時(shí)間：2023-08-12 08:24:35
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關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu) 人力資本定價(jià) 類期權(quán)模型
引言
2008年的美國(guó)次貸危機(jī)逐漸演變?yōu)橄砣虻慕?jīng)濟(jì)金融危機(jī)之后，眾多企業(yè)紛紛陷入經(jīng)營(yíng)困境而難以自拔，甚至資不抵債最終導(dǎo)致破產(chǎn)。在這種背景之下，企業(yè)并購(gòu)的壁壘大為降低， 并且大量?jī)?yōu)秀的企業(yè)由于財(cái)務(wù)危機(jī)而成為企業(yè)并購(gòu)的廉價(jià)“獵物”，這為企業(yè)并購(gòu)提供了更多的吸引力和條件。然而研究表明，企業(yè)并購(gòu)失敗的案例屢見(jiàn)不鮮，究其原因也是多種多樣。并購(gòu)的過(guò)程是一個(gè)復(fù)雜綜合的過(guò)程，任何一部分沒(méi)有做好都會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)的失敗，例如：對(duì)目標(biāo)公司的定價(jià)不準(zhǔn)確、并購(gòu)之后人力資本整合失敗等。對(duì)目標(biāo)公司的定價(jià)是一個(gè)龐大的項(xiàng)目，要求評(píng)估中介機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)公司所有資產(chǎn)進(jìn)行正確的評(píng)估定價(jià)，而并購(gòu)之后的人力資本整合更是一個(gè)復(fù)雜的過(guò)程，涉及到好幾個(gè)不同的領(lǐng)域。針對(duì)這兩種導(dǎo)致并購(gòu)失敗的原因要素，本文針對(duì)它們之間的結(jié)合點(diǎn)即人力資本的定價(jià)問(wèn)題進(jìn)行了分析探討，首先對(duì)企業(yè)并購(gòu)定價(jià)作出簡(jiǎn)要的分析，進(jìn)而提出了本文的論述重點(diǎn)即在企業(yè)并購(gòu)定價(jià)考慮因素中出現(xiàn)的人力資本這一要素，針對(duì)目前定價(jià)方法現(xiàn)狀和出現(xiàn)的問(wèn)題借用期權(quán)定價(jià)理論等構(gòu)建新的用于企業(yè)破產(chǎn)并購(gòu)中對(duì)其定價(jià)的模型。目的是引起人們對(duì)人力資本的足夠重視，從而使在企業(yè)并購(gòu)時(shí)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的定價(jià)更加準(zhǔn)確合理，提高企業(yè)并購(gòu)的成功率。
企業(yè)并購(gòu)中人力資本定價(jià)存在的問(wèn)題
目前，人力資本定價(jià)所采用的模型無(wú)一例外的將交易行為看作是一個(gè)時(shí)點(diǎn)概念，它們暗含的假設(shè)就是交易在決策上沒(méi)有延時(shí)性，并且忽視了并購(gòu)?fù)瓿珊蠼?jīng)營(yíng)柔性選擇權(quán)的價(jià)值，在市場(chǎng)條件變化時(shí)也忽視企業(yè)擁有止損的權(quán)利。然而由于人力資本作用的發(fā)揮要依靠一定的社會(huì)環(huán)境條件，所以也存在人力資本的整合問(wèn)題，整合成功與否是難以預(yù)測(cè)的，所以在并購(gòu)中對(duì)人力資本這一要素的購(gòu)買(mǎi)具有一定的風(fēng)險(xiǎn)性。
目前人力資本定價(jià)存在著以下問(wèn)題：
主并公司承受高風(fēng)險(xiǎn)。由于并購(gòu)涉及金額巨大且并購(gòu)雙方信息不對(duì)稱，加上人力資本在未來(lái)融合成敗的不確定性，因此并購(gòu)人力資本活動(dòng)存在著高風(fēng)險(xiǎn)，一旦并購(gòu)失敗，這種風(fēng)險(xiǎn)給主并公司將會(huì)造成很大的損失。
目標(biāo)公司定價(jià)不準(zhǔn)確。目前所采用的方法中對(duì)人力資本價(jià)值的估算，一般是在人力資本創(chuàng)造的利潤(rùn)獲得以后，才對(duì)人力資本進(jìn)行核算，而此時(shí)先前的目標(biāo)企業(yè)與主并企業(yè)并購(gòu)已經(jīng)完成，因此對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的估值忽略了人力資本創(chuàng)造的價(jià)值中屬于目標(biāo)企業(yè)創(chuàng)造的那部分，導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的不準(zhǔn)確。
通過(guò)上述對(duì)人力資本定價(jià)現(xiàn)狀以及出現(xiàn)的問(wèn)題的分析，我們發(fā)現(xiàn)對(duì)人力資本的合理定價(jià)對(duì)于企業(yè)并購(gòu)定價(jià)有著重要的作用，本文認(rèn)為要使企業(yè)并購(gòu)的成功率提高，必須對(duì)提出的人力資本進(jìn)行合理的定價(jià)。但目前并購(gòu)定價(jià)的方法對(duì)人力資本的評(píng)估并沒(méi)有形成成熟的方法和模型，甚至沒(méi)有形成對(duì)人力資本的重要性和必要性的認(rèn)識(shí)。所以本文借用期權(quán)定價(jià)理論等模型來(lái)對(duì)人力資本進(jìn)行評(píng)估定價(jià)。
企業(yè)并購(gòu)中人力資本定價(jià)模型的構(gòu)建
（一）模型構(gòu)建的理論基礎(chǔ)
1.期權(quán)定價(jià)理論。20世紀(jì)70年代以后發(fā)展起來(lái)的期權(quán)定價(jià)理論，提供了分析及測(cè)定不可逆投資項(xiàng)目中不確定性的方法。所謂期權(quán)，是賦予持有者在特定時(shí)間或特定時(shí)間以前，按照特定價(jià)格買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出一項(xiàng)資產(chǎn)權(quán)利的一份契約。由于人力資本在并購(gòu)之后要經(jīng)歷一段時(shí)間的整合，并且整合的結(jié)果難以預(yù)料，所以對(duì)人力資本的購(gòu)買(mǎi)具有一定的風(fēng)險(xiǎn)性，也就意味著這項(xiàng)資產(chǎn)并不一定能夠給企業(yè)帶來(lái)預(yù)想的效益結(jié)果，如果在并購(gòu)之后出現(xiàn)了人員不能適應(yīng)新企業(yè)的公司文化環(huán)境等狀況，就會(huì)給企業(yè)帶來(lái)不小的損失，而期權(quán)思想正好可以降低這種風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的損失。
在實(shí)物期權(quán)理論下，企業(yè)并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值應(yīng)由兩部分組成，一部分是目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)值；另一部分是用期權(quán)模型計(jì)算的期權(quán)價(jià)值。用公式表示為：
V=PV+C （1）
其中，V表示目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值；PV表示并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)值；C表示目標(biāo)企業(yè)的期權(quán)價(jià)值。
2.人力資本整合理論。在企業(yè)并購(gòu)失敗的案例研究中發(fā)現(xiàn)，人力資本的整合是導(dǎo)致并購(gòu)成敗的重要因素。目標(biāo)公司的人員只有真正的融入到新的企業(yè)中，才能夠發(fā)揮自己的業(yè)務(wù)水平，但是由于各方面的因素的影響以及人力資本的特點(diǎn)，原目標(biāo)企業(yè)中的人力資本并不都一定能夠融入到新的企業(yè)當(dāng)中。一旦適應(yīng)不了新企業(yè)的環(huán)境，他們必將會(huì)選擇離開(kāi)，這也就意味著在他們身上體現(xiàn)的智力資本以及可能帶來(lái)的新的價(jià)值的消失。
雖然期權(quán)定價(jià)方法能夠降低人力資本流失帶來(lái)的損失，但是如果人力資本流失之后給新的企業(yè)帶來(lái)零利潤(rùn)，即所流失的人力資本掌握了當(dāng)初并購(gòu)時(shí)所預(yù)料的能帶來(lái)未來(lái)利益的所有或者關(guān)鍵因素，那么這部分人力資本的流失將會(huì)是致命的，因?yàn)榇藭r(shí)主并企業(yè)已經(jīng)支付了并購(gòu)的價(jià)值。為了防止這種現(xiàn)象的產(chǎn)生，所以，在傳統(tǒng)的模型方法之上，筆者提出了試用期的概念。
（二）企業(yè)并購(gòu)中人力資本定價(jià)模型的構(gòu)建
結(jié)合人力資本的特點(diǎn)以及目前人力資本定價(jià)所出現(xiàn)的問(wèn)題，本文所提出的類期權(quán)模型在傳統(tǒng)的期權(quán)定價(jià)模型之上進(jìn)行了改動(dòng)，即在支付給目標(biāo)公司期權(quán)價(jià)值與支付現(xiàn)金流量折現(xiàn)值的時(shí)間之間設(shè)立一個(gè)試用期，試用期之后根據(jù)是否購(gòu)買(mǎi)人力資本這項(xiàng)資產(chǎn)來(lái)決定是否支付現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值。模型公式為：
我們把人力資本的評(píng)估定價(jià)的價(jià)值分為兩種情況：
1.選擇購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司的人力資本。
V=P+C+V1 （2）
2.選擇放棄目標(biāo)公司的人力資本。
V=P+C （3）
其中：V—目標(biāo)公司人力資本的評(píng)估價(jià)值；P—是否購(gòu)買(mǎi)人力資本的期權(quán)價(jià)值。該部分價(jià)值由實(shí)物期權(quán)理論方法計(jì)算，與普通期權(quán)定價(jià)模型不同之處在于時(shí)間比較短；C—融合階段所花費(fèi)的成本。該部分由并購(gòu)主體企業(yè)支付，包括人力資本的成本及試用期所花費(fèi)的項(xiàng)目成本等；V1—并購(gòu)之后形成的價(jià)值中分配給目標(biāo)企業(yè)的部分。該部分價(jià)值指試用期之后由于并購(gòu)的人力資本在新的企業(yè)當(dāng)中產(chǎn)生的價(jià)值按一定分配比例所分配給目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。
通過(guò)模型可以看出，在企業(yè)并購(gòu)對(duì)人力資本定價(jià)時(shí)，可以先支付期權(quán)價(jià)值，即選擇是否購(gòu)買(mǎi)此項(xiàng)人力資本的權(quán)力的價(jià)值，這部分價(jià)值可以運(yùn)用期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算得出。而在普通的期權(quán)模型中所涉及人力資本的資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值即未來(lái)現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值暫不支付。期權(quán)價(jià)值支付之后設(shè)定一個(gè)試用期，也可以稱為融合期，這個(gè)期間也就是并購(gòu)之后的人力資本整合時(shí)間，期限的長(zhǎng)短由資產(chǎn)而定，由于人員適應(yīng)新企業(yè)的文化等并不需要很長(zhǎng)的時(shí)間，可以定為1-2年。試用期結(jié)束之后，企業(yè)根據(jù)在試用期期間此項(xiàng)資產(chǎn)所給企業(yè)帶來(lái)的價(jià)值的大小，確定是否購(gòu)買(mǎi)此項(xiàng)資產(chǎn)。如果此項(xiàng)資產(chǎn)所產(chǎn)生的價(jià)值大于或者符合企業(yè)所期望的目標(biāo)，那么就選擇購(gòu)買(mǎi)，否則選擇放棄，這樣避免了立即投資帶來(lái)的損失。如果選擇購(gòu)買(mǎi)此項(xiàng)資產(chǎn)之后，需要對(duì)此項(xiàng)資產(chǎn)在未來(lái)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中給企業(yè)帶來(lái)的利益進(jìn)行折現(xiàn)計(jì)算，并將價(jià)值支付給原企業(yè)股東或所有人。
運(yùn)用此模型對(duì)人力資本進(jìn)行定價(jià)后，對(duì)于試用期之后選擇放棄購(gòu)買(mǎi)的企業(yè)，所付出的代價(jià)就只是期權(quán)的價(jià)值和在融合階段所花費(fèi)的成本。對(duì)于試用期之后選擇購(gòu)買(mǎi)人力資本的企業(yè)來(lái)說(shuō)，在購(gòu)買(mǎi)后還需要支付目標(biāo)企業(yè)的人力資本在未來(lái)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中所作出貢獻(xiàn)的比例部分。這種模型定價(jià)方式很好的解決了上文所提出的問(wèn)題，由于試用期的存在，主并公司在試用期之后根據(jù)試用期之間所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量判斷是否購(gòu)買(mǎi)此項(xiàng)資產(chǎn)，這樣就避免了由于人力資本的融合不成功導(dǎo)致人力資本流失而給企業(yè)帶來(lái)的損失。另外由于試用期之后如果選擇購(gòu)買(mǎi)此項(xiàng)資產(chǎn)，需要將并購(gòu)之后形成的價(jià)值中目標(biāo)公司的部分V1支付給目標(biāo)公司，從而避免了對(duì)目標(biāo)公司評(píng)估定價(jià)的不準(zhǔn)確。
此外，企業(yè)并購(gòu)支付買(mǎi)價(jià)在分期支付情況下，不但可以緩解企業(yè)融資的壓力，還可以在目標(biāo)企業(yè)一旦出現(xiàn)不確定性因素所造成的損失使并購(gòu)雙方難于承受的情況下，通過(guò)毀約以減少損失的程度，這也是一種避免人力資本流失之后帶來(lái)致命損失的方法。
（三）模型參數(shù)的測(cè)算
模型中各個(gè)參數(shù)都可通過(guò)運(yùn)用目前所應(yīng)用的模型來(lái)計(jì)算得出。
1.期權(quán)價(jià)值P?？梢杂蓪?shí)物期權(quán)定價(jià)模型來(lái)測(cè)算出，運(yùn)用B—S期權(quán)定價(jià)模型：
（4）
其中各個(gè)參數(shù)確定如下：標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值S—人力資本的當(dāng)前價(jià)值可以用試用期預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)計(jì)量，其中預(yù)測(cè)的期限就是試用期的期限；期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格X—項(xiàng)目的投資成本X。期權(quán)執(zhí)行價(jià)格等于項(xiàng)目將來(lái)可選擇的投資額，采用連續(xù)時(shí)間形式換為現(xiàn)值；距期權(quán)到期日的時(shí)間T—距離失去投資機(jī)會(huì)的時(shí)間T，即試用期時(shí)間；標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)差σ—項(xiàng)目?jī)r(jià)值的不確定性σ，估計(jì)方法是估價(jià)未來(lái)現(xiàn)金流的標(biāo)準(zhǔn)差，未來(lái)現(xiàn)金流就是投資項(xiàng)目收益的體現(xiàn)；期權(quán)有效期內(nèi)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r—無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r。此處由于時(shí)間的限制，選擇短期國(guó)債利率；N（di）—標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布變量的累積概率分布函數(shù)。
2.融合階段成本C，這部分成本是為了取得并購(gòu)后的主要經(jīng)營(yíng)收益所必須付出的代價(jià)。人力資本的成本中涉及到企業(yè)成本的，指的就是企業(yè)為了使用人力資本而花費(fèi)的支出，包括宣傳費(fèi)用、培訓(xùn)費(fèi)用、工資、獎(jiǎng)金和對(duì)個(gè)人的各種福利支出、支付給個(gè)人的股票等。
3.并購(gòu)之后形成的價(jià)值V0。所謂這部分價(jià)值，就是在企業(yè)并購(gòu)之后，運(yùn)用所“購(gòu)買(mǎi)”的人力資本，給企業(yè)帶來(lái)的價(jià)值。具體體現(xiàn)為并購(gòu)后人力資本會(huì)給企業(yè)在未來(lái)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中帶來(lái)利潤(rùn)，通常用現(xiàn)金流量來(lái)表示。理論上，如果這些價(jià)值能夠按照并購(gòu)雙方對(duì)自身資源和能力在協(xié)同效應(yīng)中貢獻(xiàn)大小預(yù)期來(lái)進(jìn)行分配， 這種分配無(wú)疑是最為公平和合理的。然而實(shí)際中，并購(gòu)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值及對(duì)協(xié)同效應(yīng)的估計(jì)與目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行的估計(jì)一般是不一樣的，就需要最終通過(guò)談判最終可以確定一個(gè)分配比例β來(lái)解決。并購(gòu)之后分配給目標(biāo)公司的比例價(jià)值為并購(gòu)之后形成的價(jià)值與分配比例的乘積即：
V1=V0 ×β （5）
至于并購(gòu)之后形成的價(jià)值可以通過(guò)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型來(lái)計(jì)算得出。將此模型運(yùn)用于企業(yè)并購(gòu)估價(jià)中，傳統(tǒng)的方法結(jié)合新的形式來(lái)評(píng)價(jià)人力資本的市場(chǎng)價(jià)值應(yīng)該是對(duì)人力資本合理市場(chǎng)價(jià)值的更為真實(shí)反映，在此基礎(chǔ)上的并購(gòu)交易能更有力的保護(hù)雙方企業(yè)股東的權(quán)益。
結(jié)論
本文只是初步試探性地給出了一個(gè)定價(jià)模型。具體于模型中的理論基礎(chǔ)只是給出了簡(jiǎn)要的介紹。整體上的理論體系和邏輯還很不成熟。
文中提出的定價(jià)模型還有不少值得繼續(xù)研究的缺陷：比如只是針對(duì)人力資本這一具體的資產(chǎn)進(jìn)行了研究，所以模型是否對(duì)于其他的資產(chǎn)評(píng)估有可用價(jià)值還值得商榷；在確定期權(quán)的價(jià)值時(shí)，因?yàn)椴捎玫氖菍?shí)物期權(quán)定價(jià)模型，而對(duì)其時(shí)間進(jìn)行了限制，得出的結(jié)果會(huì)比較大，其準(zhǔn)確性還要繼續(xù)進(jìn)行研究；在計(jì)算并購(gòu)之后形成的價(jià)值即人力資本對(duì)新企業(yè)所做出的貢獻(xiàn)中，分配比率目前還沒(méi)有確定的計(jì)算方法，只是靠并購(gòu)雙方在談判的過(guò)程中進(jìn)行確定，還需要更加科學(xué)準(zhǔn)確確定過(guò)程， 由于筆者的能力有限，對(duì)其還需要在以后的研究中進(jìn)行更深層次的探討。
參考文獻(xiàn)：
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摘要：隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的不斷完善和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展，越來(lái)越多的企業(yè)開(kāi)始實(shí)施以并購(gòu)為主的外延增長(zhǎng)模式。但許多企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中，由于忽視了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題而導(dǎo)致失敗。本文試圖對(duì)企業(yè)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其形成的原因進(jìn)行探討，并針對(duì)存在的問(wèn)題，尋求解決方案。
關(guān)鍵詞 ：企業(yè)并購(gòu)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；戰(zhàn)略整合
隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，各國(guó)企業(yè)掀起了并購(gòu)的浪潮。并購(gòu)是企業(yè)通過(guò)市場(chǎng)開(kāi)發(fā)各種資源，擴(kuò)大市場(chǎng)份額的重要形式，是企業(yè)主動(dòng)和選擇有償性的合并，可以使企業(yè)走上多元化發(fā)展之路。但是，一些企業(yè)并購(gòu)的效果，卻并不都盡如人意。雖然有許多原因?qū)е虏①?gòu)的失敗，但財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)非常重要的因素。
一、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)容
對(duì)企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)容，不同的專業(yè)人士有不同的標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)定義的內(nèi)容當(dāng)然也有所不同。本文將企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要內(nèi)容分為：定價(jià)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，融資財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，支付財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)等四個(gè)類型。
1.定價(jià)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
定價(jià)是指目標(biāo)公司并購(gòu)交易的價(jià)值評(píng)估方法，確定并購(gòu)出價(jià)和進(jìn)行并購(gòu)競(jìng)價(jià)等一系列活動(dòng)過(guò)程的統(tǒng)稱。在企業(yè)并購(gòu)中，并購(gòu)的定價(jià)部分是雙方共同關(guān)心的核心問(wèn)題。定價(jià)越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大；定價(jià)越低，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越少。定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)控制是企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制實(shí)施的第一步，因?yàn)樗械钠髽I(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)決策行為都是基于購(gòu)買(mǎi)價(jià)格。
2.融資財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
融資風(fēng)險(xiǎn)主要是指并購(gòu)融資渠道和數(shù)量，以及改變資本結(jié)構(gòu)多引入的風(fēng)險(xiǎn)。具體來(lái)說(shuō)，包括融資方式是否與企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因一致，貨幣數(shù)量和時(shí)間是否可以確保并購(gòu)成功，融資結(jié)構(gòu)是否合理等。不同的融資方式存在不同的融資風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)活動(dòng)所需資金往往是非常大的，大量的企業(yè)如何利用內(nèi)部和外部融資渠道，在短期內(nèi)籌集資金是并購(gòu)成功的關(guān)鍵因素之一。因此，如果融資方式的選擇不恰當(dāng)，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，甚至導(dǎo)致整個(gè)并購(gòu)活動(dòng)失敗。外部融資是企業(yè)并購(gòu)應(yīng)用越來(lái)越多的融資方式，主要包括債務(wù)融資和股權(quán)融資，杠桿收購(gòu)融資和遞延支付融資等。
2.支付財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
支付財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要是并購(gòu)資本的使用風(fēng)險(xiǎn)。支付方式一般包括現(xiàn)金支付，換股并購(gòu)、杠桿支付和混合支付等，不同付款方式的選擇有不同的風(fēng)險(xiǎn)收益分配效果。影響支付方式的主要因素有：并購(gòu)方融資能力、現(xiàn)金持有量、控制權(quán)與公司的并購(gòu)股價(jià)水平的高低以及目標(biāo)公司對(duì)付款方式的購(gòu)買(mǎi)偏好等。
4.財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)
企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)交易后，還需要對(duì)目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)控制權(quán)進(jìn)行并購(gòu)整合。在整合過(guò)程中，并購(gòu)企業(yè)將面臨財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)椴贿m當(dāng)?shù)恼希瑫?huì)暴露以前隱藏的金融風(fēng)險(xiǎn)，這將使企業(yè)難以應(yīng)對(duì)，不能達(dá)到預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)。
二、企業(yè)并購(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素
1.定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素
從本質(zhì)上講，企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估是一種主觀的判斷，但不能自由定價(jià)，而是需要根據(jù)具體的科學(xué)方法和長(zhǎng)期的經(jīng)驗(yàn)。然而，當(dāng)前我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法不夠完善，缺乏一個(gè)系統(tǒng)的分析框架。國(guó)內(nèi)企業(yè)協(xié)議收購(gòu)的慣例是以凈資產(chǎn)價(jià)值或加上一定量的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格，這種做法不僅沒(méi)有考慮資產(chǎn)的時(shí)間價(jià)值，也沒(méi)有考慮整體壽命期間的現(xiàn)金流量。此外，對(duì)各種因素的評(píng)估，我國(guó)企業(yè)的并購(gòu)缺乏一系列有效的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，有關(guān)的規(guī)定大多數(shù)為原則性的內(nèi)容，操作起來(lái)比較困難。
2.融資風(fēng)險(xiǎn)的影響因素
⑴融資結(jié)構(gòu)。融資結(jié)構(gòu)主要由債務(wù)資本和權(quán)益資本組成。企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)是否合理成為影響融資風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)主要因素。并購(gòu)的債務(wù)融資方式可以分為銀行貸款、發(fā)行債券，其影響因素在于不同的并購(gòu)動(dòng)機(jī)和并購(gòu)前目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不同，使并購(gòu)對(duì)短期資金和長(zhǎng)期資金、債務(wù)資金和自有資金的投入比例存在一定的差異。
⑵付款方式。企業(yè)并購(gòu)所需資金渠道來(lái)源及數(shù)額的大小與并購(gòu)方企業(yè)所采取的支付方式有關(guān)。支付的常用方式主要包括：現(xiàn)金支付，換股并購(gòu)，賣(mài)方融資和混合支付等幾種方式。在信息不對(duì)稱情況下，付款方式的不同，將不同的消息傳遞給市場(chǎng)投資者，是影響企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。
⑶籌集資金的能力。影響企業(yè)并購(gòu)融資的最重要的因素就是籌集資金的能力。企業(yè)如何通過(guò)內(nèi)部和外部的渠道按時(shí)足額籌集到所需的資金，是企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)成功的一個(gè)重要因素。內(nèi)部融資和外部融資是衡量企業(yè)籌措資金的能力。企業(yè)內(nèi)部募集資金能力主要取決于企業(yè)的相關(guān)因素。比如，稅收折舊政策和企業(yè)的盈利能力；而外部募集資金能力主要取決于企業(yè)的盈利能力與資本結(jié)構(gòu)。
3.支付風(fēng)險(xiǎn)的影響因素
⑴企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流量水平。付款方式將受到企業(yè)真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況的影響，如果收購(gòu)公司杠桿比例較高，一般不使用現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)或發(fā)行債券，可能會(huì)傾向于股權(quán)融資。如收購(gòu)公司有充裕的現(xiàn)金流，可考慮用現(xiàn)金支付，增加債務(wù)水平；如收購(gòu)公司籌集的現(xiàn)金流量不寬裕，可考慮用分期付款或股權(quán)收購(gòu)。事實(shí)上，只有每股凈現(xiàn)金流量大于每股收益，企業(yè)才有充足的能力進(jìn)行擴(kuò)張。否則就會(huì)通過(guò)融資、舉債或發(fā)行股票對(duì)問(wèn)題進(jìn)行解決。
⑵支付金額大小與融資方式。并購(gòu)支付方式的選擇與付款金額多少和融資方式直接相關(guān)。如果并購(gòu)金額小，股票支付方式不劃算。因?yàn)榘l(fā)行股票需要通過(guò)證券交易所和其他相關(guān)部門(mén)批準(zhǔn)與審批，耗時(shí)且費(fèi)力，所以通常用現(xiàn)金支付；如果并購(gòu)方規(guī)模較大，并購(gòu)金額也較大，一般會(huì)采用股票或混合支付方式。如果應(yīng)用的是現(xiàn)金付款方式，公司的現(xiàn)金壓力就會(huì)很大，從而對(duì)并購(gòu)后公司整合和運(yùn)營(yíng)的資金需求及運(yùn)用會(huì)有較大程度影響。
⑶融資成本。選擇付款方法時(shí)，應(yīng)該從成本收益角度進(jìn)行比較資本成本。需要充分考慮銀行貸款的貸款成本，發(fā)行股票的發(fā)行成本，同時(shí)考慮到，即使是公司的自有資金，也有資本成本，至少會(huì)存在機(jī)會(huì)成本。
4.財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)的影響因素
⑴并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)的理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)主要有并購(gòu)企業(yè)的內(nèi)外部?jī)蓚€(gè)原因。外部原因可能是并購(gòu)企業(yè)政企不分，使得企業(yè)缺乏科學(xué)的企業(yè)戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)策略；內(nèi)部的原因，比如，并購(gòu)企業(yè)應(yīng)收賬款過(guò)高，將大大增加壞賬損失。如果并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)信息不足、不及時(shí)、不完整甚至失真，再加上財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)環(huán)節(jié)薄弱或沒(méi)有健全的監(jiān)督機(jī)制，都可能會(huì)引發(fā)理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)。
⑵并購(gòu)企業(yè)財(cái)務(wù)行為人的影響。并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)行為人是影響企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)的主要因素。財(cái)務(wù)行為人是財(cái)務(wù)一體化的實(shí)施者，再好的制度系統(tǒng)也需要由人來(lái)實(shí)踐。所以人的素質(zhì)與行為特征直接決定了財(cái)務(wù)制度效能。由于財(cái)務(wù)行為人在素質(zhì)與能力方面具有不確定性，也給財(cái)務(wù)整合帶來(lái)了諸多風(fēng)險(xiǎn)。
三、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范與解決
1.定價(jià)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)策略
目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的確定是企業(yè)并購(gòu)中非常重要的環(huán)節(jié)，能否找到合適的市場(chǎng)價(jià)格是并購(gòu)成功的關(guān)鍵。公司資產(chǎn)可分為有形資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)。有形資產(chǎn)評(píng)估是相對(duì)簡(jiǎn)單的，各種估價(jià)方法的數(shù)值相差不會(huì)太大。但人力資源、管理經(jīng)驗(yàn)等無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值，不同的評(píng)估方法測(cè)量出來(lái)的數(shù)據(jù)差異較大。選擇正確的評(píng)估方法，全面系統(tǒng)地確定目標(biāo)公司未來(lái)的定價(jià)，融資和支付都具有十分重要的意義。評(píng)價(jià)的主要方法有：貼現(xiàn)現(xiàn)金流流估價(jià)法、換股估價(jià)法及成本法等。
2.融資財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)策略
⑴擴(kuò)大并購(gòu)融資渠道，降低資金成本。如何利用多種融資渠道，迅速和有效提高并購(gòu)所需的資金是順利實(shí)施并購(gòu)活動(dòng)的關(guān)鍵。同時(shí)，企業(yè)以不同的融資方式籌集到的資金，其資本成本是不同的。由于各種原因，企業(yè)不能只從一個(gè)單一的來(lái)源采用單一的融資方式獲取全部融資。企業(yè)通常從多個(gè)渠道以多元化的融資方式獲取資金，例如，短期貸款、應(yīng)收賬款融資方式來(lái)彌補(bǔ)目標(biāo)公司的日常運(yùn)作所需的流動(dòng)性缺口，用長(zhǎng)期負(fù)債和股東權(quán)益籌集到的資金滿足企業(yè)所需的其他資金投入。
⑵選擇合適的融資方式，確保融資結(jié)構(gòu)的合理化。并購(gòu)企業(yè)應(yīng)當(dāng)合理評(píng)估自己的資金實(shí)力和融資能力，合理設(shè)置財(cái)務(wù)分析指標(biāo)體系，建立長(zhǎng)期和短期的財(cái)務(wù)預(yù)警系統(tǒng)，并結(jié)合實(shí)際選擇合適的融資方式。選擇融資方式時(shí)應(yīng)注意擇優(yōu)順序。首先是合理使用自有資金；然后是準(zhǔn)確測(cè)量它們的短期和長(zhǎng)期償債能力，并據(jù)此確定融資風(fēng)險(xiǎn)臨界規(guī)模，做到負(fù)債額度適當(dāng)合理；最后是要確定并購(gòu)的股權(quán)融資規(guī)模，適度降低融資成本，這對(duì)優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)具有十分重要的意義。
3.支付財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)策略
每一種企業(yè)并購(gòu)支付方式都有一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。比如，現(xiàn)金支付的最大風(fēng)險(xiǎn)是資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及由此產(chǎn)生的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，股權(quán)支付的最大風(fēng)險(xiǎn)是股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)，杠桿支付的最大風(fēng)險(xiǎn)是償債風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)企業(yè)可以根據(jù)其財(cái)務(wù)狀況和目標(biāo)公司的意向，設(shè)計(jì)不同的付款方式，對(duì)現(xiàn)金、債務(wù)和股權(quán)進(jìn)行合理組合，以分散單一支付風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上降低收購(gòu)成本。比如，在安排公共收購(gòu)模式時(shí)，可以采用兩層出價(jià)模式：第一層出價(jià)模式承諾以現(xiàn)金支付；第二層出價(jià)模式采用支付混合型證券支付方式。這不僅可以降低并購(gòu)企業(yè)并購(gòu)后的還款壓力，又利于鼓勵(lì)目標(biāo)公司股東盡快簽約出售，使并購(gòu)企業(yè)在第一時(shí)間取得目標(biāo)公司控制權(quán)。
4.財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)策略
一是必須建立一個(gè)融資、投資等財(cái)務(wù)活動(dòng)的科學(xué)決策過(guò)程，確保并購(gòu)管理層擁有一定的權(quán)限，充分集結(jié)有關(guān)專家的智慧，有效發(fā)揮科學(xué)程序的監(jiān)控作用。二是建立并購(gòu)企業(yè)跟蹤機(jī)制和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)，跟蹤識(shí)別并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)整合期內(nèi)的財(cái)務(wù)因素及其所引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。三是對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的活動(dòng)實(shí)行責(zé)任制度，明確責(zé)任，嚴(yán)格考核相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者。四是對(duì)合同條款的約束防范和解決財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理利用，這正是保護(hù)并購(gòu)方利益最有效的措施。
企業(yè)并購(gòu)必須更新觀念，力求使目標(biāo)公司與自身的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)起到互相補(bǔ)充的作用。并購(gòu)后，應(yīng)該從公司的財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)理念出發(fā)，及時(shí)迅速地對(duì)目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略進(jìn)行整合，通過(guò)對(duì)資源的優(yōu)化配置，充分發(fā)揮并購(gòu)雙方的優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。
參考文獻(xiàn)
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【關(guān)鍵詞】企業(yè)并購(gòu)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；融資
隨著資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，并購(gòu)作為企業(yè)間的一種產(chǎn)權(quán)買(mǎi)賣(mài)行為與日俱增，全球企業(yè)并購(gòu)金額在20世紀(jì)90年代初約達(dá)到4000億美元，到21世紀(jì)初，就提高了近八倍。作為一種資本運(yùn)營(yíng)方式，我國(guó)企業(yè)間的并購(gòu)日趨增加，出現(xiàn)了并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)高、成功率低等一系列問(wèn)題。因此，分析并購(gòu)過(guò)程中可能存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，有針對(duì)性的研究防范措施以提前預(yù)防，對(duì)于提高我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的成功率會(huì)產(chǎn)生積極的作用。
一、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)容
企業(yè)并購(gòu)，英文全稱“Merger and Acquisition”，簡(jiǎn)稱M&A，是企業(yè)兼并（Merger）與收購(gòu)（Acquisition）的縮寫(xiě)。具體來(lái)講，“企業(yè)并購(gòu)就是企業(yè)法人在平等自愿、等價(jià)、有償基礎(chǔ)上，以一定的經(jīng)濟(jì)方式取得其他法人產(chǎn)權(quán)的行為。企業(yè)并購(gòu)是企業(yè)進(jìn)行資本運(yùn)作和經(jīng)營(yíng)的一種主要形式”。企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就是“指由并購(gòu)定價(jià)、融資、支付等各項(xiàng)財(cái)務(wù)決策而引發(fā)的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化或財(cái)務(wù)成果損失的不確定性，是并購(gòu)預(yù)期價(jià)值與實(shí)現(xiàn)價(jià)值嚴(yán)重負(fù)偏差而形成的企業(yè)財(cái)務(wù)困境與財(cái)務(wù)危機(jī)”。從企業(yè)并購(gòu)實(shí)施過(guò)程的角度可以將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分為以下四方面內(nèi)容：（1）定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)就是并購(gòu)方因?yàn)槭召?gòu)企業(yè)對(duì)被收購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值與獲利能力估計(jì)過(guò)高，估計(jì)和實(shí)際價(jià)值之間發(fā)生偏差而承擔(dān)財(cái)務(wù)損失的可能性，即指目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)。（2）融資風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購(gòu)后因?yàn)樨?fù)擔(dān)債務(wù)過(guò)重，使企業(yè)現(xiàn)金難以運(yùn)轉(zhuǎn)而影響正常經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)活動(dòng)的可能性就是融資風(fēng)險(xiǎn)，既包括企業(yè)能否按時(shí)籌集到并購(gòu)需要的足夠的資金，也包括企業(yè)并購(gòu)后進(jìn)行資源整合與可持續(xù)經(jīng)營(yíng)的資金是否充足。（3）支付風(fēng)險(xiǎn)。目前，“企業(yè)并購(gòu)常用的支付方式主要包括現(xiàn)金支付、股票支付、債券支付和混合支付等，任何一種支付方式都具有一定的局限性”。如果支付方式選擇不當(dāng)，會(huì)給并購(gòu)企業(yè)帶來(lái)一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。（4）財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)是并購(gòu)方無(wú)法對(duì)被并購(gòu)方的財(cái)務(wù)制度體系、會(huì)計(jì)核算體系進(jìn)行統(tǒng)一管理和監(jiān)控的可能性。其主要包括理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)組織機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)行為人風(fēng)險(xiǎn)。
二、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的成因
（1）定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的成因。并購(gòu)企業(yè)根據(jù)時(shí)間與未來(lái)收益的大小的預(yù)期對(duì)被并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行估價(jià)，由于預(yù)測(cè)不當(dāng)可能導(dǎo)致價(jià)值評(píng)估不夠準(zhǔn)確，使得并購(gòu)公司的估價(jià)產(chǎn)生誤差，其主要受兩方面因素影響。一是信息不對(duì)稱，因?yàn)椴①?gòu)企業(yè)和被并購(gòu)企業(yè)處于信息不對(duì)稱地位，難以掌握被并購(gòu)企業(yè)詳細(xì)完整的信息，從而做出錯(cuò)誤估價(jià)決策，使得估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生；二是我國(guó)評(píng)估企業(yè)價(jià)值的方法不夠健全，總體上看缺乏系統(tǒng)性的分析框架。我國(guó)企業(yè)并購(gòu)中普遍采用的方法是以凈資產(chǎn)價(jià)值或加上一定的溢價(jià)作為資產(chǎn)或股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)值，這種方法沒(méi)有充分考慮企業(yè)的時(shí)間價(jià)值和全部現(xiàn)金凈流量。（2）融資風(fēng)險(xiǎn)的成因。企業(yè)并購(gòu)?fù)枰罅康馁Y金，能否及時(shí)足額的籌集到資金來(lái)保證并購(gòu)順利進(jìn)行構(gòu)成了并購(gòu)的融資風(fēng)險(xiǎn)。融資風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生主要是由于我國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)融資渠道單一，股權(quán)性籌資較為困難，多以債務(wù)性籌資為主，加之支付方式多以現(xiàn)金支付和承擔(dān)債務(wù)為主，企業(yè)難以在短期內(nèi)合理利用內(nèi)部和外部資金渠道籌集到所需要的并購(gòu)資金，從而導(dǎo)致融資風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。（3）支付風(fēng)險(xiǎn)的成因。企業(yè)并購(gòu)后一般會(huì)由于債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重，可能導(dǎo)致支付困難的問(wèn)題，尤其是在并購(gòu)中采用現(xiàn)金支付方式的企業(yè)表現(xiàn)更為明顯。采用現(xiàn)金收購(gòu)的企業(yè)首先考慮的是企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性，速動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)資產(chǎn)越多，企業(yè)就擁有越強(qiáng)的變現(xiàn)能力。如果企業(yè)大量的流動(dòng)資源被并購(gòu)所占用，就會(huì)使企業(yè)應(yīng)對(duì)外部環(huán)境變化的能力降低，從而增加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。（4）企業(yè)并購(gòu)后財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)的成因。企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)成功之后，不少企業(yè)由于忽視了并購(gòu)后財(cái)務(wù)整合工作，而導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)不能產(chǎn)生預(yù)期效果。因?yàn)椴①?gòu)企業(yè)與被并購(gòu)企業(yè)在財(cái)務(wù)操作規(guī)范、體制和運(yùn)作流程方面存在不同，所以，并購(gòu)后的財(cái)務(wù)整合工作被忽視，即會(huì)使預(yù)期的“協(xié)同作用”難以實(shí)現(xiàn)，更使本能正常經(jīng)營(yíng)的企業(yè)陷入信用、財(cái)務(wù)危機(jī)的境地。
三、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范措施
（1）企業(yè)并購(gòu)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的防范。對(duì)企業(yè)并購(gòu)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)防范措施的提出應(yīng)著眼于被并購(gòu)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)這兩個(gè)方面。首先充分理解和認(rèn)識(shí)財(cái)務(wù)報(bào)表的局限性。并購(gòu)定價(jià)的主要依據(jù)是被并購(gòu)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告中披露的信息，但是其財(cái)務(wù)報(bào)告中信息的真實(shí)性會(huì)受會(huì)計(jì)方法選擇的隨意性和主觀人為因素的制約，所以并購(gòu)企業(yè)應(yīng)該更關(guān)注于構(gòu)成報(bào)表的各個(gè)項(xiàng)目并通過(guò)市場(chǎng)調(diào)查分析資產(chǎn)的質(zhì)量狀況，而不是單純對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表提供的有價(jià)值信息進(jìn)行利用。此外，并購(gòu)企業(yè)應(yīng)有效利用表外信息，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)報(bào)表中可能有的漏洞，進(jìn)而降低企業(yè)并購(gòu)的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。其次，全面完善價(jià)值評(píng)估方法系統(tǒng)。一方面，在并購(gòu)前企業(yè)應(yīng)對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)、稅務(wù)、人力資源、無(wú)形資產(chǎn)、戰(zhàn)略目標(biāo)等進(jìn)行詳細(xì)的分析和調(diào)查，根據(jù)調(diào)查結(jié)果顯示的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行充分了解，從而做出正確的評(píng)估參數(shù)。另一方面，收集充分的信息資料根據(jù)資料做出合理的分析，選擇適當(dāng)?shù)脑u(píng)估方法，建立全新的評(píng)估模型，在研究新模型的同時(shí)，不斷對(duì)評(píng)估方法和系統(tǒng)進(jìn)行全面的改善，以提高對(duì)被并購(gòu)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確性，進(jìn)而做出正確的決策。（2）企業(yè)并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)的防范。大量現(xiàn)金支出是企業(yè)并購(gòu)的首要前提，而根據(jù)企業(yè)自身的現(xiàn)金狀況無(wú)法滿足其并購(gòu)所需的資金，最理想的融資渠道是借助于外部的現(xiàn)金來(lái)滿足自身需求，保證企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中現(xiàn)金鏈接更為持久。合理的預(yù)算融資需求量和合適的融資方式可以更好地防范企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。首先，合理預(yù)算融資需求量，根據(jù)企業(yè)內(nèi)部存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)企業(yè)需要加強(qiáng)企業(yè)自身資本的預(yù)算，合理的運(yùn)用自身正常運(yùn)轉(zhuǎn)所需的資金額，保證資金需求的持續(xù)供應(yīng)，進(jìn)而降低和控制融資風(fēng)險(xiǎn)。其次，合理選擇融資方式，并購(gòu)所需資金確定后，企業(yè)兼并和收購(gòu)過(guò)程中應(yīng)該根據(jù)自己的資金實(shí)力和財(cái)政能力，合理分配長(zhǎng)期融資與短期融資的比例，劃分債務(wù)資金與自有資金的比例。（3）企業(yè)并購(gòu)支付風(fēng)險(xiǎn)的防范。不同的支付方式的選擇可以給并購(gòu)企業(yè)帶來(lái)不同的利潤(rùn)分配與風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移效果，所以支付風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)對(duì)資金支付方式的選擇和資金支付時(shí)間及數(shù)量上的安排來(lái)控制。首先，正確選擇資金支付方式。并購(gòu)企業(yè)可以以現(xiàn)金、債權(quán)、股權(quán)的適當(dāng)組合作為其支付方式，克服了單一支付方式所帶來(lái)的弊端，以滿足并購(gòu)雙方各自的需求，進(jìn)而使并購(gòu)活動(dòng)順利實(shí)施。并購(gòu)企業(yè)通過(guò)對(duì)被并購(gòu)企業(yè)稅收籌劃、股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)、資本結(jié)構(gòu)的需求等了解，才能選擇最佳的資金支付方式。其次，合理安排資金支付時(shí)間和數(shù)量，資金支付方式確定后，并購(gòu)雙方還要在資金支付時(shí)間和數(shù)量上達(dá)成一致，比如，并購(gòu)企業(yè)選擇分期支付款項(xiàng)，就要定期支付固定數(shù)量的資金，這樣就能避免一次性全額支付帶來(lái)的資金壓力，使得資金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)減小，更好的管理企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資金。（4）企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)的防范。并購(gòu)企業(yè)要想在真正意義上實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)與協(xié)同效應(yīng)，必須要有效地整合自身資源與被并購(gòu)企業(yè)的資源?？梢酝ㄟ^(guò)加強(qiáng)資金營(yíng)運(yùn)的管理、整合財(cái)務(wù)組織的機(jī)制、整合財(cái)務(wù)人員等措施對(duì)企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防范。
總之，企業(yè)并購(gòu)作為一種投資行為，給企業(yè)帶來(lái)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)、資源配置、組合協(xié)同等效應(yīng)是毋庸置疑的，但其運(yùn)作過(guò)程中涉及的眾多風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題也是不可忽視的。其中，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)貫穿于企業(yè)并購(gòu)的全程，是影響企業(yè)并購(gòu)成敗的關(guān)鍵因素。企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)時(shí)，應(yīng)該關(guān)注并購(gòu)過(guò)程中可能發(fā)生的各種財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)其進(jìn)行有效的識(shí)別與防范，提高企業(yè)并購(gòu)的成功率，真正實(shí)現(xiàn)各種資源的最優(yōu)配置，全面提升企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力。
參 考 文 獻(xiàn)
[1]胡海洋，袁莉，鄭靜.企業(yè)并購(gòu)存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)策初探[J].技術(shù)與市場(chǎng).2009（1）
論文關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu) NPv法 實(shí)物期權(quán) 二叉樹(shù)期權(quán)定價(jià)模型
從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上講，并購(gòu)可以促成有限資源的更為合理的流動(dòng)，并獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益;從實(shí)際意義上講，通過(guò)并購(gòu)可以實(shí)現(xiàn)快速業(yè)務(wù)擴(kuò)張，或盡快進(jìn)入某個(gè)具有吸引力的市場(chǎng)。實(shí)際上企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)力就在于通過(guò)資本運(yùn)作的方式，快速整合資源，分散風(fēng)險(xiǎn)，提高盈利水平以及進(jìn)入新的領(lǐng)域，以期在未來(lái)得到更高的市場(chǎng)地位或更高收益的能力。
一、NPV法及其應(yīng)用缺陷
目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估，是指買(mǎi)賣(mài)雙方對(duì)標(biāo)的(股權(quán)或資產(chǎn))做出的價(jià)值判斷，通過(guò)一定的方法評(píng)估標(biāo)的企業(yè)總體價(jià)值，以此作為購(gòu)并交易活動(dòng)的價(jià)格基礎(chǔ)。NPV法是企業(yè)并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的一種最常用的方法，它幾乎適用于所有具有能產(chǎn)生回報(bào)的企業(yè)。這種方法是建立在一個(gè)被廣泛接受的經(jīng)濟(jì)理論的基礎(chǔ)上的：將未來(lái)經(jīng)濟(jì)效益用反映相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)率折現(xiàn)，就可以計(jì)算出價(jià)值。但NPV法是存在缺陷的：一是企業(yè)并購(gòu)?fù)顿Y決策的不可延緩性，即企業(yè)并購(gòu)決策不能延遲而且只能選擇馬上并購(gòu)或永不并購(gòu)，同時(shí)項(xiàng)目在未來(lái)不會(huì)作任何調(diào)整；二是認(rèn)為項(xiàng)目投資后產(chǎn)生的現(xiàn)金流是確定的，未考慮未來(lái)市場(chǎng)的不確定因素對(duì)項(xiàng)目現(xiàn)金流的影響；三是認(rèn)為管理者的行為也是單一的，沒(méi)考慮管理者的經(jīng)營(yíng)靈活性。
二、實(shí)物期權(quán)的含義及特征
期權(quán)是一種選擇權(quán)，是一個(gè)合約，它賦予合約者在某一時(shí)期內(nèi)，以事先約定的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)或者賣(mài)出的權(quán)利。而實(shí)物期權(quán)，是以期權(quán)概念定義的現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)，是指公司進(jìn)行長(zhǎng)期資本投資決策時(shí)擁有的，能根據(jù)決策時(shí)尚不確定的因素改變行為的權(quán)利，是與金融期權(quán)相對(duì)的概念，屬于廣義的期權(quán)范疇。期權(quán)具有三個(gè)特點(diǎn)：著眼于未來(lái)的高收益，投資者購(gòu)買(mǎi)期權(quán)是為了能在未來(lái)對(duì)應(yīng)資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生有利變化時(shí)行使期權(quán)獲利，有利變化的幅度越大，獲利越多；損失有限，期權(quán)的購(gòu)買(mǎi)者只有權(quán)利而沒(méi)有義務(wù)，對(duì)應(yīng)資產(chǎn)的價(jià)格在未來(lái)發(fā)生有利的變化則行使期權(quán)，對(duì)應(yīng)資產(chǎn)的價(jià)格在未來(lái)發(fā)生不利的變化則放棄執(zhí)行，投資者損失有限：不確定性，投資者購(gòu)買(mǎi)期權(quán)能否獲利由于環(huán)境的變化事先難以確定，但獲利的概率可以通過(guò)對(duì)應(yīng)資產(chǎn)價(jià)格的歷史變動(dòng)中分析得出。
三、企業(yè)并購(gòu)的期權(quán)特性
并購(gòu)具有以下特征：并購(gòu)收益的不確定性。并購(gòu)收益具有很大的不確定性，協(xié)同效應(yīng)的大小、市場(chǎng)前景的好壞等都會(huì)對(duì)并購(gòu)收益產(chǎn)生較大的影響。收益的不確定性越大。用收益的期望值替代收益產(chǎn)生的誤差就越大：并購(gòu)的可延遲性。并購(gòu)的機(jī)會(huì)不一定馬上消失，并購(gòu)方擁有購(gòu)買(mǎi)被并購(gòu)方的機(jī)會(huì)時(shí)，可以在一定時(shí)期內(nèi)保留這一機(jī)會(huì)，等到市場(chǎng)相對(duì)明朗之后再作決策，降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)；并購(gòu)過(guò)程中的可轉(zhuǎn)變性。在并購(gòu)中，可以采用債轉(zhuǎn)股、分期購(gòu)買(mǎi)、分期報(bào)價(jià)、可轉(zhuǎn)換債券等方式靈活地進(jìn)行并購(gòu)，并購(gòu)方可以在被并購(gòu)方形勢(shì)不佳的情況下中止并購(gòu)，減少損失。并購(gòu)的這些性質(zhì)說(shuō)明并購(gòu)具有類似于期權(quán)的性質(zhì)。并購(gòu)機(jī)會(huì)的發(fā)生相當(dāng)于買(mǎi)方期權(quán)，并購(gòu)發(fā)生相當(dāng)于執(zhí)行期權(quán)。傳統(tǒng)用于并購(gòu)價(jià)值評(píng)估的方法(如NPV法)，忽視了并購(gòu)方擁有的并購(gòu)中隱含的期權(quán)價(jià)值，從而進(jìn)一步低估了并購(gòu)的價(jià)值，進(jìn)而可能錯(cuò)過(guò)了有利的并購(gòu)機(jī)會(huì)。
四、企業(yè)并購(gòu)中實(shí)物期權(quán)價(jià)值的確定
在并購(gòu)決策中，應(yīng)用實(shí)物期權(quán)理論，目標(biāo)企業(yè)價(jià)值應(yīng)視為是用傳統(tǒng)方法計(jì)算的凈現(xiàn)值與一個(gè)期權(quán)價(jià)值之和，即：目標(biāo)企業(yè)價(jià)值=NPV+期權(quán)價(jià)值此時(shí)的判斷準(zhǔn)則為：目標(biāo)企業(yè)價(jià)值>0，項(xiàng)目可行，但不一定馬上并購(gòu)。在公司并購(gòu)決策中，投資的機(jī)會(huì)往往取決于項(xiàng)目的未來(lái)發(fā)展?fàn)顩r，未來(lái)發(fā)展雖存在風(fēng)險(xiǎn)，但風(fēng)險(xiǎn)也伴隨著機(jī)會(huì)。風(fēng)險(xiǎn)越大，期權(quán)就越有價(jià)值。因?yàn)槿绻?xiàng)目順向發(fā)展，行使期權(quán)，進(jìn)行并購(gòu)，就會(huì)增加公司盈利的可能性；如果項(xiàng)目逆向發(fā)展，期權(quán)不會(huì)被行使，限制了公司的虧損。
實(shí)物期權(quán)的定價(jià)模式種類較多，主要估值方法有兩種：一是以考克斯、羅斯、羅賓斯坦等1979年提出的二叉樹(shù)定價(jià)模型；二是費(fèi)雪·布萊克和梅隆·舒爾斯創(chuàng)立的布萊克一舒爾斯模型。其中二又樹(shù)模型是一個(gè)重要的概率模型定價(jià)理論，它同B—S模型在很多方面相似，運(yùn)用這兩個(gè)模型對(duì)期權(quán)定價(jià)的結(jié)果基本上一致。從邏輯原理來(lái)看，二又樹(shù)定價(jià)模型可以說(shuō)是B—S模型的邏輯基礎(chǔ)，雖然B—S模型是被較早提出。但B—S模型過(guò)于抽象，且其中包括Pindyck所提出的項(xiàng)目未來(lái)受益的不確定性服從幾何布朗運(yùn)動(dòng)的假設(shè)，導(dǎo)致模型復(fù)雜求解困難，成為實(shí)物期權(quán)推廣中的最大障礙。而二叉樹(shù)定價(jià)模型直觀易懂，其優(yōu)點(diǎn)有：適用范圍廣；應(yīng)用方便，仍保留NPV法分析的外觀形式；易于理解，易列出不確定性和或有決策的各種結(jié)果。為提高模型的可操作性，假設(shè)不同階段收益服從二叉樹(shù)過(guò)程且相互獨(dú)立。這里筆者主要介紹二叉樹(shù)定價(jià)模型。
二叉樹(shù)定價(jià)模型估值有一個(gè)假設(shè)：風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)。風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)假定管理者對(duì)不確定性保持風(fēng)險(xiǎn)中性的態(tài)度，其核心環(huán)節(jié)是構(gòu)造出風(fēng)險(xiǎn)中性概率。期權(quán)定價(jià)屬于無(wú)套利均衡分析。因此比較適合于風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)。
風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)的核心環(huán)節(jié)是構(gòu)造出風(fēng)險(xiǎn)中性概率P和(1一P)，設(shè)V0為被并購(gòu)企業(yè)的當(dāng)前的現(xiàn)金流入價(jià)值，v+是并購(gòu)后成功經(jīng)營(yíng)的期望現(xiàn)金流入價(jià)值，v_是并購(gòu)后失敗經(jīng)營(yíng)的期望現(xiàn)金流入價(jià)值，c是并購(gòu)的期權(quán)價(jià)值，c+是并購(gòu)成功時(shí)的期權(quán)價(jià)值，c_是并購(gòu)失敗時(shí)的期權(quán)價(jià)值，r表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。然后由公式c=[pc+(1一p)c_]／(1+r)得出期權(quán)的當(dāng)前價(jià)值。其中風(fēng)險(xiǎn)中性概率為：P=[(1+r)v0-v]／(V+-V_)和(1-p)，顯然P和(1一p)并不是真實(shí)的概率。由于期權(quán)定價(jià)屬于無(wú)套利均衡分析。參與者的風(fēng)險(xiǎn)偏好不影響定價(jià)結(jié)果，所以可用風(fēng)險(xiǎn)中性概率替代真實(shí)概率。
五、擴(kuò)張期權(quán)的實(shí)例分析
某公司擬擴(kuò)大公司的經(jīng)營(yíng)范圍，進(jìn)入一個(gè)新的行業(yè)，準(zhǔn)備兼并某一企業(yè)，預(yù)計(jì)需要投入1=300萬(wàn)元的并購(gòu)成本，并購(gòu)后每年可以產(chǎn)生稅后現(xiàn)金流量100萬(wàn)元，項(xiàng)目可以再持續(xù)經(jīng)營(yíng)4年，經(jīng)市場(chǎng)部門(mén)調(diào)研，該項(xiàng)目最大的不確定性來(lái)源于未來(lái)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況，估計(jì)產(chǎn)品未來(lái)現(xiàn)金流量波動(dòng)率為45％。根據(jù)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)，公司期望投資回報(bào)率為15％，4年期國(guó)債利率為5％。問(wèn)公司是否對(duì)該項(xiàng)目進(jìn)行投資。先計(jì)算該項(xiàng)目的NPV值=一300+10(P／A，15％，4)=一15．5萬(wàn)元
下面計(jì)算該公司并購(gòu)所產(chǎn)生的期權(quán)價(jià)值：
關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu) 并購(gòu)企業(yè) 目標(biāo)企業(yè) 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 并購(gòu)定價(jià)
并購(gòu)可以幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，擴(kuò)大市場(chǎng)占有率，提高資源利用效率，盈利能力倍增，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中贏得主動(dòng)，實(shí)現(xiàn)跨越式的發(fā)展。據(jù)摩根大通的年度并購(gòu)報(bào)告顯示，2015年全球并購(gòu)交易成交金額總計(jì)5萬(wàn)億美元，其中來(lái)自中國(guó)企業(yè)的并購(gòu)就占15%，占比非常大。2015年中國(guó)企業(yè)并購(gòu)交易額為7 350億美元，幾乎是2013年并購(gòu)交易額的三倍，而且2015年中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)增長(zhǎng)勢(shì)頭也非常強(qiáng)勁，海外并購(gòu)達(dá)到590億美元，同比增長(zhǎng)了18%。
企業(yè)并購(gòu)是一把雙刃劍，是一種高風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)交易活動(dòng)。實(shí)務(wù)中有很多有實(shí)力和發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)因?yàn)槟承┮蛩囟鴮?dǎo)致并購(gòu)失敗，造成或收不回成本，或巨額虧損，或一蹶不振。企業(yè)并購(gòu)充滿了許多不確定因素，隱含著許多風(fēng)險(xiǎn)。本文主要研究并購(gòu)中最主要的風(fēng)險(xiǎn)――財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)包含的具體內(nèi)容及防范策略，希望對(duì)企業(yè)并購(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制和規(guī)避提供建議。
一、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)質(zhì)
在企業(yè)并購(gòu)這個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)性工程中，財(cái)務(wù)活動(dòng)一直貫穿于并購(gòu)過(guò)程的始終，實(shí)施有效的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制是并購(gòu)成功的重要因素。財(cái)務(wù)活動(dòng)中企業(yè)并購(gòu)成本由于受到并購(gòu)的其他風(fēng)險(xiǎn)因素的綜合影響，進(jìn)而又會(huì)影響并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此實(shí)質(zhì)上，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就是并購(gòu)中所有相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)在并購(gòu)價(jià)值量上的綜合反映。充分認(rèn)識(shí)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并對(duì)其進(jìn)行防范和規(guī)避，對(duì)于實(shí)現(xiàn)企業(yè)并購(gòu)戰(zhàn)略目標(biāo)和提高企業(yè)并購(gòu)成功的幾率非常重要。
二、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要內(nèi)容
一套完整的企業(yè)并購(gòu)流程，主要分為以下幾個(gè)環(huán)節(jié)：并購(gòu)前明確并制定并購(gòu)企業(yè)的并購(gòu)戰(zhàn)略、甄選目標(biāo)企業(yè)并進(jìn)行充分的盡職調(diào)查、合理評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值；并購(gòu)中對(duì)針對(duì)并購(gòu)方案的細(xì)節(jié)進(jìn)行磋商談判，形成最終的、正式的并購(gòu)協(xié)議并執(zhí)行；并購(gòu)后對(duì)并購(gòu)雙方企業(yè)的各項(xiàng)要素實(shí)施有機(jī)整合。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在企業(yè)并購(gòu)流程中一直存在，根據(jù)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在不同并購(gòu)環(huán)節(jié)中的具體表現(xiàn)，企業(yè)的并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可以分成四類，主要有：
（一）并購(gòu)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)
在并購(gòu)前期，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值做出合理的評(píng)估，將直接影響企業(yè)并購(gòu)的交易價(jià)格，是并購(gòu)交易過(guò)程的關(guān)鍵內(nèi)容。因?yàn)榇_定合理的交易價(jià)格是企業(yè)并購(gòu)成功的必要條件，而對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估就是確定交易價(jià)格的主要基礎(chǔ)，是決定并購(gòu)企業(yè)報(bào)價(jià)的直接因素?？梢?jiàn)，如何對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值作出合理的評(píng)估定價(jià)十分重要，如果估計(jì)定價(jià)不準(zhǔn)確，偏離較大，將對(duì)目標(biāo)企業(yè)實(shí)際情況的掌控造成不良影響，甚至?xí)?dǎo)致并購(gòu)失敗。
一方面，由于現(xiàn)實(shí)中并購(gòu)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)信息的掌握往往不全面，而且目標(biāo)企業(yè)為了自己的利益往往會(huì)故意隱瞞不利信息或者夸大有利信息的披露，這會(huì)干擾并購(gòu)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值與未來(lái)盈利水平的預(yù)測(cè)，所以并購(gòu)企業(yè)如果過(guò)于依賴目標(biāo)企業(yè)公開(kāi)的財(cái)務(wù)報(bào)表信息，而且又疏忽盡職調(diào)查，那么這種并購(gòu)雙方的信息不對(duì)稱就極易造成并購(gòu)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)定價(jià)不準(zhǔn)確，會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
另一方面，我國(guó)目前的企業(yè)價(jià)值評(píng)估定價(jià)體系尚未完善，常常會(huì)造成企業(yè)價(jià)值的估值定價(jià)出現(xiàn)較大偏差，導(dǎo)致并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在現(xiàn)實(shí)中采用的幾種企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法都有一些使用的限制和不足，存在主觀性較強(qiáng)、可操性不高的缺陷，仍然缺乏一套健全有效的企業(yè)價(jià)值評(píng)估定價(jià)指標(biāo)體系，也會(huì)引起并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
（二）融資風(fēng)險(xiǎn)
并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)是指在并購(gòu)過(guò)程中，并購(gòu)企業(yè)因?yàn)榛I集并購(gòu)資金的行為選擇對(duì)并購(gòu)后企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)造成的不確定性。企業(yè)籌集并購(gòu)所需要的資金渠道比較多，主要有：內(nèi)源性的資金，比如企業(yè)的自有資金；外源性資金，比如借款、發(fā)行股票或債券等籌集到的Y金。企業(yè)在籌集并購(gòu)所需資金時(shí)通常考慮兩方面：一是籌集的資金數(shù)量是否能在規(guī)定期限籌足；二是從資本結(jié)構(gòu)的角度考慮采用何種籌集資金方式，因?yàn)楦鞣N籌資方式在還款期和財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)等方面有自己的優(yōu)缺點(diǎn)。通常融資金額越大，對(duì)企業(yè)造成的并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)越大。從并購(gòu)動(dòng)機(jī)、資本成本等多方面考慮，合理安排企業(yè)并購(gòu)融資策略是非常重要的，否則，可能造成融資成本徒增，加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，阻礙并購(gòu)進(jìn)程，甚至由此導(dǎo)致并購(gòu)計(jì)劃的失敗。
（三）支付風(fēng)險(xiǎn)
支付風(fēng)險(xiǎn)主要包括兩方面的內(nèi)容：一是指在現(xiàn)金支付中由籌集現(xiàn)金的總額大小、籌資方式、匯率、稅收等方面原因，造成并購(gòu)中最終需要支付的現(xiàn)金超出該企業(yè)最大現(xiàn)金支付承受額，形成了與資金相關(guān)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，容易使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的困境；二是指涉及股權(quán)支付時(shí)由于增發(fā)股份或者換股支付等方式導(dǎo)致并購(gòu)企業(yè)的原股東股權(quán)控制能力降低，削弱了其控制權(quán)，造成并購(gòu)企業(yè)中每股收益降低和股權(quán)稀釋，也會(huì)造成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
（四）財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)
財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)主要是指在并購(gòu)后并購(gòu)企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)雙方由于在財(cái)務(wù)組織機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)管理制度和企業(yè)文化等方面的不統(tǒng)一，并購(gòu)雙方無(wú)法有效地協(xié)調(diào)和整合，造成并購(gòu)企業(yè)實(shí)際收益與預(yù)期結(jié)果不一致甚至相反的結(jié)果，預(yù)期的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)無(wú)法實(shí)現(xiàn)，導(dǎo)致并購(gòu)后企業(yè)承受財(cái)務(wù)損失的風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)整合是企業(yè)并購(gòu)后實(shí)施的重要內(nèi)容之一，是并購(gòu)企業(yè)達(dá)成并購(gòu)戰(zhàn)略目標(biāo)的重要方法。若并購(gòu)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)整合不利，并購(gòu)企業(yè)預(yù)期的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)就無(wú)法實(shí)現(xiàn)，就會(huì)影響企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)等方面效率低下，企業(yè)盈利狀況不佳，導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
三、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范策略
（一）確定目標(biāo)企業(yè)的合理定價(jià)
為了對(duì)目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)交易價(jià)格做出合理定價(jià)，提高并購(gòu)成功率、規(guī)避并購(gòu)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)企業(yè)應(yīng)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的信息進(jìn)行充分、全面的掌握。由于并購(gòu)企業(yè)人員能力和業(yè)務(wù)范圍的局限，可以聘請(qǐng)業(yè)界有良好信譽(yù)、具有豐富并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)協(xié)助并購(gòu)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的信息進(jìn)行詳盡的調(diào)查，有助于分析出目標(biāo)企業(yè)真實(shí)的財(cái)務(wù)信息；還應(yīng)聘請(qǐng)律師事務(wù)所對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行法律方面的調(diào)查，調(diào)查目標(biāo)企業(yè)是否有法律方面的糾紛和判決，發(fā)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)在財(cái)務(wù)報(bào)表上沒(méi)有披露的一些賠償金額，從而避免給并購(gòu)后企業(yè)造成虧損的隱患。最后，并購(gòu)企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身的收購(gòu)意圖、戰(zhàn)略方案和全面的盡職調(diào)查最終獲得的財(cái)務(wù)信息和法律信息，結(jié)合企業(yè)價(jià)值的綜合評(píng)估定價(jià)方法，進(jìn)行評(píng)估并考慮并購(gòu)的談判技巧，從而最終合理確定目標(biāo)企業(yè)的定價(jià)，減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
（二）科學(xué)安排并購(gòu)企業(yè)的支付方式
支付方式的選擇對(duì)并購(gòu)是否獲得成功和并購(gòu)后的財(cái)務(wù)狀況都有重要影響。并購(gòu)企業(yè)應(yīng)根據(jù)具體情況選擇不同的支付方式和組合，企業(yè)的支付方式主要有：現(xiàn)金支付、換股支付、杠桿支付、賣(mài)方融資、混合支付等，每種方式造成的財(cái)務(wù)影響是不相同的，企業(yè)應(yīng)根據(jù)實(shí)際情況，通過(guò)合理的支付方式和組合，盡量減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)金支付中現(xiàn)金的來(lái)源有自有資金，若使用自有資金并購(gòu)時(shí)應(yīng)該注意的是：雖然其優(yōu)點(diǎn)是可以使企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降低，但是可能導(dǎo)致企業(yè)由于缺乏寶貴的流動(dòng)資金而周轉(zhuǎn)困難。應(yīng)避免過(guò)分依賴現(xiàn)金支付造成并購(gòu)后企業(yè)的資金財(cái)務(wù)壓力過(guò)大，而且不能享受稅務(wù)部門(mén)對(duì)并購(gòu)企業(yè)的稅收優(yōu)惠。換股支付雖然能克服現(xiàn)金支付的不足，但是對(duì)并購(gòu)企業(yè)股東的控制權(quán)造成影響。總之企業(yè)應(yīng)對(duì)各種并購(gòu)的支付方式的利弊做出分析和權(quán)衡，綜合考慮各方利益，可以借助資本市場(chǎng)的發(fā)展和創(chuàng)新，做出對(duì)企業(yè)最有利的并購(gòu)支付方式?jīng)Q策。
（三）制定合理的融資策略
并購(gòu)企業(yè)應(yīng)根據(jù)資金需求量、融資能力和融資成本等，拓寬融資渠道，靈活選擇不同的金融工具組合，以便使企業(yè)在融資來(lái)源和融資成本上更有彈性，確保并購(gòu)資金的有效供給，長(zhǎng)、短期融資合理搭配，使并購(gòu)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)安排合理。融資方式若選擇不當(dāng)，時(shí)間安排不妥當(dāng)，會(huì)造成并購(gòu)企業(yè)資金鏈斷裂，導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
（四）積極進(jìn)行財(cái)務(wù)整合
財(cái)務(wù)整合作為并購(gòu)后企業(yè)整合工作的核心活動(dòng)非常重要，有助于企業(yè)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮，規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)并購(gòu)后企業(yè)的快速發(fā)展和進(jìn)一步提高競(jìng)爭(zhēng)力。為了防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)后雙方企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)整合的具體內(nèi)容是：首先，應(yīng)建立一個(gè)統(tǒng)一、完善的財(cái)務(wù)核算制度，可以更好地實(shí)施并購(gòu)后的整合；其次，在財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)和財(cái)務(wù)人員設(shè)置上，根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)流程與會(huì)計(jì)核算業(yè)務(wù)量的多少及其復(fù)雜程度綜合考慮，設(shè)置適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)組織機(jī)構(gòu)的規(guī)模并合理安排財(cái)務(wù)人員崗位，明確每位財(cái)務(wù)人員的具體職責(zé)，統(tǒng)一財(cái)務(wù)人員的績(jī)效考核指標(biāo)體系；再次，要進(jìn)行企業(yè)文化的整合，對(duì)并購(gòu)各方原來(lái)的企業(yè)文化的差別進(jìn)行全面細(xì)致的研究，在尊重彼此和加強(qiáng)員工溝通的基礎(chǔ)上進(jìn)行企業(yè)文化整合，爭(zhēng)取盡快地在企業(yè)文化方面達(dá)成共識(shí)，有助于促進(jìn)并購(gòu)后企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展，增強(qiáng)抵御財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力。
參考文獻(xiàn)：
[1]位春苗.企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估及風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避[J].統(tǒng)計(jì)與決策，2015，（1）：180-181.
論文摘要：并購(gòu)因其能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)諸如規(guī)模經(jīng)濟(jì)、資源配置、組合協(xié)同等效應(yīng)而為"3-今世界各國(guó)企業(yè)所追逐。企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是由于并購(gòu)定價(jià)、融資、支付等各項(xiàng)財(cái)務(wù)決策所引起的，是企業(yè)并購(gòu)成功與否的重要影響因素。通過(guò)對(duì)企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的界定，剖析了企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源，對(duì)企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制與防范提出了建議，以期降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的成功率。
1企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的界定
關(guān)于企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，已有多種定義。趙憲武認(rèn)為，企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指并融資以及資本結(jié)構(gòu)改變所引起的財(cái)務(wù)危機(jī)，甚至導(dǎo)致破產(chǎn)的可能性，同時(shí)，并購(gòu)導(dǎo)致股東收益的波動(dòng)性增大也是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一種表現(xiàn)形式。杰弗里．C．胡克認(rèn)為，企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是由于通過(guò)借債為收購(gòu)融資而制約了買(mǎi)主為經(jīng)營(yíng)融資并同時(shí)償債的能力引起的，“財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)由用以為交易融資的負(fù)債數(shù)額和將要由購(gòu)買(mǎi)方承擔(dān)的目標(biāo)企業(yè)的債務(wù)數(shù)額等因素決定。”一：從風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果來(lái)看，上述定義的確概括了企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的最核心部分，即由籌資決策引起的償債風(fēng)險(xiǎn)。但從風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源來(lái)看，籌資決策似乎并不是引起償債風(fēng)險(xiǎn)和股東收益風(fēng)險(xiǎn)的唯一原因。在企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)中，與財(cái)務(wù)結(jié)果有關(guān)的決策行為還包括定價(jià)決策和支付決策。
首先，企業(yè)并購(gòu)是一種投資行為，然后才是一種融資行為，投資和融資決策共同影響著并購(gòu)后的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況；”2第二，企業(yè)并購(gòu)是一種特殊的投資行為，從策劃設(shè)計(jì)到交易完成，各種價(jià)值因素并不能馬上在短期財(cái)務(wù)指標(biāo)上得到體現(xiàn)，而必須經(jīng)過(guò)一定的整合和運(yùn)營(yíng)期，才能實(shí)現(xiàn)價(jià)值目標(biāo)；第三，企業(yè)并購(gòu)的價(jià)值目標(biāo)下限也決不僅僅是保證沒(méi)有債務(wù)上的風(fēng)險(xiǎn)，而是要獲取一種遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)債務(wù)范疇的價(jià)值預(yù)期目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值。因此，如果僅僅用融資風(fēng)險(xiǎn)作為衡量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)，則在一定意義上降低了并購(gòu)的價(jià)值動(dòng)機(jī)。所以，從公司理財(cái)?shù)慕嵌瓤矗髽I(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該包含更寬泛的內(nèi)涵，包括“由于并購(gòu)而涉及的各項(xiàng)財(cái)務(wù)活動(dòng)引起的企業(yè)財(cái)務(wù)企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該是指由于并購(gòu)定價(jià)、融資、支付等各項(xiàng)財(cái)務(wù)決策所引起的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化或財(cái)務(wù)成果損失的不確定性，是并購(gòu)價(jià)值預(yù)期與價(jià)值實(shí)現(xiàn)嚴(yán)重負(fù)偏離而導(dǎo)致的企業(yè)財(cái)務(wù)困境和財(cái)務(wù)危機(jī)。或者說(shuō)，企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是一種價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)，是各種并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)在價(jià)值量上的綜合反映，是貫穿企業(yè)并購(gòu)全過(guò)程的不確定性因素對(duì)預(yù)期價(jià)值產(chǎn)生的負(fù)面作用和影響。
2企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源
一項(xiàng)完整的并購(gòu)活動(dòng)通常包括目標(biāo)企業(yè)的選擇、目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估、并購(gòu)可行性分析、并購(gòu)資金的籌措、出價(jià)方式的確定以及并購(gòu)后的整合，上述各環(huán)節(jié)中都可能產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要源自以下三個(gè)方面：
2．1定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)
定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)主要是指目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。即由于收購(gòu)方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值和獲利能力估計(jì)過(guò)高，以至出價(jià)過(guò)高而超過(guò)了自身的承受能力，盡管目標(biāo)企業(yè)運(yùn)作很好，過(guò)高的買(mǎi)價(jià)也無(wú)法使收購(gòu)方獲得一個(gè)滿意的回報(bào)。目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)取決于并購(gòu)企業(yè)對(duì)其未來(lái)收益的大小和時(shí)間的預(yù)期，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估可能因預(yù)測(cè)不當(dāng)而不夠準(zhǔn)確。這就產(chǎn)生了并購(gòu)公司的估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，其大小取決于并購(gòu)企業(yè)所掌握信息的質(zhì)量，而信息質(zhì)量又取決于下列因素：
2．1．1目標(biāo)企業(yè)是上市企業(yè)還是非上市企業(yè)
如果目標(biāo)企業(yè)是上市企業(yè)，由于它必須對(duì)外公布企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)報(bào)表等信息，因此，并購(gòu)企業(yè)容易取得目標(biāo)企業(yè)的資料進(jìn)行分析；目標(biāo)企業(yè)若是非上市企業(yè)，則并購(gòu)企業(yè)必須通過(guò)與目標(biāo)企業(yè)的合作來(lái)獲得相應(yīng)信息。
2．1．2并購(gòu)企業(yè)是善意收購(gòu)還是惡意收購(gòu)
如果并購(gòu)企業(yè)是善意的，并購(gòu)雙方則能夠充分交流和溝通信息，目標(biāo)企業(yè)會(huì)主動(dòng)地向并購(gòu)企業(yè)提供必要的資料。這有利于降低并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)和成本，同時(shí)可避免目標(biāo)企業(yè)管理層有意抗拒而增加并購(gòu)成本。如果并購(gòu)企業(yè)是惡意的，并購(gòu)企業(yè)將無(wú)法從目標(biāo)企業(yè)獲取其實(shí)際經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)狀況等主要資料，給公司估價(jià)帶來(lái)困難。
2．1．3并購(gòu)準(zhǔn)備的時(shí)間
并購(gòu)企業(yè)準(zhǔn)備階段越長(zhǎng)，獲取目標(biāo)企業(yè)的間點(diǎn)相關(guān)資料就會(huì)越詳盡充分，目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)越準(zhǔn)確。
2．1．4目標(biāo)企業(yè)審計(jì)與并購(gòu)的時(shí)間點(diǎn)的長(zhǎng)短
如果并購(gòu)時(shí)間離會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的時(shí)間越遠(yuǎn)，并購(gòu)企業(yè)從年審報(bào)告獲取的信息越不能代表目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)前的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況，據(jù)此得到目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)就越不準(zhǔn)確。
2．2融資風(fēng)險(xiǎn)
企業(yè)并購(gòu)需要大量資金，但由于我國(guó)目前資本市場(chǎng)發(fā)育還不完善，銀行等中介組織也未能在并購(gòu)中充分發(fā)揮其應(yīng)有的作用，使企業(yè)并購(gòu)面臨較大的融資風(fēng)險(xiǎn)。融資風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在能否及時(shí)獲得并購(gòu)資金，融資的方式是否影響企業(yè)的控制權(quán)，融資結(jié)構(gòu)對(duì)并購(gòu)企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)和償還能力的影響。比如，融資結(jié)構(gòu)包括企業(yè)資本中債務(wù)資本與股權(quán)資本結(jié)構(gòu)、債務(wù)資本中短期債務(wù)與長(zhǎng)期債務(wù)結(jié)構(gòu)等。在以債務(wù)資本為主的融資結(jié)構(gòu)中，當(dāng)并購(gòu)后的實(shí)際效果達(dá)不到預(yù)期時(shí)，將可能產(chǎn)生利息支付風(fēng)險(xiǎn)和按期還本風(fēng)險(xiǎn)；在以股權(quán)資本為主的融資結(jié)構(gòu)中，當(dāng)并購(gòu)后的實(shí)際效果達(dá)不到預(yù)期時(shí)，會(huì)使股東利益受損，從而為敵意收購(gòu)者提供機(jī)會(huì)；即使完全以自有資金支付收購(gòu)價(jià)款，也存在一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，一旦企業(yè)的自有資金用于收購(gòu)而重新融資又出現(xiàn)困難，不但造成機(jī)會(huì)成本增加，還會(huì)產(chǎn)生新的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
2．3支付風(fēng)險(xiǎn)
主要是指與資金流動(dòng)性和股權(quán)稀釋有關(guān)的并購(gòu)資金使用風(fēng)險(xiǎn)，它與融資風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有密切聯(lián)系。支付風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面： 2．3．1現(xiàn)金支付產(chǎn)生的資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及由此最終導(dǎo)致的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
現(xiàn)金支付工具自身的缺陷，會(huì)給并購(gòu)帶來(lái)一定的風(fēng)險(xiǎn)。首先，現(xiàn)金支付工具的使用，是一項(xiàng)巨大的即時(shí)現(xiàn)金負(fù)擔(dān)，公司所承受的現(xiàn)金壓力比較大；其次，使用現(xiàn)金支付工具，交易規(guī)模常會(huì)受到獲現(xiàn)能力的限制；再者，從被并購(gòu)者的角度來(lái)看，會(huì)因無(wú)法推遲資本利得的確認(rèn)和轉(zhuǎn)移實(shí)現(xiàn)的資本增益，從而不能享受稅收優(yōu)惠，以及不能擁有新公司的股東權(quán)益等原因，而不歡迎現(xiàn)金方式，這會(huì)影響并購(gòu)的成功機(jī)會(huì)，帶來(lái)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。
2．3．2杠桿支付的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
杠桿支付的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)即杠桿收購(gòu)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。杠桿收購(gòu)指并購(gòu)企業(yè)通過(guò)舉債獲得目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)，并用目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流量?jī)斶€負(fù)債的方法。杠桿收購(gòu)旨在通過(guò)舉借債務(wù)解決收購(gòu)中的資金問(wèn)題，并期望在并購(gòu)后獲得財(cái)務(wù)杠桿利益。由于高息風(fēng)險(xiǎn)債券資金成本很高，而收購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)未來(lái)資金流量具有不確定性，杠桿收購(gòu)必須實(shí)現(xiàn)很高的回報(bào)率才能使收購(gòu)者獲益，否則，收購(gòu)公司可能會(huì)因資本結(jié)構(gòu)惡化，負(fù)債比例過(guò)高，付不起本息而破產(chǎn)倒閉。
3企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范措施
3．1改善獲取信息的質(zhì)量，采用合適的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法
財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)表是被并購(gòu)企業(yè)所提供信息的核心部分，因此，并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)前取得詳盡真實(shí)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)表是并購(gòu)企業(yè)在對(duì)被并購(gòu)企業(yè)未來(lái)收益能力做出預(yù)期前的必要步驟。在實(shí)際操作中，應(yīng)該特別重視并購(gòu)中的盡職調(diào)查，它貫穿于整個(gè)收購(gòu)過(guò)程，主要目的是防范并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、調(diào)查與證實(shí)重大信息，它是現(xiàn)代企業(yè)并購(gòu)環(huán)節(jié)中的重要組成部分，直接關(guān)系到并購(gòu)的成功與否。另外，政府應(yīng)該實(shí)行資產(chǎn)評(píng)估的行業(yè)準(zhǔn)人制度，規(guī)范評(píng)估業(yè)務(wù)準(zhǔn)則。對(duì)于那些資質(zhì)佳、信譽(yù)好的評(píng)估機(jī)構(gòu)和從業(yè)人員，頒發(fā)行業(yè)準(zhǔn)人許可證并使其成為真正的資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)市場(chǎng)的主體，杜絕不具資質(zhì)的機(jī)構(gòu)和人員從事資產(chǎn)評(píng)估。合理調(diào)節(jié)資產(chǎn)擁有單位、評(píng)估人以及同資產(chǎn)業(yè)務(wù)有關(guān)的權(quán)益各方在資產(chǎn)評(píng)估中的關(guān)系。
我國(guó)企業(yè)并購(gòu)中定價(jià)問(wèn)題是一個(gè)復(fù)雜的問(wèn)題，由于企業(yè)并購(gòu)中雙方的動(dòng)機(jī)和考慮的因素不同，所采用的價(jià)值評(píng)估方法也不同。采用不同的價(jià)值評(píng)估方法對(duì)同一目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估，可能會(huì)得到不同的并購(gòu)價(jià)格，企業(yè)價(jià)值的定價(jià)方法有貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、市盈率法、市場(chǎng)價(jià)格法、同業(yè)市值比較方法、帳面價(jià)值法和清算價(jià)值法。并購(gòu)公司可根據(jù)并購(gòu)動(dòng)機(jī)、收購(gòu)后目標(biāo)公司是否繼續(xù)存在，以及掌握資料信息的充分與否等因素來(lái)決定采用合適的評(píng)估方法。并購(gòu)公司也可綜合運(yùn)用定價(jià)模型，如將運(yùn)用清算價(jià)值法得到的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值作為并購(gòu)價(jià)格的下限，將現(xiàn)金流量法確立的企業(yè)價(jià)值作為并購(gòu)價(jià)格的上限，然后再根據(jù)雙方的討價(jià)還價(jià)在該區(qū)間內(nèi)確定協(xié)商價(jià)格作為并購(gòu)價(jià)格。
3．2拓展融資渠道，保證融資結(jié)構(gòu)合理化
企業(yè)在制定融資決策時(shí)，應(yīng)視野開(kāi)闊，積極開(kāi)拓不同的融資渠道。政府有關(guān)部門(mén)也要致力于研究如何豐富企業(yè)的融資渠道，如完善資本市場(chǎng)和建立各類投資銀行、并購(gòu)基金等，優(yōu)化企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。融資結(jié)構(gòu)既包括企業(yè)自有資本、權(quán)益資本和債務(wù)資本之間的比例關(guān)系，也包括債務(wù)資本中的短期債務(wù)與長(zhǎng)期債務(wù)的比例關(guān)系等。合理確定融資結(jié)構(gòu)應(yīng)遵循以下原則：一要遵循資本成本最小化原則；二是自有資本、權(quán)益資本和債務(wù)資本要保持適當(dāng)?shù)谋壤Ｔ诖饲疤嵯?，再?duì)債務(wù)資本組成及其期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，將企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流人和償付債務(wù)等流出按期限組合匹配，找出企業(yè)未來(lái)資金的流動(dòng)性薄弱點(diǎn)，然后對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債和短期負(fù)債的期限、數(shù)額結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。
3．3增強(qiáng)杠桿收購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性
摘 要：本文以并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源作為分析的起點(diǎn)，然后對(duì)其過(guò)程中產(chǎn)生的融資風(fēng)險(xiǎn)、定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)及支付風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步討論，最后提出防范并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的三點(diǎn)措施。
關(guān)鍵詞： 融資風(fēng)險(xiǎn)；支付風(fēng)險(xiǎn)；定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)
隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的大規(guī)模升級(jí)，以企業(yè)并購(gòu)為手段的行為已在我國(guó)迅速發(fā)展。盡管管理者偏好于并購(gòu)行為，但大部分企業(yè)于并購(gòu)后陷入各種困境，大多數(shù)表現(xiàn)為財(cái)務(wù)困境。所以，對(duì)其過(guò)程中產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)課題的探討是十分具有理論和現(xiàn)實(shí)意義。
一、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源
企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)包括許多環(huán)節(jié)，這些環(huán)節(jié)都可能形成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)過(guò)程中產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要源自三個(gè)方面：
（一）融資風(fēng)險(xiǎn)
融資風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)能否按時(shí)足額地籌集到所需資金，保證企業(yè)活動(dòng)的正常運(yùn)行。企業(yè)通常采取的融資渠道有銀行貸款、債券、股票等，這些融資渠道都會(huì)產(chǎn)生融資風(fēng)險(xiǎn)。以銀行貸款融資的方式可以彌補(bǔ)資金的不足，但是我國(guó)企業(yè)的平均負(fù)債率較高，再向銀行融資的能力有限；發(fā)行債券，此種方式需要嚴(yán)格的審查，存在相關(guān)的規(guī)模和指標(biāo)限制，并且通過(guò)發(fā)債獲得的資金對(duì)其用途有特殊的規(guī)定；以股票融資的問(wèn)題是收購(gòu)方是否具有股票發(fā)行資格，不符合發(fā)行資格的企業(yè)無(wú)法通過(guò)發(fā)行股票方式實(shí)現(xiàn)融資。與并購(gòu)活動(dòng)相關(guān)的融資風(fēng)險(xiǎn)具體包括：資金是否可以保證需要，融資方式是否適應(yīng)并購(gòu)動(dòng)機(jī)、現(xiàn)金支付，是否會(huì)影響企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、杠桿收購(gòu)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等。
（二）支付風(fēng)險(xiǎn)
大多數(shù)企業(yè)在并購(gòu)活動(dòng)中，通常會(huì)采用現(xiàn)金支付、股票支付、杠桿支付和金融衍生工具支付等方式支付。若并購(gòu)公司使用現(xiàn)金支付工具，首先會(huì)使其現(xiàn)金壓力很大，容易造成資金斷流；其次，從目標(biāo)企業(yè)的角度看，無(wú)法推遲資本利得的確認(rèn)和轉(zhuǎn)移實(shí)現(xiàn)的資本增益，最終無(wú)法享受到稅收方面的利益。股票支付在一定程度上減輕了并購(gòu)企業(yè)的資金支出壓力，但會(huì)造成股權(quán)稀釋，最終降低了對(duì)目標(biāo)企業(yè)的控制影響；杠桿支付通過(guò)舉借債務(wù)解決并購(gòu)企業(yè)的資金來(lái)源問(wèn)題，期望獲得杠桿利益，但是高息風(fēng)險(xiǎn)債券的成本較高，并購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流量也具有未來(lái)不確定性，杠桿收購(gòu)必須要實(shí)現(xiàn)很高的回報(bào)率，才能刺激并購(gòu)企業(yè)使用；金融衍生工具支付只是在時(shí)間點(diǎn)上將資金的壓力向后延遲，暫時(shí)給予并購(gòu)企業(yè)及目標(biāo)企業(yè)一定的選擇余地，但這會(huì)給并購(gòu)方在未定權(quán)益方面增加資金管理的難度。
（三）定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)
對(duì)目標(biāo)企業(yè)的定價(jià)通常包含兩個(gè)步驟：一是目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。為了使目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值更為客觀，通常會(huì)聘請(qǐng)相關(guān)機(jī)構(gòu)；二是以評(píng)估的價(jià)值為基礎(chǔ)，進(jìn)行談判。定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)是指對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估過(guò)高，即并購(gòu)方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)格、獲利能力等相關(guān)指標(biāo)估計(jì)過(guò)高，導(dǎo)致所出的價(jià)格超過(guò)了自身能承受的范圍，最終使并購(gòu)方無(wú)法獲得預(yù)期的回報(bào)。價(jià)值評(píng)估的方法有凈資產(chǎn)法、市盈率法、現(xiàn)金流量法等，這些方法在估值時(shí)對(duì)貼現(xiàn)率選擇和未來(lái)現(xiàn)金流量的估計(jì)存在很強(qiáng)的主觀性偏差，不可避免的對(duì)并購(gòu)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。
二、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范
從我國(guó)形勢(shì)看，中國(guó)企業(yè)的并購(gòu)行為愈來(lái)愈頻繁，只有了解到并購(gòu)過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)，多些理性，少些盲動(dòng)，才能避免陷入財(cái)務(wù)困境。以下就是企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范的一些措施：
（一）融資渠道須多樣化
企業(yè)可以通過(guò)內(nèi)部融資和外部融資，外部融資可分為權(quán)益融資和債務(wù)融資。內(nèi)部融資會(huì)減少占用企業(yè)的流動(dòng)資金，降低償債風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)企業(yè)可以通過(guò)建立流動(dòng)性資產(chǎn)組合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。對(duì)于外部融資，比如權(quán)益融資中的股票融資，發(fā)行股票必將導(dǎo)致股權(quán)分散、股價(jià)下跌，并購(gòu)企業(yè)應(yīng)充分考慮股東特別是大股東對(duì)股權(quán)分散和股價(jià)下跌是否可以接受，以及并購(gòu)公司股票在市場(chǎng)上的當(dāng)前價(jià)格。債務(wù)融資有發(fā)行債券、銀行貸款等，各種方式都有自己的特點(diǎn)，都可以稅前抵稅，但無(wú)論如何，并購(gòu)企業(yè)必須考慮各種融資渠道。若企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)只是暫時(shí)的，這時(shí)企業(yè)可以選擇資本成本相對(duì)較低的短期借款作為融資手段，但還本付息的壓力較重，企業(yè)若決策不當(dāng)，就會(huì)陷入財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
（二）支付方式須多樣化
企業(yè)并購(gòu)的支付方式有現(xiàn)金支付、股票支付和混合支付。在企業(yè)的并購(gòu)行為中，大多數(shù)是以現(xiàn)金支付為主的方式進(jìn)行，雖然比較簡(jiǎn)單，但這樣會(huì)造成企業(yè)面臨較高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，以至于并購(gòu)目標(biāo)的難以進(jìn)行。企業(yè)應(yīng)采用多渠道的方式融資，通常我們須遵守以下兩種原則：其中一個(gè)是資本成本最小化；另外一個(gè)則是權(quán)益資本和債務(wù)資本保持恰當(dāng)比例。
（三）完善企業(yè)價(jià)值定價(jià)體系
為降低并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，我們要建立科學(xué)合理的定價(jià)模型，對(duì)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行合理估價(jià)。并購(gòu)企業(yè)可聘請(qǐng)相關(guān)機(jī)構(gòu)，比如投資銀行，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的未來(lái)現(xiàn)金流量做出科學(xué)預(yù)測(cè)，以確定合理的支付價(jià)格。我們可以從兩方面來(lái)做，一方面是建立財(cái)務(wù)報(bào)表分析方面的分析，了解目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，來(lái)分析其發(fā)展趨勢(shì)，這樣可以判斷目標(biāo)企業(yè)的數(shù)據(jù)的真實(shí)可靠性；另一方面采用恰當(dāng)價(jià)值的評(píng)估方法，建立股價(jià)模型，并根據(jù)具體情況對(duì)建立好的股價(jià)模型進(jìn)行修正。在此基礎(chǔ)上并購(gòu)方進(jìn)行橫向和縱向的分析研究。另外，可采用不同的價(jià)值評(píng)估方法對(duì)同一目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估，常用的估價(jià)方法有：貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、賬面價(jià)值法、市盈率法等。因此，并購(gòu)公司根據(jù)并購(gòu)動(dòng)機(jī)、并購(gòu)后目標(biāo)公司的繼續(xù)存在與否及掌握的信息是否充分等相關(guān)因素來(lái)選擇對(duì)目標(biāo)公司股價(jià)的估價(jià)方法，評(píng)估企業(yè)價(jià)值。
結(jié)束語(yǔ)
企業(yè)通過(guò)并購(gòu)行為可使生產(chǎn)要素等資源得到優(yōu)化組合，使社會(huì)資源得到更加科學(xué)合理的配置，但企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)不是萬(wàn)能的，市場(chǎng)中時(shí)時(shí)刻刻伴隨著不確定的因素，這也需要在企業(yè)并購(gòu)的整個(gè)過(guò)程中，企業(yè)要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行科學(xué)防范，降低風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的損失，通過(guò)優(yōu)勢(shì)企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)的整合，努力使其達(dá)到最佳整合狀態(tài)，這樣，并購(gòu)企業(yè)就能享受并購(gòu)后的成果了。（作者單位：江西財(cái)經(jīng)大學(xué)）
參考文獻(xiàn)
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【關(guān)鍵詞】財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；層次分析法；模糊評(píng)價(jià)法
一、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)基本理論
并購(gòu)（“M&A”，merger and acquisition）并非一個(gè)專業(yè)術(shù)語(yǔ)，而是“兼并”和“收購(gòu)”的總稱。兼并是指一個(gè)企業(yè)吞并另一個(gè)企業(yè)的行為，產(chǎn)生的結(jié)果是成為該企業(yè)的子公司或者消亡；收購(gòu)是一個(gè)企業(yè)取得對(duì)另一個(gè)企業(yè)控制權(quán)的過(guò)程，其產(chǎn)生的結(jié)果是企業(yè)仍然存在。由此，兼并和收購(gòu)是以不同的角度來(lái)界定企業(yè)產(chǎn)權(quán)的交易行為，但是由于二者聯(lián)系緊密，故常作為同義詞使用，統(tǒng)稱為并購(gòu)，通常是指企業(yè)采取一系列產(chǎn)權(quán)的交易行為以取得對(duì)另外企業(yè)的所有權(quán)或控制權(quán)。
由于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是影響企業(yè)并購(gòu)成敗與否的重要因素，下面將對(duì)企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)基本理論進(jìn)行介紹。
（一）企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的分類
企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在并購(gòu)的全過(guò)程中都有可能產(chǎn)生，企業(yè)并購(gòu)的全過(guò)程包括四個(gè)階段：并購(gòu)計(jì)劃階段工作、并購(gòu)過(guò)程中的談判階段、并購(gòu)實(shí)施階段和并購(gòu)后的整合階段。根據(jù)表1-1，本文認(rèn)為企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要包括戰(zhàn)略規(guī)劃風(fēng)險(xiǎn)、定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)、支付風(fēng)險(xiǎn)和并購(gòu)后的財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)。
1.戰(zhàn)略規(guī)劃風(fēng)險(xiǎn)
在企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)之前，根據(jù)自身的目標(biāo)和其他信息，不僅要制定出合理的、符合企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的并購(gòu)方案，并分析其可行性，同時(shí)還要對(duì)并購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行詳細(xì)的調(diào)查。但是在規(guī)劃階段，由于受到很多外部環(huán)境和企業(yè)內(nèi)部因素的影響，使得在決策時(shí)面臨著很多的不確定性從而產(chǎn)生一定的風(fēng)險(xiǎn)。在并購(gòu)活動(dòng)中涉及到的這種風(fēng)險(xiǎn)稱之為戰(zhàn)略規(guī)劃風(fēng)險(xiǎn)。影響戰(zhàn)略規(guī)劃風(fēng)險(xiǎn)的因素主要有：
（1）監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)
監(jiān)管機(jī)構(gòu)的力度與目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的質(zhì)量息息相關(guān)，如果監(jiān)管機(jī)構(gòu)不力，那么目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表所披露的信息可依賴性就會(huì)降低，從而使得并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的加大。
（2）產(chǎn)業(yè)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)
企業(yè)在制定并購(gòu)戰(zhàn)略時(shí)，必須要對(duì)目標(biāo)企業(yè)所在行業(yè)的環(huán)境進(jìn)行考察，認(rèn)真對(duì)該行業(yè)的未來(lái)發(fā)展進(jìn)行審視；另外還需要考慮的是目標(biāo)企業(yè)是否與并購(gòu)企業(yè)自身的發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃相符。如果目標(biāo)企業(yè)所處的行業(yè)的發(fā)展前景不理想，并且與企業(yè)自身的發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃有出入，那么，此時(shí)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)就會(huì)面臨較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
2.定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)
定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)主要是指目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)，即由于并購(gòu)方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值和獲利能力估計(jì)過(guò)高，無(wú)法使并購(gòu)方獲得滿意的回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)。定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于三個(gè)方面：一是目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表風(fēng)險(xiǎn)；二是目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)；三是定價(jià)談判風(fēng)險(xiǎn)。
（1）財(cái)務(wù)報(bào)表風(fēng)險(xiǎn)
目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估取決于對(duì)未來(lái)收益大小和產(chǎn)生收益時(shí)間的預(yù)期，而這種預(yù)期又是建立在目標(biāo)企業(yè)提供的財(cái)務(wù)報(bào)表的基礎(chǔ)上，一旦財(cái)務(wù)報(bào)表有虛假性，則可能導(dǎo)致預(yù)測(cè)不當(dāng)或預(yù)測(cè)不準(zhǔn)，從而產(chǎn)生定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)[2]。
（2）價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)
對(duì)于目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，主要受到客觀因素和主觀因素的影響。客觀因素是由于信息不對(duì)稱使得評(píng)估過(guò)程中可能產(chǎn)生錯(cuò)誤，從而對(duì)定價(jià)產(chǎn)生影響，加大了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。主觀因素主要是因?yàn)樵u(píng)估依賴于評(píng)估人員，因此評(píng)估人員的能力和道德素質(zhì)直接影響到價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確性。這兩個(gè)因素同時(shí)使得目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)不容小視。
（3）定價(jià)談判風(fēng)險(xiǎn)
在談判過(guò)程中，由于并購(gòu)方企業(yè)的信息不對(duì)稱而處于劣勢(shì)，再加上談判過(guò)程中諸多不確定因素的影響，使得整個(gè)談判過(guò)程中充滿了風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)企業(yè)并購(gòu)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。
3.融資風(fēng)險(xiǎn)
企業(yè)并購(gòu)交易中的融資風(fēng)險(xiǎn)是指在企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)時(shí)并購(gòu)資金來(lái)源的風(fēng)險(xiǎn)，這是一種與資本結(jié)構(gòu)和并購(gòu)資金保證密切相關(guān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。影響融資風(fēng)險(xiǎn)的因素包括：
（1）資本結(jié)構(gòu)合理性風(fēng)險(xiǎn)
資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)在完成融資后，全部資本的構(gòu)成要素及各要素之間的比例關(guān)系。并購(gòu)企業(yè)在進(jìn)行融資之前需要綜合考慮各種因素，選擇一種能使企業(yè)的綜合資本成本最低，但是同時(shí)又能夠使企業(yè)獲得最大價(jià)值的融資方案。
（2）融資方式風(fēng)險(xiǎn)
企業(yè)外部融資有權(quán)益性融資和債務(wù)融資兩種方式。企業(yè)選擇債務(wù)融資會(huì)提高資產(chǎn)負(fù)債率，影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，如果企業(yè)的償債能力比較弱，那么就會(huì)面臨很大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。如果企業(yè)選擇權(quán)益性融資方式，一是融資成本較高，二是面臨著股價(jià)變動(dòng)和股權(quán)稀釋的風(fēng)險(xiǎn)。
4.支付風(fēng)險(xiǎn)
支付風(fēng)險(xiǎn)是指在并購(gòu)過(guò)程中與資金的流動(dòng)性和股權(quán)稀釋有關(guān)的資金使用的風(fēng)險(xiǎn)，它和定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)密切相關(guān)。
目前，并購(gòu)采用的支付方式主要有：現(xiàn)金支付、股權(quán)支付、杠桿支付和混合支付等，不同支付方式的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)如下：
（1）現(xiàn)金支付產(chǎn)生的資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)
現(xiàn)金支付可以讓并購(gòu)方企業(yè)較為迅速地完成并購(gòu)，有利于并購(gòu)后企業(yè)的整合和重組，但是過(guò)度使用現(xiàn)金支付，則會(huì)產(chǎn)生資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及由此導(dǎo)致的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
（2）股權(quán)支付產(chǎn)生的股權(quán)稀釋性風(fēng)險(xiǎn)
股權(quán)支付是指并購(gòu)方通過(guò)換股或增發(fā)新股的方式取得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)進(jìn)而收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的一種支付方式。由于增發(fā)新股改變了并購(gòu)方原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而稀釋了原有股東的權(quán)益，造成控制權(quán)減弱。
（3）杠桿支付產(chǎn)生的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
杠桿支付能以較少的資本取得較大資產(chǎn)的控制權(quán)，但卻將并購(gòu)后的目標(biāo)企業(yè)置于高杠桿、高負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)境地，增加了并購(gòu)后運(yùn)營(yíng)整合的難度[3]。
5.并購(gòu)后財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)
并購(gòu)交易活動(dòng)完成后，并購(gòu)后的整合成為并購(gòu)成功與否的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。根據(jù)德國(guó)學(xué)者馬克思·M·貝哈德調(diào)查，并購(gòu)最終失敗與整合階段的比例占52%[4]，見(jiàn)表1-2。
根據(jù)表現(xiàn)形式的不同，并購(gòu)后的財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)包括財(cái)務(wù)組織機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)、理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)和資本運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
（1）財(cái)務(wù)組織機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)
財(cái)務(wù)組織機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)，是并購(gòu)企業(yè)在整合期內(nèi)由于相關(guān)的企業(yè)財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)設(shè)置、財(cái)務(wù)職能、財(cái)務(wù)管理制度、財(cái)務(wù)組織更新、財(cái)務(wù)協(xié)力效應(yīng)等因素的影響，使并購(gòu)企業(yè)實(shí)現(xiàn)的財(cái)務(wù)收益與預(yù)期財(cái)務(wù)收益發(fā)生背離，因而有遭受損失的可能性[5]。
（2）理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)
理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在整合期內(nèi)由于財(cái)務(wù)運(yùn)作過(guò)程和財(cái)務(wù)行為的影響，使并購(gòu)企業(yè)實(shí)現(xiàn)的財(cái)務(wù)收益與預(yù)期的財(cái)務(wù)收益發(fā)生背離，因而有遭受損失的機(jī)會(huì)與可能性[6]。
（3）資本運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)
運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，顧名思義就是指企業(yè)完成并購(gòu)后因企業(yè)缺乏盈力能力和資產(chǎn)管理不善帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。衡量一個(gè)企業(yè)資產(chǎn)管理是否有效的主要指標(biāo)有如下幾種：固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。因此，我們把這些指標(biāo)作為整合中的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)指標(biāo)。
（二）企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系
建立并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系要遵循全面性、整體性、動(dòng)態(tài)性和簡(jiǎn)約性的原則，其重點(diǎn)在于全面性和整體性，從而為風(fēng)險(xiǎn)控制提供依據(jù)。建立評(píng)價(jià)體系本質(zhì)上就是要制定一套合理的、科學(xué)的指標(biāo)體系，本文采用了前面對(duì)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響因素的分析，構(gòu)建的并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系如圖1-1所示。
該評(píng)價(jià)體系具有層次結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，分為三個(gè)層次，第一層：目標(biāo)層，表示需要解決的問(wèn)題，在本文中表現(xiàn)為企業(yè)并購(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估值；第二層：準(zhǔn)則層，是指用來(lái)解決目標(biāo)層的問(wèn)題時(shí)涉及到的具體內(nèi)容，本文表現(xiàn)為戰(zhàn)略規(guī)劃風(fēng)險(xiǎn)、定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)、支付風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)；第三層：指標(biāo)層，是準(zhǔn)則層下的各個(gè)具體指標(biāo)，在該體系中表現(xiàn)為監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)業(yè)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)等。[7]
二、模糊綜合評(píng)價(jià)法基本原理
模糊綜合評(píng)價(jià)法是利用模糊數(shù)學(xué)的原理，對(duì)受多種因素影響的事物作出全面評(píng)價(jià)的一種十分有效的多因素決策方法，又稱為模糊綜合決策或模糊多元決策。它適用于解決那些只能用模糊的、非定量的、難以明確定義的實(shí)際問(wèn)題。下面介紹該方法的評(píng)價(jià)過(guò)程：
（一）建立層次分析結(jié)構(gòu)
建立層次分析結(jié)構(gòu)時(shí)，各層次指標(biāo)要能夠反映評(píng)價(jià)對(duì)象的共同屬性，各評(píng)價(jià)指標(biāo)之間以及評(píng)價(jià)指標(biāo)與評(píng)價(jià)目標(biāo)之間要具有一致性。本文對(duì)于并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)建立的層次結(jié)構(gòu)模型如圖1-1所示。
具體方法是：將所有指標(biāo)分成Ui個(gè)子集，記為U1，U2...Un，并滿足條件U={U1，U2...Un}每個(gè)子因子集為Ui，且Ui={Ui1，Ui2...Uin}，n表示Ui的因素個(gè)數(shù)[8]。
（二）模糊權(quán)重集的確定
在實(shí)際的工作中，常用的確定權(quán)重的方法有：專家測(cè)評(píng)法、層次分析法、統(tǒng)計(jì)實(shí)驗(yàn)法等等，通過(guò)上述方法確定的各層指標(biāo)之間的權(quán)重，Ai={ai1，ai2...ain}，且。
（三）評(píng)語(yǔ)集的確定
評(píng)語(yǔ)集是評(píng)價(jià)者可能對(duì)評(píng)價(jià)對(duì)象做出的各種總的評(píng)價(jià)結(jié)果所組成的集合，一般用V表示，即評(píng)語(yǔ)集V={V1，V2...Vm}。
（四）建立模糊評(píng)價(jià)矩陣
聘請(qǐng)適當(dāng)數(shù)量的投資專家、并購(gòu)專家、風(fēng)險(xiǎn)管理專家及企業(yè)管理人員，根據(jù)企業(yè)具體情況和并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)因子，填寫(xiě)評(píng)價(jià)卡，給出相應(yīng)的等級(jí)。然后根據(jù)統(tǒng)計(jì)情況，列出評(píng)價(jià)結(jié)果統(tǒng)計(jì)表。最后根據(jù)評(píng)價(jià)情況建立企業(yè)并購(gòu)的模糊評(píng)價(jià)矩陣R。
（五）計(jì)算綜合評(píng)價(jià)結(jié)果
利用合適的算子將A與R進(jìn)行合成，得到各評(píng)價(jià)事物的模糊綜合評(píng)價(jià)結(jié)果向量B=A·R，其中“·”是模糊算子，經(jīng)過(guò)多層模糊運(yùn)算，最終得到了模糊集B={b1，b2...bn}。
（六）做出評(píng)價(jià)報(bào)告
最后的評(píng)估結(jié)論可根據(jù)總體評(píng)判B和一定評(píng)價(jià)原則來(lái)確定。常用的評(píng)價(jià)原則有：最大隸屬度原則、最小代價(jià)原則、置信度原則和評(píng)分原則等[9]。
三、模糊綜合評(píng)價(jià)的案例運(yùn)用
關(guān)于企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)程度，本文采用李克特（Likert）五點(diǎn)尺度法，劃分為五項(xiàng)：高風(fēng)險(xiǎn)、較高風(fēng)險(xiǎn)、一般風(fēng)險(xiǎn)、較低風(fēng)險(xiǎn)和低風(fēng)險(xiǎn)，分別賦予5、4、3、2、1的分值，主要調(diào)查企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)13個(gè)二級(jí)指標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)程度[10]。
為了具體說(shuō)明企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的模糊綜合評(píng)價(jià)模型的運(yùn)用，本文采用虛擬案例的形式，對(duì)一家擬進(jìn)行收購(gòu)的家電企業(yè)運(yùn)用該模型進(jìn)行財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析。本案例通過(guò)德?tīng)柗品ü蚕?0位專家發(fā)出的咨詢函，根據(jù)專家填寫(xiě)的咨詢函，得到了如表3-1所示的“評(píng)定級(jí)別”。
（一）二級(jí)模糊評(píng)價(jià)
（三）結(jié)果分析
評(píng)價(jià)結(jié)果表明，該公司并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很高的概率是16%，風(fēng)險(xiǎn)較高的概率是20%，存在一般風(fēng)險(xiǎn)的概率是27%，較低風(fēng)險(xiǎn)的概率是21%，低風(fēng)險(xiǎn)的概率只有16%。根據(jù)最大隸屬度原則，企業(yè)并購(gòu)存在著一般的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)二級(jí)指標(biāo)的評(píng)價(jià)結(jié)果，可以看出戰(zhàn)略規(guī)劃風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)一般，定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)較低或一般，支付風(fēng)險(xiǎn)較低，融資風(fēng)險(xiǎn)呈較高趨勢(shì)，所以該公司為了降低并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該從融資風(fēng)險(xiǎn)入手，同時(shí)兼顧戰(zhàn)略規(guī)劃和財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)，積極采取對(duì)策降低風(fēng)險(xiǎn)。
四、結(jié)論
本文主要研究企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，首先介紹了其具體內(nèi)容，然后探析了模糊綜合評(píng)價(jià)法對(duì)度量該風(fēng)險(xiǎn)的作用，通過(guò)度量，可以分析出企業(yè)在并購(gòu)時(shí)哪些風(fēng)險(xiǎn)較高，從而為有效地控制風(fēng)險(xiǎn)做好基礎(chǔ)。
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作者簡(jiǎn)介：
