時間：2023-09-28 15:27:48
緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇股票投資理論與實踐，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
1.有助于學(xué)習(xí)和運(yùn)用財經(jīng)知識，拓寬視野。股票投資專業(yè)性很強(qiáng)，在校大學(xué)生在投資過程中需要了解和學(xué)習(xí)相關(guān)知識，如開始進(jìn)入市場時需要了解資本市場的特點和類型，股票的特點、交易規(guī)則、股票市場基礎(chǔ)技術(shù)分析方法等知識；甄選股票時需要閱讀企業(yè)的財務(wù)報表，分析企業(yè)的財務(wù)狀況；平時還要密切關(guān)注國內(nèi)外大事，分析國內(nèi)外的宏觀微觀經(jīng)濟(jì)形勢。這些財經(jīng)知識在校大學(xué)生很多都在課堂上會有涉及，但偏重于理論知識的灌輸，比較抽象，難以理解，股票投資為他們提供了一種理論與實踐相結(jié)合的有效途徑，尤其對于經(jīng)管類、金融類專業(yè)的學(xué)生，親身體驗后有助于發(fā)現(xiàn)自身在理解理論知識方面的欠缺與偏差，從而激發(fā)他們的學(xué)習(xí)興趣，促使在校大學(xué)生去學(xué)習(xí)、研究相關(guān)理論和知識，真正做到學(xué)以致用。
2.有助于培養(yǎng)理財觀念。君子愛財，取之有道；君子愛財，更當(dāng)治之有道。在校大學(xué)生已經(jīng)成年，有部分大學(xué)生通過勤工儉學(xué)、創(chuàng)業(yè)等方式有了一定的閑余資金，如何讓這些資金獲得收益，需要一定的理財觀念和投資意識，股票投資也是一種理財方式的選擇，通過投資股票將有利于培養(yǎng)大學(xué)生的投資理財觀念，讓他們學(xué)會通過科學(xué)投資獲取相應(yīng)的投資收益，從而提升資金管理和運(yùn)營的能力，成為一個會理財、懂投資的新時代大學(xué)生。
3.樹立風(fēng)險意識，鍛煉心理承受能力。股票投資有很大的風(fēng)險，通過參與股票投資，在校大學(xué)生在變化莫測的市場中要慢慢適應(yīng)各種可能遇到的風(fēng)險，樹立風(fēng)險防范意識，有利于他們今后更好地適應(yīng)社會經(jīng)濟(jì)生活。另外，在校大學(xué)生股票投資的資金來源有限，如家長給的生活費、兼職收入、獲得獎學(xué)金等。投入的資金數(shù)額雖不算多，如果虧損，也有一定的心理壓力。在投資股票中的損失和挫敗感在一定程度上鍛煉了在校大學(xué)生的心理承受能力。
4.學(xué)會擔(dān)當(dāng)、與時俱進(jìn)。當(dāng)代的在校大學(xué)生大多是家中的獨生子女，依賴性很強(qiáng)，缺少擔(dān)當(dāng)，面對變化多端的股票市場，需要他們自己做決定，決定的情況將直接影響投資收益，在這個過程中他們會漸漸學(xué)會擔(dān)當(dāng)，為自己的決定負(fù)責(zé)。
現(xiàn)代社會飛速發(fā)展，了解社會及時掌握經(jīng)濟(jì)信息變得尤其重要。在校大學(xué)生在進(jìn)行股票投資的過程中，會更多關(guān)注國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和熱點問題，更新觀念，緊跟時代，成為一個與時俱進(jìn)的當(dāng)代大學(xué)生。
二、在校大學(xué)生股票投資的弊
1.耗費時間和精力。在校大學(xué)生進(jìn)行股票投資需要付出大量的時間、精力來研究股市行情。有部分同學(xué)因為不能合理分配學(xué)習(xí)與股票投資的時間，進(jìn)而影響了自己的學(xué)業(yè)。尤其是一些自制力差的在校大學(xué)生在進(jìn)行股票投資時，會削減他們正常的學(xué)習(xí)時間，學(xué)習(xí)效率也會降低；有的學(xué)生會在上課期間利用手機(jī)關(guān)注股市走勢，把幾乎全部學(xué)習(xí)和空閑時間都投入到股市行情的研究上；還有學(xué)生一旦遇上投資失利，將心神不寧，無法顧及學(xué)習(xí)。
2.可能導(dǎo)致不正確的人生觀和價值觀。大學(xué)時代正處于一個價值觀的形成和塑造階段，投資股票對于一些辨別是非能力不強(qiáng)、自我約束能力較差的在校大學(xué)生來說，可能會對他們形成正確價值觀起到消極的影響。對于在校大學(xué)生而言，有些人還沒有形成正確的人生觀和價值觀，在進(jìn)行股票投資的過程中可能會讓他們認(rèn)為金錢十分重要，進(jìn)而形成拜金主義的價值觀，這對他們今后的成長及社會風(fēng)氣的影響十分不利。有些在校大學(xué)生通過股票投資盈利，認(rèn)為金錢來的容易，容易滋生不勞而獲的思想，這種想法如果在大學(xué)生中形成，會對我們延續(xù)多年的勤勞致富的價值觀念產(chǎn)生負(fù)面的影響。另外，股票市場的漲跌無常，可能會導(dǎo)致大學(xué)生形成投機(jī)和賭博的心態(tài)。
3.可能影響身心健康。每個人的心理承受能力不同，因此面對變幻莫測的股市要求投資者有過硬的心理素質(zhì)。對進(jìn)行股票投資的在校大學(xué)生來說，如果投資盈利，可能會特別開心，大手大腳消費；如果虧損，家庭經(jīng)濟(jì)條件優(yōu)越的學(xué)生也許不會有太大的思想負(fù)擔(dān)和精神壓力，但對于經(jīng)濟(jì)情況較差的學(xué)生甚至有一些借錢炒股的學(xué)生來說，這種損失可能會給他們的身體和心理帶來影響，進(jìn)而產(chǎn)生心理陰影和障礙，更有甚者會出現(xiàn)精神崩潰，一旦這種情況發(fā)生，后果將無法想象。
4.投資虧損幾率大，股票投資存在較大的風(fēng)險。我國現(xiàn)在的股票市場投機(jī)氣氛較濃，市場本身存在很多不規(guī)范、不成熟的地方。在校大學(xué)生投資經(jīng)驗不足，相關(guān)金融知識缺乏，判斷與決策能力欠缺，憑借美好的愿望和過分的自信躍入股票投資市場，投資缺乏理性和專業(yè)性，長期來看，投資結(jié)果大多為虧損。
三、建議
在校大學(xué)生股票投資具有兩面性。權(quán)衡利弊，不應(yīng)該提倡在校大學(xué)生投資股票，對于部分有著投資需求和能力的在校大學(xué)生，也沒必要禁止，家長、學(xué)校、社會可以從以下幾方面給予正確的引導(dǎo)，充分發(fā)揮其有利的一面，盡可能的規(guī)避其不利影響。
1.合理分配時間。在校大學(xué)生的首要目的是學(xué)習(xí)，應(yīng)該將主要的精力和時間投入到專業(yè)學(xué)習(xí)和提高自身綜合素質(zhì)上去。只有認(rèn)真學(xué)習(xí)，提升自己的專業(yè)能力和水平，才可以在社會競爭中找到自己的位置，同時，通過學(xué)習(xí)，還可以鍛煉自己的分析、判斷、決策能力，從而形成正確的投資理財觀，減少股票投資中的非理性行為和失誤。因此，家長和學(xué)校應(yīng)該明確股票投資對于在校大學(xué)生而言是一種業(yè)余愛好，可以利用課余時間來進(jìn)行。在進(jìn)行股票投資時，一定要處理好股票投資與學(xué)習(xí)的時間分配問題，切勿本末倒置、因小失大。
2.樹立正確的理財觀念。學(xué)校要有針對性地引導(dǎo)在校大學(xué)生樹立正確的理財觀念。開設(shè)相應(yīng)的課程，幫助學(xué)生了解理財方法，強(qiáng)調(diào)理財?shù)娘L(fēng)險，教育學(xué)生理性地對待各種理財產(chǎn)品，學(xué)會理性投資，既不要被盈利沖昏頭腦，也不要被虧損挫敗信心，不要想著一夜暴富，應(yīng)樹立正確的投資觀，做一個理性的投資者。學(xué)校還應(yīng)該經(jīng)常組織以個人理財、消費道德教育為主題的參觀或社會實踐等活動，讓在校大學(xué)生走出校門，親身體會，在實踐過程中形成正確的理財觀念和良好的投資心態(tài)。
3.充分揭示股票投資風(fēng)險。股票市場具有高風(fēng)險、高回報的特點，應(yīng)該加強(qiáng)學(xué)生投資理財教育和風(fēng)險安全教育。通過開設(shè)相關(guān)課程和加強(qiáng)宣傳，提高學(xué)生的風(fēng)險防范意識，運(yùn)用反面案例為警示，強(qiáng)調(diào)揭示股票投資風(fēng)險，使在校大學(xué)生在進(jìn)行投資之前能充分認(rèn)識到股票投資的風(fēng)險，做好心理準(zhǔn)備。
當(dāng)然，研究也存在不足之處。問卷的調(diào)查是以網(wǎng)絡(luò)形式進(jìn)行的，調(diào)查的題目有限，不能挖掘出所有決策影響因素；此外，因為網(wǎng)絡(luò)統(tǒng)計只有簡單的計數(shù)結(jié)果，無法對其中的一些因素進(jìn)行相關(guān)分析，說明的問題也就只能是現(xiàn)實存在的狀況，無法做更深入的闡述。
【關(guān)鍵詞】行為金融 個體股票投資者 投資決策
行為金融學(xué)研究對于金融理論的發(fā)展、資本市場政策法規(guī)的制定、市場監(jiān)管、上市公司投資者關(guān)系管理都具有舉足輕重的地位。中國股票市場屬于新興的股票市場，在政府監(jiān)管、市場微觀結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)及投資者構(gòu)成等方面都有自己的特點。因此，通過對中國股票市場構(gòu)成主體的個體投資者行為特征的研究，對豐富、驗證行為金融理論，對于中國股票市場的建設(shè)都具有重要意義。
一、行為金融學(xué)相關(guān)理論及其啟示
行為金融就是將心理學(xué)尤其是行為科學(xué)的理論融入到金融學(xué)之中。它從微觀個體行為以及產(chǎn)生這種行為的心理等動因來解釋、研究和預(yù)測金融市場的發(fā)展。這一研究視角通過分析金融市場主體在市場行為中的偏差和反常，來尋求不同市場主體在不同環(huán)境下的經(jīng)營理念及決策行為特征，力求建立一種能正確反映市場主體實際決策行為和市場運(yùn)行狀況的描述性模型。
行為金融學(xué)的主要理論觀點包括：有限理性理論、前景理論、價值理論、羊群效應(yīng)、有限套利理論、投資者認(rèn)知有限理論等。
這些理論給我們的啟示是：股票投資者在進(jìn)行投資決策時，受到各種客觀的和主觀因素的影響，并且存在一定偏好。通過研究投資者的行為，我們總結(jié)出投資者行為的偏好及主要影響因素。個體可以了解自己決策偏好，有意識地對投資策略進(jìn)行適度調(diào)整，盡可能避免因決策錯誤造成不必要的損失。政府和股票市場監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)可以根據(jù)這些主要影響因素預(yù)測、分析、判斷股票投資者的行為，必要時進(jìn)行有效引導(dǎo)，以維護(hù)股票市場的正常秩序，使我國股市穩(wěn)健發(fā)展。
二、研究方法與角度
本文以行為金融學(xué)為理論指導(dǎo)，采用文獻(xiàn)綜述和問卷調(diào)查法，以608名有投資經(jīng)驗的社會個體投資者為樣本，從行為金融的角度入手，對影響他們投資決策的因素的進(jìn)行調(diào)查，從投資者的基本財務(wù)狀況、外部環(huán)境對投資者行為的影響、信息披露情況調(diào)查、上市公司影響因素以及投資者本身的認(rèn)知偏差五個方面對股票投資者的決策影響因素進(jìn)行分析。
三、結(jié)論與建議
（一）結(jié)論
通過本次調(diào)查我們可以得出結(jié)論，我國個體股票投資者在證券投資決策時更傾向于購買藍(lán)籌股、低價大盤股和科技股。而選擇購買這幾種類型股票的主要原因是它們的市盈率低，并且業(yè)績好。
個體投資者在買賣股票時主要受到外界宏觀環(huán)境和個體生活的社交環(huán)境，以及個體主觀因素三方面信息的影響。
外界環(huán)境的信息，如國家宏觀政治、股市法律法規(guī)及政策信息、上市公司披露的信息、行情走熱的專家分析，以及個股或?qū)＜业男〉老⒌纫蛩刂?，國家宏觀政治的變更是被45.3%的投資者認(rèn)為是投資決策的首要影響因素。而且72.4%的人在不同程度上相信經(jīng)濟(jì)發(fā)展能夠支持股市上升。這也說明了宏觀經(jīng)濟(jì)因素對股民的股市預(yù)期頗具參考價值。
由于人不是孤立存在于社會的個體，所以在決策時難免會接收到來自社交圈里他人給的建議或意見，此時有28.9%的股票投資者會聽從他人意見、放棄自己的想法，27.6%的股票投資者會綜合考慮他人建議進(jìn)行決策，還有43.4%的人不理會他人意見，堅持自己的想法。可見，超過一半的股票投資者會在一定程度上會采納他人意見。
當(dāng)然，除了外界因素的作用以外，投資者自身的技術(shù)知識、認(rèn)知習(xí)慣和個性，也會對股票買賣行為帶來影響。個體知識和獲取的市場信息是有限的（例如調(diào)查中我們也發(fā)現(xiàn)，并不是所有投資者都能讀懂并利用到上市公司的財務(wù)報告，他們就不可能從公司詳細(xì)的財務(wù)狀況這方面對股票進(jìn)行評估），加上自身的對損失的厭惡、害怕后悔，以及把一部分希望寄托于政府行為的偏好，致使股票投資者的決策難免帶有主觀判斷。
（二）建議
根據(jù)上述特征，我們可以從以下幾個方面對股票個體投資者提出建議：
1.在進(jìn)行決策時，投資者應(yīng)當(dāng)盡量做到以下幾點。準(zhǔn)確理解新出臺政策意圖為基礎(chǔ)，把握政策的發(fā)展方向，預(yù)測變化趨勢；同時，廣泛搜集信息結(jié)合所處的市場背景，分析管理層的監(jiān)管思路，把握監(jiān)管焦點，立足管理層的監(jiān)管立場上換位思考，推測監(jiān)管政策的發(fā)展方向和變化趨勢；此外，關(guān)注國民經(jīng)濟(jì)狀況，據(jù)以判斷國家宏觀經(jīng)濟(jì)工作重點。努力實現(xiàn)自身投資水平的提高。
關(guān)鍵詞：二元價值容介態(tài)；股票評級；信息態(tài)
中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識：A 文章編號：1674-9448 （2013） 03-0091-06
Rating Stock Investment Value by View of Dual-value Rong-Jie State
Wang Wenlong Song Ning Mu Sen（Generalized Virtual Economy Research Institute， AVIC， Beijing 100012， China）
Abstract：Using comprehensive evaluation， the authors review all the companies in China Stock Market based on theory of dual-value medium state， and screen 50 stocks which are worth investing， by material state and information state from A stock market. How to discover listed companies which are worth investing is the main concern of this article.
Keywords： dual-value Rong-Jie state， Stock Rating， information state
一、問題的提出
隨著股票市場的發(fā)展，如何衡量股票的投資價值，控制投資風(fēng)險，成為投資者共同關(guān)注的問題。用科學(xué)的方法對股票進(jìn)行投資價值評價，可以為投資者提供一個相對客觀的價值判斷，已經(jīng)成為證券公司研究所、投資研究機(jī)構(gòu)、評級公司等機(jī)構(gòu)的一項重要業(yè)務(wù)。
業(yè)界目前主流的對股票投資價值的分析方法，較多側(cè)重于對上市公司財務(wù)指標(biāo)、行業(yè)發(fā)展趨勢等基本面分析，即實體價值的分析；較少涉及對虛擬價值的分析，特別是較少涉及更能反映投資者對上市公司虛擬感知等心理因素層面的分析。
本文借助于廣義虛擬經(jīng)濟(jì)的二元價值容介態(tài)的理念，從實體價值和虛擬價值相融合的角度出發(fā)，對上市公司股票的投資價值的分析進(jìn)行了探索。從二元價值容介態(tài)出發(fā)來分析股票投資價值，一方面考慮體現(xiàn)實體價值的物質(zhì)態(tài)因素（如財務(wù)表現(xiàn)），另一方面考慮體現(xiàn)虛擬價值的信息態(tài)因素（如人氣、行業(yè)屬性等）。
二、股票投資價值評價的理論與實踐述評
（一）股票投資價值評價的理論回顧
對股票投資價值的研究可以回溯到20世紀(jì)初。普拉特（Prat， S.S.）1903年在《華爾街動態(tài)》（The Work of Wall Street）中提出，從理論上講股票的價值和價格是一致的，但在實際上兩者的差額頗大。就股票價格的形成而言，是由供需因素決定的，難以同真實的價值完全吻合。多納（Donner，O.）在《證券市場與景氣波動原理》中認(rèn)為，股票價格是由市場供求關(guān)系決定的，而股票價值取決于企業(yè)的收益。企業(yè)收益的變動，才是形成股價波動的真正精髓。就長期而言，股價波動是依存于企業(yè)收益和利率。格雷厄姆和多德（Graham，B.和Dodd，D.D.L，1934）在《證券分析》中，強(qiáng)調(diào)股票的內(nèi)在價值決定于公司未來的盈利能力，而分析企業(yè)未來的獲利能力，并不僅限于對企業(yè)的財務(wù)分析，還需要觀察經(jīng)濟(jì)未來的趨勢作為推測的基礎(chǔ)，并考慮適當(dāng)?shù)馁Y本還原。證券分析家的工作就是仔細(xì)分析發(fā)行人的財務(wù)數(shù)據(jù)和其他資料，努力發(fā)現(xiàn)該股票的內(nèi)在價值，并以此作為判斷股票定價合理性和投資決策的重要指標(biāo)。威廉姆斯在《投資價值學(xué)說》（The Theory of Investment Value，1938）中提出，股票是一種收益憑證，其未來所產(chǎn)生的各種收益的現(xiàn)值之和就是股票的價值，股票價格應(yīng)該根據(jù)其價值來確定。威廉姆斯開創(chuàng)了以數(shù)學(xué)模型分析股票投資價值的先河，之后，多種數(shù)學(xué)工具開始應(yīng)用于股票的投資價值分析。
張先治（2000）、顏志剛（2001）等以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)對股票價值進(jìn)行評估。徐彪、梁宇鵬（2000）等利用因子分析法和概率統(tǒng)計分析法對農(nóng)業(yè)類上市公司的財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行考察，并將其劃分為好、一般、差三大類。張良發(fā)、晏黎、蒲濤利用因子分析法對煤炭行業(yè)上市公司的投資價值進(jìn)行了評估，并利用因子得分發(fā)現(xiàn)未來投資標(biāo)的。張蕾、銀路則利用層次分析法和因子分析對銀行業(yè)和鋼鐵行業(yè)幾只股票的投資價值進(jìn)行了比較。
上述研究主要是基于發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)在價值的角度，通過評估企業(yè)價值，尋求低估值的股票并作為投資標(biāo)的，可以歸結(jié)到股票投資的基本面分析學(xué)派。與基本面分析相對應(yīng)，技術(shù)面分析學(xué)派則認(rèn)為，市場機(jī)制是有效的，價格已經(jīng)反映了已知的所有信息，價格是所有投資者面臨的唯一問題，其變化呈現(xiàn)一定的規(guī)律。技術(shù)面分析的研究對象是股票市場、個股股價變動情況。股票價格變動是股票交易者對宏觀政治、經(jīng)濟(jì)形勢和企業(yè)本身等事件做出的反應(yīng)，所有能夠影響到股票價值變動的因素已經(jīng)在股票價格中得到了體現(xiàn)。在股票價格變動的學(xué)術(shù)研究上，劉易斯？巴切利（1900）提出，市場價格的變動是不可預(yù)知的。在其基礎(chǔ)上，尤金？法瑪提出了有效市場價說，即在有效市場中，投資者只能獲得與投資風(fēng)險相當(dāng)?shù)恼Ｊ找媛?。為此，F(xiàn)ama和French（1992）構(gòu)造了一個包括風(fēng)險系數(shù)β、公司規(guī)模、權(quán)益賬面值與市值之比因素的模型，以解釋大部分“非正常收益”現(xiàn)象。國內(nèi)的俞喬（2004）、宋頌興和金偉根（2000）、吳世農(nóng)（2000）、范龍振、張子剛（2002）等人利用不同的統(tǒng)計方法，采用不同的樣本階段對我國股票市場的有效性進(jìn)行了統(tǒng)計檢驗。
可以說，對股票投資價值評估的研究，為各機(jī)構(gòu)進(jìn)行股票投資價值的評估和股票的評級提供了理論基礎(chǔ)。
（二）主要機(jī)構(gòu)進(jìn)行股票投資價值評級的實踐
股票評級是專門機(jī)構(gòu)通過規(guī)范的指標(biāo)體系和科學(xué)的評估方法，對與股票有關(guān)的諸因素的分析與研究，對股票質(zhì)量進(jìn)行評價，并以簡單的符號或說明展示給社會公眾和投資者的評估活動。股票評級可以劃分為針對單個上市公司的投資價值評級和針對系列公司的投資價值排名兩種評級方法。針對單個上市公司的投資價值評級中，標(biāo)普和臺灣經(jīng)濟(jì)日報兩家機(jī)構(gòu)的評級方法有一定的參考價值。
標(biāo)普公司的評級特點是注重上市公司的盈利能力和股利政策分析，強(qiáng)調(diào)影響股票品級高低的因素最終都會反映在每股盈余股利上，公司的盈利能力是公司各方面情況的綜合體現(xiàn)，是股東獲利的源泉，盈利能力的變化會影響股息的變動，從而影響股票價格的變動。結(jié)合上市公司的產(chǎn)業(yè)地位、公司資源、R&D投入、公司財務(wù)政策等加以綜合評判，并用8個等級來標(biāo)示股票品質(zhì)。經(jīng)過評級，標(biāo)普公司將股票核定為如下4個類別，8個等級，如表1所示。
臺灣經(jīng)濟(jì)日報社曾多次對上市公司的股票進(jìn)行評級，其評級的辦法是根據(jù)證券交易所公布的數(shù)據(jù)，對反映上市公司的獲利能力、營運(yùn)能力、短期償債能力及其股票交易情況的指標(biāo)進(jìn)行測算，并按照一定的權(quán)重進(jìn)行分配，計算出得分值并求出相應(yīng)的等級。這些指標(biāo)主要是稅前盈利率（55%）、股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率（15%）、流動比率（10%）、股價波動幅度（10%）、股票交易周轉(zhuǎn)率（10%）。其中，稅前盈利率和股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率為宜大型指標(biāo)，其他指標(biāo)為適中型指標(biāo)。計算樣本股票組相應(yīng)指標(biāo)的全距、十分位差、均值，宜大型指標(biāo)以樣本平均值定位60分，每高于均值十分位則加10分，低于10分為則減10分；適中型指標(biāo)則以樣本平均值為100分，每高于或低于十分位則減10分。通過上述辦法得到指標(biāo)的最終得分，之后按照權(quán)重進(jìn)行綜合，得到評級的最終得分，并將最終得分和股票等級評分表對照，確定級別。
針對系列股票進(jìn)行投資價值排名，也是股票投資價值評級的一種應(yīng)用方法，其評價標(biāo)準(zhǔn)多種多樣，有公司治理、資金管理、市值管理等等。國內(nèi)目前的股票投資價值排名的應(yīng)用中，較為知名的有中國中央電視臺推出的央視50股票組合、新青年*財富雜志的上市公司500強(qiáng)、中國上市公司市值管理研究中心和《經(jīng)濟(jì)觀察報》的中國上市公司市值管理百佳、福布斯雜志的中國最具潛力上市企業(yè)、新財經(jīng)推出的“漂亮50”等等。
以央視50為例，央視財經(jīng)50股票組是由中央電視臺財經(jīng)頻道聯(lián)合北京大學(xué)、復(fù)旦大學(xué)、中國人民大學(xué)、天津南開大學(xué)、中央財政金融大學(xué)等五所高校，以及中國注冊會計師協(xié)會、大公國際資信評估有限公司等專業(yè)機(jī)構(gòu)，共同評價、遴選的，以成長、創(chuàng)新、回報、公司治理、社會責(zé)任等5個維度為基礎(chǔ)選擇的50家上市公司，每個維度選擇10家上市公司，共同組成央視50樣本股。依據(jù)央視50樣本股編制的央視財經(jīng)50指數(shù)，各組樣本股的權(quán)重分別為20%，此指數(shù)于2012年6月6日在深圳證券交易所上市交易。
從股票評級的理論和實踐案例可以看出，現(xiàn)有的股票評級主要是從財務(wù)指標(biāo)的角度來分析股票的投資價值，也就是說更多地關(guān)注上市公司的實體價值。央視50雖然在基本面分析的基礎(chǔ)上，融合公司治理、社會責(zé)任、創(chuàng)新能力等新的因素，但并沒有系統(tǒng)地將容納更多經(jīng)濟(jì)價值的信息態(tài)因素作為主要變量。而對于股市而言，信息態(tài)實際上是影響股價的重要因素。因此，在物質(zhì)態(tài)因素的基礎(chǔ)上加入對信息態(tài)因素進(jìn)行綜合考量，有利于更全面地分析股票的投資價值，從而更好地把握市場中存在的投資機(jī)會。
三、基于二元價值容介態(tài)的股票投資價值評級模型設(shè)計
基于二元價值容介態(tài)的視角，本文以國內(nèi)A股上市公司為研究對象，從反映實體價值的物質(zhì)態(tài)因素和反映虛擬價值的信息態(tài)因素兩個方面逐層對股票的投資價值進(jìn)行分析。在模型設(shè)計的總體思路方面，選擇兩步篩選法。第一步，以物質(zhì)態(tài)因素為主進(jìn)行評級，設(shè)計體現(xiàn)物質(zhì)態(tài)因素的指標(biāo)體系，通過門檻值設(shè)置，篩選出合格的股票進(jìn)入第二輪篩選。第二步，以信息態(tài)因素為主進(jìn)行評級，在第一輪基礎(chǔ)上，進(jìn)一步利用體現(xiàn)信息態(tài)因素的指標(biāo)體系，同時設(shè)置一定的門檻值，在入選股票的范圍內(nèi)進(jìn)行綜合排名，并最終選擇排名靠前的50支代表性股票。
（一）基于物質(zhì)態(tài)因素的評價指標(biāo)
綜合以往的研究，基于物質(zhì)態(tài)因素的評價指標(biāo)從盈利能力狀況、資產(chǎn)運(yùn)營狀況、償債能力狀況、發(fā)展能力狀況4個方面進(jìn)行指標(biāo)設(shè)置。根據(jù)指標(biāo)的特點，分為宜大型指標(biāo)和適中型指標(biāo)。各指標(biāo)的類型如下表所示：
（二）基于信息態(tài)因素的評價指標(biāo)
信息態(tài)的因素可以體現(xiàn)在很多方面，本文從二元價值容介態(tài)的基本概念出發(fā)，將選取一些能夠突出反映以人的心理需求為信息特征的虛擬價值的因素作為模型的變量。在信息態(tài)評價上，本文主要采用行業(yè)經(jīng)濟(jì)價值、人氣，同時融合公司治理和市場表現(xiàn)因素。
1.行業(yè)價值形態(tài)因素
從二元價值容介態(tài)理論出發(fā)，根據(jù)實體價值和虛擬價值的比例構(gòu)成可以將經(jīng)濟(jì)價值劃分為7種形態(tài)。我們把上市公司所屬行業(yè)（按照證監(jiān)會的行業(yè)分類），分別將其歸入某類經(jīng)濟(jì)價值形態(tài)，并進(jìn)行賦值。在歸類的過程中，充分考慮國家的產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向。按投資價值排序，從第一類價值形態(tài)到第7類價值形態(tài)，價值形態(tài)逐級遞升。本文將7類價值形態(tài)理念融入到信息態(tài)評級之中，將其作為適中型指標(biāo)，以期篩選出富含更多虛擬價值形態(tài)的標(biāo)的。
2.人氣因素
人氣因素對股價的影響在理論研究中已經(jīng)具有一定的基礎(chǔ)，Wouters和Plantinga在2006年提出了股票人氣假說，他們的研究結(jié)果表明，股票人氣與良好的過去表現(xiàn)直接相關(guān)。股票人氣研究以投資者情緒（Sentiment）為基礎(chǔ)，投資者情緒對金融市場價格有重要影響。如何衡量投資者情緒又是一個紛爭的話題?？傮w來看，衡量投資者情緒的方法可以分為基于客觀市場指數(shù)的方法和基于調(diào)查的方法?；诳陀^市場指數(shù)的方法主要有封閉式基金的折價及BW 情緒指標(biāo)。Baker和Wurgler（2007）利用人氣水平指數(shù)，驗證基于人氣指數(shù)及其預(yù)期條件收益，他們的人氣指數(shù)的指標(biāo)主要有成交量、股利溢價、封閉式基金折價、IPO首日收益等。可以說，目前對股票人氣的衡量，主要從證券市場總體層面衡量，而針對單支股票研究其人氣的文獻(xiàn)較少。本文在模型中對人氣因素的考慮，主要從單支股票被關(guān)注的程度設(shè)計指標(biāo)。本文借助于對百度新聞數(shù)量和股吧帖子數(shù)量，從現(xiàn)狀和未來變化等兩個角度對上市公司的人氣表現(xiàn)進(jìn)行綜合衡量。其中，百度新聞數(shù)量和東方財富網(wǎng)股吧帖子數(shù)量均為宜大型指標(biāo)。
3.公司治理因素
公司治理作為股東、經(jīng)理層等企業(yè)的利益相關(guān)者之間的一套制衡、激勵的制度安排，有利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展。南開大學(xué)中國公司治理中心的研究表明，公司治理同上市公司的股價表現(xiàn)有一定的關(guān)系，良好的公司治理能夠帶來更快的股票價格增長。本文對公司治理的指標(biāo)，主要包括：獨立董事比例、股權(quán)集中度、機(jī)構(gòu)投資者持股比例。其中，獨立董事比例為宜大型指標(biāo)，股權(quán)集中度為適中型指標(biāo)，機(jī)構(gòu)持股比例為宜大型指標(biāo)。
4.市場表現(xiàn)因素
上市公司在證券市場的表現(xiàn)，是投資者利用其資金進(jìn)行投資最終形成的結(jié)果，是投資者對上市公司的信心的表現(xiàn)，也是上市公司市場風(fēng)險的直觀反映。本文將市場風(fēng)險納入到我們的信息態(tài)評價之中。證券市場的風(fēng)險是所有投資者都面臨的，由多種因素構(gòu)成的，但在不同時期又有不同的因素起主要作用，導(dǎo)致股市上股票價格的下跌，從而給股票持有人帶來損失。個股的風(fēng)險主要是針對單支股票而言，其未來價格變動受到上市公司本身質(zhì)地、整個市場大環(huán)境、某種特定概念性因素等多種因素影響。為反映個股所面臨的市場風(fēng)險，本文利用個股的月收益貝塔系數(shù)（年度數(shù)據(jù)）和市盈率做為上市公司的市場風(fēng)險的衡量指標(biāo)。其中，日收益貝塔系數(shù)為宜大型指標(biāo)，市盈率為適中型指標(biāo)。
四、模型運(yùn)行的過程與結(jié)果分析
（一）2012年模型驗證
按照物質(zhì)態(tài)和信息態(tài)的雙重篩選過程，我們最終選出得分排名前50的在2012年1月1日之前上市的50家上市公司，并按照流通股本加權(quán)法，在通達(dá)信軟件上，以2012年5月2日為指數(shù)模擬起點，擬合形成指數(shù)，稱為“廣虛50指數(shù)”。
從廣虛50指數(shù)與同期上證指數(shù)、深證成指、中小板指走勢比較看，在下跌途中，中小板指數(shù)強(qiáng)于廣虛50指數(shù)，而在上漲途中，廣虛50指數(shù)則強(qiáng)于中小板指數(shù)，可以說，廣虛50指數(shù)的彈性強(qiáng)于中小板指。
從廣虛50指數(shù)與上證指數(shù)和深圳成指的走勢比較看，在過去一年中，廣虛50指數(shù)走勢強(qiáng)于上證指數(shù)和深圳成指等大盤指數(shù)。
從廣虛50指數(shù)走勢與同期滬深300、央視50的比較看，廣虛50指數(shù)強(qiáng)于滬深300指數(shù)；弱于央視50指數(shù)。
（二）2013年模型運(yùn)行結(jié)果
依據(jù)同樣的模型和程序，我們對2012年上市公司物質(zhì)態(tài)和信息態(tài)進(jìn)行了研究，并最終選擇出50家上市公司。
同樣從2013年5月份第一個交易日開始的模擬情況看，2013年新選的50家上市公司所形成的指數(shù)仍然強(qiáng)于大盤指數(shù)和滬深300。
總之，從模擬驗證的結(jié)果來看，廣虛50股票組合指數(shù)表現(xiàn)出較好的走勢，能夠強(qiáng)于同時期大盤走勢，也好于滬深300?？梢哉f，利用物質(zhì)態(tài)的實體價值和信息態(tài)的虛擬價值的二元價值容介態(tài)理念，借助綜合評價法所形成的股票投資價值評價方法，有較強(qiáng)的實用性。
五、結(jié)束語
股票投資價值評級是一個復(fù)雜的系統(tǒng)評價過程，涉及的指標(biāo)因素眾多，采用的評價方法多種多樣。本文基于二元價值容介態(tài)的視角，采用多因素綜合評價法的方法，對A股上市公司依據(jù)投資價值進(jìn)行了評價。從評價結(jié)果和模擬驗證來看，本文所提出的股票投資價值評價思路有一定的實踐意義，也為投資者挖掘投資標(biāo)的提供了一個新的思路和視角。
當(dāng)然，本文的研究方法仍然存在諸多缺陷。比如，在模型的指標(biāo)體系中各指標(biāo)權(quán)重完全采用主觀賦值的辦法，造成主觀性因素在評價過程中可能產(chǎn)生較大的影響。同時，在模型驗證上，本文驗證了兩年的數(shù)據(jù)，未來可能需要更多實證研究，以分析模型的可靠性。再如，在指標(biāo)構(gòu)成實際中，如何發(fā)現(xiàn)更好的，更能反映上市公司信息態(tài)因子的指標(biāo)，以及對信息態(tài)因子同上市公司投資價值的關(guān)系等。這些問題，都需要進(jìn)一步的深化研究。
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關(guān)鍵詞：股票化率；市銷率；投資價值；分析指標(biāo)；指標(biāo)創(chuàng)新
中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B
由于具備客觀性、時效性及互補(bǔ)性等多種優(yōu)勢，指標(biāo)分析法在股票投資價值的研究評判中被廣泛采用。但是，傳統(tǒng)分析指標(biāo)又因為單一指標(biāo)視角孤立、指標(biāo)之間關(guān)聯(lián)關(guān)系揭示不清等內(nèi)在缺陷而受掣肘。鑒此，如杜邦分析法以凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)作為關(guān)鍵性指標(biāo)一樣，尋求研判投資價值的綜合性指標(biāo)，并由此進(jìn)行指標(biāo)體系的構(gòu)建與創(chuàng)新，既是理論探討之所需，也是實踐指向之所在。
一、股票投資價值分析指標(biāo)的重要性與傳統(tǒng)分析指標(biāo)的不足
在對股票投資分析的四個主要流派中，尤以基本分析流派和技術(shù)分析流派體系最為完善，應(yīng)用也最為廣泛?；痉治鍪且陨鲜泄镜幕矩攧?wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，設(shè)計有關(guān)分析指標(biāo)，對上市公司投資價值進(jìn)行研判，從而作出理性投資決策。本文所涉及的股票投資價值分析是以基本分析為主的研判方法。股票作為公司所有權(quán)憑證，其價格的漲跌最終取決于自身投資價值的大小，即使股票價格可以在短期內(nèi)脫離其內(nèi)在價值。從長期來看，價格的波動必定與公司的內(nèi)在價值呈強(qiáng)相關(guān)的特征，即價格會向價值回歸。在充分有效的市場體系中，價值的大小通常由價格的高低來折射反映，所以價值分析的核心環(huán)節(jié)便是分析股票的內(nèi)在投資價值。上市公司的投資價值既與其內(nèi)在素質(zhì)（如經(jīng)營管理水平的高低）有關(guān)，也與其外部條件有關(guān)。在股票投資價值的分析方法上，價值分析指標(biāo)的選取顯得尤為重要，而如何從綜合、全面的角度構(gòu)建股票價值分析指標(biāo)則具有相當(dāng)?shù)碾y度。
傳統(tǒng)的價值分析指標(biāo)指的是證券投資類書刊中常用的財務(wù)指標(biāo)，或者是中國證監(jiān)會要求上市公司在定期財務(wù)報告如年報、中報、季報中必須計算并披露的財務(wù)指標(biāo)，主要包括反映公司盈利能力的每股收益、每股凈資產(chǎn)、凈利潤率及凈資產(chǎn)收益率等，反映公司償債能力的資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率、速動比率等，以及反映公司成長能力的主營業(yè)務(wù)收入增長率、利潤增長率等。這些指標(biāo)對反映上市公司的經(jīng)營管理效率和獲利能力、短期償債能力和經(jīng)營安全性以及后期的成長性，分析股票的投資價值有較大的幫助作用和參考價值。但是，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、技術(shù)的進(jìn)步，由于這些指標(biāo)自身的局限性及應(yīng)用的時效性，很難全面、準(zhǔn)確、及時、有效地反映股票投資價值的全貌［1］。鑒此，構(gòu)建股票投資價值分析的綜合指標(biāo)，力求從綜合、創(chuàng)新的視角反映股票投資價值極具學(xué)術(shù)和操作價值。在吸收已有成果的基礎(chǔ)上，本文從市值角度出發(fā)，將宏觀市值（即股票市場市值）與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)GDP相比，及微觀市值（即單個上市公司市值）與微觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)公司銷售收入相比，得到包含諸多子乘積因子和子影響因素的兩大綜合指標(biāo)。
二、宏觀價值指標(biāo)：證券化率或股票化率
證券化率指的是一國（或地區(qū)，下同）各類證券總市值與該國國內(nèi)生產(chǎn)總值的比率，用公式表示為：證券化率=證券市值/GDP 。該指標(biāo)可以用來測度虛擬經(jīng)濟(jì)與實體經(jīng)濟(jì)的量化關(guān)系，進(jìn)而可用于衡量前者對后者的反映情況。虛擬經(jīng)濟(jì)的存在主要是服務(wù)于實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，虛擬經(jīng)濟(jì)既不能過于低迷拖累實體經(jīng)濟(jì)的增速，也不可過于膨脹脫離實體經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)。與此伴隨，證券化率既不可過低也不可過高，過低意味著虛擬經(jīng)濟(jì)對實體經(jīng)濟(jì)的反映不夠，過高則意味著證券市場存在泡沫。由于證券市場中可流通交易的證券主要包括股票和債券兩大類，而本文重點研究股票投資價值中的指標(biāo)體系，故現(xiàn)需從分子證券市值中去除債券市值，所剩為股票市值，該指標(biāo)相應(yīng)改稱為股票化率，其公式與證券化率類比可得：
股票化率(Stock ratio，簡稱R) =[SX(]（股市）市值（TMV）[]GDP[SX）] （1）
從公式（1）可以看出股市總市值的增長會帶來股票化率的提高，而GDP的增長會導(dǎo)致股票化率的降低?？偸兄档脑鲩L率應(yīng)與GDP的增長率保持一定的適應(yīng)性，若前者增速較于后者過慢，則說明經(jīng)濟(jì)的市場化程度較低；若前者增速明顯快于后者，則說明股市存在較大泡沫。因此，一國股市投資價值（從反方向來看即投機(jī)泡沫）的大小，在一定程度上取決于該國證券化率的大小。由證券化率演繹而來的股票化率即為宏觀價值分析指標(biāo)，故公式（1）中市值為股市總市值，它在數(shù)值上等于總股本乘以股票價格?？偣杀炯词袌霭l(fā)行股票的總股數(shù)，屬于數(shù)量因素；股票價格由股價指數(shù)來反映，即指市場的總價格水平。GDP為國內(nèi)生產(chǎn)總值，是指一定時期內(nèi)(一個季度或一年)，一個國家的經(jīng)濟(jì)中所生產(chǎn)出的全部最終產(chǎn)品和勞務(wù)的價值。在對GDP指標(biāo)進(jìn)行核算時，假定社會所生產(chǎn)出的全部商品Q以社會平均價格P賣出來實現(xiàn)其價值即形成收入，由此得GDP=P×Q。
下面來分析股票化率的兩個構(gòu)成要素――股市市值與GDP及其影響因素。從公式1可以看出，股票化率R的高低既取決于TMV的大小又取決于GDP的大小，合理水平的股票化率應(yīng)該通過較高水平的TMV與較高水平的GDP兩者并存來達(dá)到，并且應(yīng)與一個國家（地區(qū)）的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相適應(yīng)。
一是R受分母GDP的影響。在實體經(jīng)濟(jì)的循環(huán)過程中，社會總需求使生產(chǎn)和銷售產(chǎn)品成為必要，產(chǎn)品的銷售(P×Q)形成社會總收入，總收入在數(shù)值上即等于名義GDP，這是從核算的角度。也就是說，名義GDP 可看作是經(jīng)濟(jì)中的平均價格水平和真實產(chǎn)量水平的乘積。如果以現(xiàn)行市場價格計算GDP，實質(zhì)上其應(yīng)該等于價格指數(shù)P與真實國內(nèi)生產(chǎn)總值Q(實際產(chǎn)量指數(shù))的乘積：GDP=P×Q，而真實國內(nèi)生產(chǎn)總值即是對社會生產(chǎn)出的全部商品進(jìn)行的分配。從支出法的角度，名義GDP即為整個經(jīng)濟(jì)的最終支出之和，包括家庭消費(C)、政府支出(G)、對新資本投資(I)和凈出口(NX)。由真實GDP(Q)即為真實支出的和：Q = C+I+G+NX ［2］。綜上所述，Q的增大與P的提高均能帶來GDP的增長，政府可通過實施相應(yīng)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策來影響P和Q，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長、物價穩(wěn)定、充分就業(yè)等目標(biāo)。
二是R受分子TMV的影響。TMV=市場總價格水平×市場總股本，市場總股本即股市總股本規(guī)模，等于市場中所有股票的股數(shù)之和。顯而易見，市場總股本規(guī)模擴(kuò)大，在總價格水平?jīng)]有明顯降低的情況下，TMV增大，反之亦然。股價指數(shù)是一個相對指標(biāo)，是用各時期的股票總價格水平與基期（假設(shè)為100）得出的,現(xiàn)用股票價格指數(shù)來動態(tài)地反映市場總價格水平。TMV雖不能簡單地用股價指數(shù)與市場總股本相乘得到，但股指作為市場總價格水平的代表，其變動會對TMV產(chǎn)生直接影響。股指上升會引起股票價格不同程度地上漲，在總股本沒有明顯縮減的情況下，TMV增大，反之亦然。
具體而言，股價指數(shù)的漲跌變動受經(jīng)濟(jì)因素、政策因素、市場預(yù)期及股市中資金流動性等的綜合影響，且各因素之間亦相互影響。首先，經(jīng)濟(jì)因素包括經(jīng)濟(jì)周期，利率、匯率、稅率的波動等。理論上講股指的波動趨勢與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢是基本一致的，在經(jīng)濟(jì)周期的復(fù)蘇和繁榮階段，股指上漲；在經(jīng)濟(jì)周期的衰退和危機(jī)階段，股指下跌；而利率、匯率、稅率的調(diào)整也會導(dǎo)致股指不同程度的波動。其次，國家通過財政、貨幣政策能夠明顯影響投資者的未來預(yù)期，從而對股票價格產(chǎn)生上沖或下推的作用。政策因素包括政府實施的一系列擴(kuò)張和緊縮的貨幣和財政政策。擴(kuò)張政策指通過增加財政支出、減少稅收和增加貨幣供應(yīng)等來刺激總需求的增加，進(jìn)而導(dǎo)致大量資金流入股市，帶來股指上漲；反之，若政府實施緊縮政策，會引致股指下跌。再次，各市場參與者如投資者、分析師等對股市的中、短期走勢的樂觀或悲觀預(yù)期也會對股價指數(shù)產(chǎn)生影響，若為前者，則刺激股指上漲；若為后者，則可能引致股指下跌。
此外，股市中資金流動性的充沛程度也會直接導(dǎo)致股指的波動。股票也同普通商品一樣，價格的漲跌根本上是受供求關(guān)系的影響，若市場流動性較好，資金充裕，則對股票的需求增大，在供給沒有明顯變動的情況下會直接導(dǎo)致股價上漲，反之亦然。股市總股本規(guī)模的增減變動主要受上市公司的決策及行為的影響。企業(yè)在一級市場的IPO（首次公開發(fā)行）行為及在二級市場的再融資（如配股、增發(fā)、轉(zhuǎn)增等）與替代性股本（如債轉(zhuǎn)股）等行為會引起市場總股本的擴(kuò)張，而上市公司回購部分或全部股本、注銷部分或全部股本、退市等行為則會引起市場總股本的減少。
事實上股價指數(shù)和市場總股本的變動并不是孤立的，兩者之間也不無關(guān)聯(lián)。具體來講，股市總股本規(guī)模的增大（擴(kuò)容）會引起股價指數(shù)的波動，而股指的持續(xù)上漲（或下跌）也會影響股市的擴(kuò)容速度。理論上講，股市擴(kuò)容會通過資金面的減少影響股價指數(shù)，無論是一級市場擴(kuò)容（IPO），還是二級市場擴(kuò)容（再融資），都需要吸收相對應(yīng)的資金量，從而使股市中流通的資金減少，引起股指下跌。而從我國的實踐來看，擴(kuò)容速度加快時，股價指數(shù)往往處于上漲周期，擴(kuò)容速度放慢時，股價指數(shù)則處于下跌周期。這是因為股市擴(kuò)容只能在股價指數(shù)保持一定水平的基礎(chǔ)上才能進(jìn)行，股價指數(shù)越高說明股市中資金充沛，對股市擴(kuò)容的消化能力越強(qiáng)；反之，股價指數(shù)越低，股市資金不足，擴(kuò)容難度相應(yīng)增大［3］。
從以上分析可知，市場總價格水平的上漲和總股本的擴(kuò)張均會引起總市值的增加，但兩者的效應(yīng)不同。由于股票價格瞬息萬變，而股本規(guī)模在短期內(nèi)則相對穩(wěn)定，因此總市值的變動大多數(shù)時候都由股價指數(shù)的波動帶來。若一段時間內(nèi)股市出現(xiàn)“非理性上漲或下跌”，由此帶來的總市值的急劇擴(kuò)張或收縮并不能真實反映股市的內(nèi)在價值?？偸兄档牟▌訒砉善被实耐讲▌?，因此股票化率具有不穩(wěn)定性，股票化率偏離一個合理區(qū)間的程度，即可視作股市投資價值彰顯或投機(jī)泡沫過大的判斷依據(jù)之一。
對股票化率進(jìn)行理論分層的審視之后，有必要對中國股票化率進(jìn)行實證分析。由圖1可看出，20世紀(jì)90年代后半段股票化率一路走高，從1995年的不到10%逐年提高到2000年的50%。在以后的五年中滬深兩市表現(xiàn)不佳，與宏觀經(jīng)濟(jì)的高速增長出現(xiàn)背離。至2005年，股票化率又跌落至十年前20%的水平。2005年股權(quán)分置改革開始實施，我國股市迅速開啟發(fā)展之路――股指的連續(xù)上漲，總股本的不斷擴(kuò)張導(dǎo)致總市值的急速增長，至2007年股票化率已高達(dá)150%，而彼時并無實體經(jīng)濟(jì)的同步增長作為支撐，泡沫現(xiàn)象異常明顯。盡管國際金融危機(jī)導(dǎo)致股市大幅下挫，但近兩年股票化率又回升到70%左右。該圖均顯示股票化率在每次階段性沖高之后，必然回落至平均水平附近，這說明長期而言虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展必須以實體經(jīng)濟(jì)為基礎(chǔ)，股市總市值的增長速度應(yīng)與國民經(jīng)濟(jì)增長速度基本一致［4］。經(jīng)比較可知我國股市僅用短短20年的時間，其股票化率已基本達(dá)到美國股市經(jīng)200年發(fā)展之后的水平。由于我國股市成立較晚，股票化率起點較低，一段時期內(nèi)的較快增長有一定的合理性，但也隱見政府“趕超”的“推手”作用，必導(dǎo)致股市出現(xiàn)一定程度的“虛胖”現(xiàn)象，即較之于美國等成熟股市，我國股市內(nèi)在泡沫較大，波動性也更為明顯。
三、微觀價值指標(biāo)：市銷率
市銷率(Price-to-sales ratio,簡稱P/S)，是上市公司市值與公司銷售收入(一般以主營業(yè)務(wù)收入代替)的比率，亦可用每股市價除以每股銷售收入得到，用公式表示：
市銷率（P/S）= [SX（]（單個公司）市值（MV）[]銷售收入（S）[SX）]=[SX（]當(dāng)前股價×總股本[]銷售收入[SX）]=[SX（]當(dāng)前股價[]每股銷售收入[SX）]（2）
該指標(biāo)用于確定股票相對于公司經(jīng)營業(yè)績（收入乃績效之源）的價值，它告訴投資者每股銷售收入能夠支撐多少股價，或者說單位銷售收入所反映的股價水平，以此來判斷企業(yè)的估值是偏高或偏低。同市盈率(PE)和市凈率(PB)一樣，市銷率也屬于相對估值法的范疇，其使用時也應(yīng)與同行業(yè)其它股票或其它行業(yè)乃至整個市場中的平均值進(jìn)行比較才有意義。在進(jìn)行比較時，公司之間在各方面的相似度越高，該估值方法越有效。理論上講市銷率越小，表示上市公司相對于其每股銷售收入的每股價格越低，股票的投資價值越高。
在我國上市公司中運(yùn)用市銷率指標(biāo)分析股票投資價值具有現(xiàn)實意義，這是因為傳統(tǒng)指標(biāo)均以利潤為基礎(chǔ)構(gòu)建，而利潤是收入減去成本、費用和稅金后的余額，是一個經(jīng)計算得來的間接指標(biāo)，因而容易出現(xiàn)人為運(yùn)用相關(guān)的會計處理方法進(jìn)行調(diào)節(jié)和操縱的情形。由于銷售收入為企業(yè)的實際銷售所得，影響銷售收入的技術(shù)性因素不多，相關(guān)會計準(zhǔn)則可利用的空間不大，其受反復(fù)操控的難度大得多。換言之，以銷售收入為基礎(chǔ)的市銷率指標(biāo)更有利于讓投資者了解上市公司實際的經(jīng)營能力、發(fā)展能力和盈利能力等狀況［5］。下面來具體分析市銷率兩個構(gòu)成要素上市公司市值與公司銷售收入及其影響因素。從公式（2）可以看出，市銷率P/S比值的大小由公司市值和銷售收入的大小共同決定。
一是受公司市值（分子）的影響。上市公司市值MV= ps×qs ，ps為上市公司股價，qs為上市公司股本，上市公司股價的上漲和股本的擴(kuò)張均會引起公司市值的增加。股票價格從上市公司本身及所處環(huán)境的角度，受到股票估值、公司成長性、經(jīng)營預(yù)期及市場和政策的影響。股票估值是指通過對上市公司歷史及當(dāng)前的基本面分析和對未來反映公司經(jīng)營狀況的財務(wù)數(shù)據(jù)的預(yù)測來獲得上市公司的內(nèi)在價值，而影響股票估值的主要因素是每股收益、每股凈資產(chǎn)、每股經(jīng)營現(xiàn)金流等指標(biāo)。若投資者能在合適的時機(jī)買入估值較低的股票，將可獲得較大收益。公司成長性主要從銷售收入（主營業(yè)務(wù)收入）增長率和利潤增長率兩方面來考察，若兩者均有較大增幅，表明公司產(chǎn)品的市場需求大，業(yè)務(wù)擴(kuò)張能力強(qiáng)，經(jīng)營業(yè)績突出，則該公司具備較好的成長性，長期來看股價亦會有良好表現(xiàn)。經(jīng)營預(yù)期的好壞主要從預(yù)期凈資產(chǎn)收益率（ROE）的高低和預(yù)期經(jīng)營現(xiàn)金流（C）的大小來反映，若預(yù)期未來ROE較高且C較大，則上市公司的預(yù)期經(jīng)營向好，對公司的股價將產(chǎn)生助推作用。此外，金融市場波動和貨幣、財政政策的調(diào)整也會對股票價格產(chǎn)生直接影響。同時，上市公司股本的擴(kuò)張必會憑籍一級市場的IPO，二級市場的再融資如配股、增發(fā)以及公積金轉(zhuǎn)增股本來實現(xiàn)，而公司的這一系列行為會受股市周期與政策的共同影響。
二是P/S受公司銷售收入（分母）的影響。上市公司的銷售收入S=pc×qc, pc為公司產(chǎn)品的銷售價格，qc為公司產(chǎn)品產(chǎn)量（此處隱含假定：產(chǎn)量=銷量，即應(yīng)收賬款為零），產(chǎn)品銷售價格的提高及產(chǎn)量的擴(kuò)大均會增加公司的銷售收入。由于公司經(jīng)營的基本目的是獲取利潤，故pc應(yīng)由生產(chǎn)產(chǎn)品的保本價格p0加成一定的目標(biāo)利潤率p得到，即pc= p0（1+p）。保本價格指產(chǎn)品處于保本銷售狀態(tài)時的價格，其應(yīng)包括產(chǎn)品的生產(chǎn)成本、期間費用和生產(chǎn)性稅金?？紤]到生產(chǎn)的連續(xù)性，保本價格應(yīng)該在前期生產(chǎn)成本、三項費用和生產(chǎn)性稅金的基礎(chǔ)上，加上當(dāng)期成本、費用和稅金的變動。而目標(biāo)利潤率的形式包括產(chǎn)品毛利率和產(chǎn)品凈利率，其中，毛利率=(產(chǎn)品銷售收入－產(chǎn)品成本)/產(chǎn)品銷售收入，凈利率=凈利潤/銷售收入。產(chǎn)品毛利率和凈利率的提升會引起銷售價格上漲，進(jìn)而帶來銷售收入的增加。與pc類似，qc也包括保本產(chǎn)量q0和有盈利產(chǎn)量q，即qc=q0+q，而q0包括前期總成本率下產(chǎn)量和當(dāng)期總成本變動率下的產(chǎn)量，q包括老項目擴(kuò)產(chǎn)、新項目投產(chǎn)所增加的產(chǎn)量以及購銷凈增額。
作為綜合性指標(biāo)較之于其它價值類指標(biāo)，市銷率既有獨特的理論特點，也具鮮明的應(yīng)用功能。其一，與其它的相對估值方法如市盈率法、市凈率等不同，市銷率不會因為利潤、凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)或者為微利而使指標(biāo)失去意義；同時，由于上市公司的每股銷售收入都是正的，因此在計算市場或行業(yè)平均市銷率時，可將所有上市公司作為樣本，幾乎無需剔除任何一家，保證了計算數(shù)據(jù)的完整性和客觀性。其二，由于銷售收入對經(jīng)濟(jì)形勢的敏感性相較于利潤要弱，且在會計處理上比利潤難以操縱，故其波動性也小得多，尤其是周期性強(qiáng)的上市公司，市銷率的波動要大大小于其市盈率的波動，即市銷率指標(biāo)不易受上市公司經(jīng)營狀況年度變化的影響，更能體現(xiàn)上市公司的長期投資價值［6］。其三，運(yùn)用市銷率指標(biāo)進(jìn)行比較選股時，還要考慮上市公司毛利率水平的高低和成長性的優(yōu)劣。銷售毛利率是銷售收入與銷售成本的差額與銷售收入的比值，如果銷售毛利率很低，表明企業(yè)沒有足夠多的毛利額，補(bǔ)償期間費用后的盈利水平就不會高，甚至無法彌補(bǔ)期間費用，出現(xiàn)虧損局面。一般而言，毛利率較高的公司，其產(chǎn)品競爭力強(qiáng)，增長確定性好。因此，市銷率相似的上市公司，毛利率高的更具投資價值。而成長性是從利潤增長率的角度來考察，同樣是2倍市銷率的兩個股市或上市公司，利潤增長率較高的市場或公司就更有投資價值。從成長性角度來看，新興市場比成熟市場的平均市銷率較高，創(chuàng)業(yè)板比主板的平均市銷率要高，新興產(chǎn)業(yè)比傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的平均市銷率要高，都有一定的內(nèi)在合理性。
四、從股票化率與市銷率兩大指標(biāo)公式的分解中進(jìn)一步考察綜合性特征
從影響因素出發(fā)，對股票化率和市銷率進(jìn)行分解，從而可以定性觀察兩大指標(biāo)與構(gòu)成要素的交互影響。在此基礎(chǔ)上對兩大指標(biāo)進(jìn)一步分解，還可定量認(rèn)知兩者對其它指標(biāo)產(chǎn)生影響的傳導(dǎo)路徑。
首先，股票化率之所以能作為判斷股市投資價值的指標(biāo)，因為它同衡量市場投資價值最常用的指標(biāo)有著直接的數(shù)量關(guān)系。
其中pe代表單個公司市盈率，eps代表單個公司每股收益，np代表單個公司凈利潤，PE代表某個時點整個市場平均市盈率水平，NP代表上市公司凈利潤總和，NP′代表全體上市公司利潤率。
通過公式分解可以看出股票化率R與市場平均市盈率PE、上市公司利潤率NP′呈正相關(guān)關(guān)系，而PE是衡量整個市場投資價值的重要指標(biāo)。因此，一國股票化率的高低取決于該國股票市場平均市盈率水平的高低和上市公司平均利潤率的大小，即股票化率由該國股市估值水平和上市公司盈利能力決定。在假定NP′不變的情況下，PE的提高會導(dǎo)致股票化率的增大，此為資本市場產(chǎn)生泡沫的過程；而在假定PE不變的情況下，通過提高現(xiàn)有上市公司的盈利能力，或讓更多盈利的企業(yè)上市，就可提高NP′，進(jìn)而提高股票化率，此為經(jīng)濟(jì)證券化的過程。因此，一國在宏觀經(jīng)濟(jì)管理中既要努力推動經(jīng)濟(jì)證券化進(jìn)程，又要時刻警惕經(jīng)濟(jì)過度泡沫化。合理水平的股票化率可以通過調(diào)節(jié)上市公司整體市盈率、利潤率水平及實體經(jīng)濟(jì)的增長速度來實現(xiàn)，但采用財政、貨幣政策對實體經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)也會同時影響到股市的運(yùn)行，故政府在采取政策措施時須綜合考慮、統(tǒng)籌兼顧［7］。
其次，市銷率可以而且應(yīng)該成為反映企業(yè)價值的關(guān)鍵性指標(biāo)，是因為其它同類指標(biāo)能夠而且必然會從其“分解”得出。傳統(tǒng)理論認(rèn)為公司的價值主要體現(xiàn)在公司凈利潤上，凈利潤受公司費用影響顯著，而市銷率指標(biāo)不考慮費用等因素影響。恰恰相反，通過公式的進(jìn)一步分解卻能清楚尋找到市銷率與費用指標(biāo)的關(guān)系，并最終指導(dǎo)上市公司通過費用管理來影響公司市銷率。
通過公式分解可以看出市銷率與上市公司稅后經(jīng)營利潤率、市盈率水平正相關(guān)，與公司財務(wù)費用負(fù)擔(dān)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系［8］。具體來說，一方面稅后經(jīng)營利潤是企業(yè)銷售收入扣除制造成本、管理費用、銷售費用以及經(jīng)營活動中所承擔(dān)的所得稅后的企業(yè)利潤，因此公司稅后經(jīng)營利潤率(pt′)的表達(dá)式是：
稅后經(jīng)營利潤率剔除了財務(wù)費用對企業(yè)價值分析的影響，準(zhǔn)確反映了企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營活動中的成本費用控制水平、企業(yè)議價能力、日常管理制度等諸方面原因，綜合反映了企業(yè)經(jīng)營管理能力；同時，企業(yè)財務(wù)費用比率是凈利潤與稅后經(jīng)營利潤的比值，若企業(yè)有借款并歸還利息時，該比率就小于1，它的數(shù)值反映了借款利息對企業(yè)獲利能力所起負(fù)作用的大小，該比率越接近于1，說明企業(yè)的財務(wù)負(fù)擔(dān)越低。具體來看，企業(yè)財務(wù)費用比率的表達(dá)式為：
從中不難看出市銷率與公司財務(wù)費用比率呈正相關(guān)，即與公司財務(wù)費用負(fù)擔(dān)呈負(fù)相關(guān)。由于公司財務(wù)費用負(fù)擔(dān)又與銀行基準(zhǔn)利率呈正相關(guān)，如果其他因素不變，基準(zhǔn)利率與股票市銷率水平存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。
最后，弄清了兩大指標(biāo)的各自分解脈絡(luò)之后，接著進(jìn)一步審視兩者之間的內(nèi)含邏輯。股票化率將虛擬經(jīng)濟(jì)的股市總市值TMV與實體經(jīng)濟(jì)的總產(chǎn)值GDP進(jìn)行比較，旨在衡量某時刻一股市的估值水平。一國的股票化率水平并非與其經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平成正比，還受到國家的金融體制、經(jīng)濟(jì)政策等因素的影響。市銷率將單個上市公司市值與企業(yè)的總產(chǎn)值銷售收入進(jìn)行比較，旨在考察單個股票的投資價值。個股的市銷率由上市公司的成長性、銷售收入和投資者要求的收益率等決定，是衡量股票是否被高估的一個重要指標(biāo)。若假定社會上所有的企業(yè)都成為了上市公司，則全社會的總產(chǎn)值即為所有企業(yè)的銷售收入之和，即GDP=∑p，則R=TMV/GDP=∑mv/∑ps，即R為宏觀視角的P/S，兩者之間相互影響。若市場上每只股票的P/S均提高，則R也會相應(yīng)增大。反之，若R出現(xiàn)大幅提高，則意味著總市值相對GDP的大幅增長，單只股票的P/S亦會增大。
雖不能用一個具體的等式表達(dá)兩者的數(shù)量關(guān)系，但兩者均作為虛擬經(jīng)濟(jì)與實體經(jīng)濟(jì)的價值比率指標(biāo)，分別立足不同的視角，其存在內(nèi)在相關(guān)性，即R與P/S是對股票宏觀和微觀投資價值的分別研判，兩者為“面”與“點”的關(guān)系。若一股市具有較高的投資價值，則意味整個市場的投資環(huán)境較好，個股的投資價值相應(yīng)較高。換言之，在具體應(yīng)用到分析股票投資價值時，R與P/S相互補(bǔ)充，起協(xié)同作用：對投資者而言，股票投資價值分析的核心在于運(yùn)用相關(guān)指標(biāo)對個股的投資價值進(jìn)行評估，但應(yīng)先通過對市場估值水平的研判確定買入或賣出時機(jī)。在實際操作中也可根據(jù)一國股票化率的高低先來判斷股市的估值，再選取較低市銷率和較好成長性的股票進(jìn)行價值投資。無論是“自下而上”還是“自上而下”的方法，路徑雖異結(jié)果類似。
總之，傳統(tǒng)的投資價值分析指標(biāo)多是以上市公司財務(wù)報表中的一個或幾個財務(wù)指標(biāo)為基礎(chǔ)構(gòu)建，單一性和靜態(tài)性較強(qiáng)，如對上市公司估值常用到的每股收益（E）、每股凈資產(chǎn)(B)、每股經(jīng)營現(xiàn)金流(C)以及以此為基礎(chǔ)結(jié)合股票價格構(gòu)建的市盈率(PE)、市凈率(PB)、市現(xiàn)率(PC)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)等，均可包含在股票化率與市銷率兩大指標(biāo)當(dāng)中。股票化率和市銷率作為虛擬經(jīng)濟(jì)市值與實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)值的比率指標(biāo)，分別從宏、微觀的角度度量股票的投資價值。換言之，對兩者的構(gòu)成要素及指標(biāo)公式進(jìn)行深入分解分析后較易發(fā)現(xiàn)，此兩指標(biāo)涵蓋問題較為全面，影響范圍較大，稱其為股票價值分析中的兩大綜合指標(biāo)，無論在理論還是操作層面，均有創(chuàng)新與導(dǎo)向價值。
五、基于兩大綜合指標(biāo)的后續(xù)新型指標(biāo)的構(gòu)建指向
雖然兩大綜合指標(biāo)在一定程度上探索了股市及股票的宏、微觀價值問題，但值得指出的是要構(gòu)建科學(xué)而系統(tǒng)的投資價值指標(biāo)體系，還要進(jìn)行更深入更艱巨的理論研究與實踐探索。下述一些與兩大綜合指標(biāo)密切相關(guān)的創(chuàng)新型指標(biāo)，雖非系統(tǒng)構(gòu)建之全部，但至少對系統(tǒng)構(gòu)建應(yīng)考慮的具體指標(biāo)無疑有一定的創(chuàng)新指向作用：
1.市值貢獻(xiàn)度。股權(quán)分置改革后，我國股市進(jìn)入全流通時代，市值成為一個衡量上市公司業(yè)績、公司治理、管理層績效、投資者關(guān)系等方面的綜合性指標(biāo)。市值貢獻(xiàn)度分析即是對市值結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，分析在市值的變化中股價和股本的貢獻(xiàn)比率。從公式看，股價貢獻(xiàn)度=ps/V×100% (V: value即公司市值) ，股本貢獻(xiàn)度=qs/V×100%。若公司市值的增長主要由股價的大幅上漲帶來，即股價貢獻(xiàn)度較大，在缺乏業(yè)績支撐、收益未有大幅上漲的情形下，由高股價支撐的大市值有較大的不確定性，并不能代表公司價值的提升，應(yīng)警惕股價短期快速下跌導(dǎo)致市值縮水的風(fēng)險；若公司市值的增長若主要由股本擴(kuò)張所致，則此市值具有相對穩(wěn)定性，但同時也應(yīng)清楚分析該公司股本擴(kuò)張是否源于其發(fā)展所需，擴(kuò)張背后是否有良好的經(jīng)營業(yè)績來支撐。
2.股本泡沫度。股本泡沫是上市公司在股票市場中發(fā)行的超出其市場價值的股份資本，很多經(jīng)營業(yè)績差的中小盤股經(jīng)常會通過高送轉(zhuǎn)來擴(kuò)張股本規(guī)模，吸引投資者眼球。這類企業(yè)的股本擴(kuò)張速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上其凈利潤增長速度，最終會導(dǎo)致每股收益不斷下降的現(xiàn)象。筆者尚沒有找出能夠精確衡量上市公司股本泡沫程度的指標(biāo)，但股本泡沫與股價泡沫關(guān)系密切，股價泡沫化率指股價超過每股凈資產(chǎn)的部分在股價中所占的比重。兩種泡沫都有每股收益、股息率偏低和市盈率高企的表現(xiàn)；但同時兩者也有區(qū)別，即公司股本規(guī)模在急劇擴(kuò)張后，每股收益偏低的狀況極易造成市盈率激增，因此股價泡沫有時是股本泡沫的轉(zhuǎn)變，泡沫的形成源于上市公司籌資決策而非市場不理，投資者在面對股票泡沫時應(yīng)正確區(qū)分兩種不同泡沫。
3.公司增長適應(yīng)率?，F(xiàn)有理論在分析利潤與收入關(guān)系時多采用兩者比值來反映公司盈利能力，屬靜態(tài)指標(biāo)，而公司增長適應(yīng)率則是兩者增長率比值，是動態(tài)變化率指標(biāo)。公司增長適應(yīng)率公式表達(dá)如下：
公司增長適應(yīng)率=[SX（]利潤增長率(p′)[]收入增長率(S′)[SX)]
該指標(biāo)反映上市公司利潤增長與收入增長關(guān)系適應(yīng)程度，比值越接近1，說明公司收入增長與利潤增長越同步，比值增大，反映公司利潤增長快于收入增長，說明公司的期間費用得到改善。若能照此良性循環(huán)，上市公司勢必會提高其產(chǎn)品議價能力，增強(qiáng)其市場競爭能力，對公司的利潤率提升起到明顯推動作用，公司股價也會有良好表現(xiàn)。
4.公司現(xiàn)金流凈利率(EOC)。在衡量公司獲利能力時，傳統(tǒng)指標(biāo)中的分母較多采用資產(chǎn)平均總額、股東權(quán)益平均總額等，以衡量企業(yè)利用此類資源的效率。同時，現(xiàn)金也是企業(yè)在經(jīng)營活動中能夠產(chǎn)生收益的資源，現(xiàn)金流凈利率表述為公司經(jīng)營過程中每1元現(xiàn)金所能帶來的凈利潤，反映了公司的現(xiàn)金利用效率及整體利潤質(zhì)量狀況。從公式分解來看，EOC與市現(xiàn)率水平呈正相關(guān)，與市盈率、公司股本規(guī)模呈負(fù)相關(guān)。
5．市場占有增長率。不同行業(yè)的企業(yè)都強(qiáng)調(diào)銷售收入的重要性，公司若想成為行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先者，較高的市場占有率是先決條件。前文所述的市銷率綜合指標(biāo)中提到的銷售收入(S)指企業(yè)當(dāng)期銷售收入，屬靜態(tài)指標(biāo)，而我們在研究公司發(fā)展能力時則更需要動態(tài)指標(biāo)的體現(xiàn)，市場相對占有率增長率反映了公司在該行業(yè)地位的變化情況，該比例持續(xù)、較快的增長往往意味著企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的迅速提高和市場地位的提升，表明公司擁有較強(qiáng)的發(fā)展能力。
市場相對占有率增長率=[SX(]qc2[]Qc2[SX)]-[SX(]qc1[]Qc1[SX)]
其中qc1、qc2分別代表企業(yè)上一期、本期的產(chǎn)量，Qc1、Qc2分別代表該行業(yè)上期、本期的總產(chǎn)量。
本文對證券化率與市銷率兩大綜合指標(biāo)進(jìn)行了深入分析進(jìn)而給出了若干創(chuàng)新指向，試圖對現(xiàn)有的股票投資價值分析及其方法進(jìn)行一定程度的完善與創(chuàng)新。正如“理論是灰色的，唯實踐之樹常青”所言，股票投資價值問題乃理論與實踐屬性十分顯著的重大問題，只有通過幾代人堅持不懈的探索，一個相對完善而有效的評價指標(biāo)體系才可能真正得以構(gòu)建。
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基于效用理論之上的傳統(tǒng)投資決策理論，假定投資者是風(fēng)險的回避者，投資者根據(jù)未來的收益風(fēng)險狀況并從整個投資組合的角度作出投資決定，并且總是作出一致，準(zhǔn)確和無偏的理性預(yù)期。投資者的行為是理性的，不會受到主觀心理及行為因素的左右。然而近二十年的研究表明，傳統(tǒng)的投資決策理論假設(shè)不盡合理，首先，投資者未必有一致無偏的理性預(yù)期。其次，投資者的投資選擇與投資者既定的盈利虧損狀況密切相關(guān)，而非僅決定于未來的收益風(fēng)險關(guān)系?？傊?，投資者由于受到心理因素的影響而明顯具有某些行為特征，投資者行為的非理性方面難以用傳統(tǒng)投資決策理論去解釋。
處置效應(yīng)是行為金融理論的重要組成部分。本文借鑒西方行為金融學(xué)的實證研究方法，研究中國投資者的處置效應(yīng)。
理論回顧和動機(jī)
1、前景理論
1979年，Kahneman和Tversky(1979)提出了前景理論用于描述不確定性情況下的選擇問題。與傳統(tǒng)的期望效用理論不同的是，前景理論用價值函數(shù)(valuefunction)代替?zhèn)鹘y(tǒng)的效用函數(shù)(utilityfunction)。與效用函數(shù)相比，價值函數(shù)具有以下特征。
首先，投資者價值函數(shù)的自變量是投資者的損益(lossorgain)，而不是資產(chǎn)的數(shù)量，因此投資者不是從整個資產(chǎn)組合的角度來作投資決定，而是按組合中各資產(chǎn)的損益水平將其分別對待。實際上，有的投資獨立來看可能是沒有(或有)吸引力的，但是從整個分散組合的角度來看可能就是一個不錯(或不好)的選擇。投資者判斷損益的標(biāo)準(zhǔn)來自于其投資參考點，參考點的位置取決于投資者的主觀感覺并且因人而異。其次，價值函數(shù)的形式是"S"型函數(shù)，在盈利部分是凸函數(shù)，在虧損部分是凹函數(shù)。這意味著投資者的風(fēng)險偏好不是一致的，當(dāng)投資者處于盈利狀態(tài)時，投資者是風(fēng)險回避者；當(dāng)投資者處于虧損狀態(tài)時，投資者是風(fēng)險偏好者。最后，價值函數(shù)呈不對稱性，投資者由于虧損導(dǎo)致的感覺上的不快樂程度大于相同數(shù)量的盈利所帶來的快樂程度。因此投資者對損失較為敏感。
2、經(jīng)驗研究
在前景理論的框架下，其它學(xué)者對投資者在股票投資上回避實現(xiàn)損失的現(xiàn)象作了近一步的研究。值得一提的是，近年來學(xué)者們利用各自所得的獨特資料庫對處置效應(yīng)等行為金融課題進(jìn)行實證研究，并取得較大的進(jìn)展。
Shefrin和Statman(1985)指出在股票市場上投資者往往對虧損股票存在較強(qiáng)的惜售心理，即繼續(xù)持有虧損股票，不愿意實現(xiàn)損失；投資者在盈利面前趨向回避風(fēng)險，愿意較早賣出股票以鎖定利潤，即出現(xiàn)處置效應(yīng)的現(xiàn)象。Shefrin和Statman將引致處置效應(yīng)的原因歸結(jié)于投資者的心理，投資者為避免實現(xiàn)損失帶來的后悔和尷尬而回避實現(xiàn)損失，因為一旦損失實現(xiàn)，即是證明投資者以前的判斷是錯誤的；投資者急于實現(xiàn)盈利是為了證明自我，即驕傲自大心理所致。然而亦有其它學(xué)者如Kahneman和Tversky等認(rèn)為，投資者擔(dān)心后悔的心理重于自大心理，因此投資者寧可不采取行動，有這樣傾向的投資者可能既不愿意實現(xiàn)虧損亦不愿意實現(xiàn)盈利，不賣出盈利的股票是擔(dān)心股票價格會繼續(xù)上升。
Odean(1998，1999)利用美國某折扣經(jīng)紀(jì)公司從1987到1993年間共10000個帳戶的交易記錄研究處置效應(yīng)。Odean提出了一個度量處置效應(yīng)程度的指標(biāo)，他用該指標(biāo)驗證了美國股票投資者存在著較強(qiáng)的售盈持虧的行為趨向，而且這種行為動機(jī)不能用組合重組，減少交易成本和反轉(zhuǎn)預(yù)期等理性的原因來解釋。但是，Odean發(fā)現(xiàn)出于避稅考慮，美國股票投資者在十二月份賣出的虧損股票較多，處置效應(yīng)在十二月份因而較不明顯。
趙學(xué)軍和王永宏(2001)對中國股市的"處置效應(yīng)"進(jìn)行了實證研究，他們的結(jié)論是:中國的投資者更加傾向于賣出盈利股票，繼續(xù)持有虧損股票，而且這種傾向比國外投資者更為嚴(yán)重。
3、研究動機(jī)和貢獻(xiàn)
投資者行為研究常常受制于有關(guān)投資者交易數(shù)據(jù)庫的獲得，至今國外學(xué)者在這方面的實證研究幾乎都依賴某些特別的數(shù)據(jù)來源。本文著者有幸得到某著名證券公司的幫助，提供了該公司一營業(yè)部在1998至2000年間的交易數(shù)據(jù)庫，這使得我們研究中國投資者行為的愿望得以實現(xiàn)。處置效應(yīng)反映投資者回避實現(xiàn)損失的傾向，總體上來講，這種傾向至少是不合適的。因為在很多情況下，處置效應(yīng)主要是受到投資者心理因素的影響，這會削弱投資者對投資風(fēng)險和股票未來收益狀況的客觀判斷，非理性地長期持有一些失去基本因素的股票，使得投資者盈少虧多。正因如此，不少流行的投資策略建議投資者使用止損指令來控制損失的程度，但是實踐中投資者真正能自制和采納這類建議的并不多。
相比趙學(xué)軍和王永宏(2001)對我國投資者處置效應(yīng)的研究，本文作出以下主要貢獻(xiàn):(1)本文考慮了六種參考點的定義，并比較其中四種不同定義對處置效應(yīng)結(jié)果的影響；(2)本文除了使用Odean(1998)的方法檢驗處置效應(yīng)外，亦從比較虧損股票和盈利股票的持有時間來檢驗處置效應(yīng)；(3)本文檢驗了不同規(guī)模投資者的處置效應(yīng)；(4)本文分析了投資者處置效應(yīng)中的理性因素。
樣本與方法
1、樣本描述
如前所述，本文考察的對象是某證券營業(yè)部共9945個股票帳戶在1998--2000年的交易數(shù)據(jù)庫，輔助數(shù)據(jù)庫是深滬兩市1998--2000年的行情數(shù)據(jù)。對原始數(shù)據(jù)庫進(jìn)行適當(dāng)處理后，我們可以得到投資者每日股票的交易量、交易價格和清算價格。為簡化起見，我們對同一投資者在同一天內(nèi)對相同股票的交易匯總，如果凈額為正，則投資者買入該股票；若凈額為負(fù)，則投資者賣出該股票；若凈額為零，則去掉該該股票交易。這樣做的目的在于使當(dāng)日投資者在特定股票上的交易的含義更明確。對于個人投資者而言，在同一天對同一只股票進(jìn)行反復(fù)買進(jìn)賣出的意義并不大，原因是這樣投資者需要付出交易成本，而從買賣差價中所獲得的收益根本無法補(bǔ)償交易成本。對于機(jī)構(gòu)投資者而言，如果該投資者或投資者集團(tuán)可以操縱某只股票的價格，則當(dāng)日反復(fù)買進(jìn)賣出，故意使一些賬戶盈利或虧損也是可能的。
目前，投資者的注冊賬戶分為個人投資者賬戶和機(jī)構(gòu)投資者賬戶，但由于管理上的漏洞和機(jī)構(gòu)投資者為了達(dá)到逃避監(jiān)管、操縱股價的目的，部分機(jī)構(gòu)資金使用個人賬戶進(jìn)行操作，根據(jù)注冊類別來區(qū)分個人投資者還是機(jī)構(gòu)投資者是不妥當(dāng)?shù)?。一般來說，個人賬戶的資金量相對較少，平均股票投資組合市值較?。粰C(jī)構(gòu)投資者的資金量相對較大，平均股票投資組合市值較大。根據(jù)股票投資組合的市值大小來劃分個人投資者和機(jī)構(gòu)投資者是可行的。
由于我們研究的核心是個人投資者和機(jī)構(gòu)投資者處置效應(yīng)上所表現(xiàn)出來的差異，我們將9945個賬戶按平均投資組合市值分成3類:1、小于50萬；2、大于等于50萬，但小于等于1000萬；3、大于1000萬。大致上，我們可以認(rèn)為第一類是個人投資者，第三類是機(jī)構(gòu)投資者，第二類是個人和機(jī)構(gòu)的混合體。
2、檢驗處置效應(yīng)的兩個推論
處置效應(yīng)的基本結(jié)論是投資者更愿意賣出盈利股票，和繼續(xù)持有虧損股票。與此相關(guān)的兩個推論是:1、賣出盈利股票的比率超過賣出虧損股票的比率；2、持有虧損股票的時間長于持有盈利股票的時間。處置效應(yīng)還有一個不太適當(dāng)?shù)耐普撌琴u出盈利股票的數(shù)量超過賣出虧損股票的數(shù)量，這一推論不適當(dāng)?shù)脑蚴钱?dāng)市場處于牛市時，投資者的投資組合中的大部分股票會處于盈利狀態(tài)，盈利股票的數(shù)量遠(yuǎn)超過虧損股票，買出更多的盈利股票是合理的；而當(dāng)市場處于熊市時，投資者的投資組合中的大部分股票會處于虧損狀態(tài)，虧損股票的數(shù)量遠(yuǎn)超過盈利股票，買出更多的虧損股票是合理的，采取推論1的比率方式有利于克服上述問題。此外，從處置效應(yīng)我們亦可以推論股市在跌市的成交量應(yīng)少于升市的成交量，本文不擬對這種較為明顯的現(xiàn)象展開。
實證研究中，我們考慮了六種定義參考價格的方式:1、投資者最近一次買進(jìn)的成交價格；2、投資者最近一次買進(jìn)的清算價格；3、投資者買進(jìn)交易的平均成交價格；4、投資者買進(jìn)交易的平均清算價格；5、投資者所有交易的平均成交價格；6、投資者所有交易的平均清算價格。
成交價的優(yōu)點是與申報價格一致，容易成為投資者心目中的參考價格，清算價格的優(yōu)點是包含了交易成本，計算的損益更符合實際損益；最近一次買進(jìn)價格的優(yōu)點是與投資者最新股價定位一致，缺點是沒有考慮歷史交易對投資者參考價格的影響，所有交易的平均比所有買進(jìn)交易的平均能更好地反映投資者的實際成本?？傊?，參考價格的確定因人而異，在總體上也很難說哪一種定義方式更科學(xué)。
關(guān)鍵詞：專業(yè)學(xué)生；股票投資
中圖分類號：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-828X（2012）05-0-02
受2008年的金融海嘯影響，股票市場陷入了新一輪長時期的震蕩，一直未能出現(xiàn)有如2007年的瘋狂牛市，但依然不減大學(xué)生進(jìn)入股市的熱情。在大學(xué)生的炒股大軍中，更是以經(jīng)濟(jì)類與管理類專業(yè)的大學(xué)生為主。大學(xué)生特別是經(jīng)濟(jì)與管理類專業(yè)大學(xué)生對股市熱情高漲的背后，是國民經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的反映，也是新時期下，大學(xué)生理財觀念轉(zhuǎn)變的一種反映。與其他專業(yè)所不同的是，經(jīng)濟(jì)與管理類專業(yè)的學(xué)生擁有相關(guān)的專業(yè)背景，因此他們進(jìn)行股票投資的動機(jī)與非相關(guān)專業(yè)學(xué)生相比，更具有實際意義，且專業(yè)學(xué)生進(jìn)行股票投資的分析決策方法也受到其專業(yè)的影響，具有其獨到之處。
此外，北京師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院為加強(qiáng)學(xué)生實踐能力，創(chuàng)新意識及綜合素質(zhì)的培養(yǎng)，應(yīng)對經(jīng)濟(jì)知識時代對專業(yè)人才培養(yǎng)模式的挑戰(zhàn)，學(xué)院依據(jù)雄厚的科研教學(xué)實力，整合校內(nèi)外資源，從2000年開始建設(shè)實驗室，并于2001年建立了金融模擬投資實驗室。經(jīng)管院李老師所教授的《金融市場學(xué)》，近年來運(yùn)用了金融模擬投資實驗室作為教學(xué)的輔助方法，使學(xué)生在模擬投資的環(huán)境中，積累股票投資的真實操作經(jīng)驗，以及對金融知識進(jìn)行實際的操作運(yùn)用。
本次研究旨在研究經(jīng)管商科類大學(xué)生在股票投資上的情況，主要包括實際投資和模擬投資兩個部分。在一年時間里，我們對與北京師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院2009級以及2010級的專業(yè)類學(xué)生并且學(xué)習(xí)了《金融市場學(xué)》并進(jìn)行模擬投資的學(xué)生進(jìn)行了問卷調(diào)查，共計發(fā)放問卷300余份，回收有效問卷249份，并對回收的數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析和研究，從中對于專業(yè)學(xué)生的投資情部況進(jìn)行了解分析，除此之外，小組成員還對樣本中在進(jìn)行實際投資的個別樣本進(jìn)行了訪談?wù){(diào)查，一對一了解其在實際投資中的情況。為了達(dá)到我們對于專業(yè)學(xué)生投資情況的了解，在整個項目的分析中，項目組成員對在問卷中的反映的問題，著重分析了專業(yè)學(xué)生在模擬投資中的盈虧率、操作方法以及學(xué)生進(jìn)行股票選擇的出發(fā)點，并通過對這些數(shù)據(jù)的處理，從這些維度出發(fā)，形成對專業(yè)學(xué)生模擬投資的行為的基本認(rèn)識，同時將模擬投資與實際投資的行為進(jìn)行縱向的對比，從而深入地了解專業(yè)類大學(xué)生的投資情況。
從回收的樣本可以看出，盡管2010年下半年到2012年初的股票市場市場的表現(xiàn)并不盡如人意，但專業(yè)學(xué)生進(jìn)行股票操作的盈利率與虧損率的情況，與市場的平均操作水平相比，還是比較可觀的，大多數(shù)學(xué)生的模擬投資情況取得了贏利，即使出現(xiàn)了虧損的情況，也在虧損率比較小的情況下及時止損，將自己的損失控制在一個比較合理的范圍。可以看出，專業(yè)類大學(xué)生在股票投資的過程中，對風(fēng)險的把握還是在一個比較不錯的水平，專業(yè)學(xué)習(xí)對學(xué)生從事股票投資有比較大的幫助，專業(yè)知識的積累對于學(xué)生在操作過程中所遇的各種問題有一定的借鑒作用，使自己在實際操作中更為謹(jǐn)慎和成熟。
在對樣本的股票投資操作行為進(jìn)行分析，可以看出大多數(shù)學(xué)生進(jìn)行股票投資時，持股時間和持股支數(shù)，以及平均倉位的選擇都仔細(xì)考慮了市場風(fēng)險的因素，將所學(xué)的知識用于操作中，有效地規(guī)避了市場風(fēng)險。從總體情況可以看出，在模擬投資中，絕大多數(shù)專業(yè)學(xué)生的投資心態(tài)較為理性，并未出現(xiàn)過多的投機(jī)行為。同學(xué)們進(jìn)行股票投資時，主要以自己的判斷為主，這反映出同學(xué)們經(jīng)過專業(yè)學(xué)習(xí)后，可以從自己的角度出發(fā)選擇股票進(jìn)行投資。當(dāng)然還有很多同學(xué)對媒體、網(wǎng)絡(luò)也有借鑒，這個比例也占到調(diào)查數(shù)量的近三分之一，主要是因為大多數(shù)的同學(xué)是初次接觸股票市場，因此也可能會存在盲目跟風(fēng)現(xiàn)象，也正因為這個原因，也有部分學(xué)生在選擇股票時，也會選擇聽取朋友的意見，但這也從另一個方面反映出我國資本市場發(fā)展這后，外界媒體對于投資者的影響還是不容忽視的。
我們可以看出接近三分之一的學(xué)生的倉位把握在30%~50%之間，說明大部分的學(xué)生的投資行為還是比較穩(wěn)健的。接近半數(shù)的學(xué)生的持股只數(shù)處于5~10支的區(qū)間，超過半數(shù)的學(xué)生的持股時間在1個月以下，將這些現(xiàn)象與股票市場的波動背景相聯(lián)系，可以分析出，專業(yè)學(xué)生在進(jìn)行股票投資的過程中，積極根據(jù)市場的變化調(diào)整自己的投資行為，以適應(yīng)市場的變化趨勢。雖然大部分學(xué)生的投資情況比較良好，但其中也有一小部分的樣本的投資行為偏向于投機(jī)，持股支數(shù)少，持股時間極短，平均倉位重，這是一種不理性的投資行為，有小部分樣本的投資虧損水平超過了10%。這說明部分同學(xué)的投資情況表現(xiàn)不盡如人意，沒有一個良好的投資心態(tài)和正確的投資方式，無法在市場中規(guī)避相應(yīng)的風(fēng)險，從而導(dǎo)致了最后處于一種比較嚴(yán)重的虧損狀況。我們深入分析可以看出，不健康的投資心態(tài)是導(dǎo)致他們失敗的主要原因。希望以一種短期的投機(jī)行為在市場上賺一筆，面對虧損時無法正確面對和處理，進(jìn)行及時的止損等，這些想法使得他們在操作上也有明顯的問題，導(dǎo)致失敗。
我們還選取了在問卷中有個性的個體進(jìn)行的訪談?wù){(diào)查，進(jìn)一步分析專業(yè)類大學(xué)生在實際投資中的情況。小組成員訪談的對象包括兩類：一是在模擬投資之前已經(jīng)在實際的股票市場中進(jìn)行投資的個體；二是在模擬投資之后，對實際資本市場感興趣而投入其中的學(xué)生。在對有實際投資經(jīng)驗的學(xué)生所進(jìn)行的訪談?wù){(diào)查中，我們發(fā)現(xiàn)于模擬投資中不同的是，在實際的投資過程中，學(xué)生的投資周期更長，選股更為深思熟慮，此外學(xué)生投資所用的資金主要來源于家庭的提供，操作也更加謹(jǐn)慎。在調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，先進(jìn)行模擬投資的學(xué)生，在相關(guān)課程結(jié)束后，憑著對股票市場的興趣以及在模擬投資中積累的經(jīng)驗進(jìn)入了實際股票市場，并且在市場中取得了不錯的成績；而在模擬投資之前就有一定實際投資經(jīng)驗的學(xué)生，在模擬投資中的表現(xiàn)比一般學(xué)生更為成熟和游刃有余，盈利情況也更為良好。由此可見，實際投資和模擬投資兩方面的經(jīng)驗是相互促進(jìn)的，這也從另一個方面反映，對于專業(yè)類大學(xué)生而言，在大學(xué)階段進(jìn)行一定的股票投資對于他們未來的職業(yè)發(fā)展是有一定好處的，在相關(guān)的教學(xué)中引入模擬投資的手段，也可以促進(jìn)學(xué)生從更深層次學(xué)習(xí)所學(xué)到的專業(yè)知識。
總體來說，從2009級以及2010級專業(yè)學(xué)生的調(diào)查可以得出以下幾個結(jié)論：
1.在模擬投資中，大多數(shù)的專業(yè)學(xué)生的表現(xiàn)比較良好，與未經(jīng)過專業(yè)學(xué)習(xí)的學(xué)生相比，在投資中的表現(xiàn)更為突出，從中可以得出看出，專業(yè)知識的學(xué)習(xí)對于股票投資是有所幫助的。同時，學(xué)生在模擬投資中的投資行為是比較理性和穩(wěn)健的。并且，大多數(shù)學(xué)生認(rèn)為模擬投資對于實際投資會產(chǎn)生一個正面的影響，對專業(yè)知識的學(xué)習(xí)也會有積極作用。但也應(yīng)該對小部分不夠成熟的投資行為進(jìn)行關(guān)注和分析，這是今后教育中的一個重點。
2.專業(yè)學(xué)生對股票投資是觀念總體而言是正面的，認(rèn)為這是一種不錯的投資方式，并且會愿意嘗試。而且，大多數(shù)的專業(yè)學(xué)生認(rèn)為在大學(xué)階段開設(shè)與投資相關(guān)的課程是有必要的。由此可以看出，一定的投資對于專業(yè)學(xué)生的有用的，但對于是否應(yīng)該鼓勵專業(yè)學(xué)生進(jìn)行實際投資，還應(yīng)該進(jìn)一步分析研究。
3.專業(yè)學(xué)生在股票投資中，心態(tài)是比較積極和健康的。非理性的投資行為較少，可以看出金錢觀和價值觀總的來說是比較健康的，這對于今后專業(yè)學(xué)生從事與投資相關(guān)的工作是有積極影響的。但是我們也應(yīng)該看，有一部分的學(xué)生的投資心態(tài)還是偏向與風(fēng)險較大的投機(jī)方法，并且在操作中的并未把握好自己的心態(tài)，這對于未來的專業(yè)學(xué)習(xí)，甚至是以后的工作都是不利的，因此，對于學(xué)生的教育和引導(dǎo)依然是重要和必須的。
4.專業(yè)學(xué)生在實際的股票投資中的表現(xiàn)總體情況良好，體現(xiàn)出專業(yè)類學(xué)生在實際的股票投資中還是依靠了一定的專業(yè)知識基礎(chǔ)，以及在模擬投資中的經(jīng)驗積累。從這個角度上來說，專業(yè)類大學(xué)生適當(dāng)參與股票市場的投資對于大學(xué)生的能力水平提高是有一定幫助的，可以促進(jìn)專業(yè)類大學(xué)生的發(fā)展。
5.高校可以在條件允許的情況下開設(shè)有關(guān)于股票投資相關(guān)的課程，對象不一定只局限于專業(yè)類的大學(xué)生。并且相關(guān)部門需要重視對于專業(yè)大學(xué)生在股票投資上問題，并對學(xué)生的股票投資行為給予適當(dāng)?shù)囊龑?dǎo)，幫助學(xué)生樹立積極正面的投資心理，建立正確的操作心態(tài)。此外對于專業(yè)類大學(xué)生的相關(guān)教學(xué)中，可以適當(dāng)引入如模擬投資等的教學(xué)輔助手段，在實踐中使學(xué)生們加強(qiáng)對于專業(yè)知識的理解。對于專業(yè)學(xué)生進(jìn)行專業(yè)知識的教育是很重要的一個方面，通過學(xué)習(xí)讓學(xué)生在面對風(fēng)險時可以積極應(yīng)對。此外，學(xué)校還應(yīng)該加強(qiáng)對于學(xué)生的理財和投資中的心理和行為的輔導(dǎo)，使其在投資的表現(xiàn)更為理智。
通過對于北京師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院的專業(yè)學(xué)生在模擬投資以及實際投資中的表現(xiàn)進(jìn)行數(shù)據(jù)收集和分析，結(jié)果與預(yù)計的基本一致，即專業(yè)學(xué)生在經(jīng)過專業(yè)知識學(xué)習(xí)之后，對于股票投資的操作表現(xiàn)會更為穩(wěn)健和理性，而且多數(shù)學(xué)生認(rèn)為一定的模擬投資和實際投資對于專業(yè)知識的學(xué)習(xí)是很有必要的。當(dāng)然，其中我們也可以看出一部分的專業(yè)學(xué)生在模擬投資中仍然存在著不成熟的操作，這是值得我們關(guān)注和思考。學(xué)生積極良好的投資心態(tài)和正確的投資操作對于學(xué)生股票投資有著至關(guān)重要的影響，通過本項目的研究，我們希望專業(yè)類大學(xué)生在股票投資中可以樹立一種良好的投資心態(tài)，立足于自身的良好的專業(yè)知識積累，形成良好的操作行為，將股票市場作為鍛煉自身能力的一個平臺，不斷的完善自己，從而為日后投入資本市場打下堅實的基礎(chǔ)。
參與文獻(xiàn)：
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作者簡介：魏 琦（1990-），女，福建省永安人，北京師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院國際經(jīng)貿(mào)專業(yè)本科在讀。
一、美國對權(quán)益性證券投資的會計處理
美國會計準(zhǔn)則規(guī)定公司在進(jìn)行證券投資時按照下列程序進(jìn)行決策，以確定投資所使用的核算方法（假定甲公司購入乙公司的股票）：第一，甲公司購入乙公司證券是否為了對其實施重大影響？如果是，則采用權(quán)益法核算；如果否，則考慮此證券是否有容易確定的公允價值嗎？第二，如果沒有確定的公允價值，則采用成本法核算；如果有確定的公允價值，則考慮購入的證券是否可以劃分為可供銷售的證券和交易性證券？第三，如果能夠劃分，則采用公允價值法；如果不能劃分，則需要對證券重新分類后采用公允價值核算。以舉例的形式闡述上述投資決策中所使用的核算方法：
例：甲公司2002年1月5日以現(xiàn)金50萬元購入乙公司10萬股普通股，每股5元，占乙公司總股份的20%.乙公司2002年初的凈資產(chǎn)200萬元，乙公司2002年凈收益40萬元，2002年12月31日支付現(xiàn)金股利60萬元（每股1.2元）。2002年——2003年累計凈收益150萬元。
1、公允價值法
（1）若甲公司將購入乙公司股票劃分為交易性證券，則使用公允價值法。一般說來，證券劃分為交易性證券的前提是有容易確定的公允價值，因而假定2002年12月31日、2003年12月31日乙公司股票市價分別是每股8元、6元。2004年1月20日出售此證券，收到現(xiàn)金60萬元。則賬務(wù)處理如下：
①2002年1月5日，取得投資時，借記：普通股票投資—乙公司500000，貸記：現(xiàn)金500000.
②2002年12月31日，收到股利時，借記：現(xiàn)金120000，貸記：股利收入120000.
③2002年12月31日，記錄公允價值變化，公允價值的變化額為100000×（8-5）=300000元。賬務(wù)處理為：借記：普通股票投資—乙公司300000，貸記：未實現(xiàn)的持有利得300000.
④2002年12月31日記錄公允價值變化，公允價值的變化額為100000×（8-6）=200000元。借記：未實現(xiàn)的持有損失200000，貸記：普通股票投資—乙公司200000.
每期末未實現(xiàn)的持有利得或損失賬戶是虛賬戶，其余額反映在損益表中。
⑤2004年1月20日出售證券時：借記：現(xiàn)金600000，貸記：普通股票投資—乙公司500000，貸記：證券銷售已實現(xiàn)利得100000.
（2）若甲公司將購入乙公司股票劃分為可供銷售的證券，則甲公司使用公允價值法
取得投資時會計分錄同①2002年12月31日，取得股利時會計分錄同②。
⑥2002年12月31日記錄公允價值變化，借記：普通股票投資—乙公司300000，貸記：未實現(xiàn)的持有利得/損失300000.
⑦2003年12月31日記錄公允價值變化，借記：未實現(xiàn)的持有損失/損失200000，貸記：普通股票投資—乙公司200000.
每期末未實現(xiàn)的持有利得/損失，在資產(chǎn)負(fù)債表股東權(quán)益的累計其他綜合收益中反映。
⑧2003年1月20日出售證券時，借記：現(xiàn)金600000，借記：未實現(xiàn)持有利得/損失100000，貸記：普通股票投資—乙公司借記：普通股票投資—乙公司300000，貸記：未實現(xiàn)的持有利得/損失300000.
⑦2003年12月31日記錄公允價值變化，借記：未實現(xiàn)的持有損失/損失200000，貸記：普通股票投資—乙公司200000.
每期末未實現(xiàn)的持有利得/損失，在資產(chǎn)負(fù)債表股東權(quán)益的累計其他綜合收益中反映。
⑧2003年1月20日出售證券時，借記：現(xiàn)金600000，借記：未實現(xiàn)持有利得/損失100000，貸記：普通股票投資—乙公司500000，貸記：證券銷售已實現(xiàn)利得200000.
（3）若美國公司購買證券后未進(jìn)行分類，SFASNO.115規(guī)定每期末需對投資證券重新分類。若交易行證券轉(zhuǎn)為可供銷售的證券，則損益表中已確認(rèn)的未實現(xiàn)持有利得/損失不再調(diào)整，只是變更年度證券的公允價值變化時變換賬戶名稱。
⑨記錄變更當(dāng)年公允價值變化時，借記：未實現(xiàn)的持有損失/損失200000，貸記：普通股票投資—乙公司200000.
⑩若可供銷售證券劃為交易性證券，則在變更年度應(yīng)將已記錄在其他綜合收益中的未實現(xiàn)持有利得/損失通過下列分錄轉(zhuǎn)記到損益表中，并記錄公允價值變化。借記：未實現(xiàn)的持有損失/損失300000，貸記：重新劃分權(quán)益性證券已實現(xiàn)利得300000.
2、若美國公司運(yùn)用成本法，則對投資的核算如下：
2002年1月5日，取得投資時會計分錄同①
2002年12月31日，取得股利時，因為2001年度乙公司的凈收益400000元小于支付得股利600000元，所以甲公司應(yīng)確認(rèn)的股利收入為400000×20%=80000元，借記：現(xiàn)金120000，貸記：股利收入80000，貸記：普通股票投資—乙公司40000.
2003年乙公司未分配股利，甲公司不做帳務(wù)處理。
3、若美國公司選用權(quán)益法，則進(jìn)行如下的投資核算：
2002年1月5日取得投資時會計分錄同①
2002年12月31日實現(xiàn)投資收益，借記：普通股票投資—乙公司80000，貸記：投資收益80000.
2002年12月31日取得股利時，借記：現(xiàn)金20000，貸記：普通股票投資—乙公司120000.
期末，由于取得投資的成本高于在乙公司凈資產(chǎn)中所占份額，應(yīng)將此差額（50萬-200萬×20%=10萬）分配給資產(chǎn)及商譽(yù)。假定8萬分配給未記錄商譽(yù)，攤銷期限20年；2萬元分配給低估的固定資產(chǎn)，攤銷期限5年，會計分錄為：借記：投資收益8000，貸記：普通股票投資—乙公司8000.
2003年12月31日應(yīng)確認(rèn)投資收益為（1500000-400000）×20%=220000，賬務(wù)處理為
借記：普通股票投資—乙公司220000，貸記：投資收益220000.
二、中國上市公司對權(quán)益性證券投資的會計處理
我國上市公司對購入的權(quán)益性證券，按照下列投資決策選擇投資核算方法：第一，投資權(quán)益性證券是否作為剩余資金存放形式，不以控制被投資單位為目的？如果是，則按短期投資核算，取得時按成本計價，期末按成本與市價孰低法計價；如果否，則考慮投資是否是為了對被投資單位實施控制、共同控制或有重大影響？第二，如果是為了實施控制、共同控制或重大影響，則采用權(quán)益法；如果不是為了實施控制、共同控制或重大影響，則采用成本法核算。
1、購入的證券作為短期投資時，初始價值按成本計價，每期末對短期投資按成本與市價孰低法計價。
①2002年1月5日取得投資時，借記：短期投資500000，貸記：現(xiàn)金500000.
②2001年12月31日收到股利時，借記：現(xiàn)金120000，貸記：短期投資120000.2002年12月31日成本（每股5元）低于市價（每股8元），不計提短期投資跌價準(zhǔn)備。
2003年12月31日成本（每股5元）低于市價（每股6元），不計提短期投資跌價準(zhǔn)備。
③2004年處置此投資時借記：現(xiàn)金600000，貸記：短期投資380000，貸記：投資收益220000.
2、若選用成本法，則進(jìn)行下列核算：
2002年1月5日取得投資時，借：長期股權(quán)投資—乙公司500000，貸記：現(xiàn)金500000.
2002年12月31日，因為2002年度乙公司的凈收益400000元小于支付得股利600000元，所以甲公司應(yīng)確認(rèn)的投資收益為400000×20%=80000元，收到的股利小于確認(rèn)的投資收益的差額（120000-80000=40000）沖減甲公司的初始投資成本。賬務(wù)處理為：借記：現(xiàn)金120000，貸記：投資收益80000，貸記：長期股權(quán)投資—乙公司40000.
3、若選用權(quán)益法，則長期股權(quán)投資的會計處理如下：
①2002年1月5日取得投資時借記：長期股權(quán)投資—乙公司（投資成本）500000，貸記：現(xiàn)金500000.
②2002年1月5日記錄股權(quán)投資差額時，借記：長期股權(quán)投資—乙公司（股權(quán)投資差額）100000，貸記：長期股權(quán)投資—乙公司（投資成本）100000.
③2002年12月31日確認(rèn)實現(xiàn)的投資收益，借記：長期股權(quán)投資—乙公司（損益調(diào)整）80000貸記：投資收益80000.
④2002年12月31日，股權(quán)投資差額按10年攤銷，每年攤銷100000/10=10000元，借記：投資收益—股權(quán)投資差額攤銷10000，貸記：長期股權(quán)投資—乙公司（股權(quán)投資差額）10000.
⑤2003年12月31日應(yīng)確認(rèn)投資收益為（1500000-400000）×20%=220000，賬務(wù)處理為：借記：長期股權(quán)投資—乙公司220000，貸記：投資收益220000.
三、中美對權(quán)益性證券會計處理的異同
從以上實例分析中可得出：除了所使用的賬戶名稱不同外，美國和中國運(yùn)用成本法和權(quán)益法對于現(xiàn)金方式取得的投資的會計處理相同，并且成本法和權(quán)益法之間相互轉(zhuǎn)換的會計處理也相同。下面比較兩國對權(quán)益性證券投資的差異：
1、美國和中國對權(quán)益性投資的分類不同。我國將普通股投資分為短期投資和長期股權(quán)投資。短期投資取得時按成本計價，期末采用成本與市價孰低法。若對被投資單位存在控制、共同控制或有重大影響，長期股權(quán)投資采用權(quán)益法核算；若不存在對被投資單位控制、共同控制和重大影響，長期股權(quán)投資采用成本法核算。美國未進(jìn)行長短期投資分類，而將權(quán)益證券分為交易性證券和可供銷售的證券。若對被投資單位存在重大影響，采用權(quán)益法；若不存在重大影響且購入證券的公允價值很難確定，采用成本法；若不存在重大影響且公允價值容易確定，采用公允價值法。
2、權(quán)益性投資在會計報表上的列示不同。我國將短期投資列示于資產(chǎn)負(fù)債表的流動資產(chǎn)中，短期投資跌價損失列入利潤表中；長期股權(quán)投資在長期投資中列示。美國將交易性證券列入資產(chǎn)負(fù)債表的流動資產(chǎn)，未實現(xiàn)的持有利得或損失在損益表中列示；若可供銷售的證券期望在一年或超過一年的一個營業(yè)期內(nèi)變現(xiàn)，則將其列入流動資產(chǎn)，否則列入非流動資產(chǎn)，可供銷售證券未實現(xiàn)的持有利得/損失在資產(chǎn)負(fù)債表的股東權(quán)益中列示。
3、長期投資與短期投資之間相互轉(zhuǎn)換的會計處理不同。對長期股權(quán)投資變更為短期投資或短期投資變更為長期股權(quán)投資，我國會計制度沒有規(guī)定。而美國SFASNO.115要求在每期末對投資進(jìn)行重新分類，可供銷售的證券可變更為交易性證券或相反，并規(guī)定了相應(yīng)會計處理。
4、股權(quán)投資差額的攤銷不同。在使用權(quán)益法核算長期股權(quán)投資時，我國對低估被投資單位資產(chǎn)或未計的商以及高估被投資單位資產(chǎn)所產(chǎn)生的股權(quán)投資差額，采用統(tǒng)一的攤銷期限攤銷于每期的投資收益賬戶。而美國將股權(quán)投資差額分配于資產(chǎn)和商譽(yù)或都分配商譽(yù)中。
5、非現(xiàn)金方式取得權(quán)益性投資，其初始成本確定不同。我國對以非現(xiàn)金資產(chǎn)抵債或以應(yīng)收賬款換入長期股權(quán)投資以及以非貨幣易換入長期股權(quán)投資，長期股權(quán)投資的投資成本是以賬面價值作為計價基礎(chǔ)。而美國對非現(xiàn)金補(bǔ)償方式取得投資，投資成本的計量基礎(chǔ)是公允價值。
處置效應(yīng)是行為金融理論的重要組成部分。本文借鑒西方行為金融學(xué)的實證研究方法,研究中國投資者的處置效應(yīng)。
理論回顧和動機(jī)
1、前景理論
1979年,Kahneman和Tversky(1979)提出了前景理論用于描述不確定性情況下的選擇問題。與傳統(tǒng)的期望效用理論不同的是,前景理論用價值函數(shù)(valuefunction)代替?zhèn)鹘y(tǒng)的效用函數(shù)(utilityfunction)。與效用函數(shù)相比,價值函數(shù)具有以下特征。
首先,投資者價值函數(shù)的自變量是投資者的損益(lossorgain),而不是資產(chǎn)的數(shù)量,因此投資者不是從整個資產(chǎn)組合的角度來作投資決定,而是按組合中各資產(chǎn)的損益水平將其分別對待。實際上,有的投資獨立來看可能是沒有(或有)吸引力的,但是從整個分散組合的角度來看可能就是一個不錯(或不好)的選擇。投資者判斷損益的標(biāo)準(zhǔn)來自于其投資參考點,參考點的位置取決于投資者的主觀感覺并且因人而異。其次,價值函數(shù)的形式是"S"型函數(shù),在盈利部分是凸函數(shù),在虧損部分是凹函數(shù)。這意味著投資者的風(fēng)險偏好不是一致的,當(dāng)投資者處于盈利狀態(tài)時,投資者是風(fēng)險回避者；當(dāng)投資者處于虧損狀態(tài)時,投資者是風(fēng)險偏好者。最后,價值函數(shù)呈不對稱性,投資者由于虧損導(dǎo)致的感覺上的不快樂程度大于相同數(shù)量的盈利所帶來的快樂程度。因此投資者對損失較為敏感。
2、經(jīng)驗研究
在前景理論的框架下,其它學(xué)者對投資者在股票投資上回避實現(xiàn)損失的現(xiàn)象作了近一步的研究。值得一提的是,近年來學(xué)者們利用各自所得的獨特資料庫對處置效應(yīng)等行為金融課題進(jìn)行實證研究,并取得較大的進(jìn)展。
Shefrin和Statman(1985)指出在股票市場上投資者往往對虧損股票存在較強(qiáng)的惜售心理,即繼續(xù)持有虧損股票,不愿意實現(xiàn)損失；投資者在盈利面前趨向回避風(fēng)險,愿意較早賣出股票以鎖定利潤,即出現(xiàn)處置效應(yīng)的現(xiàn)象。Shefrin和Statman將引致處置效應(yīng)的原因歸結(jié)于投資者的心理,投資者為避免實現(xiàn)損失帶來的后悔和尷尬而回避實現(xiàn)損失,因為一旦損失實現(xiàn),即是證明投資者以前的判斷是錯誤的；投資者急于實現(xiàn)盈利是為了證明自我,即驕傲自大心理所致。然而亦有其它學(xué)者如Kahneman和Tversky等認(rèn)為,投資者擔(dān)心后悔的心理重于自大心理,因此投資者寧可不采取行動,有這樣傾向的投資者可能既不愿意實現(xiàn)虧損亦不愿意實現(xiàn)盈利,不賣出盈利的股票是擔(dān)心股票價格會繼續(xù)上升。
Odean(1998,1999)利用美國某折扣經(jīng)紀(jì)公司從1987到1993年間共10000個帳戶的交易記錄研究處置效應(yīng)。Odean提出了一個度量處置效應(yīng)程度的指標(biāo),他用該指標(biāo)驗證了美國股票投資者存在著較強(qiáng)的售盈持虧的行為趨向,而且這種行為動機(jī)不能用組合重組,減少交易成本和反轉(zhuǎn)預(yù)期等理性的原因來解釋。但是,Odean發(fā)現(xiàn)出于避稅考慮,美國股票投資者在十二月份賣出的虧損股票較多,處置效應(yīng)在十二月份因而較不明顯。
趙學(xué)軍和王永宏(2001)對中國股市的"處置效應(yīng)"進(jìn)行了實證研究,他們的結(jié)論是:中國的投資者更加傾向于賣出盈利股票,繼續(xù)持有虧損股票,而且這種傾向比國外投資者更為嚴(yán)重。
3、研究動機(jī)和貢獻(xiàn)
投資者行為研究常常受制于有關(guān)投資者交易數(shù)據(jù)庫的獲得,至今國外學(xué)者在這方面的實證研究幾乎都依賴某些特別的數(shù)據(jù)來源。本文著者有幸得到某著名證券公司的幫助,提供了該公司一營業(yè)部在1998至2000年間的交易數(shù)據(jù)庫,這使得我們研究中國投資者行為的愿望得以實現(xiàn)。處置效應(yīng)反映投資者回避實現(xiàn)損失的傾向,總體上來講,這種傾向至少是不合適的。因為在很多情況下,處置效應(yīng)主要是受到投資者心理因素的影響,這會削弱投資者對投資風(fēng)險和股票未來收益狀況的客觀判斷,非理性地長期持有一些失去基本因素的股票,使得投資者盈少虧多。正因如此,不少流行的投資策略建議投資者使用止損指令來控制損失的程度,但是實踐中投資者真正能自制和采納這類建議的并不多。
相比趙學(xué)軍和王永宏(2001)對我國投資者處置效應(yīng)的研究,本文作出以下主要貢獻(xiàn):(1)本文考慮了六種參考點的定義,并比較其中四種不同定義對處置效應(yīng)結(jié)果的影響；(2)本文除了使用Odean(1998)的方法檢驗處置效應(yīng)外,亦從比較虧損股票和盈利股票的持有時間來檢驗處置效應(yīng)；(3)本文檢驗了不同規(guī)模投資者的處置效應(yīng)；(4)本文分析了投資者處置效應(yīng)中的理性因素。
樣本與方法
1、樣本描述
如前所述,本文考察的對象是某證券營業(yè)部共9945個股票帳戶在1998--2000年的交易數(shù)據(jù)庫,輔助數(shù)據(jù)庫是深滬兩市1998--2000年的行情數(shù)據(jù)。對原始數(shù)據(jù)庫進(jìn)行適當(dāng)處理后,我們可以得到投資者每日股票的交易量、交易價格和清算價格。為簡化起見,我們對同一投資者在同一天內(nèi)對相同股票的交易匯總,如果凈額為正,則投資者買入該股票；若凈額為負(fù),則投資者賣出該股票；若凈額為零,則去掉該該股票交易。這樣做的目的在于使當(dāng)日投資者在特定股票上的交易的含義更明確。對于個人投資者而言,在同一天對同一只股票進(jìn)行反復(fù)買進(jìn)賣出的意義并不大,原因是這樣投資者需要付出交易成本,而從買賣差價中所獲得的收益根本無法補(bǔ)償交易成本。對于機(jī)構(gòu)投資者而言,如果該投資者或投資者集團(tuán)可以操縱某只股票的價格,則當(dāng)日反復(fù)買進(jìn)賣出,故意使一些賬戶盈利或虧損也是可能的。
目前,投資者的注冊賬戶分為個人投資者賬戶和機(jī)構(gòu)投資者賬戶,但由于管理上的漏洞和機(jī)構(gòu)投資者為了達(dá)到逃避監(jiān)管、操縱股價的目的,部分機(jī)構(gòu)資金使用個人賬戶進(jìn)行操作,根據(jù)注冊類別來區(qū)分個人投資者還是機(jī)構(gòu)投資者是不妥當(dāng)?shù)?。一般來說,個人賬戶的資金量相對較少,平均股票投資組合市值較小；機(jī)構(gòu)投資者的資金量相對較大,平均股票投資組合市值較大。根據(jù)股票投資組合的市值大小來劃分個人投資者和機(jī)構(gòu)投資者是可行的。
由于我們研究的核心是個人投資者和機(jī)構(gòu)投資者處置效應(yīng)上所表現(xiàn)出來的差異,我們將9945個賬戶按平均投資組合市值分成3類:1、小于50萬；2、大于等于50萬,但小于等于1000萬；3、大于1000萬。
大致上,我們可以認(rèn)為第一類是個人投資者,第三類是機(jī)構(gòu)投資者,第二類是個人和機(jī)構(gòu)的混合體。
2、檢驗處置效應(yīng)的兩個推論
處置效應(yīng)的基本結(jié)論是投資者更愿意賣出盈利股票,和繼續(xù)持有虧損股票。與此相關(guān)的兩個推論是:1、賣出盈利股票的比率超過賣出虧損股票的比率；2、持有虧損股票的時間長于持有盈利股票的時間。處置效應(yīng)還有一個不太適當(dāng)?shù)耐普撌琴u出盈利股票的數(shù)量超過賣出虧損股票的數(shù)量,這一推論不適當(dāng)?shù)脑蚴钱?dāng)市場處于牛市時,投資者的投資組合中的大部分股票會處于盈利狀態(tài),盈利股票的數(shù)量遠(yuǎn)超過虧損股票,買出更多的盈利股票是合理的；而當(dāng)市場處于熊市時,投資者的投資組合中的大部分股票會處于虧損狀態(tài),虧損股票的數(shù)量遠(yuǎn)超過盈利股票,買出更多的虧損股票是合理的,采取推論1的比率方式有利于克服上述問題。此外,從處置效應(yīng)我們亦可以推論股市在跌市的成交量應(yīng)少于升市的成交量,本文不擬對這種較為明顯的現(xiàn)象展開。
實證研究中,我們考慮了六種定義參考價格的方式:1、投資者最近一次買進(jìn)的成交價格；2、投資者最近一次買進(jìn)的清算價格；3、投資者買進(jìn)交易的平均成交價格；4、投資者買進(jìn)交易的平均清算價格；5、投資者所有交易的平均成交價格；6、投資者所有交易的平均清算價格。
成交價的優(yōu)點是與申報價格一致,容易成為投資者心目中的參考價格,清算價格的優(yōu)點是包含了交易成本,計算的損益更符合實際損益；最近一次買進(jìn)價格的優(yōu)點是與投資者最新股價定位一致,缺點是沒有考慮歷史交易對投資者參考價格的影響,所有交易的平均比所有買進(jìn)交易的平均能更好地反映投資者的實際成本?？傊?參考價格的確定因人而異,在總體上也很難說哪一種定義方式更科學(xué)。
參考點確定后,需要解決的問題就是盈虧的確定。盈虧包括兩種形式,一種是實現(xiàn)的盈虧,另一種是賬面的盈虧。實現(xiàn)的盈虧是指投資者賣出投資組合中的股票,成交價格減去參考價格就是不考慮交易成本的盈虧,清算價格減去參考價格就是考慮交易成本的盈虧。賬面的盈虧是指投資者賬面的盈利或虧損,若當(dāng)日最高價大于參考價格,則是不考慮交易成本的賬面盈利；若當(dāng)日最低價低于參考價格,則是不考慮交易成本的賬面虧損。如果考慮交易成本,賬面盈利的條件是當(dāng)日最高價乘以(1--0．0075％)大于參考價格；賬面虧損的條件是當(dāng)日最低價乘以(1--0．0075％)大于參考價格。實證研究中,我們將考慮不同處理方式對結(jié)果的影響。
對于每一個投資者,計算至少賣出一只股票的交易日賣出股票實現(xiàn)的盈虧和沒有賣出股票的賬面盈虧。然后,對所有投資者或滿足某種特征的投資者計算所有交易日或某一段時間的賣盈比率(PGR)和賣虧比率(PLR),
一般來說,賣盈比例和賣虧比例自身的大小并沒有特別重要的意義,但這兩個比例相對大小則可以反映投資者賣盈還是賣虧的傾向。如果賣盈比例遠(yuǎn)大于賣虧比例,則投資者傾向于賣盈；如果賣盈比例遠(yuǎn)小于賣虧比例,則投資者傾向于賣虧。我們分別用賣盈比例和賣虧比例之差PGR--PLR(記作)和之比PGR／PLR(記作)來衡量投資者"售盈持虧"的程度,數(shù)值越大,則越愿意賣出盈利股票,繼續(xù)持有虧損股票；數(shù)值越小,則越愿意賣出虧損股票,繼續(xù)持有盈利股票。從統(tǒng)計角度,檢驗和,相應(yīng)的統(tǒng)計量顯著且大于0或小于0。處置效應(yīng)表明,投資者愿意售盈持虧,檢驗統(tǒng)計量應(yīng)顯著大于0。
為了檢驗處置效應(yīng)的推論2,我們計算了每次賣出股票和最近一次買入該只股票的時間差,如果投資者具有較強(qiáng)的"售盈持虧"的心態(tài),那么平均來講,投資者在賣盈股票上的持股時間會短于賣虧股票上的持股時間。檢驗持股時間差是否顯著非零,可以驗證上述推論。
3、處置效應(yīng)中理性因素的分析
投資者的處置效應(yīng)傾向并不一定意味著投資者是非理性的,它可能與投資者采取反向投資策略有關(guān)。當(dāng)股價上漲后,投資者可能降低股價進(jìn)一步上漲的預(yù)期,售出股票也在情理之中；當(dāng)股票價格下跌,投資者可能預(yù)期股價反轉(zhuǎn)的可能性加大,也有理由繼續(xù)持有虧損股票。
我們可以通過研究投資者賣出股票后股價的漲跌來考察投資者決策的正確與否。如果賣出股票的價格進(jìn)一步上漲,則投資者的決策是錯誤的,繼續(xù)持有股票會增加收益；如果賣出股票的價格下跌,則投資者的決策是正確的,繼續(xù)持有股票會減少收益。事實上,在一段時間內(nèi),股價大多同漲同跌,如果賣出股票的股價漲幅小于(或跌幅大于)持有股票的股價漲幅,則投資者的決策是正確的；反之,投資者的決策是錯誤。本研究是從事后結(jié)果考察投資者決策有理性因素。
