時(shí)間：2023-11-28 16:13:39
緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛(ài)發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇金融危機(jī)的教訓(xùn)，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
【關(guān)鍵詞】 金融危機(jī);公允價(jià)值;會(huì)計(jì)計(jì)量
公允價(jià)值計(jì)量問(wèn)題一直是會(huì)計(jì)界的一個(gè)熱點(diǎn)話題,在這場(chǎng)波及全球的金融危機(jī)中,它已突破了專業(yè)領(lǐng)域的討論,成為引起國(guó)際社會(huì)廣泛關(guān)注和爭(zhēng)論的熱點(diǎn)。公允價(jià)值是導(dǎo)致危機(jī)的引線還是衡量風(fēng)險(xiǎn)的利劍?是會(huì)在爭(zhēng)議中消失還是將在危機(jī)中重生?金融危機(jī)下的公允價(jià)值,如何思辨?
一、公允價(jià)值之爭(zhēng)的背景
由美國(guó)次貸風(fēng)波引發(fā)的金融危機(jī)已波及全球,在這場(chǎng)金融危機(jī)中,公允價(jià)值會(huì)計(jì)備受爭(zhēng)議。為什么之前作為防范金融風(fēng)險(xiǎn)利劍的公允價(jià)值會(huì)計(jì),在本次金融危機(jī)中被指責(zé)為導(dǎo)火線?
公允價(jià)值會(huì)計(jì)準(zhǔn)則在美國(guó)金融界的應(yīng)用具有一個(gè)特殊的背景,“公允價(jià)值”概念是20世紀(jì)80年代由美國(guó)儲(chǔ)蓄和房屋貸款危機(jī)而引入的。在20世紀(jì)80年代,美國(guó)曾發(fā)生嚴(yán)重的儲(chǔ)蓄和貸款危機(jī),由于利用會(huì)計(jì)手段掩蓋問(wèn)題貸款而最終導(dǎo)致400多家金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)。許多人對(duì)歷史成本會(huì)計(jì)的有用性產(chǎn)生了懷疑,因?yàn)樵S多破產(chǎn)之后的金融機(jī)構(gòu)在歷史成本會(huì)計(jì)下,他們對(duì)外披露的超出資本管制要求的資產(chǎn)凈值仍然為正。在這種背景下,開(kāi)始引入并大量運(yùn)用公允價(jià)值進(jìn)行金融資產(chǎn)的計(jì)量,美國(guó)金融界希望通過(guò)公允價(jià)值計(jì)量,能更公允地反映金融資產(chǎn)的價(jià)值。雖然公允價(jià)值的應(yīng)用獲得了實(shí)質(zhì)性的突破,然而圍繞公允價(jià)值的爭(zhēng)論卻沒(méi)有停止過(guò)。各個(gè)指南之間的差異產(chǎn)生了應(yīng)用上的不一致,增加了公允價(jià)值計(jì)量應(yīng)用的難度。在這種背景下,SFASl57應(yīng)運(yùn)而生,并為多方所接受,為規(guī)范公允價(jià)值的計(jì)量及披露提供了統(tǒng)一框架。然而,隨著金融危機(jī)的爆發(fā),有關(guān)公允價(jià)值的爭(zhēng)論又被推到了風(fēng)浪之上。
在金融危機(jī)期間,金融實(shí)務(wù)界以及一些政界要員站在了攻擊者一方,對(duì)公允價(jià)值大加指責(zé),并給美國(guó)國(guó)會(huì)施加政治壓力,要求停止運(yùn)用公允價(jià)值。而美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)和美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(FASB)則站在了守擂方,面對(duì)各種指責(zé)和壓力,極力維護(hù)公允價(jià)值會(huì)計(jì)的地位。金融危機(jī)下美國(guó)各方對(duì)公允價(jià)值的反映如表1所示:
SEC的調(diào)查報(bào)告使這場(chǎng)爭(zhēng)論暫告一個(gè)段落,但這絕不是關(guān)于公允價(jià)值討論的句點(diǎn)。危機(jī)中孕育變革,這次金融危機(jī)的發(fā)生使人們重新思考關(guān)于公允價(jià)值的科學(xué)性、缺陷及其改進(jìn)等問(wèn)題。
二、公允價(jià)值:“決策有用”觀的選擇
核算是會(huì)計(jì)的核心內(nèi)容,而計(jì)量屬性是核算的基礎(chǔ)。長(zhǎng)期以來(lái),歷史成本計(jì)量一直作為最主要的計(jì)量模式而在會(huì)計(jì)核算中占據(jù)重要位置。然而,隨著經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展和經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化,利率、匯率、大宗商品及金融資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng),企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)環(huán)境越來(lái)越不確定,這一傳統(tǒng)計(jì)量模式已不能完全滿足不斷變化的環(huán)境。歷史成本會(huì)計(jì)所提供的信息已不能如實(shí)反映報(bào)告日與資產(chǎn)或負(fù)債相關(guān)的會(huì)計(jì)信息,也無(wú)法反映市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果的影響。而公允價(jià)值計(jì)量能夠適應(yīng)變化的環(huán)境,具有反映現(xiàn)在和面向未來(lái)的計(jì)量屬性。盡管在本次金融危機(jī)中,公允價(jià)值計(jì)量模式飽受爭(zhēng)議,FASB和IASC在堅(jiān)持公允價(jià)值方面也不斷進(jìn)行著讓步,但公允價(jià)值準(zhǔn)則依然存在,而且也不可能因此退出歷史舞臺(tái)。
公允價(jià)值計(jì)量符合決策有用觀的目標(biāo)要求。在現(xiàn)代市場(chǎng)環(huán)境下,會(huì)計(jì)所能夠提供的信息要滿足“決策有用觀”的目標(biāo),這既是公允價(jià)值得以運(yùn)用的先決條件,也是會(huì)計(jì)目標(biāo)對(duì)計(jì)量方式的選擇。如何使會(huì)計(jì)計(jì)量為投資者、債權(quán)人以及其他會(huì)計(jì)信息使用者提供對(duì)其投資、信貸等活動(dòng)更為有用的信息,滿足各方對(duì)會(huì)計(jì)信息的需求,是會(huì)計(jì)計(jì)量要完成的重要任務(wù)。尤其隨著信息使用者對(duì)信息質(zhì)量要求的不斷提高,人們開(kāi)始更加關(guān)注會(huì)計(jì)目標(biāo),更多地傾向于決策有用觀。會(huì)計(jì)目標(biāo)的這種轉(zhuǎn)變也為公允價(jià)值計(jì)量模式的產(chǎn)生、發(fā)展提供了重要的科學(xué)依據(jù)。只要決策有用的會(huì)計(jì)目標(biāo)仍然得到認(rèn)可,公允價(jià)值會(huì)計(jì)的基礎(chǔ)就難以動(dòng)搖。因此在實(shí)踐中,SFAS、IAS以及中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則都陸續(xù)引入了公允價(jià)值計(jì)量。公允價(jià)值的運(yùn)用是“決策有用觀”會(huì)計(jì)目標(biāo)下的科學(xué)選擇。
另外,不斷變化的經(jīng)濟(jì)環(huán)境也要求公允價(jià)值在計(jì)量方面不斷發(fā)揮優(yōu)勢(shì),使提供的會(huì)計(jì)信息更能夠滿足“決策有用觀”的需要。從公允價(jià)值產(chǎn)生的歷史來(lái)看,相對(duì)于傳統(tǒng)的計(jì)量模式其更適用于不斷變化的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境日益復(fù)雜,如果仍然采用歷史成本計(jì)量,就不能真實(shí)地反映企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債的現(xiàn)實(shí)價(jià)值,而公允價(jià)值更能真實(shí)地反映企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債和現(xiàn)金流量。經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展使會(huì)計(jì)所處的環(huán)境不斷發(fā)生變化,債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)等金融市場(chǎng)和金融工具的迅速發(fā)展對(duì)會(huì)計(jì)計(jì)量提出了新的要求。公允價(jià)值的運(yùn)用可以很好地解決金融資產(chǎn)的計(jì)量問(wèn)題,公允價(jià)值計(jì)量在及時(shí)反映金融工具價(jià)值的走勢(shì)方面具有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì),能夠揭示蘊(yùn)藏的潛在風(fēng)險(xiǎn),便于信息使用者做出恰當(dāng)?shù)臎Q策。這也是在新經(jīng)濟(jì)環(huán)境下滿足會(huì)計(jì)“決策有用觀”的必然選擇。
不能簡(jiǎn)單地因?yàn)榻鹑谖C(jī)而否定公允價(jià)值計(jì)量,危機(jī)不是永遠(yuǎn)的,它只是經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期的特殊階段。當(dāng)經(jīng)濟(jì)走出危局進(jìn)入正常發(fā)展階段的時(shí)候,不斷變化的經(jīng)濟(jì)環(huán)境還會(huì)使公允價(jià)值發(fā)揮出其在價(jià)值計(jì)量中的優(yōu)勢(shì)。
三、公允價(jià)值在實(shí)踐應(yīng)用中的局限性
在金融危機(jī)中,公允價(jià)值會(huì)計(jì)受到了很多質(zhì)疑。引發(fā)這次全球金融危機(jī)的導(dǎo)火線是美國(guó)次貸危機(jī),其實(shí)質(zhì)是因?yàn)榉刨J過(guò)松、風(fēng)險(xiǎn)管理不足,而非公允價(jià)值本身。但是透過(guò)危機(jī),我們也看到了公允價(jià)值在實(shí)踐應(yīng)用中的局限性。
(一)公允價(jià)值的順周期問(wèn)題
經(jīng)濟(jì)周期通常會(huì)依次經(jīng)歷發(fā)展、頂峰、衰退和觸底反彈這四個(gè)階段。從經(jīng)濟(jì)的發(fā)展周期來(lái)看,公允價(jià)值會(huì)計(jì)具有助長(zhǎng)周期性波動(dòng)的特點(diǎn),尤其在經(jīng)濟(jì)周期中的特殊階段或者臨界拐點(diǎn)處,公允價(jià)值計(jì)量有一個(gè)放大的作用。公允價(jià)值使資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張或者收縮速度加快,導(dǎo)致盲目的不顧后果的行為產(chǎn)生,從而促使泡沫膨脹或蕭條加劇。正如法國(guó)銀行聯(lián)合會(huì)曾警告的,公允價(jià)值計(jì)量在泡沫時(shí)期可以增強(qiáng)幸福感,在危機(jī)時(shí)期會(huì)使恐慌情緒不斷升級(jí)。所以,在公允價(jià)值運(yùn)用中要考慮和解決其存在的順周期問(wèn)題。
(二)公允價(jià)值受市場(chǎng)有效性的影響
確定金融資產(chǎn)的公允價(jià)值應(yīng)充分考慮市場(chǎng)是否活躍、正常、有秩序,公允價(jià)值應(yīng)用受到市場(chǎng)有效性的影響。如果市場(chǎng)處于正常狀況,市場(chǎng)價(jià)格就比歷史成本計(jì)量模式下的過(guò)去價(jià)格更具意義。但是市場(chǎng)一旦失靈,在極度恐慌情緒彌漫的情況下,市場(chǎng)價(jià)格就并非理性的了。公允價(jià)值的形成需要有一個(gè)有序的市場(chǎng)交易。2008年9月30日,SEC針對(duì)非活躍與非理性市場(chǎng)情況下采用公允價(jià)值的會(huì)計(jì)處理方式了指導(dǎo)意見(jiàn),在某種程度上放松了157號(hào)準(zhǔn)則的規(guī)定。FCAG ① 就此問(wèn)題展開(kāi)了多次磋商,在2009年召開(kāi)的會(huì)議中強(qiáng)調(diào):需要在特定情況下確定公允價(jià)值計(jì)量的指南。市場(chǎng)不是萬(wàn)能的,如果一個(gè)流動(dòng)性和有序的金融市場(chǎng)條件已不具備,那么按報(bào)告日的公允價(jià)值計(jì)量只反映了偏離均衡價(jià)值的市場(chǎng)價(jià)格,公允價(jià)值其實(shí)并不公允。
(三)公允價(jià)值計(jì)量的不確定性
公允價(jià)值的計(jì)量離不開(kāi)基礎(chǔ)數(shù)據(jù),但數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性、完整性、相關(guān)性以及恰當(dāng)性等方面則需要相應(yīng)的職業(yè)判斷。職業(yè)判斷是公允價(jià)值計(jì)量中必要的操作手段,但是職業(yè)判斷也增加了公允價(jià)值計(jì)量的不確定性。而且,不同的估計(jì)方法以及模型選擇也使公允價(jià)值計(jì)量缺乏一定的可比性。我國(guó)的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)公允價(jià)值的職業(yè)判斷進(jìn)行了說(shuō)明,在公允價(jià)值的應(yīng)用方面強(qiáng)調(diào):“公允價(jià)值應(yīng)當(dāng)能夠可靠計(jì)量”的限制條件,要求企業(yè)在確認(rèn)公允價(jià)值時(shí)遵從客觀依據(jù),確保信息的相關(guān)性和可靠性,不允許企業(yè)因過(guò)多運(yùn)用職業(yè)判斷而增大公允價(jià)值確定的隨意性”,以求在公允價(jià)值應(yīng)用中減少不確定性。
四、啟示與借鑒
我國(guó)于2006年2月正式了《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則――基本準(zhǔn)則》和38項(xiàng)具體準(zhǔn)則,引入公允價(jià)值計(jì)量模式成為我國(guó)新《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》的亮點(diǎn)之一,這也是與《國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則》趨同的一個(gè)主要標(biāo)志。是否在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中引入公允價(jià)值進(jìn)行計(jì)量,一直以來(lái)是我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定工作中一個(gè)頗具爭(zhēng)議的問(wèn)題。2006年的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn),確立了公允價(jià)值的應(yīng)用,也使公允價(jià)值之爭(zhēng)暫告段落。然而,金融危機(jī)的發(fā)生又使公允價(jià)值成為熱議的話題。在國(guó)際金融危機(jī)的影響下,中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)面臨諸多挑戰(zhàn)和不確定因素。借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn),進(jìn)一步完善我國(guó)的公允價(jià)值計(jì)量模式顯得尤為重要。
(一)進(jìn)行金融市場(chǎng)建設(shè),加強(qiáng)金融風(fēng)險(xiǎn)管理
由于我國(guó)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展,我國(guó)在公允價(jià)值計(jì)量方面還沒(méi)出現(xiàn)西方國(guó)家面臨的尷尬處境。金融市場(chǎng)的健康發(fā)展以及有效的風(fēng)險(xiǎn)管理是實(shí)施公允價(jià)值計(jì)量的重要保證。只有加強(qiáng)金融市場(chǎng)建設(shè)、化解金融風(fēng)險(xiǎn),才能為公允價(jià)值的應(yīng)用提供良好的環(huán)境。我國(guó)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則在公允價(jià)值的應(yīng)用方面強(qiáng)調(diào)“公允價(jià)值應(yīng)當(dāng)能夠可靠計(jì)量”的限制條件,明確了非活躍市場(chǎng)下或僅考慮估值技術(shù)更公允情況下公允價(jià)值的確定方式,在我國(guó)目前穩(wěn)定的金融環(huán)境中,這個(gè)框架能夠滿足我國(guó)資本市場(chǎng)的計(jì)量要求。然而,從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看,只有建立健全穩(wěn)定的金融市場(chǎng)、加強(qiáng)金融風(fēng)險(xiǎn)管理,才能為公允價(jià)值的應(yīng)用提供良好的市場(chǎng)環(huán)境。
(二)加快制定公允價(jià)值估價(jià)指引
美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則157號(hào)、國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則39號(hào)以及中國(guó)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)都對(duì)確定公允價(jià)值的方法進(jìn)行了排序:即第一級(jí)市價(jià)法,適用于存在活躍市場(chǎng)的資產(chǎn)或負(fù)債。第二級(jí)參照法,適用于不存在活躍市場(chǎng),參考熟悉情況并自愿交易各方最近進(jìn)行的市場(chǎng)交易中使用的價(jià)格,或參照實(shí)質(zhì)上相同的其它資產(chǎn)或負(fù)債的當(dāng)前公允價(jià)值確定。第三級(jí)估值法,適用于不存在活躍市場(chǎng),也不滿足參照法的兩個(gè)條件的,采用合理的估值技術(shù)來(lái)確定其公允價(jià)值。三個(gè)層次在實(shí)際運(yùn)用中,分別從第一層次開(kāi)始,按順序依次進(jìn)行選擇。顯然,第一層次的公允價(jià)值屬于最佳估價(jià)模式,以活躍市場(chǎng)報(bào)價(jià)確定公允價(jià)值能反映金融資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值,具有可操作性。但是如果第一層次和第二層次無(wú)法進(jìn)行估價(jià),則要應(yīng)用第三層次,即利用股價(jià)技術(shù)確定公允價(jià)值。第三層次在實(shí)務(wù)中也是難于操作并廣受爭(zhēng)議的一個(gè)層次。選用估值模型、確定模型參數(shù)具有一定的主觀性,所估算的公允價(jià)值準(zhǔn)確性、合理性對(duì)該公司利潤(rùn)的真實(shí)性都具有重大的影響。對(duì)于我國(guó)而言,由于其金融市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)較慢,估值技術(shù)也不夠成熟,所以在公允價(jià)值估價(jià)方面尚需要一個(gè)完整的指引,以指導(dǎo)估值模型的選用、模型參數(shù)的確定等具體的工作,這對(duì)于公允價(jià)值計(jì)量的應(yīng)用具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。
(三)加強(qiáng)與國(guó)際準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)的溝通協(xié)作,爭(zhēng)取準(zhǔn)則制定的話語(yǔ)權(quán)
我國(guó)2006年頒布實(shí)施的新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則在包括引入公允價(jià)值計(jì)量模式等很多方面,基本上實(shí)現(xiàn)了和國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的趨同。這次金融危機(jī)使公允價(jià)值會(huì)計(jì)面臨很多爭(zhēng)議,同時(shí)也使國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)面臨很多壓力。面臨來(lái)自各方的爭(zhēng)議,FASB和IASC也都在不斷松動(dòng)其觀點(diǎn),FASB于2009年3月17日,了《決定市場(chǎng)是否非活躍和交易是否非賤價(jià)急售》、《非暫時(shí)性減值的確認(rèn)和列報(bào)》兩項(xiàng)征求意見(jiàn)稿,其規(guī)定顯然是妥協(xié)的產(chǎn)物。征求意見(jiàn)稿為企業(yè)判斷非活躍市場(chǎng)和賤價(jià)急售提供了更多的操作空間,這必將降低會(huì)計(jì)信息的一致性,無(wú)益于提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量,無(wú)法為投資者提供決策有用的信息。征求意見(jiàn)稿的實(shí)施會(huì)影響國(guó)際上公允價(jià)值會(huì)計(jì)的發(fā)展方向,如果美國(guó)的新準(zhǔn)則獲準(zhǔn)通過(guò),也將影響我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定的方向。為此,我國(guó)的準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)應(yīng)該密切跟蹤公允價(jià)值會(huì)計(jì)的國(guó)際發(fā)展方向,與國(guó)際上的準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)保持溝通協(xié)作,爭(zhēng)取在準(zhǔn)則制定中有更多的話語(yǔ)權(quán)。
(四)加強(qiáng)公允價(jià)值會(huì)計(jì)信息披露和內(nèi)部控制建設(shè)
我國(guó)現(xiàn)階段還沒(méi)有對(duì)公允價(jià)值信息披露的相關(guān)規(guī)范文件,公允價(jià)值信息披露規(guī)定散見(jiàn)于各具體準(zhǔn)則中。上市公司對(duì)于公允價(jià)值信息的披露缺少統(tǒng)一的披露形式,在實(shí)際應(yīng)用中往往照搬準(zhǔn)則的原則性條款,自主披露意愿不強(qiáng),這不能滿足信息使用者對(duì)會(huì)計(jì)信息的要求。所以公允價(jià)值信息披露應(yīng)是謹(jǐn)慎基礎(chǔ)上的進(jìn)一步加以規(guī)范。另外,我國(guó)現(xiàn)有的企業(yè)內(nèi)部控制規(guī)范中沒(méi)有充分考慮到公允價(jià)值計(jì)量問(wèn)題,這也影響到公允價(jià)值計(jì)量的質(zhì)量。所以,只有進(jìn)一步提高公允價(jià)值披露的質(zhì)量,提供更加真實(shí)、及時(shí)、全面的公允價(jià)值會(huì)計(jì)信息,并通過(guò)加強(qiáng)內(nèi)部控制制度建設(shè),加強(qiáng)公允價(jià)值計(jì)量方面的內(nèi)控和管理,才能更有效地保證公允價(jià)值計(jì)量和披露的質(zhì)量。
引起金融危機(jī)的原因是因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理缺損,而非公允價(jià)值本身。然而,危機(jī)孕育著變革。如果公允價(jià)值計(jì)量因?yàn)檫@次金融危機(jī)而有所完善和推進(jìn),未嘗不是一種進(jìn)步。
【主要參考文獻(xiàn)】
[1] 葛家澍,徐躍.會(huì)計(jì)計(jì)量屬性的探討――市場(chǎng)價(jià)格、歷史成本、現(xiàn)行成本與公允價(jià)值[J].會(huì)計(jì)研究,2006,(9):7-14.
[2] 李紅霞.公允價(jià)值計(jì)量問(wèn)題的國(guó)際進(jìn)展及其在中國(guó)應(yīng)用的思考[J].會(huì)計(jì)研究, 2008,(10):19-24.
[3] 徐水生.堅(jiān)持和完善公允價(jià)值計(jì)量模式[J]. 金融會(huì)計(jì), 2009,(2):10-13.
關(guān)鍵詞：評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管；市場(chǎng)準(zhǔn)入；信息披露；利益沖突
中圖分類號(hào)：F832.0
文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
文章編號(hào)：1003-4161(2012)03-0089-03
世界各國(guó)對(duì)于信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)的監(jiān)管總體上可分為兩類，一類是依靠同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)下的機(jī)構(gòu)自律，監(jiān)管機(jī)構(gòu)只在市場(chǎng)機(jī)制失控時(shí)進(jìn)行有限的干預(yù)，如美國(guó)、歐洲和日本等市場(chǎng)；另一類是監(jiān)管機(jī)構(gòu)一直對(duì)評(píng)級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行嚴(yán)密的主動(dòng)監(jiān)管，有權(quán)審批、審查、調(diào)查直至處罰被監(jiān)管對(duì)象，多是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)市場(chǎng)完全在政府大力推動(dòng)下建立、發(fā)展起來(lái)的地區(qū)，如韓國(guó)。從評(píng)級(jí)監(jiān)管的歷史來(lái)看，行業(yè)自律模式一直在全球評(píng)級(jí)市場(chǎng)占據(jù)主導(dǎo)地位。但由于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)近年來(lái)特別是在美債危機(jī)、歐債危機(jī)中的不良表現(xiàn)，加之其在現(xiàn)代金融市場(chǎng)中越來(lái)越重要的作用，歐美國(guó)家監(jiān)管機(jī)構(gòu)已經(jīng)或正在考慮對(duì)其評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和評(píng)級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行更嚴(yán)格的監(jiān)管。
我國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)是伴隨著債券市場(chǎng)發(fā)展而產(chǎn)生的，目前已經(jīng)初步建立了較為完善的信用評(píng)級(jí)制度，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍不斷拓展，但評(píng)級(jí)行業(yè)總體上仍處于起步階段，其賴以存在的資本市場(chǎng)發(fā)展尚不充分，投資者對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果的信賴和使用并不普遍，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)積累的經(jīng)驗(yàn)和歷史數(shù)據(jù)也很有限，自身行為也存在許多失范之處。因此，如何用法律規(guī)范、制約評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的行為，使其在發(fā)揮應(yīng)有作用的同時(shí)維護(hù)投資者利益、保障金融體系穩(wěn)定，成為擺在我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和學(xué)者面前的一個(gè)嚴(yán)峻課題。
一、我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管現(xiàn)狀
(一)機(jī)構(gòu)自身實(shí)力積累不夠，社會(huì)公信力嚴(yán)重不足
由于我國(guó)信用債券市場(chǎng)是在2005年后才取得較大發(fā)展，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)真正進(jìn)行大規(guī)模債券評(píng)級(jí)不足6年時(shí)間，尚處于起步階段，無(wú)論評(píng)級(jí)模型、評(píng)級(jí)技術(shù)都缺乏有效的積累，特別是數(shù)據(jù)庫(kù)建設(shè)也比較滯后，目前歷史數(shù)據(jù)的積累基本上處于非常初級(jí)的階段，還未掌握核心技術(shù)、形成先進(jìn)技術(shù)體系，自身實(shí)力積累不足，權(quán)威性不夠，對(duì)處于社會(huì)、經(jīng)濟(jì)、金融結(jié)構(gòu)變化較快背景下的國(guó)內(nèi)外信用債券評(píng)級(jí)市場(chǎng)缺乏經(jīng)驗(yàn)。
(二)監(jiān)管法律法規(guī)不完善，難以有效約束評(píng)級(jí)執(zhí)業(yè)行為
2006年，中國(guó)人民銀行了《信用評(píng)級(jí)管理指導(dǎo)意見(jiàn)》，對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)許可、工作制度、信用評(píng)級(jí)程序、利益沖突防范等做了較為詳細(xì)的規(guī)定，但其僅作為規(guī)范銀行間債券市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)的評(píng)級(jí)行為的內(nèi)部規(guī)范性文件，缺乏法律約束力；2007年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)了《證券市場(chǎng)資信評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，但其適用范圍也僅限于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在證券市場(chǎng)從事評(píng)級(jí)的執(zhí)業(yè)行為。另外，《證券法》、《公司法》、《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》、《證券公司債券管理辦法》等法律法規(guī)中都有關(guān)于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)行為監(jiān)管的相關(guān)規(guī)定，但都十分零散，并無(wú)系統(tǒng)專門的法律進(jìn)行規(guī)制。
(三)行政監(jiān)管模式尚未成熟，市場(chǎng)監(jiān)管行為難以統(tǒng)一
目前，根據(jù)評(píng)級(jí)活動(dòng)涉及的行業(yè)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)要接受人民銀行、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、發(fā)改委等多個(gè)機(jī)構(gòu)監(jiān)管：從事證券市場(chǎng)評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)由中國(guó)證監(jiān)會(huì)管理、從事銀行間債券市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)由中國(guó)人民銀行管理、從事招投標(biāo)信用評(píng)級(jí)和企業(yè)債券發(fā)行評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)等則由國(guó)務(wù)院發(fā)改委管理，這種多頭監(jiān)管造成了監(jiān)管權(quán)力的混亂，監(jiān)管領(lǐng)域重疊增加了監(jiān)管和協(xié)調(diào)的成本，部分領(lǐng)域的監(jiān)管缺位又導(dǎo)致市場(chǎng)監(jiān)管出現(xiàn)盲區(qū)；并且由于各監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間缺乏信息溝通和交流，導(dǎo)致不同部門制定的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)多樣化，無(wú)法形成統(tǒng)一的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)行為規(guī)范，最終導(dǎo)致對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的外部約束不足。直至2011年12月，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)央行為信用評(píng)級(jí)行業(yè)的主管部門，但信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)監(jiān)管的統(tǒng)一仍需要多單位的協(xié)調(diào)和合作。
(四)市場(chǎng)準(zhǔn)入退出機(jī)制缺失，評(píng)級(jí)結(jié)果公信力不足
與歐美評(píng)級(jí)市場(chǎng)相比，我國(guó)目前尚缺乏明確、統(tǒng)一的評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)認(rèn)可制度、有效的評(píng)級(jí)公司評(píng)價(jià)機(jī)制和完善的懲罰退出機(jī)制。行政許可法實(shí)施后，我國(guó)取消了信用評(píng)級(jí)行業(yè)的準(zhǔn)入限制，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)按照商務(wù)服務(wù)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行注冊(cè)登記，沒(méi)有統(tǒng)一的主管部門對(duì)其進(jìn)行行業(yè)準(zhǔn)入審查，導(dǎo)致了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入門檻低，人員素質(zhì)良莠不齊；同時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不統(tǒng)一造成了業(yè)務(wù)資質(zhì)的多頭認(rèn)可，加上缺乏評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)資質(zhì)認(rèn)可條件的明確、統(tǒng)一規(guī)定，出臺(tái)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)規(guī)范、部門規(guī)章都缺乏統(tǒng)一的法律依據(jù)，造成了市場(chǎng)參與者的無(wú)所適從，不利于提高信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)質(zhì)量，也嚴(yán)重影響了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的權(quán)威性和公信力。
二、信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)準(zhǔn)入的監(jiān)管
評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)種類是多樣的，有貸款企業(yè)評(píng)級(jí)、企業(yè)債券評(píng)級(jí)、上市公司評(píng)級(jí)、資產(chǎn)證券化評(píng)級(jí)、票據(jù)評(píng)級(jí)、金融機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)等。在多元評(píng)級(jí)監(jiān)管主體的體制下，以一家為主會(huì)同其他監(jiān)管主體，充分研究協(xié)商下制定統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，以法律或行政法規(guī)、規(guī)章頒布，各監(jiān)管主體在各自管理范圍內(nèi)依照統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施監(jiān)管，即法規(guī)統(tǒng)一、多元監(jiān)管的“1+X——1-X”模式，而首要的便是市場(chǎng)準(zhǔn)入規(guī)則。
關(guān)鍵詞：債務(wù)循環(huán) 金融危機(jī) 貿(mào)易赤字 美夢(mèng)路徑圖
一、引言
在國(guó)際貿(mào)易的歷史上，當(dāng)雙方以物物交換或者以真金白銀結(jié)算的時(shí)候，各國(guó)都是在盡力打開(kāi)別國(guó)的產(chǎn)品銷售市場(chǎng)，以賺取超額利潤(rùn)。其間，為此目的發(fā)生了無(wú)數(shù)的爭(zhēng)端，其中包括列強(qiáng)對(duì)華的鴉片輸送和多次侵略戰(zhàn)爭(zhēng)。但是，到了紙幣取代金銀交易的現(xiàn)代，國(guó)際貿(mào)易情況卻出現(xiàn)了新的變化。一個(gè)國(guó)家可以開(kāi)動(dòng)印鈔機(jī)印刷紙幣以換取別國(guó)商品，只要這個(gè)國(guó)家的紙幣能夠被認(rèn)同。美國(guó)正是憑借其樹(shù)立的獨(dú)一無(wú)二的全球金融體系，摸索出了一條可以對(duì)長(zhǎng)期巨額的國(guó)際貿(mào)易逆差視而不見(jiàn)，通過(guò)過(guò)量印刷美元貨幣，把全世界人民與其捆綁在一起的循環(huán)借貸消費(fèi)模式。正是在此背景下美國(guó)爆發(fā)了金融危機(jī)。
美國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)于自2007年2月，自今仍在繼續(xù)發(fā)展當(dāng)中，一系列的問(wèn)題還在陸續(xù)地暴露之中。2007年4月，新世紀(jì)金融申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，6月美國(guó)第五大投資銀行貝爾斯登(Bear Stearns)公司旗下的兩只對(duì)沖基金出現(xiàn)巨額次級(jí)抵押貸款投資損失，瀕臨瓦解。全球金融市場(chǎng)大跌，危機(jī)開(kāi)始爆發(fā)并不斷蔓延。歐洲和日本，乃至新興市場(chǎng)國(guó)家相繼卷入。隨著1月份全球金融機(jī)構(gòu)相繼爆出巨虧的消息接踵而至，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了震蕩的2 008年。繼貝爾斯登倒下之后，房利美和房地美兩大住房抵押貸款融資機(jī)構(gòu)被政府接管標(biāo)志著新一輪危機(jī)的到來(lái)。全球最大保險(xiǎn)商美國(guó)國(guó)際集團(tuán)(AIG)被國(guó)有化，五大投行相繼成為歷史，大批銀行被破產(chǎn)清算。用美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘的話說(shuō)，美國(guó)遭遇的金融危機(jī)超過(guò)了1929年的大蕭條。
如果任其自由發(fā)展，2009年毫無(wú)疑問(wèn)會(huì)是比去年更為艱難的一年，因?yàn)榻鹑谖C(jī)已經(jīng)蔓延到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。全球化背景下，金融危機(jī)的國(guó)際傳染性帶來(lái)的危害也超出了以往任何時(shí)候。中國(guó)、日本近些年來(lái)對(duì)美經(jīng)常項(xiàng)目貿(mào)易順差連年增加，相應(yīng)地積累了巨額的美元外匯儲(chǔ)備。據(jù)報(bào)道，目前中國(guó)近兩萬(wàn)億的外匯儲(chǔ)備中70％是美元資產(chǎn)，其中以美國(guó)國(guó)債和政府地方債券為主，中國(guó)在美資產(chǎn)損失數(shù)據(jù)顯然不是個(gè)小數(shù)目。中國(guó)當(dāng)前仍持有美國(guó)房利美、房地美等發(fā)行的約5000億美元的政府機(jī)構(gòu)債務(wù)，股權(quán)投資和公司債券的安全性值得懷疑。更為嚴(yán)重的是，由于出口需求下降、初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格下跌以及外部融資約束收緊，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨嚴(yán)重壓力。
關(guān)于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的解釋，早期的經(jīng)典理論就有許多。古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家費(fèi)雪提出的“債務(wù)―緊縮理論”，認(rèn)為是資產(chǎn)價(jià)格過(guò)度膨脹的本質(zhì)特征是“過(guò)度負(fù)債”，這種狀況是不能持久的，隨著資產(chǎn)價(jià)格的破滅經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)緊縮。
自2007年美國(guó)金融危機(jī)初露端倪以來(lái)，針對(duì)此次美國(guó)金融危機(jī)的大量的最新研究也相繼涌現(xiàn)。Michel G.Crouhy et al.(2007)羅列了諸多導(dǎo)致金融危機(jī)產(chǎn)生的因素，諸如對(duì)利潤(rùn)的追求、欺詐行為、導(dǎo)致放松監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的問(wèn)題、激勵(lì)問(wèn)題、對(duì)不斷變化的環(huán)境的適應(yīng)的失敗、金融機(jī)構(gòu)不良的風(fēng)險(xiǎn)管理、透明度的缺乏、現(xiàn)有的定價(jià)模型的局限性等。Michael Mah-Hui Lim(2008)認(rèn)為金融創(chuàng)新加強(qiáng)了而非降低了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)不穩(wěn)定性。央行擴(kuò)張的貨幣政策、監(jiān)管不力、貿(mào)易失衡、金融體系失衡、收入分配不均等引發(fā)的金融市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩使得經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了泡沫，并最終引發(fā)了美國(guó)的金融危機(jī)。Steven L.Schwarcz(2008)認(rèn)為聯(lián)邦證券法沒(méi)能有效地實(shí)施監(jiān)管，從而使得次級(jí)抵押債券的信息披露不充分，這是造成現(xiàn)代金融市場(chǎng)出現(xiàn)問(wèn)題的原因。Michael P.Dooley el al.(2008)的觀點(diǎn)是，“第二代布雷頓森林體系”可能是次貸流動(dòng)性危機(jī)的原因，同時(shí)流動(dòng)性危機(jī)可能使美國(guó)的收支平衡出現(xiàn)危機(jī)，如果二者同時(shí)發(fā)生的話，后果將非常嚴(yán)重。但是第二代布雷頓森林體系的作用將使二者不會(huì)同時(shí)發(fā)生，這將減少次貸危機(jī)的損害。
本文區(qū)別于研究美國(guó)金融危機(jī)的普遍的思路，著重從美元過(guò)度債務(wù)循環(huán)的角度來(lái)研究此次金融危機(jī)。
二、所謂戰(zhàn)略家們構(gòu)思的能享受不勞而獲的長(zhǎng)期穩(wěn)定的“美夢(mèng)路徑圖”
1、“美夢(mèng)路徑圖”的由來(lái)
早在“布雷頓森林體系”的年代，美國(guó)因?yàn)辇嫶蟮能娛麻_(kāi)支和國(guó)外貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)的日益激烈，就已經(jīng)面臨了貿(mào)易赤字的問(wèn)題。然而，當(dāng)時(shí)畢竟美元與黃金掛鉤，使得美國(guó)在面臨黃金儲(chǔ)備流失的問(wèn)題上不得不考慮其貿(mào)易逆差的問(wèn)題，經(jīng)常性地通過(guò)提高關(guān)稅、實(shí)施貿(mào)易配額和美元貶值等方式來(lái)改善貿(mào)易條件。但是，由于美國(guó)不愿意削減其消費(fèi)效用和龐大的軍費(fèi)開(kāi)資，仍然不能從根本解決這個(gè)問(wèn)題。于是在尼克松的時(shí)代，他宣布了黃金禁運(yùn)，并脫離了美元金本位，進(jìn)一步讓美元貶值，以減少美元外債價(jià)值。
似乎在這個(gè)時(shí)候，美國(guó)人意識(shí)到可能已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了一條可以不勞而獲地安享他人財(cái)富的路徑，那就是對(duì)貿(mào)易逆差不必過(guò)于在意，通過(guò)增發(fā)美元，貿(mào)易順差國(guó)家將不得已將美元外匯投資到美國(guó)，美國(guó)人可以安享財(cái)富而不必削減消費(fèi)效用和軍費(fèi)開(kāi)支。
到了第二代布雷頓森林體系的時(shí)代，以東亞新興經(jīng)濟(jì)體為代表的國(guó)家和地區(qū)讓本國(guó)貨幣緊盯住美元，形成出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，從而賺取大量美元外匯。由于沒(méi)有了美元與黃金的掛鉤，美國(guó)在貨幣發(fā)行量上得以以其貿(mào)易狀況為標(biāo)準(zhǔn)過(guò)量發(fā)行美元。美國(guó)之所以能夠無(wú)視長(zhǎng)期巨額逆差甚至故意制造逆差，原因在于他們相信：由于長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展的依存關(guān)系，貿(mào)易順差國(guó)家對(duì)于這些美元外匯的處理上沒(méi)有太多的選擇權(quán)，只能將賺取的外匯重新投放美國(guó)，購(gòu)買美國(guó)的各種證券及金融衍生品，把錢借給美國(guó)人消費(fèi)，從而形成一種美元回流的狀態(tài)。故而，本文將該過(guò)程稱為美國(guó)人之夢(mèng)路徑圖，簡(jiǎn)稱“美夢(mèng)路徑圖”。
2、“美夢(mèng)路徑圖”的全過(guò)程
對(duì)于美國(guó)的赤字借貸循環(huán)，貿(mào)易順差國(guó)家在處理美元外匯時(shí)面臨的三條選擇，如圖1所示。其中，對(duì)于貿(mào)易順差國(guó)而言，第一條選擇路徑顯然是不可取的，美國(guó)的戰(zhàn)略家們顯然也以這一點(diǎn)為假設(shè)而進(jìn)行了下面博弈的設(shè)想。
第二條購(gòu)買美國(guó)企業(yè)的選擇也許會(huì)隨時(shí)間的推移而有所變化，不過(guò)可以肯定的是在危機(jī)爆發(fā)之前，美國(guó)不會(huì)允許的確也沒(méi)有允許
貿(mào)易順差國(guó)購(gòu)買其關(guān)系未來(lái)經(jīng)濟(jì)制高點(diǎn)的相關(guān)企業(yè)。比如，中海油購(gòu)買美國(guó)的優(yōu)尼卡石油公司的遭遇就是典型，優(yōu)尼卡在美國(guó)石油公司中僅排在第七名，所掌握的資源也不太多。但是，這件事就遭到美國(guó)新聞界大肆渲染，引起美朝野震動(dòng)和不安，一些議員以國(guó)家安全為理由的反對(duì)，最后使這樁收購(gòu)案流產(chǎn)。在經(jīng)濟(jì)全球化、貿(mào)易自由化前提下，美國(guó)絕沒(méi)有對(duì)產(chǎn)業(yè)安全問(wèn)題掉以輕心，美國(guó)顯然會(huì)采取經(jīng)濟(jì)手段之外的方式進(jìn)行干預(yù)。因此，在圖中我們說(shuō)購(gòu)買美國(guó)的關(guān)系經(jīng)濟(jì)制高點(diǎn)企業(yè)的行為實(shí)際上被禁止。
剩下的選擇只有第三條路徑，把依賴低端產(chǎn)業(yè)靠辛苦積攢掙來(lái)的美元外匯回流美國(guó)，為美國(guó)的消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展融資，這樣做的后果抬高了資產(chǎn)價(jià)格同時(shí)也壓低了美國(guó)的利率水平，進(jìn)一步加劇了流動(dòng)性過(guò)剩。
最終，如圖1所示的博弈過(guò)程，美國(guó)在已知貿(mào)易順差諸國(guó)只能將美元外匯投放美國(guó)的前提下，本可以選擇緊縮開(kāi)支和節(jié)約消費(fèi)來(lái)逐步長(zhǎng)期赤字的貿(mào)易狀況，但是美國(guó)似乎選擇了另一條途徑，通過(guò)擴(kuò)張美元貨幣使美元通貨膨脹，并在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)使美元貶值，從而使得美元外債實(shí)際價(jià)值縮水。美元在歷史上曾多次進(jìn)行過(guò)貶值，以改善貿(mào)易條件并使外債縮水。1985年的“廣場(chǎng)協(xié)定”，降低美元對(duì)日元與馬克的比價(jià)，協(xié)議生效后的兩年時(shí)間里，美元對(duì)日元的匯率降低了51％。最近幾年也頻頻向中國(guó)施壓，意欲迫使人民幣升值都是這一路線的經(jīng)典反映。
這樣精湛的邏輯推演出的似乎是一條穩(wěn)定的路徑，該路徑跳出了以債權(quán)人為導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)思維，是在長(zhǎng)期的國(guó)際經(jīng)濟(jì)借貸關(guān)系角逐之中美國(guó)人摸索出的超出經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)理解之外的一條安然享用財(cái)富的辦法。因而，相當(dāng)能夠掩人耳目。通過(guò)該路徑美國(guó)人建立了一種靈活的新型全球剝削，達(dá)到了任一早期的帝國(guó)體系都沒(méi)有取得的成就。
3、內(nèi)在不穩(wěn)定性
由債權(quán)國(guó)將過(guò)剩的美元投資于美國(guó)的這種美元環(huán)流的過(guò)程，表面上看似乎是一盤絕妙的棋局，但是從其內(nèi)部流程細(xì)看，這種過(guò)程是具有其內(nèi)在的不穩(wěn)定性的?！懊缐?mèng)路徑”能夠穩(wěn)定的關(guān)鍵在于需使外債實(shí)際價(jià)值不斷縮水，而不能是超出其未來(lái)償付能力的持續(xù)增加。由于近些年美國(guó)對(duì)外戰(zhàn)爭(zhēng)不斷，軍費(fèi)開(kāi)支不減反增，國(guó)內(nèi)消費(fèi)水平又不肯節(jié)儉，只是依賴或者說(shuō)故意依賴這種不穩(wěn)定的剝削體系。如果外在的環(huán)境不是按照美國(guó)預(yù)先的設(shè)想所運(yùn)行的話，或者說(shuō)債權(quán)國(guó)不允許其本國(guó)貨幣對(duì)美元升值，或者即使美元一定程度的貶值仍不足以改善貿(mào)易條件，美國(guó)對(duì)外債務(wù)實(shí)際上是在不斷增加。那么，其結(jié)果勢(shì)必要以劇烈的變動(dòng)來(lái)改變目前的這種格局，也就是說(shuō)此處埋下了危機(jī)的禍根。
如下圖2所示，在美國(guó)貿(mào)易逆差的情況下，美國(guó)擴(kuò)張其美元貨幣供應(yīng)量，這些美元以貿(mào)易支出的形式流轉(zhuǎn)到順差國(guó)手中，并最終以購(gòu)買美元資產(chǎn)的方式回流到美國(guó)。在此過(guò)程中，不但順差諸國(guó)因美元外匯不斷的增長(zhǎng)而興奮，美國(guó)國(guó)民也同樣會(huì)陶醉在資產(chǎn)財(cái)富增加的假象之中。隨之而來(lái)的是消費(fèi)的繼續(xù)攀升及儲(chǔ)蓄率的下降，要維持這種較高的效用水平是必須繼續(xù)依賴這種借貸關(guān)系的，從而使得外債繼續(xù)增加及本國(guó)資產(chǎn)價(jià)格過(guò)度的膨脹，“非理性的繁榮”時(shí)期的到來(lái)預(yù)示著一場(chǎng)金融危機(jī)就在眼前。
美國(guó)如此債務(wù)過(guò)度循環(huán)的后果是吹大了資產(chǎn)價(jià)格的泡沫，金融資產(chǎn)價(jià)格泡沫越聚越大，金融風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)增加，虛擬資本膨脹的程度嚴(yán)重超出了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐能力，來(lái)自外部的微小的沖擊就能使得本已積累很大系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的整個(gè)金融體系轟然倒塌，也必然葬送“美夢(mèng)路徑圖”。金融危機(jī)的后果不但給美國(guó)人民帶來(lái)深重的災(zāi)難，同時(shí)也必然給全世界尤其是近年來(lái)對(duì)美貿(mào)易順差較大的東亞新興經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)巨額財(cái)富損失和嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)沖擊。
三、債務(wù)循環(huán)積累的扭曲借貸關(guān)系引發(fā)經(jīng)濟(jì)先膨脹后緊縮
如圖3所示，美國(guó)對(duì)外貿(mào)易經(jīng)常項(xiàng)目逆差總體上呈逐年擴(kuò)大趨勢(shì)，外國(guó)在美資產(chǎn)亦是顯著增加，表明美元環(huán)流的現(xiàn)象在危機(jī)爆發(fā)前是愈演愈烈的。
我們可以把過(guò)剩美元回到源頭的過(guò)程看成外國(guó)債權(quán)人借貸資金給美國(guó)人消費(fèi)的過(guò)程，因此可以應(yīng)用消費(fèi)的跨期替代模型來(lái)研究美國(guó)的借貸消費(fèi)問(wèn)題。
1、合理的借貸關(guān)系與扭曲的借貸關(guān)系
則消費(fèi)主體1與2的跨期替代消費(fèi)選擇問(wèn)題歸結(jié)為如下的模型：
為簡(jiǎn)便起見(jiàn)，我們以只有兩期的跨期替代消費(fèi)模型來(lái)研究這一問(wèn)題。無(wú)需求解，用圖4可以清楚地描述兩主體不同的選擇，Ii表示主體i面臨的兩期消費(fèi)選擇的無(wú)差異曲線。
假如開(kāi)始時(shí)資本市場(chǎng)之間存在流動(dòng)性約束，也就是消費(fèi)主體1不能正常地從消費(fèi)主體2那里借貸到資金進(jìn)行消費(fèi)，那么消費(fèi)主體1的選擇只能在點(diǎn)p。當(dāng)不存在資本的流動(dòng)性約束時(shí)，主體2可以通過(guò)從主體1那里借貸資金，使得自己的效用曲線從移動(dòng)到，從而可以維持在點(diǎn)的較高的消費(fèi)水平。因此，通過(guò)資本市場(chǎng)的借貸關(guān)系的確可以使消費(fèi)者的當(dāng)期效用水平提高。但是，到了第二期的時(shí)候，消費(fèi)者2由于必須償還第一期的借貸而使得消費(fèi)效用水平降低，而消費(fèi)者1則因?yàn)槭栈亓私栀J而提高自己的消費(fèi)效用水平。
這種情況是正常的跨期消費(fèi)選擇，確保其運(yùn)轉(zhuǎn)的前提是借貸關(guān)系能夠正確理清。美國(guó)與其債權(quán)國(guó)之間的關(guān)系顯然也是應(yīng)該符合此模型的。但是，事實(shí)情況是美國(guó)依賴借貸享受了第一期的消費(fèi)水平之后，但卻并沒(méi)有考慮在第二期削減自己的支出以償還債務(wù)，或者說(shuō)沒(méi)有考慮到自己在第二期的償債能 力，而是繼續(xù)維持開(kāi)支在高位運(yùn)行，以新債還舊債，形成了一種扭曲的債務(wù)過(guò)度循環(huán)。
2、對(duì)外債務(wù)過(guò)度循環(huán)積累是金融危機(jī)的重要誘因
我們認(rèn)為費(fèi)雪提出的“債務(wù)一緊縮理論”不但可以解釋一國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，而且在經(jīng)濟(jì)全球化背景下可以應(yīng)用于符合“國(guó)家經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)的國(guó)家之間。“債務(wù)一緊縮理論”理論中的債務(wù)是指主要銀行的信貸，而債權(quán)國(guó)借貸資金給美國(guó)的方式基本上是在資本市場(chǎng)上購(gòu)買美國(guó)的國(guó)債、地方政府債券、股票和其他一些機(jī)構(gòu)的債券，其本質(zhì)上是一致的。我們拓展“債務(wù)―緊縮理論”，將其理論應(yīng)用于當(dāng)今經(jīng)濟(jì)全球化背景下國(guó)際資本市場(chǎng)十分發(fā)達(dá)的了國(guó)際間債務(wù)循環(huán)，來(lái)解釋扭曲的債務(wù)何以最終成為了經(jīng)濟(jì)從繁榮到緊縮的一個(gè)重要原因。
債權(quán)國(guó)將巨額貿(mào)易順差資金循環(huán)借貸與美國(guó)的這一過(guò)程，在短期的表面上會(huì)引起美國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格上揚(yáng)，比如美國(guó)房地產(chǎn)和各種債券的價(jià)格上升，形成對(duì)經(jīng)濟(jì)的樂(lè)觀積極的預(yù)期，整個(gè)社會(huì)處于一種“新時(shí)代心理”。一種預(yù)期刺激另一種預(yù)期，在過(guò)度樂(lè)觀的預(yù)期心理下，過(guò)度開(kāi)支，債務(wù)積累越來(lái)越大。這一階段特征的表面現(xiàn)象看似價(jià)格極度膨脹，其本質(zhì)特征含有對(duì)債權(quán)國(guó)“過(guò)度負(fù)債”的因素，這種情況顯然難以持久。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)無(wú)法支撐泡沫膨脹的極點(diǎn)處，“意外的沖擊”便導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格暴跌。此處的
“意外的沖擊”可以看作是在美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格上升早已超出了購(gòu)買力的水平，而是依賴發(fā)行債券過(guò)度借貸資金給低收入者使其具備購(gòu)買房屋的虛假消費(fèi)能力的時(shí)候，而引起的實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)的不能支撐。消費(fèi)與供給的矛盾已經(jīng)超越了可以調(diào)和的階段，再加上貨幣政策稍一緊縮，便引發(fā)了以房地產(chǎn)為抵押的一系列債券及其衍生品價(jià)值的下跌。再加上，由于資本循環(huán)過(guò)量停留在金融體系內(nèi)部，以房地產(chǎn)為抵押的次級(jí)債券在美國(guó)內(nèi)部及其債權(quán)國(guó)涉及面甚廣，從而使得次貸危機(jī)引發(fā)為更為嚴(yán)重的金融危機(jī)。
整個(gè)預(yù)期資產(chǎn)價(jià)格與消費(fèi)關(guān)系的過(guò)程如圖5所示，預(yù)期資產(chǎn)價(jià)格與消費(fèi)之間的關(guān)系先是同步上升的關(guān)系，而后在經(jīng)過(guò)“意外沖擊”之后，預(yù)期資產(chǎn)價(jià)格將下跌的背景下，投資者信心崩潰，資產(chǎn)價(jià)格暴跌，投資者爭(zhēng)相拋售其資產(chǎn)。各大投資銀行、商業(yè)銀行、基金公司及保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)虧損累累，乃至破產(chǎn)、倒閉。而同時(shí)凈資產(chǎn)減少，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系收縮信貸，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)水平下降，消費(fèi)水平明顯減少，物價(jià)下跌，企業(yè)盈利減少，產(chǎn)出水平由于需求能力的下降而下降。此時(shí)的情況如圖6所示，在AD-AS模型中，總需求曲線向左移動(dòng)，物價(jià)水平下跌，產(chǎn)出隨需求的下降而減少，經(jīng)濟(jì)的蕭條已成定局。
四、結(jié)論、教訓(xùn)與建議
對(duì)債權(quán)國(guó)循環(huán)借貸，不失時(shí)機(jī)地使外債縮水，是美國(guó)人以其雄厚的科技、經(jīng)濟(jì)及軍事實(shí)力為依托，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的借貸經(jīng)驗(yàn)積累而發(fā)現(xiàn)的一條可以不勞而獲的聰明的路徑，但是這條路徑內(nèi)在的不穩(wěn)定性是金融危機(jī)的重要誘因之一。當(dāng)今的對(duì)外債務(wù)過(guò)度循環(huán)積累和費(fèi)雪理論中的過(guò)度負(fù)債其本質(zhì)都是一種債務(wù)且都是超出合理范圍的扭曲的債務(wù)。因而先是鑄就了經(jīng)濟(jì)的繁榮，之后因其扭曲性而把經(jīng)濟(jì)拖入了衰退。
對(duì)美貿(mào)易順差的國(guó)家驟然發(fā)現(xiàn)本國(guó)多年來(lái)積攢的美元外匯面臨兩難的窘境。是繼續(xù)投資已經(jīng)縮水并且風(fēng)險(xiǎn)很大的美元資產(chǎn)，還是拋售手中的美元資產(chǎn)任其再行下跌?顯然，可能的選擇是不得不繼續(xù)投資美元，支持美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，因?yàn)楹笳邠p失可能更大。長(zhǎng)期以來(lái)，由于債權(quán)國(guó)擁有大量的資產(chǎn)在美國(guó)，爆發(fā)一場(chǎng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)反而成了美國(guó)恐嚇世界的一種新的手段。美國(guó)把全世界與其捆綁在了一起，如果危機(jī)真的爆發(fā)，那么債權(quán)國(guó)將不得不投入更多的資金幫助美國(guó)走出困境。現(xiàn)在看來(lái)，以中國(guó)為代表的東亞等新興經(jīng)濟(jì)體可能正在面臨這樣的窘境。
世界各國(guó)尤其是以中國(guó)為代表的東亞地區(qū)新興經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)歷此次美國(guó)金融危機(jī)之后，從中獲得經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)的確值得認(rèn)真地反思。在仍未走出危機(jī)的今天，我們提出以下幾點(diǎn)參考建議：
1、從長(zhǎng)期看應(yīng)擺脫美元本位制、實(shí)行多元儲(chǔ)備?，F(xiàn)行的國(guó)際貨幣體系是美元本位制，在這一體制下，美元具有貨幣與國(guó)際貨幣的雙重身份，其國(guó)際供給直接決定于美國(guó)的國(guó)際收支狀況，給了美國(guó)利用該制度不勞而獲的空間，同時(shí)也使債權(quán)國(guó)處于被動(dòng)的地位。因此，擺脫美元本位制、實(shí)行多元儲(chǔ)備勢(shì)在必行。
2、從長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展驅(qū)動(dòng)模式從出口導(dǎo)向型轉(zhuǎn)向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)型是必然的選擇。由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)于依賴對(duì)美出口，因此爆發(fā)于美國(guó)的危機(jī)很快波及中國(guó)，給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)很大的壓力。依賴出口的經(jīng)濟(jì)體只是在轉(zhuǎn)型期的過(guò)渡性發(fā)展模式，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的根本目的是要為本國(guó)人民謀福利。因此，采取一整套的包括政治、經(jīng)濟(jì)和法律等在內(nèi)的全方位的措施促進(jìn)國(guó)內(nèi)人民的消費(fèi)升級(jí)是必然選擇。
全球范圍內(nèi)的金融危機(jī)和各大金融機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)陡升，引發(fā)市場(chǎng)信心的極度恐慌，金融市場(chǎng)的流動(dòng)性緊縮,市場(chǎng)信心嚴(yán)重不足，銀行間拆借市場(chǎng)幾乎凍結(jié)。資本市場(chǎng)巨幅下挫，全球主要股指巨幅下跌，同時(shí)大幅波動(dòng)，3%-5%的日波幅頻繁出現(xiàn)，衡量全球資本市場(chǎng)走勢(shì)的MSCI指數(shù)降至2002年以來(lái)最低點(diǎn)。在短短兩個(gè)月內(nèi)全球股市均不同程度地下跌30%-45%不等。一時(shí)間，全球金融業(yè)哀鴻遍地，一片恐慌。冬日的華爾街，寒風(fēng)凜冽，街口的奔牛銅像也在瑟瑟寒風(fēng)中顯得疲憊不堪。
危機(jī)開(kāi)始之時(shí)，也是思考啟航之點(diǎn)。與危機(jī)同時(shí)進(jìn)行的，是全世界的學(xué)術(shù)界、政府、業(yè)界對(duì)危機(jī)根源的詢問(wèn)，對(duì)危機(jī)教訓(xùn)的研究，對(duì)未來(lái)方向的探討。這是宏觀貨幣政策的失誤、監(jiān)管的缺失，還是金融機(jī)構(gòu)公司治理機(jī)制的缺乏？是風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)的不足和定價(jià)的失敗，還是金融業(yè)管理者和從業(yè)人員的貪婪和欲望失控，抑或，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的失敗、全球貨幣系統(tǒng)和全球金融體系的內(nèi)在缺陷？為什么這場(chǎng)突如其來(lái)的危機(jī)把毫無(wú)準(zhǔn)備的世界拖入了全球金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退中，事態(tài)的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了所有人的想象，我們又應(yīng)該從這場(chǎng)危機(jī)中學(xué)習(xí)什么？
現(xiàn)時(shí)、歷史和未來(lái)都在考問(wèn)我們。
由于工作的關(guān)系，自2007年初美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)后，我們便時(shí)時(shí)刻刻關(guān)注整個(gè)事件的進(jìn)展，分析可能產(chǎn)生的影響。我們?cè)趦?nèi)部舉辦了每周的討論會(huì)，積累了大量的研究筆記。我們認(rèn)為需要以中國(guó)學(xué)者的視角思考這次金融危機(jī)對(duì)未來(lái)的影響。在大家的共同努力下，終成《改變未來(lái)的金融危機(jī)》一書。
這本書的前三章從危機(jī)的緣起、爆發(fā)和蔓延，政府救市的得失與困惑，金融危機(jī)向經(jīng)濟(jì)衰退的傳導(dǎo)三個(gè)方面審視這場(chǎng)危機(jī)。第四章解讀三個(gè)有代表性的案例，讓讀者對(duì)這場(chǎng)危機(jī)有更深入的認(rèn)識(shí)。本書的后三章從教訓(xùn)出發(fā)展望未來(lái)，從未來(lái)著眼分析現(xiàn)實(shí)。第五章剖析實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)、經(jīng)濟(jì)金融全球化問(wèn)題。第六章分析銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)和金融監(jiān)管中的問(wèn)題與缺陷，并對(duì)重構(gòu)銀行業(yè)和銀行監(jiān)管進(jìn)行初步的探索。第七章就目前備受爭(zhēng)議的國(guó)際貨幣體系何去何從進(jìn)行簡(jiǎn)要的評(píng)述。
利用業(yè)余時(shí)間寫一本書不是一件容易的事。寫一本關(guān)于目前尚在發(fā)生和發(fā)展中的金融危機(jī)的書，并希冀找出未來(lái)的方向更不是一件容易的事。我們?cè)趯懽髦袨橐粋€(gè)又一個(gè)金融王國(guó)的轟然倒塌而震驚、為一個(gè)又一個(gè)事件中人性道德的喪失而沮喪，為一次又一次制度的缺陷而驚訝，為一批又一批財(cái)富的煙硝云散而惋惜，為一次又一次出現(xiàn)的人類的短視而痛苦。
我們?cè)谟^察中思考，在困惑中體會(huì)，在斑斑事件中尋找歷史，在層層硝煙中探尋明天。在寫作中，我們也在一次又一次紛繁的事件中看到新世紀(jì)的曙光，我們相信，這場(chǎng)金融危機(jī)不僅是百年來(lái)最嚴(yán)重的一次危機(jī)，也改變著未來(lái)世界經(jīng)濟(jì)金融模式、格局和體系。全球經(jīng)濟(jì)與金融發(fā)展將因?yàn)檫@一次百年不遇的金融危機(jī)，導(dǎo)致全球格局發(fā)生巨大的變化，包括各國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式、金融發(fā)展模式、金融監(jiān)管架構(gòu)以及國(guó)際金融體系等都會(huì)重新定義。從中長(zhǎng)期來(lái)看，全球格局的這一變化，可能意味著全球經(jīng)濟(jì)與金融發(fā)展新時(shí)代的到來(lái)，意味著新一輪經(jīng)濟(jì)周期的到來(lái)。在此過(guò)程中，各國(guó)、各企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)都面臨著各種風(fēng)險(xiǎn)，更面臨著巨大的轉(zhuǎn)型機(jī)遇。
當(dāng)我們從大洋的彼岸回望我們的祖國(guó)，我們?yōu)槲覈?guó)的金融體系經(jīng)受住了危機(jī)的考驗(yàn)而驕傲，我們也關(guān)注我國(guó)的經(jīng)濟(jì)正在遭受主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)全面衰退的沖擊。我們深切地感到，理解這次危機(jī)的發(fā)生和發(fā)展，探討這次危機(jī)的原因和教訓(xùn)，研究未來(lái)的制度建設(shè)，對(duì)我國(guó)未來(lái)的改革和發(fā)展具有重大意義，也是中國(guó)對(duì)人類共同建設(shè)更美好的未來(lái)的責(zé)任。
行文至此，新年的第一縷陽(yáng)光正從窗外斜斜地照射進(jìn)來(lái)。2009年注定是動(dòng)蕩的一年、挑戰(zhàn)的一年，變革的一年，同樣也一定是充滿機(jī)遇的一年、思索的一年，改變歷史的一年。危機(jī)還在繼續(xù)，不知不覺(jué)中世界新的一頁(yè)也正在掀開(kāi)。
很多人都同意，美國(guó)金融危機(jī)給所有人上了教訓(xùn)深刻的一課。但究竟能從中學(xué)到什么？取決于人們對(duì)金融危機(jī)原因的分析。目前，最常見(jiàn)的分析認(rèn)為，金融危機(jī)來(lái)源于華爾街銀行家的貪婪和冒險(xiǎn)。為了獲取巨額利潤(rùn)，寧可把錢借給那些可能無(wú)法還錢的人，讓他們?nèi)ベI房。于是，制造出不合格的、次一級(jí)的貸款――次貸。然后，銀行家又絞盡腦汁，發(fā)明出復(fù)雜難辨的金融衍生品，在世界范圍內(nèi)把次貸債券轉(zhuǎn)賣給其他金融機(jī)構(gòu)，比如歐洲的許多銀行。結(jié)果，當(dāng)房?jī)r(jià)下降時(shí)，那些次貸變成了呆賬。由于次貸數(shù)額巨大，眾多金融機(jī)構(gòu)因此一下子陷入了資金緊張，甚至資金鏈斷裂。
金融危機(jī)并非源于銀行家的貪婪
作為銀行家，最基本的能力就是要確保資金安全，把錢借給那些會(huì)準(zhǔn)時(shí)還錢的人。如果銀行家冒冒失失到處撒錢，不管能不能收回來(lái)，無(wú)論銀行有多少錢都會(huì)很快敗光。真是這樣的話，就很難想象在金融危機(jī)中破產(chǎn)的雷曼兄弟居然有長(zhǎng)達(dá)一百五十八年的歷史。它本該早就把錢撒光了，怎么會(huì)經(jīng)營(yíng)了那么久？
現(xiàn)實(shí)情況顯然并非如此。銀行家可能是社會(huì)中最保守、最謹(jǐn)慎的一群人。他們往往寧可放棄可能的盈利機(jī)會(huì)，也不接受過(guò)分的風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，無(wú)論是銀行的建筑風(fēng)格，還是銀行家自己的著裝起居（你見(jiàn)過(guò)披頭士式的銀行家嗎？），都是在盡可能向社會(huì)傳遞老成持重、穩(wěn)健可靠的印象。因此，說(shuō)銀行家會(huì)為了利潤(rùn)而忘記風(fēng)險(xiǎn)，這實(shí)在讓人難以置信。
當(dāng)然，華爾街的人很愛(ài)錢、很貪婪，但如果不愛(ài)錢、超然物外，他們也不會(huì)到這里來(lái)工作。華爾街從誕生之日起，就集聚了最愛(ài)錢的人。他們并不是最近才突然變得貪婪的，可金融危機(jī)是最近才發(fā)生的，簡(jiǎn)單地用貪婪恐怕不能解釋為什么會(huì)發(fā)生這次金融危機(jī)。
如果認(rèn)為金融危機(jī)的來(lái)源是銀行家的冒失和貪婪，那么，通過(guò)這一課能學(xué)到的教訓(xùn)自然就是――要設(shè)法限制銀行家的自主行為。誰(shuí)來(lái)限制呢？看來(lái)政府是個(gè)不錯(cuò)的監(jiān)督者。許多人也確實(shí)正是這樣總結(jié)教訓(xùn)的。他們主張，面對(duì)金融危機(jī)，政府應(yīng)該加大對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力度，把過(guò)去沒(méi)有納入監(jiān)管的項(xiàng)目也納入進(jìn)來(lái)，更加嚴(yán)厲地控制那些自己不能管理自己的銀行家。最徹底的辦法就是實(shí)行銀行國(guó)有化，直接讓官員代替銀行家去管理銀行。當(dāng)然，隨后還要建立完善的監(jiān)察司法機(jī)制，確保官員不會(huì)腐敗。
可是，如果金融危機(jī)并非源于銀行家的冒失和貪婪，而是另有原因呢？如果情況恰恰相反，正是由于政府此前對(duì)金融行業(yè)的干預(yù)和管制，金融危機(jī)才會(huì)如此嚴(yán)重，那么，人們應(yīng)該得出什么教訓(xùn)呢？
對(duì)金融危機(jī)稍做深入分析，就會(huì)發(fā)現(xiàn)其中無(wú)所不在的政府作用。美國(guó)的金融行業(yè)，早就受到了政府日趨細(xì)密的干預(yù)和管制。正是在這種無(wú)所不在、越來(lái)越強(qiáng)大、越來(lái)越難以逃避的政府管制下，金融行業(yè)喪失了應(yīng)有的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力。錯(cuò)誤的市場(chǎng)行為得不到糾正，錯(cuò)誤的后果也就逐漸積累，終于有一天，所有的問(wèn)題超出了整體經(jīng)濟(jì)的容納能力。于是，就爆發(fā)了金融危機(jī)。
財(cái)富再分配“善舉”逼出大量次貸
政府的作用真有那么大嗎？讓我們先從在金融危機(jī)中爆得大名的“兩房”說(shuō)起?！皟煞俊敝形姆謩e譯為房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）。這個(gè)譯名不能提供任何關(guān)于這兩家公司性質(zhì)的信息。但如果看看他們的英文全名，所有人都會(huì)意識(shí)到一些東西。房利美的全稱是聯(lián)邦全國(guó)按揭聯(lián)會(huì)（Federal National Mortgage Association），房地美的全稱是聯(lián)邦家庭貸款按揭公司（Federal Home Loan Mortgage Corporation）。從這里我們可以看出，這是兩家有著明顯政府背景的公司。不管它們?cè)鯓咏忉?，絕大多數(shù)美國(guó)人都認(rèn)為這是兩家擁有政府信用的公司。它們絕不同于市場(chǎng)中其他公司，不會(huì)破產(chǎn)。如果它們出現(xiàn)問(wèn)題，美國(guó)政府一定會(huì)出手幫助的。
當(dāng)初成立這兩家公司的目的，就是為了幫助美國(guó)的窮人能夠買得起房子。起初，這兩家公司完全由政府經(jīng)營(yíng)，后來(lái)，進(jìn)行了一些私有化改革。但改革很不徹底，它們?nèi)匀灰?guī)模過(guò)大，而且擁有政府信用。早就有一些美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出要拆分這兩家公司，徹底把它們的資產(chǎn)市場(chǎng)化，但美國(guó)政府始終沒(méi)有接受這種建議。因?yàn)檎€需要這兩家公司替他們做事。
“二戰(zhàn)”結(jié)束以后，美國(guó)持續(xù)了二十多年經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)當(dāng)然是好事，但長(zhǎng)期增長(zhǎng)讓美國(guó)政治家認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是很自然的事情，無(wú)須從政策上加以維護(hù)，他們可以轉(zhuǎn)而從事一些財(cái)富再分配的“善舉”。于是，從20世紀(jì)60年代開(kāi)始，美國(guó)就致力于建設(shè)“偉大社會(huì)”。這個(gè)“偉大社會(huì)”計(jì)劃強(qiáng)調(diào)財(cái)富的平等分配，當(dāng)時(shí)的總統(tǒng)約翰遜頒布了平等權(quán)益法案，要以政府的力量讓那些經(jīng)濟(jì)上的弱勢(shì)人群得到更多的利益。
從此，美國(guó)陸續(xù)展開(kāi)了一系列干預(yù)市場(chǎng)的政府管制計(jì)劃。許多人認(rèn)為，1973年的石油危機(jī)導(dǎo)致了美國(guó)高速增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)為停滯。其實(shí)，石油危機(jī)沒(méi)有那么大的威力，真正壓制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的，是上世紀(jì)六七十年代以來(lái)快速增加的政府管制。自由企業(yè)受到來(lái)自政府越來(lái)越多、越來(lái)越具體的管制，企業(yè)的自由空間越來(lái)越小。經(jīng)濟(jì)由此陷入停滯，這一點(diǎn)也不奇怪。
1977年，美國(guó)的卡特總統(tǒng)簽署了《社區(qū)再投資法》。這部法規(guī)強(qiáng)令銀行向低收入家庭和低收入社區(qū)提供住房貸款。1978年又推出了《平等信貸機(jī)會(huì)法》，要求金融機(jī)構(gòu)不能因借款人種族、膚色、年齡、性別、、國(guó)籍和身份差異有任何信貸歧視。
也許這些法律看上去問(wèn)題并不大。銀行確實(shí)不應(yīng)該因?yàn)榉N族、性別等因素對(duì)顧客有所歧視。但銀行確實(shí)應(yīng)該根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)貸款人進(jìn)行篩選，不向那些可能無(wú)法歸還貸款的人放貸。可是，如果銀行拒絕了向某人發(fā)放貸款，即使完全出于經(jīng)濟(jì)原因，那個(gè)不滿意的貸款申請(qǐng)人也很容易聲稱銀行是因?yàn)槠渌蚱缫曀?/p>
而在美國(guó)法庭上，由普通人組成的陪審團(tuán)往往傾向于懷疑富有的銀行家，而更相信可憐的貸款申請(qǐng)者。一旦銀行輸了官司，就會(huì)受到來(lái)自政府的嚴(yán)厲制裁，相關(guān)業(yè)務(wù)會(huì)被政府監(jiān)管部門限制甚至終止。對(duì)銀行來(lái)說(shuō)，這也是一種風(fēng)險(xiǎn)。權(quán)衡市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和來(lái)自政府的風(fēng)險(xiǎn)，顯然后者更大、更無(wú)法逃避。于是，銀行就只好放棄原有的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，發(fā)放所謂的次貸。
這些次貸信用很差，雖然一時(shí)看不出來(lái)，但銀行心里有數(shù)。因此，銀行就很想把這些次貸變成債券，出售給其他人換來(lái)現(xiàn)金。這時(shí)，“兩房”的作用就可以發(fā)揮了，它們大量購(gòu)買銀行的這種次貸債券，數(shù)量達(dá)到驚人的幾萬(wàn)億美元。
說(shuō)到這里，事情的實(shí)質(zhì)就很清楚了。既然是不合格的貸款，如果是銀行自由自主經(jīng)營(yíng)，本來(lái)是不會(huì)出現(xiàn)的。沒(méi)有足夠的信用，就沒(méi)人會(huì)給你貸款，你就沒(méi)錢去買房。可是，政府不忍心看你買不起房，于是，先讓銀行以次貸的方式替你把錢墊上，讓你能夠買房，然后政府再通過(guò)“兩房”把錢還給銀行。
這個(gè)過(guò)程看上去不錯(cuò)，很慈善，很感人?？上Т鷥r(jià)是整個(gè)金融體系被搞亂了?！皟煞俊辟I了次貸債券以后，并不是把賬單直接交給華盛頓報(bào)銷了事。美國(guó)政府也拿不出那么多錢來(lái)。那么，怎么辦呢？“兩房”再把這些債券重新包裝成其他金融產(chǎn)品投到市場(chǎng)中去。在整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和房?jī)r(jià)上漲的情況下，再加上“兩房”擁有政府信用，人們相信它們永遠(yuǎn)不會(huì)破產(chǎn)，只要包裝得當(dāng)，這些債券不愁賣不出去。
同樣，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也受到政治壓力，要求對(duì)這些次貸債券不得做過(guò)低的評(píng)級(jí)，否則就是歧視弱勢(shì)群體。市場(chǎng)系統(tǒng)進(jìn)一步被破壞，糾錯(cuò)能力進(jìn)一步被禁止。買了這些債券的金融機(jī)構(gòu)會(huì)再次包裝，再賣出去。這個(gè)過(guò)程會(huì)發(fā)展到無(wú)比復(fù)雜的程度，以至于最有經(jīng)驗(yàn)的銀行家也禁不住誘惑，認(rèn)為可以從中盈利。
爛蘋果再怎么清洗，也不會(huì)變成好蘋果。所有這些債券和金融衍生品的基礎(chǔ)，是那些很難收回的貸款，這就注定了金融危機(jī)遲早會(huì)爆發(fā)。
政府永遠(yuǎn)無(wú)法代替市場(chǎng)
從上世紀(jì)70年代就開(kāi)始了強(qiáng)制貸款，為什么到2008年才爆發(fā)金融危機(jī)？這其中應(yīng)該有兩個(gè)原因：一個(gè)是上世紀(jì)90年代以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)掩蓋了許多問(wèn)題；另一個(gè)是因?yàn)楦窳炙古恕?/p>
格老任內(nèi)，幾乎被視為上帝。他無(wú)所不知，總是能在最恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)調(diào)節(jié)利率，把美國(guó)經(jīng)濟(jì)掌控得剛剛好。過(guò)熱了，就提高利率，放緩了，就降低利率。但金融危機(jī)的爆發(fā)讓人們重新審視格老的政策，這才恍然大悟。
格老其實(shí)并不是上帝，他并非無(wú)所不知。他把利率調(diào)來(lái)調(diào)去的做法是很成問(wèn)題的。沒(méi)有人有能力那么準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)市場(chǎng)動(dòng)向。利率調(diào)來(lái)調(diào)去的結(jié)果就是打亂了貨幣的穩(wěn)定供應(yīng)，更多地制造出了通貨膨脹。而通貨膨脹有一個(gè)特點(diǎn)，在初期，人人都很滿意，因?yàn)榇蠹沂掷锏腻X都多了。
但難受的日子在后面。過(guò)多的貨幣在市場(chǎng)中制造出泡沫，首先抬高了金融資產(chǎn)的價(jià)格。這樣一來(lái)，次貸必然帶來(lái)的財(cái)務(wù)窟窿被通貨膨脹暫時(shí)掩蓋了。問(wèn)題再一次被延緩，危機(jī)繼續(xù)積累而沒(méi)有爆發(fā)。不過(guò)，別忘了，積累時(shí)間越長(zhǎng)，爆發(fā)時(shí)的烈度越大。到了2008年，破壞力巨大的金融危機(jī)無(wú)法抑制地爆發(fā)了。
也就是說(shuō)，金融危機(jī)是由政府通過(guò)兩個(gè)階段制造出來(lái)的。首先，是政府強(qiáng)迫銀行發(fā)放次貸，擁有政府信用的“兩房”把次貸投放到市場(chǎng)中，從根本上攪亂了金融市場(chǎng)的秩序和自我糾錯(cuò)能力，然后，政府又通過(guò)制造通貨膨脹來(lái)掩蓋財(cái)務(wù)窟窿。所有這些措施都在不斷積累錯(cuò)誤的經(jīng)濟(jì)行為。終于，人們要為所有的錯(cuò)誤埋單了。
隨著金融危機(jī)的爆發(fā)，美國(guó)和許多其他國(guó)家的金融體系陷入了空前的緊張狀態(tài)。市場(chǎng)信心幾乎蕩然無(wú)存。人們都不敢進(jìn)行交易，因?yàn)椴恢澜灰讓?duì)方會(huì)不會(huì)是下一個(gè)雷曼兄弟。這時(shí)，許多人主張政府出來(lái)救市，他們認(rèn)為，政府應(yīng)該把自身的信用投入到市場(chǎng)中去，作為第一推動(dòng)力，恢復(fù)市場(chǎng)的運(yùn)轉(zhuǎn)。如果沒(méi)有這個(gè)來(lái)自政府的第一推動(dòng)力，金融市場(chǎng)的信心就難以恢復(fù)，金融危機(jī)也就無(wú)法緩解。
這種說(shuō)法很難讓人信服。金融危機(jī)是政府一手制造出來(lái)的，現(xiàn)在又要政府來(lái)出面拯救。也就是說(shuō)，如果市場(chǎng)失敗的話，政府要出面代替市場(chǎng)?？墒牵绻钦?，那么，依然要讓政府繼續(xù)干下去，只不過(guò)需要更多的錢和更多的官員。
那么，政府有這種能力嗎？如果政府具有市場(chǎng)所不具備的能力，那么，國(guó)有企業(yè)就不會(huì)那么糟糕，“兩房”也不會(huì)造出那么大的的財(cái)務(wù)窟窿。
如此一來(lái)，市場(chǎng)只能靠自我恢復(fù)？如果懷疑交易對(duì)方有可能是下一個(gè)雷曼兄弟，并因此不敢與其交易的話，想交易的一方會(huì)用各種辦法證明自己的資信，畢竟，恢復(fù)交易對(duì)雙方都有好處。這樣，總會(huì)有人想辦法克服困難，一旦成功就會(huì)得到收益。但是，如果政府出面大把撒錢救市，市場(chǎng)的自我恢復(fù)能力就會(huì)被壓制，結(jié)果，看上去就好像市場(chǎng)真的不能自救了。
新興經(jīng)濟(jì)體在受到金融危機(jī)的沖擊時(shí),由于新興市場(chǎng)國(guó)家投資“有毒資產(chǎn)”的規(guī)模很小,因此受到的直接影響并不嚴(yán)重,但來(lái)自信心層面的沖擊十分明顯,這次危機(jī)的傳導(dǎo)并非同過(guò)去一樣是通過(guò)資金、資本或者實(shí)體經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo),而是直接通過(guò)信心傳導(dǎo)至金融市場(chǎng)。同時(shí)由于全球化的發(fā)展,很多新興市場(chǎng)國(guó)家對(duì)出口的依賴度大大提高,這些國(guó)家由于外需下降而受沖擊較大,要想辦法減少這方面的影響。
在應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)過(guò)程中,新興經(jīng)濟(jì)體的作用能夠體現(xiàn)在如下方面:首先,最大限度地減少國(guó)際金融危機(jī)的負(fù)面影響,保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),把自己的事辦好:其次,新興經(jīng)濟(jì)體應(yīng)當(dāng)從金融危機(jī)中吸取教訓(xùn),推進(jìn)金融體制改革,等危機(jī)過(guò)后,能克服掉過(guò)去的問(wèn)題,實(shí)現(xiàn)新一輪增長(zhǎng)。本輪金融危機(jī)起源于華爾街,是從發(fā)達(dá)國(guó)家開(kāi)始,不僅新興經(jīng)濟(jì)體需要吸取教訓(xùn),發(fā)達(dá)國(guó)家的問(wèn)題也需要關(guān)注。
另外,由于工業(yè)化國(guó)家出現(xiàn)衰退所導(dǎo)致的對(duì)進(jìn)口商品的需求減弱,金融危機(jī)也通過(guò)出口環(huán)節(jié)對(duì)新興市場(chǎng)的很多國(guó)家都產(chǎn)生了很大影響。這一輪經(jīng)濟(jì)危機(jī)的另一個(gè)特點(diǎn)是,全球化的發(fā)展使很多新興市場(chǎng)國(guó)家對(duì)出口的依賴度大大提高,這些國(guó)家由于外需下降而受沖擊較大。
金融危機(jī)發(fā)生后,一些跨國(guó)金融機(jī)構(gòu)把資金撤回母公司,并減少投資活動(dòng),可能影響國(guó)際收支平衡,造成貿(mào)易融資短缺。建議通過(guò)國(guó)際合作,支持貿(mào)易融資,反對(duì)保護(hù)主義,來(lái)防止這種現(xiàn)象的發(fā)生。近期召開(kāi)的G20倫敦峰會(huì)明確提出支持貿(mào)易融資,中國(guó)參加了支持IFC(國(guó)際金融公司)貿(mào)易融資的活動(dòng),目前已對(duì)下一步支持貿(mào)易融資做了安排。
發(fā)達(dá)國(guó)家從危機(jī)走出來(lái)需要一定時(shí)間,國(guó)際貨幣基金組織能真正幫上的忙不是太多,但其對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家克服困難方面則能發(fā)揮更多的作用。從中長(zhǎng)期角度來(lái)看,應(yīng)當(dāng)推進(jìn)國(guó)際金融體制改革。建立更好的國(guó)際金融秩序,使全球經(jīng)濟(jì)走上更健康的軌道。
除去國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的作用以外,也應(yīng)注重區(qū)域性金融機(jī)構(gòu)的作用,因?yàn)閰^(qū)域性開(kāi)發(fā)銀行獲得區(qū)域內(nèi)的信息更豐富,各國(guó)之間相互信任的程度更高,也更容易達(dá)成共識(shí),比如亞洲開(kāi)發(fā)銀行通過(guò)增資、開(kāi)展區(qū)域內(nèi)活動(dòng),能夠減少危機(jī)造成的負(fù)面沖擊。
而且金融人士的任何一次聚會(huì)好像都比別人更有意義一點(diǎn)。比如，眼下挺時(shí)髦的那個(gè)以金融危機(jī)中倒霉的雷曼兄弟做主題的聚會(huì)，1周年，2周年……幾乎每年都有人拿這個(gè)事做題目。今年是5周年，在這個(gè)特別的年份里，這種聚會(huì)好像更加頻繁了。
但這真的讓人懷疑，關(guān)于雷曼兄弟5周年，除了能說(shuō)明由于人們習(xí)慣十進(jìn)制來(lái)計(jì)數(shù)，所以對(duì)5比較敏感之外，還有什么可說(shuō)的。
當(dāng)然，我是能理解銀行家和宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家們紀(jì)念那家倒霉公司，倒不是對(duì)那幫猶太人有什么感情，而是希望所謂的“前事不忘，后事之師”。
但這真的有意義么？看看他們總結(jié)了什么，不外乎有三條：華爾街貪婪；格林斯潘時(shí)代貨幣政策過(guò)于寬松；還有新興市場(chǎng)儲(chǔ)蓄率太高。如果這些總結(jié)能達(dá)到前事不忘后事之師的作用，那為什么差不多100年來(lái)金融界人士在不斷總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)—在這過(guò)程中他們一定舉行了好多次聚會(huì)了—而我們每過(guò)大約10年就會(huì)發(fā)生一次金融危機(jī)，而且這些金融危機(jī)的嚴(yán)重性并沒(méi)有隨著技術(shù)發(fā)展而變得越來(lái)越輕緩呢？
如果你翻看一下現(xiàn)代金融危機(jī)史就會(huì)發(fā)現(xiàn)，金融人士的Party最終都被證明是沒(méi)有效果的。
在1929年的時(shí)候，被認(rèn)為引起市場(chǎng)暴跌的原因是投資者在根本不了解上市公司情況的前提下還運(yùn)用了杠桿購(gòu)買自己認(rèn)為很棒的股票—當(dāng)時(shí)也曾有投資者向上市公司索要經(jīng)營(yíng)情況報(bào)告，而被上市公司告知不要管閑事。
實(shí)際上，企業(yè)最重要的現(xiàn)金流量表一直到1950年代才被“發(fā)明”出來(lái)—雖然投資者使用的杠桿并不高，但這種瞎蒙的投資無(wú)疑會(huì)讓市場(chǎng)變得無(wú)厘頭。
而時(shí)間到了1998年，情況隨著技術(shù)進(jìn)步有了很大改 善。
當(dāng)時(shí)，引起危機(jī)的長(zhǎng)期資本管理公司聘請(qǐng)了獲得諾貝爾獎(jiǎng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家當(dāng)產(chǎn)品經(jīng)理，而且運(yùn)用最高性能的計(jì)算機(jī)分析投資獲益的數(shù)學(xué)模型，他們追求極大概率事件的獲益，然后用杠桿將其放大。
到了2000年以后，在美國(guó)市場(chǎng)上房地產(chǎn)抵押次級(jí)債投資組合開(kāi)始盛行。
在很多投資者看來(lái)這種投資組合風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)很小了，但顯然不少人認(rèn)為也許風(fēng)險(xiǎn)還不夠小，所以市場(chǎng)上為了降低這種投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，又發(fā)明了CDS—被叫做房地產(chǎn)抵押債券的違約掉期，就是那種可以以房地產(chǎn)抵押證券的保險(xiǎn)—啊，簡(jiǎn)直太安全了，投資者開(kāi)始圍繞這些證券做出杠桿極高的金融衍生品，直到2008年金融危機(jī)爆發(fā)。
看到這個(gè)路徑了么？投資者喜歡高利潤(rùn)，但討厭高風(fēng)險(xiǎn)。100年來(lái)，他們千方百計(jì)要做的就是找到風(fēng)險(xiǎn)最低的獲利方式，然后用杠桿把這個(gè)利潤(rùn)放大。
金融危機(jī)之所以會(huì)不斷發(fā)生，原因就在于，很多投資者都在操作同一類大概率安全而杠桿很高的投資獲利方式的時(shí)候，小概率事件發(fā)生了。
金融危機(jī)對(duì)世界造成的破壞程度是由到底有多少投資者參與其中，以及杠桿到底有多高的乘數(shù)決定的。所以100多年來(lái)，金融家的聚會(huì)再多也無(wú)濟(jì)于 事。
人類越變?cè)铰斆?，信息越?lái)越透明，對(duì)金融危機(jī)的破壞性影響起不了任何積極作用，因?yàn)檫@些改善都只是讓投資者的投資行為轉(zhuǎn)向不斷追求更大概率的獲利事件，那群聰明人為此只會(huì)不斷提高杠桿。
身為世界第二大經(jīng)濟(jì)體、第一大出口市場(chǎng)、第二大進(jìn)口市場(chǎng)、第二大外商直接投資目的地、第一大外匯儲(chǔ)備擁有國(guó)和最大債權(quán)國(guó)，中國(guó)宣布資本賬戶開(kāi)放的時(shí)間表和路線圖，自然引爆世界財(cái)經(jīng)媒體的廣泛報(bào)道和討論，他對(duì)全球金融發(fā)展、資本市場(chǎng)、人民幣國(guó)際化和國(guó)際貨幣體系改革的深遠(yuǎn)影響不言而喻。
自從1990年代中期我國(guó)成功實(shí)施經(jīng)常賬戶開(kāi)放之后，什么時(shí)候?qū)崿F(xiàn)資本賬戶開(kāi)放或完全自由兌換(國(guó)外媒體習(xí)慣稱之為資本賬戶自由化)，一直是我國(guó)金融發(fā)展戰(zhàn)略和策略的一件大事。亞洲金融危機(jī)的慘痛教訓(xùn)和現(xiàn)實(shí)困難，迫使中國(guó)再次慎重思考資本賬戶開(kāi)放的風(fēng)險(xiǎn)、次序和時(shí)機(jī)。新世紀(jì)降臨之后，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定快速增長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)實(shí)力顯著增強(qiáng)、外匯儲(chǔ)備快速積累，資本賬戶開(kāi)放多次成為國(guó)際財(cái)經(jīng)界關(guān)注的焦點(diǎn)。早在2002年，就有學(xué)者預(yù)測(cè)2008年北京奧運(yùn)會(huì)是中國(guó)開(kāi)放資本賬戶的最佳時(shí)點(diǎn)。美國(guó)次貸危機(jī)及其隨后引發(fā)全球金融海嘯，再次迫使中國(guó)謹(jǐn)慎決策。當(dāng)然，更有人以為中國(guó)之所以遭受全球金融危機(jī)沖擊相對(duì)較小，正是因?yàn)橘Y本賬戶沒(méi)有開(kāi)放。此時(shí)此刻，全球金融危機(jī)仍未完全過(guò)去，歐債危機(jī)還在持續(xù)發(fā)酵，中國(guó)高調(diào)資本賬戶開(kāi)放條件基本成熟的報(bào)告，充分顯示了我國(guó)積極融入金融經(jīng)濟(jì)全球化浪潮、推進(jìn)人民幣國(guó)際化、推進(jìn)金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放的決心和魄力。
資本賬戶開(kāi)放的風(fēng)險(xiǎn)和收益，是過(guò)去數(shù)十年金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的熱門課題，世界上許多國(guó)家都經(jīng)歷過(guò)資本賬戶開(kāi)放的浴火考驗(yàn)，有的非常成功，有的非常失敗。站到不同的角度，人們從金融開(kāi)放的歷史經(jīng)驗(yàn)里，往往得出截然不同的教訓(xùn)。
