時(shí)間：2023-08-02 09:26:24
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關(guān)鍵詞：環(huán)保技術(shù)創(chuàng)新方法
山西省是中國(guó)最大的煉焦用煤炭資源基地，也會(huì)使山西省成為中國(guó)最大的焦炭生產(chǎn)基地和世界最大的焦炭出口基地。2000年世界焦炭貿(mào)易量2510萬(wàn)噸，中國(guó)出口1520萬(wàn)噸，占世界焦炭貿(mào)易量的60%。其中，山西焦炭出口占中國(guó)焦炭出口量的80%，占世界焦炭貿(mào)易量的48%，山西焦炭是世界焦炭行業(yè)的龍頭，其焦炭產(chǎn)量占到全國(guó)的40%，約占世界焦炭產(chǎn)量的20%，焦炭出口量占全國(guó)焦炭出口量的80%，并且天津口岸的山西焦炭?jī)r(jià)格已經(jīng)成為國(guó)際貿(mào)易的基準(zhǔn)價(jià)?？梢娊固繉?duì)于整個(gè)山西省的重要性。而進(jìn)行煤煉焦的過(guò)程中，會(huì)產(chǎn)生大量的焦?fàn)t煤氣，如何有效環(huán)保的對(duì)焦?fàn)t煤氣進(jìn)行回收利用，如何對(duì)新上項(xiàng)目的綜合價(jià)值進(jìn)行評(píng)價(jià)，正是本文所要研究的重點(diǎn)。對(duì)待上新項(xiàng)目的環(huán)保性能、經(jīng)濟(jì)性能進(jìn)行評(píng)價(jià)，從而做出準(zhǔn)確的投資決策使我們所關(guān)心的。
一、NPV評(píng)價(jià)方法
凈現(xiàn)值法（NPV）：是評(píng)價(jià)投資方案的一種方法。該方法是利用凈現(xiàn)金效益量的總現(xiàn)值與凈現(xiàn)金投資量算出凈現(xiàn)值，然后根據(jù)凈現(xiàn)值的大小來(lái)評(píng)價(jià)投資方案。凈現(xiàn)值為正值，投資方案是可以接受的；凈現(xiàn)值是負(fù)值，投資方案就是不可接受的。凈現(xiàn)值越大，投資方案越好。凈現(xiàn)值法是一種比較科學(xué)也比較簡(jiǎn)便的投資方案評(píng)價(jià)方法。我們知道傳統(tǒng)的項(xiàng)目評(píng)價(jià)中對(duì)于投資決策分析而言，主要是采用這種凈現(xiàn)值法，這種方法也曾經(jīng)被美國(guó)亞利桑那州立大學(xué)資本資產(chǎn)投資管理學(xué)院的DondleL.MeeDer提出并且利用這種方法用于投資決策具有嚴(yán)重局限的概念中，因?yàn)樗且酝顿Y決策在一定條件下能夠還原為前提的，也就是說(shuō)項(xiàng)目的投資在市場(chǎng)條件惡化時(shí)，能夠以某種方式還原，如果不能還原，則是一個(gè)要么投資，要么永遠(yuǎn)都不投資的決策，而如果公司現(xiàn)在不進(jìn)行投資決策，那么它將永遠(yuǎn)失去投資機(jī)會(huì)。但是人們普遍認(rèn)為，凈現(xiàn)值法利用現(xiàn)值可加性原理，運(yùn)用數(shù)學(xué)方法進(jìn)行演繹計(jì)算，應(yīng)該是一種最理性、最科學(xué)的分析方法，是投資決策分析中的法寶。
但是就我們所要研究的環(huán)保類項(xiàng)目的投資決策而言,凈現(xiàn)值法只是用于靜態(tài)的投資項(xiàng)目分析,對(duì)于動(dòng)態(tài)的多投資階段的項(xiàng)目顯得有些不足,得到的評(píng)價(jià)結(jié)果勢(shì)必也是有局限性的。就焦化產(chǎn)業(yè)中的焦?fàn)t煤氣利用技術(shù)的選擇與比較中,關(guān)鍵是如何確定折現(xiàn)率,這也是一大難題,可以說(shuō),到現(xiàn)在為止,這不得不依靠我們的主觀判斷,其道理就像任意多的已知數(shù)與一個(gè)未知數(shù)相加其結(jié)果還是未知數(shù)一樣簡(jiǎn)單,在凈現(xiàn)值為零的情況下,向左向右稍微調(diào)整某個(gè)因素,凈現(xiàn)值就能變成或正或負(fù)。還有一個(gè)重要問(wèn)題是焦?fàn)t煤氣的利用技術(shù)的產(chǎn)生過(guò)程有其特殊的局限性和特點(diǎn)。焦?fàn)t煤氣是指用幾種煙煤配成煉焦用煤,在煉焦?fàn)t氣中經(jīng)過(guò)高溫干餾后,在產(chǎn)出焦炭和焦油產(chǎn)品的同時(shí)所得到的可燃?xì)怏w,是煉焦產(chǎn)品的副產(chǎn)品。對(duì)于單一焦化企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)就是焦炭生產(chǎn)和銷售。而對(duì)那些利用焦?fàn)t煤氣生產(chǎn)其他工業(yè)產(chǎn)品是由于國(guó)家環(huán)保政策法規(guī)的要求，故其計(jì)算時(shí),當(dāng)其凈現(xiàn)值為零或者是負(fù)數(shù)時(shí),也都可以投資。但是在什么范圍內(nèi)進(jìn)行投資需要新的算法和條件,這也就是本文最終所要傳達(dá)的信息。
二、實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型
實(shí)物期權(quán)分析法是指企業(yè)或者是個(gè)人在進(jìn)行投資決策時(shí)擁有的、能根據(jù)決策時(shí)尚不確定的因素，改變行為的權(quán)利（期權(quán)）進(jìn)行投資可行性分析的方法。麻省理工學(xué)院FaimoK.Lamalain分析：如果投資者對(duì)某個(gè)投資項(xiàng)目進(jìn)行首輪投資后，若該項(xiàng)目盈利前景良好，將能降低投資者進(jìn)行第二輪投資的成本，而如果第一輪沒(méi)有投資，今后想再投資該項(xiàng)目或進(jìn)入該投資領(lǐng)域就要付出相當(dāng)高的成本。在進(jìn)行投資時(shí)還要考慮應(yīng)用動(dòng)態(tài)規(guī)劃中的整數(shù)規(guī)劃進(jìn)行投資時(shí)機(jī)的選取?？梢钥闯觯跈?quán)法強(qiáng)調(diào)了投資是分階段進(jìn)行的，投資資金往往并不是一步到位，而是先投入先期部分資金，生產(chǎn)銷售該產(chǎn)品，同時(shí)繼續(xù)對(duì)產(chǎn)品的性能、技術(shù)進(jìn)行研發(fā)和改進(jìn)，這可以減少投資者的潛在損失，其價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于一次性投入的情況。這種方法就是針對(duì)項(xiàng)目的發(fā)展動(dòng)態(tài)過(guò)程，根據(jù)項(xiàng)目開始投資后，管理者能夠收集到更多的關(guān)于項(xiàng)目進(jìn)程和最終產(chǎn)品市場(chǎng)特征的信息。后繼的商業(yè)化過(guò)程是在前期的成功基礎(chǔ)上實(shí)施的，是可以選擇的;當(dāng)新的信息不斷到達(dá),項(xiàng)目投資回報(bào)率不確定性逐漸消失時(shí),管理者可通過(guò)修正最初投資策略,提高項(xiàng)目的價(jià)值和限制損失。如果項(xiàng)目成功，企業(yè)能從中獲得巨大的投資收益；如果不成功,企業(yè)至多也是損失項(xiàng)目投入的沉沒(méi)成本,相當(dāng)于期權(quán)的成本。
對(duì)于期權(quán)定價(jià)模型而言，焦?fàn)t煤氣的利用技術(shù)中，只有以焦?fàn)t煤氣作原料生產(chǎn)甲醇這項(xiàng)技術(shù)可以進(jìn)行下一步投資，可以利用甲醇為原料生產(chǎn)甲醛、聚甲醛、醋酸等化工產(chǎn)品。而其他的投資項(xiàng)目成為最終的消費(fèi)品。期權(quán)的投資前提是籌資的無(wú)限可能性，但是在實(shí)踐中難免有種種困難。存在很多的不確定性，也使得我們?cè)谶M(jìn)行環(huán)保技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目投資決策中不能夠簡(jiǎn)單的依靠一種投資決策方法。
三、灰色關(guān)聯(lián)分析評(píng)價(jià)方法
灰色理論概述與于1982年由我國(guó)學(xué)者鄧聚龍教授所提出。鄧教授認(rèn)為現(xiàn)實(shí)世界并不是清清楚楚的白色系統(tǒng)，又非一無(wú)所知的黑色系統(tǒng)，而是略知一二的灰色系統(tǒng)?；疑到y(tǒng)理論主要研究“小樣本貧信息不確定性問(wèn)題”。以往用白色的思想處理問(wèn)題，要找到因素間明確的映射關(guān)系，然而確定性作用原理在社會(huì)、經(jīng)濟(jì)、農(nóng)業(yè)、生態(tài)的等領(lǐng)域都沒(méi)有物理原型，雖然能知道某些因素，但很難明確全部因素，更不可能建立明確的映射關(guān)系。比如影響物價(jià)的許多因素，如心理預(yù)期、政府導(dǎo)向等是無(wú)法量化的。一些可以量化的數(shù)據(jù)又缺乏詳細(xì)的資料，因此對(duì)物價(jià)的定量預(yù)測(cè)具有一定難度，若不考慮這些因素，只將可以得到數(shù)據(jù)的因素考慮進(jìn)去，必然帶來(lái)預(yù)測(cè)結(jié)果的不準(zhǔn)確。就白色系統(tǒng)常用的回歸分析工具而言，在應(yīng)用過(guò)程中具有其缺點(diǎn)。比如：要求樣本有大容量，是正態(tài)分布，平穩(wěn)過(guò)程才能得到統(tǒng)計(jì)規(guī)律，計(jì)算工作量較大，不容易分析復(fù)雜系統(tǒng)等等。而對(duì)于以上困境，灰色理論應(yīng)運(yùn)而生，它處理問(wèn)題另辟蹊徑，不是找概率分布，求統(tǒng)計(jì)規(guī)律，而是用生成的方法求得隨機(jī)性弱化，規(guī)律性增強(qiáng)的新數(shù)據(jù)序列。這一新的數(shù)據(jù)序列既能體現(xiàn)原數(shù)據(jù)序列的變化趨勢(shì)，又消除了其波動(dòng)性，它可以較好的解決某些參數(shù)已知，某些參數(shù)未知的系統(tǒng)問(wèn)題。
在我國(guó)焦?fàn)t煤氣的利用技術(shù)上既有新的技術(shù)也有些不被淘汰的舊技術(shù)，當(dāng)然對(duì)于現(xiàn)在的生產(chǎn)而言，這些技術(shù)是相當(dāng)成熟的，而要將項(xiàng)目的技術(shù)性和經(jīng)濟(jì)性進(jìn)行有效結(jié)合不是件容易得事情，更何況環(huán)保技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目的投入需要考慮更多的因素。需要我們對(duì)項(xiàng)目的各方面進(jìn)行綜合性考慮，這就涉及了灰色系統(tǒng)關(guān)聯(lián)評(píng)價(jià)方法。作為一種綜合評(píng)價(jià)方法，這種方法在對(duì)白黑兩種情況的考慮是相當(dāng)充分的，即使實(shí)際中技術(shù)和經(jīng)濟(jì)都存在不確定性，我們也是能進(jìn)行相應(yīng)決策分析的。就焦?fàn)t煤氣的利用上來(lái)說(shuō)，可以根據(jù)項(xiàng)目的各種經(jīng)濟(jì)性參數(shù)和項(xiàng)目的技術(shù)參數(shù)來(lái)構(gòu)建綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，從而為項(xiàng)目投資決策的分析提供決策依據(jù)。
四、結(jié)論
由于本文所要研究的是環(huán)保技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目投資決策評(píng)價(jià)方法研究現(xiàn)狀，我們?cè)趯?duì)目前比較流行的幾種評(píng)價(jià)方法進(jìn)行分析之后，發(fā)現(xiàn)在進(jìn)行單一的項(xiàng)目評(píng)價(jià)時(shí)，如果考慮的因素不是很多，可以采用NPV方法來(lái)進(jìn)行項(xiàng)目投資的決策分析?？墒沁@種方法又不能擺脫靜態(tài)性，而實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型可以解決這個(gè)問(wèn)題，使項(xiàng)目的投入具有動(dòng)態(tài)性，可以提高決策的效果。但是如果我們?cè)谶M(jìn)行一個(gè)項(xiàng)目的開發(fā)時(shí)，如果所要考慮的因素不僅僅是經(jīng)濟(jì)因素，那么影響我們做出最終投資決策的就不能用NPV方法進(jìn)行簡(jiǎn)單的評(píng)價(jià)，必須借助于系統(tǒng)工程理論中的綜合評(píng)價(jià)來(lái)進(jìn)行綜合評(píng)判，從而決定我們待上項(xiàng)目的未來(lái)。
通過(guò)對(duì)三種評(píng)價(jià)方法的說(shuō)明，結(jié)合文章的背景，山西的焦化產(chǎn)業(yè)環(huán)保技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目決策時(shí)不僅要考慮投資性指標(biāo)，還要考慮到技術(shù)投入指標(biāo)和環(huán)境保護(hù)指標(biāo)。只有將這三者考慮周全，才能做出正確的評(píng)價(jià)結(jié)果，從而有效的指導(dǎo)實(shí)際工作。這也是作者今后所要進(jìn)一步研究的重點(diǎn)，利用凈現(xiàn)值法和實(shí)物期權(quán)方法對(duì)經(jīng)濟(jì)性指標(biāo)進(jìn)行先評(píng)價(jià)，然后通過(guò)這一步整理好的經(jīng)濟(jì)參數(shù)與技術(shù)指標(biāo)、環(huán)境保護(hù)指標(biāo)進(jìn)行結(jié)合，利用灰色系統(tǒng)關(guān)聯(lián)分析綜合評(píng)價(jià)方法對(duì)待上投資項(xiàng)目進(jìn)行最終綜合價(jià)值的評(píng)價(jià)，依據(jù)綜合價(jià)值最高原則可以選擇出優(yōu)先進(jìn)行開發(fā)的投資項(xiàng)目。這樣就實(shí)現(xiàn)了我們的決策分析。
總之，在今后的研究中，努力將技術(shù)創(chuàng)新與環(huán)境保護(hù)聯(lián)系起來(lái)，不光考慮項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)特性、也要考慮項(xiàng)目的技術(shù)創(chuàng)新性和環(huán)境保護(hù)特性。充分利用項(xiàng)目評(píng)價(jià)中的各種評(píng)價(jià)方法進(jìn)行深入細(xì)致的評(píng)價(jià)工作，從而有效的指導(dǎo)實(shí)際工作。文中提到的綜合評(píng)價(jià)方法灰色系統(tǒng)關(guān)聯(lián)理論只是綜合評(píng)價(jià)方法的一種，今后將其他的綜合評(píng)價(jià)方法進(jìn)行再分析，通過(guò)實(shí)際案例結(jié)合數(shù)學(xué)模型來(lái)分析這種投資決策評(píng)價(jià)方法的優(yōu)越性。
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項(xiàng)目投資:是指企業(yè)對(duì)特定項(xiàng)目所進(jìn)行的一種長(zhǎng)期投資行為,主要包括以新增生產(chǎn)能力為目的的新建項(xiàng)目投資和以恢復(fù)或改善原有生產(chǎn)能力為目的的更新改造項(xiàng)目投資兩大類。
項(xiàng)目投資實(shí)質(zhì)是企業(yè)的一種內(nèi)部投資行為,投入資金性質(zhì)屬于資本性支出。與其他形式的投資相比,項(xiàng)目投資具有投資金額大、影響時(shí)間長(zhǎng)、變現(xiàn)能力差、投資風(fēng)險(xiǎn)大和不經(jīng)常發(fā)生等特點(diǎn)。
二、項(xiàng)目投資的評(píng)價(jià)指標(biāo)
企業(yè)進(jìn)行項(xiàng)目投資決策,必須事前運(yùn)用科學(xué)的方法對(duì)其現(xiàn)金流量進(jìn)行分析預(yù)測(cè),當(dāng)項(xiàng)目的現(xiàn)金流量已經(jīng)確定之后,就可以采取一定的評(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)項(xiàng)目投資決方案進(jìn)行分析評(píng)價(jià)。
項(xiàng)目投資評(píng)價(jià)指標(biāo)主要有投資利潤(rùn)率(ROI)、投資回收期(PP)、凈現(xiàn)值(NPV)、凈現(xiàn)值率(NPVR)、現(xiàn)值指數(shù)(PI)、內(nèi)含報(bào)酬率(IRR) 等。一般情況下,當(dāng)NPV≥0,NPVR≥0,PI≥1,IRR≥i(i為資金成本或投資項(xiàng)目的行業(yè)基準(zhǔn)利率)時(shí),項(xiàng)目投資具備財(cái)務(wù)可行性,應(yīng)當(dāng)接受此投資方案。
三、項(xiàng)目投資決策方法
(一)獨(dú)立投資方案決策
獨(dú)立投資方案是指在決策過(guò)程中,一組互不依存,不能相互取代,可以同時(shí)并存的方案。對(duì)于獨(dú)立投資方案決策,只需判斷其財(cái)務(wù)可行性即可。
若某一投資項(xiàng)目的評(píng)價(jià)指標(biāo)同時(shí)滿足:NPV≥0、NPVR≥0、PI≥1、IRR≥i(i為資金成本或投資項(xiàng)目的行業(yè)基準(zhǔn)利率)、ROI≥基準(zhǔn)投資利潤(rùn)率,則該投資項(xiàng)目具備財(cái)務(wù)可行性,可以接受此投資方案;反之,則不具備財(cái)務(wù)可行性,不能接受;若評(píng)價(jià)指標(biāo)結(jié)論發(fā)生矛盾,應(yīng)當(dāng)以主要指標(biāo)(NPV、NPVR、PI、IRR)的評(píng)價(jià)為準(zhǔn)。
(二)互斥投資方案決策
互斥投資方案是指在決策過(guò)程中,一組相互排斥、不能同時(shí)并存的投資方案?；コ馔顿Y方案決策過(guò)程就是對(duì)每個(gè)具備財(cái)務(wù)可行性的入選方案,利用具體決策方法,比較其優(yōu)劣,從而最終選出一個(gè)最優(yōu)方案的過(guò)程。
1、當(dāng)各互斥方案的原始投資額、項(xiàng)目計(jì)算期完全一致時(shí)。其決策方法主要有:凈現(xiàn)值法、凈現(xiàn)值率法。其主要步驟如下(以凈現(xiàn)值法為例):
①計(jì)算各方案的凈現(xiàn)值,凈現(xiàn)值NPV0的方案,說(shuō)明具備財(cái)務(wù)可行性; ②對(duì)NPV>0的方案進(jìn)行選優(yōu),凈現(xiàn)值(NPV)越大的方案越好。
2、若各互斥方案的原始投資額不相等,但項(xiàng)目計(jì)算期相等時(shí)。其決策方法,一般用“差額投資內(nèi)含報(bào)酬率法”。
差額投資內(nèi)含報(bào)酬率法:是指在計(jì)算出兩個(gè)原始投資總額不同的投資項(xiàng)目的差量現(xiàn)金凈流量(記作NCF)基礎(chǔ)上,再計(jì)算出差額內(nèi)含報(bào)酬率 (記作IRR),并據(jù)以判斷方案孰優(yōu)孰劣的方法。當(dāng)“差額內(nèi)含報(bào)酬率”≥“基準(zhǔn)收益率或設(shè)定貼現(xiàn)率”時(shí),原始投資額大的項(xiàng)目較優(yōu)。反之,原始投資額小的項(xiàng)目較優(yōu)。
例:某企業(yè)有兩個(gè)可供選擇的投資項(xiàng)目,其原始投資額和項(xiàng)目計(jì)算期資料如表所示(單位:萬(wàn)元),要求:①若企業(yè)的行業(yè)基準(zhǔn)貼現(xiàn)率為8%時(shí),進(jìn)行項(xiàng)目投資決策;②若企業(yè)的行業(yè)基準(zhǔn)貼現(xiàn)率為12%時(shí),進(jìn)行項(xiàng)目投資決策。
分析:
差量現(xiàn)金凈流量的凈現(xiàn)值 =-100+27×(P/A,IRR,5)=0
解得: (P/A,IRR,5)=3.7037
查表得:當(dāng)IRR=10%時(shí),P/A,IRR,5)=3.7908;當(dāng)IRR=12%時(shí),(P/A,IRR,5)=3.6048,用內(nèi)插法得
解得: IRR=10.9366%
結(jié)論:①因IRR>8% ,故應(yīng)選擇甲項(xiàng)目投資;②因IRR
3、當(dāng)投資額不相等,投資項(xiàng)目期也不相同時(shí),其決策方法一般用“年等額凈回收法”。年等額凈回收法,是指通過(guò)比較所有投資方案的“年等額凈回收額”指標(biāo)的大小,來(lái)選擇最優(yōu)方案的決策方法。在此法下,年等額凈回收額最大的方案為優(yōu)。其計(jì)算步驟如下:
①計(jì)算各方案的凈現(xiàn)值NPV
②計(jì)算各方案的年等額凈現(xiàn)值,若貼現(xiàn)率為i,項(xiàng)目計(jì)算期為n,則年等額凈回收額=凈現(xiàn)值÷年金現(xiàn)值系數(shù)=NPV÷(P/A,i,n)
例:某企業(yè)擬建立一條生產(chǎn)線,現(xiàn)有三個(gè)方案可供選擇:甲方案的原始投資額為500萬(wàn)元,項(xiàng)目計(jì)算期為6年,凈現(xiàn)值為90萬(wàn)元;乙方案的原始投資額為400萬(wàn)元,項(xiàng)目計(jì)算期為7年,凈現(xiàn)值為100萬(wàn)元;丙方案的原始投資額為350萬(wàn)元,項(xiàng)目計(jì)算期為5年,凈現(xiàn)值為-1.25萬(wàn)元。行業(yè)基準(zhǔn)折現(xiàn)率為8%。要求按年等額凈回收法進(jìn)行比較決策。
分析:因甲、乙兩方案的凈現(xiàn)值(NPV)均大于零,丙方案的凈現(xiàn)值(NPV)小于零,故而甲、乙兩個(gè)方案均具有財(cái)務(wù)可行性,丙方案不具有財(cái)務(wù)可行性(排除)。項(xiàng)目投資決策僅在甲、乙兩方案之間選優(yōu)。
甲方案年等額凈回收額=甲方案凈現(xiàn)值/(P/A,8%,6)=90÷4.6229=19.47
乙方案年等額凈回收額=乙方案凈現(xiàn)值/(P/A,8%,7)=100÷5.2064=19.21
Abstract： Because of the uncertainty， the traditional project investment decision method cannot comprehensively measure a project's value； Real Option method is a qualitative and quantitative method to check uncertainties. Based on the Real Option theory， the paper calculates to the project flexibility value， and combined with EXCEL to the project various indexes of sensitivity analysis， the paper determines the influential factors to the option value. When applied in practice， the value determination and change of these sensitivity factors should be especially attentioned， in order to help decision make scientific decision.
關(guān)鍵詞： 實(shí)物期權(quán)；不確定性價(jià)值；敏感性分析
Key words： Real Option；the value of uncertainty；sensitivity analysis
中圖分類號(hào)：F20 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-4311（2013）02-0178-03
0 引言
隨著世界經(jīng)濟(jì)的一體化，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)也逐步從局部、區(qū)域性的個(gè)別化競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向了全球性的系統(tǒng)化競(jìng)爭(zhēng)，競(jìng)爭(zhēng)也越來(lái)越激烈。企業(yè)為了在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中求得生存與發(fā)展，必須做好簡(jiǎn)單再生產(chǎn)和擴(kuò)大再生產(chǎn)二件事。簡(jiǎn)單再生產(chǎn)解決的是生存問(wèn)題，是依靠提高現(xiàn)有項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)水平來(lái)實(shí)現(xiàn)的，而擴(kuò)大再生產(chǎn)解決的既有生存問(wèn)題又有發(fā)展問(wèn)題，是通過(guò)新項(xiàng)目投資來(lái)實(shí)現(xiàn)的。投資決策導(dǎo)致的項(xiàng)目先天缺陷是無(wú)法通過(guò)項(xiàng)目后天運(yùn)營(yíng)來(lái)徹底解決的，因此，項(xiàng)目投資決策的好壞關(guān)系到企業(yè)的生存與發(fā)展，是任何企業(yè)都必須給以高度重視的核心管理問(wèn)題。
傳統(tǒng)的項(xiàng)目投資決策方法很多，其中最主要的方法是凈現(xiàn)值法[1]。但因其忽略不確定性價(jià)值，常常低估那些高風(fēng)險(xiǎn)但高回報(bào)的研發(fā)項(xiàng)目?jī)r(jià)值。由于項(xiàng)目投資具有明顯的期權(quán)性質(zhì)，實(shí)物期權(quán)方法考慮未來(lái)不確定和機(jī)會(huì)選擇權(quán)，從不確定性中捕捉盈利機(jī)遇，是一種面向未來(lái)、更科學(xué)的決策思維。實(shí)物期權(quán)（real options）的概念最初是由Stewart Myers（1977）提出的，是金融期權(quán)的延伸，它的標(biāo)的資產(chǎn)為非金融資產(chǎn)。它充分考慮到?jīng)Q策過(guò)程中的管理柔性，所以越來(lái)越多地應(yīng)用在投資決策方面。
實(shí)物期權(quán)的價(jià)值很早就為學(xué)者們所重視，但是知道今天它的運(yùn)用還不廣泛，這與其模型的復(fù)雜性不無(wú)關(guān)系。它的復(fù)雜首先體現(xiàn)在五個(gè)指標(biāo)因素?cái)?shù)值的確定，尤其是標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)率的確定，有很多方法模擬其數(shù)值，其次體現(xiàn)在最后公式的數(shù)值計(jì)算。數(shù)值計(jì)算結(jié)束后很少進(jìn)行敏感性分析。本文的創(chuàng)新之處主要是提出了在企業(yè)投資中貫穿實(shí)物期權(quán)的思維方式，采用實(shí)物期權(quán)理論并結(jié)合EXCEL對(duì)項(xiàng)目各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行敏感性分析，通過(guò)敏感性分析，我們可以確定哪些因素的變化對(duì)期權(quán)價(jià)值的影響較大，以便于在實(shí)際應(yīng)用時(shí)對(duì)期權(quán)計(jì)算結(jié)果進(jìn)行檢查和對(duì)輸入?yún)?shù)值的重新調(diào)整中，尤其要關(guān)注敏感性因素值的確定與變化，以幫助決策者抓住重點(diǎn)，做出科學(xué)的決策。這樣，一方面是計(jì)算的復(fù)雜性大大降低。另一方面得出敏感性因素后，對(duì)于不太敏感的因素可以稍微降低其數(shù)值的精確度，簡(jiǎn)化應(yīng)用難度。期權(quán)分析的新的框架放在第四部分，通過(guò)一個(gè)案例進(jìn)行具體分析。
1 實(shí)物期權(quán)的基本概念
1.1 實(shí)物期權(quán)的定義 實(shí)物期權(quán)[2]是指企業(yè)有權(quán)利在未來(lái)某個(gè)時(shí)刻以一定價(jià)格取得或出售一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)，所以實(shí)物資產(chǎn)的投資價(jià)值可以應(yīng)用類似評(píng)估一般金融期權(quán)的方式來(lái)進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)又因?yàn)槠錁?biāo)的物為實(shí)物資產(chǎn)，故將此性質(zhì)的期權(quán)稱為實(shí)物期權(quán)。實(shí)物期權(quán)是金融期權(quán)的延伸，它的標(biāo)的資產(chǎn)為非金融資產(chǎn)。
1.2 實(shí)物期權(quán)與傳統(tǒng)現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法的比較 在項(xiàng)目預(yù)期的現(xiàn)金流通通過(guò)一定的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)的時(shí)候，得到的現(xiàn)值與項(xiàng)目成本進(jìn)行比較，在凈現(xiàn)值是正數(shù)的時(shí)候，項(xiàng)目可以實(shí)施，反之，項(xiàng)目則不可以實(shí)施。這就是凈現(xiàn)值法的主要思路。但是這種思路也是有漏洞的，因?yàn)橛行╇[藏性的因素不好確定，比如有一些無(wú)法確認(rèn)的價(jià)值或者不確定性的風(fēng)險(xiǎn)等，這些因素都可能會(huì)影響到項(xiàng)目的開發(fā)價(jià)值。實(shí)物期權(quán)的方法，對(duì)未來(lái)的不確定因素和機(jī)會(huì)選擇都進(jìn)行了考慮，并且在管理上比較柔性，從本質(zhì)上講，這就是一種期權(quán)，毫無(wú)異議的講這就是有價(jià)值的[3]。實(shí)物期權(quán)的方法在克服NPV法中的理論缺陷的同時(shí)，還對(duì)管理柔性的價(jià)值進(jìn)行了考慮，這種綜合的分析，使得項(xiàng)目投資環(huán)境能夠更加真實(shí)的體現(xiàn)。于是便有了擴(kuò)展凈現(xiàn)值（Expanded Net Present Value）的概念，即項(xiàng)目的價(jià)值不僅包含傳統(tǒng)靜態(tài)的NPV，還包含實(shí)物期權(quán)的價(jià)值，是一種面向未來(lái)、更科學(xué)的決策思維。其公式如下：
ENPV=NPV+期權(quán)的價(jià)值
在以后的分析中，我們將會(huì)用這個(gè)公式來(lái)評(píng)價(jià)項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值[4]。
1.3 實(shí)物期權(quán)方法的應(yīng)用范圍 要想在項(xiàng)目中的價(jià)值體現(xiàn)出來(lái)，實(shí)物期權(quán)需要以下幾個(gè)條件：首先，項(xiàng)目的未來(lái)本身具有不確定性，例如項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，市場(chǎng)，技術(shù)等因素都是隨著社會(huì)的發(fā)展不斷變化的，這些因素的不確定性直接影響著項(xiàng)目未來(lái)的價(jià)值；其次，企業(yè)的決策人員在管理中有一種管理柔性（manage－rial flexibility），這種管理柔性能夠讓企業(yè)的決策者在不確定因素隨著時(shí)間的推移而消失的時(shí)候，重新改變自己的決策。最后，要保證企業(yè)的決策者在時(shí)間合適的時(shí)候，愿意執(zhí)行期權(quán)。以上這三條就是實(shí)物期權(quán)發(fā)揮出自身價(jià)值，并且讓企業(yè)的決策更加英明的條件。因此，對(duì)于評(píng)價(jià)的不確定性比較大，而且往往在項(xiàng)目的投資中期需求改變戰(zhàn)略的項(xiàng)目經(jīng)常會(huì)用實(shí)物期權(quán)的方法[5]。
2 構(gòu)建投資決策的實(shí)物期權(quán)的模型[6][7][8]
首先利用孿生證券（twin security）的有關(guān)資料作為實(shí)物資產(chǎn)價(jià)值及其波動(dòng)率等信息的替代，建立起實(shí)物資產(chǎn)價(jià)值S的隨機(jī)走動(dòng)模型：
DS/S=μdt+σdz（1）
其中，μ和σ分別為孿生證券的瞬時(shí)期望報(bào)酬率和標(biāo)準(zhǔn)差；z為維納過(guò)程（Weiner process）反映了投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值的隨機(jī)特征，dz=εdt，服從期望值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為1的正態(tài)分布。
由伊藤定理可知：
3.4 敏感性分析和評(píng)價(jià) 我們已經(jīng)計(jì)算得到了項(xiàng)目的內(nèi)在價(jià)值，但要做出正確的決策僅僅知道這些是不夠的。決策者顯然需要了解變量的變化時(shí)對(duì)期權(quán)的價(jià)值有何影響，以便當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境改變時(shí)做出最合理的調(diào)整。我們采用EXCEL進(jìn)行敏感性分析，我們是以其中一個(gè)指標(biāo)因素變化5%，10%，其他指標(biāo)因素不變來(lái)測(cè)算對(duì)期權(quán)價(jià)值的大小的影響。進(jìn)過(guò)計(jì)算我們得出表1及圖1數(shù)據(jù)。
綜上，我們得出，把推遲一年的價(jià)值加上，X食品的凈現(xiàn)值轉(zhuǎn)負(fù)為正，為95.04萬(wàn)元，所以該項(xiàng)目是可行的。從上圖中我們還可以看出，期權(quán)價(jià)值的變動(dòng)對(duì)預(yù)期收益現(xiàn)值（標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)值）和投資成本的變動(dòng)最為敏感，其次是波動(dòng)率的變化，對(duì)期權(quán)到期時(shí)間的變化較為不敏感，對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的變化很不敏感（實(shí)際中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的變化不大）。通過(guò)敏感性分析，我們可以確定哪些因素的變化對(duì)期權(quán)價(jià)值的影響較大，以便于在實(shí)際應(yīng)用時(shí)對(duì)期權(quán)計(jì)算結(jié)果進(jìn)行檢查和對(duì)輸入?yún)?shù)值的重新調(diào)整中，尤其要關(guān)注敏感性因素值的確定與變化，而不必糾結(jié)于何種方法確定的指標(biāo)值更準(zhǔn)。
4 結(jié)論
運(yùn)用實(shí)物期權(quán)模型，五個(gè)指標(biāo)元素的確定是整個(gè)運(yùn)用過(guò)程中非常重要的一環(huán)，有很多方法估算他們的值，精確程度不一。一旦確定，計(jì)算完期權(quán)價(jià)值后一般不再做敏感性分析。這明顯加大了運(yùn)用B-S的難度。本文結(jié)合EXCEL軟件比較方便地個(gè)指標(biāo)元素進(jìn)行敏感性分析，根據(jù)結(jié)果確定哪些因素的變化對(duì)期權(quán)價(jià)值的變化較大。對(duì)敏感因素再仔細(xì)斟酌用哪種方法估算其中值更符合實(shí)際，對(duì)于不太敏感的因素精確度可以不必要求太嚴(yán)。這樣大大降低了B-S模型運(yùn)用中的難度，便于其的推廣，可以作為實(shí)際決策的一個(gè)有力方法。
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低碳經(jīng)濟(jì)的概念，最早于2003年在英國(guó)能源白皮書中提出。2009年中國(guó)環(huán)境與發(fā)展國(guó)際合作委員會(huì)的《中國(guó)發(fā)展低碳經(jīng)濟(jì)途徑研究》報(bào)告中把“低碳經(jīng)濟(jì)”界定為：一個(gè)新的經(jīng)濟(jì)、技術(shù)和社會(huì)體系，與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)體系相比在生產(chǎn)和消費(fèi)中能夠節(jié)省能源，減少溫室氣體排放，同時(shí)還能保持經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的勢(shì)頭，減緩氣候變化和促進(jìn)人類的可持續(xù)發(fā)展?！笆濉币?guī)劃中堅(jiān)持把建設(shè)資源節(jié)約型、環(huán)境友好型社會(huì)作為加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的重要著力點(diǎn)，新增了六項(xiàng)涉及新能源和節(jié)能減排的低碳指標(biāo)，提出了到2020年單位GDP二氧化碳排放比2005年下降40%-45%的目標(biāo)，這些都為我國(guó)低碳經(jīng)濟(jì)的發(fā)展創(chuàng)造了極大的契機(jī)。隨著企業(yè)項(xiàng)目投資規(guī)模的擴(kuò)大及決策環(huán)境的日益復(fù)雜，企業(yè)項(xiàng)目投資的成功與否在社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中占有舉足輕重的地位。企業(yè)在傳統(tǒng)的項(xiàng)目投資決策中，往往更加關(guān)注財(cái)務(wù)收益水平，傾向選擇財(cái)務(wù)指標(biāo)較高項(xiàng)目以滿足企業(yè)實(shí)現(xiàn)收益最大化的經(jīng)營(yíng)目的。然而企業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的微觀主體，不僅是物質(zhì)財(cái)富的直接創(chuàng)造者，同時(shí)也是資源消耗和環(huán)保的主體。這就要求企業(yè)在進(jìn)行項(xiàng)目投資時(shí)，要同時(shí)兼顧經(jīng)濟(jì)效益和低碳環(huán)保要求。在這種背景下，基于低碳經(jīng)濟(jì)的企業(yè)項(xiàng)目投資不僅可以提升企業(yè)形象，獲得無(wú)形資產(chǎn)，而且可以在項(xiàng)目的運(yùn)作過(guò)程中力求高效和減少浪費(fèi)，提高企業(yè)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)環(huán)境的可持續(xù)發(fā)展。本文基于低碳經(jīng)濟(jì)的視角，借鑒投資決策理論成果，并整合現(xiàn)有的國(guó)內(nèi)外投資決策與低碳經(jīng)濟(jì)的相關(guān)理論，試圖構(gòu)建一套基于低碳經(jīng)濟(jì)的項(xiàng)目投資決策方法，從而為我國(guó)企業(yè)項(xiàng)目投資的有效實(shí)施和生態(tài)環(huán)境的可持續(xù)發(fā)展提供切實(shí)可行的操作指南。
二、傳統(tǒng)項(xiàng)目投資決策方法存在的局陷
傳統(tǒng)的項(xiàng)目投資財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)方法有兩種，一類是貼現(xiàn)指標(biāo)，即考慮了貨幣時(shí)間價(jià)值因素的指標(biāo)，主要包括凈現(xiàn)值、現(xiàn)值指數(shù)、內(nèi)含報(bào)酬率等；另一類是非貼現(xiàn)指標(biāo)，即沒(méi)有考慮貨幣時(shí)間價(jià)值因素的指標(biāo)，主要包括投資回收期、會(huì)計(jì)收益率等。傳統(tǒng)投資決策方法理論僅僅把企業(yè)作為一個(gè)獨(dú)立的系統(tǒng)加以研究，只考慮投資項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)對(duì)本企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)成果所造成的影響，而忽視其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)對(duì)自然環(huán)境、社會(huì)所產(chǎn)生的影響。自20世紀(jì)60年代以來(lái)，作為解決可持續(xù)發(fā)展中資源與環(huán)境問(wèn)題的理想途徑的“循環(huán)經(jīng)濟(jì)”在西方發(fā)達(dá)國(guó)家得到快速發(fā)展，從而給現(xiàn)行管理會(huì)計(jì)模式提出了新的挑戰(zhàn)，同時(shí)也給以現(xiàn)行管理會(huì)計(jì)為核心內(nèi)容的企業(yè)的投資決策方法提出了新的挑戰(zhàn)。
第一，企業(yè)財(cái)務(wù)投資決策的目標(biāo)范圍過(guò)窄。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)條件下的投資決策目標(biāo)主要是做出對(duì)企業(yè)股東經(jīng)濟(jì)收益有利的決策，而不考慮與企業(yè)投資決策有利害關(guān)系的其他利益相關(guān)者。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)條件下的投資決策目標(biāo)忽視了循環(huán)經(jīng)濟(jì)條件下的環(huán)境保護(hù)和資源利用、社會(huì)可持續(xù)發(fā)展等因素，如影響環(huán)境和社會(huì)生態(tài)的本、費(fèi)、稅問(wèn)題，僅僅關(guān)心企業(yè)的微觀經(jīng)濟(jì)效益，不考慮環(huán)境和社會(huì)目標(biāo)，范圍過(guò)窄，不能滿足基于低碳經(jīng)濟(jì)的企業(yè)對(duì)社會(huì)可持續(xù)發(fā)展的貢獻(xiàn)的評(píng)價(jià)。投資決策的目標(biāo)應(yīng)由單一目標(biāo)向多元目標(biāo)發(fā)展。如圖1所示。
第二，自然資源和環(huán)境資源等會(huì)計(jì)信息在決策中往往被忽視。企業(yè)的投資決策過(guò)程離不開會(huì)計(jì)信息的支持。而現(xiàn)行的會(huì)計(jì)制度下產(chǎn)生的會(huì)計(jì)信息不能充分反映資源、環(huán)境對(duì)企業(yè)的影響。傳統(tǒng)成本觀立足于企業(yè)微觀主體，追求企業(yè)范圍內(nèi)的成本補(bǔ)償和資本增值，造成企業(yè)對(duì)自然資源的無(wú)償占用和污染破壞，以犧牲環(huán)境質(zhì)量為代價(jià)虛增盈利，沒(méi)有把如何節(jié)約和高效利用資源，以及怎樣減少污染物的排放等循環(huán)經(jīng)濟(jì)思想融入其中。而且，沒(méi)有定價(jià)的自然資源和環(huán)境資源并沒(méi)有包括在資產(chǎn)負(fù)債表中，自然資本的折扣沒(méi)有予以內(nèi)部化，只是反映了罰款、處罰、排污費(fèi)和清理成本，企業(yè)發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟(jì)也難以實(shí)現(xiàn)。所以，傳統(tǒng)項(xiàng)目投資決策方法越來(lái)越暴露出其缺陷，即沒(méi)有從整個(gè)物質(zhì)世界的循環(huán)過(guò)程看待成本耗費(fèi)及補(bǔ)償問(wèn)題，僅考慮人類勞動(dòng)消耗的補(bǔ)償，不適應(yīng)可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略對(duì)自然資源消耗的成本補(bǔ)償要求。
第三，投資決策者的受托責(zé)任單一。在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)投資決策考慮的受托責(zé)任比較單一，僅局限于“財(cái)產(chǎn)托付論”，即除了實(shí)物財(cái)產(chǎn)的保管和使用之外，生態(tài)環(huán)境和治理環(huán)境污染并未成為企業(yè)投資決策中委托—受托責(zé)任關(guān)系的主要內(nèi)容，也就是沒(méi)有考慮資源托付。然而，隨著人口增加和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，人們對(duì)環(huán)境資源的需求越來(lái)越大。人們對(duì)環(huán)境資源的利用已超越或接近環(huán)境承載力的邊緣，環(huán)境資源的稀缺性正在迅速顯現(xiàn)，而且隨著人們對(duì)環(huán)境資源需求的進(jìn)一步增加，環(huán)境資源的稀缺程度在急劇上升。投資決策過(guò)程須考慮的決策受托已不僅僅只是受出資人之托，而是受整個(gè)社會(huì)、整個(gè)社會(huì)公眾之托，受托人有義務(wù)和責(zé)任向包括社會(huì)的各個(gè)方面充分履行其責(zé)任，以體現(xiàn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益為主的經(jīng)濟(jì)責(zé)任、環(huán)境效益和社會(huì)效益為主的社會(huì)責(zé)任的統(tǒng)一。
三、基于低碳經(jīng)濟(jì)的投資決策方法探討
第一，全部成本評(píng)價(jià)法。全部成本評(píng)價(jià)法（Total Cost Assessment，TCA） 最先是由美國(guó)環(huán)保局設(shè)計(jì)的，是在資本預(yù)算分析中綜合考慮環(huán)境成本的一種方法，把環(huán)境成本作為成本中重要的一項(xiàng)，對(duì)項(xiàng)目的全部成本和收益進(jìn)行長(zhǎng)期綜合的財(cái)務(wù)分析。全部成本評(píng)價(jià)法是在評(píng)價(jià)周期、擴(kuò)大了成本和收益的考慮范圍等方面對(duì)傳統(tǒng)投資評(píng)價(jià)法進(jìn)行了改進(jìn)。全部成本法的原理同凈現(xiàn)值法，都是將現(xiàn)金流量折現(xiàn)，不同的是該方法能夠比較明顯地列示出項(xiàng)目的全部成本和效益，避免企業(yè)忽略一些有益于環(huán)境保護(hù)的投資項(xiàng)目。全部成本法能夠避免對(duì)于一些項(xiàng)目周期短的污染預(yù)防性投資項(xiàng)目做出錯(cuò)誤評(píng)價(jià)。傳統(tǒng)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)只使用單一貨幣計(jì)量，不能將外部環(huán)境成本量化，比如礦石開采地表恢復(fù)成本、廢氣的污染造成的損害、小區(qū)生活品質(zhì)下降、噪音污染等。EPA 規(guī)定的四種成本的計(jì)量難度逐漸加大，企業(yè)應(yīng)借助現(xiàn)有的理論界公認(rèn)的環(huán)境成本核算方法： 直接市場(chǎng)價(jià)值法、替代市場(chǎng)法、作業(yè)成本法等并考慮廣泛的數(shù)據(jù)來(lái)源，努力將不可計(jì)量的成本部分考慮在投資決策中，為企業(yè)全面評(píng)價(jià)項(xiàng)目提供足夠的信息依據(jù)。
第二，多標(biāo)準(zhǔn)評(píng)價(jià)法。多標(biāo)準(zhǔn)評(píng)價(jià)法 （ Multi - criteria Assessment，MCA） 從企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)和整體出發(fā)，不僅僅考慮某一指標(biāo)或幾個(gè)指標(biāo)的最優(yōu)，而是采用多目標(biāo)、多標(biāo)準(zhǔn)，把社會(huì)效益、環(huán)境、競(jìng)爭(zhēng)能力等無(wú)形的非財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)也納入投資評(píng)價(jià)體系中進(jìn)行優(yōu)化評(píng)價(jià)。這種方法的必要性在于能夠?qū)㈨?xiàng)目產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、環(huán)境效益統(tǒng)一起來(lái)，也就是有助于企業(yè)在無(wú)法將全部環(huán)境和社會(huì)影響加以貨幣化時(shí)幫助企業(yè)進(jìn)行投資決策，也可以幫助企業(yè)在環(huán)境和其他目標(biāo)之間進(jìn)行權(quán)衡。多標(biāo)準(zhǔn)評(píng)價(jià)法除了考慮各個(gè)目標(biāo)的要求外，還必須考慮每個(gè)目標(biāo)的相對(duì)重要程度，即權(quán)重。權(quán)重是各個(gè)指標(biāo)對(duì)投資項(xiàng)目相對(duì)重要性的定量化程度，可以通過(guò)德爾菲法確定，通過(guò)請(qǐng)環(huán)境、經(jīng)濟(jì)、政治等各個(gè)方面的專家對(duì)這些不同指標(biāo)發(fā)表自己的看法，然后對(duì)這些意見進(jìn)行綜合，從而得出專家的意見。最后通過(guò)對(duì)項(xiàng)目投資方案各評(píng)價(jià)指標(biāo)的疊加分析，對(duì)方案進(jìn)行決策。
第三，綠色評(píng)價(jià)指標(biāo)。隨著政府對(duì)環(huán)保越來(lái)越重視，外部成本內(nèi)部化并由企業(yè)承擔(dān)環(huán)境污染及環(huán)境治理費(fèi)用將成為趨勢(shì)，這將給企業(yè)增加大筆財(cái)務(wù)費(fèi)用。投資項(xiàng)目綠色評(píng)價(jià)指標(biāo)是在傳統(tǒng)投資決策評(píng)價(jià)指標(biāo)計(jì)算公式的基礎(chǔ)上進(jìn)行改進(jìn)，不僅考慮項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效益，還將企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的外部效應(yīng)作為一項(xiàng)潛在費(fèi)用，主要是對(duì)環(huán)境污染造成的外部成本及治理過(guò)程中新創(chuàng)造的收益。這些指標(biāo)能夠幫助企業(yè)進(jìn)行全面評(píng)估，降低外部環(huán)境因素給項(xiàng)目帶來(lái)的影響。
第四，利益關(guān)系人價(jià)值分析法。該種方法的理論基礎(chǔ)是利益關(guān)系人價(jià)值導(dǎo)向觀點(diǎn)，認(rèn)為企業(yè)是利益相關(guān)者的集合，企業(yè)以利益相關(guān)者價(jià)值為導(dǎo)向，滿足利益相關(guān)者價(jià)值的實(shí)現(xiàn)，而不僅僅是為投資者創(chuàng)造價(jià)值。利益關(guān)系人價(jià)值分析法要求企業(yè)不能一味只追求股東利益，應(yīng)關(guān)注利益相關(guān)者的共同利益，遵循可持續(xù)發(fā)展原則，為利益相關(guān)者創(chuàng)造可持續(xù)價(jià)值。低碳經(jīng)濟(jì)下，企業(yè)利益關(guān)系人中外部群眾組織、政府的地位越來(lái)越重要，企業(yè)不能忽視他們的存在。企業(yè)各方利益關(guān)系人對(duì)企業(yè)投資活動(dòng)都有不同的價(jià)值觀和預(yù)期，利益關(guān)系人價(jià)值分析法優(yōu)先考慮這一層面，避免了傳統(tǒng)的投資評(píng)價(jià)方法將所有的成本和收益風(fēng)險(xiǎn)看作相同的，根據(jù)不同的成本和收益分別計(jì)量其風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)利益關(guān)系人價(jià)值分析法根據(jù)不同利益關(guān)系人的預(yù)期來(lái)調(diào)整相應(yīng)的權(quán)重。
第五，較低的折現(xiàn)率法。在投資項(xiàng)目比選時(shí)，選擇不同的資本成本進(jìn)行折現(xiàn)，項(xiàng)目的凈現(xiàn)值會(huì)表現(xiàn)出不同的優(yōu)先次序。因此，折現(xiàn)率的大小對(duì)投資項(xiàng)目的決策具有重要的影響。傳統(tǒng)投資決策方法往往使用企業(yè)的資本成本作為現(xiàn)金流的折現(xiàn)率。環(huán)境管理會(huì)計(jì)主張使用較低的折現(xiàn)率對(duì)未來(lái)的現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)。由于未來(lái)許多環(huán)境成本和收益無(wú)法用貨幣計(jì)量，使用較低的折現(xiàn)率可以得到較大的凈現(xiàn)值，未來(lái)的價(jià)值相對(duì)于目前價(jià)值有所上升，有利于財(cái)務(wù)部進(jìn)行項(xiàng)目比選時(shí)傾向于那些實(shí)施期長(zhǎng)且環(huán)境效益高的方案，有利于投資項(xiàng)目目標(biāo)與可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)趨同。
四、結(jié)束語(yǔ)
折現(xiàn)率是指將未來(lái)預(yù)期收益折算成現(xiàn)值的比率。投資決策中，折現(xiàn)率是計(jì)算投資凈現(xiàn)值的重要因素之一，因此，合理確定折現(xiàn)率值對(duì)于正確進(jìn)行投資決策具有重要意義。本文在分析折現(xiàn)率影響因素的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步分析了折現(xiàn)率值的量化方法以及換算方法，以期對(duì)折現(xiàn)率的確定以及據(jù)此進(jìn)行正確的投資決策有一定借鑒作用。
二、影響折現(xiàn)率確定的因素
（一）資金的時(shí)間價(jià)值
資金的時(shí)間價(jià)值亦稱貨幣的時(shí)間價(jià)值，是指在社會(huì)生產(chǎn)和再生產(chǎn)的過(guò)程中，貨幣經(jīng)過(guò)一定時(shí)間的投資和再投資后所增加的價(jià)值，也就是現(xiàn)在貨幣的價(jià)值大于將來(lái)同樣數(shù)值貨幣的價(jià)值。資金時(shí)間價(jià)值是由資金的使用價(jià)值所決定的，是在資金的運(yùn)動(dòng)中產(chǎn)生的。資金具有時(shí)間價(jià)值的原因主要有以下幾個(gè)方面：1.資金的投資功能。資金具有投資功能，資金運(yùn)作恰當(dāng)，就可能產(chǎn)生超出本金的收益。2.資金的預(yù)防性功能。提前持有現(xiàn)金，就可以應(yīng)付緊急情況的現(xiàn)金需要。3.資金消費(fèi)的時(shí)間偏好。人們?cè)谙M(fèi)時(shí)總是抱著趕早不趕晚的態(tài)度，認(rèn)為現(xiàn)期消費(fèi)產(chǎn)生的效用要大于對(duì)同樣商品的未來(lái)消費(fèi)產(chǎn)生的效用。因此，即使相同的價(jià)格在現(xiàn)在和將來(lái)都能買到相同的商品，對(duì)人們來(lái)講，效用是不同的，因而其價(jià)值也不相同。正是因?yàn)橘Y金本身具有的功能和人們對(duì)資金的消費(fèi)偏好，使得貨幣具有了時(shí)間價(jià)值。日常經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中它的度量有絕對(duì)指標(biāo)和相對(duì)指標(biāo)，絕對(duì)指標(biāo)是貨幣所產(chǎn)生的增值額；相對(duì)指標(biāo)是指單位時(shí)間內(nèi)貨幣增值額與原始投資額之比。由于貨幣投資于不同的項(xiàng)目所增加的價(jià)值是不同的，所以習(xí)慣上人們統(tǒng)一將資金的時(shí)間價(jià)值定量為在沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)和沒(méi)有通貨膨脹條件下的社會(huì)平均資金利潤(rùn)率。但這一指標(biāo)很難計(jì)算，因?yàn)檎畟瘞缀鯖](méi)有風(fēng)險(xiǎn)，因而如果通貨膨脹率也很低的話，可以用政府債券利率來(lái)度量資金的時(shí)間價(jià)值。但如果通貨膨脹率很高的話，就應(yīng)考慮以利息剔除通貨膨脹因素以后的收益率作為資金的時(shí)間價(jià)值。資金的時(shí)間價(jià)值決定著折現(xiàn)率的最低值，一般來(lái)講，折現(xiàn)率不應(yīng)低于資金的時(shí)間價(jià)值。在實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，人們經(jīng)常把資金的時(shí)間價(jià)值等同于折現(xiàn)率。事實(shí)上，資金的時(shí)間價(jià)值只是折現(xiàn)率的一個(gè)影響因素，除此之外還有資金的空間價(jià)值，資金的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率、資金的通貨膨脹率和資金的資本成本。如果以資金的時(shí)間價(jià)值代替折現(xiàn)率來(lái)進(jìn)行投資決策，就可能對(duì)投資者產(chǎn)生誤導(dǎo)。
（二）資金的空間價(jià)值
資金的空間價(jià)值是指資金投資于不同的空間及領(lǐng)域，由于受不同空間客觀環(huán)境條件的影響而引起的綜合獲利能力的差異。投資決策中資金時(shí)空二維價(jià)值的計(jì)算一是資金價(jià)格對(duì)時(shí)間的積累，即資金的時(shí)間價(jià)值；二是把資金的運(yùn)動(dòng)、投向及所處的空間因素考慮在內(nèi)，體現(xiàn)資金的空間價(jià)值。資金的空間價(jià)值也是確定折現(xiàn)率必須考慮的因素，即資金投資于不同領(lǐng)域，所確定的折現(xiàn)率也應(yīng)不同。
（三）風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率水平
馬科威茨根據(jù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度把投資者分為三類，即風(fēng)險(xiǎn)厭惡者（risk averter）、風(fēng)險(xiǎn)中性者（risk neutral）和風(fēng)險(xiǎn)追求者（risk seeker）。風(fēng)險(xiǎn)厭惡者不是不肯承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而是會(huì)對(duì)其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)提出一定的報(bào)酬補(bǔ)償要求。即使一個(gè)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)較高，但如果收益高到他所要求的報(bào)酬補(bǔ)償時(shí)，他也會(huì)選擇這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目。即使是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度也有差別。相對(duì)激進(jìn)的投資者會(huì)為其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)提出較低的報(bào)酬補(bǔ)償要求，而保守的投資者對(duì)同樣的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)提出較高的補(bǔ)償要求。通常來(lái)講，所冒風(fēng)險(xiǎn)越大，投資者要求的報(bào)酬率也越高。我們把由于冒風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行投資而獲得的補(bǔ)償叫做風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬與投資額的比率稱作風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，在不考慮通貨膨脹因素的情況下：
期望投資報(bào)酬率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率
風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率=風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值系數(shù)×風(fēng)險(xiǎn)程度=b×v
風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值系數(shù)通常用字母b來(lái)表示，又稱作風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬斜率。它通常表達(dá)的是全體投資者的風(fēng)險(xiǎn)回避態(tài)度。如果更具體些，用它代表某個(gè)企業(yè)或個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)回避態(tài)度，那么得到的就是這個(gè)企業(yè)或個(gè)人對(duì)某個(gè)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值系數(shù)。風(fēng)險(xiǎn)程度用字母v來(lái)表示，它代表報(bào)酬率偏離程度，可用下列公式計(jì)算得出：
v=σ/e（r）
其中，e（r）代表期望報(bào)酬率，σ代表不同情況下報(bào)酬率的標(biāo)準(zhǔn)離差，可通過(guò)下式計(jì)算求得：
其中，p代表出現(xiàn)各種情況的概率，r代表各種情況下的收益水平。
就整個(gè)市場(chǎng)而言，由于投資者眾多，不僅他們所選擇項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)程度不同，而且投資者各自的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度也不同。在這種情況下，即使未來(lái)的現(xiàn)金流量估計(jì)完全相同，其內(nèi)在價(jià)值也會(huì)出現(xiàn)差異。
（四）通貨膨脹率
通貨膨脹率也是確定折現(xiàn)率應(yīng)該考慮的因素之一。因?yàn)橥ㄘ浥蛎浡适墙?jīng)常變化的，而且較難預(yù)測(cè)，因此在進(jìn)行投資決策時(shí)，人們經(jīng)常假設(shè)通貨膨脹率為零。但通貨膨脹率是現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活不能回避的要素，也是我們確定折現(xiàn)率時(shí)必須考慮的因素，特別是在通貨膨脹率水平較高的情況下，確定折現(xiàn)率應(yīng)該把通貨膨脹因素考慮進(jìn)去。因此，考慮膨脹率的資本資產(chǎn)定價(jià)模型就應(yīng)為：
期望投資報(bào)酬率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率＋通貨膨脹率
如果用pi1代表報(bào)告期物價(jià)水平，pi0代表基期物價(jià)水平，則通貨膨脹率h就可以通過(guò)下式計(jì)算求得：
(五)期望最低投資報(bào)酬率
上文論述了影響折現(xiàn)率的幾個(gè)因素，根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，可以把上述影響因素集中體現(xiàn)在期望投資報(bào)酬率這個(gè)指標(biāo)上。在估計(jì)期望投資報(bào)酬率時(shí)，因?yàn)閷?lái)許多因素存在著不確定性，因而期望投資報(bào)酬率就難以唯一確定。一般而言，期望最低投資報(bào)酬率是確定投資者應(yīng)否投資的決定性因素，只要投資項(xiàng)目的回報(bào)率高于期望最低投資報(bào)酬率，投資者就有利可圖，此時(shí)項(xiàng)目是可接受的，否則就不能接受。因此，習(xí)慣上經(jīng)常把期望最低投資報(bào)酬率作為折現(xiàn)率。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型：
期望最低投資報(bào)酬率(emr)=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的最低收益率+最低風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率＋預(yù)計(jì)通貨膨脹率的最低值
無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的最低收益率通常是由資金的時(shí)間價(jià)值和空間價(jià)值所決定的。因此從這個(gè)公式可以看出，期望最低投資報(bào)酬率受資金時(shí)空價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率、通貨膨脹率的影響，它是這些因素的集中體現(xiàn)。
（六）資金的資本成本
資金的資本成本也是確定折現(xiàn)率應(yīng)考慮的因素。項(xiàng)目的預(yù)期投資報(bào)酬率至少應(yīng)大于資金取得時(shí)的成本，否則投資就沒(méi)有意義。這里的資金成本通常是指加權(quán)平均資本成本，即企業(yè)各類收益索償權(quán)持有人要求報(bào)酬率的加權(quán)平均數(shù)。對(duì)于自有資金，通常以機(jī)會(huì)成本作為這部分資金的成本。折現(xiàn)率取值范圍應(yīng)高于資金的資本成本。加權(quán)平均資本成本的公式如下：
kw =∑wiki
其中，kw表示加權(quán)平均資本成本， wi代表各種資金在資金總額中所占的比重， ki代表個(gè)別資金成本。
三、折現(xiàn)率值的量化方法
根據(jù)上述分析可以看到，折現(xiàn)率并不是一個(gè)固定的值，不同企業(yè)、不同時(shí)期，根據(jù)不同的收益能力和不同的資本成本，所確定的折現(xiàn)率也應(yīng)不同。從折現(xiàn)率本身來(lái)說(shuō)，它是一種特定條件下的收益率，說(shuō)明資產(chǎn)的獲利水平。資金的時(shí)空價(jià)值、投資者的期望風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率、通貨膨脹率水平都將綜合地反映在期望最低投資報(bào)酬指標(biāo)上，因此在進(jìn)行投資決策時(shí)經(jīng)常把期望最低投資報(bào)酬率作為折現(xiàn)率。此外，由于企業(yè)進(jìn)行投資的目的是為了獲取投資報(bào)酬，因而收益水平應(yīng)大于企業(yè)的資金成本，因此，加權(quán)平均資金成本也經(jīng)常作為確定折現(xiàn)率的指標(biāo)之一。那么這兩個(gè)指標(biāo)哪個(gè)更合理一些呢？筆者認(rèn)為，這兩者是通過(guò)不同計(jì)算途徑得出的，企業(yè)投資的收益率應(yīng)高于二者，所以選擇兩者中較大的一個(gè)作為折現(xiàn)率，也就是折現(xiàn)率要以影響企業(yè)收益和資金成本的較大值確定，即：
dr=max[emr，kw]
四、折現(xiàn)率的換算
折現(xiàn)率是建立在復(fù)利基礎(chǔ)上的一個(gè)比率，所以折現(xiàn)率本質(zhì)上是年復(fù)利利率。如果給出的比率是單利而不是復(fù)利，或者雖然是復(fù)利，但不是一年復(fù)利一次，而是一年復(fù)利幾次或幾年復(fù)利一次，則給出的利率叫名義利率。而折現(xiàn)率是實(shí)際利率，即一年復(fù)利一次所采用的利率，因此我們可以通過(guò)下列公式將名義利率換算為折現(xiàn)率。
（一）單利比率換算為折現(xiàn)率
假設(shè)實(shí)際利率為i，這里表示的是折現(xiàn)率，按單利計(jì)算的名義利率為r，n為年數(shù)，則折現(xiàn)率可通過(guò)下式計(jì)算求得：(1+i)n=1+r×n。
（二）一年復(fù)利幾次的比率換算為折現(xiàn)率
當(dāng)一年復(fù)利m次時(shí)，則通過(guò)公式(1+i)n= (1+r/m)mn來(lái)計(jì)算折現(xiàn)率i。
（三）幾年復(fù)利一次的比率換算為折現(xiàn)率
當(dāng)m年復(fù)利一次時(shí)，則通過(guò)公式(1+i)n= (1+r×m)n/m來(lái)計(jì)算折現(xiàn)率i。
上述各式中，r、n、m都是已知的，只有i是未知的，所以把已知的各個(gè)因素代進(jìn)去，就可以求出折現(xiàn)率。
五、結(jié)束語(yǔ)
折現(xiàn)率是指將未來(lái)預(yù)期收益折算成現(xiàn)值的比率。投資決策中，折現(xiàn)率是計(jì)算投資凈現(xiàn)值的重要因素之一，因此，合理確定折現(xiàn)率值對(duì)于正確進(jìn)行投資決策具有重要意義。本文在分析折現(xiàn)率影響因素的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步分析了折現(xiàn)率值的量化方法以及換算方法，以期對(duì)折現(xiàn)率的確定以及據(jù)此進(jìn)行正確的投資決策有一定借鑒作用。
二、影響折現(xiàn)率確定的因素
（一）資金的時(shí)間價(jià)值
資金的時(shí)間價(jià)值亦稱貨幣的時(shí)間價(jià)值，是指在社會(huì)生產(chǎn)和再生產(chǎn)的過(guò)程中，貨幣經(jīng)過(guò)一定時(shí)間的投資和再投資后所增加的價(jià)值，也就是現(xiàn)在貨幣的價(jià)值大于將來(lái)同樣數(shù)值貨幣的價(jià)值。資金時(shí)間價(jià)值是由資金的使用價(jià)值所決定的，是在資金的運(yùn)動(dòng)中產(chǎn)生的。資金具有時(shí)間價(jià)值的原因主要有以下幾個(gè)方面：1.資金的投資功能。資金具有投資功能，資金運(yùn)作恰當(dāng)，就可能產(chǎn)生超出本金的收益。2.資金的預(yù)防。提前持有現(xiàn)金，就可以應(yīng)付緊急情況的現(xiàn)金需要。3.資金消費(fèi)的時(shí)間偏好。人們?cè)谙M(fèi)時(shí)總是抱著趕早不趕晚的態(tài)度，認(rèn)為現(xiàn)期消費(fèi)產(chǎn)生的效用要大于對(duì)同樣商品的未來(lái)消費(fèi)產(chǎn)生的效用。因此，即使相同的價(jià)格在現(xiàn)在和將來(lái)都能買到相同的商品，對(duì)人們來(lái)講，效用是不同的，因而其價(jià)值也不相同。正是因?yàn)橘Y金本身具有的功能和人們對(duì)資金的消費(fèi)偏好，使得貨幣具有了時(shí)間價(jià)值。日常經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中它的度量有絕對(duì)指標(biāo)和相對(duì)指標(biāo)，絕對(duì)指標(biāo)是貨幣所產(chǎn)生的增值額；相對(duì)指標(biāo)是指單位時(shí)間內(nèi)貨幣增值額與原始投資額之比。由于貨幣投資于不同的項(xiàng)目所增加的價(jià)值是不同的，所以習(xí)慣上人們統(tǒng)一將資金的時(shí)間價(jià)值定量為在沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)和沒(méi)有通貨膨脹條件下的社會(huì)平均資金利潤(rùn)率。但這一指標(biāo)很難計(jì)算，因?yàn)檎畟瘞缀鯖](méi)有風(fēng)險(xiǎn)，因而如果通貨膨脹率也很低的話，可以用政府債券利率來(lái)度量資金的時(shí)間價(jià)值。但如果通貨膨脹率很高的話，就應(yīng)考慮以利息剔除通貨膨脹因素以后的收益率作為資金的時(shí)間價(jià)值。資金的時(shí)間價(jià)值決定著折現(xiàn)率的最低值，一般來(lái)講，折現(xiàn)率不應(yīng)低于資金的時(shí)間價(jià)值。在實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，人們經(jīng)常把資金的時(shí)間價(jià)值等同于折現(xiàn)率。事實(shí)上，資金的時(shí)間價(jià)值只是折現(xiàn)率的一個(gè)影響因素，除此之外還有資金的空間價(jià)值，資金的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率、資金的通貨膨脹率和資金的資本成本。如果以資金的時(shí)間價(jià)值代替折現(xiàn)率來(lái)進(jìn)行投資決策，就可能對(duì)投資者產(chǎn)生誤導(dǎo)。
（二）資金的空間價(jià)值
資金的空間價(jià)值是指資金投資于不同的空間及領(lǐng)域，由于受不同空間客觀環(huán)境條件的影響而引起的綜合獲利能力的差異。投資決策中資金時(shí)空二維價(jià)值的計(jì)算一是資金價(jià)格對(duì)時(shí)間的積累，即資金的時(shí)間價(jià)值；二是把資金的運(yùn)動(dòng)、投向及所處的空間因素考慮在內(nèi)，體現(xiàn)資金的空間價(jià)值。資金的空間價(jià)值也是確定折現(xiàn)率必須考慮的因素，即資金投資于不同領(lǐng)域，所確定的折現(xiàn)率也應(yīng)不同。
（三）風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率水平
馬科威茨根據(jù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度把投資者分為三類，即風(fēng)險(xiǎn)厭惡者（Risk Averter）、風(fēng)險(xiǎn)中性者（Risk neutral）和風(fēng)險(xiǎn)追求者（Risk Seeker）。風(fēng)險(xiǎn)厭惡者不是不肯承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而是會(huì)對(duì)其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)提出一定的報(bào)酬補(bǔ)償要求。即使一個(gè)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)較高，但如果收益高到他所要求的報(bào)酬補(bǔ)償時(shí)，他也會(huì)選擇這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目。即使是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度也有差別。相對(duì)激進(jìn)的投資者會(huì)為其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)提出較低的報(bào)酬補(bǔ)償要求，而保守的投資者對(duì)同樣的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)提出較高的補(bǔ)償要求。通常來(lái)講，所冒風(fēng)險(xiǎn)越大，投資者要求的報(bào)酬率也越高。我們把由于冒風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行投資而獲得的補(bǔ)償叫做風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬與投資額的比率稱作風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，在不考慮通貨膨脹因素的情況下：
期望投資報(bào)酬率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率
風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率=風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值系數(shù)×風(fēng)險(xiǎn)程度=b×V
風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值系數(shù)通常用字母b來(lái)表示，又稱作風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬斜率。它通常表達(dá)的是全體投資者的風(fēng)險(xiǎn)回避態(tài)度。如果更具體些，用它代表某個(gè)企業(yè)或個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)回避態(tài)度，那么得到的就是這個(gè)企業(yè)或個(gè)人對(duì)某個(gè)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值系數(shù)。風(fēng)險(xiǎn)程度用字母V來(lái)表示，它代表報(bào)酬率偏離程度，可用下列公式計(jì)算得出：
V=σ/E（R）
其中，E（R）代表期望報(bào)酬率，σ代表不同情況下報(bào)酬率的標(biāo)準(zhǔn)離差，可通過(guò)下式計(jì)算求得：
其中，P代表出現(xiàn)各種情況的概率，R代表各種情況下的收益水平。
就整個(gè)市場(chǎng)而言，由于投資者眾多，不僅他們所選擇項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)程度不同，而且投資者各自的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度也不同。在這種情況下，即使未來(lái)的現(xiàn)金流量估計(jì)完全相同，其內(nèi)在價(jià)值也會(huì)出現(xiàn)差異。
（四）通貨膨脹率
通貨膨脹率也是確定折現(xiàn)率應(yīng)該考慮的因素之一。因?yàn)橥ㄘ浥蛎浡适墙?jīng)常變化的，而且較難預(yù)測(cè)，因此在進(jìn)行投資決策時(shí)，人們經(jīng)常假設(shè)通貨膨脹率為零。但通貨膨脹率是現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活不能回避的要素，也是我們確定折現(xiàn)率時(shí)必須考慮的因素，特別是在通貨膨脹率水平較高的情況下，確定折現(xiàn)率應(yīng)該把通貨膨脹因素考慮進(jìn)去。因此，考慮膨脹率的資本資產(chǎn)定價(jià)模型就應(yīng)為：
期望投資報(bào)酬率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率＋通貨膨脹率
如果用PI1代表報(bào)告期物價(jià)水平，PI0代表基期物價(jià)水平，則通貨膨脹率h就可以通過(guò)下式計(jì)算求得：
(五)期望最低投資報(bào)酬率
上文論述了影響折現(xiàn)率的幾個(gè)因素，根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，可以把上述影響因素集中體現(xiàn)在期望投資報(bào)酬率這個(gè)指標(biāo)上。在估計(jì)期望投資報(bào)酬率時(shí)，因?yàn)閷?lái)許多因素存在著不確定性，因而期望投資報(bào)酬率就難以唯一確定。一般而言，期望最低投資報(bào)酬率是確定投資者應(yīng)否投資的決定性因素，只要投資項(xiàng)目的回報(bào)率高于期望最低投資報(bào)酬率，投資者就有利可圖，此時(shí)項(xiàng)目是可接受的，否則就不能接受。因此，習(xí)慣上經(jīng)常把期望最低投資報(bào)酬率作為折現(xiàn)率。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型：
期望最低投資報(bào)酬率(EMR)=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的最低收益率+最低風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率＋預(yù)計(jì)通貨膨脹率的最低值
無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的最低收益率通常是由資金的時(shí)間價(jià)值和空間價(jià)值所決定的。因此從這個(gè)公式可以看出，期望最低投資報(bào)酬率受資金時(shí)空價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率、通貨膨脹率的影響，它是這些因素的集中體現(xiàn)。
（六）資金的資本成本
資金的資本成本也是確定折現(xiàn)率應(yīng)考慮的因素。項(xiàng)目的預(yù)期投資報(bào)酬率至少應(yīng)大于資金取得時(shí)的成本，否則投資就沒(méi)有意義。這里的資金成本通常是指加權(quán)平均資本成本，即企業(yè)各類收益索償權(quán)持有人要求報(bào)酬率的加權(quán)平均數(shù)。對(duì)于自有資金，通常以機(jī)會(huì)成本作為這部分資金的成本。折現(xiàn)率取值范圍應(yīng)高于資金的資本成本。加權(quán)平均資本成本的公式如下：
Kw =∑wiki
其中，Kw表示加權(quán)平均資本成本， wi代表各種資金在資金總額中所占的比重， ki代表個(gè)別資金成本。
三、折現(xiàn)率值的量化方法
根據(jù)上述分析可以看到，折現(xiàn)率并不是一個(gè)固定的值，不同企業(yè)、不同時(shí)期，根據(jù)不同的收益能力和不同的資本成本，所確定的折現(xiàn)率也應(yīng)不同。從折現(xiàn)率本身來(lái)說(shuō)，它是一種特定條件下的收益率，說(shuō)明資產(chǎn)的獲利水平。資金的時(shí)空價(jià)值、投資者的期望風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率、通貨膨脹率水平都將綜合地反映在期望最低投資報(bào)酬指標(biāo)上，因此在進(jìn)行投資決策時(shí)經(jīng)常把期望最低投資報(bào)酬率作為折現(xiàn)率。此外，由于企業(yè)進(jìn)行投資的目的是為了獲取投資報(bào)酬，因而收益水平應(yīng)大于企業(yè)的資金成本，因此，加權(quán)平均資金成本也經(jīng)常作為確定折現(xiàn)率的指標(biāo)之一。那么這兩個(gè)指標(biāo)哪個(gè)更合理一些呢？筆者認(rèn)為，這兩者是通過(guò)不同計(jì)算途徑得出的，企業(yè)投資的收益率應(yīng)高于二者，所以選擇兩者中較大的一個(gè)作為折現(xiàn)率，也就是折現(xiàn)率要以影響企業(yè)收益和資金成本的較大值確定，即：
DR=max[EMR，Kw]
四、折現(xiàn)率的換算
折現(xiàn)率是建立在復(fù)利基礎(chǔ)上的一個(gè)比率，所以折現(xiàn)率本質(zhì)上是年復(fù)利利率。如果給出的比率是單利而不是復(fù)利，或者雖然是復(fù)利，但不是一年復(fù)利一次，而是一年復(fù)利幾次或幾年復(fù)利一次，則給出的利率叫名義利率。而折現(xiàn)率是實(shí)際利率，即一年復(fù)利一次所采用的利率，因此我們可以通過(guò)下列公式將名義利率換算為折現(xiàn)率。
（一）單利比率換算為折現(xiàn)率
假設(shè)實(shí)際利率為i，這里表示的是折現(xiàn)率，按單利計(jì)算的名義利率為r，n為年數(shù)，則折現(xiàn)率可通過(guò)下式計(jì)算求得：(1+i)n=1+r×n。
（二）一年復(fù)利幾次的比率換算為折現(xiàn)率
當(dāng)一年復(fù)利m次時(shí)，則通過(guò)公式(1+i)n= (1+r/m)mn來(lái)計(jì)算折現(xiàn)率i。
（三）幾年復(fù)利一次的比率換算為折現(xiàn)率
當(dāng)m年復(fù)利一次時(shí)，則通過(guò)公式(1+i)n= (1+r×m)n/m來(lái)計(jì)算折現(xiàn)率i。
上述各式中，r、n、m都是已知的，只有i是未知的，所以把已知的各個(gè)因素代進(jìn)去，就可以求出折現(xiàn)率。
五、結(jié)束語(yǔ)
[關(guān)鍵詞] 商業(yè)項(xiàng)目 投資決策分析 價(jià)值工程 模糊評(píng)價(jià)方法
價(jià)值工程與模糊評(píng)價(jià)方法是現(xiàn)代科學(xué)管理技術(shù)與技術(shù)經(jīng)濟(jì)綜合分析方法。價(jià)值工程與模糊評(píng)價(jià)方法廣泛應(yīng)用于改進(jìn)產(chǎn)品設(shè)計(jì)、改進(jìn)生產(chǎn)工藝、改進(jìn)生產(chǎn)組織、管理方法和效果評(píng)價(jià)等多方面。價(jià)值工程與模糊評(píng)價(jià)可以在商業(yè)項(xiàng)目決策領(lǐng)域廣泛應(yīng)用。
一、價(jià)值工程與模糊評(píng)價(jià)方法簡(jiǎn)介
價(jià)值工程（Value Engineering，簡(jiǎn)稱VE），是一種提高研究對(duì)象“價(jià)值”的科學(xué)方法和管理技術(shù)。價(jià)值工程中的“工程”的含義是指為實(shí)現(xiàn)提高價(jià)值的目標(biāo)，而對(duì)研究對(duì)象的功能和成本所進(jìn)行的一系列分析研究活動(dòng)。因此，價(jià)值工程可定義為：以最低的壽命周期成本，可靠地實(shí)現(xiàn)研究對(duì)象的必要功能，從而提高對(duì)象價(jià)值的有組織的活動(dòng)。價(jià)值工程的研究對(duì)象，包括所有為獲取功能而發(fā)生費(fèi)用的事物，如產(chǎn)品、工藝、服務(wù)等 。模糊評(píng)價(jià)方法則是以現(xiàn)代模糊數(shù)學(xué)為基礎(chǔ)，研究和處理模糊現(xiàn)象、模糊事物的一種評(píng)價(jià)方法，主要應(yīng)用于將難以量化的研究對(duì)象進(jìn)行定量分析，做出定性判斷的評(píng)價(jià)活動(dòng)。如公共福利實(shí)現(xiàn)程度的定性分析等。
二、價(jià)值工程與模糊評(píng)價(jià)方法相結(jié)合的主要特點(diǎn)
價(jià)值工程與模糊評(píng)價(jià)相結(jié)合是一項(xiàng)通過(guò)對(duì)研究對(duì)象的功能進(jìn)行分析，從而提高對(duì)象價(jià)值，然后進(jìn)行效果評(píng)價(jià)的有組織的活動(dòng)過(guò)程。其特點(diǎn)體現(xiàn)了價(jià)值工程和模糊評(píng)價(jià)的基本原理和思想方法，主要表現(xiàn)在以下四個(gè)方面：
1.著眼于提高項(xiàng)目?jī)r(jià)值。價(jià)值工程與模糊評(píng)價(jià)相結(jié)合既不單純追求降低成本，也不片面追求提高功能，而是以提高它們之間的比值――價(jià)值為目標(biāo)，研究多角度、多項(xiàng)目的最佳匹配，然后進(jìn)行評(píng)價(jià)。
2.功能分析是研究的核心。價(jià)值工程與模糊評(píng)價(jià)相結(jié)合的方法著重對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行功能分析，通過(guò)功能分析，明確和保障項(xiàng)目的必要功能，盡可能減少或消除其多余的不必要功能，并補(bǔ)充不足功能，使項(xiàng)目的功能結(jié)構(gòu)更加合理，以達(dá)到降低成本提高價(jià)值的目的。
3.價(jià)值工程與模糊評(píng)價(jià)相結(jié)合是有組織的創(chuàng)造性活動(dòng)，需要進(jìn)行系統(tǒng)的分析、研究。項(xiàng)目的價(jià)值涉及到投資、收益、管理、成本和政策等，需要調(diào)動(dòng)多方面共同協(xié)作，尋找最佳方案。
三、價(jià)值工程與模糊評(píng)價(jià)方法相結(jié)合，優(yōu)化商業(yè)項(xiàng)目投資決策的步驟
在投資決策過(guò)程中，不同方案間的比較選擇是一個(gè)非常重要的環(huán)節(jié)。以往的一些評(píng)價(jià)方法主要側(cè)重于經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的評(píng)價(jià)，缺少對(duì)實(shí)際情況和項(xiàng)目功能的考察，測(cè)算出的數(shù)據(jù)具有片面性，不能全面反映商業(yè)項(xiàng)目的情況。利用價(jià)值工程與模糊評(píng)價(jià)相遞進(jìn)的方法，可以比較準(zhǔn)確地評(píng)估商業(yè)項(xiàng)目的價(jià)值功能，測(cè)算出工程項(xiàng)目總體功能的優(yōu)良程度，是一種比較適宜的評(píng)價(jià)方式，其操作步驟如下：
1.確定各項(xiàng)功能指標(biāo)及其權(quán)重。對(duì)于擬建商業(yè)項(xiàng)目，在方案比選時(shí)利用價(jià)值工程原理，可以以方案比選過(guò)程作為價(jià)值工程的對(duì)象，根據(jù)商業(yè)項(xiàng)目的不同用途和要求，確定功能指標(biāo)及其權(quán)重?，F(xiàn)在假設(shè)有甲、乙、丙三種備選方案，假定預(yù)期收益（U1）、市場(chǎng)占有率（U2）、期間費(fèi)用（U3）、綜合指數(shù)（U4）為功能評(píng)價(jià)指標(biāo)。可以利用04打分法或?qū)哟畏治龇ǎˋHP），確定各項(xiàng)評(píng)價(jià)指標(biāo)的權(quán)重，現(xiàn)假定U1、U2、U3、U4的權(quán)重分別為A1(0.38)、A2(0.25)、A3(0.16)、A4(0.21)。
2.求出各被選方案的功能系數(shù)Fi（i=甲，乙，丙）。由數(shù)位專家組成投資決策方案評(píng)審小組，對(duì)各方案的功能滿足程度分別用百分制評(píng)定打分，將數(shù)位專家對(duì)于一項(xiàng)功能指標(biāo)的打分加權(quán)，算平均值；得出每個(gè)方案各項(xiàng)功能的得分后，按照各項(xiàng)功能指標(biāo)權(quán)重加權(quán)，得到各方案的加權(quán)總分；然后計(jì)算各方案的功能系數(shù)F，如表1所示。
3.求出各方案的成本系數(shù)（Ci）和價(jià)值系數(shù)（Vi），如表2所示：從價(jià)值工程的角度分析，雖然甲方案相對(duì)比較是最佳方案，但三種方案的價(jià)值系數(shù)差別不大，所得結(jié)論缺乏說(shuō)服力，此時(shí)價(jià)值工程評(píng)選結(jié)果失真。因此可以再次利用價(jià)值工程評(píng)選過(guò)程中的數(shù)據(jù)，運(yùn)用模糊分析方法，測(cè)評(píng)出各備選方案的總體功能的優(yōu)良程度，然后做出選擇。
4.對(duì)各投資方案進(jìn)行模糊分析。首先，建立因素集。令U={ 預(yù)期收益（U1），市場(chǎng)占有率（U2），期間費(fèi)用（U3），綜合指數(shù)（U4 ）}。然后建立U的諸因素評(píng)價(jià)集A，各因素的權(quán)重為A (0.38)，A1(0.25)，A2(0.16)，A3(0.21)，權(quán)重集為（A1，A2，A3，A4），即A＝(0.38，0.25，0.16，0.21）。
5.建立U的評(píng)語(yǔ)集，進(jìn)行比較分析。評(píng)語(yǔ)集是評(píng)價(jià)者對(duì)評(píng)價(jià)對(duì)象可能做出的各種評(píng)價(jià)結(jié)果所組成的集合。本評(píng)語(yǔ)集可以在數(shù)位專家對(duì)各個(gè)方案不同打分的基礎(chǔ)上建立，選取一定的規(guī)則，針對(duì)U的每一個(gè)因素，將不同的打分轉(zhuǎn)換成優(yōu)、良、合格和不合格出現(xiàn)的概率，總和等于1。這樣不同的方案就會(huì)形成不同的模糊評(píng)價(jià)矩陣R ，對(duì)U進(jìn)行評(píng)價(jià)，就可以得到模糊綜合評(píng)價(jià)Qi=ARi（i＝甲，乙，丙）
例如：甲方案中預(yù)期收益（U1）的得分為80,它是由100位專家打分的均值，我們可以規(guī)定90分以上為優(yōu)，80分到90分為良，70分到80分為合格，70分以下為不合格，這樣就可以把得分轉(zhuǎn)換成優(yōu)、良、合格與不合格發(fā)生的概率?？梢杂猛瑯拥姆椒▽⑺泄δ茉u(píng)價(jià)指標(biāo)轉(zhuǎn)換成概率形式，這樣就形成模糊評(píng)價(jià)矩陣R 。如下（數(shù)據(jù)假定）
因此，Q甲=AR甲=（0.51，0.25，0.15，0.09）。用此方法同樣可以分析出Q乙、Q丙，然后進(jìn)行比較。
6.對(duì)比模糊綜合評(píng)價(jià)值，確定備選方案。比較各備選方案的模糊綜合評(píng)價(jià)值，著重考察各方案的優(yōu)良實(shí)現(xiàn)程度，優(yōu)良實(shí)現(xiàn)程度最高的方案為最佳方案。
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關(guān)鍵詞：能源項(xiàng)目；投資決策；貼現(xiàn)現(xiàn)金流法；實(shí)物期權(quán)
中圖分類號(hào)：F407.2 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1671-9255（2014）04-0037-06
能源項(xiàng)目具有投資金額大、建設(shè)周期長(zhǎng)、技術(shù)難度高、投資風(fēng)險(xiǎn)大等特點(diǎn)，決定能源項(xiàng)目投資效益的第一步就是對(duì)能源項(xiàng)目的價(jià)值評(píng)估。目前，有多種價(jià)值評(píng)估和投資決策分析方法，包括以貼現(xiàn)現(xiàn)金流法為主的傳統(tǒng)投資決策方法和實(shí)物期權(quán)方法，每一種方法都有其自身的假設(shè)條件和應(yīng)用效果，為了科學(xué)合理的評(píng)價(jià)能源項(xiàng)目，有必要對(duì)各種方法進(jìn)行綜述分析和比較研究。
一、能源項(xiàng)目的傳統(tǒng)投資決策方法
（一）傳統(tǒng)決策方法
能源項(xiàng)目的傳統(tǒng)投資決策方法主要是貼現(xiàn)現(xiàn)金流法（DCF），通過(guò)考慮整個(gè)生命周期的能源開發(fā)項(xiàng)目的各種利益和成本現(xiàn)金流量的計(jì)算方法，并對(duì)這些發(fā)生在不同時(shí)間點(diǎn)的成本和效益轉(zhuǎn)換在同一時(shí)間比較資金的使用時(shí)間。DCF評(píng)價(jià)方法主要有凈現(xiàn)值（NPV）法、內(nèi)涵報(bào)酬率（IRR）法、效益費(fèi)用比率法。
1.凈現(xiàn)值（NPV）法
凈現(xiàn)值法是指某一能源項(xiàng)目在整個(gè)項(xiàng)目開發(fā)周期中每年所發(fā)生的凈現(xiàn)金流量按一定的貼現(xiàn)率計(jì)算，得到凈現(xiàn)值，以此作為投資決策的依據(jù)。計(jì)算公式如下：
其中，NPV代表該能源資源項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，CIt為該能源項(xiàng)目在第t年產(chǎn)生的現(xiàn)金流入，COt為該能源項(xiàng)目在第t年產(chǎn)生現(xiàn)金流出，r為貼現(xiàn)率，n為該能源項(xiàng)目壽命周期。判斷依據(jù)：只有當(dāng)NPV>0時(shí)，該能源項(xiàng)目才能進(jìn)行投資開發(fā)。
2.內(nèi)含報(bào)酬率（IRR）法
內(nèi)含報(bào)酬率法是使某一能源項(xiàng)目在整個(gè)項(xiàng)目開發(fā)周期內(nèi)各年凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值之和等于零的折現(xiàn)率，它能反映項(xiàng)目為其所占有資金所能提供的盈利率。計(jì)算公式為：
其中，IRR為內(nèi)含報(bào)酬率，CIt為該能源項(xiàng)目在第t年產(chǎn)生的現(xiàn)金流入，COt為該能源項(xiàng)目在第t年產(chǎn)生現(xiàn)金流出，r為貼現(xiàn)率，n為該能源項(xiàng)目壽命周期。判斷依據(jù)：設(shè)投資者要求獲得的基準(zhǔn)收益率為i0，則只有當(dāng)IRR≥i0時(shí)，該能源項(xiàng)目才能進(jìn)行投資開發(fā)。
3.效益費(fèi)用比率法
效益費(fèi)用比率法是指某一能源項(xiàng)目在整個(gè)項(xiàng)目開發(fā)周期內(nèi)所產(chǎn)生的效益現(xiàn)值之和與費(fèi)用現(xiàn)值之和的比值，記為CI/CO。計(jì)算公式為：
CIt為該能源項(xiàng)目在第t年產(chǎn)生的現(xiàn)金流入，COt為該能源項(xiàng)目在第t年產(chǎn)生現(xiàn)金流出，r為貼現(xiàn)率，n為該能源項(xiàng)目壽命周期。判斷依據(jù)：當(dāng)CI/CO>1時(shí)，能源資源開發(fā)項(xiàng)目才具有經(jīng)濟(jì)可行性。
（二）傳統(tǒng)投資決策方法的缺陷
以貼現(xiàn)現(xiàn)金流法為主的傳統(tǒng)投資決策方法的最大優(yōu)點(diǎn)是它考慮了資金的時(shí)間價(jià)值，能動(dòng)態(tài)反映能源項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。但是它也有著天生的缺陷和不足，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
1.沒(méi)有考慮不確定性與投資價(jià)值的關(guān)系
能源項(xiàng)目具有較大的不確定性，其投資和發(fā)展面臨著市場(chǎng)環(huán)境的變化，利用凈現(xiàn)值法對(duì)能源項(xiàng)目投資決策的計(jì)算步驟是：首先，確定項(xiàng)目開發(fā)周期中每年所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量；然后，根據(jù)能源項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)大小確定貼現(xiàn)率；最后，計(jì)算出項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，判斷是否進(jìn)行投資。由于預(yù)測(cè)能源項(xiàng)目長(zhǎng)期的現(xiàn)金流很難，且能源項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流量容易受能源價(jià)格、市場(chǎng)利率、通貨膨脹率、匯率、國(guó)家政策等不確定性因素的影響，因此，當(dāng)能源項(xiàng)目面臨未來(lái)的不確定性越大，凈現(xiàn)值法則越不可靠。
2.確定貼現(xiàn)率具有主觀性
凈現(xiàn)值法中最重要的就是確定貼現(xiàn)率，貼現(xiàn)率是受到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹率等因素影響，反映了項(xiàng)目所具有的風(fēng)險(xiǎn)，貼現(xiàn)率的高低會(huì)影響投資者對(duì)能源項(xiàng)目的投資決策。然而，能源項(xiàng)目折現(xiàn)率往往是管理者依據(jù)自身經(jīng)驗(yàn)而確定的數(shù)值，反映著管理者的預(yù)期，具有較強(qiáng)的主觀性。
3.容易忽視具有長(zhǎng)期戰(zhàn)略意義的項(xiàng)目
從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，能源項(xiàng)目的投資建設(shè)事關(guān)國(guó)家能源戰(zhàn)略布局，是國(guó)民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行、人民安居樂(lè)業(yè)的物質(zhì)保障。若僅以貼現(xiàn)現(xiàn)金流法對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估，可能會(huì)因凈現(xiàn)值為負(fù)或內(nèi)含報(bào)酬率低于基準(zhǔn)收益率而否定該項(xiàng)目投資，對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)、人民生活、企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn)損失。因此，在對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投資決策時(shí)應(yīng)注意考慮項(xiàng)目具有的長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略價(jià)值。
4.忽略了投資者的柔性管理
在能源項(xiàng)目具有的不確定性越大的情況下，投資者的積極主動(dòng)管理就顯得越重要。在項(xiàng)目投資實(shí)施的過(guò)程中，投資者可根據(jù)能源項(xiàng)目的自身情況和市場(chǎng)環(huán)境的變化對(duì)項(xiàng)目做出相應(yīng)調(diào)整，即柔性管理。而傳統(tǒng)投資決策方法是假設(shè)未來(lái)的管理均在項(xiàng)目開始投資時(shí)就已確定，從而忽略了投資者的柔性管理。
5.忽視了項(xiàng)目投資決策的不可逆性和可延遲。
傳統(tǒng)的投資決策方法的一個(gè)重要假設(shè)是資本投資具有可逆性，認(rèn)為市場(chǎng)條件沒(méi)有預(yù)料的好，可以很容易撤出項(xiàng)目，收回初始投資。而現(xiàn)實(shí)中的投資項(xiàng)目一般流動(dòng)性差，存在沉沒(méi)成本，特別是能源項(xiàng)目，一旦投入，就不容易撤出。例如，最初的能源勘探成本將無(wú)法收回，成為沉沒(méi)成本，而已建設(shè)的一些工程或購(gòu)置的特種設(shè)備也無(wú)法按原價(jià)進(jìn)行出售。
二、實(shí)物期權(quán)法的特點(diǎn)
由于傳統(tǒng)投資決策方法無(wú)法較好地處理柔性管理和提高能源項(xiàng)目在不確定性環(huán)境下的投資價(jià)值，實(shí)物期權(quán)理論便逐漸進(jìn)入理論界和實(shí)務(wù)界的視野。實(shí)物期權(quán)理論是金融期權(quán)理論在實(shí)物資產(chǎn)期權(quán)的延伸，是對(duì)傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法的改進(jìn)，是從一個(gè)新的視角去看待不確定性。實(shí)物期權(quán)理論本質(zhì)上是一種思維方式，它考慮標(biāo)的資產(chǎn)的凈現(xiàn)值與不確定性所隱含的期權(quán)屬性。傳統(tǒng)投資理論中，認(rèn)為不確定性會(huì)降低資產(chǎn)價(jià)值，但實(shí)物期權(quán)理論認(rèn)為，如果投資者能有效管理投資項(xiàng)目，則不確定性將會(huì)增加項(xiàng)目的價(jià)值。 Arrow和Fisher（1974）首次提出了實(shí)物期權(quán)思想，他們認(rèn)為在不確定環(huán)境下不可逆投資決策中延遲投資是具有價(jià)值的。[1]1977年，Myers第一次提出了“實(shí)物期權(quán)”（Real Option）一詞，他認(rèn)為柔性管理和金融期權(quán)具有一些類似的特點(diǎn)，如對(duì)一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)的看漲期權(quán)是賦予企業(yè)擁有按約定價(jià)格購(gòu)買標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利而非義務(wù)；同時(shí)，看跌期權(quán)是賦予企業(yè)擁有按約定價(jià)格出售資產(chǎn)的權(quán)利。[2]期權(quán)價(jià)值的核心就是其權(quán)利和義務(wù)的不對(duì)稱。如同金融期權(quán)一樣，在對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投資分析時(shí)，利用實(shí)物期權(quán)理論擴(kuò)大收益和限制損失。但與金融期權(quán)相比，實(shí)物期權(quán)和金融期權(quán)的差別主要表現(xiàn)在以下4個(gè)方面：
（1）非獨(dú)占性。金融期權(quán)具有所有權(quán)的獨(dú)占性，而實(shí)物期權(quán)則不同。雖然有些實(shí)物期權(quán)也具有獨(dú)占性，但在多數(shù)情況下，項(xiàng)目的投資機(jī)會(huì)可能被多個(gè)競(jìng)爭(zhēng)者所擁有，即實(shí)物期權(quán)可以被多個(gè)投資者擁有，也意味著實(shí)物期權(quán)具有競(jìng)爭(zhēng)性。（2）非交易性。期權(quán)的交易性包括兩方面，即標(biāo)的資產(chǎn)的交易性和期權(quán)本身的交易性。對(duì)于金融期權(quán)來(lái)講，由于標(biāo)的資產(chǎn)和期權(quán)都在是市場(chǎng)上公開交易的，具有一個(gè)比較有效的市場(chǎng)。而實(shí)物期權(quán)則不同，其標(biāo)的資產(chǎn)幾乎不存在交易市場(chǎng)，此外，實(shí)物期權(quán)本身也不能單獨(dú)進(jìn)行交易。（3）先占性。由于實(shí)物期權(quán)的非獨(dú)占性或競(jìng)爭(zhēng)性，率先執(zhí)行實(shí)物期權(quán)往往可以獲得先發(fā)優(yōu)勢(shì)，取得戰(zhàn)略主動(dòng)權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)實(shí)物期權(quán)的最大價(jià)值。（4）先后相關(guān)性。對(duì)于金融期權(quán)來(lái)說(shuō)，期權(quán)到期時(shí)的價(jià)值完全取決于標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格和執(zhí)行價(jià)格，與其他因素?zé)o關(guān)。而在多數(shù)情況下，企業(yè)或項(xiàng)目開發(fā)所擁有的各種實(shí)物期權(quán)之間存在先后相關(guān)性，即一個(gè)實(shí)物期權(quán)的執(zhí)行價(jià)值不僅取決于當(dāng)時(shí)自身的特征，而且還與其它尚未執(zhí)行的實(shí)物期權(quán)有關(guān)，即實(shí)物期權(quán)具有復(fù)合性。[3]
三、實(shí)物期權(quán)的類型及計(jì)算方法
（一）實(shí)物期權(quán)的類型
實(shí)物期權(quán)理論經(jīng)歷了三十多年的發(fā)展和實(shí)踐，已形成較為完善的理論體系。實(shí)物期權(quán)的總價(jià)值（ENPV）是實(shí)物資產(chǎn)未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值（NPV）與實(shí)物期權(quán)的價(jià)值（OP）之和，即：ENPV=NPV+OP。能源項(xiàng)目所隱含的實(shí)物期權(quán)大致可以分為如下幾種：
1.延遲期權(quán)
當(dāng)項(xiàng)目的外部和內(nèi)部環(huán)境出現(xiàn)較多問(wèn)題，決策者認(rèn)為該項(xiàng)目的前景不容樂(lè)觀時(shí)，決策者有權(quán)推遲投資，以獲得更多的市場(chǎng)信息和技能，直到外部和內(nèi)部問(wèn)題減少到?jīng)Q策者可以控制時(shí)再進(jìn)行投資，從而降低項(xiàng)目失敗的風(fēng)險(xiǎn)，這項(xiàng)權(quán)利就是延遲期權(quán)。例如，當(dāng)能源價(jià)格未來(lái)趨勢(shì)不明確，投資決策者有權(quán)決定推遲能源開發(fā)。只有當(dāng)能源價(jià)格上升幅度足夠大，決策者才會(huì)投資；如果能源價(jià)格發(fā)生持續(xù)下跌，將會(huì)放棄投資項(xiàng)目。因此，未來(lái)能源開采項(xiàng)目具有的投資機(jī)會(huì)價(jià)值為max（V-I1，0）其中，V類似于期權(quán)到期的市場(chǎng)價(jià)格，表示項(xiàng)目預(yù)期的現(xiàn)金流現(xiàn)值，I1類似于期權(quán)到期時(shí)的執(zhí)行價(jià)格，表示項(xiàng)目投資支出。其投資條件為：V>I1，即只有當(dāng)項(xiàng)目預(yù)期的現(xiàn)金流現(xiàn)值V大于投資支出時(shí)，投資才具有價(jià)值。
2.擴(kuò)張投資期權(quán)
能源項(xiàng)目投資者擁有根據(jù)項(xiàng)目實(shí)際進(jìn)展和市場(chǎng)情況來(lái)決定在未來(lái)增加投資、擴(kuò)大規(guī)模的權(quán)利。擴(kuò)張投資期權(quán)具有重要的戰(zhàn)略性意義，例如，當(dāng)能源價(jià)格或其他市場(chǎng)條件優(yōu)于預(yù)期，則投資者可以通過(guò)再增加成本IE來(lái)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模（x%），這類似于支付執(zhí)行價(jià)格IE，得到初始規(guī)模額外的x%的擴(kuò)張期權(quán)，其價(jià)值為V+max（xV-IE，0）。
3.收縮投資期權(quán)
收縮投資期權(quán)是與擴(kuò)張投資期權(quán)相對(duì)應(yīng)的實(shí)物期權(quán)，即項(xiàng)目投資者有權(quán)在未來(lái)時(shí)間內(nèi)減小項(xiàng)目的投資規(guī)模，以降低投資風(fēng)險(xiǎn)。如投資能源項(xiàng)目后，能源市場(chǎng)條件變得比預(yù)期的差，則投資者可以將生產(chǎn)規(guī)模減小c%，類似于看跌期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)是項(xiàng)目初始規(guī)模c%的那一部分，執(zhí)行價(jià)格為潛在的執(zhí)行成本（IC），價(jià)值為max（IC-cV，0）。
4.放棄期權(quán)
在未來(lái)時(shí)間內(nèi)，如果項(xiàng)目的收益不足以彌補(bǔ)投入的成本或市場(chǎng)條件變壞的情況下，投資者有權(quán)放棄對(duì)項(xiàng)目的繼續(xù)投資，以控制繼續(xù)投資的可能損失。例如，當(dāng)投資能源項(xiàng)目后，由于能源價(jià)格非常低或其他原因，投資者可以向放棄投資，以清算價(jià)值為執(zhí)行價(jià)格的放棄期權(quán)。該期權(quán)可以看作是投資項(xiàng)目的現(xiàn)值為V，執(zhí)行價(jià)格為清算價(jià)格或最優(yōu)轉(zhuǎn)換用途的價(jià)值（A）的美式看跌期權(quán)。該期權(quán)可以使管理者得到的價(jià)值為max（V，A）。
5.增長(zhǎng)期權(quán)
項(xiàng)目投資者通過(guò)初始投資獲得成功后，獲得未來(lái)成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)，而擁有在未來(lái)一段時(shí)間進(jìn)行新的投資機(jī)會(huì)的權(quán)利。例如，由于技術(shù)進(jìn)步，在能源開發(fā)項(xiàng)目中發(fā)現(xiàn)了新的資源或新的副產(chǎn)品，這是基于投資者做出最初的投資，否則不能獲得發(fā)現(xiàn)新資源或新的副產(chǎn)品的機(jī)會(huì)。
6.轉(zhuǎn)換期權(quán)
項(xiàng)目投資者擁有根據(jù)市場(chǎng)情況轉(zhuǎn)換項(xiàng)目的投入要素或產(chǎn)出品的權(quán)利。以石油冶煉為例，若把石油冶煉設(shè)備設(shè)計(jì)為可以選擇使用多種能源（例如燃料油、煤氣或電力），而且還可以將原油轉(zhuǎn)化為多種產(chǎn)品（例如汽油、油或聚酯），則投資者可根據(jù)其投入要素和產(chǎn)出品的價(jià)格波動(dòng)，選擇在未來(lái)將投入轉(zhuǎn)化為最便宜的投入，或?qū)a(chǎn)出轉(zhuǎn)換為將來(lái)最有利可圖的產(chǎn)出品。
7.復(fù)合期權(quán)
能源項(xiàng)目投資的每一階段并非相互獨(dú)立的，而是具有先后相關(guān)性。每一階段的投資都賦予投資者擁有對(duì)后續(xù)投資的一個(gè)期權(quán)，其價(jià)值是以后階段的價(jià)值，其成本是進(jìn)入下一階段所必須的投資成本支出。
（二）實(shí)物期權(quán)的計(jì)算
1.假設(shè)前提
（1）資本市場(chǎng)是完善的，沒(méi)有交易成本。即能源投資市場(chǎng)是充分自由且有效的情況下，項(xiàng)目中所嵌套的期權(quán)的獲取或是放棄不會(huì)產(chǎn)生成本。該假設(shè)基礎(chǔ)是建立在無(wú)套利原則之上的。（2）能源價(jià)格服從幾何布朗運(yùn)動(dòng)。設(shè)任意一種能源價(jià)格p，在風(fēng)險(xiǎn)中性環(huán)境下有以下隨機(jī)過(guò)程：
其中，σP為能源價(jià)格變動(dòng)的瞬時(shí)標(biāo)準(zhǔn)差，dZP為維納過(guò)程增量，并服從N（0，1）分布。（3）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r為確定的常數(shù)。（4）標(biāo)的資產(chǎn)不分紅。 2.實(shí)物期權(quán)的計(jì)算方法
實(shí)物期權(quán)價(jià)值主要有三種計(jì)算方法：偏微分方程式法、模擬方法與二叉樹法。
（1）偏微分方程式法
偏微分方程式法是指以偏微分方程和其邊界條件為基礎(chǔ)對(duì)期權(quán)價(jià)值進(jìn)行數(shù)學(xué)表達(dá)的一種數(shù)學(xué)方程，它將連續(xù)變化的期權(quán)價(jià)值與可參考證券的市場(chǎng)價(jià)格變化聯(lián)系在一起。最具代表性的是Black-Scholes公式：
其中，
C為看漲期權(quán)的價(jià)值；S0為標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)在的價(jià)格；K為看漲期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格；r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；σ為標(biāo)的資產(chǎn)收益率的方差；T為期權(quán)合約的有效期；N（d1）、N（d2）分別為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布隨機(jī)變量小于d1、d2的概率。
（2）模擬方法
模擬方法是將資產(chǎn)價(jià)格從當(dāng)前價(jià)格到未來(lái)期權(quán)到期日之間可能的價(jià)格變化路徑給列示出來(lái)，確定每種路徑終點(diǎn)的最優(yōu)策略，并計(jì)算其收益。然后將這些收益值進(jìn)行平均，再將平均值貼現(xiàn)到現(xiàn)在得到期權(quán)的現(xiàn)值。最常用的是Monte Carlo模擬方法，它能夠處理實(shí)物期權(quán)應(yīng)用中很多方面的問(wèn)題，包括復(fù)雜的決策規(guī)則以及期權(quán)價(jià)值與標(biāo)的資產(chǎn)的復(fù)雜關(guān)系，而且模擬分析由新增加的不確定性因素所帶來(lái)的計(jì)算量比其他數(shù)值方法小。
（3）二叉樹期權(quán)定價(jià)模型
在一個(gè)多階段的二叉樹模型中，假設(shè)在每個(gè)時(shí)間點(diǎn)，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格都有兩種變化可能（上升或下降）。t=0時(shí)，資產(chǎn)具有初始價(jià)值S0，在一個(gè)較短時(shí)間段內(nèi)t=1時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格上升為Su概率為p，價(jià)格下降到Sd概率為1-p；在t=2時(shí)，資產(chǎn)的價(jià)值可能為Suu、Sud、Sdd，以此類推。
在二叉樹期權(quán)定價(jià)模型中，可根據(jù)到期日的結(jié)果分布，沿著二叉樹倒推出實(shí)物期權(quán)在t=0時(shí)的價(jià)值。
四、實(shí)物期權(quán)在能源項(xiàng)目中的研究與應(yīng)用
實(shí)物期權(quán)方法最早應(yīng)用于石油、天然氣、銅礦等自然資源領(lǐng)域，隨后在企業(yè)價(jià)值評(píng)估、風(fēng)險(xiǎn)投資、企業(yè)并購(gòu)與破產(chǎn)及研發(fā)項(xiàng)目評(píng)價(jià)等領(lǐng)域也得到廣泛應(yīng)用。本文主要論述實(shí)物期權(quán)方法在能源投資項(xiàng)目的研究與應(yīng)用。
國(guó)外學(xué)者對(duì)實(shí)物期權(quán)方法的研究和應(yīng)用都較早，并取得了一定的研究成果。Tourinho（1979）首次運(yùn)用期權(quán)定價(jià)技術(shù)對(duì)油氣儲(chǔ)量?jī)r(jià)值進(jìn)行評(píng)估。[4]Brennan、Schwartz（1985）首次將資產(chǎn)定價(jià)方法與實(shí)物期權(quán)分析方法聯(lián)系起來(lái)，在充分考慮礦山經(jīng)營(yíng)靈活性的基礎(chǔ)上，從礦山最優(yōu)化開采的角度建立了礦山投資價(jià)值評(píng)估方法，但該方法由于其微分方程過(guò)于復(fù)雜，無(wú)法獲得解析解。[5]Paddock、Siegel和Smith（1988）在Brennan和Schwartz的研究基礎(chǔ)上提出了在石油勘探開發(fā)領(lǐng)域應(yīng)用期權(quán)估價(jià)法的經(jīng)典模型，將此方法應(yīng)用于評(píng)價(jià)對(duì)油氣資源何時(shí)開發(fā)，是最早的實(shí)物期權(quán)在油氣投資決策中應(yīng)用研究。[6]隨后，F(xiàn)rimpong和Whitinng（1997）從礦產(chǎn)資源開發(fā)項(xiàng)目的可行性研究角度出發(fā)，建立了礦山價(jià)值的評(píng)估方法。[7]Kemma（1993）以殼牌公司為研究對(duì)象，對(duì)期權(quán)估價(jià)法在實(shí)踐操作方面進(jìn)行了研究，這是首次在公司決策應(yīng)用的嘗試。Pickles、Smith（1993）利用二叉樹模型對(duì)石油資產(chǎn)估價(jià)進(jìn)行了研究。Beliossi（1996）以Lasmo公司為例，對(duì)Paddock，Siegel和Smith（1988）模型進(jìn)行了擴(kuò)展，提出了評(píng)價(jià)油氣公司價(jià)值的方法。Amram和Kulatilaka（1999）闡述了實(shí)物期權(quán)在四步解決過(guò)程：構(gòu)造應(yīng)用框架；期權(quán)定價(jià)模型的實(shí)現(xiàn)；結(jié)果的檢查；必要時(shí)進(jìn)行再設(shè)計(jì)。這四個(gè)步驟使得實(shí)物期權(quán)理論具有很強(qiáng)的實(shí)踐性。[8]Dias、Antonio（2004）研究運(yùn)用實(shí)物期權(quán)方法在油田開發(fā)時(shí)的投資規(guī)模和投資時(shí)機(jī)。[9]Cortazar、Gravet和Urzua（2008）擴(kuò)展了Brennan和Schwartz模型，利用LSM模擬方法進(jìn)行求解，該模型考慮了便利收益的隨機(jī)變動(dòng)，實(shí)證研究主要集中在礦產(chǎn)品價(jià)格和便利收益的隨機(jī)變動(dòng)行為上。[10]
國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)實(shí)物期權(quán)的研究始于20世紀(jì)90年代末。陳小悅、楊潛林（1998）最先引入實(shí)物期權(quán)的概念，將期權(quán)定價(jià)理論引入實(shí)物投資領(lǐng)域，介紹了實(shí)物期權(quán)的基本分類 ， 并使用離散模型和連續(xù)模型對(duì)實(shí)物期權(quán)進(jìn)行估值。[11]柳興邦（2002）引入實(shí)物期權(quán)方法進(jìn)行油氣勘 探經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)，并對(duì)凈現(xiàn)值法和實(shí)物期權(quán)方法進(jìn)行了比較，認(rèn)為實(shí)物期權(quán)方法更適合油氣勘探經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)工作。[12]張能福、蔡嗣經(jīng)（2002）對(duì)礦山投資項(xiàng)目中的投資時(shí)間長(zhǎng)、價(jià)格波動(dòng)大等不確定性進(jìn)行了分析，認(rèn)為這些不確定因素常常導(dǎo)致現(xiàn)金流量法低估礦業(yè)工程的投資價(jià)值，運(yùn)用期權(quán)定價(jià)理論評(píng)估礦業(yè)工程投資機(jī)會(huì)是合理的。[13]高世葵、黃大忠（2004）綜述分析了油氣勘探項(xiàng)目的各種經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)方法，包括傳統(tǒng)方法和實(shí)物期權(quán)法，并用實(shí)物期權(quán)評(píng)估了石油勘探項(xiàng)目的不確定性所帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)柔性管理的期權(quán)價(jià)值。[14]張磊、胡城翠（2007）對(duì)煤炭資源實(shí)物期權(quán)價(jià)值進(jìn)行分析，驗(yàn)證實(shí)物期權(quán)方法比傳統(tǒng)的煤炭資源開發(fā)投資評(píng)價(jià)方法更能提高煤炭資源資產(chǎn)的價(jià)值。[15]黃生權(quán)、陳曉紅（2006）根據(jù)礦業(yè)投資項(xiàng)目的投資特征 ，分析了礦產(chǎn)品價(jià)格和成本的隨機(jī)性，運(yùn)用實(shí)物期權(quán)理論，建立了礦業(yè)投資最佳時(shí)機(jī)決策模型，并運(yùn)用實(shí)例驗(yàn)證了模型的有效性。[16]王曉麗（2010）通過(guò)采用GARCH（1，1）模型對(duì)B-S期權(quán)定價(jià)模型中的波動(dòng)率參數(shù)進(jìn)行預(yù)測(cè)，可以更精確地對(duì)期權(quán)進(jìn)行定價(jià)，從而更好地服務(wù)于企業(yè)的并購(gòu)決策。[17]李松青（2010）認(rèn)為以DCF法為主的各種礦業(yè)權(quán)價(jià)值評(píng)估方法對(duì)礦業(yè)活動(dòng)的不確定性考慮不周，不能科學(xué)的對(duì)礦業(yè)權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，實(shí)物期權(quán)理論可以研究礦業(yè)權(quán)價(jià)值評(píng)估問(wèn)題。[18]張雪梅、戴桂鋒（2013）根據(jù)實(shí)物期權(quán)理論對(duì)傳統(tǒng)凈現(xiàn)值定價(jià)模型進(jìn)行了修正，提出了延遲期權(quán)定價(jià)模型，并結(jié)合礦業(yè)投資價(jià)值評(píng)估闡述了該模型的應(yīng)用價(jià)值和方法。[19]
五、結(jié)語(yǔ)
本文在論述有關(guān)能源項(xiàng)目投資決策方法的基礎(chǔ)上，分析和比較了傳統(tǒng)評(píng)估方法和實(shí)物期權(quán)法，現(xiàn)將當(dāng)前評(píng)估方法的特點(diǎn)及其未來(lái)發(fā)展的趨勢(shì)總結(jié)如下： （1）傳統(tǒng)項(xiàng)目評(píng)價(jià)方法未考慮項(xiàng)目的高風(fēng)險(xiǎn)性、高投入性以及不可逆性，忽略了項(xiàng)目投資的靈活性價(jià)值。傳統(tǒng)項(xiàng)目評(píng)價(jià)方法低估了能源投資項(xiàng)目的價(jià)值，對(duì)投資項(xiàng)目不能科學(xué)合理的評(píng)價(jià)，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)做出錯(cuò)誤的投資決策。以凈現(xiàn)值為代表的傳統(tǒng)決策方法對(duì)于不確定性較高的項(xiàng)目的投資決策缺乏科學(xué)性、合理性以及有效性。
（2）能源項(xiàng)目投資隱藏著多種期權(quán)性質(zhì)，這些期權(quán)并非相互獨(dú)立、互無(wú)關(guān)聯(lián)而是相互影響、相互作用，不同期權(quán)之間構(gòu)成了復(fù)合期權(quán)。在運(yùn)用實(shí)物期權(quán)理論進(jìn)行能源項(xiàng)目投資決策分析時(shí)，關(guān)鍵在于發(fā)現(xiàn)和挖掘出項(xiàng)目中所隱藏的期權(quán)，只有正確判斷其隱含的期權(quán)性質(zhì)，才能對(duì)項(xiàng)目投資決策做出正確的評(píng)估。
（3）實(shí)物期權(quán)的理論研究已逐漸趨于成熟，其運(yùn)用范圍也逐漸得到擴(kuò)大，一些學(xué)者將實(shí)物期權(quán)的思想方法運(yùn)用到投資決策、自然資源價(jià)值評(píng)估、無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估、企業(yè)并購(gòu)、股票定價(jià)等方面。
總之，實(shí)物期權(quán)的柔性操作策略所具有的價(jià)值，正逐漸被學(xué)者和投資者所重視、研究和應(yīng)用，相信實(shí)物期權(quán)方法在投資決策、價(jià)值評(píng)估、資產(chǎn)定價(jià)等方面將發(fā)揮越來(lái)越重要的作用。
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