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緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇貨幣政策論文，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
從緊貨幣政策的實行將會提高銀行貸款的標準，增加企業(yè)貸款的難度。新余市中小企業(yè)的發(fā)展大都需要銀行的貸款業(yè)務作為支持，但是從緊政策的提出將會對企業(yè)的貸款造成一定的影響。一方面企業(yè)的貸款標準有所提高。為了更好地保障商業(yè)銀行的自身利益，銀行會提高企業(yè)貸款的標準，一些企業(yè)由于缺少相關(guān)的條件，不能及時得到銀行的貸款這在一定程度上影響了企業(yè)的發(fā)展。新余市的銀行主要是提高了房地產(chǎn)行業(yè)的貸款標準，減少流動資金貸款，控制各個行業(yè)的貸款。另一方面大部分銀行實行了有保有壓的信貸政策。適度從緊的貸款政策在一定程度上可以幫助銀行優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，商業(yè)銀行制訂了相關(guān)的貸款標準，可以根據(jù)自身的情況選擇適合的貸款客戶和貸款項目。
從緊的貨幣政策的實行雖然在一定程度上可以有效地控制經(jīng)濟發(fā)展中的通貨膨脹，但是也在一定程度上影響了企業(yè)經(jīng)濟的發(fā)展，企業(yè)的貸款受到一定的限制。當前應該如何降低從緊的貨幣政策對于企業(yè)發(fā)展的影響更好地促進新余市經(jīng)濟的發(fā)展成為經(jīng)濟管理者需要及時解決的問題。
當前由于緊縮性貨幣政策的實施導致新余市的中小企業(yè)的貸款受到一定的限制，影響了企業(yè)經(jīng)濟的發(fā)展和規(guī)模的擴大。新余市政府需要做出合理的政策調(diào)整更好地保障企業(yè)的發(fā)展。一方面政府需要增強金融資源的吸引力。政府應該采取適當?shù)卮胧┓e極鼓勵商業(yè)銀行貸款給中小企業(yè)，為企業(yè)的發(fā)展提供一定的資金支持。政府還可以采取有效地措施引進外地的資金，為中小企業(yè)的發(fā)展注入資金，促進中小企業(yè)的發(fā)展。另一方面對中小企業(yè)實行貸款擔保。政府對于新余市的經(jīng)濟發(fā)展需要做出相應的項目規(guī)劃，選擇發(fā)展前景比較好的企業(yè)重點負責項目的建設(shè)。政府為了更好地保障中小型企業(yè)的發(fā)展需要為企業(yè)的貸款提供一定的擔保，擴大企業(yè)的擔保規(guī)模，可以適當?shù)亟⒁恍C構(gòu)加強民間資金的支持力度。
一 問題的提出
財政支出的擴張在中國是一個長期趨勢，如何把握好擴張度是一個值得關(guān)注的問題。面對歐債危機、世界實體經(jīng)濟衰退和國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力，我國政府在2012年繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。財政政策和貨幣政策是市場經(jīng)濟條件下政府進行宏觀經(jīng)濟調(diào)控的主要手段。面對如何把握財政支出擴張“度”的難題，有必要從全局著眼，從政府政策手段綜合平衡協(xié)調(diào)的角度去考慮財政支出擴張性。財政支出擴張到什么程度，必須充分考慮貨幣政策手段運用到什么程度，必須充分認識貨幣手段的主觀目標和客觀效應對財政支出擴張的影響程度，并基于此，來把握財政支出擴張度。
二 財政政策不是孤立的，應與貨幣政策相互協(xié)調(diào)配合
由于我國本輪經(jīng)濟的收縮期與世界經(jīng)濟的收縮期疊加在一起，又由于金融危機的作用導致了收縮的時間延長和幅度加大。使得當前我國面臨的經(jīng)濟問題既有短期性的，又有中長期性的;既有總量方面的，又有結(jié)構(gòu)方面的。面對現(xiàn)實問題的復雜性及政策傳導機制的局限性，很顯然，只采用一項經(jīng)濟政策絕不可能實現(xiàn)目的，更不可能取得良好的效果。在這種情況下，任何一項經(jīng)濟政策都難以獨立承擔起推進經(jīng)濟改革和經(jīng)濟發(fā)展的重任。同時，不同的經(jīng)濟政策，其目標和實施的措施、手段以及工具又是不同的，其政策效果也是不同的，甚至有可能存在著某些矛盾。在綜合運用各項經(jīng)濟政策時，需要處理好這些可能存在的矛盾，使各項政策之間相互協(xié)調(diào)，才能夠治理中國經(jīng)濟中存在的各種問題，達到既治標又治本，使中國經(jīng)濟運行實現(xiàn)良性循環(huán)的目的。
1.在儲蓄動員方面，財政政策和貨幣政策存在此消彼長的關(guān)系
一個國家的財政支出擴張和貨幣供給擴張是有內(nèi)在協(xié)調(diào)性的。財政支出擴張刺激需求，擴張有兩個途徑：一是通過發(fā)債實現(xiàn)儲蓄動員;二是向中央銀行借款，轉(zhuǎn)而投入實體經(jīng)濟，增加總需求。貨幣供給擴張刺激需求，擴張也有兩個途徑：一是增發(fā)基礎(chǔ)貨幣，二是通過降低利率實現(xiàn)儲蓄動員，增加派生貨幣。顯然，從結(jié)構(gòu)角度看，財政政策和貨幣政策之間有著此消彼長的關(guān)系。特別是在儲蓄動員方面，在儲蓄規(guī)模既定的條件下，兩者的效應不可能同步、同等程度實現(xiàn)。同時啟用擴張性的財政政策和貨幣政策，兩者都在“爭奪”儲蓄資源，都有可能引起基礎(chǔ)貨幣供給擴張。在增發(fā)貨幣方面，理論上講，兩者可以同等程度放大，但問題是誰也無法承受由此引發(fā)的通貨膨脹。因此，貨幣供給的擴張會對財政支出擴張客觀上起到限制作用。貸款增長幅度反映的是間接融資的儲蓄動員效應的放大程度?，F(xiàn)在我國的儲蓄動員由于股票市場低迷、嚴控企業(yè)債券發(fā)行，起主導作用且操作簡便的就是銀行信用擴張。對財政來說，貸款增長會壓縮國債發(fā)行空間。對高利潤追求的本性使得機構(gòu)投資者不會過多持有國債，銀行當然也樂于放款。所以，不能認為財政擴張支出時發(fā)行國債沒有硬障礙。而且，貨幣供給擴張時，資本市場會被激活，大量資金會流入證券市場，特別是股票市場。另外，近年來我國居民消費資金來源結(jié)構(gòu)已發(fā)生變化，消費信貸成為居民重大支出的資金來源。從今后趨勢看，房價如果下調(diào)，購房者會借低利率之機介入房市，此時，房貸規(guī)模自然膨脹。這些因素，實際上都是儲蓄動員，當然會壓縮國債發(fā)行的空間，也會抬高國債發(fā)行成本。
因此，在全面啟動增長上，貨幣政策顯然有作用空間。貨幣政策的切入點是直接刺激市場投資需求，而市場主體積極性的強化是經(jīng)濟發(fā)展的主導力量。在貨幣供給擴張過程中，調(diào)低利率、放松貸款限制的直接效應是限制財政支出擴張。
2.財政政策具有結(jié)構(gòu)特征，貨幣政策具有總量特征
財政政策與貨幣政策都能對總量和結(jié)構(gòu)進行調(diào)節(jié)，但財政政策比貨幣政策更強調(diào)資源配置的優(yōu)化和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整，有結(jié)構(gòu)特征。而貨幣政策的重點是調(diào)節(jié)社會需求總量，具有總量特征。只有財政和貨幣兩種手段都充分發(fā)揮各自優(yōu)勢，相互協(xié)調(diào)配合，才能把政府配置資源和市場配置資源結(jié)合起來，做到在有效刺激需求的同時兼顧經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整和升級目標的實現(xiàn)。
財政政策通過變動收入和支出來調(diào)節(jié)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。由于稅負及支出規(guī)模的調(diào)整涉及面廣，政策性強，直接關(guān)系到國家的財政分配關(guān)系，并受國家財力的限制。因此，財政赤字或結(jié)余都不能太大，這使得財政政策對需求總量調(diào)節(jié)具有一定的局限性。相反，財政政策對社會供求結(jié)構(gòu)的調(diào)整作用要大得多。市場機制可實現(xiàn)經(jīng)濟資源的最優(yōu)配置，但要付出一定的代價。為了減少資源浪費，需要政府運用財政政策進行干預。財政政策對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)主要表現(xiàn)在：通過擴大或減少對某行業(yè)的財政投入，來“鼓勵”或“抑制”該行業(yè)的發(fā)展。即使在支出總量不變的條件下，政府也可通過差別稅率和收入政策，直接對某行業(yè)進行“扶持”或“限制”，從而達到優(yōu)化資源配置和調(diào)節(jié)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的效果。
貨幣政策擴張的優(yōu)勢在于既可充分調(diào)動存量貨幣，又可直接增發(fā)基礎(chǔ)貨幣，這對投資和消費的擴張具有無可比擬的誘惑性。其本質(zhì)上是把更多的儲蓄吸收過來注入到實體經(jīng)濟，反過來又使貨幣供應量按乘數(shù)效應增加。從總需求擴張誘導的角度看，利率下調(diào)對投資主體和消費主體的吸引力最強。我國現(xiàn)行制度基本不允許實施財政貸款，財政對投資的支持，要么是無償撥款，要么是貼息，但這兩者資金額都比較小，而且不可能大幅擴張，因為財政支出主要是保公共產(chǎn)品供給。貨幣供給擴張恰好打消了人們對財政資金的期望。現(xiàn)在刺激總需求，從引導全社會投資和消費角度看，沖擊力最大的還是貨幣供給擴張。但貨幣政策調(diào)節(jié)社會供求結(jié)構(gòu)和國民經(jīng)濟比例關(guān)系方面的作用相對有限。中央銀行運用法定準備金率、再貼現(xiàn)率、利率、信貸規(guī)模、公開市場業(yè)務等各種工具來增加或減少貨幣供應量，從而達到調(diào)節(jié)社會總需求?？墒?，因為銀行信貸資金是追求盈利的，其在帶動資源配置方面要體現(xiàn)市場原則的基本要求，政府不能指望信貸資金能直接按照政府宏觀調(diào)控的目標投入預期收益率低的產(chǎn)業(yè)，特別是公共產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)。如果真有銀行信貸資金做到了這一點，則其背后往往有財政的支持。
為了更好地解決社會經(jīng)濟結(jié)構(gòu)矛盾和總量矛盾，必須根據(jù)財政政策與貨幣政策目標的側(cè)重點不同，要求財政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合。財政政策直接作用于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，間接作用于經(jīng)濟總量;貨幣政策直接作用于經(jīng)濟總量，間接作用于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。
從財政政策調(diào)節(jié)看，對總供給的調(diào)節(jié)首先反映為社會經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)，如財政運用稅收、貼息和投資政策，引導貨幣流向新興產(chǎn)業(yè)和瓶頸產(chǎn)業(yè)，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu);對總需求的調(diào)節(jié)主要通過擴大或縮小財政支出，以結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)為前提，以刺激和抑制社會總需求。貨幣政策對社會總需求的調(diào)節(jié)主要是通過中央銀行投放貨幣和再貸款等手段控制基礎(chǔ)貨幣量，通過準備金率和再貼現(xiàn)率等控制基礎(chǔ)貨幣乘數(shù)，以有效控制社會總需求。同時，中央銀行在控制社會總需求的基礎(chǔ)上也會對社會經(jīng)濟結(jié)構(gòu)產(chǎn)生一定的調(diào)節(jié)作用。
一般來說，運用財政政策啟動經(jīng)濟較為直接、迅速，對推動經(jīng)濟增長的作用較為明顯，往往起的立竿見影的效果，適用于公共性和難以取得直接回報的項目。貨幣政策需要通過商業(yè)銀行以及整個金融體系間接作用于社會，其效果的顯現(xiàn)通常存在著一定的時滯，適用于那些在比較短時間內(nèi)能夠得到直接回報的項目。同時，為提高國際競爭力所需的技術(shù)改造和為解決就業(yè)所需的量大面廣的中小企業(yè)的發(fā)展， 主要不能靠財政手段，而要更多地依靠信貸手段的支持?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)視其回報情況的不同，有的可用財政手段來啟動，有的也可吸收非財政性的資金，包括信貸資金來實施。正因為財政手段與貨幣手段各有長短，所以兩者必須緊密配合，在實現(xiàn)社會供需總量平衡的前提下，加快社會供需結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和升級。這樣才能相互揚長避短，共同促進社會經(jīng)濟全面協(xié)調(diào)穩(wěn)定發(fā)展。
三 結(jié)論
國內(nèi)研究方面，不少學者從理論和實證的角度分析了我國財政政策和貨幣政策的相互關(guān)系。姚大鵬（2005）基于IS-LM模型分析認為，從微觀和中觀層面上改革我國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，可以使我國的IS曲線和LM曲線更加平緩，從而使財政政策和貨幣政策的調(diào)節(jié)效果加強，增強兩者之間的協(xié)調(diào)性。李穎（2007）認為僅依靠貨幣政策并不能夠有效治理我國流動性過剩問題，只有配合相應的財政政策，建立起消費主導的良性經(jīng)濟發(fā)展模式和合理的國民收入分配格局，才能有效抑制流動性過剩帶來的通貨膨脹。苗艷芳（2008）認為我國的財政政策和貨幣政策的配合方面存在三大問題：財政政策和貨幣政策“缺位”和“越位”并存、財政部門和金融部門合作不默契、財政政策和貨幣政策缺乏高水平和深層次配合。李穎（2010）提出應該從四個層面加強財政政策和貨幣政策的配合效果：共同目標、相對作用、實施主體以及搭配方式。曾倩（2011）總結(jié)了從1998年到2010年間我國每年的財政政策和貨幣政策文件內(nèi)容，發(fā)現(xiàn)我國的財政政策措施和貨幣政策措施之間缺乏配合，而且當財政政策和貨幣政策相互配合時往往出現(xiàn)“一邊倒”的調(diào)整模式，這為宏觀經(jīng)濟帶來了過強的刺激，很容易導致經(jīng)濟“過冷”或“過熱”，不利于宏觀經(jīng)濟的平穩(wěn)健康發(fā)展。張志棟和靳玉英（2011）利用1980年~2009的年度數(shù)據(jù)為樣本建立MS-OLS模型研究財政政策和貨幣政策在價格決定方面的政策效果，實證結(jié)果證明，財政政策和貨幣政策在物價穩(wěn)定方面能夠有效互補。
從上文文獻綜述中我們發(fā)現(xiàn)，無論從理論上還是實踐上，財政政策和貨幣政策的效果并不一定是相互加強的，財政政策和貨幣政策能否相互配合取決于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、宏觀調(diào)控體系、經(jīng)濟發(fā)展水平以及時間等多種因素，分析影響財政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)性的重要因素，對于增強我國宏觀調(diào)控體系的科學性和有效性具有十分重要的意義。但是，國內(nèi)學者大都從理論和政策層面分析財政政策和貨幣政策之間的協(xié)調(diào)性問題，忽視了對兩者之間配合效果的實證研究。張志棟和靳玉英（2011）僅分析了價格層面的配合效果，研究角度比較有限，而且利用29年的年度數(shù)據(jù)時間序列較短，建立的模型并不具有很好的穩(wěn)健型。為了彌補目前學術(shù)研究的不足，本文采用1999年1月至2014年1月的月度數(shù)據(jù)建立了VAR回歸模型，對我國財政政策貨幣政策之間的互動效果進行了分析檢驗，希望就政策組合的效應和政策制定的效果得到清晰的結(jié)論，并針對性地提出改進財政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)性的有益建議。
二、計量模型
1.計量方法。VAR模型可以用下式表示：其中Yt為時間序列構(gòu)成的向量，p為自回歸滯后階數(shù)，ut~IID（0，Ω）是隨機誤差列向量，其中每個元素都是非自相關(guān)的，但不同方程對應的隨機誤差項之間可能存在相關(guān)。
2.樣本與統(tǒng)計數(shù)據(jù)說明。本文利用財政預算收入完成額、財政預算支出完成額、貨幣供給M2三變量構(gòu)成的VAR模型研究財政貨幣政策之間的影響關(guān)系，為消除變量之間的異方差，將統(tǒng)計數(shù)據(jù)取對數(shù)后進行分析。樣本取自期間為1999年1月~2014年1月的月度數(shù)據(jù)。本文以lnczsr和lnczzc作為代表財政政策效果的統(tǒng)計量，以lnm2作為代表貨幣政策效果的統(tǒng)計量。Lnczsr表示取對數(shù)的財政預算收入完成額，lnczzc表示取對數(shù)的財政預算支出完成額，lnm2表示取對數(shù)的廣義貨幣供給量M2。所有數(shù)據(jù)均來自CCER經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫。模型利用軟件EViews7擬合。
3.VAR模型的設(shè)定和估計。（1）以（lnczsr，lnczzc，lnm2）變量構(gòu)成一個三變量的VAR模型。在得到正確的模型估計結(jié)果前我們需要確定VAR模型的滯后階數(shù)。根據(jù)SC準則和HQ準則確定最優(yōu)滯后期為4期。并對VAR（4）模型中的殘差是否服從獨立同分布進行了檢驗，通過診斷檢驗。（2）從水平的VAR（4）模型可以得到估計表達式。
三個方程的可決系數(shù)（R2）分別是0.9258，0.8696，0.9998，擬合優(yōu)度較高。從第一個方程來看，度量貨幣供應水平的lnm2的滯后二階的系數(shù)為負（-1.790），但是所有l(wèi)nm2變量的系數(shù)之和為正（1.0052），可見總體上增加貨幣供給速度將增加財政收入增加速度。從第二個方程來看，所有l(wèi)nm2變量的系數(shù)之和為正（1.2655），可見總體上增加貨幣供給速度將增加財政支出增加速度。從第三個方程來看，度量財政政策的財政收入增長速度的總系數(shù)為負（-0.023），說明財政收入增長速度的增加將降低貨幣供應量的增加速度，而度量財政政策的財政支出增長速度的總系數(shù)為正（0.0189），說明財政收入增長速度的增加將增加貨幣供應量的增加速度。綜合以上的分析，我們得出如下結(jié)論：當貨幣政策擴張時，由于稅收制度的穩(wěn)定機制導致財政收入也相應增加，這將削弱貨幣政策刺激經(jīng)濟的效果；但是擴張貨幣供給是同時配合增加財政支出，可以抵消掉財政收入增加的負面效果。（3）格蘭杰因果關(guān)系檢驗。檢驗結(jié)果如表1所示。檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)lnczsr，lnczzc，lnm2三個變量互為格蘭杰因，說明財政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)性較強。（4）脈沖響應函數(shù)。脈沖響應函數(shù)是描述一個內(nèi)生變量對誤差的反應，也即在擾動項上加一個標準差大小的新息（innovation）沖擊對內(nèi)生變量的當前值和未來值的影響。圖1是對VAR（4）模型的脈沖響應函數(shù)曲線，橫軸表示滯后階數(shù)，縱軸表示內(nèi)生變量對沖擊的響應程度。從圖1中可以看出，對對數(shù)的財政支出施加一個單位的正向沖擊，6個月內(nèi)引起對數(shù)財政收入的小幅波動，在10個月之后沖擊的作用消失，財政收入和財政支出逐漸一致，但引起對數(shù)貨幣供給量的大幅度波動，前5個月波動幅度在-6至4個標準差之間，10個月后波動以一個正的標準差為均值上下波動，且波動幅度逐漸減少，30個月后對數(shù)的貨幣供給大致穩(wěn)定在1.0個標準差處。對對數(shù)的財政收入施加一個單位的正向沖擊，在6個月內(nèi)引起對數(shù)的財政支出的小幅波動，在10個月之后沖擊的作用消失，財政收入和財政支出逐漸一致，但引起對數(shù)的貨幣供給量的大幅度波動，前5個月波動幅度在-2至4個標準差之間，10個月后波動以一個正的標準差為均值上下波動，且波動幅度逐漸減少，30個月后對數(shù)的貨幣供給大致穩(wěn)定在1.0個標準差處。對對數(shù)的貨幣供給施加一個單位的正向沖擊，對數(shù)貨幣供應量的正向沖擊雖然會隨著時間的延長有所減弱但是其影響卻會長期存在，在15個月之后穩(wěn)定在0.7個標準差的位置，而且該沖擊在5個月之后將導致對數(shù)的財政支出的小幅增加和對數(shù)的財政收入的小幅減少。由此我們可以得到如下結(jié)論：第一，財政政策的沖擊將對貨幣政策產(chǎn)生長期影響，具體而言，擴張性的財政政策會增強貨幣政策的效果，而且增加財政支出和增加財政收入對于貨幣政策的增強效果是一致的。第二，貨幣政策的正向沖擊對財政政策的影響作用非常小，而且還會引起財政赤字。（5）預測方差分解。VAR方差分解能夠分析影響內(nèi)生變量的結(jié)構(gòu)沖擊的貢獻度，圖2是對VAR（4）模型的方差分解曲線，橫軸表示滯后階數(shù)，縱軸表示內(nèi)生變量之間的對結(jié)構(gòu)沖擊的相對作用。從圖2中可以看出，對數(shù)財政收入變動中，自身波動的解釋部分大概占到75%~100%，自身波動的影響逐漸減弱，穩(wěn)定在75%左右；0%~20%由對數(shù)的財政支出的波動解釋，且影響逐漸增強并穩(wěn)定在20%左右；0%~5%由對數(shù)的貨幣供給量波動解釋，且影響逐漸增強并穩(wěn)定在5%左右。對數(shù)的財政支出變動中，自身波動的解釋部分大概占到74%~82%，自身波動的影響逐漸減弱，穩(wěn)定在74%左右；18%~18%由對數(shù)的財政支出的波動解釋，且影響逐漸增強并穩(wěn)定在18%左右；0%~8%由對數(shù)的貨幣供給量波動解釋，且影響逐漸增強并穩(wěn)定在8%左右。對數(shù)的財政支出變動中，自身波動的解釋部分大概占到65%~100%，自身波動的影響逐漸減弱，穩(wěn)定在65%左右；0%~25%由對數(shù)的財政支出的波動解釋，且影響逐漸增強并穩(wěn)定在25%左右；0%~10%由對數(shù)的貨幣供給量波動解釋，且影響逐漸增強并穩(wěn)定在10%左右。由此我們可以得到如下結(jié)論：財政政策對貨幣政策的影響效果要大于貨幣政策對財政政策的影響效果。
三、結(jié)論和建議
從近年來我國現(xiàn)實的發(fā)展可以看出，銀行業(yè)在日益加劇激烈的競爭環(huán)境中，銀行的市場駕馭能力逐漸減弱，由于參與競爭的銀行數(shù)量增多，以及證券市場的競爭壓力，使銀行談判成本和貸款的跨期分攤成本越來越高。因此，銀行不愿意投資于培養(yǎng)臨暫時財務困難或規(guī)模較小且尚處于成長階段的小企業(yè)關(guān)系，從而在發(fā)放貸款時，向企業(yè)收取較高的利息或要求足值的抵押品，使關(guān)系型貸款技術(shù)的使用逐步減少。信貸政策可以減少區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的不平衡。在中西部地區(qū)，應該適當加大信貸支持力度，鼓勵設(shè)立中小銀行，改善當?shù)仄髽I(yè)融資困境，中小銀行應該以關(guān)系型貸款作為發(fā)放貸款的重要技術(shù)，并放寬對貸款審查的硬信息要求，與企業(yè)培養(yǎng)良好的合作關(guān)系，以活躍市場競爭，通過與企業(yè)的長期緊密接觸，并發(fā)放關(guān)系型貸款，促進區(qū)域經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展。一旦貸款發(fā)放，銀行就進人貸款管理階段，即積極采取有效措施對借款企業(yè)進行監(jiān)控管理和風險評估。若企業(yè)不能正常支付利息或償還本金，銀行立即對欠款企業(yè)進行債務重組，如果不能償付利息和本金涉及國有企業(yè)，銀行可以要求政府進行賠償。盡管我國銀行部門這項改革取得了一定的進展，但銀行行為和信貸資本配置的市場化仍然不充分的，例如，國有商業(yè)銀行的經(jīng)營還受到各級政府的干預，銀行部門存在對民營資本的進入壁壘，各個銀行之間的競爭仍然是不充分的，因缺乏靈活調(diào)整的利率機制，銀行信貸資本的配置仍然沒有實現(xiàn)充分市場化。
二、存貸比區(qū)域差異分析
根據(jù)相關(guān)規(guī)定，2008年以來，存貸比=各項貸款(含票據(jù)融資)/各項存款。近幾年，我國銀行業(yè)存貸比由下降趨勢變?yōu)樯仙厔荩⑶掖尜J比在不同類型金融機構(gòu)之間有差別，股份制銀行處于較高水平，特別是區(qū)域差異很明顯，每個區(qū)域的存貸比差異與區(qū)域發(fā)展程度密切相關(guān)。存貸比涉及銀行存款和貸款兩個方面，貸款是影響存貸比的重要方面，對貸款影響因素進行分析，是研究存貸比的關(guān)鍵所在。銀行吸收存款能力對存貸比也有重要影響作用，在考慮貸款市場份額以外，還應考慮存款市場份額。而貸款規(guī)模(常用貸款除以GDP表示)不僅是衡量區(qū)域金融發(fā)展水平的重要指標，同時，也是衡量金融對實體經(jīng)濟支持力度的重要指標。根據(jù)我國的實際情況，貸款規(guī)模也呈現(xiàn)明顯的區(qū)域差異。為了能夠更準確地反映區(qū)域差異對信貸規(guī)模和存貸比的影響，還需控制銀行自身特征因素。結(jié)合我國實際情況及研究成果，這方面的影響因素指標采用不良貸款率、資本充足率、同業(yè)資金比例、證券資產(chǎn)占比等。除此之外，銀行表外業(yè)務也較大程度的影響著貸款規(guī)模。需要指出的是，信貸規(guī)模還會受到各個銀行發(fā)放貸款的能力差異影響，用貸款市場份額衡量這一差異。金融對實體經(jīng)濟具有一定的支持作用，這就需要金融業(yè)的發(fā)展不但要符合區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展要求，更要考慮銀行的風險承受能力，關(guān)鍵是銀行信貸資源能夠得到有效配置，才能實現(xiàn)物價穩(wěn)定和金融體系穩(wěn)定。但在實踐中，需要防止過分的強調(diào)貸款的支持作用。假如不切合各區(qū)域?qū)嶋H，對金融支持提出過高要求，會增加銀行部門的經(jīng)營風險，不利于本區(qū)域的經(jīng)濟發(fā)展。研究發(fā)現(xiàn)，存貸比內(nèi)生于經(jīng)濟發(fā)展，隨著經(jīng)濟的發(fā)展，存貸比的發(fā)展趨勢也不同。若經(jīng)濟發(fā)展要求存貸比上升，對其過多限制必將扭曲資源配置的效率，從而阻礙經(jīng)濟的發(fā)展。若硬性要求存貸比上升，也會違背經(jīng)濟規(guī)律，從而造成信貸資源的不當配置，不利于銀行業(yè)的健康發(fā)展，影響其對實體經(jīng)濟的支持。因此，區(qū)域間不應該追求存貸比趨同，否則，不利于可持續(xù)的貸款投放。區(qū)域之間存貸比競爭重點在于改善經(jīng)濟環(huán)境，防止金融風險，維護經(jīng)濟社會穩(wěn)定，強化社會信用約束等。同樣，信貸規(guī)模也存在此類問題，盡管信貸規(guī)模是重要的金融深化指標，更應將該指標看作市場化水平提升的結(jié)果，而不是對其直接干預。
三、貨幣政策傳導途徑區(qū)域化差異研究
根據(jù)1985至2014年各區(qū)域發(fā)放貸款的情況來看，區(qū)域差異較大四大國有銀行對東部地區(qū)貸款的相對占比自2000年后大幅上升，對西部地區(qū)貸款的相對占比保持穩(wěn)定，對中部地區(qū)貸款的相對占比則有所下降。從金融市場化程度看，東部地區(qū)長期保持優(yōu)勢，中部地區(qū)不斷提高發(fā)展程度，而西部地區(qū)長期處于較低水平，從企業(yè)融資途徑是否基本依賴銀行貸款形式來看，東部地區(qū)銀行業(yè)發(fā)展水平較高，居民與企業(yè)投融資形式多種多樣，具有多元的資金來源渠道，金融市場能動性較強；中西部地區(qū)金融發(fā)展水平比較落后，金融機構(gòu)總體數(shù)量比較少，金融市場化水平較低。由于東部地區(qū)經(jīng)濟發(fā)達市場體系完善，企業(yè)和居民信用意識較強，資金整體流通順暢，西部地區(qū)國家金融政策性扶持較多，并且由于市場結(jié)構(gòu)單一，絕大部分資金來源于銀行貸款，區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展對銀行貸款依賴性極強，市場對整體金融生態(tài)環(huán)境的作用十分有限，政府及其他外界因素調(diào)配著經(jīng)濟的發(fā)展，因此信用觀念與經(jīng)濟運行的關(guān)聯(lián)性弱于東部地區(qū)，中部地區(qū)國有企業(yè)占比較高，民營企業(yè)占比較小，因為過去一部分國有企業(yè)嚴重逃避銀行債務，導致該地區(qū)信用環(huán)境整體較差，部分國有企業(yè)盈利水平十分有限，資金運用效率較差，導致中部地區(qū)信貸投放長期不足，因投入的資金盈利能力不強，資金的趨利性促使大量資金外流，且流向東部發(fā)達地區(qū)，所以貨幣政策傳導的信貸渠道并沒有發(fā)揮明顯的作用。我國在不同區(qū)域貨幣政策傳導途徑具有顯著的差別，對貨幣政策的傳導具有較大影響的因素主要包括：金融發(fā)展水平、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、金融信用環(huán)境狀況等。由此，要使貨幣政策促進區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展，一方面，需要提供政策性金融扶持，同時優(yōu)化區(qū)域金融生態(tài)環(huán)境。即將專業(yè)性較強的政策性金融機構(gòu)設(shè)立在中部地區(qū)，輔助開發(fā)性的金融機構(gòu)設(shè)立在西部地區(qū)，通過這些金融機構(gòu)豐富并完善地區(qū)融資途徑，加大信貸資金投放力度，通過利用政策扶助解決中西部地區(qū)企業(yè)融資難問題。在優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境方面，對國有企業(yè)資金的使用進行監(jiān)管和指導，提高企業(yè)盈利能力和資金使用效率，吸引外部資金流入，進而增加市場活力，構(gòu)建并完善良好的金融生態(tài)環(huán)境。另一方面，要積極引導各商業(yè)銀行對信貸業(yè)務進行結(jié)構(gòu)性調(diào)整。信貸投放應該向有效推動民間投資和消費增長傾斜，加大對節(jié)能減排、助學、就業(yè)、“三農(nóng)”等的信貸支持，限制對“兩高”行業(yè)、產(chǎn)能過剩行業(yè)以及劣質(zhì)企業(yè)發(fā)放貸款，積極引導信貸資金進入實體經(jīng)濟，使信貸投放向有效推動民間投資和消費增長傾斜，防止貸新還舊，進而累積不良貸款的風險。加強銀行貸前、貸中、貸后管理，通過審核各項貸款結(jié)構(gòu)，以防止票據(jù)資金自我循環(huán)，防止信貸資金違規(guī)流入資本市場。
四、企業(yè)貨幣政策實施途徑效果評價
貨幣政策對銀行風險承擔的影響是否存在異質(zhì)性？是否受銀行審慎監(jiān)管的影響呢？Delis和Kouretas（2011）及Altunbasetal.（2012）研究發(fā)現(xiàn)，資本充足率和流動性在貨幣政策影響銀行風險方面起著緩沖作用。國內(nèi)學者對該領(lǐng)域的研究比較少，黃憲等（2005）、戴金平等（2008）對貨幣政策傳導異質(zhì)性的研究僅局限于信貸傳導渠道。2008年金融危機爆發(fā)以后風險承擔渠道的異質(zhì)性才逐漸被重視。于一、何維達（2011）實證研究發(fā)現(xiàn)資本充足率低的銀行在風險效應中表現(xiàn)更加激進。江曙霞、陳玉嬋（2012）亦得出貨幣政策對銀行風險承擔的影響取決于銀行資本狀況。目前已有許多文獻驗證了貨幣政策風險承擔渠道的存在，但對貨幣政策風險承擔渠道的異質(zhì)性，尤其是銀行審慎監(jiān)管狀況引起的異質(zhì)性的研究尚不足。而事實證明，不同監(jiān)管強度的銀行可能對貨幣政策沖擊具有不同的決策和抵御能力。鑒于此，本文圍繞貨幣政策影響銀行風險承擔的問題，從銀行審慎監(jiān)管的角度出發(fā)研究了我國貨幣政策風險承擔渠道。
二、數(shù)據(jù)、變量與模型
（一）數(shù)據(jù)來源我們首先收集了2003~2013年16家上市商業(yè)銀行的月度面板數(shù)據(jù)作為研究樣本，但考慮農(nóng)業(yè)銀行和光大銀行上市較晚，數(shù)據(jù)嚴重缺乏，我們將其剔除，剩余14家銀行①。數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫、中國國家統(tǒng)計局以及各銀行年報，由于某些數(shù)據(jù)的缺失，得到一個非平衡的面板數(shù)據(jù)。
（二）變量選擇1．貨幣政策（MP）現(xiàn)階段，中國的貨幣政策調(diào)控結(jié)合使用了多種價格和數(shù)量型工具，難以找到有效的綜合貨幣政策的變量（徐明東、陳學彬，2011）。考慮模型穩(wěn)健性，以法定存款準備金率（req）、一年期貸款利率（rl）和7天銀行間同業(yè)拆借利率（rc）②作為貨幣政策變量。2．銀行審慎監(jiān)管（SUP）資本充足率（car）、杠桿率（lev）、流動性和撥備覆蓋率（pvc）是中國銀行業(yè)四大監(jiān)管工具（中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會，2011）。參考胡利琴、彭紅楓等（2012）等學者的研究，選取流動性比例（lra）作為流動性監(jiān)管的替代變量。3．風險承擔（RISK）根據(jù)已有實證文獻，常用的銀行風險測度指標主要有Z值、風險資產(chǎn)占比、不良貸款率、特許權(quán)價值和預期違約率。但依據(jù)前文分析，貨幣政策主要通過改變風險容忍度及風險偏好導致風險承擔增加。因此，參考陳玉嬋和錢利珍（2012）等的研究，我們使用風險資產(chǎn)占比（RiskT）①作為銀行風險承擔的替代變量。考慮到模型結(jié)果的穩(wěn)健性，在后文中使用不良貸款率（npl）進行穩(wěn)健性檢驗。4．其他控制變量（control）我們控制了可能影響銀行風險的其他因素。第一，使用銀行總資產(chǎn)的自然對數(shù)（lnta）衡量銀行規(guī)模。第二，宏觀層面上控制經(jīng)濟環(huán)境gdp增長率（gdpg）②，以及影響銀行信貸風險的房地產(chǎn)銷售價格指數(shù)（house）。另外考慮到當期風險承擔與銀行規(guī)模存在相互影響，對銀行規(guī)模做滯后一期處理。
（三）模型構(gòu)建根據(jù)研究目的，主要考查兩個模型的實證研究。模型一：檢驗中國貨幣政策與商業(yè)銀行風險承擔的關(guān)系，驗證風險承擔渠道。其中，i表示截面銀行個數(shù)，t表示變量當期值，t-1表示變量滯后一期值，j表示該銀行所在地區(qū)。我們關(guān)注MP的系數(shù)β2的符號及顯著性。如果為負，則說明在其他因素被控制的條件下，貨幣政策與銀行風險承擔之間呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，即寬松的貨幣政策會增加銀行風險承擔，反之則相反。模型二：驗證銀行審慎監(jiān)管對貨幣政策風險承擔渠道的異質(zhì)影響該模型中，加入銀行審慎監(jiān)管指標SUPi,t③及其與貨幣政策的交叉項MPt×SUPi，t。我們關(guān)注參數(shù)β6與β7的符號及其顯著性。如果β7為負值，則表示銀行審慎監(jiān)管與風險承擔負相關(guān)關(guān)系；如果在β6與β2符號相反，則說明該審慎監(jiān)管手段可以抵消寬松貨幣政策對銀行風險承擔的影響作用。
三、計量結(jié)果分析
在以上模型中，由于因變量的滯后項作為解釋變量會導致解釋變量具有內(nèi)生性，當該問題與動態(tài)性同時存在的時候，我們采用Blundell和Bond（1998）提出的動態(tài)面板數(shù)據(jù)系統(tǒng)廣義矩（SYS-GMM）法對模型進行估計。1．模型一：銀行風險承擔渠道檢驗運用SYS-GMM法對模型1進行估計，得到了如表1所示的結(jié)果。Sargan檢驗和AR（2）檢驗表明工具變量合理有效。結(jié)果表明，以風險資產(chǎn)占比（RiskT）衡量的銀行風險承擔與貨幣政策成顯著的負相關(guān)關(guān)系，驗證了中國存在銀行風險承擔渠道，且與國內(nèi)外研究結(jié)論相一致，即寬松的貨幣政策增加了銀行的風險承擔（Jimenezetal.，2009；Altunbasetal.，2012）。在模型的控制變量方面，gdpg的系數(shù)顯著為正，表明中國銀行業(yè)風險承擔具有順周期性，因此監(jiān)管當局應密切關(guān)注銀行在經(jīng)濟上行時的風險狀況。房地產(chǎn)價格指數(shù)與RiskT顯著正相關(guān)，表明房勢較好時，企業(yè)凈值改善，風險承擔意愿上升。銀行資產(chǎn)規(guī)模與銀行風險承擔顯著負相關(guān)，表明資產(chǎn)規(guī)模越大的銀行，應對風險的能力較強，驗證了“大而不倒”假說。另外，銀行風險承擔的前一期值對當前也存在顯著影響，風險偏好的前期值對當期值存在顯著負影響，表明前期較大的風險偏好，可能會使決策者意識到需要改進自身資產(chǎn)組合狀況，而降低當期風險偏好。2．模型二：銀行風險承擔渠道基于銀行審慎監(jiān)管影響的異質(zhì)性檢驗模型二中，我們加入了銀行審慎監(jiān)管及其與貨幣政策的交叉項，為了避免過多解釋變量導致模型多重共線性及自相關(guān)，我們依次加入各監(jiān)管變量及其交叉項進行檢驗，結(jié)果如表2所示。Sargan檢驗和AR（2）檢驗結(jié)果表明工具變量有效。表2中，模型（1）至（4）檢驗了銀行審慎監(jiān)管對法定存款準備金率傳導的影響；（5）至（7）檢驗了銀行審慎監(jiān)管對一年期貸款利率傳導的影響；（9）至（12）檢驗了銀行審慎監(jiān)管對7天同業(yè)拆借利率傳導的影響。檢驗結(jié)果表明，資本充足率、杠桿率和撥備覆蓋率與銀行風險承擔顯著負相關(guān)。而且這三個指標的加入并沒有改變貨幣政策與風險承擔的符號及顯著性，再次驗證了該渠道的穩(wěn)健性。交叉項系數(shù)與MP系數(shù)符號相反，表明該監(jiān)管指標的加入對貨幣政策沖擊起削弱作用，即資本充足率、杠桿率和撥備覆蓋率越大的銀行，貨幣政策對銀行風險承擔的影響越不敏感。表明銀行審慎監(jiān)管對貨幣政策風險承擔渠道有調(diào)節(jié)作用。不同的是，流動性指標的加入不僅改變了貨幣政策的符號，交叉項的系數(shù)也與其他三個監(jiān)管指標不同。這表明在流動性監(jiān)管顯著影響的情況下，寬松的貨幣政策會降低銀行的風險承擔，這是由于道德風險引起的，因為我國銀行雖然進行了股份制改革，但大都受政府支持，在這種情況下，寬松的貨幣政策增加銀行資產(chǎn)價值及特許權(quán)價值，降低道德風險及風險偏好。另外，流動性比例系數(shù)為正，表明流動性越強的銀行，出于對自身流動性的信任，風險承擔意愿就越強，這與常理不悖。交叉項系數(shù)為負，與MP系數(shù)符號相反，表明其與其他監(jiān)管指標一樣對貨幣政策沖擊起削弱作用，不同的是：流動性監(jiān)管削弱的是貨幣政策降低風險承擔的作用。
四、結(jié)論與政策建議
作為綜合反映自身財務狀況的會計報表，資產(chǎn)負債表是衡量和判斷貨幣政策的實施效果以及對中央銀行財務實力影響程度的重要窗口。隨著量化寬松貨幣政策的實施，相關(guān)中央銀行資產(chǎn)負債表的規(guī)模和結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大的變化。在可預計的將來，量化寬松貨幣政策的退出也必將給上述央行的資產(chǎn)負債表帶來巨大的影響。本文對美聯(lián)儲、日本央行和英格蘭銀行所實施的量化寬松貨幣政策進行了梳理和回顧，簡單總結(jié)了量化寬松貨幣政策對央行資產(chǎn)負債表產(chǎn)生的影響，并對退出量化寬松貨幣政策對央行資產(chǎn)負債表的影響進行了探索性分析，以期為人民銀行進一步加強資產(chǎn)負債表的主動管理，前瞻性地做好應對措施提供有益參考。
二、主要經(jīng)濟體央行實施量化寬松貨幣政策的回顧
（一）美聯(lián)儲的量化寬松貨幣政策回顧。
2007年美國次貸危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲已推出四輪量化寬松貨幣政策。第一輪量化寬松貨幣政策（以下簡稱“QE1”）開始于2008年12月，美聯(lián)儲在執(zhí)行期間共購買了1.725萬億美元的資產(chǎn)，包括政府支持企業(yè)（包括房利美、房地美和聯(lián)邦住房貸款銀行）與房地產(chǎn)有關(guān)的直接債務，以及由房利美、房地美和聯(lián)邦政府國民抵押貸款協(xié)會所擔保的抵押貸款支持債券（以下簡稱“MBS”），目的在于通過購買問題金融資產(chǎn)，重建金融機構(gòu)信用，穩(wěn)定信貸市場。第二輪量化寬松政策（以下簡稱“QE2”）開始于2010年11月，購買的資產(chǎn)為6000億美元長期國債，目的在于通過增加基礎(chǔ)貨幣投放，解決美國政府的財政危機。自2011年9月起，美聯(lián)儲開始執(zhí)行“扭曲操作”（以下簡稱“OT”），先后買入6670億美元剩余到期時間在6年至30年之間的長期國債，賣出了同等價值剩余到期時間為3年或以下的短期國債，力求壓低長期國債收益率，從而降低與長期利率掛鉤的貸款利率。第三輪量化寬松貨幣政策（以下簡稱“QE3”）開始于2012年9月15日，內(nèi)容為每月采購400億美元的MBS，在此基礎(chǔ)上，2012年12月13日，美聯(lián)儲推出第四輪量化寬松貨幣政策（以下簡稱“QE4”），自次月起每月增加采購450億美元的長期國債。截至目前，隨著美國經(jīng)濟內(nèi)生增長動力增強，就業(yè)情況好轉(zhuǎn)，同時量化寬松刺激效應遞減，成本壓力加大，美聯(lián)儲正逐步縮減每月購債規(guī)模。
（二）日本央行的量化寬松貨幣政策。
2008年金融危機爆發(fā)后，日本陷入經(jīng)濟衰退和通貨緊縮，尤其是2009年GDP出現(xiàn)了5.5%的負增長，創(chuàng)第二次世界大戰(zhàn)后GDP增長新低，日本央行于2008年12月重新啟動了量化寬松貨幣政策2，提高了每月購買長期國債的規(guī)模，并于次月起逐步擴大了購買資產(chǎn)的范圍。2010年10月，日本央行設(shè)立資產(chǎn)購買基金，實施了長達31個月的“資產(chǎn)購買計劃”，買斷式購入政府債權(quán)、商業(yè)票據(jù)、公司債券等各類金融資產(chǎn)。此后，日本央行將該計劃總額由初始的35萬億日元先后9次上調(diào)至最后的101萬億日元。安倍政府上臺以來，為了擺脫通貨緊縮，日本央行于2013年1月推出了更為激進的“無限期資產(chǎn)買入計劃”，設(shè)定通貨膨脹率達到2%的目標條件，宣布自2014年起每月購入13萬億日元的金融資產(chǎn)。2013年4月3日至4日，黑田東彥在擔任日本央行行長后的首次貨幣政策會議上，宣布推出“質(zhì)化和量化”貨幣寬松政策，一是放棄無擔保同業(yè)拆借利率接近于零的政策工具，改用基礎(chǔ)貨幣政策工具，計劃兩年內(nèi)將基礎(chǔ)貨幣總量由2013年3月份的134.7萬億日元，至2014年底擴充到270萬億日元。二是增大國債買入額并延長購入國債期限，其中長期國債保有余額每年增加約50萬億日元，同時將保有的國債平均期限由目前的不足3年增加至7年。三是增加對風險較高的股市投資信托（以下簡稱“ETF”）和不動產(chǎn)投資信托（以下簡稱“J-REIT”）的購買，將保有額年均提高1萬億日元和300億日元。
（三）英格蘭銀行的量化寬松貨幣政策。
2009年1月30日，英國政府宣布授權(quán)英格蘭銀行建立“資產(chǎn)購買便利基金”，計劃通過特設(shè)機構(gòu)“英格蘭銀行資產(chǎn)購買便利基金有限公司”3從英格蘭銀行借款購買金融資產(chǎn)。最初確定的可被購買的合格金融資產(chǎn)包括商業(yè)票據(jù)、公司債券、按信用擔保計劃發(fā)行的票據(jù)、根據(jù)可行的證券化結(jié)構(gòu)創(chuàng)立的辛迪加貸款以及資產(chǎn)支持證券。2009年3月5日，英格蘭銀行被正式授權(quán)啟動“資產(chǎn)購買便利”，合格金融資產(chǎn)的范圍擴大至在二級市場交易的政府債券，購買資產(chǎn)的規(guī)模確定為750億英鎊。隨后的幾年中，購買資產(chǎn)的規(guī)模被先后6次上調(diào)至3750億英鎊。根據(jù)英格蘭銀行2013年7月16日公布的“資產(chǎn)購買便利基金”情況，該基金當時所持有的金融資產(chǎn)全部為政府債券。
三、量化寬松貨幣政策及其退出對中央銀行資產(chǎn)負債表的影響
（一）主要經(jīng)濟體中央銀行實施量化寬松貨幣政策后資產(chǎn)負債表的變化。
1、證券類資產(chǎn)規(guī)模急劇擴大。
在量化寬松貨幣政策執(zhí)行期間，購買國債、機構(gòu)債等證券類資產(chǎn)成為推動央行資產(chǎn)負債表規(guī)模擴大的主要因素。例如，2008年末，美聯(lián)儲僅持有證券類資產(chǎn)5821.89億美元，在總資產(chǎn)規(guī)模中的比重為25.92%。經(jīng)過先后4輪量化寬松貨幣政策，截至2013年末，美聯(lián)儲累計買入了約3.5萬億美元的證券資產(chǎn)，推動證券類資產(chǎn)規(guī)模達到3.95萬億美元，增長近6倍，在總資產(chǎn)規(guī)模中的比重達到98.22%。2008財年末，日本央行所持有的國債僅為64.27萬億日元，2013財年末，日本央行持有的國債規(guī)模升至198.34萬億日元，占總資產(chǎn)規(guī)模的比重達到82.10%。英格蘭銀行實行量化寬松貨幣政策的操作屬于表外業(yè)務，不反映于英格蘭銀行的資產(chǎn)負債表上，只是將向英格蘭銀行資產(chǎn)購買便利基金有限公司的貸款納入了“其它貸款及墊款”科目核算。在2007財年末時，該科目規(guī)模僅0.04億英鎊，至2013財年末已增長至3751.97億英鎊，其中3751.93億英鎊為英格蘭銀行對英格蘭銀行資產(chǎn)購買便利基金有限公司的貸款。假設(shè)上述貸款的轉(zhuǎn)賬與英格蘭銀行資產(chǎn)購買便利基金有限公司購買資產(chǎn)的支付是同時發(fā)生的，或者后者緊隨前者，那么截至2013年末英格蘭銀行實施量化寬松貨幣政策購買資產(chǎn)的規(guī)模占總資產(chǎn)規(guī)模的比重達到81.65%。
2、資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)更加豐富。
根據(jù)美國聯(lián)邦儲備法，美聯(lián)儲能夠購入的證券僅包括美國國債（包括國庫券、中長期國債和通脹聯(lián)結(jié)債券）、聯(lián)邦機構(gòu)債和機構(gòu)抵押貸款支持證券（以下簡稱“MBS”），但在量化寬松貨幣政策實施前，美聯(lián)儲幾乎只購買低風險的美國國債。在金融危機爆發(fā)前的2006年末，美聯(lián)儲持有7836.19億美元的美國國債，占當期總資產(chǎn)規(guī)模的89.72%，持有的聯(lián)邦機構(gòu)債和MBS可以忽略不計。推出量化寬松貨幣政策后，美聯(lián)儲大量買入了聯(lián)邦機構(gòu)債和MBS，使得兩種資產(chǎn)在總資產(chǎn)規(guī)模中的比重達到39.59%，持有的美國國債占總資產(chǎn)規(guī)模中的比重下降到58.63%。日本央行在實施第一次量化寬松貨幣政策期間，為了改善金融機構(gòu)因資產(chǎn)縮水而惜貸的情況，直接購買金融機構(gòu)所持有的股票以及資產(chǎn)抵押證券，在資產(chǎn)負債表中首次單獨出現(xiàn)了“作為信托資產(chǎn)持有的股票”和“資產(chǎn)抵押證券”兩個科目。在實施第二次量化寬松貨幣政策期間，為了緩解企業(yè)因金融危機導致的籌資難的問題，首次開始購買商業(yè)票據(jù)、ETF、J-REIT等金融資產(chǎn)，并在資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)方向下增加了相應科目進行了單獨列示。美聯(lián)儲和日本央行通過采取以上措施，不但在緩解金融機構(gòu)流動性緊張和惜貸行為等方面起到了一定作用，還在一定程度上修復了相關(guān)資產(chǎn)的交易市場，達到了彌補市場流動性、降低風險溢出效應的目的。
3、金融機構(gòu)存款成為推動央行資產(chǎn)負債表擴張的最重要的資金來源。
在量化寬松貨幣政策實施之前，美聯(lián)儲最主要的負債科目是流通中的貨幣，占總負債規(guī)模的90.15%，金融機構(gòu)存款僅占總負債規(guī)模的2.36%。隨著量化寬松貨幣政策等非常規(guī)貨幣政策的實施，金融機構(gòu)存款科目由207.67美元增長至約22490.70億美元，增長107倍，在總負債規(guī)模中的比重上升至56.66%，成為美聯(lián)儲最重要的資金來源。同期，流通中的貨幣規(guī)模僅增長4035.10億美元，增幅50.97%。2007財年至2013財年，金融機構(gòu)在日本央行的存款規(guī)模由14.28萬億日元增長至132.35萬億日元，增長了8.27倍，占總負債增長規(guī)模的比重達到108.33%，而同期流通中的貨幣僅增長13.30%，占總資產(chǎn)增長規(guī)模的比重為7.95%。2008年2月至2014年2月，金融機構(gòu)在英格蘭銀行的存款增加了2722.52億英鎊，增幅超過10倍，占同期資產(chǎn)負債表規(guī)模增長的比重為71.32%。而流通中的貨幣規(guī)模僅增長56.57%，占同期資產(chǎn)負債表規(guī)模增長的比重為5.70%。可以看出，上述央行通過量化寬松貨幣政策注入的絕大部分資金并未經(jīng)過銀行體系轉(zhuǎn)化為流通中的貨幣，而是被金融機構(gòu)重新存入央行。這一方面反映了危機期間金融機構(gòu)對流動性的較高需求，另一方面也反映了金融機構(gòu)對私人部門風險的規(guī)避。
（二）退出量化寬松政策對中央銀行資產(chǎn)負債表的影響展望。
1、縮減證券類資產(chǎn)規(guī)模。
退出量化寬松貨幣政策必然需要停止資產(chǎn)采購，但這并不意味著各央行資產(chǎn)負債表上證券類資產(chǎn)的規(guī)模立即轉(zhuǎn)向收縮，因為美聯(lián)儲等央行仍在執(zhí)行再投資政策，即將持有到期的機構(gòu)債務、抵押貸款支持證券等的收益繼續(xù)投資于有關(guān)證券，同時對到期國債進行展期，這些操作將使得央行資產(chǎn)負債表的規(guī)模維持不變。因此，當各央行結(jié)束資產(chǎn)購買后，資產(chǎn)負債表規(guī)模將進入一段相對平穩(wěn)的觀察期。如果能夠在一段時期內(nèi)確認經(jīng)濟復蘇的形勢得以持續(xù)，央行則可以宣布停止再投資政策，此時其證券類資產(chǎn)規(guī)模也將隨著所持證券的到期或處置而收縮。但由于美聯(lián)儲、日本銀行和英格蘭銀行所持有的金融資產(chǎn)以長期資產(chǎn)為主，若將這些債券持有到期，資產(chǎn)負債表的縮減必將是一個非常漫長的過程。以美聯(lián)儲為例，通過量化寬松貨幣政策以及扭曲操作，其所持有的證券類資產(chǎn)以長期國債、聯(lián)邦機構(gòu)債和MBS等長期資產(chǎn)為主，短期國債等短期資產(chǎn)的規(guī)模幾乎可以忽略不計。根據(jù)2013年8月21日美聯(lián)儲持有的資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，未來一年內(nèi)到期的證券類資產(chǎn)約245億美元，1-5年內(nèi)到期的證券類資產(chǎn)約6615億美元，5-10年內(nèi)到期的證券類資產(chǎn)約8746億美元，10年期以上的證券類資產(chǎn)約18204億美元。如果美聯(lián)儲自2014年停止量化寬松貨幣政策，并打算將上述證券類資產(chǎn)持有至到期，其資產(chǎn)負債表規(guī)模未來5年內(nèi)僅縮減約17%，未來10年內(nèi)縮減約38%，仍遠高于金融危機前的水平。如果美聯(lián)儲直接出售證券類資產(chǎn)，由于規(guī)模巨大，將大幅壓低有關(guān)資產(chǎn)的價格，給金融市場和自身財務健康水平帶來一定的沖擊，同時導致長期利率上升，從而抑制投資，不利于經(jīng)濟企穩(wěn)復蘇。我們預計美聯(lián)儲選擇直接出售證券類資產(chǎn)的可能性較低。美聯(lián)儲也可以選擇其它的處理方式，例如，可以選擇執(zhí)行反向的扭曲操作，即減持長期資產(chǎn)的同時增持短期資產(chǎn)，加快縮減資產(chǎn)負債表規(guī)模的步伐，同時可降低對市場流動性的沖擊。
2、部分為執(zhí)行量化寬松貨幣政策而創(chuàng)設(shè)的科目將消失。
例如，量化寬松政策退出后，日本央行將不再補充購入商業(yè)票據(jù)、ETF、J-REIT等資產(chǎn)，隨著存量資產(chǎn)的到期，專門為反映上述資產(chǎn)所創(chuàng)設(shè)的科目將逐步縮減直至消失。
3、對負債方科目的影響。
在執(zhí)行量化寬松貨幣政策期間，各央行主要通過吸收金融機構(gòu)存款等方式補充資金來源。央行退出量化寬松貨幣政策后，一方面貨幣市場利率將逐漸回復到正常范圍，央行對超額準備金付息的政策將失去吸引力，另一方面，隨著實體經(jīng)濟持續(xù)實質(zhì)性好轉(zhuǎn)，銀行放貸意愿將會增強。從以上兩個方面看，金融機構(gòu)在央行資產(chǎn)負債表上的巨額存款存在流入信貸市場的巨大動力。為防止流動性涌入實體經(jīng)濟所引發(fā)的經(jīng)濟過熱或通貨膨脹，各央行可能采取執(zhí)行大規(guī)模逆回購、發(fā)行央行票據(jù)等方式吸收流動性，避免貨幣供應量短期內(nèi)快速增長，從而引起逆回購、央行票據(jù)等科目規(guī)模出現(xiàn)一定的增長，對金融機構(gòu)存款規(guī)模的下降起到一定的替代作用，抑制流通中的貨幣規(guī)模上升。
4、對中央銀行資產(chǎn)負債表的間接影響。
退出量化寬松貨幣政策，將會降低本國國內(nèi)的流動性供給，提升各類資產(chǎn)的收益率，帶動本國貨幣升值。由于美元、日元和英鎊等貨幣對國際大宗商品市場具有較強的影響力，隨著上述貨幣的升值，以其計價的國際大宗商品價格也可能出現(xiàn)一定的回落。因此，退出量化寬松貨幣政策會對整體經(jīng)濟金融環(huán)境產(chǎn)生較大的影響，進而間接影響央行資產(chǎn)負債表。一是持有的證券類資產(chǎn)的價值可能出現(xiàn)下降。無論央行選擇將證券類資產(chǎn)賣出或者是持有至到期，受到流動性支持下降以及被量化寬松貨幣政策壓低的利率水平回升等因素影響，國債、商業(yè)票據(jù)、MBS等證券類資產(chǎn)的市場價值都將會出現(xiàn)一定的下降壓力，央行將面臨一定的損失風險。二是財政部門存款可能出現(xiàn)一定程度下降。一方面，隨著央行退出量化寬松貨幣政策，被壓低的國債利率也將逐漸回歸到正常水平，財政部門的利息支出將會隨之上升?？紤]到美國、日本和英國的政府債務水平、財政赤字水平均相對較高，我們預計國債利率上升將給上述國家的財政支出造成一定壓力。另一方面，流動性規(guī)模的縮減以及利率水平的上升將給企業(yè)利潤造成一定影響，可能降低企業(yè)和個人收入，從而減少財政稅收。但是，由于美國、日本等國家均屬于資源進口國，進口大宗商品價格的下降可能在一定程度上彌補企業(yè)利潤。三是對外匯儲備的影響。以日本央行的美元儲備為例，假如日本維持現(xiàn)有量化寬松貨幣政策不變，當美國退出量化寬松貨幣政策時，由于美元流動性的收緊帶動美元升值，將會提高以美元計價的資產(chǎn)的吸引力，國際資本會從日本流向美國，造成日元的相對貶值，日本央行的美元儲備將會出現(xiàn)一定的浮盈。同樣，當日本退出量化寬松貨幣政策時，假如當時美國已經(jīng)完成了量化寬松貨幣政策的退出，日元流動性的收緊將會帶動日元升值，國際資本會從美國流向日本，造成美元的相對貶值，日本央行的美元儲備將會出現(xiàn)一定的浮虧。
四、對我國的啟示
綜上可見，就應對危機而言，量化寬松貨幣政策通過主動擴大央行資產(chǎn)負債表規(guī)模和改變資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)，在提供市場流動性、穩(wěn)定市場信心、防止和維護金融體系的安全穩(wěn)定等方面發(fā)揮了重要作用。我們也應注意到，由此項政策所帶來的央行資產(chǎn)負債表急劇膨脹以及流動性大量投放會造成通貨膨脹壓力等一系列問題，從長期看，該政策必然會隨著經(jīng)濟的復蘇和信貸信心的恢復而逐步退出。美聯(lián)儲、日本央行和英格蘭銀行等發(fā)達經(jīng)濟體中央銀行如何完成其資產(chǎn)負債表內(nèi)龐大的資產(chǎn)和負債消減，逐步將資產(chǎn)負債表的結(jié)構(gòu)恢復至正常，成為在量化寬松貨幣政策退出過程中釋放通脹壓力、穩(wěn)定物價、實現(xiàn)經(jīng)濟平穩(wěn)回升的關(guān)鍵。這種將資產(chǎn)負債表規(guī)模管理、結(jié)構(gòu)管理和風險水平調(diào)整相結(jié)合，通過靈活、高效的資產(chǎn)負債表管理實現(xiàn)貨幣政策目的的方式值得我們借鑒。在具體的貨幣政策工具選擇方面，我們可以看到發(fā)達經(jīng)濟體中央銀行在資產(chǎn)負債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)管理中進行了大膽、積極的探索和創(chuàng)新，將MBS、公司債券、股票、投資信托等金融資產(chǎn)納入了自身的資產(chǎn)負債表中，直接干預了其所創(chuàng)造的廣義流動性的價格形成機制，成為在傳統(tǒng)貨幣政策工具失效后，央行開展經(jīng)濟金融調(diào)控的重要政策選擇。我們預計，其中部分工具可能會被作為央行調(diào)控經(jīng)濟的有益補充而在量化寬松貨幣政策結(jié)束后繼續(xù)保留。隨著我國金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展，各類證券、債券等金融衍生產(chǎn)品層出不窮，所創(chuàng)造的廣義流動性對人民銀行執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策、實施宏觀經(jīng)濟金融政策調(diào)整所產(chǎn)生的影響日趨明顯。在如何加強對其管理方面我們同樣可以從發(fā)達經(jīng)濟體中央銀行的實踐中吸取一定的經(jīng)驗。在量化寬松貨幣政策具體執(zhí)行和操作過程中，發(fā)達經(jīng)濟體央行在如何合理引導社會預期、尋求社會公眾有效配合等方面的經(jīng)驗同樣值得我們認真學習和研究。對于大多數(shù)國家來說，量化寬松貨幣政策是對傳統(tǒng)貨幣政策的大膽創(chuàng)新，其運行機制、功能、影響等并不為公眾所熟知，容易導致高層決策者和社會公眾對政策效果預期產(chǎn)生偏差，使得對量化寬松貨幣政策的適應和配合度較低，從而影響政策工具的實施效果。
1.1最小化產(chǎn)出偏差算法描述下面用一個簡單的貨幣流通模型來說明貨幣需求。假設(shè)汽車制造公司A想要生產(chǎn)一定量的汽車，要先向銀行貸款來購買機床公司B生產(chǎn)的機床；那么機床公司B為了能夠生產(chǎn)機床，則先要通過銀行貸款，來購買鋼鐵公司C的鋼材。鋼鐵公司C為流動資金向銀行貸款,提前生產(chǎn)了鋼材。三個公司的支付是有先后順序的，是一環(huán)扣一環(huán)的，所以展現(xiàn)為，銀行將會首先將客戶的存款借給A、B公司，鋼鐵公司C的短期流動資金貸款從銀行的流轉(zhuǎn)貨幣中貸出。此時銀行手中已沒有貨幣，在第一時點，機床公司B運用貸款所得的錢購買了C公司的鋼材所以鋼鐵公司賣出了鋼材，將鋼材轉(zhuǎn)化為了貨幣,獲得增值的ma量貨幣。在第二時點，銀行已經(jīng)獲得了鋼鐵廠C所償還的貨幣C，貸款給汽車公司A,汽車公司A用貸款所得的錢購買了公司B的機床，則機床公司B實現(xiàn)了所生產(chǎn)的商品到貨幣的循環(huán),獲得增值的mb量貨幣。在第三時點，公司B將貸款還上，當有客戶來銀行取款支付購買汽車時，銀行會將還款用來支付給消費者，從而，汽車制造公司A實現(xiàn)了所生產(chǎn)的商品到貨幣的循環(huán)，獲得增值的mc量貨幣。因此，可以從這個整體的模型中看出：生產(chǎn)過程中的每個公司產(chǎn)值都是通過出售商品后的增值貨幣的累加ma+mb+mc+……來完成的。當年的mt是最低的貨幣需求滿足條件，將研究限制在短期內(nèi)，這樣就把物價水平進行了標準化。那么，當無沖擊時，產(chǎn)出缺口的經(jīng)濟均衡水平為y=0，央行度量損失函數(shù)的是一個圍繞著真實值的二次項。貨幣政策的操作也是有序可循的：央行首先設(shè)定i或m為期初值；設(shè)定m是政策工具，所指為y和i的取值；則若假定i為政策工具，則指y和m的取值而后出現(xiàn)了隨機沖擊u和v，其他外生變量就隨之確定下來了。若將政策工具更換為貨幣量，將（1）式與（2）式聯(lián)立，求解可得出均衡產(chǎn)出。這里用到了關(guān)于u和v不相關(guān)的前提和假設(shè)。將政策工具假設(shè)為利率i，根據(jù)（1）式就可以直接獲得產(chǎn)出值。盡管為了確保貨幣市場的均衡，仍然需要確定必要的m水平，在這里則無須考慮傾向市場的均衡狀況。由于央行確立了貨幣操作政策，在變量確定的情況下，如固定利率和收入水平，央行可以調(diào)整將貨幣供應量這個內(nèi)生變量到等于貨幣需求的水平。
1.2最小化產(chǎn)出偏差模型構(gòu)建分析全球大循環(huán)是產(chǎn)業(yè)帝國的必然選擇,自工業(yè)革命以來，一國經(jīng)濟的好壞，完全取決于這個國家能夠在多大地理范圍內(nèi)獲得生產(chǎn)資料和銷售市場。如果一個國家能夠從全球獲得資源、該國產(chǎn)品能夠在全球銷售，這個國家就是全球性的強國；全球配置資源和占領(lǐng)全球市場的能力，就是一個國家強弱的分水嶺。要想做到這一點，需要強大的工業(yè)競爭力和強大的軍事力量，兩者相輔相成。自大航海時代以來，所謂的海外利益，主要是殖民地利益，而殖民地利益主要就是對殖民地財富的掠奪，未來中國要走的是產(chǎn)業(yè)道路，我們的海外利益，不是殖民地利益、不是掠奪所在國家的財富，而是我們在全球發(fā)展中國的產(chǎn)業(yè)，中國在海外的產(chǎn)業(yè)規(guī)模有多大，中國的海外利益就有多少。這是產(chǎn)業(yè)國家與殖民地帝國的本質(zhì)區(qū)別。中國是產(chǎn)業(yè)國家，不僅因為中國是一個大國，更是因為中國的強大，已然在產(chǎn)業(yè)方面居于領(lǐng)先地位。工業(yè)革命改變了世界，讓中國從農(nóng)業(yè)大國轉(zhuǎn)為了工業(yè)大國。中國的產(chǎn)業(yè)強國之路要建立在強大的工業(yè)基礎(chǔ)之上，而由此產(chǎn)生了各種金錢融通的貨幣問題，所以貨幣政策其實是在為實體工業(yè)服務的，這就是“產(chǎn)業(yè)決定論”的強國形式。進入工業(yè)時代后，現(xiàn)代貨幣體系經(jīng)歷了由第一代貨幣的英鎊（金本位）、第二代貨幣美元（金匯兌制），到當下的第三代貨幣一籃子貨幣特別提款權(quán)，在前二代貨幣中，貨幣的發(fā)行受黃金儲備約束，金本位可以自動進行量與價的調(diào)節(jié)，而不發(fā)生通脹。而當下所處的第三代貨幣時代下，貨幣政策所產(chǎn)生的主要表現(xiàn)為兩方面：（1）如果處置不當一方面會造成過剩資金流入資產(chǎn)市場導致資產(chǎn)泡沫，這是美歐那樣建立在金融業(yè)上的金融帝國所喜好的。（2）另一方面會造成投資增加產(chǎn)能過剩價格下跌通貨收縮企業(yè)利潤下降。所以貨幣政策的目的主要就是針對這兩方面，制定目標的是最小化產(chǎn)出偏差來開“藥方”。
2最小化產(chǎn)出偏差算例分析
2.1問題提出中國要走的是產(chǎn)業(yè)道路，那么實體產(chǎn)業(yè)就要占主要經(jīng)濟成分，所以生產(chǎn)的目的是商品，而不是貨幣，貨幣只是生產(chǎn)的媒介，貨幣服務于商品，假設(shè)貨幣在社會總生產(chǎn)的傳導中商品的產(chǎn)出按每單位計，現(xiàn)投資為500億個單位總量，社會總需求為212億個單位總量，消費為330億個單位總量，而各產(chǎn)業(yè)的需求量為表1中的最后一行，社會生產(chǎn)的總過程可以通過投資、需求、消費向各產(chǎn)業(yè)節(jié)點輸出商品來計量各產(chǎn)業(yè)的貨幣容量要求，因此這很像在一個網(wǎng)絡(luò)中對貨與幣的運輸問題。用運輸問題求解得到運輸方案后，各局點之間的運輸路線可用最小支撐樹方法求出具體的運輸路線。
2.2計算輸出算例求解及最優(yōu)方案,采用VisualBasic程序開發(fā)工具，將上述理論開發(fā)成運行軟件，計算輸出的結(jié)果如圖1所示。
2.3數(shù)據(jù)來源及分析上述數(shù)據(jù)來源于根據(jù)國家統(tǒng)計網(wǎng)的統(tǒng)計結(jié)果，根據(jù)上述案例，合理運用最小化產(chǎn)出偏差的方差，可以計算出最小貨幣需求量?？梢杂脕碚{(diào)控貨幣資金的投放注入，避免資金過?；蛘弋a(chǎn)能過剩。
本文從銅陵的行業(yè)層面來分析貨幣政策的影響，是因為銅陵市是我國重要的銅工業(yè)、硫磷化工、電子材料產(chǎn)業(yè)、水泥建材和麻紡生產(chǎn)基地。銅陵市作為我國礦產(chǎn)資源種類最多的地區(qū)之一，屬于礦產(chǎn)資源豐富區(qū)。從二十世紀90年代至今，第二產(chǎn)業(yè)比值占全社會總產(chǎn)值比重雖一直保持在60%至70%，但三大產(chǎn)業(yè)比重呈現(xiàn)出“兩頭小中間大”的特點。這樣的布局結(jié)構(gòu)為當?shù)貏?chuàng)造巨大的經(jīng)濟利益的同時也開始凸顯出弊端。同別的城市甚至國家一樣，銅陵市各行各業(yè)的發(fā)展離不開貨幣，故宏觀調(diào)控對這些企業(yè)生存和發(fā)展是必不可少的。但是，國家宏觀調(diào)控一直采用的是單一總量集中模式，而不會考慮結(jié)構(gòu)性問題，使得結(jié)構(gòu)性和貨幣政策二者引發(fā)的問題共同作用于第二產(chǎn)業(yè)，加之銅陵市規(guī)模不大，各行各業(yè)大中型企業(yè)和小型企業(yè)的數(shù)量不均衡，企業(yè)間的實力有強有弱，而貨幣政策的制定往往不會考慮這些現(xiàn)實情況，難免會“一刀切”。這樣的結(jié)果不僅會產(chǎn)生巨大的行業(yè)沖擊，而且貨幣政策的效率和效果都會受到相當大的影響。正是由于第二產(chǎn)業(yè)對于以銅陵為代表的資源型城市的發(fā)展具有舉足輕重的地位，多方位多層次地剖析貨幣政策實施過程對第二產(chǎn)業(yè)的影響，從宏觀層面幫助資源型城市擺脫發(fā)展困境才顯得極為重要和迫切。
二、文獻回顧
（一）理論回顧
目前，對于貨幣政策的效果作用在各個行業(yè)的研究還處于一個發(fā)展階段，國外關(guān)于貨幣政策行業(yè)的非對稱性研究大多開始于20世紀80、90年代，主要由傳導機制和金融加速器作為理論基礎(chǔ)，其研究方向主要可以歸納為以下幾類：資產(chǎn)價格傳導渠道、利率傳導渠道、匯率傳導渠道、信貸傳導渠道。1.資產(chǎn)價格傳導渠道托賓的q效應理論和莫迪的生命周期理論,分別從資產(chǎn)價格渠道中的企業(yè)和家庭兩個方面分析了M2如何通過資產(chǎn)價格變動最終影響總產(chǎn)出變動。2.利率傳導渠道許多學者在這方面進行了研究，例如GeraldCarlino和RobertDeFina（1998）認為“企業(yè)自身的性質(zhì)和區(qū)別的不同也會對利率有不同的反應程度，進而產(chǎn)生了非對稱性”[1]。3.匯率傳導渠道國外的Ribon（2009）認為“通過貨幣政策而產(chǎn)生匯率沖擊對產(chǎn)量，勞動力成本，價格的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)匯率變化所產(chǎn)生的沖擊幾乎影響著所有的行業(yè)，使得產(chǎn)量下滑”[2]；國內(nèi)的閏紅波、王國林（2008）認為“利率、匯率和信貸是影響實體經(jīng)濟三個主要渠道，并且根據(jù)行業(yè)的不同對這三個渠道的反應程度也不同，貨幣政策同時影響著產(chǎn)量和價格。他們對我國制造業(yè)受到貨幣政策沖擊所產(chǎn)生的影響進行分析，分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)制造業(yè)中的行業(yè)確實存在著非對稱效應并且分析了產(chǎn)生非對稱性的原因”[3]。4.信貸傳導渠道研究的較為多數(shù)，也是現(xiàn)在比較流行的角度。國外的Bernake和Gertler(1995)認為“貨幣政策的效果可以通過信貸這一渠道得到放大”[4]。
（二）方法回顧
由于現(xiàn)在國內(nèi)外的行業(yè)效應的研究還處與發(fā)展階段，所運用的方法還比較具有規(guī)律性，大多運用到VAR和脈沖響應函數(shù)。該方法始于上世紀九十年代末，最初由Raddatz（1993）用來測定不同的行業(yè)對貨幣政策變化所產(chǎn)生的反應，通過研究發(fā)現(xiàn)，利率的影響比較顯著，對利率變化具有較高的敏感程度的企業(yè)比對利率變化具有較低的敏感程度的企業(yè)更容易受到貨幣政策變化的影響；此外GeraldCarlino和RobertDeFina（1998）[1]從區(qū)域角度利用向量自回歸和脈沖響應函數(shù)、Hayo和Uhlenbrock（2000）[5]、Ganley和Salmon（1997）[6]、Ghosh（2009）[7]從企業(yè)規(guī)模角度也利用var模型證實了不同的行業(yè)間對于貨幣政策沖擊的反應不一，證實了行業(yè)效應的存在。從國內(nèi)來看，雖然各個學者的研究角度不一，但是所用到的方法大多數(shù)都涉及到了VAR和脈沖響應函數(shù)，有還用到了E-G兩步法和ADL模型、徐濤（2007）[13]運用理論和經(jīng)驗方法對我國貨幣政策行業(yè)效應進行研究，方法多種多樣。從上面我們可以看出，目前關(guān)于行業(yè)效應，由于研究還處于發(fā)展階段，目前的方法大多以在以面板數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的前提下，利用VAR等模型進行實證分析，并且總體而言，方法還有很大創(chuàng)新空間。
三、貨幣政策行業(yè)效應存在性實證分析
對銅陵市第二產(chǎn)業(yè)的行業(yè)效應進行深入分析，本節(jié)對于行業(yè)效益的分析基于上述可以測試的13個行業(yè)為樣本，從三個方面入手，進行行業(yè)效應的有關(guān)實證。這三方面分別代表了三個模型，主要的研究對象分別是：第二產(chǎn)業(yè)（VAR1）、產(chǎn)業(yè)內(nèi)各主要大行業(yè)（VAR2）、產(chǎn)業(yè)內(nèi)各個細分行業(yè)（VAR3），主要從LOAN渠道和R渠道入手，探討這13個對于貨幣政策反應明顯的行業(yè)其反應程度究竟如何，進行一個細致的分析和研究。
（一）數(shù)據(jù)的選擇與模型
針對VAR1需要用到的數(shù)據(jù)包括代表信貸渠道的Loan、代表利率渠道的R以及代表行業(yè)產(chǎn)值的變量GDP，形式取其增長率。本文在對VAR1的測試過程中，將變量的順序定義為Loan、R、Gdp。對于VAR2來說，研究的對象主要有第二產(chǎn)業(yè)中的三大行業(yè)的采礦業(yè)、制造業(yè)以及電力、熱力的生產(chǎn)和供應業(yè)，并且根據(jù)相應的數(shù)據(jù)，計算出三大行業(yè)的產(chǎn)值增長速度，分別表示為Gdp1、Gdp2、Gdp3、并且根據(jù)銅陵市的投入產(chǎn)出比例的大小決定三者的順序。經(jīng)計算，結(jié)合Loan將var2測試的順序定為Loan、R、Gdp2、Gdp3、Gdp1。同時，對于VAR3來說，由于我們需要對上面13個子行業(yè)分別進行var測試，在這里就不需要對行業(yè)間的順序進行排列，測試的順序可以定位Loan、R、Gdpi。
（二）向量自回歸與脈沖響應函數(shù)
在對數(shù)據(jù)進行穩(wěn)定性檢驗過后，對各個var模型分別進行回歸和脈沖相應函數(shù)，滯后期經(jīng)過測試選為2期。1.Loan、R、Gdp構(gòu)成的var模型和脈沖響應函數(shù)結(jié)合VAR1測試結(jié)果我們可以發(fā)現(xiàn)：gdp受到loan和r兩個變量的影響，其反應是比較迅速的，并且在第一期，gdp的系數(shù)值就已經(jīng)分別達到了-15.41486和-1.760047；在第二期到第四期來看，gdp對于loan的沖擊有一個觸底反彈的過程，并且從負效應轉(zhuǎn)變?yōu)榱苏鴊dp對于r的沖擊反應來看，反應則比loan要稍微滯后，在第三期才得以觸底反彈；兩者在第四期以后逐漸趨于平穩(wěn)，沖擊變得十分微弱，最終消失，并且從長期來看，loan多呈負效應而r則多呈正效應。2.Loan、R、Gdp2、Gdp3、Gdp1構(gòu)成的var模型和脈沖響應函數(shù)經(jīng)過測試，脈沖響應圖如下所示：從圖上我們可以對測試結(jié)果進行分析：首先，從橫向上來看，三個行業(yè)在受到不同貨幣政策傳導渠道的沖擊以后，反應程度也不一樣。（1）代表制造業(yè)的GDP2對于LOAN的沖擊，在期初呈現(xiàn)的是一個負效應，呈逐步下降的趨勢，并且在第二期觸底反彈過后在第三期達到正效應的最大值，隨后作周期性波動，其沖擊影響逐漸變?nèi)?，最終趨于平穩(wěn)；相對于LOAN渠道，R渠道的影響時間就顯得更為之久也其作用過程也更為緩慢，沒有信貸渠道趨烈，經(jīng)過期初從正效應下降后，到第二期開始觸底，隨后經(jīng)過了一個緩慢的爬升過程，到第五期才上甚至正效應最大值，并且其影響程度一直存在，減弱趨勢不是特別明顯；（2）代表電力、熱力的生產(chǎn)和供應業(yè)的GDP3在受到LOAN的沖擊以后，更多存在的是正效應，這表明其受到信貸渠道的影響程度更直接，能更好的與貨幣政策目標保持一致，沖擊趨于穩(wěn)定并且出現(xiàn)消退跡象是在第9期；相對于LOAN渠道而言，對R渠道的沖擊反應則更大，從最初的-1左右上升至+1左右，隨后呈現(xiàn)周期性波動，并沖擊減弱的趨勢較為不明顯。（3）代表采礦業(yè)的GDP1受到LOAN渠道的在沖擊后先呈上升趨勢，在第二期由負效應變?yōu)檎畲笾?，達到負向峰值時期是在第3期，并且過后沖擊開始消退，并且逐漸穩(wěn)定；相對于LOAN，R渠道的沖擊開始的負效應初值更大，達到了-1左右，但是在隨后的爬坡過程中，正效應的峰值要小于LOAN渠道，并且要更早的進入沖擊衰弱后的平穩(wěn)期。其次，從縱向上來看，特點如下：（1）從反應的深度來看，電力、熱力的生產(chǎn)和供應業(yè)受到貨幣政策的沖擊以后，反應深度要大于其他兩個行業(yè)，并且呈現(xiàn)的正效應較多，更能與貨幣政策的目標保持一致，其次是采礦業(yè)，隨后是制造業(yè)，且這兩個行業(yè)正負效應交替較多。（2）從反應的速度來看，各個行業(yè)對于信貸渠道的反應程度較利率渠道更為劇烈，且在短期內(nèi)波動幅度較大；而R渠道則表現(xiàn)出更穩(wěn)定持久的周期波動特點，有有區(qū)別于以往文獻說大多認同利率渠道作用效果小，周期性短的特點。（3）從反應持久性來看，貨幣政策對采礦業(yè)的沖擊時間較短，在第6期趨于平穩(wěn)，別的兩個行業(yè)基本在第9和第10期，相對于采礦業(yè)更為長久。3.Loan、R、Gdpi構(gòu)成的var模型和脈沖響應函數(shù)由于在var3涉及的行業(yè)比較多，進行測試結(jié)果用脈沖圖的形式表示過于復雜，不方便直觀感受，遂將測試結(jié)果用表2的形式展示出來，從測試結(jié)果上來看，主要存在以下幾個特點：首先，從反應峰值來看，各個渠道對行業(yè)的影響差異性較大，信貸渠道從0.06到0.65不等，而利率渠道則從0.057到0.33不等，總體就影響的深度來說，信貸渠道較利率渠道影響的深度更大，并且各個行業(yè)有正有負，有大有小，說明行業(yè)間存在差異性，影響了貨幣政策的有效傳導。其次，從反應的速度來看，除了LOAN渠道中石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)，化學原料及化學制品制造業(yè)影響較為緩慢，R傳導渠道中有色金屬礦采選業(yè)、交通運輸設(shè)備制造業(yè)汽車制造業(yè)、電氣機械及器材制造業(yè)影響較為緩慢外，其余的行業(yè)在兩種傳導渠道中的反應速度都保持在1至2期內(nèi)，故總體來看，各行業(yè)對于貨幣政策改變的反應較快。再次，從反應的期數(shù)來看，除了信貸渠道中的非金屬礦采選業(yè)、農(nóng)副食品加工業(yè)、電力、熱力的生產(chǎn)和供應業(yè)，利率渠道中的燃氣生產(chǎn)和供應業(yè)的反應期數(shù)較短外，其余的行業(yè)對于貨幣政策的變動的反應期數(shù)一般保持在8到10期，這說明，貨幣政策對行業(yè)的反應周期普遍較長，影響較為深遠。綜上所述，經(jīng)過三次var系統(tǒng)測試后，我們發(fā)現(xiàn)：（1）信貸渠道相對于各個行業(yè)的反應呈負效應居多，并且反應更為劇烈，但持續(xù)時間較為短暫，而利率渠道多呈正效應，雖然其影響程度沒有信貸渠道強烈，但是影響的時間更為持久；（2）就三大行業(yè)來看，從響應時間，反應速度等方面來看，采礦業(yè)較其他兩個行業(yè)沖擊后恢復較快，可能是由于銅陵市屬于資源型城市，礦業(yè)是銅陵市的主要產(chǎn)業(yè)，得到當?shù)卣姆e極扶持，受到貨幣政策的沖擊以后，財政政策等補貼手段予以支持，所以這類行業(yè)在受到?jīng)_擊后能夠較早的恢復到平穩(wěn)期；（3）就樣本中的子行業(yè)來看，對于政策的變動反應不一，較為復雜，體現(xiàn)出了行業(yè)由于差異性，使得貨幣政策的傳播效果受到了影響。
四、結(jié)論及建議
本文以貨幣政策傳導機制為理論基礎(chǔ)，結(jié)合安徽省銅陵市的地方數(shù)據(jù)經(jīng)過var和面板數(shù)據(jù)模型的實證分析，得出以下結(jié)論：
（一）在研究銅陵市貨幣政策傳導有效性的過程中，我們可以發(fā)現(xiàn)：大致可以認為其傳導渠道是由傳統(tǒng)的信貸傳導渠道以及比重逐步提升但總體比例低，增長速度慢的利率和匯率傳導渠道組成。這說明，對于銅陵市來說，貨幣政策傳導有效。
