)成信托目的的關(guān)鍵。從內(nèi)涵上來看，信賴義務(wù)是指受托人作為信托財(cái)產(chǎn)的實(shí)質(zhì)管理人或作為被信任考，其行為應(yīng)當(dāng)從受益人的利益出發(fā)，負(fù)有受益人信賴其行為時(shí)所應(yīng)履行的義務(wù)，包括“注意義務(wù)”和“忠實(shí)義務(wù)”。

1.注意義務(wù)（duty of care），是指信托關(guān)系的受托人應(yīng)以通常的技術(shù)與謹(jǐn)慎的注意運(yùn)用該基金財(cái)產(chǎn)的義務(wù)。在證券投資信托中，主要是指基金管理人應(yīng)當(dāng)符合一個(gè)審慎投資人的要求，包括注意的需要、謹(jǐn)慎的需要、技能的需要。

2.忠實(shí)義務(wù)（duty of loyalty），是指受托人應(yīng)以受益人的利益為處理信托事務(wù)的唯一目的，而不能在處理事務(wù)時(shí)，考慮自己的利益或是為他人圖利，以避免與受益人產(chǎn)生利益沖突。就此原則，衡平法發(fā)展兩個(gè)基本原則，即“沖突禁止”原則和“圖利禁止”原則。 “沖突禁止”原則是指受托人不得將自己置于與信托財(cái)產(chǎn)或受益人的利益相沖突的地位，包括事實(shí)上的和潛在性的利益沖突。而“圖利禁止”原則要求受托人不得利用其地位為自己或第三人謀利益，其所謀利益受益人有權(quán)主張歸入權(quán)。

對(duì)于信賴義務(wù)的規(guī)定，有不同的立法例。有的國(guó)家是在信托法中明確規(guī)定了受托人的信賴義務(wù)，如日本的《信托法》規(guī)定，受托人對(duì)受益人負(fù)有善良管理人的義務(wù)。而有的國(guó)家則是在證券投資基金相關(guān)法規(guī)中明確了基金受托人的信賴義務(wù)，如美國(guó)的《1940年投資顧問法》中確定了投資顧問的“聯(lián)邦信賴義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)”‘。

我國(guó)的《信托法》第二十五條規(guī)定，受托人應(yīng)當(dāng)遵守信托文件的規(guī)定，為受益人的最大利益處理信托事務(wù)。受托人管理信托財(cái)產(chǎn)，必須恪盡職守，履行誠(chéng)實(shí)、信用、謹(jǐn)慎、有效管理的義務(wù)。而在《證券投資基金法》第九條規(guī)定，基金管理人、基金托管人管理、運(yùn)用基金財(cái)產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)恪盡職守，履行誠(chéng)實(shí)信用、謹(jǐn)慎勤勉的義務(wù)。所以說，無(wú)論是《信托法》還是《證券投資基金法》均明確課以受托人以忠實(shí)義務(wù)，為保護(hù)受益人的利益提供了第一層法律保護(hù)。

二、對(duì)利益沖突的限制

受托人在信托法下對(duì)受益人負(fù)有絕對(duì)忠實(shí)的義務(wù)，即受托人絕不能將自己放在與受益人可能相沖突的地位，所以其要盡可能地避免利益沖突。但是，由于受托人作為“經(jīng)濟(jì)人”，其具有追求自身利益最大化的本性，在此本性趨使下，僅靠法律作一個(gè)概括性信賴義務(wù)的規(guī)定是無(wú)法有效防范利益沖突發(fā)生的，所以大多數(shù)國(guó)家的立法者通過對(duì)相關(guān)利益沖突的禁止或是限制來保護(hù)受益人利益。從各國(guó)立法內(nèi)容上來看，對(duì)于利益沖突的限制一般從以下兩個(gè)層面來進(jìn)行：

1.受托人禁止與信托財(cái)產(chǎn)交易。即受托人既不能以自有資金買人信托財(cái)產(chǎn)，也不能以信托資金買人自己的自有財(cái)產(chǎn)。同樣，受托人也不得向信托財(cái)產(chǎn)借貸或是貸款于信托財(cái)產(chǎn)。對(duì)于此限制，有的國(guó)家采用的是絕對(duì)禁止原則，如英美國(guó)家。但也有國(guó)家采用相對(duì)禁止原則，即規(guī)定了一些例外原則，如規(guī)定在公開市場(chǎng)交易的除外。同時(shí)也賦予受益人以選擇權(quán)，讓其可以承認(rèn)或撤銷此交易。

2.與受益人交易（交易標(biāo)的物非信托財(cái)產(chǎn)），除非受托人能證實(shí)交易是在完全公平且透明化的情況進(jìn)行的，否則受益人可以隨時(shí)撤銷該交易。

利益沖突的具體類型及其法律防范

從信托法理分析出發(fā)，證券投資基金中的利益沖突主要包括：

一、基金受托人或其關(guān)聯(lián)人士與基金財(cái)產(chǎn)之間的交易

基金受托人或其關(guān)聯(lián)人士與基金財(cái)產(chǎn)之間的交易是最典型的利益沖突。這一類型交易具有先天的不對(duì)等性，這主要是因?yàn)椋鹗芡腥嗽诖松矸葜睾?，其既作為基金?cái)產(chǎn)的實(shí)際控制者又作為交易的另一方，這實(shí)質(zhì)上就為“一人交易”，極易導(dǎo)致利益沖突從而損害到受益人的利益。

一般來說，基金受托人或其關(guān)聯(lián)人士與基金的交易主要有三種形式：

1.基金管理人或其關(guān)聯(lián)人士與基金財(cái)產(chǎn)之間的交易。

對(duì)此，大多數(shù)國(guó)家的基金法均原則性地禁止此類交易，但又規(guī)定了例外原則，即在符合特定條件下，授權(quán)證券監(jiān)管機(jī)關(guān)或基金受益人對(duì)該種交易進(jìn)行豁免或批準(zhǔn)。大多數(shù)國(guó)家在判定此類交易是否有效時(shí)，一般采取兩種原則：一是要求這類交易必須符合基金的投資策略，二是要求必須在公開市場(chǎng)以正常的市?黽鄹窠?薪灰住?/P>

以美國(guó)法為例，依《1940年投資公司法》section17（a）以及《1940年投資顧問法》section206（3）規(guī)定，禁止基金管理人或其關(guān)聯(lián)人士以委托人身份故意利用基金財(cái)產(chǎn)購(gòu)買基金管理人或關(guān)聯(lián)人士的證券，也不得向基金財(cái)產(chǎn)借款或是向基金管理人或其關(guān)聯(lián)人士貸款。但是也有例外原則，即此類交易如果滿足以下七種條件，則可以被允許進(jìn)行：（1）證券的賣方收到的惟一對(duì)價(jià)必須是現(xiàn)金；（2）交易價(jià)格必須是獨(dú)立現(xiàn)行的市場(chǎng)價(jià)格；（3）不必支付傭金；（4）符合基金政策；（5）基金董事會(huì)，包括獨(dú)立董事的多數(shù)，必須采取合理設(shè)計(jì)的程序以保證對(duì)本規(guī)則其他條件的遵守；（6）董事會(huì)應(yīng)每年審查該程序，每季審查這種交易；（7）基金必須保存這種交易的書面程序和記錄6年以上。而我國(guó)的香港地區(qū)則采取了較為寬松的態(tài)度，如《單位信托及互惠基金守則》規(guī)定，基金管理人及其關(guān)聯(lián)人士與基金之間的交易必須事先得到代管人的書面同意，所有這種交易必須在基金年報(bào)上公布（在香港，代管人獨(dú)立于基金管理人）。

而我國(guó)對(duì)此類交易的限制散布在具體的法律法規(guī)中，對(duì)此我們進(jìn)行具體的分析。

（1）基金受托人或其關(guān)聯(lián)人士與基金財(cái)產(chǎn)之間的買賣，在實(shí)踐中主要是指兩種情況：第一種情況是指基金管理人利用基金財(cái)產(chǎn)向其基金管理人、基金托管人出資或買賣基金管理人、基金托管人發(fā)行的股票或者債券；第二種情況是指買賣與基金管理人、基金托管人有控股關(guān)系的股東或者與基金管理人、基金托管人有其他重大利害關(guān)系的公司發(fā)行的證券或者承銷期內(nèi)承銷的證券。可以說，對(duì)于利用基金財(cái)產(chǎn)向基金受托人出資的禁止，主要是考慮到此可能構(gòu)成自我交易，造成基金財(cái)產(chǎn)和受托人的固有財(cái)產(chǎn)混合，從而使受益人利益受損。而對(duì)于用基金財(cái)產(chǎn)購(gòu)買基金受托人承銷或發(fā)行的證券的限制，主要是考慮到此種交易會(huì)造成基金受托人作為承銷中的人和作為基金受托人的職責(zé)沖突。因?yàn)?，這兩種身份均要求受托人必須為委托人的利益最大化服務(wù)，這類似于中的“雙方”，勢(shì)必會(huì)損害到一方委托人的利益。。

對(duì)于這兩種交易，我國(guó)《證券投資基金法》采取了完全禁止立法例，沒有留有例外的余地，。筆者認(rèn)為，在我國(guó)證券投資基金市場(chǎng)發(fā)展初期對(duì)基金管理公司監(jiān)管水平較弱的情況下，采用此類立法更有利于保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益，但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來看，此種規(guī)定不利于證券投資基金發(fā)展，且在一個(gè)監(jiān)管法制完善的市場(chǎng)中，也有可能存在此類交易對(duì)投資者有利的情形。所以筆者認(rèn)為，可以借鑒國(guó)外的立法例規(guī)定例外條款，即首先要求符合基金的投資策略，其次要求在公開市場(chǎng)以正常的市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行交易，最后可以賦予證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于此類交易的核準(zhǔn)權(quán)。同時(shí)賦予投資者（主要通過基金份額持有人大會(huì)行使）以選擇權(quán)，由其決定是否撤銷此類交易。如果投資者選擇承認(rèn)此種交易，那么應(yīng)要求基金受托人將其從此類交易中的所得歸人基金財(cái)產(chǎn)。

（2）基金受托人或其關(guān)聯(lián)人士向基金財(cái)產(chǎn)借款，或是基金財(cái)產(chǎn)從基金受托人或其關(guān)聯(lián)人士處貸款。禁止此類交易，主要是因?yàn)槭芡腥伺c受益人就利息金額立場(chǎng)相反，有可能會(huì)損害受益人利益。對(duì)于基金管理人而言，比較多會(huì)出現(xiàn)的是將基金財(cái)產(chǎn)借貸給關(guān)聯(lián)人士。而對(duì)于基金托管人而言，由于托管人多為商業(yè)銀行，所以最經(jīng)?？赡艹霈F(xiàn)的就是貸款予基金財(cái)產(chǎn)。我國(guó)《證券投資基金法》第五十九條第二款規(guī)定，基金財(cái)產(chǎn)不得用于下列投資或者活動(dòng)：向他人貸款或者提供擔(dān)保，對(duì)此則限制了基金管理人將基金財(cái)產(chǎn)借貸于其關(guān)聯(lián)人士。而《證券投資基金法》第二十條規(guī)定，基金管理人不得有下列行為：將其固有財(cái)產(chǎn)或者他人財(cái)產(chǎn)混同于基金財(cái)產(chǎn)從事證券投資……基金托管人也適用于以上條款。而無(wú)論是基金管理人向基金財(cái)產(chǎn)借款，還是基金受托人貸款子基金財(cái)產(chǎn)，都會(huì)將其固有財(cái)產(chǎn)或第三人的財(cái)產(chǎn)混同于基金財(cái)產(chǎn)。從以上分析可知，我國(guó)目前立法對(duì)此類交易也是持完全禁止的態(tài)度的。

2.同一基金管理人管理的兩個(gè)基金之間的交易。

一般而言，基金管理人的主要業(yè)務(wù)是設(shè)立基金和管理基金，所以一般一個(gè)基金管理人往往管理有多個(gè)基金。因?yàn)橐蠡鸸芾砣酥还芾硪粋€(gè)基金不符合成本效益原則，也有損于基金管理行業(yè)效率并最終損害投資者利益。然而這種“一主多仆”的結(jié)構(gòu)會(huì)導(dǎo)致兩種形式的利益沖突：（1）同向交易，即兩個(gè)或多個(gè)基金同時(shí)或先后買入或賣出同一種證券。（2）異向交易，即兩個(gè)或多個(gè)基金之間互相進(jìn)行買賣，或是兩個(gè)或多個(gè)基金間買賣同種證券，一個(gè)為買方，一個(gè)為賣方。

在同向交易中，主要產(chǎn)生的矛盾是基金管理人或其關(guān)聯(lián)人士與第三人的利益沖突，不屬于兩個(gè)基金或多個(gè)基金之間的交易沖突，這將在下文論述。在此主要探討異向交易中的兩種情形。在第一種情形中，相當(dāng)于受托人旗下A基金的投資人既為A基金的受益人又為其投資的B基金的受益人。在此，基金管理公司作為兩只基金的受托人可能會(huì)為了滿足B基金的募集需要而購(gòu)買B基金憑證，損害到A基金投資人利益。在第二種情況中，基金管理人均是在同一交易中代表交易雙方，這種情形類似于中的雙方，作為賣方的受托人有義務(wù)抬高價(jià)格，而作為買方則期望能以低價(jià)買人，所以不可避免產(chǎn)生利益沖突。

對(duì)于這兩種交易情況，各國(guó)（地區(qū)）所持的態(tài)度不同。臺(tái)灣地區(qū)的《證券投資信托基金管理辦法》則對(duì)基金間的相互交易持全面禁止態(tài)度，其規(guī)定，證券投資信托事業(yè)應(yīng)該依本辦法及證券投資信托契約之規(guī)定，運(yùn)用證券投資信托基金，不得對(duì)本證券投資信托事業(yè)經(jīng)理之各證券投資信托基金為證券交易行為。而日本在《證券投資信托法》中規(guī)定了對(duì)此類交易的限制性原則，但在證券投資信托協(xié)會(huì)《業(yè)務(wù)規(guī)則》中又對(duì)該類交易規(guī)定了例外原則，即在符合一定條件下，可以進(jìn)行基金之間的股票交易?？梢哉f，大部分國(guó)家對(duì)于此類交易都沒有完全禁止，而是規(guī)定了一些豁免條件，包括實(shí)質(zhì)條件和程序上的條件。實(shí)質(zhì)條件一般要求，交易的條件要公平合法，不得損害基金受益人的利益。有的國(guó)家另有要求程序上的條件，如美國(guó)《1940年投資公司法》section 17（b）規(guī)定必須得到證券監(jiān)管委員會(huì)的批準(zhǔn)。

從我國(guó)現(xiàn)行的立法來看，《證券投資基金法》第五十九條第四條規(guī)定，基金財(cái)產(chǎn)不得用于下列投資或者活動(dòng)：買賣其他基金份額，但是國(guó)務(wù)院另有規(guī)定的除外。從此我們可能得出，我國(guó)對(duì)于基金之間相互投資是持原則性禁止態(tài)度，還留有“基金中基金”這種新型基金品種的發(fā)展余地。而對(duì)于第二種情況，1997年的《證券投資基金管理暫行辦法》第三十四條第一款規(guī)定，基金之間不得相互投資。此條規(guī)定可以說是對(duì)第一種和第二種情況的完全否定。但是在2003年新頒布的《證券投資基金法》并無(wú)此規(guī)定。相反，在《信托法》第二十八條則規(guī)定，受托人不得將其固有財(cái)產(chǎn)與信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行交易或者將不同委托人的信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行相互交易，但信托文件另有規(guī)定或者經(jīng)委托人或者受益人同意，并以公平的市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行交易的除外。對(duì)此，筆者認(rèn)為，由于證券投資基金實(shí)質(zhì)上為一種信托基金，所以對(duì)于《證券投資基金法》中未規(guī)定的可以適用《信托法》的規(guī)定，所以我國(guó)對(duì)于第二種情形的基金相互交易應(yīng)是持一種原則上禁止而特殊情況例外的態(tài)度。另外， 《證券投資基金管理法》的第二十條規(guī)定，基金管理人不得有下列行為：不公平地對(duì)待其管理的不同基金財(cái)產(chǎn)。因此，如果這類交易會(huì)導(dǎo)致基金受托人不公平地對(duì)待不同的基金財(cái)產(chǎn)，厚此薄彼，則可以視為禁止的行為，因此造成受益人損失的，受益人可以要求賠償。

可以說，這種立法態(tài)度是值得稱贊的，因?yàn)橛袝r(shí)候基金相互交易是有利的。譬如某基金因基金契約屆滿，必須處分股票，而另一基金此時(shí)又要購(gòu)進(jìn)某種股票時(shí)，允許基金間相互交易則能保護(hù)受益人取得最大限度的收益。相反，全部禁止不但會(huì)有損基金運(yùn)作的效率，也可能有損受益人收益。但美中不足的是，在實(shí)踐操作時(shí)僅靠新法中第二十條的原則性規(guī)定以及《信托法》中的一般性規(guī)定，仍是無(wú)法有效地防范此類利益沖突損害受益人利益。因此筆者認(rèn)為，相關(guān)監(jiān)管機(jī)關(guān)應(yīng)借鑒國(guó)外的立法例，盡快出臺(tái)相關(guān)的監(jiān)管指南或是指引，具體明確此類交易必須符合的條件，以引導(dǎo)規(guī)范基金管理人的基金管理運(yùn)作。

二、基金管理人或其關(guān)聯(lián)人士和基金與第三人的利益沖突

此類交易較常見的表現(xiàn)形式有：

1.基金管理公司旗下的各基金共同與第三人交易。

譬如，基金管理公司旗下的兩個(gè)基金同時(shí)買進(jìn)A、B同一證券，在此同向交易下，兩個(gè)基金 A、B競(jìng)爭(zhēng)同一基金管理人不可分割的忠誠(chéng)。如果兩個(gè)基金的投資標(biāo)準(zhǔn)均要求購(gòu)得同一股票，基金管理人必須決定將不同成本的股票在兩個(gè)基金之間進(jìn)行分配，這就不可避免地會(huì)導(dǎo)致利益沖突。同樣，在出售股票時(shí)也會(huì)碰到類似情況。

對(duì)于此類交易，大多數(shù)國(guó)家基金法規(guī)中沒有涉及， 目前有規(guī)定的主要是美國(guó)法。美國(guó)法認(rèn)為，在此種情況下基金管理人應(yīng)基于衡平法即平等原則，按比例對(duì)不同價(jià)位的投資在基金之間進(jìn)行分配。根據(jù)證券交易委員會(huì) （SEC）的觀點(diǎn)，如果投資顧問不能在交易分配中公平對(duì)待不同的基金財(cái)產(chǎn)，則其行為可能構(gòu)成違反《1940年投資顧問法》Section 206規(guī)定的忠實(shí)義務(wù)。SEC雖然沒有指定在不同賬戶間分配投資的具體方法，但是要求投資顧問必須有明確的分配政策，該政策必須建立在公平、平等對(duì)待不同基金賬戶的基礎(chǔ)上，并在實(shí)踐中貫徹始終。

我國(guó)《證券投資基金法》雖沒有相關(guān)條文對(duì)此類交易有所規(guī)范，但是我們可以從《證券投資基金法》規(guī)定的基金受托人的忠實(shí)義務(wù)以及第二十條第二款“基金管理人不得不公平地對(duì)待其管理的不同基金財(cái)產(chǎn)”的規(guī)定來看，對(duì)于此類交易我們也可采用美國(guó)法中的“公平原則”來進(jìn)行處理，要求基金管理人在進(jìn)行投資策略安排時(shí)，應(yīng)當(dāng)本著從每個(gè)受益人的最大利益出發(fā)，公平對(duì)待每一個(gè)基金財(cái)產(chǎn)。

2.基金托管人與基金財(cái)產(chǎn)和第三人的利益沖突。

這主要是指基金托管人與基金財(cái)產(chǎn)同時(shí)購(gòu)進(jìn)或賣出相同證券所產(chǎn)生的利益沖突……這種情況主要是在混業(yè)經(jīng)營(yíng)條件下，基金托管人（一般是托管銀行）不僅可以從事傳統(tǒng)的銀行業(yè)務(wù)，也可以從事證券和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，在此時(shí)其有可能同時(shí)和基金財(cái)產(chǎn)購(gòu)進(jìn)或賣出相同的證券品種。因?yàn)榛鸸芾砣怂鞒龅耐顿Y策略是通過基金托管人來完成的，所以基金托管人有可能事先知道相關(guān)的投資策略，當(dāng)基金正買人、準(zhǔn)備買人或者是考慮買入某一證券時(shí)，基金托管人如果在明知的情況下而同時(shí)買入同一種證券，則可能會(huì)抬高該類證券的交易價(jià)格，提高基金的投資成本，從而可能造成基金財(cái)產(chǎn)的損失，威脅受益人的利益。

對(duì)此，美國(guó)法認(rèn)為，只要基金受托人與基金在該交易中存在共同利益（joint interest），而“共同”的認(rèn)定是只要存在“某種聯(lián)合因素”即可，即使基金受托人并未參與到該基金所進(jìn)行的交易，只要基金受托人可能從該交易中獲利，而基金財(cái)產(chǎn)可能受損，那么就將這類交易視為是有違忠實(shí)義務(wù)的利益沖突。

我們國(guó)家由于目前還實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管，作為基金托管人的商業(yè)銀行目前尚無(wú)開展投資買賣證券的業(yè)務(wù)，所以目前此類交易出現(xiàn)的可能性為零。但是，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，混業(yè)經(jīng)營(yíng)是中國(guó)金融業(yè)發(fā)展的必然趨勢(shì)，所以此種交易的出現(xiàn)只是時(shí)間的早晚問題，在此仍有探討的價(jià)值。從我國(guó)《證券投資基金法》中規(guī)定的基金受托人的忠實(shí)義務(wù)可以推導(dǎo)出，如果此類交易直接或間接地使基金財(cái)產(chǎn)受損，則應(yīng)視為被禁止。但是僅此概括性的規(guī)定是不能完全防范此類利益沖突的，對(duì)此只能有待于日后證券監(jiān)管機(jī)關(guān)的相關(guān)監(jiān)管規(guī)則的出臺(tái)。筆者認(rèn)為，一方面，可以借鑒美國(guó)對(duì)“共同利益”的規(guī)定，同時(shí)判定此類交易還應(yīng)掌握另一原則，即托管人進(jìn)行相同的證券買賣是在明知基金財(cái)產(chǎn)正要或?qū)⒁M(jìn)行同種證券買賣的前提下，而故意為同種證券買賣行為的。對(duì)此，應(yīng)采取舉證責(zé)任倒置原則，由托管人證明其行為不是在明知情況下所為。另一方面，監(jiān)管機(jī)關(guān)可以要求基金托管銀行在開展相關(guān)證券投資業(yè)務(wù)前建立完備的“內(nèi)部防火墻”制度，將自營(yíng)業(yè)務(wù)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)分離。

三、基金管理人與受益人之間的交易（交易標(biāo)的非基金財(cái)產(chǎn)）

篇3

關(guān)鍵詞:羊群行為;中國(guó)證券市場(chǎng);行為金融學(xué)

中圖分類號(hào):F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

羊群行為是指市場(chǎng)參與者在信息不確定的情況下,行為受某些因素影響而與大多數(shù)參與者行為趨于一致的非理。具體到證券市場(chǎng)而言,就是指投資者受整體市場(chǎng)漲跌情況或其他投資者心理、行為的影響,放棄自身已決定的買賣一定證券的決策,而采取與其他投資者行為相同或相似的投資活動(dòng)。

一、中國(guó)證券市場(chǎng)羊群行為實(shí)證研究方法分析及相應(yīng)實(shí)證結(jié)論

對(duì)于中國(guó)證券市場(chǎng)羊群行為的實(shí)證研究,我國(guó)學(xué)者多是借鑒西方已有的經(jīng)濟(jì)模型,使用中國(guó)證券市場(chǎng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)分析。本文依據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)實(shí)證方法分類并將其主要研究結(jié)果綜述如下:

(一)CH法(CSSD法)。Christie,Huang首先提出了基于收益率分散度的衡量羊群行為的方法。收益率分散度,即個(gè)股收益率對(duì)于資產(chǎn)組合平均收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。他們認(rèn)為在市場(chǎng)大幅波動(dòng)期間,如果存在羊群行為,則個(gè)股收益率應(yīng)該緊密分布于市場(chǎng)收益率周圍,價(jià)格趨向于一致移動(dòng),收益率分散度將趨近于零。因此,可以通過檢驗(yàn)市場(chǎng)價(jià)格大幅波動(dòng)時(shí)的分散度與平均水平下的分散度的相對(duì)大小來檢驗(yàn)羊群行為的存在與否。因?yàn)榉稚⒍戎笜?biāo)用到了橫截面收益標(biāo)準(zhǔn)差,又稱CSSD法。

較早對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)羊群行為進(jìn)行實(shí)證分析的學(xué)者采用的就是CSSD方法。宋軍、吳沖鋒(2001)通過對(duì)1992年1月2日到2000年12月31日區(qū)間段內(nèi)滬深兩市所有上市公司的日收益率和月收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行基于分散度的計(jì)量回歸分析發(fā)現(xiàn),我國(guó)證券市場(chǎng)不僅存在羊群行為,而且投資者在市場(chǎng)收益率極低時(shí)的羊群行為程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于在市場(chǎng)收益率極高時(shí)的羊群行為程度。此外,作者通過使用月收益率與日收益率數(shù)據(jù)的對(duì)比,發(fā)現(xiàn)投資者的羊群行為不僅在短期水平上存在,而且也在比較長(zhǎng)期的時(shí)間段中存在。趙保國(guó)、甘茂智(2005)采用同樣方法,使用1998年1月5日至2004年3月31日滬深兩市所有個(gè)股收盤價(jià)數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析,得出了相反的結(jié)論,即在市場(chǎng)收益率極高時(shí)的羊群效應(yīng)非常明顯,而極低時(shí)的羊群效應(yīng)并不明顯。

(二)CSAD法。Sanders和Irwin(1997)提出用個(gè)股收益率對(duì)市場(chǎng)整體收益率的橫截面絕對(duì)偏離度(CSAD)來衡量投資者行為的一致性。孫培源、施東暉(2002)采用CSAD模型利用1992年1月2日至2000年12月29日滬深兩市所有個(gè)股的日收盤價(jià)數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析,發(fā)現(xiàn)無(wú)論市場(chǎng)上漲還是下跌,市場(chǎng)均存在羊群行為。而且市場(chǎng)大幅上漲時(shí),投資者表現(xiàn)出更為明顯的羊群行為。常志平、蔣馥(2002)選取構(gòu)成上證30指數(shù)以及深證成分指數(shù)的股票作為樣本,實(shí)證發(fā)現(xiàn)在上漲行情中,深圳證券市場(chǎng)與上海證券市場(chǎng)均不存在羊群行為;但在下跌行情中,深圳證券市場(chǎng)與上海證券市場(chǎng)均存在羊群行為,且深圳證券市場(chǎng)比上海證券市場(chǎng)具有更多的羊群行為。蔣學(xué)雷、陳敏、吳國(guó)富(2003)運(yùn)用滬深個(gè)股的日收益率數(shù)據(jù)得出了相似結(jié)論。而張宗強(qiáng)、伍海華(2005)選取上證180指數(shù)樣本股票的日收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)上海證券市場(chǎng)上漲行情中的羊群行為要強(qiáng)于下跌行情中的羊群行為,結(jié)論與常志平、蔣馥(2002)的研究結(jié)果相反。

(三)LSV法。LSV方法最早由Lakonishok、Shleifer、Vishny(簡(jiǎn)稱LSV)于1992年提出,他們通過構(gòu)造衡量羊群行為強(qiáng)度的指標(biāo)考察了一組貨幣基金經(jīng)理同時(shí)購(gòu)買或出售某一特定股票的情況。也是我國(guó)學(xué)者實(shí)證中采用最多的一種方法。該指標(biāo)是將基金同時(shí)買賣特定股票的平均傾向,與基金交易不存在羊群行為的零假設(shè)下,基金同時(shí)買賣該股票的平均傾向相比較,間接地衡量基金買入(或賣出)特定股票的相關(guān)程度。

較早使用該方法檢驗(yàn)我國(guó)證券市場(chǎng)羊群行為的是施東暉(2001),通過對(duì)1999年第1季度至2000年第3季度投資基金在季度報(bào)告中披露的位居資產(chǎn)凈值前10名股票的檢驗(yàn),作者發(fā)現(xiàn)當(dāng)有多個(gè)基金買賣同一股票時(shí),將有75%以上的基金位于買賣的同一方向,并由此得出結(jié)論,投資基金對(duì)于單個(gè)股票的買賣存在顯著的“羊群行為”。徐瑾、侯曉陽(yáng)(2004)采用LSV法測(cè)度了封閉式基金羊群行為的程度。同樣發(fā)現(xiàn)我國(guó)股票市場(chǎng)上封閉式基金存在顯著的羊群行為。杜莉、王鋒(2005)除了發(fā)現(xiàn)封閉式與開放式基金在交易過程中都存在顯著的羊群行為外,公司規(guī)模在一定程度上也影響了羊群行為的強(qiáng)度,而且羊群行為顯著地影響了股票價(jià)格。買入羊群行為比賣出羊群行為短期內(nèi)對(duì)股票價(jià)格影響更大。伍旭川、何鵬(2005)對(duì)我國(guó)開放式基金的研究也得出了相同的結(jié)論。陳浩(2005),向銳、李琪琦(2006)的研究發(fā)現(xiàn)基金在買賣歷史收益率存在極端值的股票以及小盤股時(shí)羊群行為尤其明顯。而且基金賣出的羊群行為要強(qiáng)于買入的羊群行為,存在追漲殺跌的傾向,追漲傾向大于殺跌。祁斌、袁克等(2006)的結(jié)論相反,認(rèn)為基金的買入羊群行為要強(qiáng)于賣出羊群行為,而且基金傾向于買入歷史收益較高的股票而賣出歷史收益較低的股票。該文還研究了股票流通規(guī)模與基金羊群行為的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)基金羊群行為與股票流通規(guī)模呈“U”型關(guān)系,即在股票規(guī)模取最大和最小值時(shí)基金的羊群行為最為顯著。胡赫男、吳世農(nóng)(2006)指出時(shí)間、季節(jié)、盈利能力、市場(chǎng)規(guī)模、基金群體規(guī)模、市場(chǎng)態(tài)勢(shì)等因素是影響基金羊群行為的主要原因。例如,在熊市期間基金的羊群行為比牛市期間更為顯著;基金的羊群行為隨著市場(chǎng)容量的擴(kuò)大而遞減,隨著基金數(shù)量的擴(kuò)大而遞增;羊群行為的發(fā)生與基金的盈利水平正相關(guān),與基金的收益互為依存等。

(四)實(shí)驗(yàn)研究與問卷調(diào)查的方法。魯直與閻海峰在2001年采用簡(jiǎn)單隨機(jī)抽樣的方法對(duì)上海市的個(gè)人證券投資者進(jìn)行了關(guān)于其羊群行為傾向及羊群行為影響因素的問卷調(diào)查研究。總結(jié)出影響證券投資者羊群行為的主要因素可以被總結(jié)為6個(gè)主因素,即個(gè)性特征因素、信息不對(duì)稱因素、輿論與政策因素、信息處理能力因素、賭博心態(tài)與求利因素以及投資市場(chǎng)主力因素。在2004年,他與何基報(bào)(2004)設(shè)計(jì)了一項(xiàng)針對(duì)60名分層隨機(jī)抽取的某高校MBA學(xué)員及經(jīng)濟(jì)學(xué)專業(yè)大學(xué)生的證券交易實(shí)驗(yàn),通過對(duì)被測(cè)試者投資經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)水平以及資金量的控制,引發(fā)被試者不同的投資決策和羊群行為,發(fā)現(xiàn)投資者的投資經(jīng)驗(yàn)和資金量共同影響了其投資決策的羊群行為;投資者的投資經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)差異將影響其對(duì)于信息的理解和敏感性,進(jìn)而影響其投資決策;擁有不同的資金量將影響投資者對(duì)于信息的獲取能力,相應(yīng)將影響其做出的投資決策。同時(shí),該研究認(rèn)為市場(chǎng)中存在一定數(shù)目的機(jī)構(gòu)投資者可以形成相互制衡作用,使價(jià)格走勢(shì)趨于平穩(wěn)。

二、中國(guó)證券市場(chǎng)羊群行為實(shí)證研究總結(jié)及展望

從上述學(xué)者的實(shí)證分析中可以看出,我國(guó)證券市場(chǎng)中不論是個(gè)體投資者還是機(jī)構(gòu)投資者都存在顯著的羊群行為,從市場(chǎng)行情方面看,市場(chǎng)上漲過程中的羊群行為較市場(chǎng)下跌過程更為明顯(常志平、蔣馥,2002的觀點(diǎn)相反)。從市場(chǎng)參與者的角度看,賣出的羊群行為比買入的羊群行為顯著(祁斌、袁克等,2006的觀點(diǎn)相反)。市場(chǎng)中投資者存在追漲殺跌傾向,不同類型基金的投資策略有趨同的傾向。羊群行為對(duì)我國(guó)股票價(jià)格也有一定影響。在與國(guó)外成熟市場(chǎng)(主要是以美國(guó)為對(duì)象)對(duì)比方面,學(xué)者普遍得出我國(guó)證券市場(chǎng)羊群程度要高于美國(guó)市場(chǎng)這一結(jié)論,并從市場(chǎng)完善程度,投資者投資理念等方面進(jìn)行了相應(yīng)解釋。然而,迄今為止我國(guó)學(xué)者對(duì)于中國(guó)證券市場(chǎng)中的羊群行為還多數(shù)是借鑒西方經(jīng)典文獻(xiàn)中的模型,采用中國(guó)市場(chǎng)的數(shù)據(jù)來進(jìn)行實(shí)證分析,雖然實(shí)證主要結(jié)論都是我國(guó)市場(chǎng)存在顯著的羊群行為,但實(shí)證過程還存在諸多值得商榷之處:

首先,在數(shù)據(jù)選取方面,多數(shù)學(xué)者選取的時(shí)間跨度偏短,樣本不足,影響了實(shí)證結(jié)果的可信性。這一方面是因?yàn)槲覈?guó)證券市場(chǎng)建立時(shí)間不長(zhǎng),造成了數(shù)據(jù)的時(shí)間序列偏短,而且市場(chǎng)相關(guān)信息披露不完善,造成數(shù)據(jù)殘缺;另一方面也可能與作者主觀選擇有關(guān)。另外,由于我國(guó)證券市場(chǎng)波動(dòng)性比較大,市場(chǎng)在不同時(shí)間段的表現(xiàn)不盡相同,而且投資者的投資觀念等造成其羊群行為的影響因素可能隨時(shí)間變化而變化,易造成分析研究結(jié)果的差異。從上面的總結(jié)中可以看出,使用同一種實(shí)證方法的兩篇文獻(xiàn),僅由于實(shí)證研究數(shù)據(jù)選取的時(shí)間段不同,得出的結(jié)論完全相反。

其次,在實(shí)證模型選擇方面,由于西方學(xué)者的實(shí)證模型建立在成熟市場(chǎng)基礎(chǔ)之上,其測(cè)度指標(biāo)是否適用于我國(guó)新興市場(chǎng)還有待更深入研究。即便適用,這些模型本身也存在一些局限性。例如,CSSD指標(biāo)易低估市場(chǎng)中的羊群行為程度,CSAD指標(biāo)存在模型依賴問題,即該指標(biāo)有效的前提是資本資產(chǎn)定價(jià)模型的成立。LSV法也存在無(wú)法檢測(cè)機(jī)構(gòu)投資者短期交易行為的問題。對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)羊群行為的實(shí)證研究需要尋求更加有效的方法與手段。