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篇1

關(guān)鍵詞：國(guó)際資本流動(dòng) 機(jī)制分析 風(fēng)險(xiǎn)防范 危機(jī)化解

國(guó)際資本流動(dòng)主要有國(guó)際信貸、證券投資和直接投資三種形式，不同的形式有不同的流動(dòng)路徑、環(huán)節(jié)，影響因素和風(fēng)險(xiǎn)亦各不相同。國(guó)際資本流入或流出會(huì)對(duì)一個(gè)國(guó)家的金融體系甚至整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)造成影響。因此，分析其運(yùn)行機(jī)制，找出風(fēng)險(xiǎn)防范和化解對(duì)策，是用好這把雙刃劍的關(guān)鍵。

一、國(guó)際資本流動(dòng)的機(jī)制分析

由于直接投資不會(huì)引起一國(guó)金融市場(chǎng)的大幅度波動(dòng)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響也不明顯，我們把分析的重點(diǎn)放在國(guó)際信貸、證券投資兩種形式上。

1、國(guó)際信貸

當(dāng)外國(guó)資本以國(guó)際信貸的形式流入某個(gè)國(guó)家，即以增加某國(guó)銀行對(duì)外負(fù)債的形式流入某個(gè)國(guó)家時(shí)，該國(guó)銀行的外幣負(fù)債增加，同時(shí)，通常表現(xiàn)為該國(guó)銀行在外國(guó)銀行存款的外幣資產(chǎn)也相應(yīng)增加。即：（國(guó)際信貸）（某銀行境外外幣負(fù)債、某銀行存放外國(guó)銀行外幣）。如果該國(guó)中央銀行從該國(guó)銀行購(gòu)買外幣，那么，該國(guó)銀行本幣的存款準(zhǔn)備金將增加并出現(xiàn)超額存款準(zhǔn)備金，該國(guó)銀行將會(huì)增加本幣貸款。這樣，外國(guó)資本流入導(dǎo)致該國(guó)中央銀行外匯儲(chǔ)備的增加、本幣貸款的增加和本幣供給量的增加。即：央行購(gòu)買外幣（存款準(zhǔn)備金）本幣貸款，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。如果該國(guó)中央銀行不從該國(guó)銀行購(gòu)買外幣而允許居民持有外幣存款，那么，該國(guó)銀行將會(huì)增加外幣貸款。這樣，外國(guó)資本流入沒(méi)有導(dǎo)致該國(guó)中央銀行外匯儲(chǔ)備的增加，但導(dǎo)致對(duì)本國(guó)居民外幣貸款的增加和外幣供給量的增加，給本幣升值帶來(lái)壓力。即：某銀行存放外國(guó)銀行外幣對(duì)本國(guó)居民外幣貸款貨幣兌換本幣升值。

國(guó)際資本的頻繁流動(dòng)造成借貸市場(chǎng)和利率的波動(dòng)。如前所述，當(dāng)國(guó)際資本流入時(shí)，將導(dǎo)致銀行貸款的增加和貨幣供給量的增加。貨幣供給量的增加在其它條件不變的情況下導(dǎo)致利率的下降。相反，國(guó)際資本的流出導(dǎo)致利率的上升。這樣，如果發(fā)生了大規(guī)模的國(guó)際資本凈流入，利率將出現(xiàn)一個(gè)下降的過(guò)程；反之，利率將出現(xiàn)一個(gè)上升過(guò)程。因此，國(guó)際資本頻繁流動(dòng)造成利率的波動(dòng)。

如果國(guó)際借款流入而導(dǎo)致這些國(guó)家的銀行發(fā)放貸款時(shí)，它們能根據(jù)借款人償還貸款的能力決定貸款的利率，針對(duì)可能出現(xiàn)的呆帳預(yù)提足額準(zhǔn)備金，避免貸款過(guò)分集中在那些對(duì)于資本流動(dòng)較為敏感的部門，當(dāng)國(guó)際借款償還導(dǎo)致這些國(guó)家的銀行收縮貸款時(shí)，它們可以比較從容地解決資金調(diào)撥問(wèn)題。但是，對(duì)于中央銀行監(jiān)管不力，銀行體系不夠健全的國(guó)家來(lái)說(shuō)，國(guó)際資本流動(dòng)將給金融體系造成較大的風(fēng)險(xiǎn)。拉美和亞洲一些國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)表明，當(dāng)國(guó)際資本流入而導(dǎo)致國(guó)內(nèi)資金較為充裕時(shí)，銀行為了擴(kuò)大貸款往往會(huì)把資金貸給利潤(rùn)率較低的企業(yè)或信用級(jí)別較差的借款者。當(dāng)國(guó)際資本流入而導(dǎo)致這些國(guó)家的銀行發(fā)放貸款時(shí)，它們往往盲目擴(kuò)大銀行信貸而且銀行信貸分配不當(dāng)，使銀行貸款擴(kuò)展到償還能力不高的債務(wù)人。一旦國(guó)際資本流動(dòng)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，這些國(guó)家的銀行往往因流動(dòng)性不足而陷入困境，從而不得不求助于中央銀行提供資金，危及金融體系的穩(wěn)定。

2、 證券投資

當(dāng)外國(guó)資本以債券投資、股票投資的形式流入某個(gè)國(guó)家時(shí)，外國(guó)廠商或居民需要把外幣兌換為本幣，以用于投資。如果該國(guó)中央銀行從該國(guó)銀行購(gòu)買外幣，那么，與上述分析相同，本幣貸款和本幣供給量將增加。如果該國(guó)中央銀行不從該國(guó)銀行購(gòu)買外幣并允許居民持有外幣存款，那么也與上述分析相同，外幣貸款和外幣供給量將增加。

國(guó)際資本的頻繁流動(dòng)造成股票市場(chǎng)和股票價(jià)格波動(dòng)。當(dāng)國(guó)際資本以股票投資的形式流入某國(guó)時(shí)，將刺激該國(guó)股票的需求和引起該國(guó)股票價(jià)格的上升。當(dāng)國(guó)際資本以賣出股票的形式流出某國(guó)時(shí)，將增加該國(guó)股票的供給和引起該國(guó)股票價(jià)格下降。

在股票市場(chǎng)上，外國(guó)投機(jī)者通常尋找股票價(jià)格指數(shù)偏高的時(shí)機(jī)同時(shí)在股票市場(chǎng)、股指期貨市場(chǎng)、股票期權(quán)市場(chǎng)上拋售股票現(xiàn)貨、股指期貨和股票期權(quán)，以獲取股票價(jià)格下跌的差價(jià)。股票市場(chǎng)的投機(jī)將出現(xiàn)兩種可能性：第一，如果外國(guó)投機(jī)者獲得成功，那么，該國(guó)股票價(jià)格暴跌，該國(guó)股票持有者將遭受損失。這樣，企業(yè)將會(huì)減少投資支出而居民則會(huì)減少消費(fèi)支出，從而導(dǎo)致社會(huì)需求的減少。第二，如果該國(guó)政府采用大量買進(jìn)股票的方法來(lái)反擊投機(jī)，即使可以保持股票價(jià)格的穩(wěn)定，但由于政府使用可以流通的本幣買進(jìn)了不能流通的股票，該國(guó)貨幣供給量將會(huì)減少。因此，大規(guī)模的股票投機(jī)往往對(duì)該國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生收縮性影響。

二、風(fēng)險(xiǎn)的形成與危機(jī)的爆發(fā)

從理論上看，國(guó)際資本流動(dòng)，即使是投機(jī)性的國(guó)際資本流動(dòng)，也可以有助于金融市場(chǎng)的穩(wěn)定和金融資產(chǎn)價(jià)格恢復(fù)均衡狀態(tài)。以借貸市場(chǎng)為例，當(dāng)某國(guó)借貸資金供不應(yīng)求而導(dǎo)致利率上升時(shí)，國(guó)際資本為了取得更高的收益率而涌入該國(guó)，該國(guó)借貸資金的供給將增加，從而使利率回復(fù)到原來(lái)的均衡水平。然而在現(xiàn)實(shí)的世界上，由于金融市場(chǎng)的信息不對(duì)稱和不充分，市場(chǎng)的參與者不可能作出準(zhǔn)確的反映。例如，當(dāng)借貸市場(chǎng)的利率上升時(shí)，市場(chǎng)的參與者有可能作出過(guò)度的反應(yīng)而把大量資金投向該國(guó)的借貸市場(chǎng)，從而有可能導(dǎo)致該國(guó)借貸市場(chǎng)的利率大幅度下降。又如，當(dāng)某國(guó)出現(xiàn)輕微的政治或經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩時(shí)，市場(chǎng)參與者有可能過(guò)于敏感地產(chǎn)生不利于市場(chǎng)的預(yù)期而把大量資金撤離該國(guó)的借貸市場(chǎng)，從而有可能導(dǎo)致該國(guó)借貸市場(chǎng)利率大幅度上升。同時(shí)，金融市場(chǎng)不是完全競(jìng)爭(zhēng)的。當(dāng)規(guī)模巨大的機(jī)構(gòu)投資者在某國(guó)的金融市場(chǎng)上掀起投機(jī)風(fēng)潮時(shí)，有可能導(dǎo)致該國(guó)金融市場(chǎng)和金融資產(chǎn)價(jià)格的動(dòng)蕩。

不僅如此，國(guó)際資本的頻繁流動(dòng)造成外匯市場(chǎng)和匯率的波動(dòng)。不論國(guó)際資本流動(dòng)采取銀行信貸還是采取直接投資和證券投資的形式，都涉及貨幣的兌換，從而對(duì)外匯市場(chǎng)產(chǎn)生影響。當(dāng)外國(guó)資本流入某國(guó)時(shí)，在外匯市場(chǎng)表現(xiàn)出來(lái)是外幣的供給增加或本幣的需求增加，在其它條件不變的情況下導(dǎo)致外匯匯率降值和本幣匯率升值。相反，當(dāng)外國(guó)資本流出某國(guó)時(shí)，將導(dǎo)致外匯匯率升值和本幣匯率降值。這樣，在發(fā)生大規(guī)模的資本凈流入時(shí)，本幣匯率將持續(xù)升值；反之，本幣匯率將持續(xù)貶值。因此，國(guó)際資本流動(dòng)還造成匯率的動(dòng)蕩。

更為嚴(yán)重的是外匯市場(chǎng)上的金融投機(jī)。外國(guó)投機(jī)者通常在某國(guó)幣值高估的時(shí)候借入該國(guó)貨幣，然后同時(shí)在即期外匯市場(chǎng)、遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)、外匯期貨市場(chǎng)、外匯期權(quán)市場(chǎng)同時(shí)拋售該國(guó)貨幣，以期待在該國(guó)貨幣匯率下降以后回購(gòu)該國(guó)貨幣來(lái)償還該國(guó)貨幣貸款，從而獲取該國(guó)貨幣匯率變化的差價(jià)。受到投機(jī)性沖擊的國(guó)家中央銀行通常采用的反投機(jī)方法是動(dòng)用外匯儲(chǔ)備買進(jìn)本國(guó)貨幣，以減輕本國(guó)貨幣匯率的波動(dòng)幅度。由于國(guó)際市場(chǎng)上的游資高達(dá)7-8萬(wàn)億美元，國(guó)際大鱷實(shí)力雄厚，調(diào)度資金便利，受到?jīng)_擊的國(guó)家很難應(yīng)付。這樣，在外匯投機(jī)中將發(fā)生兩種重要的現(xiàn)象，投機(jī)者方面：借入幣值高估的某貨幣拋售某貨幣某貨幣貶值購(gòu)回某貨幣償還某貨幣并獲取價(jià)差；受沖擊國(guó)：借出幣值高估的貨幣購(gòu)買貨幣外匯不足貨幣貶值收回貨幣并損失價(jià)差。外國(guó)投機(jī)者在該國(guó)大量借入該國(guó)貨幣，導(dǎo)致該國(guó)借貸資金的需求增加和利率的上升，會(huì)對(duì)該國(guó)的消費(fèi)需求和投資需求產(chǎn)生抑制作用。由于中央銀行使用外匯買進(jìn)本幣，該國(guó)貨幣供給量在短期內(nèi)出現(xiàn)收縮。如果該國(guó)中央銀行允許居民持有外匯，該國(guó)貨幣供給量收縮將持續(xù)下去。

外國(guó)投機(jī)者的資產(chǎn)組合極其復(fù)雜，投機(jī)技巧高超，往往在國(guó)際信貸市場(chǎng)、證券市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)多管齊下，而且手段極其狠毒，令受攻擊國(guó)防不勝防。大規(guī)模的投機(jī)對(duì)金融市場(chǎng)的波動(dòng)有助漲助跌的作用，加大金融市場(chǎng)波動(dòng)幅度，加速經(jīng)濟(jì)泡沫的崩潰，其結(jié)果往往是債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)、固定匯率的崩潰和經(jīng)濟(jì)的被迫收縮。收縮的過(guò)程是痛苦的，利率的上升、國(guó)民收入的減少、失業(yè)和通貨緊縮都將不期而至。

1982年，墨西哥因?yàn)闊o(wú)力按期支付國(guó)際銀行的貸款利息和償還部分債務(wù)本金而發(fā)生金融危機(jī)。由于自己無(wú)力應(yīng)付，不得不求助于美國(guó)。 1994年12月，墨西哥被迫宣布放棄固定匯率制。到1995年初，比索兌美元貶值已達(dá)60％。危機(jī)的后果是嚴(yán)重的，在爆發(fā)危機(jī)的不到一個(gè)月的時(shí)間里引發(fā)了日益嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)蕭條。1995年國(guó)民生產(chǎn)總值下降7％，通貨膨脹率上升近 50％，就業(yè)人口的25％面臨失業(yè)，工資購(gòu)買力喪失55％，250多萬(wàn)人進(jìn)入“超貧 ”的行列。 新世紀(jì)拉美國(guó)家再次爆發(fā)了金融危機(jī)。2001年底，阿根廷陷入金融危機(jī)導(dǎo)致社會(huì)動(dòng)蕩和政府頻繁更替。2001年12月，阿根廷政府宣布停付1410億美元外債后，又使阿根廷政府陷入了信用危機(jī)。持續(xù)已久的經(jīng)濟(jì)危機(jī)使阿根廷的金融系統(tǒng)受到嚴(yán)重打擊，比索兌美元貶值近70％。國(guó)際上大多數(shù)貸款機(jī)構(gòu)都已經(jīng)拒絕向阿根廷提供貸款。

始于1997年7月的亞洲金融風(fēng)暴更是震驚全球。這股“風(fēng)暴”由東南卷向東北，直襲韓國(guó)。發(fā)生危機(jī)的各國(guó)經(jīng)濟(jì)普遍陷入衰退，經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度大幅度下降。1998年?yáng)|南亞各國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為-0.4％至-0.8％之間，是30年以來(lái)經(jīng)濟(jì)情況最差的一年。這次危機(jī)不僅給亞洲經(jīng)濟(jì)造成了嚴(yán)重的損害，還波及到世界整體的發(fā)展。1998年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度從4.1％下跌到2.1％。

比較而言，發(fā)達(dá)國(guó)家的危機(jī)往往是自身矛盾積累的結(jié)果，而發(fā)展中國(guó)家的危機(jī)則更多的帶有國(guó)際資本沖擊的影子。但它們深層次的原因是相同的，那就是宏觀經(jīng)濟(jì)政策的失誤、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制的不協(xié)調(diào)、微觀經(jīng)濟(jì)主體的脆弱和行為的不理性。

三、風(fēng)險(xiǎn)防范與危機(jī)化解

從現(xiàn)代貨幣經(jīng)濟(jì)體系和運(yùn)作機(jī)制方面分析，金融危機(jī)是由于金融流通的相對(duì)獨(dú)立化，形成與實(shí)物經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)相對(duì)立的貨幣經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，并且兩者背離的結(jié)果。所以防范風(fēng)險(xiǎn)和化解危機(jī)要從機(jī)制分析入手，抓住風(fēng)險(xiǎn)形成的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，既要努力發(fā)展實(shí)物經(jīng)濟(jì)，又要健全自己的貨幣經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，力求標(biāo)本兼治。

1、對(duì)沖性貨幣政策。如果匯率體制缺乏靈活性，外匯儲(chǔ)備越多，越要避免名義匯率升值。外匯儲(chǔ)備增加會(huì)引起貨幣擴(kuò)張，為了遏制貨幣總量的擴(kuò)張，克服總需求膨脹，應(yīng)采取對(duì)沖性貨幣政策。可供采用的對(duì)沖政策措施有三種：一是公開(kāi)市場(chǎng)操作。它有兩個(gè)突出優(yōu)點(diǎn)：一是減緩了因購(gòu)買外匯而造成的貨幣信貸擴(kuò)張，同時(shí)又不增加銀行體系的負(fù)擔(dān)；二是限制了銀行體系在資本流動(dòng)方面的媒介作用，降低了因?yàn)橘Y本突然外流對(duì)銀行體系的沖擊。然而，公開(kāi)市場(chǎng)操作會(huì)抬高國(guó)內(nèi)利率，進(jìn)一步誘發(fā)資本流動(dòng)。二是準(zhǔn)備金要求。提高準(zhǔn)備金率會(huì)降低貨幣乘數(shù)，也會(huì)抵消中央銀行因?yàn)楦深A(yù)匯市而引起的貨幣擴(kuò)張。但是，增加準(zhǔn)備金使發(fā)展中國(guó)家的金融自由化趨勢(shì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，阻礙了信貸資源的有效配置。長(zhǎng)期下去，會(huì)引起金融脫媒化。這種政策也將進(jìn)一步刺激資本流入。三是公共部門存款管理。這種政策措施是將公共部門存款或養(yǎng)老金存款從銀行部門轉(zhuǎn)到中央銀行。

2、加強(qiáng)銀行監(jiān)管，健全金融體系。雖然發(fā)生銀行危機(jī)的國(guó)家都有宏觀經(jīng)濟(jì)方面的原因，但是，銀行自身因素卻是更直接的原因。如果銀行在內(nèi)控機(jī)制和市場(chǎng)紀(jì)律方面存在紕漏，加強(qiáng)銀行監(jiān)管則可起到亡羊補(bǔ)牢的作用。監(jiān)管能夠重塑操作環(huán)境，強(qiáng)化市場(chǎng)紀(jì)律，促進(jìn)內(nèi)部治理。例如，通過(guò)精心設(shè)計(jì)進(jìn)入門檻和業(yè)務(wù)范圍就會(huì)改善運(yùn)營(yíng)環(huán)境；選拔合格的所有者和管理者，淘汰不合格的管理者、所有者甚至整個(gè)銀行；要求所有者自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，制定適當(dāng)?shù)馁J款評(píng)估、分類規(guī)范和會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，能夠改進(jìn)內(nèi)部治理；建立健全信息披露制度，確保市場(chǎng)參與者掌握充分信息，保證市場(chǎng)制裁的落實(shí)，也就強(qiáng)化了市場(chǎng)紀(jì)律。

盡管銀行監(jiān)管有局限，但是，在資本流入期間，這種政策在降低因貸款猛增、資產(chǎn)價(jià)格膨脹而引起的銀行風(fēng)險(xiǎn)方面仍然有特殊的作用。由于銀行貸款增加最多的國(guó)家往往就是后來(lái)爆發(fā)危機(jī)的國(guó)家，信貸膨脹但沒(méi)有引發(fā)危機(jī)的國(guó)家是銀行體系得以加強(qiáng)的國(guó)家。Andrew Crockett認(rèn)為，健全的金融體系有利于經(jīng)濟(jì)的平衡增長(zhǎng)，銀行體系的強(qiáng)健有助于出口不利時(shí)內(nèi)需的擴(kuò)大，發(fā)展長(zhǎng)期投資的金融機(jī)構(gòu)和本幣債券業(yè)務(wù)、擴(kuò)大內(nèi)需、減少對(duì)國(guó)際市場(chǎng)的倚賴至關(guān)重要。

3、緊縮財(cái)政政策。緊縮財(cái)政支出，特別是公共支出，減少總需求，降低資本流入的通貨膨脹效應(yīng)。這類政策的優(yōu)點(diǎn)如下：一是政策操作成本較低；二是可以替代匯率調(diào)整政策充當(dāng)穩(wěn)定器，削減公共支出可以限制實(shí)際匯率升值，因?yàn)榉琴Q(mào)易品在公共支出中有舉足輕重的作用。但是，財(cái)政政策缺乏應(yīng)對(duì)資本流動(dòng)的靈活性，它涉及立法和政治考慮，比較復(fù)雜。更何況，作為反周期的財(cái)政政策很可能同稅收和支出的長(zhǎng)期目標(biāo)相沖突。所以很少有國(guó)家在資本流入期間實(shí)行財(cái)政緊縮政策。

在資本流動(dòng)出現(xiàn)波動(dòng)跡象時(shí)，采取先發(fā)制人的財(cái)政緊縮政策也是很有必要的，因?yàn)樗兄诎押诵氖找婧椭С龈綦x出來(lái)。而且，即使出現(xiàn)了資本流動(dòng)的嚴(yán)重波動(dòng)，財(cái)政收支需要進(jìn)一步緊縮，但變動(dòng)幅度將會(huì)更小。這種辦法的另一個(gè)優(yōu)點(diǎn)是不需要對(duì)稅收和支出進(jìn)行大幅度調(diào)整。

4、國(guó)際資本流動(dòng)的管制。（1）資本管制。二戰(zhàn)后新成立的IMF曾賦予各成員國(guó)資本管制的權(quán)力。當(dāng)時(shí)的美國(guó)代表懷特(Harry White)和英國(guó)談判代表凱恩斯，盡管分歧甚多，但在控制資本跨國(guó)流動(dòng)這一點(diǎn)上卻毫無(wú)二致。這有兩點(diǎn)深刻原因：第一，懷特和凱恩斯均認(rèn)為，資本外逃將破壞二戰(zhàn)后福利國(guó)家稅收與金融政策的自主性。凱恩斯強(qiáng)調(diào)，如無(wú)“資本控制”，有產(chǎn)階級(jí)不會(huì)接受福利國(guó)家的政策。 第二，懷特和凱恩斯均認(rèn)為，國(guó)際貿(mào)易自由化與國(guó)際金融自由化是有沖突的。

一般說(shuō)來(lái)，在經(jīng)濟(jì)扭曲的情況下，資本管制能夠增進(jìn)福利。因?yàn)橘Y本管制實(shí)際上是在內(nèi)外利率間加楔子，因此，在固定匯率制或有管理的匯率制下，它有助于貨幣供應(yīng)量控制。資本管制是政府獲取收益的工具，也是降低政府債務(wù)清償成本的手段。但是，要讓資本管制支撐相互沖突的貨幣政策和匯率政策的話，它就會(huì)無(wú)能為力，它對(duì)國(guó)際收支危機(jī)起不到防范作用。

限制資本流動(dòng)的辦法有兩類，一類是數(shù)量控制的辦法，規(guī)定資本流動(dòng)的規(guī)模；第二類是稅收（如交易稅）或類似稅收（不給國(guó)外借款的儲(chǔ)備金支付利息）辦法。這種措施成功地降低了國(guó)內(nèi)利率，減少了短期資本流動(dòng)；但是長(zhǎng)期實(shí)行這種政策就會(huì)損害本國(guó)金融的競(jìng)爭(zhēng)力。

盡管在20世紀(jì)90年代資本管制對(duì)消費(fèi)、經(jīng)常賬戶和實(shí)際匯率的影響很小，但是它能夠降低資本流動(dòng)的總規(guī)模和改變它們的期限結(jié)構(gòu)。事實(shí)上，智利、捷克和馬來(lái)西亞在實(shí)行資本管制的一年中，其資本賬戶就分別縮減了7．6、3．5和15．1個(gè)百分點(diǎn)。而且，資本管制對(duì)吸引長(zhǎng)期資本、防范短期資本有理想的效果。智利、哥倫比亞和馬來(lái)西亞在實(shí)行資本管制之后，短期資本流入大幅下降。這是一個(gè)重要的政策結(jié)論。墨西哥和亞洲金融危機(jī)表明，短期債務(wù)是資本流動(dòng)發(fā)生波動(dòng)和逆轉(zhuǎn)的主要決定因素。

（2）鼓勵(lì)資本外流。如果資本管制的目的是減少資本的凈流入，那么取消資本外流的限制也可以達(dá)到同樣的目的。危機(jī)過(guò)后的東南亞國(guó)家采取了更加開(kāi)放的政策，如韓國(guó)放松資本外流的限制以鼓勵(lì)韓國(guó)企業(yè)對(duì)外投資；泰國(guó)、智利和哥倫比亞也有類似的考慮，它們現(xiàn)在允許外國(guó)直接投資者將資本和利息匯回母國(guó)，取消了出口結(jié)匯制，對(duì)居民旅游換匯不再規(guī)定上限。

5、恰當(dāng)?shù)恼叽钆?。以Krugman為代表的一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，貨幣危機(jī)來(lái)源于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策與固定匯率之間的矛盾。 如果某個(gè)國(guó)家試圖通過(guò)發(fā)行貨幣來(lái)為財(cái)政赤字籌資，那么國(guó)內(nèi)擴(kuò)張性的貨幣政策必然會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹。出口產(chǎn)品價(jià)格上升，競(jìng)爭(zhēng)力下降。為了維持出口，貨幣必然貶值，和固定匯率發(fā)生沖突。在這種情況下，國(guó)際金融市場(chǎng)上的投機(jī)者會(huì)判斷該國(guó)貨幣即將貶值，從而發(fā)動(dòng)攻擊。當(dāng)金融投機(jī)集團(tuán)大肆拋出本幣之機(jī)，該國(guó)中央銀行為了維持匯率穩(wěn)定只好動(dòng)用外匯儲(chǔ)備來(lái)打一場(chǎng)幾乎是毫無(wú)希望的匯率保衛(wèi)戰(zhàn)。最終耗盡了外匯儲(chǔ)備之后，匯率體制全線崩潰。

“三難選擇”是當(dāng)今國(guó)際經(jīng)濟(jì)體系的內(nèi)在特性。所謂“三難選擇”，指的是下述三個(gè)目標(biāo)中，只能達(dá)到兩個(gè)，不能三個(gè)目標(biāo)同時(shí)實(shí)現(xiàn)：①各國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性；②匯率的穩(wěn)定性；③資本的完全流動(dòng)性。 實(shí)行固定匯率制的國(guó)家，將匯率的穩(wěn)定作為政策目標(biāo)之一，不僅無(wú)法利用匯率政策來(lái)實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡的調(diào)節(jié)，而且還易受到外部經(jīng)濟(jì)的沖擊，特別是在國(guó)際資本流動(dòng)特別巨大的今天，固定匯率制實(shí)際上為投機(jī)者提供了一個(gè)只賺不賠的好的投機(jī)機(jī)會(huì)，因此，除非實(shí)行資本管制，否則，固定匯率制將成為一國(guó)遭受經(jīng)濟(jì)沖擊的潛在誘因。相比之下，浮動(dòng)匯率制似乎更有優(yōu)勢(shì)。由于匯率的自由波動(dòng)，一國(guó)政府不僅可以減少一個(gè)政策目標(biāo)(匯率穩(wěn)定)，同時(shí)還增加了一個(gè)政策工具(匯率政策工具)，這樣，政府在實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)時(shí)，可以更加從容。

6、國(guó)際合作。目前發(fā)展中國(guó)家匯率所面臨的風(fēng)險(xiǎn)極為巨大。流入發(fā)展中國(guó)家的國(guó)際資本對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家的利率變化極為敏感，而后者完全處于發(fā)展中國(guó)家的控制之外。艾其格林等人的一項(xiàng)最新研究成果揭示，從1975年到1992年，100 個(gè)發(fā)展中國(guó)家的銀行危機(jī)的觸發(fā)，與發(fā)達(dá)工業(yè)化國(guó)家的利率（簡(jiǎn)稱“北方利率”）變化密切相關(guān)?！氨狈嚼省泵吭鲩L(zhǎng) 1％，“南方”銀行危及的可能性就增長(zhǎng) 3％。 這是因?yàn)閲?guó)際資本（尤其是證券資本）流入主要是在“北方利率”降落之時(shí)，一旦“北方利率”上升，國(guó)際資本就有可能掉頭回轉(zhuǎn)。不完全信息經(jīng)濟(jì)學(xué)告訴我們，貨物市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的“市場(chǎng)失靈”程度不同，后者更受“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆選擇”的影響。因此，“北方利率”的上升，不僅提高資本回轉(zhuǎn)的可能，而且增加了對(duì)“南方”銀行的“逆選擇”：高利率只吸引過(guò)度樂(lè)觀的“南方”借款者，從而加劇金融危機(jī)的爆發(fā)。

為了維持經(jīng)濟(jì)調(diào)整和債務(wù)重組的良好秩序，國(guó)際社會(huì)有必要允許在界定明確的條件下暫時(shí)停止向所有債權(quán)人支付款項(xiàng)。一種行之有效的方法是，通過(guò)IMF《約定條款》(Articles of Agreement)將其作用予以公開(kāi)明確，并允許在債務(wù)重組過(guò)程中停止有關(guān)訴訟。之所以這樣做，當(dāng)然不是永久性地改變債權(quán)人的權(quán)利，而是限制債權(quán)人在可能損害債務(wù)國(guó)重組進(jìn)程或不必要的情況下提出訴訟，并進(jìn)而迫使所有的債權(quán)人接受普遍的程序。米切爾•康德蘇認(rèn)為，這種初步設(shè)想應(yīng)該可以與解決危機(jī)的其他合作性的措施協(xié)調(diào)一致。在日益全球化的金融世界里，債務(wù)人支付能力的早期恢復(fù)同樣關(guān)系到債權(quán)人的切身利益，所以債權(quán)人也有必要關(guān)注那些有序的、謹(jǐn)慎的調(diào)整措施和債務(wù)重組方案。 世界銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯蒂格利茲（Joseph Stiglitz）則進(jìn)一步指出，“有一借主，必有一債主。外國(guó)債主在很多情形下是邊際貸款人（marginal lender）”。 可見(jiàn)，外國(guó)投資者也須對(duì)危機(jī)負(fù)一部分責(zé)任。

四、對(duì)中國(guó)的啟示

中國(guó)是一個(gè)正在深化改革、擴(kuò)大開(kāi)放的發(fā)展中國(guó)家，上述分析結(jié)果在某些方面可以給我們一些啟示。

1、在固定匯率或者聯(lián)系匯率制度下，充足的外匯儲(chǔ)備是應(yīng)對(duì)國(guó)際投機(jī)的重要手段，保持經(jīng)常賬戶順差、警惕國(guó)際收支逆差對(duì)于維持本幣匯率穩(wěn)定至關(guān)重要。我國(guó)的人民幣目前尚不是國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，不能直接作為國(guó)際清償手段，我們現(xiàn)階段還不能放松外匯儲(chǔ)備的管理。

2、銀行不良貸款必須得到根本性解決，不僅要盡快消化存量，更要在健全金融體系、控制增量上下功夫，建立良好的信用制度。

3、國(guó)際資本大量流入時(shí)，要防止貨幣、財(cái)政政策的過(guò)度擴(kuò)張可能造成的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，可采取適度從緊的貨幣、財(cái)政政策，延緩和防止經(jīng)濟(jì)泡沫的形成；反之則反向操作，防止資產(chǎn)價(jià)格急劇貶值，陷入金融危機(jī)。

4、資本市場(chǎng)要進(jìn)一步在開(kāi)放中發(fā)展，開(kāi)放的步伐要循序漸進(jìn)，和我國(guó)金融監(jiān)管的能力相適應(yīng)；發(fā)展本國(guó)資本市場(chǎng)，增加投資和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的工具。如發(fā)展金融期貨等。

篇2

然而何以如此暢銷以致震動(dòng)?我以為，這正昭示了做人乃至做企業(yè)，最重要的就是回歸基本。

許多事都講究基本。所有的運(yùn)動(dòng)，要求基本動(dòng)作，中國(guó)功夫講究基本功：企業(yè)經(jīng)營(yíng)則要求“Back toBasic”(回歸基本)；股票投資則說(shuō)回歸基本面……基本朗朗上口，但真正做到基本，愿意真正依循基本的人并不多。

所謂的基本，通常是最入門、最簡(jiǎn)單、最不起眼的東西。所有的人都覺(jué)得會(huì)，都不重視它，以至于也從來(lái)就沒(méi)有真正做好過(guò)。一旦有人真的做好，反而成為稀有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

每個(gè)人都喜歡“巧”的東西，談話溝通要有巧妙的應(yīng)對(duì)，就像紀(jì)曉嵐一樣；工作希望有“巧”計(jì)、有“巧”法，就像孔明借箭一般；做人處世，希望靈活靈“巧”，就像和砷一樣長(zhǎng)袖善舞……“巧”有時(shí)就像變魔術(shù)一般。令人拍案叫絕，甚至可以用最少的力量，獲得最大的效果。

每個(gè)人也都希望得到“巧”的錦囊，學(xué)會(huì)巧思巧法，面對(duì)任何困難，只要打開(kāi)錦囊，巧思巧法就跳出來(lái)，一切困難迎刃而解。

但世界上真有“巧”的東西嗎?答案是肯定的。只不過(guò)“巧”的奧妙，不能傳，也無(wú)法學(xué)。如果你只想“巧思妙法”，終究只是一場(chǎng)空，

宏集團(tuán)的意大利籍總經(jīng)理蘭奇，一句話道盡了奇技巧的不可恃――“宏基歐洲的成功，沒(méi)有Magic，只有Basic(沒(méi)有魔法，只有基本功)?！闭f(shuō)明了宏歐洲的成功，沒(méi)有任何學(xué)問(wèn)，只是能把基本該做好的事做好而已。我們可以相信蘭奇的話，沒(méi)有任何保留，也非秘技自珍，他真正說(shuō)出了一切奧妙的根源。

一切只有基本功夫，這或許是大多數(shù)迷惑于“巧思妙法”的人的當(dāng)頭棒喝。其實(shí)世間所有的道理，都非常簡(jiǎn)單，做人該按部就班，待人要誠(chéng)信，不能說(shuō)假話，這都是真理；只不過(guò)，在復(fù)雜的社會(huì)中，大多數(shù)人被迷惑了，認(rèn)為花言巧語(yǔ)，認(rèn)為奇謀巧計(jì)，認(rèn)為奇技巧，可以更快速成功，結(jié)果是花拳繡腿，一無(wú)是處，經(jīng)不起考驗(yàn)。

做人的基本是什么?且看“超基本五十五條”，不只教小孩有用，成人更具參考價(jià)值：與人互動(dòng)。眼睛要看著對(duì)方的眼睛；別人有好表現(xiàn)，要替他高興：尊重別人的發(fā)言與想法：別人送你任何東西，都要說(shuō)謝謝；接到獎(jiǎng)品和禮物。不可以嫌棄；做什么事都要有條理；自己的理想自己要堅(jiān)持；要樂(lè)觀。要享受人生；別讓將來(lái)有遺憾；從錯(cuò)誤中學(xué)習(xí)，繼續(xù)向前邁進(jìn)；不管如何，一定要誠(chéng)實(shí)；抓住今天：在你的能力范圍內(nèi)，做最好、最好的人……

做企業(yè)的基本是什么?我的回答是：最基本的公司工作規(guī)則、職場(chǎng)倫理、流程、紀(jì)律……等等。當(dāng)然還有許多教科書上所教的基本原理，也都是基本，譬如：基本行銷學(xué)、組織學(xué)原理……我們學(xué)多了新理論、新工具。有時(shí)候反而忘了最簡(jiǎn)單的事。

我從事的出版工作，每年要出版無(wú)數(shù)的出版品。每個(gè)出版品就是一個(gè)單一的商品。大多數(shù)人想要暢銷，想的是行銷、想的是造勢(shì)、想的是宣傳，當(dāng)然想的是賣書的巧思與創(chuàng)意?？墒沁@一切都不值一提，任何的巧思抵不上“回歸基本”這句話。在出版領(lǐng)域，書的暢銷的基本原理是什么?答案很簡(jiǎn)單：內(nèi)容、內(nèi)容、內(nèi)容。這是多么無(wú)趣和基本的答案，可是大多數(shù)人想的不是內(nèi)容，想的是浮夸的表象。

篇3

在“亮相”前，不管是從資金的前期投入、投資的標(biāo)準(zhǔn)、進(jìn)行托管行的選擇等方面，都成為業(yè)界關(guān)注的焦點(diǎn)。因?yàn)槊總€(gè)QFII都在撥拉他們各自的“算盤”。為了探個(gè)究竟。本刊直接與QFII高層及業(yè)內(nèi)人士進(jìn)行對(duì)話。

“試水”資金到底會(huì)有多少

進(jìn)入中國(guó)證券市場(chǎng)的資金量到底有多少，是場(chǎng)內(nèi)外人士關(guān)注的。德意志銀行預(yù)計(jì)到2007年，包括QFII在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者股票投資總額，將達(dá)到15820億人民幣，占中國(guó)股市流通盤的64%左右。

德意志銀行中國(guó)區(qū)總經(jīng)理張紅力宣稱計(jì)劃向有關(guān)部門申請(qǐng)2～3億美元的QFII投資額度，在拿到QFII資格后，計(jì)劃3個(gè)月之內(nèi)先匯5000萬(wàn)美元進(jìn)來(lái)。

摩根斯坦利亞洲有限公司董事總經(jīng)理竺稼就有關(guān)資金進(jìn)入市場(chǎng)的規(guī)模上給出的答案比較模糊。他說(shuō)：“從我們的角度來(lái)看，首先資金的進(jìn)入要等批準(zhǔn)后資金才能進(jìn)來(lái)，但我們希望能盡快獲得批準(zhǔn)。我們不可能一下子把資金規(guī)模做得很大?？赡芟仁且粋€(gè)比較小的規(guī)模，再逐步擴(kuò)大，具體的數(shù)額現(xiàn)在還沒(méi)有定?！?/p>

傳聞高盛將建立中國(guó)A股投資基金，記者就此事向高盛（香港）公司發(fā)言人張梅進(jìn)行了詢問(wèn)。張梅稱，高盛目前沒(méi)有設(shè)立A股投資基金的計(jì)劃，并尚未最后確定以何種方式進(jìn)入市場(chǎng)，一切都在進(jìn)行當(dāng)中。這家老牌的投資銀行對(duì)投資中國(guó)市場(chǎng)表示出謹(jǐn)慎的樂(lè)觀，與其他境外機(jī)構(gòu)一樣，高盛在對(duì)國(guó)際市場(chǎng)和國(guó)際投資規(guī)則的熟悉度、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐顿Y決策程序、研究能力、投資理念和資金實(shí)力等方面具有明顯優(yōu)勢(shì)。但同時(shí)，它在把握中國(guó)國(guó)內(nèi)政策變化、上市公司情況以及投資規(guī)則等方面卻處于劣勢(shì)，加上國(guó)內(nèi)市場(chǎng)一些自身的因素，諸如市盈率過(guò)高，A股是否具有投資價(jià)值值得懷疑；股權(quán)分割，現(xiàn)存的大量非流通股成為股市運(yùn)行的一個(gè)不穩(wěn)定因素，影響著公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和二級(jí)市場(chǎng)的穩(wěn)定；系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)高，缺乏避險(xiǎn)工具；股市信息披露機(jī)制有待完善，還存在較大的政策風(fēng)險(xiǎn)；外資還可通過(guò)投資B股和H股來(lái)分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的成果等，這些都不利于境外資金短期內(nèi)大規(guī)模進(jìn)入。因此，預(yù)計(jì)高盛在年內(nèi)不會(huì)有大資金進(jìn)入市。

據(jù)悉，野村證券將成為首家取得QFII資格的日本公司，進(jìn)入中國(guó)A股市場(chǎng)。但野村證券駐京首席代表川田保拒絕對(duì)此發(fā)表任何評(píng)論。野村證券與很多其他日本的證券公司一樣，面臨著日本國(guó)內(nèi)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)不斷疲軟的狀況，它們都希望能夠介入正在快速成長(zhǎng)的中國(guó)股市，意圖通過(guò)提供有較高回報(bào)率的產(chǎn)品吸引散戶投資者，以減輕自己在日本國(guó)內(nèi)的消耗。

國(guó)泰君安的一位研究人員預(yù)計(jì)，日本證券公司將不斷擴(kuò)大涉足QFII的陣容，但中國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)厲的選擇標(biāo)準(zhǔn)，可能使其他機(jī)構(gòu)在短時(shí)間內(nèi)步野村證券的后塵有相當(dāng)難度。

野村證券的一位發(fā)言人說(shuō)，公司尚未決定在中國(guó)A股市場(chǎng)的投資額，以及多久以后開(kāi)始向客戶提供A股的相關(guān)服務(wù)。但野村證券一位不愿透露姓名的分析師對(duì)記者說(shuō)，公司計(jì)劃投入2億美元進(jìn)入中國(guó)A股市場(chǎng)。

上海證券交易所副總裁方星海認(rèn)為，近期外資不會(huì)大規(guī)模入市，預(yù)計(jì)到今年年底將有數(shù)十億美元進(jìn)入。總之，QFII對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的影響主要體現(xiàn)在增量資金和投資理念。即使是少量的試探性的資金，也意義重大，它將對(duì)市場(chǎng)起到補(bǔ)充作用和積極的市場(chǎng)心理作用。

QFII“花落誰(shuí)家”

中國(guó)的證券市場(chǎng)有1000多家上市公司，到底這些QFII會(huì)光顧哪些行業(yè)或公司呢？

摩根斯坦利亞洲有限公司董事總經(jīng)理竺稼在出席中文網(wǎng)站啟動(dòng)典禮上接受本刊記者采訪時(shí)表示，不同的行業(yè)都有可能，但必須符合兩個(gè)條件：一是這個(gè)行業(yè)能得益于規(guī)模日益增長(zhǎng)的消費(fèi)市場(chǎng)；二是得益于中國(guó)制造的低成本。也就是說(shuō)是“中國(guó)成本+國(guó)際價(jià)格”，回報(bào)率要超過(guò)平均數(shù)。他對(duì)此解釋說(shuō)，有時(shí)候一些跨國(guó)公司在給他們的投資者做推介時(shí)，會(huì)講他們?cè)谥袊?guó)是怎么做的：一方面講中國(guó)本身是一個(gè)大市場(chǎng)；另一方面就講是如何利用中國(guó)比較低的制造成本。相當(dāng)多的臺(tái)灣和香港公司，像Acer就是在中國(guó)大陸生產(chǎn)，打上自己的牌子然后到全球各地去銷售。

他還重申，并不只是QFII才會(huì)喜歡這些，其實(shí)很多投資者都喜歡投這類公司。像華為公司和美國(guó)3COM合資，產(chǎn)品一部分銷往國(guó)內(nèi)，大量的是利用3COM公司的銷售渠道銷往國(guó)際市場(chǎng)。

摩根斯坦利亞洲有限公司也在幫助一些公司建立合作伙伴關(guān)系，讓有品牌和銷售渠道的外國(guó)公司和能進(jìn)行生產(chǎn)的中國(guó)公司合作。竺稼說(shuō)：“這樣的結(jié)合，可以做到雙方優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)?！?/p>

在選擇投資標(biāo)準(zhǔn)、選擇行業(yè)方面，高盛董事總經(jīng)理胡祖六卻另有考慮，他說(shuō)：“中國(guó)是一個(gè)飛速增長(zhǎng)型的國(guó)家，凡是有增長(zhǎng)潛力的行業(yè)都具有吸引力。從理論上講，汽車、住房、金融服務(wù)、銀行等行業(yè)的增長(zhǎng)都非常好，贏利的前景預(yù)期很好，都是有利可圖的投資行業(yè)。同時(shí)，中國(guó)又是一個(gè)轉(zhuǎn)型國(guó)家，很多行業(yè)都在進(jìn)行重組，比如航空公司和石化企業(yè)，通過(guò)重組達(dá)到減員增效的目的，才能提高預(yù)期的投資回報(bào)率。

中國(guó)的很多產(chǎn)業(yè)都比較有吸引力，中國(guó)的問(wèn)題并非宏觀的、或者說(shuō)是產(chǎn)業(yè)的問(wèn)題，而是公司的問(wèn)題。不少公司都存在很多不確定因素，比如管理層的問(wèn)題、信息披露問(wèn)題等。中國(guó)的宏觀和微觀存在著沖突。但我認(rèn)為這種狀況會(huì)逐漸好轉(zhuǎn)，因?yàn)樵谌A的外資企業(yè)和很多民營(yíng)企業(yè)還沒(méi)有上市。”

德意志銀行關(guān)于《中國(guó)的合格境外投資者機(jī)制》的研究報(bào)告顯示： 大約有50家A股上市公司被QFII看好，這些公司一般是各行業(yè)龍頭。

困擾QFII的幾大問(wèn)題

外資目前普遍看好中國(guó)市場(chǎng)，是因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，對(duì)其改革進(jìn)程頗感鼓舞，都想親歷中國(guó)的經(jīng)濟(jì)奇跡。但中國(guó)的股票市場(chǎng)畢竟歷史很短，尚未成熟，存在不少問(wèn)題， QFII們也是牢騷滿腹。高盛董事總經(jīng)理胡祖六擔(dān)心上市公司的透明度問(wèn)題，公司治理水平問(wèn)題，尤其是股價(jià)的估值問(wèn)題。他說(shuō)：“與同類市場(chǎng)相比，中國(guó)A股股價(jià)的估值偏高，大值股較少，自有流通量較小，實(shí)際地講，可選擇的股票不多，投資組合非常困難?！?/p>

對(duì)于QFII來(lái)說(shuō)，資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)是并存的，他們也清楚地看到了這一點(diǎn)。摩根士丹利亞洲有限公司董事總經(jīng)理竺稼認(rèn)為，資金規(guī)模、投資種類的限制就可能增加風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)榻鹑诠ぞ卟欢啵茈U(xiǎn)就有限制。其次就是衍生品能否運(yùn)作也是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)；了解市場(chǎng)也是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。他說(shuō)：“管理基金的人，如果了解國(guó)際市場(chǎng)不了解中國(guó)市場(chǎng)，也是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。歸根到底，你最想做的事情是對(duì)于將來(lái)的市場(chǎng)有一個(gè)判斷。如果判斷準(zhǔn)確，這個(gè)基金表現(xiàn)就好，不準(zhǔn)確表現(xiàn)就差，這也是個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。”

上海證券交易所副總裁方星海說(shuō)：“外資機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)后，難免會(huì)被我們討論已久的4大問(wèn)題所困擾，即中國(guó)股市市盈率過(guò)高、上市公司信息披露不透明、公司質(zhì)量不盡如人意、國(guó)有股和法人股流通問(wèn)題。作為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的考慮，外資可能會(huì)側(cè)重于企業(yè)債券這一風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低的品種上，而非股票?！辟Y金從債券市場(chǎng)向股票市場(chǎng)流動(dòng)，也正是新興市場(chǎng)向外國(guó)投資者開(kāi)放時(shí)的普遍規(guī)律。

門檻外的QFII如是說(shuō)

美國(guó)奧本海默基金管理公司副總裁、基金經(jīng)理李山泉認(rèn)為，“合格境外機(jī)構(gòu)投資者”，相當(dāng)于用“合格與否”這種簡(jiǎn)單的方法把眾多的境外機(jī)構(gòu)投資者篩選一遍，留下部分大機(jī)構(gòu)，這樣，QFII的信用風(fēng)險(xiǎn)降低了很多。中國(guó)計(jì)劃在此方面積累一些經(jīng)驗(yàn)后再逐步開(kāi)放，而非一步到位，這種改革策略是值得贊賞的。

但其中也存在一些難以克服的問(wèn)題，比如對(duì)境外機(jī)構(gòu)投資者的吸引力會(huì)因準(zhǔn)入門檻過(guò)高而減少，現(xiàn)在可能存在一種矛盾：根據(jù)《暫行辦法》，想到中國(guó)投資的不一定合格，而合格的不一定想去投資，余下的既合格又有投資意愿的境外機(jī)構(gòu)投資者就很少了，現(xiàn)在大多是大型的證券公司和商業(yè)銀行。對(duì)于這些機(jī)構(gòu)，它們遲早要進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，前者欲拓展中國(guó)的證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，后者想搶占中國(guó)的信托業(yè)務(wù)，因此，用一定資金在中國(guó)搶先形成循環(huán)、展開(kāi)布局是劃算的。

對(duì)這些公司而言，早進(jìn)入更好，有個(gè)學(xué)習(xí)的過(guò)程。但是，在二級(jí)市場(chǎng)上操作的機(jī)構(gòu)投資者，比如共同基金、對(duì)沖基金和養(yǎng)老基金，目前對(duì)于QFII不一定有興趣，或者只是表現(xiàn)出象征性的興趣，大多持觀望態(tài)度。

李山泉說(shuō):“今年年初，我與中國(guó)證監(jiān)會(huì)、上海證券交易所等相關(guān)部門交換的信息和意見(jiàn)提交了公司，公司的決策層認(rèn)為，奧本海默是否向中國(guó)監(jiān)管部門提交QFII資格的申請(qǐng)，目前階段仍無(wú)關(guān)緊要，我們會(huì)繼續(xù)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)保持關(guān)注?！?/p>

他認(rèn)為，把中國(guó)股市放到全球市場(chǎng)范圍內(nèi)比較，它的股價(jià)過(guò)高，盡管A股市場(chǎng)已經(jīng)過(guò)一年多的大調(diào)整，但仍有40倍左右的高市盈率，賺取資本利得的機(jī)會(huì)不大，使得許多境外投資者望而卻步。而且，中國(guó)好的企業(yè)未必上市，從投資選擇看，仍很狹窄。但一些境外基金管理公司對(duì)投資中國(guó)市場(chǎng)有一定的興趣，尤其是那些設(shè)有新興市場(chǎng)投資基金的公司，但它們可能會(huì)通過(guò)取得QFII資格的機(jī)構(gòu)進(jìn)行操作，通過(guò)這種間接的投資，等待中國(guó)證券市場(chǎng)的完善，視情況決定是否或何時(shí)親赴中國(guó)市場(chǎng)投資。

作為一個(gè)由長(zhǎng)期封閉的資金推動(dòng)型的股市，引入QFII機(jī)制無(wú)疑是一個(gè)利好措施。上海證券交易所副總裁方星海認(rèn)為，QFII的進(jìn)入將有利于逐步淡化中國(guó)股市的投機(jī)色彩，樹(shù)立價(jià)值投資理念，培育機(jī)構(gòu)投資者，并幫助國(guó)內(nèi)的證券分析師提高投資技巧和證券研究方法。目前中國(guó)的證券研究水平較低，比如，除中金公司外，很少有證券公司使用模型研究方式。

可以肯定地說(shuō)，引入QFII是一個(gè)積極的舉措，但QFII在很大程度上更帶有標(biāo)志性含意，它究竟對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的變革能起到多大作用，中國(guó)證券市場(chǎng)能藉此取得多少有效的進(jìn)步，最終取決于中國(guó)證券市場(chǎng)的自我完善，它應(yīng)該與外資進(jìn)入相輔相成。

劉嘯東：客觀、漸進(jìn)地看待QFII機(jī)制

為了配合QFII的實(shí)施，上海證券交易所執(zhí)行副總裁劉嘯東去年曾率代表團(tuán)專門去歐洲進(jìn)行QFII推介。就在中國(guó)證監(jiān)會(huì)將在四、五月份頒發(fā)第一批合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）許可，預(yù)期首批資金將在6月底前進(jìn)入市場(chǎng)之際，記者對(duì)他進(jìn)行了專訪。

中國(guó)市場(chǎng)缺的是投資理念

記者：原來(lái)業(yè)界人士預(yù)計(jì)會(huì)有較多海外共同基金、養(yǎng)老基金等角逐QFII資格，但目前在申請(qǐng)?jiān)撡Y格的海外機(jī)構(gòu)多為大型證券公司和商業(yè)銀行，與早先的預(yù)測(cè)有一些偏差。您如何看待這一偏差？

劉嘯東（以下簡(jiǎn)稱劉）：中國(guó)的股票市場(chǎng)是一個(gè)成長(zhǎng)型市場(chǎng)，最明顯的就是風(fēng)險(xiǎn)較大。我認(rèn)為QFII只能有兩種方式在中國(guó)進(jìn)行投資，一是短期行為，比如用對(duì)沖基金、國(guó)際游資等短期手段進(jìn)行投資；二是長(zhǎng)期投資，即較長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)持有中國(guó)股票。由于QFII的限制比較死，同時(shí)中國(guó)缺乏相應(yīng)的金融產(chǎn)品，短期套利者恐怕現(xiàn)在不會(huì)來(lái)；另外一些對(duì)中國(guó)市場(chǎng)感興趣的長(zhǎng)期投資者則有藉QFII進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的愿望。不過(guò)，現(xiàn)在說(shuō)只有大的券商和商業(yè)銀行才會(huì)進(jìn)入，作此判斷為時(shí)尚早。

海外大型券商感興趣QFII，想率先進(jìn)入中國(guó)，是因?yàn)樗鼈冇虚L(zhǎng)期的理念，想在中國(guó)市場(chǎng)上進(jìn)行戰(zhàn)略性布局，并不企求投資中國(guó)在短期內(nèi)賺錢。其實(shí)海外的共同基金或養(yǎng)老基金并不是不愿投資中國(guó)市場(chǎng)，它們有可能通過(guò)拿到QFII資格的券商在華進(jìn)行投資?？傊赒FII實(shí)施的初期，誰(shuí)來(lái)誰(shuí)不來(lái)并不很重要，QFII機(jī)制本身和中國(guó)的證券市場(chǎng)都需要成長(zhǎng)和完善，海外機(jī)構(gòu)投資者對(duì)這一市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)和適應(yīng)程度也是發(fā)展的，這是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程。

記者：引入QFII，是否可如一些人所說(shuō)，能夠抑制中國(guó)A股市場(chǎng)的投機(jī)現(xiàn)象？

劉：我在海外推介QFII時(shí)說(shuō)過(guò)，中國(guó)實(shí)際上不缺資金，缺的是投資理念，只有專業(yè)化的機(jī)構(gòu)投資者才能給我們帶來(lái)這種理念。我希望QFII能促進(jìn)投資理念到來(lái)的步伐，但期望值不能太高，否則就會(huì)背離現(xiàn)實(shí)。我一直對(duì)那些表示想進(jìn)入的海外投資機(jī)構(gòu)說(shuō)，你來(lái)中國(guó)市場(chǎng)投資，一定要根據(jù)中國(guó)的實(shí)際情況辦事，完全照搬國(guó)外的規(guī)則是行不通的。我建議海外的投資機(jī)構(gòu)根據(jù)中國(guó)的現(xiàn)實(shí)進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整。但我也希望外資進(jìn)入后，不要跟隨投機(jī)風(fēng)，要看公司的基本面，投資好的公司。

隨著QFII概念的深入人心，我們已經(jīng)看到了一些積極的變化，近期股市行情有所上升，走勢(shì)較好的包括我們新近推出的上證180指數(shù)，該指數(shù)的編制照顧了公司的基本面。我認(rèn)為外資會(huì)關(guān)注指數(shù)中的成分股。隨著QFII數(shù)量的增多，對(duì)公司基本面的關(guān)注會(huì)增加，市場(chǎng)也會(huì)逐漸改觀。但這個(gè)過(guò)程并不簡(jiǎn)單，不是說(shuō)QFII一進(jìn)來(lái)，人們就會(huì)變得理性起來(lái)。

QFII推動(dòng)上市公司走向國(guó)際市場(chǎng)

記者：有人說(shuō)中國(guó)股市是天馬行空的絕緣體市場(chǎng)，引入QFII將使其與國(guó)際市場(chǎng)發(fā)生一些聯(lián)系。您認(rèn)為這對(duì)中國(guó)股市的影響會(huì)如何顯現(xiàn)？

劉：中國(guó)股市的“絕緣”不會(huì)因?yàn)镼FII而發(fā)生根本性變化。由于《暫行辦法》對(duì)QFII的限制很嚴(yán)格，尤其是對(duì)資金外逃的限制，使得資金外逃的成本很高，這在一定程度上仍然未對(duì)中國(guó)股市的“絕緣”造成沖擊。不過(guò)，若全球其他股市轉(zhuǎn)好，QFII有可能會(huì)把錢從中國(guó)股市里拿出來(lái)，投到其他市場(chǎng)。我認(rèn)為，真正會(huì)對(duì)中國(guó)股市產(chǎn)生影響的是QDII。

若說(shuō)QFII使中國(guó)股市與外界的聯(lián)系增加，更多地將體現(xiàn)在中國(guó)上市公司身上。中國(guó)的企業(yè)必須了解，上市并非終點(diǎn)，日后優(yōu)勝劣態(tài)的競(jìng)爭(zhēng)仍將激烈，應(yīng)該有強(qiáng)烈的危機(jī)感?，F(xiàn)在我們雖然有了退市機(jī)制，但進(jìn)展非常緩慢，不少企業(yè)上市后好比進(jìn)了保險(xiǎn)柜，進(jìn)取心減退。我們采用QFII這一新機(jī)制，并非簡(jiǎn)單的吸引投資，除了引進(jìn)投資理念外，還應(yīng)該推動(dòng)國(guó)內(nèi)的上市公司走上國(guó)際市場(chǎng)。

記者：有業(yè)內(nèi)人士稱，在QFII進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)3至5年后，中國(guó)股市的外資可達(dá)到10%到15%的比重。您認(rèn)為呢？

劉：《暫行辦法》規(guī)定的外資占中國(guó)股市比重的上限目前是20%，隨著時(shí)間的推移，這一比例會(huì)增加，但很難說(shuō)在多長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)會(huì)增加到什么程度。這其間有很多不確定因素，首先取決于中國(guó)股市是否能發(fā)展和完善。另外要取決于周邊市場(chǎng)。若周邊市場(chǎng)情況發(fā)生變化，朝好的方面轉(zhuǎn)變，投資者可能會(huì)轉(zhuǎn)移到其他市場(chǎng)，致使中國(guó)外資比重的增長(zhǎng)過(guò)程放慢。

記者：目前外資對(duì)中國(guó)市場(chǎng)表現(xiàn)出熱情，但他們大多表示在華投資很苦惱。您如何預(yù)測(cè)QFII在實(shí)際操作中會(huì)遇到哪些困難？

劉：現(xiàn)在QFII對(duì)中國(guó)市場(chǎng)表現(xiàn)出來(lái)的態(tài)度幾乎是在黑白之間，要么非常堅(jiān)決，對(duì)中國(guó)股市很有信心，要么非常悲觀，認(rèn)為中國(guó)股市根本不行。我很難說(shuō)海外機(jī)構(gòu)投資者對(duì)中國(guó)股市有信心，我相信QFII一進(jìn)入，馬上就會(huì)遇到一些問(wèn)題，比如投資理念差異較大，投資選擇余地小等。

從目前海外機(jī)構(gòu)表明的意向看，基本理念是一致的，都是要選擇基本面較好、有成長(zhǎng)性、盤子較大、有交易量、市場(chǎng)前景較好同時(shí)又是政府比較支持的上市公司。從盤子（交易量）較大和基本面較好這兩個(gè)先決條件看，能夠滿足條件的也就是一二百家上市公司，這是不言而喻的。以此看來(lái)，他們遇到的首要麻煩，就是選擇余地狹窄。

QFII準(zhǔn)入門檻不會(huì)降低

記者：您曾說(shuō)，鑒于QFII迄今為止受到熱烈歡迎，目前有關(guān)部門還沒(méi)有改變嚴(yán)格限制之現(xiàn)狀的迫切要求。我是否可以反過(guò)來(lái)理解，若是QFII機(jī)制受到冷淡，中方會(huì)考慮降低準(zhǔn)入門檻？

劉：不會(huì)的！我當(dāng)時(shí)是針對(duì)情況講的。我在海外推介時(shí)說(shuō)過(guò)：中國(guó)的市場(chǎng)很大，不知各位20年前有誰(shuí)曾投資中國(guó)市場(chǎng)？當(dāng)時(shí)在中國(guó)只能進(jìn)行直接投資，那些先行者中有成功的，也有失敗的。我敢說(shuō)，最早進(jìn)來(lái)的往往最易成功?，F(xiàn)在中國(guó)的證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放，但只是開(kāi)了一道小門，需要側(cè)著身擠，才能進(jìn)來(lái)。

我說(shuō)的目的就是讓海外投資者想明白再?zèng)Q定進(jìn)入與否。一方面，若無(wú)嚴(yán)格篩選，讓很多境外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入，對(duì)現(xiàn)在的市場(chǎng)不利；另一方面，若沒(méi)有一番深思熟慮和一個(gè)艱難的決策過(guò)程，境外機(jī)構(gòu)投資者不會(huì)冒然進(jìn)入。但是，現(xiàn)在的限制畢竟有很多不合理之處，例如資金進(jìn)入的成本高，無(wú)利于QFII的長(zhǎng)久發(fā)展。這一規(guī)則在目前時(shí)間段里維持，并不意味著不再修改。我認(rèn)為，短期內(nèi)施行《暫行辦法》有其道理可言，從長(zhǎng)期看，改變條文是不可避免的，但需要一個(gè)過(guò)程。

背景資料

根據(jù)韓國(guó)、印度和我國(guó)臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)，QFII制度的創(chuàng)意在于通過(guò)一國(guó)（地區(qū)）資本市場(chǎng)與國(guó)際資本的有限制流動(dòng)，成功解決了在資本項(xiàng)目管制條件下向外資開(kāi)放本土證券市場(chǎng)的問(wèn)題。這意味著新興市場(chǎng)實(shí)施QFII政策后，國(guó)際資本通過(guò)特定途徑進(jìn)入國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)。

據(jù)《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》，我國(guó)QFII政策從2002年12月1日起正式實(shí)施。