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中圖分類號：D922.291.91 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2013）08-0070-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.08.16
私募股權基金在促進科技創(chuàng)新、優(yōu)化資源配置、促進中小企業(yè)發(fā)展、推動經濟轉型升級等方面，有著積極的作用[1]。我國有必要加大政策扶持力度，充分發(fā)揮PE的優(yōu)勢，為國民經濟服務。鑒于PE在我國的迅速發(fā)展態(tài)勢，為促進其健康發(fā)展，我國有必要在借鑒其他國家PE監(jiān)管制度的基礎上，將PE納入監(jiān)管并為其提供相應的政策支持和公共服務。作為一個新興事物，PE具有不同于傳統(tǒng)的銀行、券商等金融中介的自身獨有特點，在監(jiān)管上有必要加以區(qū)別。
一、監(jiān)管目標
監(jiān)管目標是指監(jiān)管者根據(jù)自身判斷，借助監(jiān)管制度的實施，達到預先設想的目標和結果。監(jiān)管目標的確定在很大程度上取決于監(jiān)管的原因，即為何要對PE進行監(jiān)管？由于PE在運作中具有信息透明度較低、杠桿率較高、產品設計較為復雜、資產流動性和風險性較高等特點，如完全放任其游離于監(jiān)管之外，PE市場中投資者的正當利益可能會受到侵害，甚至影響金融體系乃至經濟體系的穩(wěn)定。借鑒其他國家對PE的監(jiān)管實踐，結合我國PE發(fā)展實際，筆者認為對私募股權基金市場監(jiān)管的目標主要有三個：保護投資者合法利益；營造良性競爭的市場環(huán)境；防范PE行業(yè)的系統(tǒng)性風險。
（一）保護投資者合法利益
保護投資者合法利益是私募股權基金監(jiān)管的首要目標，是私募股權市場賴以存在和發(fā)展的基礎。私募股權市場的投資者作為金融消費者，應當如同普通產品市場中的消費者一樣，其合法利益應受到法律的保護。如果投資者的正當利益長期得不到保障，則他們就會選擇退出這個市場。只有投資者的權益得到了應有保障，才能鼓勵投資者源源不斷地把儲蓄資金投入到投資私募股權行業(yè)中，私募股權基金的各項功能才能夠充分發(fā)揮出來。由于私募股權基金多采取有限合伙制，作為投資人的有限合伙人（LP）不直接參與PE的日常管理，缺乏對私募股權基金運作信息的了解，同時由于PE通常投資于非上市公司，投資對象的信息披露程度也遠遠低于上市公司，這些使得投資者難以甄別私募管理人的真實管理能力，影響了私募股權基金投資人對基金管理人的選任。同時，由于信息不對稱的存在，投資者在私募股權基金投資中難以準確判斷私募股權基金管理人的管理水平、基金對外投資合約的優(yōu)劣，因而可能受到基金管理人的盤剝和欺詐。而這其中發(fā)生的交易成本，在監(jiān)管缺失的情況下，無疑要由投資人買單。因此，應將保護投資者的合法利益作為PE監(jiān)管的首要目標。
（二）營造良性競爭的市場環(huán)境
政府監(jiān)管作為一種公共服務，營造公平透明的競爭環(huán)境包括如下幾個方面。一是維護私募股權基金行業(yè)主體間的公平競爭秩序。目前，私募股權基金行業(yè)有部分主體并非依靠自身資金或管理能力幫助被投資企業(yè)提升企業(yè)價值，而是通過毫不透明的暗箱操作，突擊入股Pre—IPO企業(yè)上市一夜暴富，以PE的方式堂而皇之地攫取高額暴利，這就是引發(fā)社會公眾投資者憤慨的“PE腐敗”。還有部分機構借PE之名行非法集資之實，欺詐投資者；也有部分私募股權基金采取詆毀同行、刊登虛假廣告等方式進行不正當競爭。所有這些，不僅嚴重損害了市場公平競爭秩序，破壞了規(guī)則的公平，最終也會損害投資者的合法權益，動搖私募股權投資行業(yè)發(fā)展的基石。因此，應通過完善相關規(guī)則、增加透明性、強化媒體等多方監(jiān)督和嚴厲查處上述違規(guī)行為，凈化PE市場。二是規(guī)范地方政府間的不正當競爭。目前，為鼓勵私募股權基金發(fā)展，吸引私募股權基金落戶，不少地方政府先后出臺了一系列優(yōu)惠政策。這些政策有些是屬于正常的公共服務行為，有些則有“花錢買落地”的嫌疑。為維護正常經濟發(fā)展秩序和政策法規(guī)的公平合理，應在國家層面出臺規(guī)范地方政府有關PE的競爭性優(yōu)惠政策，淡化或取消“花錢買落地”的優(yōu)惠政策。
私募股權基金作為金融創(chuàng)新的產物，其對外部環(huán)境要求較高，行業(yè)的健康發(fā)展需要具備良好的外部環(huán)境。首先，需要良好的誠信和法制環(huán)境。私募股權基金固有的風險性和信息不對稱，決定了無論是基金的募集環(huán)節(jié)還是投資環(huán)節(jié)，都必須建立在誠信的基礎上，對各種可能的法律后果能有明確的預期，投資者才愿意承受相對較高的投資風險。其次，需要有較為活躍的市場環(huán)境。私募股權基金從本質上來說是一種投資行為，其目的不是為了長期持有被投資企業(yè)的股權，其持有的目的就是為了能溢價賣出，如果沒有便捷的股權交易市場，股權難以交易變現(xiàn)，勢必嚴重影響私募股權市場的發(fā)展。再次，需要有較為友好的創(chuàng)業(yè)環(huán)境。私募股權基金所投的對象是企業(yè)，更準確說投資的對象是創(chuàng)業(yè)企業(yè)家。如果沒有較為友好的創(chuàng)業(yè)環(huán)境，沒有千千萬萬個愿意創(chuàng)業(yè)的創(chuàng)業(yè)者，私募股權基金將面臨“無龍可屠”的局面。
（三）防范PE行業(yè)的系統(tǒng)性風險
與銀行相比，作為股權投資方式的PE投資具有如下特點：投資的性質為股權投資，投資的風險較高，且風險直接由投資者承擔；投資的對象多為處于成長期、高科技類型的公司，公司運營的風險較高，資產波動性較強；多投資于未上市公司股權，信息披露程度較低，資產流動性相對較弱，退出周期相對較長；常常運用杠桿操作，且杠桿比例較高，一旦發(fā)生風險，可能會引發(fā)連鎖反應[2]。由于PE行業(yè)具有如上特征，因而其具有較高的負外部性。2008年金融危機的起因也在于，美國的監(jiān)管對越來越復雜的金融衍生品沒能及時識別風險，包括PE在內的大量金融交易處于監(jiān)管真空中，美聯(lián)儲在美國國會的報告中也坦承這是“金融監(jiān)管措施的重大失誤”。我國目前PE發(fā)展的時間尚不長，但PE風險也已經開始呈現(xiàn)。2009年以來，為吸引PE落戶，天津市出臺了一系列針對PE的工商注冊、稅收、財政補貼等方面的優(yōu)惠政策。在政策的吸引下，大量PE落戶于天津，但也有一些不法分子打著PE的名義開展非法集資或實施詐騙。2012年4月19日，國家發(fā)改委財政金融司劉健鈞處長出席上海創(chuàng)業(yè)投資高層研討會時表示，目前天津成立的上千家合伙制基金竟然大多數(shù)都是“空頭基金”，沒有一分錢到賬，或僅有管理公司少量資金到賬。這些基金往往注冊資本規(guī)模達數(shù)十億元，然后再假借工商登記文件，到處誘騙老百姓。針對這種情況，必須加強對PE的監(jiān)管，防范可能出現(xiàn)的系統(tǒng)性風險，維護正常的金融秩序。
二、監(jiān)管原則
PE的監(jiān)管原則，是指監(jiān)管部門在對PE實施監(jiān)管活動中，應當始終遵循的標準和準則。與一般的金融監(jiān)管相比，PE監(jiān)管當然應當遵循其共性的監(jiān)管原則，如監(jiān)管主體獨立性原則、依法監(jiān)管原則、政府監(jiān)管與自律監(jiān)管相結合原則等。鑒于PE行業(yè)的內在特點，對其監(jiān)管除應遵循一般的金融監(jiān)管原則外，還應有適應其自身特點的監(jiān)管原則。
（一）適度監(jiān)管原則
與公募基金嚴格的監(jiān)管規(guī)則相比，美國等成熟市場國家對PE的監(jiān)管相對寬松。2008年金融危機后，加強對PE監(jiān)管成為全球共同趨勢。各國在強化監(jiān)管的同時，也在小心翼翼地尋求監(jiān)管和市場的平衡，避免監(jiān)管過度對私募股權投資行業(yè)造成傷害。對PE的監(jiān)管應立足于注重發(fā)揮市場的積極性，通過PE當事方之間充分的市場博弈來促進其發(fā)展，政府有形之手不要過深過細干預其內部運作，否則會制約了當事方的博弈空間，窒息了市場的發(fā)展活力，從長期看會阻礙行業(yè)的健康發(fā)展。因此，我國PE監(jiān)管有必要將適度監(jiān)管作為首要原則，監(jiān)管的內涵主要包括如下幾點。一是監(jiān)管的重心在于強化投資者保護。建立PE投資者適當性管理制度，把住PE投資者準入關；加強對基金銷售行為的監(jiān)管，避免私募銷售公募化；加大違法行為查處力度，對惡意欺詐投資者、損害投資者合法利益的行為嚴懲不怠。二是監(jiān)管的著眼點在于強化對行業(yè)系統(tǒng)性風險的防范。建立健全行業(yè)風險監(jiān)測體系，加大對重點機構、高杠桿操作行為的監(jiān)測防控力度，避免個體風險演變?yōu)橄到y(tǒng)性風險。三是監(jiān)管的方式以消極監(jiān)管為主。即在市場準入監(jiān)管上，采取與傳統(tǒng)金融機構事前許可經營不同的準入制度，以事后備案為主；在市場行為監(jiān)管上，采取與傳統(tǒng)金融機構監(jiān)管主動檢查不同的監(jiān)管方式，實行不告不理的監(jiān)管方式，無投訴（舉報）不行動、有投訴（舉報）才核查。
（二）柔性監(jiān)管原則
在市場經濟條件下，政府監(jiān)管通過規(guī)制市場行為和規(guī)范市場秩序，維護市場競爭活動的公平、公正，降低市場經濟活動的運行成本，增進市場效率。但政府監(jiān)管不僅意味著政府只是“板起面孔”履行監(jiān)督和管理職責，而更多體現(xiàn)為正確處理市場和政府的關系、合理劃分政府和市場的邊界，同時合理運用經濟、行政和法律的手段，有效彌補市場的缺陷和不足，促進市場更好運行，行業(yè)更好發(fā)展。目前，PE在我國發(fā)展的時間還不長，我國對PE行業(yè)不是考慮如何加強監(jiān)管，而更多是考慮如何營造良好的外部支持。因此，有必要將柔性監(jiān)管作為一個監(jiān)管原則，為PE發(fā)展營造較為寬松的監(jiān)管環(huán)境。柔性監(jiān)管具體體現(xiàn)在如下幾個方面：一是在監(jiān)管邊界上，合理界定市場和政府之間的關系。對妨礙市場開放和公平競爭以及實際上難以發(fā)揮有效作用的行政審批，堅決不予確立；可以通過市場機制或自律組織完成的，放權于市場或自律組織。對那些確需政府提供公共服務的職責，要建立健全監(jiān)督制約機制，做到制度公開、程序嚴密、環(huán)節(jié)簡潔、公正高效。二是在行政管理上，建立透明高效的管理體制。通過改革行政體制，整合行政資源，健全部門職責體系，解決職責交叉、推諉扯皮現(xiàn)象，改變目前我國PE監(jiān)管多頭管理、多龍治水的現(xiàn)狀，建立職責明晰的監(jiān)管體系，為企業(yè)提供“一站式服務”，提高政府透明度。同時，在管理方式上，多采取行政備案、行政建議、行政指導等柔性的管理方式，減少行政審批、行政強制、行政處罰等剛性規(guī)定，給予市場主體更多的自主空間，充分發(fā)揮市場主體的作用。三是在行政服務上，建立友好型的政務服務體系。監(jiān)管部門要強化服務意識，明確監(jiān)管對象也是服務對象，在政策制定時要積極聽取監(jiān)管對象的意見建議，了解PE在做什么、想什么、想要什么。在履行監(jiān)管職責的同時，積極提供法律規(guī)范、政策引導、產業(yè)扶持等公共服務，積極協(xié)調相關部門一起營造有利于行業(yè)發(fā)展的稅收金融環(huán)境、市場發(fā)展環(huán)境等。
（三）自律監(jiān)管原則
PE的非公開發(fā)行性質，決定了私募股權投資行業(yè)是一個以行業(yè)自律為主、有限監(jiān)管為輔的行業(yè)。由于股權投資在運作過程中信息相對不透明，在對股權投資企業(yè)實行監(jiān)管的同時，更應注重發(fā)揮行業(yè)自律的作用。與強制監(jiān)管模式相比，行業(yè)自律的優(yōu)勢在于：企業(yè)和行業(yè)協(xié)會對規(guī)范的承諾程度更高；制定準則時信息更充分；政府可以節(jié)約監(jiān)管資源；規(guī)范內容更容易為企業(yè)所接受，具有更高的可行性；規(guī)章更容易理解；自律規(guī)章能夠及時調整以適應環(huán)境的變化等。歐美的股權投資市場相對于國內發(fā)展較早，運營模式也相對成熟。其中，除了法律法規(guī)的有效監(jiān)管外，股權投資行業(yè)內的自律體系也起到了很大的作用。從歐美的PE監(jiān)管經驗來看，PE信息披露的重要內容、基金管理人的資本充足率、杠桿率、資金托管等被納入到監(jiān)管范疇，而股權投資常規(guī)信息披露、估值、利益沖突、公司治理和運營則保持在行業(yè)自律框架下。建議根據(jù)我國PE的發(fā)展情況，推動設立全國性的行業(yè)協(xié)會，切實承擔起自律組織的一線監(jiān)管職責，做到服務到位、溝通有效、監(jiān)管有力。同時，監(jiān)管部門要注意處理好和行業(yè)協(xié)會之間的關系，要信任、倚重、支持自律組織，堅持自律組織能接得住、做得了、管得好，堅決放手自律組織去管。改變目前行業(yè)協(xié)會普遍存在的獨立性不強、權威性不夠的問題，避免行業(yè)協(xié)會成為監(jiān)管部門的附庸。
（四）原則性監(jiān)管原則
近年來，與傳統(tǒng)規(guī)則性監(jiān)管方式相對應的原則性監(jiān)管方式日益受到金融監(jiān)管當局的重視。PE在我國的時間還不長，我們對其內在規(guī)律的認識還有待加深，在一個處于經濟轉軌時期的新興國家如何發(fā)展自身的私募股權投資行業(yè)，如何更好地建立適應行業(yè)發(fā)展的監(jiān)管體系，都還需要探索和研究。PE作為金融創(chuàng)新的產物，其自身也處在不斷的創(chuàng)新發(fā)展中。對一個變動不居的事物進行監(jiān)管，原則性監(jiān)管較之規(guī)則性監(jiān)管，在監(jiān)管的靈活性、適應性等方面有其明顯優(yōu)勢。原則性監(jiān)管原則具體體現(xiàn)在：一是在制度設計上，采取“宜粗不宜細”、“宜少不宜多”的原則?！耙舜植灰思殹笔侵钢贫纫?guī)定盡可能原則一些，不要過多地介入基金的內部運作，給行業(yè)和市場留足探索和發(fā)展的空間；“宜少不宜多”是指對那些已經想清楚的、需要明確而且能夠明確的制度可以先明確下來，對于那些還存在爭議、還沒有弄清楚的制度，先等一等放一放。二是在制度執(zhí)行上，采取目標導向型，并充分發(fā)揮PE機構管理層的作用。由于PE機構投資過程的非公開性和非透明性，監(jiān)管部門難以也沒必要對PE的運作過程進行監(jiān)管，監(jiān)管部門應堅持著眼如何實現(xiàn)投資者保護、系統(tǒng)風險防范等監(jiān)管目標，并將監(jiān)管目標通過投資者適當性管理、信息披露、事后懲處等方式，內化為PE機構管理層的自主行為。
（五）協(xié)作監(jiān)管原則
目前，我國經濟對外依存度達50%左右，2012年實際使用外資（FDI）金額1117.2億美元，進出口總額已居世界第二，連續(xù)第三年成為世界最大出口國和第二大進口國，中國經濟與世界經濟已融為一體。PE方面，2012年我國PE募集資金總量中所募集的外幣基金額占到27.59%，國際知名的PE機構如KKR、德克薩斯太平洋資本、華平投資、凱雷集團、黑石、淡馬錫、摩根斯坦利、IDG等均已經進入了中國市場。同時，各國為發(fā)展PE產業(yè)，競相推出吸引PE投資落戶的優(yōu)惠政策。因此，我國在設計PE監(jiān)管制度時，必須考慮監(jiān)管制度的國際協(xié)調合作。具體體現(xiàn)在：一是PE監(jiān)管制度的比較借鑒。監(jiān)管制度實際上一個國家PE經營環(huán)境的重要組成部分，如果監(jiān)管條件較為苛刻、監(jiān)管制度不友好，PE會將注冊地等遷至其他國家；如果監(jiān)管尺度過松，則可能會引發(fā)金融風險。因此，必須系統(tǒng)研究借鑒其他國家支持發(fā)展PE的具體措施及規(guī)范的具體監(jiān)管制度，在制度設計中做好平衡。二是PE監(jiān)管中的國際協(xié)作。目前PE在全球投資的現(xiàn)象較為普遍，如何對其主體和投資行為進行跨境監(jiān)管，避免出現(xiàn)監(jiān)管套利或監(jiān)管真空，是我國PE制度設計中也必須慎重考慮的問題。
參考文獻：
[1]朱奇峰.中國私募股權基金發(fā)展論[D].廈門：廈門大學博士學位論文，2009.
關鍵詞：私募股權基金；金融監(jiān)管；行業(yè)自律
中圖分類號：F831.5 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2013）09-0047-03 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.09.11
一、美英對私募股權基金的監(jiān)管趨勢
美英國私募股權基金的發(fā)展已有悠久的歷史，最初的監(jiān)管理念都是促進行業(yè)發(fā)展，減少政府監(jiān)管，監(jiān)管具體內容詳見表1。
私募股權基金隨著規(guī)模的不斷增長，尤其是作為“影子銀行”體系的重要組成部分，在次貸危機中起到推波助瀾的作用。因此近年來，兩國強化了對其的監(jiān)管。從兩國私募股權基金監(jiān)管的最新立法進展來看，兩國對私募基金的監(jiān)管呈現(xiàn)出以下趨勢。
（一）通過修訂或者重新立法加強監(jiān)管
美國2010年7月通過《多德-弗蘭克法》，該法的第四部分《2010年私募基金投資顧問注冊法案》（以下簡稱《注冊法案》）和該法的三大核心內容之一“沃克爾規(guī)則”一起對私募股權基金監(jiān)管進行了重大改革?！蹲苑ò浮穭h除了私募基金管理人的豁免條款，取而代之的是適用范圍相對狹窄的豁免規(guī)定。由此，美國大部分的私募基金都必須向證監(jiān)會注冊?！拔挚藸栆?guī)則”則禁止銀行利用參加聯(lián)邦存款保險的存款進行自營交易，投資于對沖基金或私募基金。
英國對私募股權基金的監(jiān)管行動最快，2007年10月成立了政府主導的對沖基金標準管理委員會（HFSB），2008年1月了《對沖基金標準管理委員會標準》（以下簡稱《標準》）?！稑藴省分赜诩訌娦畔⑴?、可行與靈活的監(jiān)管措施及管理人約束等幾方面的監(jiān)管。2007年底，英國風險投資協(xié)會（BVCA）了《英國私募股權投資信息披露和透明度的指導方針》（以下簡稱《英國信息披露指引》）的監(jiān)管指引，嚴格了信息披露的監(jiān)管內容。
（二）強化金融監(jiān)管部門監(jiān)管職能
次貸危機過后，美國的私募股權基金從以前無監(jiān)管的“影子銀行系統(tǒng)”被納入到嚴格監(jiān)管的大框架下。美國強制要求管理資產超過1億美元的基金管理機構到美國證監(jiān)會注冊，并要求其提供交易和投資組合的相關信息，以便監(jiān)管機構對基金的系統(tǒng)性風險進行評估。對具有過大規(guī)模和高風險的基金，還將被置于美聯(lián)儲的監(jiān)管下，并面臨更嚴格的資本金、杠桿率和流動性等要求。此外，美國證監(jiān)會（SEC）要對所有注冊的基金進行定期檢查并每年向國會報告，以達到保護投資者、控制市場風險的目的[2]。
為防止基金經理侵害投資者的利益，英國的HFSB代表政府的《標準》強調對沖基金要建立高標準且具有針對性的信息披露制度，主要涉及對沖基金投資策略、基金合同商業(yè)性條款、業(yè)績評估的披露等。HFSB還強化了對基金資產的估值管理，通過估值管理，重點關注對沖基金對金融穩(wěn)定的影響和可能產生的系統(tǒng)性風險。HFSB要求對沖基金經理建立風險管理框架，框架需通過HFSB的審核，以強化內部制約機制。為強化基金的內部約束，要求基金經理協(xié)助基金管理團隊建立有效的基金治理機制，并禁止基金經理為了取得表決權而購買基金股份。
（三）充分發(fā)揮行業(yè)自律組織的作用
美英的NVCA和BVCA屬于市場自發(fā)形成的行業(yè)自律組織。行業(yè)發(fā)展主要靠協(xié)會進行自律監(jiān)管，監(jiān)管指引以及交易標準由各成員自發(fā)制定。由于各成員對自身需求和行業(yè)需求充分了解，因此使得其制定的行動指引更切合自身利益，更具可操作性。協(xié)會獨立于政府但也與政府保持一定聯(lián)系，便于政策協(xié)調。危機后，美國SEC加強對行業(yè)的監(jiān)管，同時也進一步要求NVCA宣傳和協(xié)調政府對行業(yè)的監(jiān)管規(guī)則。相對于美國，英國的BVCA對行業(yè)的自律監(jiān)管作用發(fā)揮的更充分。的《英國信息披露指引》，進一步通過行業(yè)信息披露加強自律監(jiān)管[3]。
（四）加強信息披露
危機前，美英私募股權基金傳統(tǒng)的監(jiān)管的重點不在投資風險和信息披露上，而在制定豁免條件以及審查基金是否符合豁免條件上[4]。危機后，美國的《注冊法案》由于取消了原豁免條款，注冊的私募基金管理人今后都必須按照美國證監(jiān)會SEC的要求，遵循信息保存和披露的規(guī)定。信息披露的內容主要包括管理資產的規(guī)模和類型、杠桿的使用、風險敞口、交易和投資持倉情況、估值政策等，以及SEC和金融穩(wěn)定監(jiān)管理事會要求的其他保存和報告信息。SEC對私募基金管理人保存的記錄進行定期和不定期的專項或額外檢查。英國的《英國信息披露指引》對信息披露主體和披露內容作出了明確規(guī)定。信息披露的主體包括私募股權基金以及其所投資的企業(yè)，私募股權投資基金應定期向BVCA指定的機構提供數(shù)據(jù)，便于對其投資活動的經濟影響進行有證據(jù)的嚴格跟蹤分析和及時監(jiān)測金融風險。
二、我國對私募股權基金監(jiān)管存在的問題
（一）私募股權基金監(jiān)管法律基礎缺失
與英美兩國的監(jiān)管法律體制相比，我國對私募股權基金的發(fā)展仍處于“無法可依”的狀態(tài)[5]。新《證券投資基金法》仍不涉及私募形態(tài)的基金。目前市場活躍的契約制、公司制和有限合伙制私募股權基金，其設立和運作主要依托《信托法》《公司法》《合伙企業(yè)法》?？傮w看來，我國私募股權基金并無統(tǒng)一的法律制度予以規(guī)范。
（二）多頭監(jiān)管問題凸顯，后續(xù)監(jiān)管工作亟待完善
我國的監(jiān)管主體在2013年6月27日之前涉及多部門：工商部門負責私募基金的成立注冊，涉及外資的私募基金由商務部門負責監(jiān)管，保險公司、銀行或證券公司等金融機構投資私募基金由相應的金融監(jiān)管部門負責審批，私募基金投資企業(yè)上市的由證監(jiān)會負責審批。且同一個機構還受多個主體交叉監(jiān)管：管理雙幣種基金的機構受發(fā)改委、商務部及外管局的同時監(jiān)管；券商直投所設立的股權投資基金，在受證監(jiān)會監(jiān)管的同時也受發(fā)改委的管轄[6]。
多頭監(jiān)管存在的問題凸出表現(xiàn)在以下兩方面：一是多頭監(jiān)管將造成監(jiān)管部門監(jiān)管職責交叉，責任的相互推諉，降低行政效率、增加監(jiān)管成本[7]。二是多頭監(jiān)管導致各部委法規(guī)監(jiān)管標準的不同和沖突，將造成PE機構不公平競爭。2013年3月發(fā)改委在《關于進一步做好股權投資企業(yè)備案管理工作的通知》中規(guī)定：股權投資企業(yè)和股權投資管理企業(yè)不得參與發(fā)起或管理公募證券投資基金[8]。這與同年2月證監(jiān)會在《資產管理機構開展公募證券投資基金管理業(yè)務暫行規(guī)定》中的規(guī)定“證監(jiān)會規(guī)定在滿足一定的條件下，成為基金業(yè)協(xié)會會員的PE/VC管理機構，可以申請開展公募證券投資基金業(yè)務”相沖突[9]。發(fā)改委的這一規(guī)定也與現(xiàn)行的《證券投資基金法》的第97條規(guī)定的“專門從事非公開募集基金管理業(yè)務的基金管理人，在符合規(guī)定條件的經國務院證券監(jiān)督管理機構核準，可以從事公開募集基金管理業(yè)務”相沖突。部委間監(jiān)管法規(guī)的沖突易造成各類組織形式私募股權基金競爭上的不公平。若PE機構選擇在證監(jiān)會備案，則不能獲取社?；鹜顿Y的先決條件。選擇在發(fā)改委備案，則不能申請開展公募業(yè)務，這導致那些欲取得全國社保基金投資資格的大型PE/VC被排斥在二級市場之外。一個沒有二級市場支撐、沒有退出通道的PE/VC是沒有市場發(fā)展前途的。
為此，2013年6月27日，中央編制辦公室印發(fā)《關于私募股權基金管理職責分工的通知》。通知明確了由證監(jiān)會負責私募股權基金的監(jiān)督管理。但是《私募投資基金管理暫行辦法》尚未出臺，證監(jiān)會內部關于私募基金監(jiān)管分工協(xié)作機制尚未明確，與發(fā)改委等相關部門的信息共享和協(xié)調機制急需建立和完善。
（三）行業(yè)協(xié)會具有較強行政色彩，缺乏行業(yè)內生性協(xié)會組織來代表業(yè)界聲音
英美的私募股權基金行業(yè)協(xié)會在發(fā)展過程中，其成員和經費全部來自PE及相關市場機構，協(xié)會獨立于政府但與政府保持一定聯(lián)系。對比而言，我國PE行業(yè)的自律是外生的自律機制，行業(yè)協(xié)會以官方設立為主，多數(shù)由當?shù)亟鹑谵k、發(fā)改委等政府部門倡導設立，市場化的行業(yè)自律組織較少。由于市場化自律組織的缺失，就導致沒有一個權威的行業(yè)協(xié)會組織可以真正代表業(yè)界的利益而發(fā)言，進而可能導致私募股權基金行業(yè)的積極因素受到政府監(jiān)管的不當壓制。
三、啟示
（一）完善私募股權基金的立法
美國私募基金的“法律約束下的自律監(jiān)管”模式啟示我國需要建立一套行之有效適合我國國情的法律體系。我國可借鑒美國的《注冊法案》以及沃克規(guī)則從私募基金的定義、注冊管理以及豁免規(guī)定、基金管理人準入以及信息披露、基金的托管、投資監(jiān)督和財務核算等方面入手，完善我國私募基金監(jiān)管的立法體系。
（二）明確監(jiān)管主體、監(jiān)管范圍和職責的劃分，加強監(jiān)管協(xié)調和溝通
參照英美國家的監(jiān)管主體大都由證監(jiān)會或指定的單一監(jiān)管機構擔任，以及我國2013年6月27日中辦明確的《關于私募股權基金管理職責分工的通知》，證監(jiān)會負責私募股權基金的監(jiān)督管理，盡快出臺《私募投資基金管理暫行辦法》，明確私募股權基金監(jiān)管的范圍和監(jiān)管內容，實行適度監(jiān)管，保護投資者權益。發(fā)改委負責組織擬訂促進私募股權基金發(fā)展的政策措施，會同有關部門研究制定政府對私募股權基金出資的標準和規(guī)范。兩部門要建立協(xié)調配合機制，實現(xiàn)信息共享。同時，根據(jù)宏觀審慎的監(jiān)管原則，對于規(guī)模超過一定級別的私募股權基金，作為系統(tǒng)重要性金融機構也應納入央行的監(jiān)管范圍，因此，建議滿足一定規(guī)模要求的PE機構也應向央行進行注冊備案，定期向央行報送相關信息報告。
（三）實行注冊分級管理
借鑒引進英美的分級監(jiān)管概念，規(guī)定達到一定資金門檻的私募基金必須在監(jiān)管部門注冊，接受監(jiān)管，在門檻之下的基金需要加入協(xié)會。其他大量不同規(guī)模的基金應該由自律組織去管，也可以分國家級的自律組織或者省一級的兩級行業(yè)自律管理。
（四）發(fā)揮行業(yè)協(xié)會的自律監(jiān)管功能
英國的以“行業(yè)自律為主，法律監(jiān)管為輔”的監(jiān)管模式，啟示行業(yè)自律監(jiān)管體系是行業(yè)實現(xiàn)自我平衡和自我約束有效的監(jiān)管方式。在目前我國自律組織多以官辦為主，缺乏市場化的行業(yè)協(xié)會來反映業(yè)界的聲音的情況下，建議組建定位有力、使命遠大、宗旨明確和職能清晰的全國性協(xié)會，協(xié)助政府做好PE管理工作。
（五）加強對私募基金信息披露要求
監(jiān)管部門在監(jiān)管方式上，應以信息披露為主，其他手段為輔。應當要求私募股權基金管理人定期地向監(jiān)管機構或行業(yè)協(xié)會備案，并定期進行信息披露，確保投資者和監(jiān)管當局了解私募股權基金的規(guī)模、投資方向、投資期限、重大事項變更等信息，并由監(jiān)管部門對其進行必要的風險評估。對那些未進行備案而又從事私募股權基金業(yè)務的機構，可以考慮給予行業(yè)禁入或罰金等處罰。
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境外監(jiān)管模式
我國“私募證券投資基金”對應國外的“對沖基金”，對私募基金的監(jiān)管實施一是為保護投資者，二是為維持證券市場安全穩(wěn)定。分析全球成熟金融市場對沖基金監(jiān)管理念和監(jiān)管實踐，可以發(fā)現(xiàn)，對沖基金的監(jiān)管主要體現(xiàn)在監(jiān)管制度和監(jiān)管內容兩方面。秉承效率優(yōu)先理念，監(jiān)管制度設計注重自律監(jiān)管；秉承安全優(yōu)先理念，則監(jiān)管制度設計體現(xiàn)強制監(jiān)管原則。以美國為代表的對沖基金監(jiān)管立法，僅作出了原則性規(guī)定，且主要由證券立法中的大量豁免規(guī)定組成，重點就投資者資格認定、注冊要求和信息披露、募集方式限制等幾方面內容進行監(jiān)管。
自律監(jiān)管
美國以例外條款和嚴格的市場準入制度，實現(xiàn)監(jiān)管目標。美國給予了對沖基金寬松的監(jiān)管環(huán)境，是基于對沖基金投資者是“合格投資者”的豁免條件，法律認定的“合格投資者”，是指具有足夠的專業(yè)知識和風險識別能力，能夠自我保護。美國法律對對沖基金的監(jiān)管，基本上止于“合格投資者”的要求，不要求對沖基金進行強制注冊和信息披露，以此提高對沖基金的籌資效率，有利于對沖基金的資產組合和對沖風險。
美國對沖基金的監(jiān)管理念是效率優(yōu)先，其證券行業(yè)的立法思路是：先認定所有證券發(fā)行與證券交易都需進行監(jiān)管，再以例外規(guī)定排除特例和特殊行業(yè)。對私募基金的監(jiān)管也體現(xiàn)了上述立法思想。在法律監(jiān)管制度設計上，特別規(guī)定了豁免條款或特例，即滿足相應法定條件的集合投資工具可“游離”于法律監(jiān)管框架之外。既不用到監(jiān)管當局注冊登記，更無強制性信息披露要求，投資策略和運作方式也由管理人和投資者雙方商定。
英國的監(jiān)管制度設計體現(xiàn)自律監(jiān)管原則。英國對私募基金的監(jiān)管理念是減少干預。英國的“私募基金”主要指“未受監(jiān)管的集合投資計劃”，即指不向英國普通公眾發(fā)行的、除受監(jiān)管的集合投資計劃之外的其他所有集合投資計劃，也指不受《2000年金融服務和市場法》中238（1）條款約束的投資計劃，以單位信托或私人信托的形式存在。以民事信托為基礎發(fā)展而來的私募基金，使英國延續(xù)了自律監(jiān)管體制的傳統(tǒng)，對對沖基金的監(jiān)管理念始終堅持間接監(jiān)管策略，通過對對沖基金管理人的特定和專題檢查進行間接監(jiān)管，監(jiān)管特色主要體現(xiàn)在對投資者的透明度和市場運作控制兩方面。
香港以獨立的《對沖基金指引》法規(guī)，通過對基金管理人許可、中間過程監(jiān)管以及零售產品審批，實現(xiàn)間接監(jiān)管目標。香港對私募基金的監(jiān)管與英美兩國相似，更多體現(xiàn)出效率原則。2002年6月，香港證監(jiān)會出臺《對沖基金指引》，允許對沖基金在港公募，隨后又在此基礎上制定了《對沖基金匯報規(guī)定指引》，指導對沖基金進行信息披露。在對沖基金監(jiān)管方面，香港證監(jiān)會的思路是采取基金管理人許可、中間過程監(jiān)管以及零售產品審批等三大措施。
政府監(jiān)管
日本立法制度體現(xiàn)對私募基金嚴格監(jiān)管的主張。日本私募基金的監(jiān)管理念以防范風險為先。日本早期的《證券投資信托法》第3條明確規(guī)定：“除證券投資基金外，任何人均不能簽訂以將信托財產主要投資于有價證券運用為目的的信托契約，但不以分割收益權、使不特定的多數(shù)人取得為目的之行為，不在此限。”由此可見，日本當時明確禁止投資于證券的私募基金。1998年，日本對《證券交易法》進行了重大修改，修改后的新《證券交易法》沒有直接對“私募基金”下定義，而是在第2條中規(guī)定“募集”、“發(fā)售”以外的豁免公開義務的情形為私募。
盡管沒有明確的直接法律規(guī)定，但從監(jiān)管理念和監(jiān)管實踐上看，日本更傾向于對私募基金進行嚴格監(jiān)管，選擇間接監(jiān)管模式。從日本的監(jiān)管目標來看，以保護投資者利益和市場完整性為目標，為實現(xiàn)這一目標：一方面，日本對公募基金的設計了嚴格監(jiān)管的法律制度；另一方面，對私募基金的監(jiān)管又非常寬松，體現(xiàn)了保護市場完整性的目的。在具體監(jiān)管實踐中，日本采取了間接監(jiān)管的手段，如日本監(jiān)管機構在對對沖基金的多次市場調查中，都是對對沖基金交易對手的調查，而沒有要求對沖基金管理者進行登記注冊或提供數(shù)據(jù)。
境外監(jiān)管內容
美國：豁免條款限制
美國對私募基金的監(jiān)管內容主要通過一系列豁免條款實現(xiàn)。美國的證券監(jiān)管以保證市場效率為優(yōu)先原則，從私募基金監(jiān)管的角度主要是關注投資者保護。這樣的監(jiān)管理念決定美國私募基金監(jiān)管內容方面的設計：一是監(jiān)管豁免，二是投資者保護，三是間接監(jiān)管，主要是對對沖基金投資顧問監(jiān)管。
美國沒有專門針對私募基金的監(jiān)管法，證券行業(yè)主要受《證券法》、《投資公司法》、《投資顧問法》和《證券交易法》四部核心法律監(jiān)管。從監(jiān)管內容來看，一方面，私募基金一般適用美國證券監(jiān)管法中的豁免內容。美國針對證券行業(yè)監(jiān)管的法律文本中一般都有豁免規(guī)定，對沖基金為規(guī)避監(jiān)管往往從基金成立之初就依據(jù)豁免條款設計運作，享受監(jiān)管豁免；另一方面，私募基金適用美國相關法律對私募基金投資顧問的監(jiān)管內容。
美國證券監(jiān)管法律主要從注冊、投資者資格、投資者數(shù)量方面規(guī)定了豁免條款，因為大多數(shù)私募基金都按這些豁免條款設計。因此，上述三個方面也可以看作是美國私募基金監(jiān)管的內容，此外，《投資顧問法》還規(guī)定了對私募基金投資顧問的監(jiān)管條款。
注冊監(jiān)管豁免?！蹲C券法》、《投資顧問法》都規(guī)定了注冊豁免的條款，私募基金規(guī)避注冊需滿足這些條款。美國《證券法》的主要目標之一是為證券交易提供完整、公允的信息披露，保護投資者利益。為此，《證券法》的第5部分規(guī)定公開發(fā)行證券須向證券交易委員會（SEC）注冊。但第4部分對任何“發(fā)行人不涉及公開發(fā)行的交易”給予免于注冊和交付招股說明書的豁免，這種豁免通常被稱為“私募發(fā)行豁免”或“注冊豁免”。
投資者數(shù)量監(jiān)管豁免。投資者數(shù)量監(jiān)管豁免主要體現(xiàn)在《投資公司法》中。私募基金一般會以滿足上述法律關于投資者人數(shù)、設立方式等方面的豁免條款，以規(guī)避《投資公司法》監(jiān)管?！锻顿Y公司法》規(guī)定滿足下述兩個條件之一，即可享受監(jiān)管豁免：其一，受益權人不超過100人，且采取非公開發(fā)行方式發(fā)行。受益權人可以是自然人，也可以是“投資實體”。當投資實體持有基金公司股票數(shù)量不超過10%時，投資實體作為一個受益權人；持有基金公司股票超過10%時，該投資實體中的每個投資者都單獨作為一個受益權人。其二，只向“合格投資者”采取非公開方式發(fā)行私募基金，且無數(shù)量限制。合格投資者可以是資產達到一定數(shù)額的自然人，也可以是資產達到一定數(shù)額的家族公司，或資產達到一定數(shù)額的投資實體。
投資顧問監(jiān)管。美國的監(jiān)管法中通過設計對對沖基金投資顧問監(jiān)管的內容，間接監(jiān)管對沖基金。美國投資基金管理人一般為投資顧問，《投資顧問法》規(guī)定了投資顧問的相關活動，對投資顧問的登記、內部機構設置和收益等相關活動的責任、權利和義務作出了規(guī)定。私募基金的投資顧問通?？衫谩锻顿Y顧問法》規(guī)定的“私人顧問”豁免條款來避免SEC的監(jiān)管，免除注冊登記及隨之而來的其他法律義務。為滿足“私人顧問”條款要求，私募基金的投資顧問需同時滿足下列要求：第一，在過去的12個月中必須少于15個客戶；第二，不能對外公開聲稱自己是一個投資顧問；第三，不能擔任《投資公司法》下注冊的投資公司的投資顧問。此外，《投資顧問法》禁止注冊的投資顧問向客戶收取業(yè)績報酬，除非其管理的對沖基金符合《投資顧問法》相關規(guī)定，后者要求對沖基金的投資者是“合格的客戶”。對沖基金的投資顧問可以利用“私人顧問”條款豁免，或管理不超過2500萬美元的資產，從而避免上述對收取業(yè)績報酬的限制。
總之，由于美國私募基金傾向規(guī)避監(jiān)管，依據(jù)例外和豁免條件設計架構的運行方式，造成美國證券監(jiān)管法律中的各種豁免條件及例外情況，事實上成為私募基金得以產生和發(fā)展的法律基礎。相關豁免和例外條款構成了美國私募基金監(jiān)管的主要法律內容。
然而，從2007年發(fā)源于美國的金融危機來看，美國對對沖基金監(jiān)管內容設計仍存在不完備之處。監(jiān)管者為保證市場效率和節(jié)約監(jiān)管資源，主張對對沖基金交易對手監(jiān)管的間接監(jiān)管理念，以及僅對弱小投資者保護，而對有識別能力的投資者要求其自我保護的主張，與對沖基金發(fā)展的新趨勢不相吻合。對沖基金規(guī)模的迅速膨脹、離岸化趨勢，金融衍生工具的大量涌現(xiàn)，金融創(chuàng)新的發(fā)展，都使對沖基金投資者依靠自我識別而自我保護變得越發(fā)困難。這意味著，私募基金的立法基礎已經發(fā)生了改變，相應的監(jiān)管內容、監(jiān)管模式也應該調整。否則，對私募基金監(jiān)管的缺失將不利于系統(tǒng)風險防范和投資者利益保護
英國：以自律監(jiān)管為主的內容組合
1986年以前，英國在證券監(jiān)管理念上主張自律監(jiān)管，政府注重必要的立法，監(jiān)管以行業(yè)自律為主，政府部門沒有專設證券監(jiān)管機構。1986年和2000年相繼頒布的《金融服務法》和《金融服務與市場法》，以及隨后金融服務監(jiān)管局（FSA）的建立，標著著英國金融監(jiān)管理念由自律監(jiān)管，向政府監(jiān)管與自律監(jiān)管相結合轉變。目前，金融服務監(jiān)管局是英國對金融業(yè)的全面監(jiān)管機構。
從英國立法內容來看，私募基金主要指“未受監(jiān)管的集合投資計劃”。在2007年金融危機前，英國沒有專門針對私募基金的監(jiān)管規(guī)定，針對對沖基金監(jiān)管的法律產生于2007年金融危機后，原因在于英國私募基金規(guī)模的迅速膨脹，以及金融危機后對私募基金在證券市場所起作用的新看法。2007年底，英國對沖基金規(guī)模達迅速突破3610億美元，成為全球對沖基金規(guī)模第二大的國家，且英國對沖基金呈現(xiàn)向少數(shù)規(guī)模較大的基金集中化的趨勢，大約35家最大的對沖基金控制了英國對沖基金領域近50%的資產。針對這種情況，英國在2007成立了政府主導的對沖基金標準管理委員會，頒布了《對沖基金標準管理委員會標準》（下稱《標準》）。該《標準》成為專門盡管私募基金的法律文件。上述法律文件對對沖基金的監(jiān)管著重于發(fā)起人資格限制、發(fā)行方式和投資者資格限制、信息披露要求、管理人約束等幾方面。
發(fā)起人和管理人資格限制。2000年《金融服務和市場法》對一般集合投資計劃和“未受監(jiān)管的集合投資計劃”的發(fā)起人和管理人資格，作出了明確規(guī)定，一般的集合投資計劃的發(fā)起人限于“被授權人”和“經財政部豁免的人”兩類。對私募基金管理人的限制，主要體現(xiàn)在對管理人的資格限制和對基金經理的權利約束兩方面?！督鹑诜蘸褪袌龇ā芬?guī)定，私募基金發(fā)起時可不受監(jiān)管，但管理人只能由基金管理公司擔任，而基金公司受到監(jiān)管機構嚴格監(jiān)管。同時，為了防止基金經理的決策權過大，對沖基金標準管理委員會禁止基金經理為取得表決權而購買基金股份?；鸾浝肀仨毥L險管理框架，強化內部制約機制，建立意外事件應急措施。須與對沖基金工作組就風險管理架構進行討論，在獲得審核通過后方能執(zhí)行?；鸾浝響獏f(xié)助基金管理團隊建立有效的基金治理機制，吸收經驗豐富、誠實可靠的團隊成員，協(xié)助基金管理團隊依法管理基金。在資產組合存續(xù)期間，基金管理人必須進行風險壓力測試。
投資者資格的限定?！督鹑诜辗ā泛汀督鹑诜蘸褪袌龇ā范紝λ侥蓟鸬耐顿Y者資格作出了嚴格限定，主要限定在有一定風險識別能力和風險承受能力，有一定程度自我保護能力的富有投資者。這樣的投資者可以是富有的自然人、投資專家、曾經參加過不受監(jiān)管的理財計劃的自然人、有高額資產的公司、成熟投資者、海外人士、信托發(fā)起人和管理人等。
信息披露的規(guī)定。2007年，《對沖基金標準管理委員會標準》就對沖基金的信息披露作出了專門規(guī)定。對沖基金一般以有限合伙的形式出現(xiàn)，普通投資者承擔有限責任，基金管理人則承擔無限責任，以此約束基金管理人的職業(yè)操守?！稑藴省窂娬{對沖基金要建立高標準且具有針對性的信息披露制度，包括對沖基金投資策略、基金合同商業(yè)性條款、業(yè)績評估的披露等。另外，對沖基金在有組織的投資交易市場上的活動，必須遵守相關交易細則及公開規(guī)定。上市對沖基金必須遵守上市規(guī)則，包括相關披露要求，建立獨立董事和管理制度。對沖基金也必須遵守有關關聯(lián)交易及市場操縱、公司信息公開、成交量和并購等方面的規(guī)定。
綜上比較可見，金融危機后，英國對對沖基金監(jiān)管給予了更高重視，但相關法律體系并不完備，監(jiān)管更多著眼于對沖基金市場準入階段的限制和約束，對對沖基金運作和交易過程的監(jiān)管仍以自律為主，原因在于“FSA認為對沖基金在金融市場發(fā)揮了重要作用，極大地提高了流動性和效率，如果對其實行繁瑣的立法監(jiān)管將會使其更多地離岸設立，不利于本國金融市場的發(fā)展。由此，對對沖基金主張間接監(jiān)管。
香港：管理人規(guī)范和信息披露要求
香港的私募基金一般是指未經認可的集合投資計劃。對這種集合理財計劃的限制，一是要求非公開發(fā)行，二是要求投資者人數(shù)不超過50人。1997年前，香港并沒有專門針對私募基金的法律法規(guī)，對私募基金直接監(jiān)管的立法始于1997年亞洲金融危機后，原因在于香港政府認為在亞洲金融危機期間，對沖基金操縱了當?shù)氐墓善焙拓泿攀袌?，主張對對沖基金加強監(jiān)管。亞洲金融危機使香港調整了原有英國式的自律監(jiān)管體制，將原來若干個監(jiān)管機構合并成立“香港交易及結算所有限公司”（簡稱“交易及結算所”）。陸續(xù)頒布《對沖基金指引》和《對沖基金匯報規(guī)定指引》。在對沖基金監(jiān)管內容方面，主要有基金管理人資格限制、中間過程監(jiān)管及零售產品審批三大措施。
對基金管理人的規(guī)范。在基金管理人的行為規(guī)范方面，《證券及期貨條例》將整個金融市場受規(guī)范的行為分為9類，任何個人或企業(yè)要從事這9種業(yè)務都必須取得執(zhí)照。除《單位信托及互惠基金守則》的規(guī)定外，香港證監(jiān)會在審批對沖基金的認可申請時，主要從以下幾個方面評估管理公司的適當性：管理公司管理對沖基金方面的經驗、管理資產的數(shù)額、管理公司的風險管理概況及內部監(jiān)控系統(tǒng)、基金的投資管理營運總部是否設立于監(jiān)察制度獲得香港證監(jiān)會接納并認同的司法管轄區(qū)。
宣傳及披露的規(guī)定?！秾_基金指引》規(guī)定，集合投資計劃的銷售文件必須在醒目處做出相關風險警告聲明，且必須清晰地解釋該計劃的投資策略及固有風險，所有廣告必須在顯眼處標明警告提示?！秾_基金匯報規(guī)定指引》對對沖基金的信息披露作出了嚴格規(guī)定。從披露的時限來看，基本上按照一般基金披露的規(guī)范來操作，年報要在財政年度完結后6個月內提交，比一般基金推遲2個月。中報要求在有關報告期完結后的2個月內出版。從披露的頻率來看，對沖基金還要披露季報，監(jiān)管機構還鼓勵披露月報，持續(xù)披露義務負擔明顯重于其他基金。報告披露范圍很廣，不僅包括資產負債表、投資組合、關聯(lián)交易，還要求披露資產組合的杠桿比率、業(yè)績表現(xiàn)和風險衡量。從披露對象來看，都要求向持有人和證監(jiān)會披露，且證監(jiān)會有權要求其隨時提供資料。
啟示
比較發(fā)達國家和地區(qū)私募基金監(jiān)管制度和內容，結合亞洲金融危機和2007年美國次貸危機引發(fā)的金融危機中私募基金的表現(xiàn)，私募證券投資基金在活躍市場、增加市場流動性、為投資者提供多樣化金融產品之外，其運作方式及自身累積的風險，對金融市場穩(wěn)定影響巨大，有必要重新評估其風險。
對沖基金風險外溢效應明顯。從操作策略上看，對沖基金往往通過對沖操作，弱化風險，實現(xiàn)收益最大化，但20世紀80年代后期以來，隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，金融衍生工具不斷被開發(fā)出來，衍生工具的使用增大了對沖基金的杠桿率，高杠桿增加了對沖基金的風險，且對沖基金風險外溢效應明顯。其一，對沖基金增強了交易對手風險。對沖基金風險通過與交易對手間的業(yè)務往來，傳導給交易對手。其二，通過對沖基金的金融控股集團途徑溢出。近年來，混業(yè)經營的趨勢增強，使得一個金融控股集團內既有傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)務，也包含了各類資產管理服務，其中，既有為資產管理提供支持服務的賣方，也有包括對沖基金在內的直接管理組合投資且承擔投資風險的買方。這就使得對沖基金和其他金融機構具有了廣泛的業(yè)務聯(lián)系，這種聯(lián)系使對沖基金與金融機構間的風險互相傳染，如著名投行貝爾斯登出現(xiàn)巨虧的直接原因正是旗下的兩支對沖基金遭受巨大損失。其三，對沖基金與投行業(yè)務融合，加劇了投行風險。投行業(yè)發(fā)展的新趨勢在于投資銀行與對沖基金業(yè)務的融合。部分投資銀行直接設有資產交易部，選定基金經理直接為私募客戶服務，投資銀行實際上承擔了對沖基金的業(yè)務。對沖基金購買的產品往往是投資銀行設計和推薦的產品，次貸危機中對沖基金的角色正是這種情況。
金融創(chuàng)新加劇了對沖基金風險。對沖基金只有在對沖風險前提下才能具有高收益，以及監(jiān)管環(huán)境寬松等特征，更傾向購買創(chuàng)新型金融產品，而創(chuàng)新性產品往往風險更大。金融危機中，貝爾斯登旗下的兩只對沖基金——“杠桿增強基金”和“結構信用基金”——倒閉，造成貝爾斯登被摩根大通收購，這兩只對沖基金采用3倍杠桿，大部分投資于CDOs（擔保債務抵押債券），至清盤前達297億美元。由于CDOs以有限自有資金無法支撐，貝爾斯登的救助無法挽回這兩只基金，并最終導致自身被收購。對沖基金的高杠桿放大了虧損，但從風險承受者角度，作為典型的買方，貝爾斯登旗下的這兩只對沖基金又屬于次貸危機的受害者。
另一方面，私募基金較少信息披露的特征使其即使在美國也處于隱秘狀態(tài)。如果沒有在東南亞金融危機中大出風頭以及后來1998年發(fā)生的長期資本管理公司崩潰事件，恐怕世人現(xiàn)時所津津樂道的對沖基金也會繼續(xù)處于韜光養(yǎng)晦的面紗之下。因此，目前世界上對于私募基金的研究和了解仍舊是不完整的，這對于我國私募基金的運作及監(jiān)管研究無形中形成了另一障礙。
出于上述兩方面的考慮，筆者對于本課題的研究思路基本可以歸納為以下幾點，即：（1）以成熟市場中的私募基金運作與監(jiān)管模式為參照；（2）在具體私募基金的研究對象方面以目前曝光度最高的美國對沖基金為主；（3）研究重點不在于求全，而是針對我國未來私募基金發(fā)展進程中的運作問題和監(jiān)管模式嘗試提出一些有益的解決思路。本文后續(xù)的內容基本上是圍繞著這三個方向而展開的。
可以認為，我國目前尚不存在完全意義上的私募基金。這里涉及到基金組織形式本身和社會經濟環(huán)境兩方面的問題，在目前《投資基金法》的立法過程中實際上已有反映。首先，在社會信用機制效率低下的背景下，監(jiān)管方對于信托行為的控制存在逐漸強化的趨勢（例如在信托法的實施過程中出現(xiàn)的“信托成立”及“信托生效”分離辨別，很明顯是立法機關對于社會信用狀況缺乏信心的表現(xiàn)）。沒有民間信托行為的健康發(fā)展，探討私募基金的運作與監(jiān)管是缺乏其土壤的，而政府是否有魄力讓私募基金獲得自由發(fā)展的空間仍然不可預知；其次，鑒于我國潛在私募基金的資金影響約在7000億人民幣左右，政府很難對如此巨大的經濟資源放任自流，“加強監(jiān)管”不會只是一句口號，而是涉及了相當復雜的利益分配關系和政治考慮。
從私募基金本身來看，在缺乏上述環(huán)境支持的情況下，我國的私募基金有可能一開始就處于畸形狀態(tài)。如果這種經濟格局不出現(xiàn)實質性變化，那么無論在私募基金的組織結構、運作模式、監(jiān)管政策還是業(yè)績評估方面，都很難指望出現(xiàn)一種合理、公平、客觀的約束及評價機制。對比現(xiàn)在常常被作為私募基金對立面而加以標榜的公募證券投資基金的情況，不能說這種擔心純屬過慮。
不過，從客觀角度分析，私募基金本身是自由化市場經濟的合理產物，假如以非自由化經濟的本位出發(fā)去熟悉這一事物不可避免會產生各種偏差。換言之，假如我國經濟體制對私募基金的接納與融合存在問題，那么更可能是因為經濟環(huán)境中某些內在機制的不適應作用，而不是直接源于私募基金自身的缺陷。然而令人遺憾的是，目前無論是證券市場治理高層、投資者抑或學者都很少基于這一前提來評價私募基金，結果是有意無意地導致在私募基金的界定、運作模式、立法監(jiān)管等方面的問題探討缺乏客觀性。
另一方面，私募基金較少信息披露的特征使其即使在美國也處于隱秘狀態(tài)。假如沒有在東南亞金融危機中大出風頭以及后來1998年發(fā)生的長期資本治理公司崩潰事件，恐怕世人現(xiàn)時所津津樂道的對沖基金也會繼續(xù)處于韜光養(yǎng)晦的面紗之下。因此，目前世界上對于私募基金的研究和了解仍然是不完整的，這對于我國私募基金的運作及監(jiān)管研究無形中形成了另一障礙。
出于上述兩方面的考慮，筆者對于本課題的研究思路基本可以歸納為以下幾點，即：以成熟市場中的私募基金運作與監(jiān)管模式為參照；在具體私募基金的研究對象方面以目前曝光度最高的美國對沖基金為主；研究重點不在于求全，而是針對我國未來私募基金發(fā)展進程中的運作問題和監(jiān)管模式嘗試提出一些有益的解決思路。本文后續(xù)的內容基本上是圍繞著這三個方向而展開的。
可以認為，我國目前尚不存在完全意義上的私募基金。這里涉及到基金組織形式本身和社會經濟環(huán)境兩方面的問題，在目前《投資基金法》的立法過程中實際上已有反映。首先，在社會信用機制效率低下的背景下，監(jiān)管方對于信托行為的控制存在逐漸強化的趨勢。沒有民間信托行為的健康發(fā)展，探討私募基金的運作與監(jiān)管是缺乏其土壤的，而政府是否有魄力讓私募基金獲得自由發(fā)展的空間仍然不可預知；其次，鑒于我國潛在私募基金的資金影響約在7000億人民幣左右，政府很難對如此巨大的經濟資源放任自流，“加強監(jiān)管”不會只是一句口號，而是涉及了相當復雜的利益分配關系和政治考慮。
從私募基金本身來看，在缺乏上述環(huán)境支持的情況下，我國的私募基金有可能一開始就處于畸外形態(tài)。假如這種經濟格局不出現(xiàn)實質性變化，那么無論在私募基金的組織結構、運作模式、監(jiān)管政策還是業(yè)績評估方面，都很難指望出現(xiàn)一種合理、公平、客觀的約束及評價機制。對比現(xiàn)在經常被作為私募基金對立面而加以標榜的公募證券投資基金的情況，不能說這種擔心純屬過慮。
應當指出的是，除了對沖基金外，其他類型的私募基金都處于較為隱秘的狀態(tài)，而且數(shù)量相對較少，從而令針對其運作模式的外部研究難以深入。因此，我們將明確下面的探討范圍地僅針對公開信息相對較多的對沖基金。若非予以非凡指出，則下述“私募基金”概念一般意指“私募證券投資基金”。不過，同樣顯而易見的是：這些研究的結論未必能夠類推適用于其他類型的私募基金。
對于美國對沖基金運作及監(jiān)管環(huán)境的分析表明：美國對于對沖基金的監(jiān)管并非是心有余而力不足，而是有意識地為這一自由經濟的產物留下廣闊的發(fā)展空間。多元化的投資主體結構對于成熟健康的證券市場來說可能是較為適宜的，而且出于對社會信用體系的信賴，監(jiān)管者力主由其他市場參與者施加的信用及契約控制來制約對沖基金的不當行為，但是，對沖基金發(fā)展的前提仍然是不能破壞市場的公正、公平秩序。這就是多年來美國政府及司法部門對于對沖基金的監(jiān)管思路。
至少在目前看來，就對沖基金實施直接監(jiān)管或者急于加強間接監(jiān)管都是不得人心的。不過，在其監(jiān)管環(huán)境方面，不可能不受到LTCM事件影響的波及。即使象LTCM那樣肆無忌憚地運用杠桿進行博弈的對沖基金僅占少數(shù)，美國政府及司法部門也會認真考慮采取制止類似事件再度發(fā)生或盡可能消除其負面影響的一些必要措施。
未來對沖基金監(jiān)管模式的演化肯定是漸進式的，而且指望其達到共同基金的監(jiān)管水平是不切實際的。
可以認為，相關立法支持的缺乏是導致我國各種民間信托行為及相關保險行為無序發(fā)展的最重要原因之一。至于現(xiàn)有的《信托法》及《保險法》也對相應的私人信托行為和非商業(yè)保險行為進行了較為嚴格的限制、或者使其處于空白狀態(tài)。我們可以看到，美國私募基金的發(fā)展是以私有化經濟為基礎的，良好的社會信用機制和健全的法律保障是其自由發(fā)展的兩個重要基礎。在我國目前經濟環(huán)境下，這兩個要素應當說都尚不完全具備。
更為可慮的是，目前證券監(jiān)管部門和立法機關對于私募基金的監(jiān)管規(guī)范立法似乎并未認真考慮中國的市場環(huán)境和基礎問題，在對私募基金的熟悉上分歧較大，一些間接透露的信息表明高層的某些失之偏頗的看法對于我國私募基金的未來發(fā)展可能會形成令人擔憂的不利影響。
目前，我國市場格局和國民經濟體制都處于轉型時期，其間的動蕩和混亂不可避免。在私募基金的運作與監(jiān)管方面，由于缺乏信托法的充分支持，大部分類似于私募基金的民間集合投資現(xiàn)象仍處于地下狀態(tài)，而且大量的契約糾紛難以得到司法救助。從某種程度上說，我國私募基金目前的風險來源主要是系統(tǒng)環(huán)境風險。
對于我國私募基金立法工作可能存在一些的問題，可行的參考解決方案和建議包括：實行自由化的間接監(jiān)管政策，但在發(fā)起人及投資者資格認定環(huán)節(jié)予以嚴格控制建議不再進行單列的私募基金立法工作建議對非法人組織的民事主體資格進行專門立法進行確認，以使私募基金之類的組織享有充分的法律保障。建議對私人信托行為進行認定。強化投資者的風險意識
關鍵詞：有限合伙型私募基金、有限合伙、私募基金、監(jiān)管
一、有限合伙型私募基金概述
2009年年末，一款由銀河財富資產管理有限公司管理、名為銀河普潤合伙制私募基金的創(chuàng)新模式產品開始發(fā)售。該合伙制私募基金模仿了海外常見的合伙制私募模式，由普通合伙人和不超過49人的有限合伙人共同組成，普通合伙人為銀河財富資產管理公司，同時也擔任該私募基金的管理人。
為支付基金的運營開支，基金管理人可收取一定管理費用，通常占基金總資產的20%。但是基金管理人主要收益來源于"附股權益"，即一定比例的基金投資收益。典型的附股權益為20%，其浮動的范圍為5%到30%，基金管理人因附股權益獲得資本收益。有限合伙制私募基金管理人收益來自管理費和附股權益，對企業(yè)債務承擔無限連帶責任。
二、有限合伙型私募基金存在的監(jiān)管問題
1、立法缺失問題。監(jiān)管部門的執(zhí)法權限必須由法律法規(guī)明確賦予，而當前有限合伙私募基金尚無明晰的監(jiān)管措施。在相關監(jiān)管部門在出臺有針對性的細化配套監(jiān)管措施之前，有限合伙制私募基金監(jiān)管缺少法律依據(jù)。我國金融監(jiān)管普遍假定監(jiān)管對象是法人，因此有諸如按《公司法》設立、最低注冊資本要求等規(guī)定。合伙制私募基金以有限合伙企業(yè)的形式存在，且投資于二級市場，并不構成嚴格意義上的金融機構，無法受到有效監(jiān)管。
2、信息不對稱問題。作為普通合伙人的基金管理人擁有對基金運營的廣泛自由裁量權和絕對控制權，同時由于信息不對稱的存在，致使有限合伙人難以對其行為進行觀察和監(jiān)督，由此導致了普通合伙人與有限合伙人事實上的不對等地位普通合伙人實施機會主義行為的風險也就不可避免。
3、無限責任承擔問題。我國目前尚無《個人破產法》或《無限責任法》。有限合伙企業(yè)不具備完全的法律地位，不能獨立承擔民事責任，無法行使訴訟權和被訴訟權。對于債權人而言，由于相應財產登記、個人破產制度的缺失，普通合伙人承擔的僅僅是形式上的無限連帶責任。
4、二私募基金的監(jiān)管的一般問題。本文主要針對有限合伙型股權投資私募基金，但普遍存在于私募基金的問題也同樣影響對有限合伙型私募基金的監(jiān)管。它們主要包括：登記注冊制度、監(jiān)管機構權限劃分與權力授予、信息披露制度、合格投資人標準等。
三、有限合伙人型私募基金法律監(jiān)管措施的完善
1、在立法上約束信息不對稱可能帶來的風險
首先，允許有限合伙人的投資使用"承諾制"，即允許有限合伙人承諾提供一定數(shù)量的資金，但僅當普通合伙人有了合適的項目之后，才需要將事先承諾的資金到賬。其次，還應當允許有限合伙契約約定，只要有限合伙人對投資喪失信心，就可停止追加投入，對有限合伙人，這樣可能會造成其初期注入資金的部分或全部損失，但卻可以有效地對普通合伙人對資金的運用起激勵和限制作用。同時，法律應當允許投資協(xié)議約定投資虧損時，投資人可以要求普通合伙人歸還他們早期的利潤分配。最后，應禁止風險投資家從事私下交易，比如以優(yōu)惠條款購買被投資企業(yè)的股票或接受與有限合伙人不同的分配等。
2、明確普通合伙人的信義義務
普通合伙人應當對有限合伙人承擔信義義務。信義義務就是一方為另一方所擔負的最高程度的誠實和忠實，并且代表另一方最佳利益的義務。對此，我們可以借鑒美國《統(tǒng)一有限合伙法》的立法經驗，在立法中對普通合伙人的忠實義務和注意義務做出明確的規(guī)定，并對普通合伙人違反義務的責任加以明確：（1）對于其因基金管理而取得的利益或者商業(yè)機會，都應當向有限合伙人如實披露，并獲得其同意；（2）應當避免自己在管理基金的同時與基金進行交易，或代表他人從事有損有限合伙人利益的行為；（3）避免與基金構成競爭。
3、明確普通合伙人的無限責任
首先，普通合伙人以"智力"出資而享有有限合伙的控制權，最重要的風險控制制度就是無限連帶責任，無論普通合伙人是個人還是機構，需要建立普通合伙人財產登記制度，以確保有限合伙人清晰判斷商業(yè)風險。其次，需明確有限合伙人對普通合伙人的訴訟權。此外應建立個人破產制度，當基金管理人非因道德問題而引發(fā)了無限責任，應為其重生提供合理的制度路徑，保證普通合伙人職業(yè)生涯的持續(xù)性。
4、將信用評級納入監(jiān)管體系
中國現(xiàn)有信用體系不健全，使投資人不容易獲取基金管理人的信用信息，難以基于基金管理人的信譽來選擇基金管理人。我國私募基金的投資人一般通過在上流社會獲得的所謂"投資可靠信息"；直接認識某個私募基金的管理者；通過別的基金轉入；投資銀行、證券中介公司或投資咨詢公司的"特別介紹"來了解或參與私募基金，沒有將基金管理人的信譽與其資金取得的難易程度及成本掛鉤。實際上，即使發(fā)生基金管理人卷款而逃的情況，法律也常常無可奈何，極不利于保障投資人利益。另一方面，信用體系的不健全，不利于信譽好的基金管理人募集資金，也不能淘汰信譽差的基金管理人。對此，較為合適的對策是經由行業(yè)協(xié)會發(fā)展信用評級措施，實現(xiàn)股權投資基金管理人信用體系，以構建行之有效的聲譽機制。由協(xié)會對投資機構、企業(yè)給出信用評級，并與審計等其他機構相結合，加強合作，將信用評級納入監(jiān)管體系。
四、結論
適度監(jiān)管應是對私募基金進行監(jiān)管的原則，我國的有限合伙型私募基金尚處于起步階段，過于嚴格的監(jiān)管措施可能使投資人及其資金向國外遷移。注冊、登記和披露手續(xù)必須維持在能夠接受的范圍內，否則會引起各種規(guī)避行為。
出于此類原因，由政府實施的監(jiān)管手段只能規(guī)定注冊和登記標準等事項、管理人資質授予等。就信息披露而言，有限合伙內部的信息披露需要依靠合理的企業(yè)治理結構，而由于私募基金的特殊性質，不應要求對公眾的披露，僅可出于監(jiān)控目的對監(jiān)管部門保密披露。更多的監(jiān)督和管理職能只能交由市場行使，比如建立完善的信用評價體系。就立法而言，需要對作為投資人的有限合伙人的適度參與權限做出區(qū)別于一般有限合伙企業(yè)的規(guī)定，以及明確基金管理人的信義義務以及完善普通合伙人承擔無限責任的途徑。
參考文獻：
[1] 王瀚培："論有限合伙型私募基金的監(jiān)管"，《金融經濟》。
[2]朱少平:"中國私募基金立法中關注幾個問題"，《中國證券報》，2010年5月22日。
關鍵詞：美國；私募基金；監(jiān)管法律制度
中圖分類號：DF438
文獻標識碼：A
文章編號：1003－1502（2012）05－0091－06
自2007年6月18日美國奧巴馬政府公布金融改革方案以來，在美國政府、參眾兩院等多方博弈下，終于在2010年7月15日獲得了美國國會通過。2010年7月21日，美國總統(tǒng)奧巴馬正式簽署了這份法案——《多德—弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案》（即《金融監(jiān)管改革法案》）。該法案號稱自“大蕭條”以來改革力度最大、影響最深遠的金融監(jiān)管改革議案，反映了美國從政府到國會、從法律界到學術界對金融危機的全面反思。法案圍繞監(jiān)管系統(tǒng)性風險和消費者金融保護兩大核心，從消費者金融保護、監(jiān)管協(xié)調機制、結束金融機構“大而不到”現(xiàn)象、高管高薪及企業(yè)治理、投資者保護、加強金融衍生品、加強私募基金監(jiān)管等七個主要方面推進金融改革。該法案的最終出臺，一方面是美國政府、參眾兩院對金融體制改革妥協(xié)的結果，另一方面也開啟了美國80多年來力度最大的一次金融監(jiān)管改革。值得注意的是，法案中包括了《私募基金投資顧問注冊法》（簡稱《注冊法》），《注冊法》實際是對《1940年投資公司法》和《1940年投資顧問法》的修訂。該法的出臺強化了對私募基金的監(jiān)管，包括取消了此前有關投資顧問豁免注冊的規(guī)定、擴展了基金管理人的報告義務、加強基金托管等。《注冊法》完善了美國私募基金監(jiān)管的框架，《注冊法》還要求美國證券交易委員會（SEC）在《金融監(jiān)管改革法案》生效起一年內就有關具體問題出臺細則，如私募基金信息報告的范圍、風險投資豁免注冊以及私募基金托管。筆者通過跟蹤研究SEC頒布的法規(guī)發(fā)現(xiàn)，至本文寫作之日，SEC已經根據(jù)《注冊法》的要求制定了若干法規(guī)。這些法規(guī)的制定和頒布，標志著《注冊法》所構建的私募基金監(jiān)管框架已經成型。此次法案為何一改往日對私募基金放松監(jiān)管的態(tài)度，加強了對私募基金的監(jiān)管？《注冊法》頒布后，私募基金面臨怎樣的監(jiān)管架構？以上問題的研究對于我國私募基金監(jiān)管法律制度的建立不無裨益。
一、《金融監(jiān)管改革法案》出臺前的私募基金監(jiān)管制度
（一）私募基金的政府監(jiān)管
2008年金融危機爆發(fā)前，美國并未出臺專門的私募基金管理辦法。美國政府在修改《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《1940年投資公司法》和《1940年投資顧問法》的基礎上，通過了全國性的《1966年證券市場促進法》，這些法律構成了美國私募基金監(jiān)管的法律框架。美國《1933年證券法》對證券做了相當寬泛的定義。①這體現(xiàn)了當時美國國會立法的意圖，即“無論其以何種形式出現(xiàn)，我們這個商業(yè)社會中通常所謂的‘證券’，都應被包括到這一定義之中。[1]”私募基金份額歸類于證券，因此美國證券交易委員會和聯(lián)邦法院作為實施證券法律的機構當然成為了私募基金的監(jiān)管機構。其主要特征是注冊豁免、鼓勵發(fā)展和放松監(jiān)管。整體而言，美國《1933年證券法》禁止一切未經SEC注冊的證券的要約和銷售，除非其屬于該法列示的豁免證券或豁免交易。如果采用私募方式募集資金，則可以豁免按SEC要求的內容和格式辦理注冊，但并不豁免聯(lián)邦證券法其他內容，如聯(lián)邦證券法上關于反欺詐、民事責任的規(guī)定對于私募基金仍然使用。美國《證券法》第17條確立了反欺詐的一般原則，禁止在證券買賣交易活動中的欺詐行為、重大虛假陳述和隱瞞，并對其中的犯罪行為規(guī)定了刑事責任。私募基金監(jiān)管的主要內容包括：(1)如果私募基金以私募形式募集資金，則可以豁免SEC要求的內容和格式辦理注冊，但其它內容不能豁免，注冊豁免使得私募基金避開了金融監(jiān)管，投資自由度很大。(2)對私募基金投資者的要求非常嚴格，主要表現(xiàn)在對投資人數(shù)限制在100人以內和只能向“有資格的買主”募集才能獲得豁免。(3)對私募基金行為的規(guī)制方面，禁止公開宣傳發(fā)行等。以上不難看出，美國政府對私募基金的監(jiān)管理念是減少政府干預，這為私募股權基金的自由發(fā)展創(chuàng)造了很好的空間。
（二）私募基金的行業(yè)自律
【關鍵詞】私募基金 監(jiān)管 研究
一、私募基金的定義及類型
（一）私募基金的定義
私募基金在我國的發(fā)展歷史不長，根據(jù)我國的監(jiān)管機制要求，私募基金更為準確的概念應該是契約型私募基金。2014年8月，中國證監(jiān)會對外了《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，這是第一部針對私募基金的法律規(guī)范，意味著私募基金正式被納入到金融行業(yè)的監(jiān)管體系之中。在私募基金的各種形式中，契約型私募基金因為其具有發(fā)行成本低、運行機制靈活、管理操作簡單易行等明顯優(yōu)勢，成為我國私募基金發(fā)展的主要形式。
契約型私募基金，就是指當事人各方基于特定的投資目的，共同簽訂的一份基金投資管理合同（或者是契約），在這份合同中委托人與受托人各自明確雙方的權利與義務。在私募基金運行管理過程中，委托人即為投資人，而受托人包括私募基金的管理人和私募基金的托管方。
私募基金中的“私募”定義，是“公募”的對稱。私募是指定向、非公開發(fā)行的意思，而公募則是不定向、公開發(fā)行之意。
在中國證監(jiān)會頒布實施的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》中，定義私募投資基金，是在我國范圍以特定投資為目的設立的，只能夠向投資者以不公開方式募集資金的基金。當然，目前國內學術界對于私募基金的定義也存在不同理解：有的著眼于私募基金與公募基金的區(qū)別，強調發(fā)行方式的非公開、定向的特征；有的則傾向于私募基金相比公募基金具有更大的風險、更高的收益特征，等等。
二、我國私募基金發(fā)展的歷史
我國私募基金發(fā)展歷史并不長，基本伴隨著中國金融市場的發(fā)展逐步壯大。私募基金的發(fā)展歷史大致可以劃分為五個階段：
（一）初期萌芽階段
這一階段從1992～1996年。我國第一支外資私募基金是1992年美國國際數(shù)據(jù)集團（IDG）設立發(fā)行。1992年隨著上海證券交易所與深圳證券交易所的陸續(xù)設立，證券公司的部分大客戶開始將自有資金委托證券公司代客理財，這也是私募基金最初發(fā)展過程中不太規(guī)范的一種發(fā)展模式。
（二）發(fā)展起步階段
這一階段從1997～2000年。這個階段，國家政策開始逐步扶持各種風險投資，得益于風險投資的快速增長，私募基金也開始逐步發(fā)展起來，這一階段的私募基金存在形式以各種投資咨詢公司、投資管理公司為主導。
（三）調整管理階段
這一階段從2001～2004年。這一階段由于國際互聯(lián)網泡沫的破滅，影響到風險投資的發(fā)展，使得我國私募基金行業(yè)也面臨重大調整。同時伴隨著股市長期進入熊市階段，私募基金進入了調整管理階段。
（四）恢復發(fā)展階段
這一階段從2005～2008年。這一階段迎來了中國股市的新一波牛市，中國的投資者信心也迅速恢復，在這一背景下私募基金也逐步恢復并快速發(fā)展起來。尤其值得一提的是，我國修訂后的《合伙企業(yè)法》為私募基金后期的快速發(fā)展奠定了法制基礎。
（五）快速增長階段
這一階段從2008年至今。盡管2008年爆發(fā)了全球金融危機，但是我國資本市場的發(fā)展更為有序、健康。隨著中國證監(jiān)會一系列創(chuàng)新業(yè)務的不斷推出，私募基金也迎來了難度的發(fā)展機遇。特別是2014年5月國務院頒布實施了《關于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》（一般通稱為“新國九條”），其中明確提出了“發(fā)展私募投資基金。按照功能監(jiān)管、適度監(jiān)管的原則，完善股權投資基金、私募資產管理計劃、私募集合理財產品、集合資金信托計劃等各類私募投資產品的監(jiān)管標準?！彼侥蓟鹩瓉砹丝焖侔l(fā)展的春天。
三、我國私募基金監(jiān)管存在的問題
我國私募基金在不斷發(fā)展壯大的同時，也需要科學的監(jiān)管。政府機關和資本市場對私募基金的監(jiān)管措施、方法和體系也在不斷優(yōu)化，但是監(jiān)管過程中仍然存在一些問題，具備表現(xiàn)在下面三個方面。
（一）私募監(jiān)管的法律體系不夠完善
目前，我國私募監(jiān)管的法律主要是：2003年頒布實施的《證券投資基金法》（2015年修訂）；2016年頒布實施的《私募投資基金募集行為管理辦法》等?！蹲C券投資基金法》著重是對公募基金進行監(jiān)管和規(guī)范，其中關于私募基金的監(jiān)管涉及并不多。2016年頒布實施的《私募投資基金募集行為管理辦法》，也主要是集中于投資者適當性管理、私募基金管理人資格等方面的規(guī)范。目前資本市場沒有一部專門針對私募基金的法律規(guī)范。
（二）私募基金的主體適當性存在問題
目前發(fā)行私募基金無需到國家工商管理部門進行登記注冊，只需要到中國證券投資基金業(yè)協(xié)會進行備案。私募基金的發(fā)行過程中涉及的主體包括：基金委托人（投資人）、基金管理人、基金托管人、基金投資合作的券商或者期貨公司等。但是上述的主體都不是嚴格意義上的商事主體。
（三）私募基金資金來源的問題
私募基金的委托人（投資者）的類型包括：個人投資者、機構投資者，還有企業(yè)法人、各類社?；鸬?。從資金的來源看，這其中極有可能吸收個人投資者的非法收入、企業(yè)不合規(guī)的資金等。此外，還有部分機構投資者利用私募基金監(jiān)管上的漏洞進行分倉交易。對于上述這些問題，私募基金的監(jiān)管都沒有非常明確的應對措施。
四、國際上其他國家私募基金監(jiān)管的經驗
從私募基金的發(fā)展來看，美國相應的金融產業(yè)遠遠要比國內發(fā)達。因此美國的私募基金監(jiān)管經驗值得我們進行借鑒。
（一）對私募基金監(jiān)管要有一套完整的法律體系
以美國為代表的發(fā)達國家對于本國的私募基金監(jiān)管，并不是簡單一兩部法律進行完全概括。美國針對私募基金進行監(jiān)管的法律包括專門的《證券法》，還包括總統(tǒng)簽署的各類法案，還有各州自行制定的《藍天法》等。
（二）私募基金的良性發(fā)展需要一個多層次的金融市場支持
從整個金融市場發(fā)展的歷史看，私募基金是金融創(chuàng)新的一種較為成功的實踐。私募基金市場之所以能夠較為順利的得以快速發(fā)展，與發(fā)達國際良好的金融環(huán)境、有序的金融市場密不可分。私募基金的發(fā)展，既需要暢通的投資資金來源，也需要基金具有良好的管理能力，還需要一個流動性充足的投資交易場所。私募基金需要三個暢通的渠道：融資渠道、退出渠道和投資渠道。
五、我國私募基金監(jiān)管改進的建議
針對我國私募基金監(jiān)管存在的問題，結合發(fā)達國家的監(jiān)管經驗，本文對于我國私募監(jiān)管工作提出了如下四個方面的改進建議。
（一）進一步完善私募基金的準入
目前我國私募基金發(fā)行只需要基金管理人向中國證券投資基金業(yè)協(xié)會進行備案即可。針對這一問題，可以從如下三個方面完善私募基金的準入：
1.加強對基金管理人資質的管理。2016年中國證O會頒布實施的《私募投資基金募集行為管理辦法》對于基金管理人的資質提出了更為明確的要求。當然這個規(guī)定仍然是著眼于規(guī)范各類私募投資機構擔任投資顧問角色的規(guī)范性要求，對于私募投資機構自己擔任管理人反而沒有那么高的要求。從管理人資質要求看，應該進一步明確其注冊資本、企業(yè)法人、重要投資經理的過往投資經歷要求、技術系統(tǒng)要求等。
2.加強對委托人資格的管理。2016年中國證監(jiān)會頒布實施的《私募投資基金募集行為管理辦法》對于投資者的門檻進行了規(guī)定。但是在具體操作中仍然面臨如何對投資者資質進行實質性檢查的難度。
3.加強對基金的資金來源管理。在私募基金的實際運行過程中，肯定會面臨違規(guī)資金借道私募基金通道進入金融市場的問題，甚至還有反洗錢的問題存在。因此，在具體操作中，需要監(jiān)管部門明確規(guī)定如何檢查私募基金的資金來源合法性問題；同時對于違規(guī)、違法通過私募基金通道進入金融市場的資金如何處理也需要明確規(guī)定。
（二）進一步完善私募基金投資環(huán)境
私募基金投資需要良好的融資渠道、退出渠道和投資渠道。要確保這三個渠道的暢通就必須進一步完善私募基金投資環(huán)境。
1.加強對私募基金投資托管的管理。目前私募基金實現(xiàn)財產托管制度，但是能夠提供托管服務的僅僅只有有限的商業(yè)銀行和少量的證券公司。這些金融機構提供的托管服務也缺乏高效性，無法滿足私募基金投資決策的實時性、流動性的要求。因此，應該盡快建議私募基金托管管理制度，拓寬托管機構范圍，明確托管服務要求，并適時制定統(tǒng)一的行業(yè)標準。
2.完善私募基金的稅收制度。2016年5月份，我國開始全面推廣增值稅制度，逐步取消營業(yè)稅。2016年底，我國財政部、國家稅負總局下發(fā)的“140號文”中明確“資管產品運營過程中發(fā)生的增值稅應稅行為，以資管產品管理人為增值稅納稅人?！钡牵瑢τ谒侥蓟鸬降走m用那種稅負、何種稅率并沒有明確統(tǒng)一的規(guī)定。因此，應該盡快對私募基金管理人和私募基金本身的稅收制度予以明確。
（三）進一步完善私募基金退出機制
我國的法律對于私募基金份額轉讓等提出了明確的合格投資者資質條件，但是對于由于繼承、強制執(zhí)行、企業(yè)分立等情形導致的私募基金份額轉讓卻沒有明確規(guī)定。因此，需要盡快放開私募基金進入交易所場內交易或者通過柜臺市場交易，拓寬私募基金退出機制，增強私募基金的流動性。
參考文獻
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