時(shí)間：2023-05-24 08:52:28
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關(guān)鍵詞 行為金融；證券投資基金；羊群效應(yīng)；熟悉偏好；過度自信
一、行為金融理論
標(biāo)準(zhǔn)的現(xiàn)代金融理論的模型與范式基本上局限于“理性”的分析框架中，對金融市場的行為進(jìn)行了理想化的假設(shè)，20世紀(jì)80年代以來，研究學(xué)者日益重視金融市場上的各種異象，而這些異象的理性解釋不能令人滿意。行為金融理論正是金融學(xué)家在研究金融市場異象的過程中形成并不斷完善起來的理論體系。行為金融借鑒了行為科學(xué)、心理學(xué)以及社會科學(xué)等研究成果后，將人類心理與行為納入金融學(xué)的研究，從微觀個(gè)體行為以及產(chǎn)生這種行為的心理、社會動因來研究資本市場的現(xiàn)象和問題。
行為金融理論認(rèn)為投資者不是理性人，并不具有完全理性，而是行為人，只具有有限理性，不能客觀、公正、無偏的加工信息。在信息環(huán)境不確定的情況下，投資者的心理容易受到其他投資者的影響，模仿他人決策，而不仔細(xì)考慮自身的信息，也就是行為金融理論中的“從眾行為”，而如果涉及到多個(gè)投資主體，就會進(jìn)一步引發(fā)團(tuán)體從眾跟風(fēng)的“羊群效應(yīng)”。除此之外，投資者很多時(shí)候的非理還由于本身的“過度自信”，即將成功歸于能力，而將失敗歸于運(yùn)氣和機(jī)會的作用，過于相信自己的判斷而產(chǎn)生行為偏差。另外，投資者在進(jìn)行投資時(shí)，會選擇其感覺非常精于評估的風(fēng)險(xiǎn)事件，避免不熟悉或無法估計(jì)概率分布的風(fēng)險(xiǎn)事件，即“熟悉偏好”?？傊?，人的心理因素對于投資者行為的影響是行為金融研究的主體，伴隨著行為金融的發(fā)展，相關(guān)經(jīng)濟(jì)研究對于人的心理分析的依賴也越來越多。
證券投資基金通過發(fā)行基金單位，集中投資者的資金，而后由基金托管人托管，基金管理人管理和運(yùn)用，從事股票、債券等金融投資，作為一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合證券投資方式是現(xiàn)代金融體系中不可或缺的組成部分。證券投資基金作為機(jī)構(gòu)投資者，其投資行為也會受到基金托管人及基金管理人不理的影響，所以此時(shí)就必須考慮現(xiàn)實(shí)中人的心理因素 ，利用行為金融理論對其投資行為進(jìn)行闡釋。
二、基于行為金融理論的中國證券投資基金投資行為分析
行為金融理論中的投資者有限理性意味著投資者并不完全理性而且不總是理性的，而證券投資基金主要進(jìn)行股票和債券的投資，充當(dāng)市場中機(jī)構(gòu)投資者的角色，所以其投資行為勢必符合行為金融理論對于投資者的假設(shè)，即證券投資基金是有限理性的。行為金融理論為研究中國證券投資基金的投資行為提供了延伸性的啟示。
1．證券投資基金投資行為的“羊群效應(yīng)”
很多時(shí)候證券投資基金作為機(jī)構(gòu)投資者會非常注意其他機(jī)構(gòu)的動向，并在這些機(jī)構(gòu)投資者采取行動時(shí)，立刻采取相似的行動，這可能是源于其對本身投資決策缺乏把握，也可能是看到其他機(jī)構(gòu)已經(jīng)獲利而相信自己也能獲利，或者更可能是由于害怕與眾不同，必須采取行動。所以在這種時(shí)候證券投資基金不可能理性的考慮該決策究竟會為基金本身帶來多少收益，而僅僅是一種盲目的“從眾行為”。同時(shí)，由于多數(shù)作為機(jī)構(gòu)投資者的證券投資基金具有高度的同質(zhì)性, 它們通常關(guān)注同樣的市場信息, 采用相似的經(jīng)濟(jì)模型、信息處理技術(shù)、組合及對沖策略。在這種情況下,非理性的眾多證券投資基金很可能同時(shí)采取行動，形成群體性的跟風(fēng)購買行為，并最終導(dǎo)致“羊群效應(yīng)”。這時(shí)，許多證券投資基金將在同一時(shí)間買賣相同股票, 買賣壓力最終將超過市場所能提供的流動性, 從而導(dǎo)致股價(jià)的不連續(xù)性和大幅變動,破壞市場的穩(wěn)定運(yùn)行。
于是，為了避免證券投資基金投資行為的“羊群效應(yīng)”，政府應(yīng)該擴(kuò)大市場容量, 提高上市公司股票質(zhì)量，使眾多證券投資基金在挑選其投資股票品種時(shí)就有更多的選擇余地, 理性的進(jìn)行決策，從而有效地減輕“羊群效應(yīng)”造成的市場風(fēng)險(xiǎn)和脆弱性。
2．證券投資基金投資行為的“熟悉偏好”
經(jīng)典投資組合理論認(rèn)為理性的投資者通常會通過分散投資來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)鎖定獲利。證券投資基金作為投資者通常也會通過投資組合規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，但是這種組合的分散程度一般低于經(jīng)典投資組合理論的建議。很多基金在投資時(shí)更愿意選擇股票市場，即那些相對熟悉的領(lǐng)域，投資也集中在其比較熟悉的本國市場、本地市場，從而導(dǎo)致投資組合構(gòu)成上所表現(xiàn)出的分散不足。這主要是由于證券投資基金在評估某些投資時(shí)無法估計(jì)不確定事物的概率分布，而更熟悉的環(huán)境使其感到處于優(yōu)勢，即行為金融中所謂的“熟悉偏好”，但也因此在某種程度上反而提升了投資風(fēng)險(xiǎn)。
這就要求政府促進(jìn)證券投資基金投資渠道的開放，大力發(fā)展債券市場和貨幣市場, 同時(shí)發(fā)展金融衍生品市場以加強(qiáng)市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)，適時(shí)推出做空機(jī)制，改變現(xiàn)在的單邊市場狀況,并鼓勵基金適當(dāng)?shù)亍白叱鋈ァ?，使證券投資基金采用足夠分散化的投資策略，采取理性的投資決策，從而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)鎖定獲利。
3．證券投資基金管理人的不理性投資行為
行為金融認(rèn)為每個(gè)人都會或多或少受到認(rèn)識與行為偏差的影響。而證券投資基金在進(jìn)行投資時(shí)主要倚重基金管理人，可是基金管理人并不總是理性的，會或多或少受到認(rèn)識與行為偏差的影響，有時(shí)甚至?xí)龀龇抢孀畲蠡臎Q策。典型地，當(dāng)基金管理人處于過度自信時(shí)，可能高估自身的能力，為了獲取較高的投資回報(bào)而從事風(fēng)險(xiǎn)性較大的投資，給本基金利益帶來損失。并且由于自我歸因的存在，基金管理人在損失出現(xiàn)后，常常先入為主的否定損失是由本身的不恰當(dāng)行為帶來的，而僅僅把這一切后果歸于市場的不確定性，不能很好的糾正其不理。
所以在基金管理人的選擇上，不但要求基金管理人具有雄厚的專業(yè)學(xué)術(shù)基礎(chǔ)和豐富的金融專業(yè)理論與實(shí)踐知識、良好的信息收集與信息處理能力，還應(yīng)要求其了解市場中的投資者和自身會產(chǎn)生怎樣的心理和行為偏差，以避免由于自身的心理因素造成重大失誤。此外，還應(yīng)關(guān)注基金管理人的心理變化和行為傾向，避免選定的投資組合風(fēng)險(xiǎn)收益發(fā)生意外。
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關(guān)鍵詞:投資 基金 風(fēng)險(xiǎn) 管理
截至2004年末,國內(nèi)規(guī)范化發(fā)行并實(shí)際管理基金的基金管理公司已有40多家,共計(jì)54只封閉式基金和近百只開放式基金,擁有約三千億份基金單位,若以60%的持股市值計(jì)算,基金擁有的股票市值占股市流通市值比例已近20%,成為了一支舉足輕重的市場投資力量。因此,基金的風(fēng)險(xiǎn)管理引起人們關(guān)注。隨著我國證券市場規(guī)范化、市場化程度的加深,以及資本市場監(jiān)管體制的完善、法制的健全都將使基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的背景和環(huán)境發(fā)生巨大變遷,從而對基金管理公司的風(fēng)險(xiǎn)管理提出更高要求。
我國證券投資基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理中存在的問題
基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理根基不穩(wěn)
證券市場市場化發(fā)育程度先天不足、后天失調(diào),使基金管理機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理處于根基不穩(wěn)的不利處境。我國現(xiàn)有的基金產(chǎn)品多為股票型基金,投資對象結(jié)構(gòu)布局也多集中于股票,由于我國證券市場的定位一開始即把支持國企改革作為基點(diǎn)的歷史局限,導(dǎo)致證券市場實(shí)際上成為了國企籌資解困的重要途徑,資本市場資源配置市場化功能被置于次要地位,使得投資行為預(yù)期極不穩(wěn)定,助長了市場投機(jī)風(fēng)盛行,投資者的權(quán)益保護(hù)問題成為長期以來不能很好解決的市場之痛。
證券市場承載過多的政府意圖、行政意志等非市場化的功能和任務(wù),證券市場“政策市”的色彩揮之不去。證券市場不僅要承接數(shù)量龐大的國企上市融資和再融資的擴(kuò)容黑洞,又要面對大量非流通的國有股、法人股,這必然助長投資行為的短期化,加大市場價(jià)格的波動頻率和幅度,增加了基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的成本和難度。
投資者普遍缺乏專業(yè)素養(yǎng)和監(jiān)管滯后,眾多不規(guī)范投資者和投資行為的存在以及由此衍生的羊群效應(yīng),疊加并放大了市場風(fēng)險(xiǎn),而監(jiān)督層并未細(xì)分市場風(fēng)險(xiǎn)源而采取有針對性的監(jiān)管措施,結(jié)果是嚴(yán)重犧牲了市場的效率和功能,限制了市場競爭和活力,造就了市場對政府政策投入的過度依賴與股市長期以來“不牛則熊”極端走勢的市場格局,對于追求長期收益的基金來說不利于有效開展資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理。
市場交易制度不夠完善,風(fēng)險(xiǎn)管理手段嚴(yán)重不足。目前我國證券市場投資品種單一,基金的投資組合品種選擇范圍狹窄,通過構(gòu)建多元化資產(chǎn)組合分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)存在困難,而同時(shí)指數(shù)期貨、無風(fēng)險(xiǎn)套利等規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的交易手段尚不具備,基金管理機(jī)構(gòu)既不能根據(jù)市場趨勢在做多與做空之間順勢轉(zhuǎn)化,又不能運(yùn)用其他金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對沖,這降低了基金抵御風(fēng)險(xiǎn)能力,加劇了股市的波動。
市場對證券投資基金的評價(jià)集中在收益性上,忽視了從收益性、風(fēng)險(xiǎn)性和流動性的綜合角度展開評價(jià),使基金出現(xiàn)了單一片面追逐凈值的傾向,從而產(chǎn)生過度投機(jī)行為。
基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管效能不高
對證券投資基金業(yè)的監(jiān)管生態(tài)不佳,監(jiān)管效能不高,致使基金業(yè)運(yùn)作中存在一些不規(guī)范現(xiàn)象和問題,不利于基金管理機(jī)構(gòu)建設(shè)有足夠功效和長效的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。
相關(guān)法律法規(guī)的配套不完備,基金在實(shí)際運(yùn)作中存在風(fēng)險(xiǎn)生存的制度漏洞。盡管作為綱領(lǐng)性大法的《證券投資基金法》業(yè)已頒布,還缺乏相應(yīng)的配套實(shí)施細(xì)則和管理辦法,特別是證券市場發(fā)展和變革快速,更需要對基金業(yè)的監(jiān)管動作向前移位,加大事前監(jiān)督力度。
相關(guān)的投資比例限制模糊,可操作性不強(qiáng),如不同基金管理人管理的基金在利益沖動下,通過幕后的默契和聯(lián)手可以操控單只股票絕大多數(shù)的流通籌碼,在短期利益驅(qū)使下個(gè)別基金投資在個(gè)股上過度集中極易誘發(fā)流動性風(fēng)險(xiǎn)。
在證券投資基金運(yùn)作實(shí)踐中,缺乏獨(dú)立、公正和權(quán)威的第三方責(zé)任審計(jì)和問責(zé)制度,而基金管理人掌握著基金的實(shí)際控制權(quán),僅依靠基金管理人的自律不足以有效制約基金管理人嚴(yán)格遵守基金契約。
雖然基金資產(chǎn)的所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)、監(jiān)督權(quán)基本分離,但基金持有人沒有適當(dāng)和相應(yīng)的訴訟、追償權(quán)利,持有人大會功能形同虛設(shè),基金持有人對基金管理人不擁有實(shí)質(zhì)性話語權(quán),而且由于基金托管人一般由基金管理人選擇,基金資產(chǎn)托管協(xié)議由基金管理人與托管人簽訂,基金托管人演變成基金管理人的人,這種錯位導(dǎo)致基金托管人基于自身利益考慮,往往放棄了托管監(jiān)督和委托管理責(zé)任,形成基金管理人和托管人事實(shí)上的利益趨同,基金持有人利益往往不能放在最優(yōu)先位置,極易誘發(fā)基金管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)。
基金管理機(jī)構(gòu)市場準(zhǔn)入退出機(jī)制不盡完善,管理費(fèi)計(jì)提辦法弊端較多,不利于刺激基金管理公司提升資產(chǎn)運(yùn)行效率,降低資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)水平。
基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理制度存在風(fēng)險(xiǎn)
內(nèi)部治理存在缺陷,形成制度性風(fēng)險(xiǎn)源,損傷了基金的風(fēng)險(xiǎn)管理制度優(yōu)勢?；鸸芾砉竟蓹?quán)結(jié)構(gòu)普遍存在“一股獨(dú)大”問題,基金管理公司決策高層和管理高層來源于或受聘于公司股東,其股東背景容易出現(xiàn) “內(nèi)部人控制”傾向,在基金投資者成為弱勢群體和基金持有人的約束嚴(yán)重軟化情況下,實(shí)際上基金管理公司行為的利益考慮當(dāng)然地將公司股東利益置于最優(yōu)先地位,偏離了證券投資基金兼顧基金投資者與基金公司股東二元利益平行的設(shè)計(jì)初衷。
基金管理公司董事、獨(dú)立董事和監(jiān)事由大股東和高管提名選任,薪酬由董事會決定,這種利益關(guān)聯(lián)格局很難保證其獨(dú)立性。
基金經(jīng)理權(quán)限過大而缺乏有效制衡。有的基金經(jīng)理甚至將投資建議、評估投資建議、構(gòu)建投資組合、下達(dá)投資指令與執(zhí)行投資指令等職能集于一身,這種把控制決策和操作失誤風(fēng)險(xiǎn)寄托于對基金經(jīng)理人的充分信任和道德判斷的幼稚做法顯然沒有制度、規(guī)則和機(jī)制的約束更有效、更先進(jìn)。
加強(qiáng)我國證券投資基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的建議
針對目前我國基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理過程存在的諸多弊端,必須從制度安排、監(jiān)管方式、市場結(jié)構(gòu)等若干方面進(jìn)一步深化改革,增強(qiáng)證券投資基金業(yè)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理的動力和壓力,全面提升基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理能力和水平,以促進(jìn)證券投資基金業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。
構(gòu)建有效的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制
進(jìn)一步推動證券市場市場化改革,營造市場運(yùn)行新生態(tài),建立有效的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制的市場大環(huán)境。認(rèn)真落實(shí)“國九條”,積極實(shí)施“全流通”戰(zhàn)略,解決股權(quán)分置問題,促進(jìn)上市公司法人治理結(jié)構(gòu)建設(shè),改變上市公司“重上市、輕轉(zhuǎn)制;重籌資、輕回報(bào)”狀況,以有利于基金管理機(jī)構(gòu)堅(jiān)持崇尚充分研究和清晰價(jià)值判斷以及“穩(wěn)定持倉、長期投資”的理性投資理念,引導(dǎo)市場投資理念逐步走向成熟,降低基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的成本和難度。
摘要：主要研究證券投資基金犯罪的概念、內(nèi)涵、構(gòu)成要件、及證券投資基金犯罪中的相關(guān)個(gè)罪，包括背信運(yùn)用受托財(cái)產(chǎn)罪、違法運(yùn)用資金罪。
關(guān)鍵詞：證券投資基金犯罪違法行為
1證券投資基金犯罪的概念
證券投資基金犯罪亦應(yīng)有立法概念與司法概念之分（有學(xué)者又把它表述為證券投資基金犯罪的實(shí)質(zhì)概念和形式概念，其實(shí)意思一樣）。
證券投資基金犯罪的立法概念可界定為：證券投資基金是指嚴(yán)重危害證券投資基金投資者利益和國家對證券投資基金業(yè)的監(jiān)管理制度，嚴(yán)重危害證券投資基金管理秩序的行為。在立法意義上存在的證券投資基金犯罪存在于證券投資基金發(fā)展的各個(gè)階段，不以證券投資基金刑事法律是否規(guī)定為轉(zhuǎn)移。證券投資基金犯罪的立法概念表示的是那些違反證券投資基金法規(guī)的行為應(yīng)該犯罪化，其標(biāo)準(zhǔn)首先是社會危害性。
證券投資基金犯罪的司法概念則可界定為：證券投資基金犯罪，是指證券投資基金刑事法律規(guī)范規(guī)定應(yīng)當(dāng)負(fù)刑事責(zé)任的行為，即凡是證券投資基金刑事法律規(guī)范規(guī)定應(yīng)當(dāng)負(fù)刑事責(zé)任的行為，都是證券投資基金犯罪。證券投資基金犯罪的司法概念的唯一標(biāo)準(zhǔn)是刑事違法性，但它并不是完全不考慮行為的社會危害性。
2證券投資基金犯罪的構(gòu)成要件
2.1證券投資基金犯罪的客體要件
根據(jù)刑法理論的傳統(tǒng)定義，犯罪客體，是指我國刑法所保護(hù)的，而為犯罪行為所侵害或者威脅的社會主義社會關(guān)系。近年來，學(xué)者們開始從全局上思考刑法中犯罪客體問題，主要是將刑法目的貫穿于整個(gè)刑法理論，提出了一種新的犯罪客體論，即“法益說”，認(rèn)為用“法益”來代替?zhèn)鹘y(tǒng)定義中的“社會主義社會關(guān)系”更為妥貼，筆者亦表示贊同。
就證券投資基金犯罪而言，在現(xiàn)實(shí)生活中它所侵害的法益客觀上也存在許多種情況，但是構(gòu)成證券投資基金犯罪行為的客體要件必須是證券投資基金犯罪所侵害的最根本的法益。這種法益通常易受到證券投資基金操作中的違規(guī)、違法行為的侵害或威脅，因而刑法特別予以保護(hù)，同時(shí)也受到證券投資基金方面法律、法規(guī)的保護(hù)。有學(xué)者指出，證券投資基金法雖然有一定的社會本位性，但本質(zhì)上都是一部“投資者權(quán)益保護(hù)法”，因而證券投資基金犯罪的主要客體應(yīng)是投資者的財(cái)產(chǎn)權(quán)利，筆者雖對觀點(diǎn)表示贊同，但是考慮到我國的立法體例，證券投資基金犯罪是規(guī)定于破壞社會主義市場經(jīng)濟(jì)秩序罪之中的破壞金融管理秩序罪，因此可能在立法者看來，證券投資基金的正常管理秩序才是證券投資基金犯罪的主要客體。
2.2證券投資基金犯罪的客觀方面要件
犯罪客觀要件，是刑法規(guī)定的，說明行為對刑法所保護(hù)的社會關(guān)系的侵犯性，而為成立犯罪所必須具備的客觀事實(shí)特征。證券投資基金犯罪的客觀方面，必須是說明此行為的危害性，并為該行為構(gòu)成證券投資基金犯罪所必須具備的，此外，證券投資基金犯罪的客觀方面必須是相關(guān)刑事法律所明確規(guī)定的，這也是罪刑法定原則的要求。證券投資基金犯罪的客觀方面在證券投資基金犯罪的構(gòu)成中占有十分重要的地位，它的特點(diǎn)是外在性，直觀性和客觀性，不僅直接體現(xiàn)了證券投資基金犯罪行為對期貨管理秩序的嚴(yán)重危害性，從而可以決定證券投資基金犯罪客體的存在，而且還是認(rèn)定證券投資基金犯罪人主觀方面的客觀依據(jù)。
證券投資基金犯罪的客觀方面要件具體表現(xiàn)為行為人違反證券投資基金法律法規(guī)，在從事證券投資基金管理、經(jīng)紀(jì)或其他相關(guān)活動中，破壞證券投資基金的正常管理秩序,情節(jié)嚴(yán)重的行為。
2.3證券投資基金犯罪的主體要件
對于證券投資基金犯罪的主體，概括來講就是與證券投資基金有關(guān)的機(jī)構(gòu)及其相關(guān)人員，其為一般主體，既可以是自然人，也可以是單位。
就自然人而言，按其在犯罪活動中是否具有特殊身份，可以分為一般個(gè)人主體和特殊個(gè)人主體兩類。一般個(gè)人主體指不具有特殊身份，而實(shí)施了嚴(yán)重危害證券投資基金管理秩序行為，具有刑事責(zé)任能力的自然人。這類主體在證券投資基金犯罪領(lǐng)域中并不多，一般指利用證券投資基金這種方式進(jìn)行貪污、詐騙等犯罪行為的人。證券投資基金犯罪中的個(gè)人主體主要是特殊個(gè)人主體，即實(shí)施了嚴(yán)重危害證券投資基金管理秩序，具有刑事責(zé)任能力，且具有特殊身份的自然人，在證券投資基金犯罪中主要指的是證券投資基金管理公司、證券投資基金托管金融機(jī)構(gòu)中從業(yè)人員。
單位犯罪多是經(jīng)濟(jì)犯罪的一大特點(diǎn)，證券投資基金犯罪亦不例外。在證券投資基金的實(shí)際操作運(yùn)行中，由于單位比個(gè)人具有更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，在人才儲備、技術(shù)占有、信息渠道、公關(guān)手段等各方面都占有優(yōu)勢，其實(shí)施證券投資基金犯罪應(yīng)該說隱蔽性更大，其所造成的危害后果往往也比自然人犯罪造成的后果更為嚴(yán)重，所以單位犯罪應(yīng)該是我們在證券投資基金犯罪預(yù)防方面所要針對的重點(diǎn)。要強(qiáng)調(diào)的是，證券投資基金犯罪中的單位主體必須是合法成立的，其宗旨、目的與法律是相符的，如果是為了實(shí)施犯罪而成立，依相關(guān)的司法解釋只能認(rèn)定為自然人犯罪，而談不上單位犯罪主體。具體而言，證券投資基金犯罪的單位犯罪主體包括:
（1）商業(yè)銀行；
（2）證券交易所；
（3）證券公司；
（4）證券投資基金管理公司；
（5）其他金融機(jī)構(gòu)。
2.4證券投資基金犯罪的主觀方面要件
理論界的一般觀點(diǎn)是，證券投資基金犯罪的主觀方面表現(xiàn)為故意，而且主要表現(xiàn)為直接故意。筆者認(rèn)為，證券投資基金犯罪的主觀形態(tài)只能是故意，過失不可能構(gòu)成證券投資基金犯罪，理由如下：
（1）在我國刑法體系中，證券投資基金犯罪皆屬于財(cái)產(chǎn)型犯罪，也就是有的學(xué)者所指的“貪利性犯罪”，這種犯罪類型是不可能存在過失的心理狀態(tài)的，因?yàn)檫@類犯罪有其明確的目的，或是為了非法謀取經(jīng)濟(jì)利益，或是為了減少自身的損失。例如背信運(yùn)用受托財(cái)產(chǎn)罪，其犯罪行為的實(shí)質(zhì)就是違背受托義務(wù)，擅自運(yùn)用客戶資金或者其他委托、信托的財(cái)產(chǎn)。
（2）我國刑法明確規(guī)定：“過失犯罪，法律有規(guī)定的才負(fù)刑事責(zé)任”，這體現(xiàn)了刑法以處罰故意犯罪為原則，以處罰過失犯罪為特殊的精神，說明刑法分則沒有明文規(guī)定罪過形式的犯罪只能由故意構(gòu)成?？疾煊嘘P(guān)證券投資基金犯罪的刑法條文，可以發(fā)現(xiàn)并未規(guī)定過失可以構(gòu)成相關(guān)證券投資基金犯罪，所以筆者認(rèn)為，證券投資基金犯罪的主觀形態(tài)只能是故意，而不存在過失。
參考文獻(xiàn)
關(guān)鍵詞 國際證券投資基金 后金融危機(jī)時(shí)代 低碳經(jīng)濟(jì)
一、引言
2008年9月金融危機(jī)爆發(fā)后，全球經(jīng)濟(jì)處在一種驚慌和惶恐的氣氛當(dāng)中，形勢慘淡。后金融危機(jī)時(shí)代是指將全球經(jīng)濟(jì)最嚴(yán)峻、最困難的時(shí)期之后的十幾個(gè)月時(shí)間作為一個(gè)觀察期，在這期間排除了世界經(jīng)濟(jì)二次探底的隱患，全球經(jīng)濟(jì)金融形勢正在緩慢好轉(zhuǎn)。當(dāng)前及今后很長一段時(shí)間都是后危機(jī)時(shí)期。目前，美國經(jīng)濟(jì)逐步走出低谷，歐盟經(jīng)濟(jì)體及日本等國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，標(biāo)志著全球遭受國際金融危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)下滑態(tài)勢得到了控制，全球經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇性增長，后金融危機(jī)時(shí)代已經(jīng)來臨。
如何在后金融危機(jī)時(shí)代加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，促進(jìn)創(chuàng)新，轉(zhuǎn)危為機(jī)是各國普遍關(guān)注的問題。肇始于金融業(yè)過度創(chuàng)新和監(jiān)管不足的全球金融危機(jī)，再一次說明了金融業(yè)集合著高風(fēng)險(xiǎn)。如何汲取本次危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，在后危機(jī)時(shí)代規(guī)范金融業(yè)發(fā)展，促進(jìn)全球金融業(yè)健康、穩(wěn)健運(yùn)轉(zhuǎn)意義重大?；饦I(yè)作為金融業(yè)四大支柱之一，近年來發(fā)展迅速，全球范圍內(nèi)證券投資基金發(fā)行份額大增，投資功能顯著。如何引導(dǎo)基金在后金融危機(jī)時(shí)展再上新臺階，把握后危機(jī)時(shí)代基金業(yè)發(fā)展的新趨勢，為基金業(yè)產(chǎn)品和制度創(chuàng)新、加快國際化進(jìn)程奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)；同時(shí)，把握國際證券投資基金業(yè)在產(chǎn)品營銷、基金管理、投資品種、基金組織形式、監(jiān)管模式等方面的新動向，為迎合后危機(jī)時(shí)代基金業(yè)發(fā)展新變化，加快推進(jìn)投資基金在全球范圍內(nèi)的調(diào)整和改革，更好地服務(wù)世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展意義重大。
二、后危機(jī)時(shí)代的國際證券投資基金業(yè)
國際金融危機(jī)使世界經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)充滿了不確定性，但是并沒有從根本上改變世界經(jīng)濟(jì)的中長期發(fā)展趨勢。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)全球化深入發(fā)展的大趨勢不會改變；政府維護(hù)正常的市場運(yùn)行的職責(zé)還在強(qiáng)化，市場配置資源的基礎(chǔ)性作用不會改變；國際貨幣多元化加快發(fā)展，但是美元作為主要國際貨幣的地位沒有發(fā)生根本性改變；以“金磚四國”為代表的發(fā)展中國家整體實(shí)力有所上升，但是發(fā)達(dá)國家的綜合國力和核心競爭力領(lǐng)先的格局依然穩(wěn)固。后金融危機(jī)時(shí)代，金融霸權(quán)之爭將更加激烈?；鹱鳛榻鹑跇I(yè)的四大支柱之一，把握危機(jī)后的新趨勢，加快發(fā)展是應(yīng)有之義。國際證券投資基金在資產(chǎn)管理、投資策略、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、低碳金融、營銷渠道、投資領(lǐng)域等方面也正在發(fā)生著變化，接受著后危機(jī)時(shí)代的挑戰(zhàn)。
(一)后危機(jī)時(shí)代國際證券投資基金業(yè)概況
證券投資基金，也被稱為共同基金，在全球范圍內(nèi)地位重要，推動經(jīng)濟(jì)增長的作用顯著。2010年第一季度末，全球共同基金數(shù)為65971只，基金資產(chǎn)凈值達(dá)23.02萬億美元，比上季度上升0.3％，全球基金資產(chǎn)的55％在美洲，32％在歐洲，12％在非洲和亞太地區(qū)。所有類型基金2009年第四季度現(xiàn)金凈流人770億美元，2010年第一季度現(xiàn)金凈流出1040億美元。長期基金2010年第一季度現(xiàn)金凈流入3030億美元，其中債券基金第一季度現(xiàn)金凈流入1690億美元。2009年，長期基金平均每季度現(xiàn)金凈流入3080億美元，其中債券基金平均每季度現(xiàn)金凈流入1830億美元。貨幣市場基金2009年第四季度現(xiàn)金凈流出2060億美元，2010年第一季度現(xiàn)金凈流出4060億美元，足以抵消長期基金的現(xiàn)金凈流入。2009年，貨幣市場基金平均每季度現(xiàn)金凈流出2770億美元(數(shù)據(jù)來源：中國證券業(yè)協(xié)會秘書處，基金信息交流簡報(bào)，2010年第3期)。全球主要地區(qū)共同基金資產(chǎn)規(guī)模見圖1。
以美元計(jì)價(jià)，2010年第一季度末，全球共同基金資產(chǎn)的40％為股票基金，21％為債券基金，10％為混合基金，21％為貨幣市場基金，8％為其他資產(chǎn)。股票基金資產(chǎn)規(guī)模上升3.0％至9.22萬億美元，債券基金資產(chǎn)規(guī)模增長4.2％至4.74萬億美元，混合基金資產(chǎn)規(guī)模增長1.4％至2.38萬億美元，貨幣市場基金資產(chǎn)規(guī)模下降了9.0％至4.84萬億美元。全球共同基金資產(chǎn)按基金類型分布各自所占的市場份額見圖2。
就我國而言，截止2010年第一季度末，基金投資者賬戶數(shù)為19008.29萬戶，較2009年底增加了1.97％。有效賬戶數(shù)為8144.68萬戶，較2009年底增加了0.65％?；鸱蓊~21840.42億份，較2009年底減少了5.62％?；饍糁禐?2015.08億元，較2009年底減少了10.10％(數(shù)據(jù)來源：中國證券業(yè)協(xié)會秘書處，基金信息交流簡報(bào)，2010年第1期)。我國證券投資基金總份額及總凈值情況見圖3。
2010年第一季度，投資者認(rèn)購金額為561.34億元，較2009年第四季度減少了46.60％。基金投資者申購金額為3109.92億元，較2009年第四季度減少了34.68％。投資者認(rèn)購和申購情況見圖4。
(二)后危機(jī)時(shí)代國際證券投資基金發(fā)展新趨勢
隨著經(jīng)濟(jì)、金融全球化進(jìn)程的加快，世界各國已經(jīng)形成了利益共同體，這次本世紀(jì)以來最為嚴(yán)重的金融危機(jī)帶給全球經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)傷再次證明在經(jīng)濟(jì)高度一體化的今天，加強(qiáng)國際協(xié)作，共同應(yīng)對挑戰(zhàn)是何其重要。當(dāng)前，金融創(chuàng)新活躍，金融深化不斷加強(qiáng)，金融衍生品種交易絡(luò)繹不絕，低碳金融產(chǎn)品呼之欲出。后危機(jī)時(shí)代全球范圍內(nèi)正在興起一場以低碳、綠色、創(chuàng)新為主題的金融革命、綠色革命。在這樣的大背景下，國際證券投資基金如何應(yīng)對后危機(jī)時(shí)代的新變化、新趨勢，如何抓住機(jī)遇，迎接挑戰(zhàn)，加快自身發(fā)展并為促進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇做出應(yīng)有貢獻(xiàn)意義深遠(yuǎn)。這些變化和趨勢主要有：
1 基金資產(chǎn)管理更需智慧，競爭更需實(shí)力
基金資產(chǎn)管理是在一系列理論的指導(dǎo)下，包括確定投資目標(biāo)、選擇投資組合、修正風(fēng)險(xiǎn)水平、評估投資績效等環(huán)節(jié)。它是一個(gè)系統(tǒng)工程，涵蓋運(yùn)營管理、財(cái)務(wù)管理、風(fēng)險(xiǎn)管理、營銷管理和基金績效評估。危機(jī)增強(qiáng)了國際證券投資基金的投資難度。伴隨著危機(jī)的深化，使得基金投資對象的選擇及對投資時(shí)機(jī)的把握更加困難。投資過早，則市場尚未見底，容易發(fā)生賬面虧損；投資過晚，市場已經(jīng)觸底反彈，大量投資者蜂擁而至，投資時(shí)機(jī)被迫提前關(guān)閉?；鹳M(fèi)用的高低也是管理的重要一環(huán)，未來基金競爭不僅是打基金經(jīng)理的能力戰(zhàn)，更是打成本戰(zhàn)。成本戰(zhàn)略是后危機(jī)時(shí)代基金管理的一大特點(diǎn)，在本來利潤就薄的基金投資上，如何更多地保證投資者的利益，更好地實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長的預(yù)期目標(biāo)，使得基金公司和
投資者達(dá)到雙贏，這將是制勝未來基金投資的重要一環(huán)。就目前來看，基金的管理費(fèi)用美國在0.2-17.7％之間，歐洲在0.1-3％之間，我國在0.25-2.5％之間。相比而言，我國的基金管理費(fèi)用在最低層次的貨幣市場基金管理上收費(fèi)都要高于歐美國家，加上基金托管費(fèi)、運(yùn)作費(fèi)等一起，顯然費(fèi)用較高的基金在綜合競爭力方面要大打折扣。
2 基金投資策略和產(chǎn)品設(shè)計(jì)更趨復(fù)雜
投資策略包括投資目標(biāo)確定、投資時(shí)機(jī)選擇、資產(chǎn)配置增減等確保投資預(yù)期實(shí)現(xiàn)的全過程。后危機(jī)時(shí)代尤其是對投資對象把握更加困難。選擇什么樣的目標(biāo)資產(chǎn)進(jìn)行投資，該何時(shí)投資、何時(shí)增減，都是以前不曾遇到過的新課題。危機(jī)加劇了資產(chǎn)異化，資產(chǎn)的優(yōu)劣在危機(jī)面前更容易暴露，所以基金經(jīng)理人要有敏銳的視角，及時(shí)把握國際金融市場上的最新動向，選擇最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，建構(gòu)最科學(xué)的組合，實(shí)現(xiàn)最豐厚的收益。對于產(chǎn)品而言，創(chuàng)新是一個(gè)不變的主題，是基金業(yè)持續(xù)發(fā)展的動力，其主要變現(xiàn)為：一是產(chǎn)品創(chuàng)新促進(jìn)了市場細(xì)分，推動了需求增長；二是產(chǎn)品創(chuàng)新是一種生產(chǎn)力，能夠激發(fā)市場潛在需求；三是產(chǎn)品創(chuàng)新提高了行業(yè)和公司的競爭力，擴(kuò)展了行業(yè)產(chǎn)品外延(尚健，2009)。后危機(jī)時(shí)代，創(chuàng)新仍是主流，仍是基金公司擴(kuò)大市場份額、追逐利潤、便利投資者的內(nèi)在要求。在發(fā)展中，產(chǎn)品設(shè)計(jì)要實(shí)現(xiàn)幾大轉(zhuǎn)變。一是以產(chǎn)品為中心向以客戶為中心轉(zhuǎn)變；二是由關(guān)心結(jié)果向關(guān)心過程轉(zhuǎn)變；三是從注重存量向注重增量的轉(zhuǎn)變。轉(zhuǎn)變的目的就是為了實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)管理動態(tài)化，基金投資和產(chǎn)品開發(fā)，能綜合反映基金各方當(dāng)事人的情況，尤其是突顯投資者個(gè)人情況、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、投資目標(biāo)等。這樣的投資風(fēng)格和產(chǎn)品設(shè)計(jì)才可以在后危機(jī)時(shí)代領(lǐng)跑市場，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型。
3 基金營銷更加重視渠道建設(shè)
證券投資基金的營銷首先必須對客戶特征進(jìn)行研究，考慮客戶的風(fēng)險(xiǎn)承受能力、投資限制和稅收狀況。而作為證券投資基金的客戶既包括機(jī)構(gòu)投資者又包括個(gè)人投資者。機(jī)構(gòu)投資者主要有保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、基金公司、投資公司、信托公司等。當(dāng)前市場上，基金投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生了質(zhì)變，以個(gè)人投資者為主，個(gè)人持有基金的比例遠(yuǎn)高于機(jī)構(gòu)。因此如何發(fā)揮營銷渠道的作用，在基金產(chǎn)品同質(zhì)化的今天，在以零售為主的市場上，遵循著“以簡為主，化繁為簡”的原則，開發(fā)盡可能簡單明了的公募產(chǎn)品，市場呼喚簡單的基金產(chǎn)品。在后危機(jī)時(shí)代，客戶群的潛力如何發(fā)揮，如何實(shí)施差異化產(chǎn)品策略、投資策略，使公募、私募基金雙輪齊驅(qū)，是營銷面臨的主要任務(wù)?；痄N售渠道多樣化是一個(gè)必然方向，也是滿足不同投資者、擴(kuò)展基金市場的必然。當(dāng)前及今后一段時(shí)期，基金營銷將圍繞不同金融機(jī)構(gòu)的特點(diǎn)擴(kuò)展銷售渠道，重點(diǎn)應(yīng)該包括證券咨詢機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)公司這兩種渠道。而且基金營銷完全有從基金管理公司和其他銷售渠道中獨(dú)立出來，形成多元化的基金銷售專門超市的趨勢。
4 成長型、穩(wěn)健性的財(cái)富基金備受青睞
金融危機(jī)后，投資者看到了可靠的、中長期投資伙伴的重要性，而財(cái)富基金正符合這樣的特質(zhì)。財(cái)富基金是與私人財(cái)富相對應(yīng)，由一國政府通過特定稅收與預(yù)算分配、可再生自然資源收入和國際收支盈余等方式積累形成的公共財(cái)富，由專門機(jī)構(gòu)管理運(yùn)作，專門用于國際投資業(yè)務(wù)的財(cái)富資源。目前成立財(cái)富基金一般由各國央行和財(cái)政部的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)管理。后金融危機(jī)時(shí)期，進(jìn)行穩(wěn)健投資策略，基金運(yùn)用體現(xiàn)價(jià)值投資與戰(zhàn)略投資理念，經(jīng)營以確保資產(chǎn)的保值增值為核心，建立完備的決策機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，并以法律形式明確化，資產(chǎn)配置堅(jiān)持多元化、分散化原則。尤其外匯儲備型的財(cái)富基金則應(yīng)在配置金融資產(chǎn)的同時(shí)，增加對實(shí)物資產(chǎn)的配置，以有效對沖通貨膨脹和幣值變化帶來的宏觀風(fēng)險(xiǎn)。另外，隨著金融開放程度的提高，財(cái)富基金的跨國范圍更廣，投資領(lǐng)域更多，如何依據(jù)商業(yè)運(yùn)作原則既保護(hù)本國金融安全，又充分參與國際競爭，嚴(yán)格限制涉及國家安全與產(chǎn)業(yè)安全的投資，注重投資比例控制，加強(qiáng)境外內(nèi)財(cái)富基金投資活動的監(jiān)測分析也不容忽視。
5 基金監(jiān)管呼喚新模式、新方法
基金監(jiān)管包括內(nèi)部監(jiān)管和外部監(jiān)管。內(nèi)部監(jiān)管主要是指完善的法人治理結(jié)構(gòu)，公司董事會、監(jiān)事會、股東大會、經(jīng)理層等功能齊備，可以保證公司正常履職的需要。外部監(jiān)管主要是金融監(jiān)管部門、基金行業(yè)協(xié)會、基金自律性官方或民間組織以及投資者監(jiān)督組織等對基金公司管理、運(yùn)作方面的管理和監(jiān)督。后危機(jī)時(shí)代，基金公司面臨承擔(dān)更多社會責(zé)任的挑戰(zhàn)，不僅要代客理好財(cái)，更要回饋社會，回饋投資者。在治理機(jī)制和基金組織形式的上，突破現(xiàn)有框架，既發(fā)揮基金經(jīng)理人的主動理財(cái)責(zé)任，又調(diào)動投資者關(guān)注投資成果的主動意識。在監(jiān)管模式上，突破國內(nèi)模式，具備全球眼光，在開放的金融業(yè)格局下，跨國金融活動更加不易監(jiān)管。國際證券投資基金正是從事國際金融活動的主要力量，借鑒國際經(jīng)驗(yàn)和國外智慧，結(jié)合國內(nèi)做法和利用國內(nèi)智慧，適應(yīng)后危機(jī)時(shí)代基金監(jiān)管模式創(chuàng)新、方法創(chuàng)新的趨勢。
6 低碳經(jīng)濟(jì)下的國際證券投資基金業(yè)
哥本哈根會議后全球達(dá)成降低碳排放共識，世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入加快轉(zhuǎn)變增長方式、推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的新時(shí)期。加之國際金融危機(jī)的影響，全球經(jīng)濟(jì)、金融運(yùn)行模式也在加速調(diào)整，低碳熱潮已是不可阻擋的歷史潮流。以低碳經(jīng)濟(jì)為代表的新的經(jīng)濟(jì)增長模式已經(jīng)日漸成為后危機(jī)時(shí)代經(jīng)濟(jì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的一個(gè)曙光(劉明康，2009)。以低能耗、低排放、低污染為特征的綠色經(jīng)濟(jì)、低碳經(jīng)濟(jì)的理念方興未艾，碳金融的興起正在引發(fā)傳統(tǒng)金融的變遷。國際證券投資基金作為從事跨國資本運(yùn)作的主要力量，在低碳經(jīng)濟(jì)背景下面臨兩大任務(wù)：一是要成為低碳理念推廣的踐行者。在投資領(lǐng)域、投資策略、管理機(jī)制、績效考評、業(yè)務(wù)流程等方面嚴(yán)格把關(guān)，要制定金融環(huán)保機(jī)制，使證券投資基金做到綠色投資，低碳發(fā)展；二是要成為低碳的創(chuàng)新者?；甬a(chǎn)品、基金組織形式、基金管理模式等要時(shí)刻體現(xiàn)差異化策略，保證領(lǐng)先性指標(biāo)，重點(diǎn)面向節(jié)能減排、清潔能源利用、可再生資源開發(fā)等方面投融資，探索基金投資于以碳減排為標(biāo)的的買賣。后危機(jī)時(shí)代，碳交易將成為全球規(guī)模最大的商品交易市場，一場綠色革命正在醞釀，全球范圍內(nèi)開展綠色合作，各國想方設(shè)法實(shí)現(xiàn)綠色發(fā)展，為全球經(jīng)濟(jì)做出綠色貢獻(xiàn)，國際證券投資基金正逢其時(shí)。成立專門從事全球碳交易的國際證券投資基金不再是夢想，正在變成現(xiàn)實(shí)。
三、后危機(jī)時(shí)代我國證券投資基金的應(yīng)對之策
對我國而言，國際證券投資基金主要是以財(cái)富基金為主，私募基金為輔。由美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球性金融和經(jīng)濟(jì)危
機(jī)，對各國資產(chǎn)和外匯儲備管理提出了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。我國擁有世界上最龐大的外匯儲備，財(cái)富基金在全球也占有重要地位。危機(jī)之后，如何加強(qiáng)對基金資產(chǎn)的管理，調(diào)整投資比例和結(jié)構(gòu)，以適應(yīng)后危機(jī)時(shí)代國際證券投資基金發(fā)展面臨的新形勢和新任務(wù)，是需要重點(diǎn)關(guān)注的問題。
(一)堅(jiān)持穩(wěn)健經(jīng)營，努力實(shí)現(xiàn)股東利益最大化
中國投資有限責(zé)任公司(中投)作為專門從事外匯資金投資業(yè)務(wù)和我國財(cái)富基金管理運(yùn)作的公司，其戰(zhàn)略定位不同于傳統(tǒng)中央銀行外匯管理。在經(jīng)營方式上，實(shí)行商業(yè)化運(yùn)作，追求更高經(jīng)濟(jì)效益；在風(fēng)險(xiǎn)容忍度上，可以承受短期風(fēng)險(xiǎn)波動，以獲得更高的長期回報(bào)；在資產(chǎn)配置上，要更加積極進(jìn)取，既投資于傳統(tǒng)的股權(quán)、債權(quán)及固定收益產(chǎn)品，又要積極投資流動性不高、預(yù)期回報(bào)豐厚、風(fēng)險(xiǎn)相對較大的另類資產(chǎn)。我國的證券投資基金投資可以借鑒新加坡模式，成立專門的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控委員會，對投資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)先規(guī)定，同時(shí)兼顧流動性、安全性、效益性原則，建立健全風(fēng)險(xiǎn)決策和控制機(jī)制，保證基金價(jià)值投資和戰(zhàn)略投資雙目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，確?；鹳Y產(chǎn)的保值增值和穩(wěn)健增長，保證股東和投資者的利益最大化。
(二)堅(jiān)持多樣投資，努力實(shí)現(xiàn)投資風(fēng)險(xiǎn)最小化
受到人才、資金規(guī)模等因素的制約，中司實(shí)施了以國際金融產(chǎn)品組合投資為主，大部分投向公開市場產(chǎn)品，小部分投向另類產(chǎn)品，不放棄直接投資機(jī)會的投資策略。多樣投資、分散風(fēng)險(xiǎn)是做好基金資產(chǎn)長期配置的關(guān)鍵。放緩對股票類產(chǎn)品的投資節(jié)奏，確立以現(xiàn)金為主的審慎投資策略，保持較高現(xiàn)金資產(chǎn)份額，避免出現(xiàn)重大損失。尤其是可以重點(diǎn)投向?qū)嵨镔Y產(chǎn)領(lǐng)域，以有效對沖通貨膨脹等宏觀風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)管理好壞是基金績效評估的重要一環(huán)，實(shí)施分散化、多元化投資，以合理比例配置金融資產(chǎn)、實(shí)物資產(chǎn)、另類資產(chǎn)，形成綜合投資、交叉投資、組合投資的良性局面，以最大化減少風(fēng)險(xiǎn)因子。
摘 要： 當(dāng)前，隨著經(jīng)濟(jì)全球化與金融自由化的進(jìn)一步深化，使得國際資本流動越發(fā)的顯現(xiàn)出了證券化的趨勢。國際證券投資的流入對發(fā)展中國家有著怎樣的影響，如何在現(xiàn)代繁雜的投資環(huán)境下充分利用境外資本，這已經(jīng)成為了當(dāng)前所要研究的核心問題。本文首先論述了外國證券投資給我國經(jīng)濟(jì)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，其次，提出了相關(guān)策略建議。以供參考
關(guān)鍵詞： 外國證券投資； 經(jīng)濟(jì)增長； 風(fēng)險(xiǎn)； 策略
0引言
當(dāng)前，多數(shù)發(fā)展中國家正在積極的實(shí)施金融自由化與金融開放，開放了本國的資本項(xiàng)目。在私人資本的融資渠道基礎(chǔ)上，以國際證券投資方式為核心的國際間接融資在規(guī)模上遠(yuǎn)超國際直接投資，國際資本流動逐漸的形成了證券化的勢態(tài)。國際證券投資的流入對發(fā)展中國家有著怎樣的影響，如何在現(xiàn)代繁雜的投資環(huán)境下充分利用境外資本，這已經(jīng)成為了當(dāng)前所要研究的核心問題。
1.一、外國證券投資給我國經(jīng)濟(jì)帶來的風(fēng)險(xiǎn)
我國在利用外國證券投資過程中，由于證券市場自身的屬性和中國市場特有的國情，證券投資的利用還存在著這樣那樣的問題。雖然利用外國證券投資對于東道國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展十分有利，然而，其所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)問題是不容忽視的。具體有以下幾方面的風(fēng)險(xiǎn)。
1.1（一）宏觀調(diào)控政策效率降低的風(fēng)險(xiǎn)
首先，致使貨幣政策喪失了自主性；當(dāng)前，我國的資本和金融項(xiàng)目還處在一個(gè)管制的狀態(tài)下，外匯儲備基本上都是來源于經(jīng)常項(xiàng)目服務(wù)與商品出口以及外國直接投資，但是從國際趨勢角度上來看，國際資本流動正逐漸的與實(shí)物經(jīng)濟(jì)相脫離，轉(zhuǎn)變?yōu)橐宰C券方式、衍生工具方式為核心的環(huán)節(jié)階段。隨著資本和金融項(xiàng)目的全面開放，進(jìn)一步加快了國際資金的進(jìn)出率，規(guī)模也隨之不斷放大。所以，國際資本的流動將會限制國內(nèi)貨幣供應(yīng)量，從而使得我國的貨幣政策調(diào)控效果萌生了新的不確定因素。
其次，使得利率政策調(diào)控效果不確定性增加；在宏觀經(jīng)濟(jì)政策中，利率政策至關(guān)重要，對于調(diào)節(jié)總需求的核心變量十分有利。如果宏觀經(jīng)濟(jì)中的總供給比總需求大，那么，降低利率能夠使得總需求增加；相反，如果總供給比總需求小，調(diào)高利率能夠不同程度上抑制總需求，最終確保宏觀經(jīng)濟(jì)處于平衡狀態(tài)下。實(shí)際上，在開放條件下，利率同樣是調(diào)節(jié)國際資本流向的最佳工具，利率的上升能夠吸引資本流入，降低利率會使得資本流出。隨著外國證券投資的流入，一定呈上會增加利率政策的效果不確定性。當(dāng)我國處于通貨膨脹時(shí)期時(shí)，中央銀行希望通過提高利率、回籠資金，有效抑制通貨膨脹；然而，一旦利率提高，就會導(dǎo)致國際資本流入。為了確保匯率的穩(wěn)定性，中央銀行還要買進(jìn)外幣、賣出本幣，這樣一來，就難以全面實(shí)現(xiàn)緊縮貨幣政策目標(biāo)。
1.2（二）引發(fā)了經(jīng)濟(jì)失衡的風(fēng)險(xiǎn)
證券資本屬于一項(xiàng)流動性強(qiáng)的資本，投資資本的流動方向會不同程度上受到各種預(yù)期心理等因素的影響，往往會發(fā)生“羊群效應(yīng)”以及盲目的投資。隨著資本大規(guī)模的流動，進(jìn)一步加劇了國際收支平衡調(diào)節(jié)困難性，同時(shí)，還會導(dǎo)致國內(nèi)經(jīng)濟(jì)失衡。新興證券市場開放后，外國資本的大量流入使得金融資產(chǎn)不斷擴(kuò)張。而由于新興市場國家和地區(qū)金融市場發(fā)育不夠成熟，有關(guān)法律體系缺乏完善性，金融監(jiān)督管理的薄弱，銀行面臨大量“熱錢”流入造成流動性增加，往往會發(fā)生過度貸款傾向，與謹(jǐn)慎性原則背道而馳進(jìn)行放貸。其中，有很大一部分貸款會流入到增值快的證券市場等領(lǐng)域中。如果經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)生逆轉(zhuǎn)，那么，這些有著較高流動性和交易成本低等特征的國際證券投資將呈現(xiàn)出反轉(zhuǎn)流出，使得銀行由于缺乏足夠的流動性而產(chǎn)生了一定的危機(jī)。可見，隨著大量的證券資本流入將會導(dǎo)致國內(nèi)經(jīng)濟(jì)失衡情況的發(fā)生。
1.3（三）證券市場波動風(fēng)險(xiǎn)
這里所說的市場波動風(fēng)險(xiǎn)，主要指的是在不斷引進(jìn)外國證券投資后，投資人員的進(jìn)入或者退出會使得本國證券市場價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步加劇。市場波動風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生主要由證券市場的關(guān)聯(lián)效應(yīng)和國際游資流動的不穩(wěn)定性所致。任何一國的市場波動都會迅速的傳遞到其他市場中，特別是現(xiàn)階段有著大量國際游資的市場，該波動效應(yīng)不同程度上會被放大。當(dāng)國際游資流入到一個(gè)國家時(shí)，假如此國的證券市場不具備較大的容量，那么，資產(chǎn)價(jià)格會很快出現(xiàn)膨脹現(xiàn)象；而隨著游資的撤離，資產(chǎn)價(jià)格就會迅速的縮水；再加上證券市場上存在著“羊群效應(yīng)”，使得市場波動效應(yīng)越發(fā)的顯著。
1.4（四）證券市場參與主體面臨的風(fēng)險(xiǎn)
首先，投資人員面臨的風(fēng)險(xiǎn)；通過外國證券投資，使得投資者除了能夠在本國市場上投資，同時(shí)還能夠在國際市場上投資，十分有助于我國投資人員采用較為分散的投資策略，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。然而，由于實(shí)際受到了信息獲取成本和知識水平的限制，我國投資人員并未充分了解國際市場動向，無法在完善、準(zhǔn)確的信息基礎(chǔ)上開展投資操作，通常會選擇跟風(fēng)操作；具有一定實(shí)力的國際投資機(jī)構(gòu)除了具備良好的信息獲取能力之外，同時(shí)，采用的是先進(jìn)的信息分析處理技術(shù)，和國內(nèi)中小投資者相較，其有著明顯的信息優(yōu)勢，所以，在和中小投資者博弈時(shí)占據(jù)主動，很大程度上使得我國中小投資者風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加劇。
2.二、策略建議
2.1（一）將證券投資作為核心的引資增長點(diǎn)，不斷創(chuàng)造和擴(kuò)大利用渠道
現(xiàn)階段，雖然我國還未達(dá)到大規(guī)模利用外國證券投資的條件，但是為了能夠更好的利用外國證券投資、全面發(fā)揮外國證券投資的優(yōu)勢以及有效抵制外國證券投資所帶來的負(fù)面影響，我們應(yīng)不斷創(chuàng)造和擴(kuò)大利用渠道以及將制度上的條件進(jìn)一步優(yōu)化。
2.2（二）營造良好的投資軟環(huán)境，提升引資綜合競爭優(yōu)勢
具體有以下兩方面：
一方面，加快我國利率市場化與匯率彈性化改革步伐；當(dāng)前，隨著我國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展以及市場機(jī)制的不斷成熟，我國應(yīng)致力于構(gòu)建一套完善的利率市場形成機(jī)制，以推動利率市場化持續(xù)健康發(fā)展。同時(shí)，人民幣匯率改革呈現(xiàn)市場化趨勢，人民幣匯率是參考諸多調(diào)節(jié)，所以，新匯率安排與之前相較更具彈性化。不難看出，人民幣匯率改革逐漸的朝著市場化與彈性化方向發(fā)展，這完全符合證券市場國際化要求。
另一方面，明確合理的外匯儲備規(guī)模；在外匯儲備中最為核心的功能是調(diào)控外匯市場供求，確保匯率的穩(wěn)定性，避免投資成本所帶來的沖擊。當(dāng)前，我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，抵制短期資本沖擊仍需保有相應(yīng)數(shù)量的外匯儲備。實(shí)際操作過程中，應(yīng)適當(dāng)?shù)慕梃b西方國家通行的外匯平準(zhǔn)基金制度。加快利率市場化與匯率彈性化改革以及明確合理的外匯儲備規(guī)模，營造良好的投資軟環(huán)境，不斷提升引資綜合競爭優(yōu)勢，確保外國證券投資的合理利用。
2.3（三）健全監(jiān)管手段及監(jiān)管體系，增強(qiáng)對外國證券投資的監(jiān)管能力
第一，以市場手段為核心開展監(jiān)管工作；要想將國際資本的積極作用全面發(fā)揮，就必須嚴(yán)格監(jiān)督國際資本的進(jìn)出，通過財(cái)政政策、貿(mào)易政策、產(chǎn)業(yè)政策、結(jié)構(gòu)政策等諸多的市場手段確保國際資本的出入與我國宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的需求相一致。并且，還應(yīng)運(yùn)用先進(jìn)的信息技術(shù)，構(gòu)建一套完善的全國聯(lián)網(wǎng)的外資交易監(jiān)控系統(tǒng)和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制以及危機(jī)處理機(jī)制。
第二，在資本市場監(jiān)督管理過程中，防止資本市場過分投機(jī)是監(jiān)督管理的核心，監(jiān)督管理的關(guān)鍵點(diǎn)應(yīng)是時(shí)刻保證市場的流動性與透明度，將公平、公正、公信原則全面貫徹到市場中。
第三，在銀行監(jiān)督管理過程中，為了避免銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，應(yīng)強(qiáng)化銀行風(fēng)險(xiǎn)管理。構(gòu)建完善的存款保險(xiǎn)制度，健全各項(xiàng)金融法規(guī)，提升中央銀行對金融的監(jiān)督管理與調(diào)節(jié)控制能力。
第四，高度重視監(jiān)督管理的國際合作；資本市場的理論收益實(shí)際上是在國際間的積極協(xié)作基礎(chǔ)上而產(chǎn)生的，唯有以國際協(xié)作為渠道開放市場，國際游資才能夠真正的得到全面有效的監(jiān)管，確保國際資本正常有序的流動；唯有以國際協(xié)作為核心，信息才能夠得到及時(shí)完整的披露，國際資本流動才能夠達(dá)到資源優(yōu)化配置目標(biāo)，使得貨幣的投機(jī)性沖擊風(fēng)險(xiǎn)不斷降低。
第五，將行業(yè)自律組織、社會中介組織的監(jiān)督管理作用全面發(fā)揮；實(shí)際中，必須將證券交易所、投資商協(xié)會以及證券業(yè)協(xié)會等各自律組織在政府部門和市場間具備的紐帶功能作用全面發(fā)揮。加強(qiáng)溝通交流，在綜合立法與自律的基礎(chǔ)上，構(gòu)建可行的外資監(jiān)管體制，力爭在我國政府部門和投資人員間構(gòu)建起長期協(xié)作的良好關(guān)系。
3.三、結(jié)論
綜上所述可知，外國證券投資主要指的是一國或地區(qū)的自然人、法人不參與國外企業(yè)的經(jīng)營管理，并且，不擁有國外企業(yè)控制權(quán)，僅僅在資本購買國外發(fā)行的股票與債券等有價(jià)證券的基礎(chǔ)上，將獲取信息或者相應(yīng)利益作為最終目的的一種投資行為。本文主要以外國證券投資給我國經(jīng)濟(jì)帶來的風(fēng)險(xiǎn)為切入點(diǎn)展開了論述，制定了我國利用外國證券投資的策略建議。還有不完善之處，望領(lǐng)導(dǎo)指正。
參考文獻(xiàn)：
[1]楊東華.我國證券市場國際化風(fēng)險(xiǎn)及其防范對策研究[D]..中央財(cái)經(jīng)大學(xué)，.2007年.
與國際證券市場關(guān)聯(lián)程度提高
從世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展情況來看，經(jīng)濟(jì)全球化使得各國的生產(chǎn)、貿(mào)易、市場等各方面都參與了國際分工，同時(shí)也帶動了籌資和投資的國際化。跨國公司作為經(jīng)濟(jì)全球化的主要組織形式，為了獲取國際比較利益而進(jìn)行的國際投資與國際融資，對證券市場國際化也提出了直接的要求。此外，資產(chǎn)選擇理論在國際范圍內(nèi)的應(yīng)用、寬松的金融市場環(huán)境、金融創(chuàng)新與投資工具的加速發(fā)展、會計(jì)制度的規(guī)范與統(tǒng)一、科學(xué)技術(shù)與證券交易技術(shù)的迅猛發(fā)展，都是證券市場國際化的重要原因。
從我國經(jīng)濟(jì)具體情況來看，我國在改革開放后，實(shí)行了更為自由、開放的市場經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度令世人矚目。我國巨大的市場潛力和經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、快速發(fā)展吸引了越來越多的國際投資者，他們不僅希望通過直接投資的形式參與我國的經(jīng)濟(jì)建設(shè)，而且還希望通過證券市場來進(jìn)行更深入、廣泛。靈活的投資。我國的上市公司和新興企業(yè)，也希望到海外證券市場籌資、投資，積極參與國際發(fā)展與競爭。因此，我國證券市場的國際化必將進(jìn)一步發(fā)展。就當(dāng)前情況來看，證券市場的國際化已經(jīng)對中國證券市場產(chǎn)生明顯的影響，這主要表現(xiàn)在中國證券市場與國際證券市場的關(guān)聯(lián)稷度日益提高。我國證券市場和國際證券市場在整體市場走勢、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)展方面都表現(xiàn)了明顯的關(guān)聯(lián)性，國際證券市場的發(fā)展態(tài)勢日益成為中國證券市場發(fā)展走向的重要背景和參考因素之一。
1.整體市場走勢頭聯(lián)
證券市場是國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表，它一方面表明宏觀經(jīng)濟(jì)走向決定股市，另一方面表明證券是宏觀經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)，能夠提前反映經(jīng)濟(jì)周期的變動。世界各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r及其相關(guān)因素的變化都會在證券市場上顯現(xiàn)，而各國經(jīng)濟(jì)貿(mào)易的關(guān)聯(lián)性使得國際化的各國證券市場整體市場走勢互相關(guān)聯(lián)，相互影響。發(fā)達(dá)國家證券市場的走勢尤其是作為世界經(jīng)濟(jì)火車頭——美國證券市場的走勢，對世界各國的證券市場尤其是開放度高的證券市場的走勢都會產(chǎn)生一定的影響。美國紐約證券市場的道瓊斯指數(shù)、NASDAQ指數(shù)已經(jīng)成為對各國證券市場走勢預(yù)期的重要指標(biāo)。經(jīng)濟(jì)全球化使得證券市場波動性的溢出效應(yīng)即市場價(jià)格上的波動性從美國證券市場傳遞到其他國家的證券市場越來越明顯。美國的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況、其采取的財(cái)政政策、貨幣政策等各方面都會或多或少的引起國際證券市場的波動，由于全球信息的快速傳播，這種影響越來越直接，中國的證券市場同樣也會因此受到影響。此外，中國證券市場還會受到亞洲各鄰國和香港地區(qū)等與我國經(jīng)濟(jì)關(guān)系緊密的證券市場影響。
2.產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)展關(guān)聯(lián)
人類進(jìn)步的不同時(shí)期都伴隨著不同產(chǎn)業(yè)的迅猛發(fā)展。我們已經(jīng)從農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)、工業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到現(xiàn)在以信息產(chǎn)業(yè)、生命科學(xué)等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)為社會進(jìn)步、經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要動力的知識經(jīng)濟(jì)時(shí)代。這些知識密集型的新興產(chǎn)業(yè)代表了新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)和未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向，是世界經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的主要動力，它們的蓬勃發(fā)展帶動世界產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和發(fā)展。美國作為當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)、科技最先進(jìn)的國家，其證券市場上不同產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和調(diào)整反映了世界上最先進(jìn)的投資理念對整個(gè)世界范圍內(nèi)產(chǎn)業(yè)興衰的理解。美國的NASDAQ市場就是以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)為代表的證券市場，高新技術(shù)企業(yè)的良好發(fā)展前景和投資回報(bào)率吸引了越來越多的投資者和上市公司。證券市場國際化的關(guān)聯(lián)性使得各國證券市場中高新技術(shù)企業(yè)的比重越來越大，高科技板塊的發(fā)展異軍突起。最近，NASDAQ市場的下挫直接影響了我國高科技企業(yè)在中國證券市場和海外上市的表現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)展的關(guān)聯(lián)性十分明顯。
二、中國證券而場國際化的現(xiàn)狀
從一國的角度來看，證券市場的國際化包括三個(gè)方面的內(nèi)容：一是外國政府、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)以及國際性金融機(jī)構(gòu)在本國的證券發(fā)行和本國政府、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)以及國際性金融機(jī)構(gòu)在外國的證券發(fā)行，這是國際證券籌資；二是外國投資者對本國的證券投資和本國投資者對外國的證券投資，這是國際證券投資；三是一國法律對外國證券業(yè)經(jīng)營者（包括證券的發(fā)行者、投資者、中介機(jī)構(gòu)）進(jìn)出本國證券業(yè)自由化的規(guī)定和本國證券業(yè)經(jīng)營者向外國發(fā)展，這是證券商及其業(yè)務(wù)的國際化。一國證券市場發(fā)展的初期，可能更注重證券市場籌資功能突破國界，但從國際化程度高的證券市場看，則更傾向于籌資主體和投資主體的國際化。目前，我國證券市場的國際化主要體現(xiàn)在國際證券籌資上。中國證券市場國際化步伐是于中國國際信托投資公司對外發(fā)行國際債券開始的。1991年底第一只B股——上海電真空B股發(fā)行上市，這是中國證券市場國際化重大步驟。截至2001年2月9日，我國B股上市公司有114家。此外，我國還發(fā)行了H股、紅籌股、N股和ADS（美國存托憑證）、國際債務(wù)，吸引了大量國際資金。但是，從國際證券投資來看，中國證券市場的國際化程度很低。一方面，中國證券市場的主體A股市場不對外國投資者開放，外國投資者只能進(jìn)入B股市場，B股市場規(guī)模小、流動性差、信息披露工作不到位，目前，B股市值僅為A股2.8％左右，這些問題嚴(yán)重影響外國投資者的投資興趣。另一方面，國內(nèi)投資者不能直接投資國外證券市場，我國券商規(guī)模小、競爭力差，到國外設(shè)立分支機(jī)構(gòu)的也只是少數(shù)。所以，國內(nèi)外投資者的投資范圍受到極大的限制，中國證券市場遠(yuǎn)遠(yuǎn)未達(dá)到投資主體的國際化。
我國即將加入WTO，WTO對證券業(yè)的市場準(zhǔn)入原則、國民待遇原則、以及透明度原則都作了相應(yīng)的規(guī)定。按照這些原則，中國加入WTO以后，允許外資少量持股（起初為對33%，三年后增加到49％）的中外合資基金管理公司從事基金管理業(yè)務(wù)，享受與國內(nèi)基金管理公司相同待遇；當(dāng)國內(nèi)證券商業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)大時(shí)，中外合資證券商亦可享有相同待遇：外資少量持股（33％）的中外合資證券商將可承銷國內(nèi)證券發(fā)行，承銷并交易以外幣計(jì)價(jià)的有價(jià)證券。
面對我國證券市場目前發(fā)展的狀況以及加入WTO后將面對的市場要求，我們應(yīng)該進(jìn)一步加快中國證券市場國際化的步伐，逐步縮小證券市場國際化程度的差距，使證券市場同我國經(jīng)濟(jì)的對外開放相適應(yīng)。
三、中國證券市場國際化的障得
中國證券市場走向國際化的現(xiàn)實(shí)障礙具體表現(xiàn)為：
1.我國證券市場規(guī)模偏小
從縱向看，中國證券市場擴(kuò)張較快，但從橫向看，中國證券市場的規(guī)模和融資水平卻還處于較低水平，難以抵御國際化的風(fēng)險(xiǎn)。（1）上市公司數(shù)量少。1994年，世界范圍內(nèi)擁有500家上市公司以上的國家和地區(qū)達(dá)14個(gè)，其中，擁有1000家上市公司以上的國家達(dá)7個(gè)（具體情況是：美國7770家，印度7000家，日本2205家，英國2070家，加拿大1185家，澳大利亞1144家，捷克1024家）。中國1994年只有291家，列世界第22位。直到1999年底，中國才超過1000家。（2）上市公司規(guī)模小。1994年，世界各國上市公司平均規(guī)模就達(dá)到了較高水平。例如，日本、瑞士、瑞典、德國、法國、荷蘭、意大利、美國分別為16.8、11.9、11.4、11.3、9.88.9.6.5億美元。中國僅為1.5億美元，列世界第36位。中國上市公司規(guī)模這些年雖有迅速擴(kuò)大之勢，但仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家水準(zhǔn)。（3）資本證券化水平較低。評判證券市場規(guī)模的重要指標(biāo)資本證券化率：證券市場市值總價(jià)／國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP），而我國證券市場市值占GDP的比重不但遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家，也低于其他新型市場。1999年底，中國上市公司股票市值占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比例為31.5％；若以流通股市值計(jì)算，其比例僅為10％。而在1997年，世界發(fā)達(dá)國家或地區(qū)股票市值占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例就接近或超過100％，例如，美國為147％，英國為156％，加拿大為106％，香港為150％，日本為53％，德國為39％。
2.證券市場結(jié)構(gòu)性缺陷突出
我國的證券市場缺陷主要表現(xiàn)在股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。我國證券市場不是依靠投資對象的權(quán)利與義務(wù)劃分為普通股和優(yōu)先股，而是按投資主體的身份劃分為國家股、法人股、個(gè)人股等。在上市公司中，能夠流通的股本平均只占上市公司總股本的26％左右，有74％左右的國家股、法人股、內(nèi)部職工股和國家股、法人股轉(zhuǎn)配的部分不能流通，而且在可流通股的投資者中，個(gè)人投資者占絕大部分，機(jī)構(gòu)投資者只是極少部分。同一企業(yè)根據(jù)其發(fā)行股票的對象、地點(diǎn)不同，又分為A股、B股、H股、N股，不僅A、B股市場相分離，作為我國股票市場主體的A股市場不允許外國投資者進(jìn)入，也不允許外國的公司來中國上市，而且B股市場也不統(tǒng)一，上海和深圳的B股市場分別用美元和港幣交易。這種結(jié)構(gòu)性的缺陷扭曲了證券的變現(xiàn)機(jī)制、市場評價(jià)機(jī)制和資本運(yùn)營機(jī)制，使得我國證券市場高投機(jī)性、資源配置效率低下，無法成為真正的開放市場。
3.金融管制較嚴(yán)，人民幣沒有實(shí)現(xiàn)自由兌換
證券市場國際化是以證券為媒介的國際間流動，必然會受到貨幣兌換制度和出入境制度的影響。我國現(xiàn)階段實(shí)行較嚴(yán)的金融管制，匯率決定機(jī)制沒有完全市場化，投資者參與投資的證券資產(chǎn)流動性和收益性無法保證，這在很大的程度上排斥了國際證券資本。此外，人民幣不能自由兌換，還造成A、B股市場分離。
4.中國證券市場的發(fā)展不夠規(guī)范
中國證券市場發(fā)展的歷史較短，其法律架構(gòu)和監(jiān)管制度與國際證券市場存在較大的差距。市場的規(guī)范化和透明度不夠，仍然存在許多非市場化的操作，行政干預(yù)色彩還很濃厚。而且，中國證券市場中上市公司的信息披露不夠充分有效、及時(shí)，會計(jì)制度沒有完全按照國際化的標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一。
四、中國證券市場國際化的戰(zhàn)略選擇
證券市場的國際化給中國證券市場不僅帶來了機(jī)遇，也帶來了挑戰(zhàn)。外資進(jìn)入，將進(jìn)一步擴(kuò)大市場規(guī)模，拓寬融資渠道，大大緩解證券市場發(fā)展中供給與需求的矛盾，為企業(yè)上市提供更大的機(jī)會；新的技術(shù)、經(jīng)驗(yàn)、管理方法及新的金融產(chǎn)品和經(jīng)營理念也隨著開放被引進(jìn)，我國證券機(jī)構(gòu)也可抓住機(jī)遇開拓國際證券市場。開放帶來了競爭，這對證券公司、上市公司、證券監(jiān)督管理部門都將是一個(gè)促進(jìn)和提高。引入外資券商及投資者，從業(yè)者的多元化和平等競爭，將促使證券市場有序健康發(fā)展，增強(qiáng)市場競爭力。同時(shí)；證券市場國際化也可能帶來一些不利的影響。一些功能齊全、信譽(yù)優(yōu)良、實(shí)力雄厚、手段先進(jìn)的外資證券公司的進(jìn)入，證券市場份額爭奪將日趨激烈，上市公司也將受到巨大沖擊，而且由于新興市場國家資源和資金相對貧乏，技術(shù)相對落后，很容易遭受國際投機(jī)資本的沖擊。因此，面對證券市場國際化的歷史趨勢時(shí)，我們要制訂合理的戰(zhàn)略選擇。
1.循序漸進(jìn)的逐步推進(jìn)中國證券市場國際化進(jìn)程
根據(jù)中國證券市場的現(xiàn)實(shí)情況，中國證券市場的國際化進(jìn)程既要促進(jìn)國內(nèi)資本市場的發(fā)展和完善，又要保證國內(nèi)金融市場的穩(wěn)定，所以我們必須堅(jiān)持循序漸進(jìn)的原則，分階段實(shí)施。我們可以借鑒韓國、印度、臺灣和日本等國家和地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)，以B股市場為起點(diǎn)，分階段、按比例將外資引入股市，逐步實(shí)現(xiàn)A、B股的合并，推進(jìn)中國證券市場國際化的漸進(jìn)式發(fā)展。我們可以從有限度的開放階段逐步推進(jìn)，直到全面開放階段，實(shí)現(xiàn)中國證券市場的真正國際化。
2.擴(kuò)大市場規(guī)模，按照國際慣例規(guī)范證券市場
大力發(fā)展國內(nèi)證券市場，努力擴(kuò)大市場規(guī)模，提高上市公司質(zhì)量，這是中國證券市場國際化的基礎(chǔ)，也是提高中國證券市場抵御國際資本沖擊能力的重要保證。證券市場規(guī)范化是證券市場國際化的前提和基礎(chǔ)，我們要對證券市場的法律、會計(jì)準(zhǔn)則、上市公司進(jìn)行改革和調(diào)整，規(guī)范證券發(fā)行和證券交易市場，逐步向WTO準(zhǔn)則靠攏，吸引更多的外國投資者。
3.發(fā)展共同基金，培育能與國際競爭的證券公司
證券市場國際化是指以證券為媒介的國際間資本流動，即證券發(fā)行、證券交易、證券投資超越一國的界限，實(shí)現(xiàn)國際間的自由化，原來一國性的證券市場變成了國際性的證券市場。世界各主要證券市場已經(jīng)呈現(xiàn)出明顯的國際化趨勢，這主要表現(xiàn)為世界各大證券交易所已擁有越來越多的外國上市公司、各國競相建立創(chuàng)業(yè)板市場、各國證券交易所尋求大聯(lián)盟。2000年，納斯達(dá)克上市的4829家公司中有429家外國公司；紐約交易所上市的2592家公司中有405家外國公司；倫敦交易所上市的外國公司占全部上市公司的20％，外國公司的市值占全部上市公司市值的66％；其他市場外國公司的比例分別為阿姆斯特丹40％，布魯塞爾42％，瑞士42％，新西蘭34％。歐洲的巴黎、阿姆斯特丹、布魯塞爾三大交易所一直在尋求結(jié)盟；倫敦、法蘭克福、斯德哥爾摩證券交易所也在探討合并；納斯達(dá)克近年來一直在嘗試將其市場延伸至日本東京和香港；新加坡證交所與美國證交所的合作也在擬議之中。隨著經(jīng)濟(jì)全球化和我國市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與開放，我國證券市場也逐步國際化，這使得我國證券市場與國際證券市場的關(guān)聯(lián)程度提高，相互影響更加明顯。中國加入WTO以后，證券市場國際化的步伐必將進(jìn)一步加快。面對這一新的發(fā)展趨勢，我們要認(rèn)真研究，針對當(dāng)前證券市場國際化的現(xiàn)狀，制訂全面合理的步驟與對策，最終實(shí)現(xiàn)我國證券市場的真正開放與發(fā)展。
一、證券市場國際化使中國證券市場
與國際證券市場關(guān)聯(lián)程度提高
從世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展情況來看，經(jīng)濟(jì)全球化使得各國的生產(chǎn)、貿(mào)易、市場等各方面都參與了國際分工，同時(shí)也帶動了籌資和投資的國際化?？鐕咀鳛榻?jīng)濟(jì)全球化的主要組織形式，為了獲取國際比較利益而進(jìn)行的國際投資與國際融資，對證券市場國際化也提出了直接的要求。此外，資產(chǎn)選擇理論在國際范圍內(nèi)的應(yīng)用、寬松的金融市場環(huán)境、金融創(chuàng)新與投資工具的加速發(fā)展、會計(jì)制度的規(guī)范與統(tǒng)一、科學(xué)技術(shù)與證券交易技術(shù)的迅猛發(fā)展，都是證券市場國際化的重要原因。
從我國經(jīng)濟(jì)具體情況來看，我國在改革開放后，實(shí)行了更為自由、開放的市場經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度令世人矚目。我國巨大的市場潛力和經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、快速發(fā)展吸引了越來越多的國際投資者，他們不僅希望通過直接投資的形式參與我國的經(jīng)濟(jì)建設(shè)，而且還希望通過證券市場來進(jìn)行更深入、廣泛。靈活的投資。我國的上市公司和新興企業(yè)，也希望到海外證券市場籌資、投資，積極參與國際發(fā)展與競爭。因此，我國證券市場的國際化必將進(jìn)一步發(fā)展。就當(dāng)前情況來看，證券市場的國際化已經(jīng)對中國證券市場產(chǎn)生明顯的影響，這主要表現(xiàn)在中國證券市場與國際證券市場的關(guān)聯(lián)稷度日益提高。我國證券市場和國際證券市場在整體市場走勢、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)展方面都表現(xiàn)了明顯的關(guān)聯(lián)性，國際證券市場的發(fā)展態(tài)勢日益成為中國證券市場發(fā)展走向的重要背景和參考因素之一。
1.整體市場走勢頭聯(lián)
證券市場是國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表，它一方面表明宏觀經(jīng)濟(jì)走向決定股市，另一方面表明證券是宏觀經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)，能夠提前反映經(jīng)濟(jì)周期的變動。世界各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r及其相關(guān)因素的變化都會在證券市場上顯現(xiàn)，而各國經(jīng)濟(jì)貿(mào)易的關(guān)聯(lián)性使得國際化的各國證券市場整體市場走勢互相關(guān)聯(lián)，相互影響。發(fā)達(dá)國家證券市場的走勢尤其是作為世界經(jīng)濟(jì)火車頭——美國證券市場的走勢，對世界各國的證券市場尤其是開放度高的證券市場的走勢都會產(chǎn)生一定的影響。美國紐約證券市場的道瓊斯指數(shù)、NASDAQ指數(shù)已經(jīng)成為對各國證券市場走勢預(yù)期的重要指標(biāo)。經(jīng)濟(jì)全球化使得證券市場波動性的溢出效應(yīng)即市場價(jià)格上的波動性從美國證券市場傳遞到其他國家的證券市場越來越明顯。美國的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況、其采取的財(cái)政政策、貨幣政策等各方面都會或多或少的引起國際證券市場的波動，由于全球信息的快速傳播，這種影響越來越直接，中國的證券市場同樣也會因此受到影響。此外，中國證券市場還會受到亞洲各鄰國和香港地區(qū)等與我國經(jīng)濟(jì)關(guān)系緊密的證券市場影響。
2.產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)展關(guān)聯(lián)
人類進(jìn)步的不同時(shí)期都伴隨著不同產(chǎn)業(yè)的迅猛發(fā)展。我們已經(jīng)從農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)、工業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到現(xiàn)在以信息產(chǎn)業(yè)、生命科學(xué)等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)為社會進(jìn)步、經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要動力的知識經(jīng)濟(jì)時(shí)代。這些知識密集型的新興產(chǎn)業(yè)代表了新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)和未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向，是世界經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的主要動力，它們的蓬勃發(fā)展帶動世界產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和發(fā)展。美國作為當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)、科技最先進(jìn)的國家，其證券市場上不同產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和調(diào)整反映了世界上最先進(jìn)的投資理念對整個(gè)世界范圍內(nèi)產(chǎn)業(yè)興衰的理解。美國的NASDAQ市場就是以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)為代表的證券市場，高新技術(shù)企業(yè)的良好發(fā)展前景和投資回報(bào)率吸引了越來越多的投資者和上市公司。證券市場國際化的關(guān)聯(lián)性使得各國證券市場中高新技術(shù)企業(yè)的比重越來越大，高科技板塊的發(fā)展異軍突起。最近，NASDAQ市場的下挫直接影響了我國高科技企業(yè)在中國證券市場和海外上市的表現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)展的關(guān)聯(lián)性十分明顯。
二、中國證券而場國際化的現(xiàn)狀
從一國的角度來看，證券市場的國際化包括三個(gè)方面的內(nèi)容：一是外國政府、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)以及國際性金融機(jī)構(gòu)在本國的證券發(fā)行和本國政府、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)以及國際性金融機(jī)構(gòu)在外國的證券發(fā)行，這是國際證券籌資；二是外國投資者對本國的證券投資和本國投資者對外國的證券投資，這是國際證券投資；三是一國法律對外國證券業(yè)經(jīng)營者（包括證券的發(fā)行者、投資者、中介機(jī)構(gòu)）進(jìn)出本國證券業(yè)自由化的規(guī)定和本國證券業(yè)經(jīng)營者向外國發(fā)展，這是證券商及其業(yè)務(wù)的國際化。一國證券市場發(fā)展的初期，可能更注重證券市場籌資功能突破國界，但從國際化程度高的證券市場看，則更傾向于籌資主體和投資主體的國際化。目前，我國證券市場的國際化主要體現(xiàn)在國際證券籌資上。中國證券市場國際化步伐是于中國國際信托投資公司對外發(fā)行國際債券開始的。1991年底第一只B股——上海電真空B股發(fā)行上市，這是中國證券市場國際化重大步驟。截至2001年2月9日，我國B股上市公司有114家。此外，我國還發(fā)行了H股、紅籌股、N股和ADS（美國存托憑證）、國際債務(wù)，吸引了大量國際資金。但是，從國際證券投資來看，中國證券市場的國際化程度很低。一方面，中國證券市場的主體A股市場不對外國投資者開放，外國投資者只能進(jìn)入B股市場，B股市場規(guī)模小、流動性差、信息披露工作不到位，目前，B股市值僅為A股2.8％左右，這些問題嚴(yán)重影響外國投資者的投資興趣。另一方面，國內(nèi)投資者不能直接投資國外證券市場，我國券商規(guī)模小、競爭力差，到國外設(shè)立分支機(jī)構(gòu)的也只是少數(shù)。所以，國內(nèi)外投資者的投資范圍受到極大的限制，中國證券市場遠(yuǎn)遠(yuǎn)未達(dá)到投資主體的國際化。
我國即將加入WTO，WTO對證券業(yè)的市場準(zhǔn)入原則、國民待遇原則、以及透明度原則都作了相應(yīng)的規(guī)定。按照這些原則，中國加入WTO以后，允許外資少量持股（起初為對33%，三年后增加到49％）的中外合資基金管理公司從事基金管理業(yè)務(wù)，享受與國內(nèi)基金管理公司相同待遇；當(dāng)國內(nèi)證券商業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)大時(shí)，中外合資證券商亦可享有相同待遇：外資少量持股（33％）的中外合資證券商將可承銷國內(nèi)證券發(fā)行，承銷并交易以外幣計(jì)價(jià)的有價(jià)證券。
面對我國證券市場目前發(fā)展的狀況以及加入WTO后將面對的市場要求，我們應(yīng)該進(jìn)一步加快中國證券市場國際化的步伐，逐步縮小證券市場國際化程度的差距，使證券市場同我國經(jīng)濟(jì)的對外開放相適應(yīng)。
三、中國證券市場國際化的障得
中國證券市場走向國際化的現(xiàn)實(shí)障礙具體表現(xiàn)為：
1.我國證券市場規(guī)模偏小
從縱向看，中國證券市場擴(kuò)張較快，但從橫向看，中國證券市場的規(guī)模和融資水平卻還處于較低水平，難以抵御國際化的風(fēng)險(xiǎn)。（1）上市公司數(shù)量少。1994年，世界范圍內(nèi)擁有500家上市公司以上的國家和地區(qū)達(dá)14個(gè)，其中，擁有1000家上市公司以上的國家達(dá)7個(gè)（具體情況是：美國7770家，印度7000家，日本2205家，英國2070家，加拿大1185家，澳大利亞1144家，捷克1024家）。中國1994年只有291家，列世界第22位。直到1999年底，中國才超過1000家。（2）上市公司規(guī)模小。1994年，世界各國上市公司平均規(guī)模就達(dá)到了較高水平。例如，日本、瑞士、瑞典、德國、法國、荷蘭、意大利、美國分別為16.8、11.9、11.4、11.3、9.88.9.6.5億美元。中國僅為1.5億美元，列世界第36位。中國上市公司規(guī)模這些年雖有迅速擴(kuò)大之勢，但仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家水準(zhǔn)。（3）資本證券化水平較低。評判證券市場規(guī)模的重要指標(biāo)資本證券化率：證券市場市值總價(jià)／國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP），而我國證券市場市值占GDP的比重不但遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家，也低于其他新型市場。1999年底，中國上市公司股票市值占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比例為31.5％；若以流通股市值計(jì)算，其比例僅為10％。而在1997年，世界發(fā)達(dá)國家或地區(qū)股票市值占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例就接近或超過100％，例如，美國為147％，英國為156％，加拿大為106％，香港為150％，日本為53％，德國為39％。
2.證券市場結(jié)構(gòu)性缺陷突出
我國的證券市場缺陷主要表現(xiàn)在股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。我國證券市場不是依靠投資對象的權(quán)利與義務(wù)劃分為普通股和優(yōu)先股，而是按投資主體的身份劃分為國家股、法人股、個(gè)人股等。在上市公司中，能夠流通的股本平均只占上市公司總股本的26％左右，有74％左右的國家股、法人股、內(nèi)部職工股和國家股、法人股轉(zhuǎn)配的部分不能流通，而且在可流通股的投資者中，個(gè)人投資者占絕大部分，機(jī)構(gòu)投資者只是極少部分。同一企業(yè)根據(jù)其發(fā)行股票的對象、地點(diǎn)不同，又分為A股、B股、H股、N股，不僅A、B股市場相分離，作為我國股票市場主體的A股市場不允許外國投資者進(jìn)入，也不允許外國的公司來中國上市，而且B股市場也不統(tǒng)一，上海和深圳的B股市場分別用美元和港幣交易。這種結(jié)構(gòu)性的缺陷扭曲了證券的變現(xiàn)機(jī)制、市場評價(jià)機(jī)制和資本運(yùn)營機(jī)制，使得我國證券市場高投機(jī)性、資源配置效率低下，無法成為真正的開放市場。
3.金融管制較嚴(yán)，人民幣沒有實(shí)現(xiàn)自由兌換
證券市場國際化是以證券為媒介的國際間流動，必然會受到貨幣兌換制度和出入境制度的影響。我國現(xiàn)階段實(shí)行較嚴(yán)的金融管制，匯率決定機(jī)制沒有完全市場化，投資者參與投資的證券資產(chǎn)流動性和收益性無法保證，這在很大的程度上排斥了國際證券資本。此外，人民幣不能自由兌換，還造成A、B股市場分離。
4.中國證券市場的發(fā)展不夠規(guī)范
中國證券市場發(fā)展的歷史較短，其法律架構(gòu)和監(jiān)管制度與國際證券市場存在較大的差距。市場的規(guī)范化和透明度不夠，仍然存在許多非市場化的操作，行政干預(yù)色彩還很濃厚。而且，中國證券市場中上市公司的信息披露不夠充分有效、及時(shí)，會計(jì)制度沒有完全按照國際化的標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一。
四、中國證券市場國際化的戰(zhàn)略選擇
證券市場的國際化給中國證券市場不僅帶來了機(jī)遇，也帶來了挑戰(zhàn)。外資進(jìn)入，將進(jìn)一步擴(kuò)大市場規(guī)模，拓寬融資渠道，大大緩解證券市場發(fā)展中供給與需求的矛盾，為企業(yè)上市提供更大的機(jī)會；新的技術(shù)、經(jīng)驗(yàn)、管理方法及新的金融產(chǎn)品和經(jīng)營理念也隨著開放被引進(jìn)，我國證券機(jī)構(gòu)也可抓住機(jī)遇開拓國際證券市場。開放帶來了競爭，這對證券公司、上市公司、證券監(jiān)督管理部門都將是一個(gè)促進(jìn)和提高。引入外資券商及投資者，從業(yè)者的多元化和平等競爭，將促使證券市場有序健康發(fā)展，增強(qiáng)市場競爭力。同時(shí)；證券市場國際化也可能帶來一些不利的影響。一些功能齊全、信譽(yù)優(yōu)良、實(shí)力雄厚、手段先進(jìn)的外資證券公司的進(jìn)入，證券市場份額爭奪將日趨激烈，上市公司也將受到巨大沖擊，而且由于新興市場國家資源和資金相對貧乏，技術(shù)相對落后，很容易遭受國際投機(jī)資本的沖擊。因此，面對證券市場國際化的歷史趨勢時(shí)，我們要制訂合理的戰(zhàn)略選擇。
1.循序漸進(jìn)的逐步推進(jìn)中國證券市場國際化進(jìn)程
根據(jù)中國證券市場的現(xiàn)實(shí)情況，中國證券市場的國際化進(jìn)程既要促進(jìn)國內(nèi)資本市場的發(fā)展和完善，又要保證國內(nèi)金融市場的穩(wěn)定，所以我們必須堅(jiān)持循序漸進(jìn)的原則，分階段實(shí)施。我們可以借鑒韓國、印度、臺灣和日本等國家和地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)，以B股市場為起點(diǎn)，分階段、按比例將外資引入股市，逐步實(shí)現(xiàn)A、B股的合并，推進(jìn)中國證券市場國際化的漸進(jìn)式發(fā)展。我們可以從有限度的開放階段逐步推進(jìn)，直到全面開放階段，實(shí)現(xiàn)中國證券市場的真正國際化。
2.擴(kuò)大市場規(guī)模，按照國際慣例規(guī)范證券市場
大力發(fā)展國內(nèi)證券市場，努力擴(kuò)大市場規(guī)模，提高上市公司質(zhì)量，這是中國證券市場國際化的基礎(chǔ)，也是提高中國證券市場抵御國際資本沖擊能力的重要保證。證券市場規(guī)范化是證券市場國際化的前提和基礎(chǔ)，我們要對證券市場的法律、會計(jì)準(zhǔn)則、上市公司進(jìn)行改革和調(diào)整，規(guī)范證券發(fā)行和證券交易市場，逐步向WTO準(zhǔn)則靠攏，吸引更多的外國投資者。
【關(guān)鍵詞】FPI 經(jīng)濟(jì)增長 VAR模型
隨著經(jīng)濟(jì)全球化、金融自由化格局的發(fā)展和我國資本市場開放程度的加深，F(xiàn)PI在我國資本市場上的活動越來越頻繁，而關(guān)于FPI與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系，國內(nèi)文獻(xiàn)鮮有涉及，主要集中在國外。
一、相關(guān)文獻(xiàn)回顧
關(guān)于FPI流入對東道國經(jīng)濟(jì)增長影響的主流觀點(diǎn)有三個(gè)：一是FPI流入對東道國經(jīng)濟(jì)增長具有正向積極影響，二是FPI流入給東道國經(jīng)濟(jì)增長帶來不利影響，三是FPI流入對經(jīng)濟(jì)增長沒有顯著影響。Dasgupta & Ratha（2000）認(rèn)為FPI流入和東道國經(jīng)濟(jì)增長相互間具有顯著的正向影響關(guān)系。Bekaert & Harvey（1998）和Narag（2000）進(jìn)行實(shí)證分析后認(rèn)為，國際證券投資對資本流入國的經(jīng)濟(jì)增長起到直接的促進(jìn)作用。與此相反，F(xiàn)itzGerald（1999）和Stigiliz（1998）認(rèn)為FPI會出現(xiàn)大幅度波動，這對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成不確定性的影響，甚至對經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)負(fù)向作用。而Durham（2003）通過研究88個(gè)國家1997～2000年的數(shù)據(jù)后，得出FPI對資本流入國的經(jīng)濟(jì)增長并沒有顯著的影響。Parthapratimpal（2006）在對印度資本市場進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，雖然FPI影響了印度二級股票市場，但并沒有對印度實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有聯(lián)動效應(yīng)，更沒有觀察到可察利益。
二、實(shí)證分析方法
（一）建立模型
為了定量的研究FPI流入對我國經(jīng)濟(jì)增長的影響，首先，本文假定生產(chǎn)函數(shù)是只關(guān)于物質(zhì)資本和人力資本的柯布道格拉斯的生產(chǎn)函數(shù)，即：
Y■=f（K■，H■）=A■K■■H■■ （1）
其中，Y■、A■、K■、H■分別為第t年的總產(chǎn)出、全要素生產(chǎn)力、投入的物質(zhì)資本和投入的人力資本，α∈[0，1]。其次，為了分別對投入物質(zhì)和人力資本進(jìn)行考量，將物質(zhì)資本又細(xì)分為FDI、FPI和外國其他投資（FOI），本文著重考察FPI的影響，且FOI所占比重較少，故只將FDI、FPI引入生產(chǎn)函數(shù)；將人力資本存量按教育存量法來算。如下：
Kt=（Kdt）β（FDIt）γ（FPIt）1-β-γ （2）
H■=e■L■ （3）
這里Kt、Kdt分別表示一國總資本和國內(nèi)資本，β、γ、1-β-γ分別是國內(nèi)資本、FDI和FPI在總資本構(gòu)成中的比重。Edut、λ分別表示勞動者受教育程度和人均人力資本（h=H/L）相對于受教育程度的比例系數(shù)。最后，為配合后文的計(jì)量分析，首先對（2）式建立簡單的回歸模型如下：
lnKt=β0+β1lnKdt+β2lnFDIt+β3lnFPIt+ε1 （4）
lnKdt=α0+α1lnFPI+lnFDI+υt （5）
然后將（2）（3）式代入（1）式并取對數(shù)進(jìn)行線性化，得到如下等式：
lnYt=lnAt+αβlnKdt+αγlnFDIt+α（1-β-γ）lnFPIt+（1-α）lnLt+（1-α）λEdut （6）
（二）變量數(shù)據(jù)的選取
國內(nèi)生產(chǎn)總值（Y）代表總產(chǎn)出，以當(dāng)年價(jià)格計(jì)價(jià)，單位為億元人民幣；國內(nèi)資本（Kd）以除外資以外的全社會固定資產(chǎn)投資總額代替，單位也為億元人民幣；勞動力（L）采用各年度的社會就業(yè)人員總數(shù)代表，單位為萬人。以上三者的數(shù)據(jù)均來源于我國各年統(tǒng)計(jì)年鑒。FDI、FPI數(shù)據(jù)來源于我國外匯管理局各年度國際收支平衡表，由于其按美元計(jì)價(jià)，所以對照各年度人民幣兌美元的年均匯率轉(zhuǎn)化為人民幣，單位為億元人民幣。勞動者受教育程度（Edu）則用在校中學(xué)生人數(shù)占人口數(shù)的比重來衡量，數(shù)據(jù)來自中國人口統(tǒng)計(jì)年鑒。本文采用1985～2012年共28年的年度數(shù)據(jù)為研究對象。
下文將為研究FPI對我國經(jīng)濟(jì)及對我國國內(nèi)資本形成的影響采取回歸模型的分析方法，為研究FPI對我國經(jīng)濟(jì)增長的影響采取VAR模型分析法。
三、實(shí)證結(jié)果及分析
（一）回歸結(jié)果分析
1.FPI對國內(nèi)產(chǎn)出影響的回歸分析。以上文建立的柯布道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)的變形式（6）為計(jì)量模型，考察FPI的流入對我國經(jīng)濟(jì)的影響。首先對（6）中全要素生產(chǎn)率做適當(dāng)分解，得到最終回歸方程lnYt=α0+α1lnFDIt+α3lnFPIt+α4lnLt+α5Edut+εt。然后運(yùn)用Stata軟件對相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如下：
從上表回歸結(jié)果看，模型Ⅰ-Ⅳ均通過了顯著性水平為1%的F檢驗(yàn)，表明模型所對應(yīng)的回歸方程擬合優(yōu)度高，可信度強(qiáng)，并且所有的回歸系數(shù)都通過了1%或5%顯著性水平的t檢驗(yàn)。模型Ⅰ、Ⅱ只考慮了投入的資本量和投入的勞動量，模型Ⅲ增加了FPI、FDI的影響，模型Ⅳ中則全面添加了傳統(tǒng)生產(chǎn)函數(shù)和新經(jīng)濟(jì)增長理論所強(qiáng)調(diào)的所有要素，以勞動者受教育程度代替人力資本。模型Ⅲ、Ⅳ中，F(xiàn)PI的回歸系數(shù)分別是-0.034和-0.047，并都在5%顯著性水平下顯著，這說明無論是否考慮勞動者受教育的程度，F(xiàn)PI的流入對我國經(jīng)濟(jì)增長都具有負(fù)效應(yīng)，即其并不能促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)增長，反而起阻礙作用，只是作用并不明顯；FDI的回歸系數(shù)分別是0.097和0.151，并分別在5%和1%顯著性水平下顯著，表明外國直接投資與國內(nèi)資本一起對我國經(jīng)濟(jì)增長起到了促進(jìn)作用，但沒有預(yù)計(jì)的明顯。對比模型Ⅰ-Ⅳ，發(fā)現(xiàn)勞動力對經(jīng)濟(jì)增長的影響最為明顯，資本投入量次之，兩者直接的差別不大。這可能的原因在于我國之前的經(jīng)濟(jì)增長模式是勞動密集型，但正積極的向資本、知識、技術(shù)密集型的模式轉(zhuǎn)變，并且取得了較為顯著的成效。
2.FPI對國內(nèi)資本形成影響的回歸分析。為明確FPI資本流入對我國資本形成的影響，促進(jìn)、抑制或無影響？對上文中（4）（5）式，運(yùn)用1985～2012年的年度數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，結(jié)果如下：
結(jié)果顯示，F(xiàn)PI流入對國內(nèi)資本形成起到正向的促進(jìn)作用，即增加了國內(nèi)資本，這似乎與前文中“FPI流入對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長起到輕微負(fù)作用”的論點(diǎn)相悖，其實(shí)不然，因?yàn)殡m然FPI流入為我國增加了國內(nèi)資本，但其渠道主要集中于證券二級市場，這更大可能性的導(dǎo)致證券價(jià)格體系的不穩(wěn)定，而非FPI流向國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而我國資本形成是將證券資本包括在內(nèi)的。另外，回歸結(jié)果顯示，雖然FPI流入對我國資本形成及固定資產(chǎn)投資增加可以起到促進(jìn)作用，但遠(yuǎn)沒有FDI的明顯。
（二）VAR模型結(jié)果分析
以下首先通過ADF檢驗(yàn)確定FDI、FPI和Y三個(gè)時(shí)間序列是否平穩(wěn)，然后通過Johansen檢驗(yàn)方法確定是否存在長期協(xié)整關(guān)系，最后建立VAR模型進(jìn)行估計(jì)，并做脈沖響應(yīng)圖加以分析。
通過以上單位根檢驗(yàn)的結(jié)果可知，雖然我國FPI、FDI、Y這三個(gè)時(shí)間序列在5%顯著性水平下都是非平穩(wěn)的，但是三者在一階差分情況下又都在1%的顯著性水平下平穩(wěn)，因此，三者都是同階單整序列，三者之間可能存在協(xié)整關(guān)系。故在stata軟件中，利用Johansen方法檢驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)：我國FPI、FDI與Y三者在滯后3階情況下，在5%顯著性水平下存在1個(gè)協(xié)整關(guān)系；FPI、FDI與Y，F(xiàn)DI與Y都在滯后2階情況下，在5%顯著性水平下存在1個(gè)協(xié)整關(guān)系。
因此，通過以上分析結(jié)果可知，F(xiàn)DI、FPI與Y三者之間至少存在1個(gè)協(xié)整關(guān)系，根據(jù)似然比統(tǒng)計(jì)量（LR）、AIC準(zhǔn)則、HQIC準(zhǔn)則，確定了滯后階數(shù)為4，并據(jù)此進(jìn)行VAR模型估計(jì)，結(jié)果如下：
從VAR模型結(jié)果看，F(xiàn)PI流入對我國經(jīng)濟(jì)增長具有輕微作用，而FDI流入較FPI影響效果明顯，但也不是特別顯著。脈沖響應(yīng)圖也更加進(jìn)一步的說明了這一點(diǎn)，同時(shí)從脈沖相應(yīng)圖看到，F(xiàn)PI對FDI、Y的相應(yīng)最強(qiáng)烈，F(xiàn)DI對FPI、Y的響應(yīng)次之，而Y對FPI、FDI的響應(yīng)最弱。這說明FPI的流動具有很大的波動性，受現(xiàn)實(shí)條件的影響最為明顯，這種影響會導(dǎo)致我國證券價(jià)格出現(xiàn)較大幅度的上升或下降，進(jìn)一步加劇甚至惡化了我國經(jīng)濟(jì)的波動，從而FDI的流動波動幅度較小，F(xiàn)DI、FPI對Y的影響均較小，由此可見，F(xiàn)PI的流入對我國并不一定是有益的。
四、結(jié)論
從以上實(shí)證結(jié)果的分析，我們可得出以下結(jié)論：其一，外國證券投資資本對我國經(jīng)濟(jì)增長的影響并未像國際直接投資資本那樣起到促進(jìn)作用，反而是起到了輕微的負(fù)向作用；其二，國際直接投資資本對我國經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用并未像想像中的那樣明顯；其三，我國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的波動直接影響到國際直接投資資本和國際證券投資資本在我國的存量，其中國際證券投資資本的反應(yīng)更為敏感。而導(dǎo)致以上可能的原因有以下三點(diǎn)：首先，一方面在外匯管制、人民幣不可自由兌換條件下，我國引入國際資本最主要的方式是外國直接投資，國際證券投資資本在外國資本中只是占了很小的一部分，故而未起到明顯作用，另一方面，由于FPI的短期圖利性，且流動性強(qiáng)，故FPI的流入或流出都會導(dǎo)致我國證券市場價(jià)格的波動，這種經(jīng)常性的波動并不利于經(jīng)濟(jì)的增長。其次，隨著我國國內(nèi)自有資本市場的不斷壯大，資金缺口在逐步縮減，再加之我國工業(yè)、農(nóng)業(yè)等方面技術(shù)水平得到了一定的提升，從而國際直接投資范圍、投資額和投資空間都在逐步縮小，國際直接投資對我國經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用并未像以前那樣明顯了。最后，我國經(jīng)濟(jì)狀況的好壞直接影響到流入我國的國際資本能否獲取預(yù)期收益，而由于國際直接投資的長周期性和國際證券投資的強(qiáng)流動性、強(qiáng)變現(xiàn)性等特點(diǎn)，故而FPI存量對我國經(jīng)濟(jì)波動的反映程度更加猛烈。
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