時(shí)間：2023-03-10 14:50:54
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融資融券業(yè)務(wù)就是我們常說(shuō)的買空和賣空交易。它的推出是資本市場(chǎng)繁榮發(fā)展重要舉措
融資融券試點(diǎn)的腳步越來(lái)越近，中國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)二十年的創(chuàng)新與發(fā)展，終于將迎來(lái)中國(guó)股市做空時(shí)代。2010年1月8日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布，國(guó)務(wù)院原則同意開設(shè)證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)業(yè)務(wù)，并表示穩(wěn)妥有序推進(jìn)融資融券制度創(chuàng)新，既是貫徹落實(shí)《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)步發(fā)展的若干意見》的重要步驟，也是深化資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度建設(shè)的戰(zhàn)略舉措，對(duì)于完善證券市場(chǎng)內(nèi)在機(jī)制，提高證券市場(chǎng)運(yùn)行質(zhì)量，促進(jìn)證券市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展具有特別重要的現(xiàn)實(shí)意義。
何為融資融券
融資融券又稱“證券信用交易”，是指投資者向具有像深圳證券交易所和上海證券交易所會(huì)員資格的證券公司提供擔(dān)保物，借入資金買入本所上市證券或借入本所上市證券并賣出的行為。包括券商對(duì)投資者的融資、融券和金融機(jī)構(gòu)對(duì)券商的融資、融券。
融資是借錢買證券，通俗的說(shuō)是買股票。證券公司借款給客戶購(gòu)買證券，客戶到期償還本息．客戶向證券公司融資買進(jìn)證券稱為“買空”。
融券是借證券來(lái)賣，然后以證券歸還，證券公司出借證券給客戶出售，客戶到期返還相同種類和數(shù)量的證券并支付利息，客戶向證券公司融券賣出稱為“賣空”。
融資融券是負(fù)債經(jīng)營(yíng)，因此只要投資者進(jìn)行“買空”、“賣空”交易，就是放大了投資的財(cái)務(wù)杠桿?！蹲C券公司融資融券試點(diǎn)管理辦法》規(guī)定，投資者交付的保證金與“買空”、“賣空”交易的金額比例不能低于50％，例如某投資者信用賬戶中有100元現(xiàn)金，當(dāng)投資者進(jìn)行“買空”交易時(shí)，可以向證券公司最多借入200元進(jìn)行股票購(gòu)買，實(shí)際上投資者借債200元進(jìn)行負(fù)債經(jīng)營(yíng)，投資者的負(fù)債比例是200％，再如某投資者信用賬戶中有100元現(xiàn)金，當(dāng)投資者進(jìn)行“賣空”交易時(shí)，可以向證券公司最多借入200元市值的股票進(jìn)行賣出，實(shí)際上投資者也是借債200元進(jìn)行負(fù)債經(jīng)營(yíng)，投資者的負(fù)債比例也是200％。
中信證券金融方面研究員楊青麗在接受記者采訪時(shí)說(shuō)，由于融資融券交易是“買空”、“賣空”機(jī)制，有人會(huì)認(rèn)為融資融券會(huì)增加市場(chǎng)的投機(jī)氛圍，產(chǎn)生助漲助跌的負(fù)面影響，我們不能過(guò)分強(qiáng)調(diào)助漲助跌，這是對(duì)這一創(chuàng)新的誤解或片面理解。
楊青麗說(shuō)，推出融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)是資本市場(chǎng)繁榮發(fā)展的內(nèi)在要求，推出融資融券既不是為了市場(chǎng)漲，也不是為了市場(chǎng)跌，而是為了完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度建設(shè)，創(chuàng)新交易機(jī)制體制，完善證券交易方式。
光大證券融資融券部總經(jīng)理王賜生說(shuō)，由于融資融券業(yè)務(wù)采用保證金交易方式，存在交易杠桿，因此，客觀上融資融券有證券投資虧損被放大的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)放大投資風(fēng)險(xiǎn)的這種特性，市場(chǎng)參與者，尤其是投資者與證券公司應(yīng)高度正視。就投資者而言，必須考慮自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，要將融資融券規(guī)?？刂圃谧约旱某惺苣芰Ψ秶鷥?nèi)。就證券公司而言，要做好“適當(dāng)性”管理，選擇好客戶。幫助投資者全面正確理解和認(rèn)識(shí)融資融券業(yè)務(wù)，為投資者充分揭示融資融券業(yè)務(wù)中的風(fēng)險(xiǎn)。
為券商帶來(lái)利好
目前，業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，融資融券業(yè)務(wù)的推出，證券公司是最大的受益者，此將為券商帶來(lái)新的盈利模式，有利于券商收入結(jié)構(gòu)的多元化。融資融券將從多個(gè)方面改變證券公司的業(yè)績(jī)預(yù)期：一是推動(dòng)市場(chǎng)交易活躍，帶來(lái)增量經(jīng)紀(jì)傭金收入；二是帶來(lái)穩(wěn)定的利息收入和手續(xù)費(fèi)收入；三是推動(dòng)市場(chǎng)份額向試點(diǎn)證券公司集中，改變經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)格局；四是改變投資業(yè)務(wù)的盈利模式。
而根據(jù)海外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，融資融券和股指期貨都會(huì)明顯刺激股票交易量的增加，而資本金和牌照的差異則會(huì)加速證券行業(yè)內(nèi)部分化。這意味著，凈資本規(guī)模越大、參與融資融券越早的券商獲益越多。
同時(shí)，按照證監(jiān)會(huì)的公告，證監(jiān)會(huì)將綜合衡量?jī)糍Y本規(guī)模、合規(guī)經(jīng)營(yíng)、凈資本風(fēng)險(xiǎn)控制等指標(biāo)擇優(yōu)選試點(diǎn)券商，融資融券注定是少數(shù)優(yōu)質(zhì)大券商才有資格分享的盛宴。根據(jù)證監(jiān)會(huì)的《關(guān)于開展證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作的指導(dǎo)意見》，其中提出最近六個(gè)月凈資本在50億元以上、A類評(píng)級(jí)等七大指標(biāo)，將首批試點(diǎn)候選者粗略圈定在30家A類券商中。
記者獲悉，截至2月20日，曾參與聯(lián)網(wǎng)測(cè)試的11家券商已全部上報(bào)融資融券試點(diǎn)方案。這11家券商包括海通證券、光大證券、東方證券、中信證券、國(guó)泰君安、廣發(fā)證券、招商證券、華泰證券、申銀萬(wàn)國(guó)、國(guó)信證券、銀河證券等。
從凈資本來(lái)看，海通、中信明顯領(lǐng)先于其他券商，有可能成為首批試點(diǎn)公司，光大以及招商人選可能性同樣較大。從受益程度來(lái)看，業(yè)績(jī)基數(shù)較低的海通和光大證券將最大程度的受益于融資融券的推出，業(yè)績(jī)敏感性為最高。
另外來(lái)自證監(jiān)會(huì)的最新消息顯示，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)專業(yè)評(píng)價(jià)工作小組3月初將正式對(duì)券商試點(diǎn)方案進(jìn)行專業(yè)評(píng)審，評(píng)審順序?qū)⒆裱吧蠄?bào)券商的綜合資質(zhì)和方案質(zhì)量?jī)?yōu)先”原則。在評(píng)審?fù)瓿珊?，各轄區(qū)證監(jiān)局將對(duì)券商展開現(xiàn)場(chǎng)審查。之后，監(jiān)管層將正式接受券商申請(qǐng)材料，券商在接到業(yè)務(wù)批復(fù)后需要更換營(yíng)業(yè)執(zhí)照，并向深滬交易所申請(qǐng)相關(guān)席位和權(quán)限。
楊青麗說(shuō)，按此進(jìn)度，首批試點(diǎn)券商在4月初正式獲準(zhǔn)開展融資融券業(yè)務(wù)的可能性較大。而據(jù)記者了解，深滬交易所1月底起為券商提供試驗(yàn)性測(cè)試的長(zhǎng)期測(cè)試平臺(tái)將于2月底停止運(yùn)行。在首批試點(diǎn)券商名單出爐后，深滬交易所和中國(guó)證券登記結(jié)算公司還將組織試點(diǎn)券商開展一次系統(tǒng)聯(lián)網(wǎng)測(cè)試。
另外，記者了解到，在融資融券業(yè)務(wù)開展初期，多家券商的融券規(guī)模不會(huì)超過(guò)融資融券總規(guī)模的10％，其中部分公司比例僅為5％。目前光大證券、招商證券、海通證券已公開其融資融券業(yè)務(wù)總規(guī)模分別為50億元、50億元和80億元，若按融券規(guī)模占比為5％-10％計(jì)算，其融券規(guī)模為2.5億元-8億元。按照各券商業(yè)務(wù)總規(guī)模上限計(jì)算，則最有可能參與首批試點(diǎn)的5家券商目標(biāo)規(guī)模最高約300億元，那么融券市場(chǎng)推出初期的規(guī)模將不超過(guò)30億元。
標(biāo)的股的確定
2月12日，滬深兩交易所公布了《融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)初期標(biāo)的證券和可充抵保證金證券范圍》。據(jù)記者了解，這份名單與深證成指和上證50指數(shù)成份股范圍相同，多達(dá)90只。業(yè)內(nèi)人士說(shuō)，這說(shuō)明融資融券業(yè)務(wù)的推出步伐正在加快。
一旦融資融券業(yè)務(wù)正式開通，券商需要從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入股票，供客戶融券使用，并從中獲取利息性收入。那么，券商究竟會(huì)買人哪類股票?長(zhǎng)江證券分析師朱曉東認(rèn)為，那些具有較為確定成長(zhǎng)性的個(gè)股很可能最受券商青睞。
朱曉東說(shuō)，以寶鋼股份為例，雖然該股也屬于大盤藍(lán)籌股，市盈率也不高，但由于鋼鐵行業(yè)的成長(zhǎng)性較差，券商長(zhǎng)期持有這種證券只能獲得融券的利息收益，而不會(huì)得到股價(jià)受
益，就顯得非常不合算。而如果買入那些成長(zhǎng)性較好的個(gè)股，則可獲得融券利息收益和股價(jià)長(zhǎng)線上漲的兩方面收益。另外，對(duì)于那些周期性行業(yè)，例如有色金屬板塊，券商的興趣也不會(huì)太大，畢竟其波動(dòng)幅度太大，長(zhǎng)線持有容易坐“過(guò)山車”。
另外，流動(dòng)性好的股票更受青睞。朱曉東說(shuō)，從實(shí)戰(zhàn)的層面考慮，券商在選擇自己的融券標(biāo)的物時(shí)，必然更傾向于買人那些流動(dòng)性較好的個(gè)股借給客戶。因?yàn)樵谌谫Y融券的初期，參與融券的都是機(jī)構(gòu)類客戶，融券額度大、周轉(zhuǎn)快。而且作為券商必然要考慮到一個(gè)非常實(shí)際的問題，一旦出現(xiàn)股票資產(chǎn)難以抵是保證金的情況，券商要及時(shí)敦促客戶強(qiáng)行平倉(cāng)。如果所融的股票本身交易清淡，強(qiáng)行平倉(cāng)反而導(dǎo)致股價(jià)大幅下跌，就將導(dǎo)致券商的不必要損失，因此券商買入的融券標(biāo)的股票的流動(dòng)性至關(guān)重要。
朱曉東介紹，例如工商銀行這只股票的流動(dòng)性就比較符合券商的要求，通過(guò)測(cè)試，即便在短時(shí)間內(nèi)拋出價(jià)值2個(gè)億的工商銀行股份，也很難使該股跌一分錢，這種股票就能在很大程度上保護(hù)券商的資產(chǎn)安全。
在融資融券初期試點(diǎn)標(biāo)的證券名單的90只股票中，選擇成長(zhǎng)性好、流動(dòng)性好的個(gè)股之后，下一個(gè)問題則是如何選擇介入的時(shí)機(jī)。對(duì)此大通證券許鵬認(rèn)為，如果近期市場(chǎng)出現(xiàn)一定幅度的調(diào)整，那么投資者在市場(chǎng)下跌過(guò)程中就可適當(dāng)建倉(cāng)此類個(gè)股，等待中線上漲機(jī)會(huì)。但如果近期市場(chǎng)沒有出現(xiàn)深幅調(diào)整，投資者則應(yīng)繼續(xù)等待，直到融資融券公布推出時(shí)間表，進(jìn)入倒計(jì)時(shí)的階段，才可尋機(jī)介入。
從操作策略上，許鵬建議投資者以操作波段為主，這一方面是由于融資融券和股指期貨推出后市場(chǎng)的震蕩將加劇，另一方面也是由于此類個(gè)股經(jīng)過(guò)快速上漲后必然出現(xiàn)激烈的多空分歧，只適合高拋低吸。成交量將具有更為明顯的指向性意義，低位連續(xù)縮量可介入，連續(xù)三個(gè)交易日上漲后如果放量就應(yīng)撤退。
許鵬說(shuō)，預(yù)計(jì)試點(diǎn)初期，融資業(yè)務(wù)規(guī)模將高于融券業(yè)務(wù)規(guī)模，融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)推出將對(duì)大盤藍(lán)籌股構(gòu)成一定利好，但影響有限。
門檻會(huì)逐步降低
另外，記者了解到，為了控制融資融券業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者利益，證券公司對(duì)于參與融資融券的投資者嚴(yán)把資質(zhì)關(guān)。
目前許多券商要求投資者參與融資融券業(yè)務(wù)需要符合以下條件：普通證券賬戶開戶滿18個(gè)月，證券賬戶資產(chǎn)總值在50萬(wàn)元以上，開戶手續(xù)規(guī)范齊備；金融總資產(chǎn)在100萬(wàn)元以上；普通賬戶最近6個(gè)月內(nèi)交易5筆以上；機(jī)構(gòu)投資者注冊(cè)資本在500萬(wàn)元以上；具有一定的證券投資經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)承受力，無(wú)重大違約記錄。還有消息稱，現(xiàn)在準(zhǔn)備試點(diǎn)的11家券商，將投資者適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)定在資金100萬(wàn)元、開戶18個(gè)月以上，甚至200萬(wàn)元、開戶24個(gè)月以上。
中國(guó)證券登記結(jié)算公司最新公布的2009年12月份統(tǒng)計(jì)月報(bào)顯示，截至2009年12月最后一個(gè)交易日，滬深兩市有效賬戶數(shù)合計(jì)為1.47億戶，其中A股賬戶數(shù)1.38億戶。統(tǒng)計(jì)顯示：期末的A股流通市值高于50萬(wàn)元的自然人+機(jī)構(gòu)賬戶數(shù)為142.81萬(wàn)戶，100萬(wàn)元以上的自然人+機(jī)構(gòu)賬戶數(shù)為58.61萬(wàn)戶。那么，這就意味著未來(lái)理論上能夠參與融資融券的只有142萬(wàn)戶，如果按照100萬(wàn)元的“門檻”標(biāo)準(zhǔn)，則只有58萬(wàn)個(gè)賬戶才能參與融資融券。
中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)展戰(zhàn)略工作委員會(huì)副主任王曉國(guó)也認(rèn)為，融資融券適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)不宜過(guò)高。他說(shuō)，從已有實(shí)踐看，在融資融券試點(diǎn)籌備工作中，華泰證券建立合格客戶池，東方證券與銀行共享征信記錄，招商證券設(shè)立推薦人制度，中信證券實(shí)施證書管理，證券公司分別從多種角度探索投資者適當(dāng)性制度。11家參與啟動(dòng)試點(diǎn)全網(wǎng)測(cè)試的證券公司幾乎都將投資者適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)定在資金100萬(wàn)元、開戶18個(gè)月以上，甚至200萬(wàn)元、開戶24個(gè)月以上，一味優(yōu)中選優(yōu)，這種做法值得商榷。
業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這個(gè)“門檻”對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)幾乎無(wú)門檻，但對(duì)于普通意義上的“散戶”來(lái)說(shuō)，這個(gè)“門檻”幾乎剝奪了他們的做空權(quán)力。
論文提要本文介紹了我國(guó)證券公司的上市情況，通過(guò)對(duì)IPO和買殼上市的比較分析，認(rèn)為目前對(duì)多數(shù)證券公司而言，買殼更能滿足其上市需求。
隨著我國(guó)金融業(yè)的進(jìn)一步開放，我國(guó)證券公司面臨的是實(shí)力雄厚的跨國(guó)金融集團(tuán)的競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)混業(yè)經(jīng)營(yíng)作為國(guó)際潮流，也必然是中國(guó)金融體制改革的最終選擇。在成熟的股票市場(chǎng)中，金融企業(yè)上市已成為一種慣例，并且金融企業(yè)通常占到上市公司的相當(dāng)比例。
一、我國(guó)證券公司上市情況概述
我國(guó)證券市場(chǎng)建設(shè)起步較晚，金融企業(yè)上市的步伐也較慢。1988年深圳發(fā)展銀行在深交所掛牌上市，是我國(guó)證券市場(chǎng)第一只銀行股。1999年浦東發(fā)展銀行于滬市上市，拉開了我國(guó)金融機(jī)構(gòu)上市浪潮的序幕。但直到2003年中信證券成功上市，我國(guó)才出現(xiàn)第一家真正意義上的專業(yè)上市證券公司。證券公司的上市進(jìn)程不僅慢于大型國(guó)有企業(yè)的上市進(jìn)程，也比不上銀行、保險(xiǎn)等其他金融企業(yè)。
二、IPO與買殼的比較
以直接上市或間接上市來(lái)劃分，證券公司上市可分為IPO上市和買殼上市。目前，絕大多數(shù)的上市證券公司都是通過(guò)買殼上市，到了2007年下半年，IPO上市開始受到追捧；2007年后論述證券公司上市的文章大多都支持證券公司IPO上市，證券業(yè)協(xié)會(huì)也發(fā)表聲明將支持優(yōu)質(zhì)證券公司IPO上市，新公布的預(yù)計(jì)上市的證券公司都表示要通過(guò)IPO上市。然而，筆者認(rèn)為，在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，買殼上市仍然是適宜大部分券商上市的路徑。
（一）IPO面臨的困境
困境之一：IPO上市對(duì)企業(yè)的管理、經(jīng)營(yíng)、贏利情況要求很高，只有少數(shù)優(yōu)質(zhì)證券公司能達(dá)到條件。
正常情況下，企業(yè)上市應(yīng)當(dāng)選擇IPO途徑，因?yàn)镮PO的條件比較高，監(jiān)管也比較嚴(yán)格，這樣會(huì)促進(jìn)企業(yè)完善公司風(fēng)險(xiǎn)管理體系，深化公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，有利于企業(yè)今后的發(fā)展。但按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》的有關(guān)規(guī)定，券商IPO上市面臨的核心指標(biāo)就是利潤(rùn)要求：“最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)均為正數(shù)且累計(jì)超過(guò)3，000萬(wàn)元，凈利潤(rùn)以扣除非經(jīng)常性損益前后較低者為計(jì)算依據(jù)?！苯陙?lái)，證券公司之所以普遍采用買殼上市的方式，無(wú)法滿足IPO在盈利等方面的要求是重要原因之一。
2007年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施，使得證券公司能通過(guò)調(diào)整2004年、2005年的會(huì)計(jì)報(bào)表轉(zhuǎn)虧損為盈利，加之從2005年底開始的股市牛市，證券公司在2006年、2007年都盈利頗豐，“連續(xù)三年盈利”這一制約證券公司IPO上市的瓶頸被突破，在2007年就有多家證券公司達(dá)到IPO上市條件，到2007年底超過(guò)20家證券公司有條件IPO上市。有多家證券公司已經(jīng)在著手IPO上市，招商證券、東方證券、光大證券、華泰證券、國(guó)泰君安，這五家券商已經(jīng)接受上市輔導(dǎo)。但是，在牛市結(jié)束后熊市到來(lái)時(shí)，在現(xiàn)有證券公司盈利能力情況下，還能達(dá)到盈利的條件嗎？從整體看，IPO上市對(duì)企業(yè)的管理、經(jīng)營(yíng)、贏利情況要求很高，一般來(lái)講，考慮IPO上市的企業(yè)多數(shù)是在業(yè)內(nèi)居于領(lǐng)先地位，發(fā)展前景良好并有一支有效的管理團(tuán)隊(duì)。因此，IPO是一條較狹窄的路，只能容納較少的企業(yè)走。由目前的情況來(lái)看，能夠獲得批準(zhǔn)的可能只有少數(shù)幾家優(yōu)質(zhì)證券公司。
困境之二：目前我國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境、監(jiān)管環(huán)境也不配合證券公司IPO上市。
第一，中國(guó)股民的資金供應(yīng)能力已經(jīng)透支。2007年中國(guó)內(nèi)地過(guò)度的IPO已經(jīng)透支了中國(guó)股民的資金供應(yīng)能力，加之2008年初中國(guó)鐵建在上海證券交易所的新股上市，募集金額達(dá)50億美元，2008年股市資金供應(yīng)后繼乏力。2007年大型企業(yè)的IPO也對(duì)股票市場(chǎng)造成了負(fù)面影響。2008年4月，中國(guó)石油跌破發(fā)行價(jià)，大部分股民虧損嚴(yán)重。
第二，股市牛市的結(jié)束。這不僅影響證券公司首發(fā)上市的定價(jià)，使得公司推遲上市時(shí)間，監(jiān)管當(dāng)局出于對(duì)股市的影響也會(huì)對(duì)新股上市慎重其事。股市2008年以來(lái)持續(xù)下跌，如果券商選擇此時(shí)發(fā)行上市，發(fā)行價(jià)格顯然難以上去，融資額也會(huì)相應(yīng)減少。另外，由于市場(chǎng)低迷，監(jiān)管部門也會(huì)適度把握融資節(jié)奏與力度，這在一定程度上也會(huì)影響券商的IPO進(jìn)程。在2007年股市比較火暴時(shí)，券商股被市場(chǎng)給予較高市盈率，但經(jīng)過(guò)2008年的大跌，券商股市盈率大幅下降，目前普遍在15倍左右，低的甚至已降到11倍。在目前券商板塊整體定價(jià)水平不高的情況下，顯然不是券商IPO的好時(shí)機(jī)，由于目前券商仍是“靠天吃飯”，業(yè)績(jī)往往受股市影響而波動(dòng)比較大，因此監(jiān)管部門對(duì)券商IPO審批可能會(huì)比較嚴(yán)格。
第三，許多券商欲將股權(quán)激勵(lì)與IPO捆綁進(jìn)行，但目前監(jiān)管部門對(duì)券商股權(quán)激勵(lì)態(tài)度比較謹(jǐn)慎，一些券商上報(bào)的方案難以得到認(rèn)可，這也會(huì)延緩券商IPO進(jìn)程。
第四，保薦人的選擇。由于我國(guó)企業(yè)上市采取保薦人制度，在選擇其他券商擔(dān)任本公司上市保薦人時(shí)，如何保證公司機(jī)密不泄露，是一個(gè)大問題。光大證券和東方證券就選擇了互相擔(dān)任對(duì)方的上市輔導(dǎo)人接受上市輔導(dǎo)。其他公司如何做還是一個(gè)難題。
（二）買殼上市的優(yōu)勢(shì)。與IPO上市相比，買殼上市對(duì)于企業(yè)的盈利能力沒有硬性的規(guī)定，申請(qǐng)上市的程序也比較簡(jiǎn)便，這就促使很多證券公司選擇買殼上市。證券公司買殼上市較IPO上市的優(yōu)勢(shì)還有以下幾方面：
第一，從所需時(shí)間上來(lái)看，買殼上市不必經(jīng)過(guò)漫長(zhǎng)的審批、登記、公開發(fā)行手續(xù)，因此辦理買殼上市的時(shí)間較短。不論國(guó)內(nèi)外，IPO上市需要的時(shí)間都較長(zhǎng)，我國(guó)規(guī)定擬IPO上市的公司首先必須經(jīng)過(guò)一年的輔導(dǎo)期，所以在我國(guó)IPO上市耗費(fèi)的時(shí)間超過(guò)一年，很容易錯(cuò)失良好的上市時(shí)機(jī)。以海通證券為例，海通證券買殼從上海市政府決定選擇都市股份到簽約，僅用數(shù)天時(shí)間，而從都市股份2006年12月公告到2007年6月復(fù)牌，海通證券用半年時(shí)間完成了上市的全過(guò)程。
第二，從受外界環(huán)境影響的程度來(lái)看，買殼上市不受承銷商和市場(chǎng)狀況的影響。IPO上市有時(shí)因承銷商不力或市場(chǎng)不利而遇到上市的困難，而買殼上市則無(wú)此問題。所以，即便股市牛市結(jié)束，買殼上市也能開辟蹊徑，成功上市。
區(qū)塊鏈的概念于2008年在中本聰?shù)恼撐摹侗忍貛牛阂环N點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的電子現(xiàn)金系統(tǒng)（Bitcoin： A Peer-to-Peer Electronic Cash System）》中首次提出。它可以理解為一種公共記賬的機(jī)制，通過(guò)建立一組互聯(lián)上的公共賬本，由網(wǎng)絡(luò)中所有的用戶共同在賬本上記賬與核賬，來(lái)保證信息的真實(shí)性和不可篡改性。而之所以叫“區(qū)塊鏈”，顧名思義，是因?yàn)閰^(qū)塊鏈存儲(chǔ)數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)是由網(wǎng)絡(luò)上一個(gè)個(gè)存儲(chǔ)區(qū)塊組成一根鏈條，每個(gè)區(qū)塊中包含了一定時(shí)間內(nèi)網(wǎng)絡(luò)中全部的信息交流數(shù)據(jù)。隨著時(shí)間推移，這條鏈會(huì)不斷增長(zhǎng)。
不可否認(rèn)，區(qū)塊鏈已經(jīng)成為新一代“網(wǎng)紅”，作為一個(gè)基礎(chǔ)的底層技術(shù)，不僅為投資機(jī)構(gòu)矚目，研究機(jī)構(gòu)青睞，更成為各大金融機(jī)構(gòu)的新寵。它跳脫出領(lǐng)域的局限，正成為各行各業(yè)突破再造的新風(fēng)口。從IMF（世界貨幣組織）到博鰲論壇，區(qū)塊鏈的名字無(wú)處不在，這項(xiàng)走出了開發(fā)者圈子的技術(shù)成了熱詞。
金融科技風(fēng)險(xiǎn)投資基金Santander InnoVentures早在 2015 年就報(bào)告指出 ，到 2022 年，區(qū)塊鏈技術(shù)將在跨境支付、證券交易、監(jiān)管合規(guī)等方面，幫助銀行業(yè)每年節(jié)約 150 億美元至 200 億美元的基礎(chǔ)設(shè)施成本。
招商證券分析報(bào)告認(rèn)為區(qū)塊鏈未來(lái)應(yīng)用空間巨大：比特幣只是區(qū)塊鏈巨大應(yīng)用空間的冰山一角，區(qū)塊鏈技術(shù)將不僅僅能應(yīng)用在貨幣體系中，還可以推演到各類社會(huì)服務(wù)、合約行為、交易行為中，諸如去中心化的微博、微信、搜索、租房，甚至是打車軟件都有可能會(huì)出現(xiàn)。因?yàn)閰^(qū)塊鏈將可以讓人類無(wú)地域限制的、去信任的方式來(lái)進(jìn)行大規(guī)模協(xié)作。
1．1考試設(shè)計(jì)理念的變革
以往我們的考試過(guò)分重視對(duì)“三基”(即基礎(chǔ)知識(shí)、基本理論和基本技能)的考核．使得教師教學(xué)形成了過(guò)分依賴教科書的局面，考試設(shè)計(jì)忠實(shí)于課本，在一定程度上表現(xiàn)出本本主義、教科書主義的傾向．對(duì)教學(xué)的評(píng)價(jià)更多側(cè)重對(duì)傳授和接受知識(shí)的效果評(píng)價(jià)．通過(guò)研究筆者認(rèn)為，應(yīng)該把期末考試的功能定為發(fā)現(xiàn)問題、改進(jìn)教學(xué)方法，進(jìn)而促進(jìn)學(xué)生發(fā)展的重要手段．把改革的指導(dǎo)方針定為“能力考核為主，理論夠用為度”，考試目的從單純檢驗(yàn)知識(shí)的掌握轉(zhuǎn)向更多地關(guān)注實(shí)踐與思維意識(shí)的培育，使考試成為學(xué)生繼續(xù)學(xué)習(xí)的過(guò)程．以學(xué)生為本，以學(xué)會(huì)、學(xué)懂、會(huì)用、鞏固為目的，改變“一考定終身”的現(xiàn)狀．
1．2考試內(nèi)容的變革
(1)建立科學(xué)的考評(píng)體系．課程考試改革經(jīng)常都是弱化筆試部分考核．通過(guò)何種方式來(lái)核定學(xué)生的學(xué)習(xí)情況、知識(shí)的掌握情況，把考試科目的改革細(xì)分成幾類，從試題的難易程度、知識(shí)的覆蓋面、重難點(diǎn)是否突出等角度制定相應(yīng)的考試試題質(zhì)量評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)．根據(jù)課程的特點(diǎn)制定多層次的評(píng)定方式．課程考核可以由多種考試形式按比例構(gòu)成，包括理論考試、實(shí)踐考試、實(shí)習(xí)考核、口試等．
(2)強(qiáng)調(diào)考試試題的情境性和應(yīng)用性．現(xiàn)在的考試方式忽視考察學(xué)生運(yùn)用基礎(chǔ)知識(shí)解決實(shí)際問題的能力，阻礙學(xué)生創(chuàng)新能力和個(gè)性的發(fā)展．所以應(yīng)加強(qiáng)考試試題與社會(huì)實(shí)際和學(xué)生專業(yè)知識(shí)的聯(lián)系，重視考查學(xué)生分析問題和解決問題的能力．
(3)強(qiáng)調(diào)考試不僅要重視學(xué)生最終的成績(jī)，而且重視得出結(jié)論的過(guò)程，以考查學(xué)生的思維方式和思維能力．同時(shí)，注重考試結(jié)果的運(yùn)用，建立考試結(jié)果分析體系，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，發(fā)現(xiàn)問題及時(shí)改正，讓考試成為提高教學(xué)質(zhì)量的有效反饋渠道和溝通機(jī)制．
(4)強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)考務(wù)管理工作．健全課程大綱建設(shè)，加強(qiáng)各類考試試題庫(kù)的建設(shè)，尤其是精品課程、專業(yè)核心課程等科目的題庫(kù)建設(shè)，逐步實(shí)行教考分離，突出考試的公平性和公正性．
2實(shí)施方案探討
筆者通過(guò)實(shí)地考察省內(nèi)其他幾所有財(cái)經(jīng)類專業(yè)應(yīng)用型本科院校，結(jié)合黑龍江財(cái)經(jīng)學(xué)院的辦學(xué)特色，將考試改革方式優(yōu)化為以下五大類型:
2．1平時(shí)全程考核加期末隨堂答題或隨堂測(cè)驗(yàn)
這類科目強(qiáng)調(diào)平時(shí)全程考核的成績(jī)認(rèn)定，不以一次考試判斷學(xué)生的所有學(xué)習(xí)情況，要能夠體現(xiàn)出學(xué)生的課堂表現(xiàn)差異．以“金融英語(yǔ)”這門課為例，將課程考核方案改革如下:
(1)課堂紀(jì)律考勤(10%)．
(2)課堂參與程度(30%)．考核辦法為:一是組織幾次兩人組的小組情景對(duì)話，要求達(dá)脫稿并能流暢表達(dá)，此口語(yǔ)訓(xùn)練占10%;二是根據(jù)其上課學(xué)習(xí)狀態(tài)給予其平時(shí)表現(xiàn)分，此分?jǐn)?shù)也占10%;三是要求學(xué)生每人必須準(zhǔn)備一次課前的五分鐘的英語(yǔ)報(bào)告，此報(bào)告也可以采取編排英語(yǔ)情景劇(以商業(yè)銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司、工商企業(yè)的業(yè)務(wù)開展為內(nèi)容)的多人員的形式進(jìn)行．
(3)平時(shí)測(cè)驗(yàn)考核(30%)．考核主要方法為:對(duì)商務(wù)專有名詞進(jìn)行聽寫，一共進(jìn)行四次聽寫，每次聽寫占10分，最后取其中較高的三次分?jǐn)?shù)加到一起即為平時(shí)測(cè)驗(yàn)分?jǐn)?shù)．
(4)口語(yǔ)考試(10%)．考核主要方法為:以對(duì)話的形式進(jìn)行口語(yǔ)測(cè)試．根據(jù)學(xué)生回答問題的準(zhǔn)確性和語(yǔ)言的流暢性來(lái)進(jìn)行打分．
(5)平時(shí)作業(yè)(20%)．這種考核方式突出“內(nèi)容綜合化，結(jié)果全程化”，把日常教學(xué)的每一個(gè)環(huán)節(jié)都作為考核內(nèi)容．像市場(chǎng)營(yíng)銷、電子商務(wù)、金融職業(yè)禮儀這類互動(dòng)性強(qiáng)、參與性強(qiáng)的課程可以嘗試使用此類方法．我們可以根據(jù)課程設(shè)置不同的參與模塊，通過(guò)學(xué)生的參與情況給出平時(shí)成績(jī)．這種方式難點(diǎn)在于對(duì)每個(gè)學(xué)生的日常學(xué)習(xí)狀態(tài)的掌控，這樣才能對(duì)所有的學(xué)生有一個(gè)區(qū)分度．
2．2平時(shí)成績(jī)加期末寫相關(guān)專業(yè)論文或報(bào)告
這種考試方式核心在于論文分值的給定，這里以“投資銀行學(xué)”、“金融監(jiān)管學(xué)”兩門專業(yè)選修課為例，把論文進(jìn)行分解，每部分給出相應(yīng)的分?jǐn)?shù)，在論文分?jǐn)?shù)給定方面細(xì)化為:①題目自擬(5分)②報(bào)告概述(10分)③正文內(nèi)容及結(jié)構(gòu)(60分):a內(nèi)容包括:問題提出(5分)、分析過(guò)程(20分)、建議或辦法(15分);b結(jié)構(gòu)包括:標(biāo)題設(shè)計(jì)(5分)段落設(shè)計(jì)(10分);字號(hào)與標(biāo)點(diǎn)使用(5分)．④參考資料(3～5個(gè)，近兩年的資料)(10分)⑤字?jǐn)?shù):2000～2300字左右(10分)⑥結(jié)論(5分)．還可以根據(jù)課程的不同演化成相關(guān)的形式，比如農(nóng)村金融學(xué)、房地產(chǎn)金融學(xué)、商業(yè)銀行企業(yè)文化、金融理財(cái)?shù)日n程，就可以讓學(xué)生利用五一、十一假期作實(shí)地調(diào)查，獲得第一手資料，在期末結(jié)合本門課程所學(xué)的專業(yè)知識(shí)撰寫調(diào)查報(bào)告、理財(cái)規(guī)劃書，鍛煉學(xué)生數(shù)據(jù)的分析、整理、提煉能力，也為將來(lái)寫畢業(yè)論文打下基礎(chǔ)．這種考核方式的重點(diǎn)就在于一定要明確給分的細(xì)則，否則會(huì)給學(xué)生留下老師完全憑借個(gè)人喜好評(píng)判的印象．
2．3平時(shí)成績(jī)加期末試卷考核
這種方式和傳統(tǒng)考試形式上沒有變化，但是內(nèi)容上有很大不同．這類課程改革側(cè)重出題方式變化，減少名詞、簡(jiǎn)答這些死記硬背的內(nèi)容，增加案例分析、論述這些考核學(xué)生分析能力的內(nèi)容．以“財(cái)政學(xué)”為例，試卷70%的分值側(cè)重于考核所得稅的計(jì)算、關(guān)于美國(guó)財(cái)政懸崖問題、歐債問題的分析等內(nèi)容．通過(guò)對(duì)現(xiàn)實(shí)問題的分析，了解學(xué)生理論知識(shí)的掌握狀況．這種考核方式適合理論性強(qiáng)的課程，如果在這類課程上還是一味地追求形式的變化不一定適合．但是在具體內(nèi)容上還是可以根據(jù)課程本身性質(zhì)多增加一些和現(xiàn)實(shí)聯(lián)系的問題，加大理論的應(yīng)用性，鍛煉學(xué)生應(yīng)用所學(xué)的理論去分析實(shí)際問題的能力．
2．4平時(shí)成績(jī)加小組討論
這種方式適合內(nèi)容本身和現(xiàn)實(shí)聯(lián)系緊密，操作性強(qiáng)而授課學(xué)生人數(shù)少、學(xué)生比較活躍的課程．以“期貨學(xué)”這門課為例，考試分為兩部分，一部分是小組討論發(fā)言，將學(xué)生分成六個(gè)小組，然后選擇一種期貨品種(黃金、豆粕、銅、鋁、股指等)．對(duì)該期貨品種進(jìn)行討論，分析其近期的基本面情況，結(jié)合基本面的情況，預(yù)測(cè)未來(lái)走勢(shì)．整個(gè)內(nèi)容形成文字材料并做成PPT，選出一名同學(xué)進(jìn)行演示．教師根據(jù)學(xué)生的表述情況和最后的文字材料及PPT制作情況綜合給出成績(jī)．另一部分是在期末的時(shí)候進(jìn)行答辯，準(zhǔn)備30個(gè)左右的問題．將問題分為基礎(chǔ)內(nèi)容(課程里的基本知識(shí)、基本理論)和現(xiàn)實(shí)分析部分(根據(jù)基礎(chǔ)知識(shí)聯(lián)系現(xiàn)實(shí)問題分析)，讓學(xué)生在兩類問題中各抽出一個(gè)進(jìn)行回答，教師也會(huì)結(jié)合學(xué)生的回答情況進(jìn)行深入發(fā)問，最后根據(jù)整個(gè)答辯狀況給出分?jǐn)?shù)．結(jié)合兩部分的表現(xiàn)和平時(shí)成績(jī)給出最后的總分?jǐn)?shù)．
2．5平時(shí)成績(jī)加校外實(shí)訓(xùn)加期末考核
論文提要：本文介紹了我國(guó)證券公司的上市情況，通過(guò)對(duì)IPO和買殼上市的比較分析，認(rèn)為目前對(duì)多數(shù)證券公司而言，買殼更能滿足其上市需求。
論文關(guān)鍵詞：證券公司；上市；IPO；買殼
隨著我國(guó)金融業(yè)的進(jìn)一步開放，我國(guó)證券公司面臨的是實(shí)力雄厚的跨國(guó)金融集團(tuán)的競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)混業(yè)經(jīng)營(yíng)作為國(guó)際潮流，也必然是中國(guó)金融體制改革的最終選擇。在成熟的股票市場(chǎng)中，金融企業(yè)上市已成為一種慣例，并且金融企業(yè)通常占到上市公司的相當(dāng)比例。
一、我國(guó)證券公司上市情況概述
我國(guó)證券市場(chǎng)建設(shè)起步較晚，金融企業(yè)上市的步伐也較慢。1988年深圳發(fā)展銀行在深交所掛牌上市，是我國(guó)證券市場(chǎng)第一只銀行股。1999年浦東發(fā)展銀行于滬市上市，拉開了我國(guó)金融機(jī)構(gòu)上市浪潮的序幕。但直到2003年中信證券成功上市，我國(guó)才出現(xiàn)第一家真正意義上的專業(yè)上市證券公司。證券公司的上市進(jìn)程不僅慢于大型國(guó)有企業(yè)的上市進(jìn)程，也比不上銀行、保險(xiǎn)等其他金融企業(yè)。
二、IPO與買殼的比較
以直接上市或間接上市來(lái)劃分，證券公司上市可分為IPO上市和買殼上市。目前，絕大多數(shù)的上市證券公司都是通過(guò)買殼上市，到了2007年下半年，IPO上市開始受到追捧；2007年后論述證券公司上市的文章大多都支持證券公司IPO上市，證券業(yè)協(xié)會(huì)也發(fā)表聲明將支持優(yōu)質(zhì)證券公司IPO上市，新公布的預(yù)計(jì)上市的證券公司都表示要通過(guò)IPO上市。然而，筆者認(rèn)為，在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，買殼上市仍然是適宜大部分券商上市的路徑。
（一）IPO面臨的困境
困境之一：IPO上市對(duì)企業(yè)的管理、經(jīng)營(yíng)、贏利情況要求很高，只有少數(shù)優(yōu)質(zhì)證券公司能達(dá)到條件。
正常情況下，企業(yè)上市應(yīng)當(dāng)選擇IPO途徑，因?yàn)镮PO的條件比較高，監(jiān)管也比較嚴(yán)格，這樣會(huì)促進(jìn)企業(yè)完善公司風(fēng)險(xiǎn)管理體系，深化公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，有利于企業(yè)今后的發(fā)展。但按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》的有關(guān)規(guī)定，券商IPO上市面臨的核心指標(biāo)就是利潤(rùn)要求：“最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)均為正數(shù)且累計(jì)超過(guò)3，000萬(wàn)元，凈利潤(rùn)以扣除非經(jīng)常性損益前后較低者為計(jì)算依據(jù)?！苯陙?lái)，證券公司之所以普遍采用買殼上市的方式，無(wú)法滿足IPO在盈利等方面的要求是重要原因之一。
2007年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施，使得證券公司能通過(guò)調(diào)整2004年、2005年的會(huì)計(jì)報(bào)表轉(zhuǎn)虧損為盈利，加之從2005年底開始的股市牛市，證券公司在2006年、2007年都盈利頗豐，“連續(xù)三年盈利”這一制約證券公司IPO上市的瓶頸被突破，在2007年就有多家證券公司達(dá)到IPO上市條件，到2007年底超過(guò)20家證券公司有條件IPO上市。有多家證券公司已經(jīng)在著手IPO上市，招商證券、東方證券、光大證券、華泰證券、國(guó)泰君安，這五家券商已經(jīng)接受上市輔導(dǎo)。但是，在牛市結(jié)束后熊市到來(lái)時(shí)，在現(xiàn)有證券公司盈利能力情況下，還能達(dá)到盈利的條件嗎？從整體看，IPO上市對(duì)企業(yè)的管理、經(jīng)營(yíng)、贏利情況要求很高，一般來(lái)講，考慮IPO上市的企業(yè)多數(shù)是在業(yè)內(nèi)居于領(lǐng)先地位，發(fā)展前景良好并有一支有效的管理團(tuán)隊(duì)。因此，IPO是一條較狹窄的路，只能容納較少的企業(yè)走。由目前的情況來(lái)看，能夠獲得批準(zhǔn)的可能只有少數(shù)幾家優(yōu)質(zhì)證券公司。
困境之二：目前我國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境、監(jiān)管環(huán)境也不配合證券公司IPO上市。
第一，中國(guó)股民的資金供應(yīng)能力已經(jīng)透支。2007年中國(guó)內(nèi)地過(guò)度的IPO已經(jīng)透支了中國(guó)股民的資金供應(yīng)能力，加之2008年初中國(guó)鐵建在上海證券交易所的新股上市，募集金額達(dá)50億美元，2008年股市資金供應(yīng)后繼乏力。2007年大型企業(yè)的IPO也對(duì)股票市場(chǎng)造成了負(fù)面影響。2008年4月，中國(guó)石油跌破發(fā)行價(jià)，大部分股民虧損嚴(yán)重。
第二，股市牛市的結(jié)束。這不僅影響證券公司首發(fā)上市的定價(jià)，使得公司推遲上市時(shí)間，監(jiān)管當(dāng)局出于對(duì)股市的影響也會(huì)對(duì)新股上市慎重其事。股市2008年以來(lái)持續(xù)下跌，如果券商選擇此時(shí)發(fā)行上市，發(fā)行價(jià)格顯然難以上去，融資額也會(huì)相應(yīng)減少。另外，由于市場(chǎng)低迷，監(jiān)管部門也會(huì)適度把握融資節(jié)奏與力度，這在一定程度上也會(huì)影響券商的IPO進(jìn)程。在2007年股市比較火暴時(shí)，券商股被市場(chǎng)給予較高市盈率，但經(jīng)過(guò)2008年的大跌，券商股市盈率大幅下降，目前普遍在15倍左右，低的甚至已降到11倍。在目前券商板塊整體定價(jià)水平不高的情況下，顯然不是券商IPO的好時(shí)機(jī)，由于目前券商仍是“靠天吃飯”，業(yè)績(jī)往往受股市影響而波動(dòng)比較大，因此監(jiān)管部門對(duì)券商IPO審批可能會(huì)比較嚴(yán)格。
第三，許多券商欲將股權(quán)激勵(lì)與IPO捆綁進(jìn)行，但目前監(jiān)管部門對(duì)券商股權(quán)激勵(lì)態(tài)度比較謹(jǐn)慎，一些券商上報(bào)的方案難以得到認(rèn)可，這也會(huì)延緩券商IPO進(jìn)程。
第四，保薦人的選擇。由于我國(guó)企業(yè)上市采取保薦人制度，在選擇其他券商擔(dān)任本公司上市保薦人時(shí)，如何保證公司機(jī)密不泄露，是一個(gè)大問題。光大證券和東方證券就選擇了互相擔(dān)任對(duì)方的上市輔導(dǎo)人接受上市輔導(dǎo)。其他公司如何做還是一個(gè)難題。
（二）買殼上市的優(yōu)勢(shì)。與IPO上市相比，買殼上市對(duì)于企業(yè)的盈利能力沒有硬性的規(guī)定，申請(qǐng)上市的程序也比較簡(jiǎn)便，這就促使很多證券公司選擇買殼上市。證券公司買殼上市較IPO上市的優(yōu)勢(shì)還有以下幾方面：
第一，從所需時(shí)間上來(lái)看，買殼上市不必經(jīng)過(guò)漫長(zhǎng)的審批、登記、公開發(fā)行手續(xù)，因此辦理買殼上市的時(shí)間較短。不論國(guó)內(nèi)外，IPO上市需要的時(shí)間都較長(zhǎng)，我國(guó)規(guī)定擬IPO上市的公司首先必須經(jīng)過(guò)一年的輔導(dǎo)期，所以在我國(guó)IPO上市耗費(fèi)的時(shí)間超過(guò)一年，很容易錯(cuò)失良好的上市時(shí)機(jī)。以海通證券為例，海通證券買殼從上海市政府決定選擇都市股份到簽約，僅用數(shù)天時(shí)間，而從都市股份2006年12月公告到2007年6月復(fù)牌，海通證券用半年時(shí)間完成了上市的全過(guò)程。
第二，從受外界環(huán)境影響的程度來(lái)看，買殼上市不受承銷商和市場(chǎng)狀況的影響。IPO上市有時(shí)因承銷商不力或市場(chǎng)不利而遇到上市的困難，而買殼上市則無(wú)此問題。所以，即便股市牛市結(jié)束，買殼上市也能開辟蹊徑，成功上市。
論文關(guān)鍵詞：內(nèi)部控制機(jī)制，內(nèi)部控制制度對(duì)策，上市證券公司
2001年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布了《證券公司內(nèi)部控制指引》，這是我國(guó)證券領(lǐng)域的第一個(gè)內(nèi)部控制規(guī)范。2003年，面對(duì)日益嚴(yán)重的證券公司倒閉現(xiàn)象，證監(jiān)會(huì)又重新修訂并頒布了《證券公司內(nèi)部控制指引》，以進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)證券公司內(nèi)控控制的指導(dǎo)和監(jiān)督。2004年，COSO(反對(duì)虛假財(cái)務(wù)報(bào)告委員會(huì)下屬的發(fā)起組織委員會(huì))結(jié)合《內(nèi)部控制—整體框架》和《薩班斯—奧克斯利法案》了《企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理—整體框架》，對(duì)內(nèi)部控制框架進(jìn)一步擴(kuò)展和提高，將企業(yè)內(nèi)部控制和風(fēng)險(xiǎn)管理提到十分重要的高度。2006年，為推動(dòng)上市公司建立健全內(nèi)部控制制度，提升風(fēng)險(xiǎn)管理水平核心期刊，保護(hù)投資者合法權(quán)益，上海證券交易所《上海證券交易所上市公司內(nèi)部控制制度指引》。2009年隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和經(jīng)營(yíng)環(huán)境變化，我國(guó)又適時(shí)的頒布了《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》。雖然有關(guān)證券公司內(nèi)部控制的規(guī)范和條例在逐漸增多并不斷完善，證券公司內(nèi)部控制建設(shè)也取得了一些成果，但近年來(lái)我國(guó)證券公司因管理失控、經(jīng)營(yíng)粗放等問題而被撤銷、關(guān)閉或行政接管得事件卻屢有發(fā)生，其原因一方面在于現(xiàn)有內(nèi)控體制有其自身固有的缺陷，另一方面主要是因?yàn)榇蟛糠肿C券公司內(nèi)部控制制度沒有得到應(yīng)有執(zhí)行。有效的內(nèi)部控制在對(duì)公司的監(jiān)督和管理方面發(fā)揮著重要作用，從而促進(jìn)證券公司更好的發(fā)展，因此加強(qiáng)和完善內(nèi)部控制已經(jīng)成為當(dāng)前我國(guó)上市證券公司面臨的重要課題。
1證券公司內(nèi)部控制
證券公司內(nèi)部控制指證券公司為實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，對(duì)經(jīng)營(yíng)與管理過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別、評(píng)價(jià)和管理的制度安排、體系體系和控制措施?！蹲C券公司內(nèi)部控制指引》指出，證券公司內(nèi)部控制包括內(nèi)部控制機(jī)制和內(nèi)部控制制度兩個(gè)方面。內(nèi)部控制機(jī)制是指公司的內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)及其相互之間的運(yùn)行制約關(guān)系；內(nèi)部控制制度是指公司為防范金融風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)資產(chǎn)的安全與完整，促進(jìn)各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的有效實(shí)施而制定的各種業(yè)務(wù)操作程序、管理方法與控制措施的總稱。內(nèi)部控制主要包括環(huán)境控制、業(yè)務(wù)控制、資金管理控制、會(huì)計(jì)系統(tǒng)控制、電子信息系統(tǒng)控制、內(nèi)部稽核控制等，證券公司內(nèi)部控制機(jī)制和制度的形成及能否有效運(yùn)轉(zhuǎn)，就依賴于于以上構(gòu)成要素之間的結(jié)合和協(xié)調(diào)程度。
證券公司建立內(nèi)部控制的目的系為公司實(shí)現(xiàn)下述目標(biāo)提供合理保證：(1)保證經(jīng)營(yíng)的合法合規(guī)及公司內(nèi)部規(guī)章制度的貫徹執(zhí)行；(2)確保公司業(yè)務(wù)運(yùn)作有序，風(fēng)險(xiǎn)可測(cè)、可控和可承受；(3)保障客戶及公司資產(chǎn)的安全、完整；(4)保證公司業(yè)務(wù)記錄、財(cái)務(wù)報(bào)告和相關(guān)信息的真實(shí)、完整；(5)提高公司經(jīng)營(yíng)效率和效果，促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略。與證券公司內(nèi)部控制相對(duì)應(yīng)的是外部控制，所謂外部控制，一般指證券公司外部的以資本市場(chǎng)、產(chǎn)品市場(chǎng)及法律規(guī)章制度為主體的外部因素對(duì)企業(yè)的約束與控制。它最直接的體現(xiàn)就是外部監(jiān)督，包括證券監(jiān)管部門的直接監(jiān)管、證券行業(yè)自律組織的約束以及中介機(jī)構(gòu)的外部審計(jì)監(jiān)督等。與外部控制相比，內(nèi)部控制主要從企業(yè)內(nèi)部發(fā)揮作用，一般不具有強(qiáng)制性核心期刊，它是企業(yè)自己主動(dòng)采取的約束行為，并貫穿于企業(yè)活動(dòng)事前、事中、事后整個(gè)過(guò)程中。
2上市證券公司內(nèi)部控制的現(xiàn)狀及問題分析
當(dāng)前我國(guó)13家上市證券公司已初步建立了較為規(guī)范的法人治理結(jié)構(gòu)，形成了相對(duì)合理的決策、執(zhí)行和監(jiān)督機(jī)制。大多數(shù)公司按照《公司法》、《證券公司治理準(zhǔn)則（試行）》、《證券公司管理辦法》、《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》、《證券公司內(nèi)部控制指引》等法律法規(guī)以及規(guī)范性文件，結(jié)合公司實(shí)際情況，制訂并完善了各項(xiàng)內(nèi)部控制制度，建立了涵蓋環(huán)境控制、業(yè)務(wù)控制、資金控制、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)控制、人力資源控制、信息技術(shù)系統(tǒng)控制、關(guān)聯(lián)交易控制、信息披露控制、控股子公司控制等在內(nèi)的內(nèi)部控制機(jī)制。但是從中也存在著很大的不足和缺陷，主要體現(xiàn)在：
2.1環(huán)境控制不健全
我國(guó)上市證券公司存在“內(nèi)部人控制”問題。許多公司董事會(huì)中內(nèi)部董事占絕大多數(shù)，而獨(dú)立董事不但比例低，而且多半都是由政府或大股東推薦，往往受制于董事長(zhǎng)和大股東，不能獨(dú)立地發(fā)揮作用，這就使得董事會(huì)的投票決策機(jī)制形同虛設(shè)。董事會(huì)通過(guò)聘任符合自己利益的公司經(jīng)理層，達(dá)到層層控制公司的目的。目前多數(shù)證券公司的董事、經(jīng)理由控股股東委派，其代表股東行使的權(quán)力過(guò)大，甚至出現(xiàn)了董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理的現(xiàn)象，總經(jīng)理取代了董事會(huì)的部分職權(quán)，將董事會(huì)架空或凌駕于董事會(huì)之上，成為名副其實(shí)的“內(nèi)部控制人”。
對(duì)于證券公司中的監(jiān)事會(huì)，由于我國(guó)的公司法并未授予監(jiān)事會(huì)有力的獨(dú)立監(jiān)督權(quán)，而在證券公司治理實(shí)踐中，監(jiān)事會(huì)更是被有意無(wú)意的弱化了，結(jié)果導(dǎo)致監(jiān)事會(huì)處于可有可無(wú)的尷尬境地。在實(shí)際工作中核心期刊，監(jiān)事會(huì)從人力、財(cái)務(wù)和信息渠道都受制于董事會(huì)和經(jīng)營(yíng)管理層，監(jiān)事會(huì)職責(zé)的履行缺乏獨(dú)立有效的手段和措施保證。
股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，目前我國(guó)上市證券公司股權(quán)分布的集中度過(guò)高(如表1)。2009年度，13家上市證券公司中，第一大股東持股比例平均為30.07% ，遠(yuǎn)高于美國(guó)十大投資銀行的比例。股權(quán)最集中的是宏源證券，為66.05%；最低是海通證券公司，為6.75%。前三大股東的持股比例則高達(dá)50.06%，而美國(guó)十大投資銀行的前五大股東平均持股比例僅為16%左右。股權(quán)過(guò)度集中造成的惡果是大股東通過(guò)技術(shù)性操作，將股東大會(huì)和董事會(huì)的決策權(quán)以及經(jīng)營(yíng)權(quán)壟斷并從中謀求其自身的利益最大化。此外，我國(guó)的上市證券公司，大多數(shù)都是由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)的，國(guó)有股和國(guó)有法人股占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，但不能流通，結(jié)果導(dǎo)致公司在證券市場(chǎng)上的可流通股比例過(guò)小，嚴(yán)重影響了公司治理的效果。
表1 2009年我國(guó)上市證券公司股東持股情況統(tǒng)計(jì)
證券公司
第一大股東名稱 第一大股東性質(zhì) 第一大股東持股比例 前三大股東持股比例
宏源證券
東北證券
國(guó)元證券
長(zhǎng)江證券
中信證券
國(guó)金證券
西南證券
海通證券
招商證券
太平洋證券
華泰證券
光大證券
廣發(fā)證券
中國(guó)建設(shè)投資有限責(zé)任公司 國(guó)有法人 66.05% 68.06%
吉林亞泰（集團(tuán)）股份有限公司 非國(guó)有法人 30.71% 63.99%
安徽國(guó)元控股（集團(tuán)）有限責(zé)任公司 國(guó)有法人 23.55% 54.36%
青島海爾投資發(fā)展有限公司 非國(guó)有法人 16.07% 35.77%
中國(guó)中信集團(tuán)公司 國(guó)有法人 23.69% 32.54%
長(zhǎng)沙九芝堂(集團(tuán))有限公司 非國(guó)有法人 27.35% 61.17%
重慶渝富資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理有限公司 國(guó)有法人 49.35% 66.44%
上海上實(shí)(集團(tuán))有限公司 國(guó)有法人 6.75% 17.68%
深圳市集盛投資發(fā)展有限公司 國(guó)有法人 28.78% 52.93%
北京璽萌置業(yè)有限公司 非國(guó)有法人 13.34% 36.54%
江蘇省國(guó)信資產(chǎn)管理集團(tuán)有限公司 國(guó)有法人 24.42% 40.77%
關(guān)鍵詞：價(jià)值投資 安全邊際系數(shù) 投資標(biāo)準(zhǔn)
一、從價(jià)值投資理論去理解安全邊際
價(jià)值投資理論也被稱為穩(wěn)固基礎(chǔ)理論，該理論認(rèn)為：股票價(jià)格圍繞“內(nèi)在價(jià)值”的穩(wěn)固基點(diǎn)上下波動(dòng)，而內(nèi)在價(jià)值可以用一定方法測(cè)定；股票價(jià)格長(zhǎng)期來(lái)看有向“內(nèi)在價(jià)值”回歸的趨勢(shì)；當(dāng)股票價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值即股票被低估時(shí)，就出現(xiàn)了投資機(jī)會(huì)。
內(nèi)在價(jià)值在理論上的定義就是一家企業(yè)在其余下的壽命中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。
安全邊際作為價(jià)值投資的一個(gè)核心概念，指的是實(shí)質(zhì)價(jià)值或內(nèi)在價(jià)值與價(jià)格的順差，換一種更通俗的說(shuō)法，安全邊際就是價(jià)值與價(jià)格相比被低估的程度或幅度。根據(jù)定義，只有當(dāng)價(jià)值被低估的時(shí)候才存在安全邊際或安全邊際為正，當(dāng)價(jià)值與價(jià)格相當(dāng)?shù)臅r(shí)候安全邊際為零，而當(dāng)價(jià)值被高估的時(shí)候不存在安全邊際或安全邊際為負(fù)。價(jià)值投資者只對(duì)價(jià)值被低估，特別是被嚴(yán)重低估的對(duì)象感興趣。安全邊際不保證能避免損失，但能保證獲利的機(jī)會(huì)比損失的機(jī)會(huì)更多。
安全邊際并不是孤立的，它是以“內(nèi)在價(jià)值”為基礎(chǔ)的，在“內(nèi)在價(jià)值”的計(jì)算中，預(yù)期收益率是最有彈性的參數(shù)，預(yù)期收益率的上升和安全邊際的擴(kuò)大都趨向一個(gè)結(jié)果，那就是相對(duì)低的買入價(jià)格。就實(shí)際操作層面而言，階段性的倉(cāng)位比例控制也可以視為運(yùn)用安全邊際的輔佐手段。巴菲特指出，“我們的股票投資戰(zhàn)略持續(xù)有效的前提是，我們可以用有吸引力的價(jià)格買到有吸引力的股票。對(duì)投資人而言，買入一家優(yōu)秀的股票是支付過(guò)高的價(jià)格，將抵消這家績(jī)優(yōu)公司未來(lái)十年所創(chuàng)造的價(jià)值?！币簿褪钦f(shuō)，如果買入價(jià)格過(guò)高，即使是買入優(yōu)秀公司的股票也難獲利。
因此，安全邊際理論就是告訴投資者一定要穩(wěn)健投資，不要冒風(fēng)險(xiǎn)。在每次做投資決策或投資活動(dòng)中，一定要將風(fēng)險(xiǎn)降到最小，同時(shí)，盡力從每次投資活動(dòng)中都能取得收益的最大化。如果投資者理想的安全邊際遲遲不來(lái)怎么辦呢?那么，最好的策略就是等待市場(chǎng)進(jìn)入新一輪周期的波谷。在一生的投資過(guò)程中，投資者不必要也不需要每天都去做交易，很多時(shí)候應(yīng)該手持現(xiàn)金，耐心等待，由于市場(chǎng)交易群體的無(wú)理性和各種因素的影響，在一定的時(shí)間段內(nèi)，如2至3年的周期里，總會(huì)等到一個(gè)完美的高安全邊際的時(shí)刻。也就是說(shuō)，市場(chǎng)的周期性波動(dòng)總會(huì)帶來(lái)價(jià)值低估和較高安全邊際的機(jī)會(huì)，那么這個(gè)時(shí)候就是投資者入場(chǎng)的時(shí)候。如果投資者的投資組合里累積了很多次這樣的投資成果，長(zhǎng)期來(lái)看一定會(huì)取得遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場(chǎng)平均收益的機(jī)會(huì)。所以安全邊際的核心就在把握風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)系。
二、安全邊際系數(shù)的估算方法和投資標(biāo)準(zhǔn)
市盈率公司股價(jià)與該公司每股稅后收益的比率，即市盈率=每股市價(jià)／每股收益。在市場(chǎng)周期性波動(dòng)的波谷，股價(jià)下跌幅度要大于每股收益下跌幅度，市盈率開始走低。低市盈率股票對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，它的投資回收期較短，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)較小。低市盈率的股票，如果現(xiàn)金流量比較好，可以給投資者提供一個(gè)比較穩(wěn)妥的現(xiàn)金分紅回報(bào)率，即安全邊際較高。當(dāng)市場(chǎng)走向波峰時(shí)，情況正好相反。
決定個(gè)股市盈率合理水平只有一個(gè)指標(biāo)，那就是公司的增長(zhǎng)率。關(guān)于市盈率與增長(zhǎng)率之間的關(guān)系，美國(guó)投資大師彼得?林奇有一個(gè)非常著名的論斷，即任何一家公司，如果它的股票定價(jià)合理，該公司的市盈率應(yīng)該等于公司的增長(zhǎng)率。舉例來(lái)說(shuō)，如果一家公司的年增長(zhǎng)率大約是15％，15倍的市盈率是合理的，而當(dāng)市盈率低于增長(zhǎng)率時(shí)，你可能找到了一個(gè)購(gòu)買該股的機(jī)會(huì)。一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)市盈率只有增長(zhǎng)率的一半時(shí)，買入這家公司就非常不錯(cuò)；而如果市盈率是增長(zhǎng)率的兩倍時(shí)就得提高警惕。
我們根據(jù)上述市盈率與安全邊際的關(guān)系提出一個(gè)簡(jiǎn)單的公式來(lái)測(cè)算安全邊際系數(shù)。即MS=MV／IV
其中，MS代表安全邊際系數(shù)，MV為股票市場(chǎng)價(jià)格，IV為股票內(nèi)在價(jià)值。
IV=每股收益×預(yù)期；爭(zhēng)利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率×100。
如果MS=1，則安全邊際中性，如果MS>1，則價(jià)格高估，安全邊際低，MS
上述方法重點(diǎn)在于計(jì)算股票現(xiàn)價(jià)的安全性和預(yù)測(cè)公司未來(lái)盈利的確定性。要注意以下幾點(diǎn)：
(1)靜態(tài)市盈率pe和安全邊際系數(shù)ms。投資股票的時(shí)候我們對(duì)價(jià)格的唯一要求就是便宜。那么股價(jià)是否足夠便宜，需要我們考察一下公司近幾年的凈利潤(rùn)增減情況，保守一點(diǎn)的話可以考察每股收益eps的增長(zhǎng)率，因?yàn)榭偸菙U(kuò)充股本的股票會(huì)稀釋eps。得到eps近5年的平均增長(zhǎng)率后，就可以計(jì)算安全邊際系數(shù)。假設(shè)一只股票現(xiàn)在的pe是50倍，上一年年報(bào)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率是40％(保守的話可以用近5年算出的eps年平均增長(zhǎng)率的數(shù)據(jù))，此時(shí)的安全邊際系數(shù)就是50／40％×100等于1.25大于1，此時(shí)的股價(jià)就有高估的嫌疑，不值得買入。也就是說(shuō)如果靜態(tài)pe(50倍)和ms(大干1)都顯示高估的話，就不要買入，此時(shí)投資的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)比較大。對(duì)于成熟行業(yè)的成熟企業(yè)來(lái)說(shuō)尤其適用，如金融業(yè)、資源行業(yè)等。
(2)趨勢(shì)投機(jī)，成長(zhǎng)性使你的買價(jià)獲得安全邊際
對(duì)于成長(zhǎng)趨勢(shì)較強(qiáng)的公司來(lái)說(shuō)，要更關(guān)注買入價(jià)所對(duì)應(yīng)的動(dòng)態(tài)pe和ms。在牛市里做一下趨勢(shì)投機(jī)來(lái)獲取高收益是無(wú)可厚非的，那么怎么用這一方法來(lái)判斷趨勢(shì)呢?在買入一只股票后的持有階段，我們要關(guān)注公司的季報(bào)和年報(bào)，如果業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)很快，如招商銀行2006年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)了87％，如果你的買入價(jià)對(duì)應(yīng)的市盈率只有39倍，2006年底的ms=39／87％×100：0.44
(3)關(guān)于動(dòng)態(tài)市盈率的估計(jì)方法。這一點(diǎn)非常重要，因?yàn)樗鼪Q定了公司未來(lái)收益的確定性，我們不可能等到年底公布年報(bào)后再確定投資的對(duì)錯(cuò)，所以預(yù)測(cè)下一年年報(bào)凈利潤(rùn)的數(shù)量就至關(guān)重要，如果象股票軟件上(比如一季度)直接用一季度的每股收益×4的算法是不科學(xué)的(因?yàn)楣久總€(gè)季度的收益怎么可能完全相同呢，尤其遇到經(jīng)營(yíng)受季節(jié)影響很大的公司就更沒參考
價(jià)值了)。這個(gè)方法適用的前提是投資的是一家增長(zhǎng)快速穩(wěn)定的好公司，并且又很了解它，可以用一季度的每股收益加上上一年后三季度的每股收益來(lái)預(yù)計(jì)和更新現(xiàn)在的市盈率，但這樣的計(jì)算偏保守(對(duì)增長(zhǎng)確定性大的公司來(lái)說(shuō))，若結(jié)果一旦好于預(yù)期，就是意外的更大的安全邊際和收益。
(4)關(guān)于公司的年增長(zhǎng)率。彼得?林奇提出了一個(gè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)率概念，意思是不能看公司一年甚至半年的數(shù)據(jù)，而要聯(lián)系幾年的數(shù)據(jù)一起觀察。在這個(gè)問題上需要避免的一個(gè)誤區(qū)是，并非ms值越小就越是好公司，因?yàn)橛?jì)算ms時(shí)所用的增長(zhǎng)率，是過(guò)去三年平均指標(biāo)這樣相對(duì)靜態(tài)的數(shù)據(jù)，實(shí)際上，決定上市公司潛力的并不是過(guò)去的增長(zhǎng)率，而是其未來(lái)的增長(zhǎng)率。從這個(gè)意義上說(shuō)，一些目前ms較小的公司并不代表其今后這一數(shù)值也一定就小。在這些ms數(shù)值很小的公司中，有一些是屬于業(yè)績(jī)并不穩(wěn)定的周期性公司，但真正有潛力的公司其實(shí)并不在于一時(shí)業(yè)績(jī)的暴增，而是每年一定比例的穩(wěn)定增長(zhǎng)。更多的時(shí)候，我們需要用動(dòng)態(tài)的眼光去看待。其實(shí)，只要ms數(shù)值在1以下的上市公司，都是有潛力并值得投資的。
(5)如何計(jì)算復(fù)合增長(zhǎng)率。復(fù)合增長(zhǎng)率是指一項(xiàng)投資在特定時(shí)期內(nèi)的年度增長(zhǎng)率。計(jì)算方法為總增長(zhǎng)率百分比的n方根，n相等于有關(guān)時(shí)期內(nèi)的年數(shù)。公式為：復(fù)合增長(zhǎng)率=(現(xiàn)有價(jià)值／基礎(chǔ)價(jià)值)^(1／年數(shù))-1。這個(gè)概念并不復(fù)雜，年增長(zhǎng)率是一個(gè)短期的概念，從一個(gè)產(chǎn)品或產(chǎn)業(yè)的發(fā)展來(lái)看，可能處在成長(zhǎng)期或爆發(fā)期而年度結(jié)果變化很大，這就導(dǎo)致單看某年度的增長(zhǎng)率難以了解真實(shí)的增長(zhǎng)情況。而如果以“復(fù)合增長(zhǎng)率”來(lái)衡量，因?yàn)檫@是在長(zhǎng)期時(shí)間基礎(chǔ)上計(jì)算得到的數(shù)據(jù)，所以更能夠說(shuō)明產(chǎn)業(yè)或產(chǎn)品增長(zhǎng)或變遷的潛力和預(yù)期。另外一個(gè)概念是年度平均增長(zhǎng)率，它是項(xiàng)目期內(nèi)的每年增長(zhǎng)率的簡(jiǎn)均數(shù)，這對(duì)于評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目的增長(zhǎng)率有一定的指導(dǎo)意義，但沒有復(fù)合增長(zhǎng)率真實(shí)。復(fù)合增長(zhǎng)率在社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活中得到了廣泛的應(yīng)用。
三、安全邊際系數(shù)在價(jià)值投資中的實(shí)證檢驗(yàn)
(一)采集樣本行業(yè)的代表性公司如下表所示
我們以2008年12月31日為標(biāo)桿日期，計(jì)算上述各個(gè)行業(yè)所選取的樣本公司的安全邊際系數(shù)，其中，股票市場(chǎng)價(jià)格以2008年12月31日收盤價(jià)為準(zhǔn)(經(jīng)過(guò)前復(fù)權(quán)處理)，每股收益以2008年年度靜態(tài)收益為準(zhǔn)，在計(jì)算公司利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率方面，我們以招商證券數(shù)據(jù)庫(kù)里可以查到的過(guò)去4年每股收益為準(zhǔn)，計(jì)算復(fù)合增長(zhǎng)率方法如下：復(fù)合增長(zhǎng)率=(現(xiàn)有價(jià)值，基礎(chǔ)價(jià)值)^(1／年數(shù))-1。在本例中，公式為：05-08年度復(fù)合增長(zhǎng)率=(08年每股收益／05年每股收益)^(1／4)-1，現(xiàn)對(duì)每個(gè)行業(yè)的數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行整理，得出的安全邊際系數(shù)如下表3、4、5所示。
(二)安全邊際系數(shù)的分析
我們僅列出了金融、有色和能源行業(yè)的安全邊際系數(shù)，卻沒有列出運(yùn)輸?shù)禺a(chǎn)行業(yè)的安全邊際系數(shù)，這是因?yàn)榈禺a(chǎn)行業(yè)的收益從2005年開始更多表現(xiàn)為遞減，無(wú)法通過(guò)上述公式估算復(fù)合收益增長(zhǎng)率，運(yùn)輸由于僅列出兩家企業(yè)，且受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的周期性影響很強(qiáng)，所以也沒有去估算增長(zhǎng)率，可以去參考同類的石化公司。
在表3、4、5中我們發(fā)現(xiàn)，金融業(yè)的安全邊際系數(shù)均小于0.5，到了2008年年底價(jià)值都被低估了。其中，招商銀行和興業(yè)銀行可以稱得上是高安全邊際的公司。有色行業(yè)的安全邊際系數(shù)相對(duì)于金融業(yè)要高，其中中金黃金具有高安全邊際。用友軟件則是高估值，不值得買入。從能源行業(yè)來(lái)看，西山煤電和大同煤業(yè)都是低估值公司，大同煤業(yè)具有很高的投資價(jià)值。中國(guó)石化和中國(guó)石油的安全邊際系數(shù)超過(guò)了1.5，投資價(jià)值偏低。
四、2009年投資操作實(shí)踐對(duì)安全邊際理論的驗(yàn)證
按照上述安全邊際分析方法，可以對(duì)各個(gè)行業(yè)進(jìn)行分類。相對(duì)來(lái)說(shuō)，金融行業(yè)的安全邊際程度高，能源行業(yè)的煤炭業(yè)安全邊際程度較高。各個(gè)行業(yè)中的中小盤股比大盤股安全邊際高。價(jià)值顯著低估的公司有招商銀行、興業(yè)銀行、中國(guó)平安、中金黃金和大同煤業(yè)。但在實(shí)際操作中，買入這些價(jià)值低估的公司股票是否一定可以獲得超額收益呢?我們通過(guò)對(duì)上述所有樣本公司的同期投資收益進(jìn)行比較來(lái)驗(yàn)證安全邊際理論。
我們有兩種投資思路：一是在2009年初(2009年1月建倉(cāng))，按照2007年股價(jià)達(dá)到最高峰時(shí)的4折向下分3次均等建倉(cāng)和2次均等建倉(cāng)(間隔每下跌15％)，持有日期到2009年12月31日，計(jì)算收益率。二是按股價(jià)達(dá)到最高峰時(shí)的2折向下分3次均等建倉(cāng)和2次均等建倉(cāng)(間隔每下跌15％)，計(jì)算收益率。根據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果區(qū)分行業(yè)和大盤股、小盤股(一、二、三線藍(lán)籌股)的實(shí)際收益情況，并與前面的安全邊際系數(shù)分析方法對(duì)比。以下是這些股票兩種投資方式的收益表。
對(duì)每個(gè)行業(yè)的大盤和中小盤股票收益情況進(jìn)行比較后發(fā)現(xiàn)，煤炭、有色、運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)的中小盤股收益均高于大盤股收益，但在地產(chǎn)和金融行業(yè)卻出現(xiàn)相反情況。如工商銀行的收益甚至超越了興業(yè)銀行，萬(wàn)科的收益超過(guò)了保利地產(chǎn)、招商地產(chǎn)和華僑城。但是實(shí)際上，工商銀行股價(jià)并沒有下跌到2折水平，也就是工商銀行的股價(jià)波動(dòng)幅度并沒有其他股票波動(dòng)幅度大。因此，總的看來(lái)，中小盤股的收益還是超越了大盤股的收益。典型的如江西銅業(yè)、焦作萬(wàn)方的收益是中國(guó)鋁業(yè)收益的3～6倍，大同煤業(yè)的收益是中國(guó)神華的4倍左右。
在上一部分里通過(guò)安全邊際系數(shù)分析方法重點(diǎn)推薦的招商銀行、興業(yè)銀行、中國(guó)平安、中金黃金和大同煤業(yè)在兩種投資模式下確實(shí)獲得了超額收益，尤其是興業(yè)銀行和大同煤業(yè)，在兩種投資模式下都收益豐厚，證明了安全邊際系數(shù)方法的有效性。從行業(yè)角度來(lái)看，有色行業(yè)雖然有所收益，但不及金融產(chǎn)業(yè)。值得注意的是，焦作萬(wàn)方和用友軟件的安全邊際系數(shù)都偏高，從理論上來(lái)講都不值得投資，但其2折3次均等和2次均等建倉(cāng)的收益達(dá)到了140％、123％和137％、120％。這可能是前面對(duì)復(fù)合利潤(rùn)增長(zhǎng)率的計(jì)算產(chǎn)生了偏誤，如果能夠采取更科學(xué)的方法去測(cè)算復(fù)合增長(zhǎng)率，應(yīng)該不存在前后不一致的問題。
【關(guān)鍵詞】 資產(chǎn)組合； 資產(chǎn)組合悖論； 弓形曲線； 多元化經(jīng)營(yíng)； 零售業(yè)
一、資產(chǎn)組合理論概述
1952年，哈里.馬科維茨在《金融雜志》上發(fā)表了題為《資產(chǎn)組合的選擇》的論文，首次全面系統(tǒng)地提出了資產(chǎn)組合理論：多種資產(chǎn)組合不會(huì)降低組合的期望收益，但是會(huì)分散組合的風(fēng)險(xiǎn)。以兩種資產(chǎn)為例，組合的期望收益是構(gòu)成組合的各種資產(chǎn)的期望收益的簡(jiǎn)單加權(quán)平均數(shù)，但是組合的方差是：
Var（組合）=X2Aσ2A+2XAXBρABσAσB+X2Bσ2B
只要ρAB≠1，則一定可以分散掉部分風(fēng)險(xiǎn)。并且在此基礎(chǔ)上提出了投資的有效邊界，指出了有效邊界有可能是一條弓形曲線。弓形曲線存在的重要意義在于，引入一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)投資，組合的期望收益比以前單一的投資項(xiàng)目的期望收益要大，但是風(fēng)險(xiǎn)卻降低了。羅斯（2003）認(rèn)為這一令人驚奇的現(xiàn)象是由于組合的多元化效應(yīng)所致，組合實(shí)際起到了“套頭交易”的作用。
二、資產(chǎn)組合悖論及其解讀
資產(chǎn)組合理論表面上給投資者帶來(lái)了具有誘惑性的結(jié)果。但不幸的是在現(xiàn)實(shí)中很多企業(yè)利用這一理論進(jìn)行多元化實(shí)務(wù)投資時(shí)，大多數(shù)都失敗了。2006年，中國(guó)企業(yè)聯(lián)合會(huì)公布了一份關(guān)于中國(guó)失敗企業(yè)之原因分析的研究報(bào)告。這份報(bào)告說(shuō)，在所搜集的失敗企業(yè)案例中，絕大多數(shù)敗于企業(yè)多元化。三九、德隆、三株等企業(yè)被認(rèn)為是多元化失敗的典型案例。就連中國(guó)PC行業(yè)的龍頭大哥聯(lián)想集團(tuán)搞多元化同樣也沒有成功，幸虧懸崖勒馬及時(shí)出售了不相關(guān)業(yè)務(wù)專門集中搞專業(yè)化，才恢復(fù)了昔日的雄風(fēng)。同樣，在西方發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)搞多元化經(jīng)營(yíng)也不盡如人意。1994年，郎咸平在與R.Stulz合作發(fā)表的《托賓的Q，公司的多元化經(jīng)營(yíng)、公司業(yè)績(jī)》一文中發(fā)現(xiàn)：在美國(guó)專業(yè)化公司的平均托賓Q值要高出樣本平均值的40%。20世紀(jì)末，西方知名的大企業(yè)開始了“歸核化”浪潮?！耙床蛔?，要做就做第一、第二；要么就放棄。”已經(jīng)成為很多大型跨國(guó)公司基本的經(jīng)營(yíng)理念。難道是資產(chǎn)組合理論失效了？還是其根本不適用于企業(yè)的實(shí)務(wù)投資？這也就有了資產(chǎn)組合理論的悖論。本文將從三個(gè)方面解讀資產(chǎn)組合的悖論。
1.鮑爾（1989）稱企業(yè)是專業(yè)化的合約中介，他們的知識(shí)結(jié)構(gòu)是專門針對(duì)某一類或某幾類資產(chǎn)與服務(wù)交易的。正是由于這種知識(shí)結(jié)構(gòu)的限制，企業(yè)在某一特定時(shí)點(diǎn)所面臨的有效率的交易集合總是一個(gè)有限集，而非無(wú)限集。當(dāng)企業(yè)進(jìn)行多元化投資后，必然要學(xué)習(xí)新的知識(shí)，增強(qiáng)知識(shí)結(jié)構(gòu)。這種學(xué)習(xí)成本與投資項(xiàng)目的相關(guān)關(guān)系有著緊密的聯(lián)系。相關(guān)系數(shù)越小，所需要的新的知識(shí)結(jié)構(gòu)和原有的知識(shí)結(jié)構(gòu)的交集越小，所花費(fèi)的學(xué)習(xí)成本也就越大。這也正是為什么實(shí)行多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)更多的是經(jīng)營(yíng)與主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)性（即有限相關(guān)多元化）很強(qiáng)項(xiàng)目的一個(gè)重要原因。當(dāng)學(xué)習(xí)成本的邊際增加大于多元化投資所帶來(lái)的邊際收益時(shí)，多元化經(jīng)營(yíng)的失敗便不可避免。
那么應(yīng)當(dāng)如何有效地降低學(xué)習(xí)成本呢？企業(yè)學(xué)習(xí)的主體既包括企業(yè)中的自然人，例如高層管理人員等，也包括企業(yè)組織群體本身。企業(yè)學(xué)習(xí)所必需的交易信息既來(lái)自于市場(chǎng)，又來(lái)自于企業(yè)內(nèi)部。而企業(yè)內(nèi)部的信息主要是由會(huì)計(jì)系統(tǒng)計(jì)算和提供的，而不是直接來(lái)自市場(chǎng)的運(yùn)作，會(huì)計(jì)系統(tǒng)這一內(nèi)部機(jī)制取代了市場(chǎng)的價(jià)格機(jī)制（科斯，1990）。謝德仁（1996）也曾提出：資產(chǎn)一旦進(jìn)入獨(dú)立于市場(chǎng)的企業(yè)內(nèi)部，其計(jì)量自然就脫離市場(chǎng)，由會(huì)計(jì)系統(tǒng)來(lái)進(jìn)行，并從要素所有者之間的關(guān)系協(xié)調(diào)解釋了歷史成本原則的存在。
從上面的論述可以看出，降低學(xué)習(xí)成本的有效途徑主要有兩條：一是完善公司治理結(jié)構(gòu)，引進(jìn)高端管理人才，提高管理層的知識(shí)水平，降低學(xué)習(xí)成本；二是完善會(huì)計(jì)系統(tǒng)（包括內(nèi)部審計(jì)），提高公司內(nèi)部信息生成機(jī)制的有效性和及時(shí)性。但是在我國(guó)，高端管理人才極端匱乏，擁有信托責(zé)任等基本職業(yè)道德的高端管理人才更是鳳毛麟角，這與我國(guó)缺乏完善發(fā)達(dá)的經(jīng)理人市場(chǎng)有著極大的關(guān)系。鄭百文失敗的一個(gè)很重要的原因就是各地區(qū)的銷售經(jīng)理們利用集團(tuán)銷售網(wǎng)絡(luò)銷售自己的產(chǎn)品，而不是集團(tuán)的產(chǎn)品，好處是自己的，成本卻由集團(tuán)來(lái)承擔(dān)。張維迎（2001）認(rèn)為中國(guó)經(jīng)理人普遍缺乏信譽(yù)的根本原因在于產(chǎn)權(quán)制度。在不能很好的保護(hù)產(chǎn)權(quán)，沒有完善的激勵(lì)機(jī)制而同時(shí)政府管制又十分嚴(yán)重的情況下，搞多元化是十分危險(xiǎn)的。郎咸平（2004）則認(rèn)為缺乏信托責(zé)任的根本原因不在于產(chǎn)權(quán)制度，而在于中國(guó)缺少法制化的環(huán)境，缺乏嚴(yán)刑峻法。不管兩位經(jīng)濟(jì)大師從什么角度看問題，但是得出的結(jié)論卻是驚人的一致：反對(duì)中國(guó)企業(yè)搞多元化。
另外我國(guó)企業(yè)會(huì)計(jì)系統(tǒng)（包括內(nèi)部審計(jì)）十分混亂，會(huì)計(jì)造假層出不窮，會(huì)計(jì)信息失真現(xiàn)象非常嚴(yán)重。而且相關(guān)法律又不完善，對(duì)這些會(huì)計(jì)造假行為基本上是心有余而力不足。在這種情況下，企業(yè)的學(xué)習(xí)成本是非常高昂的，這也正是我國(guó)企業(yè)鮮有多元化經(jīng)營(yíng)成功案例的一個(gè)重要原因。
2.資產(chǎn)組合理論認(rèn)為ρAB≤0時(shí)，弓形曲線肯定會(huì)出現(xiàn)。從這個(gè)意義上講，似乎投資于ρAB≤0的業(yè)務(wù)是比較理想的。但是在現(xiàn)實(shí)中ρAB≤0的業(yè)務(wù)之間往往會(huì)產(chǎn)生反協(xié)同效應(yīng)，反而讓企業(yè)顧此失彼。郎咸平（2006）分析的索尼案例中指出索尼倒下的一個(gè)重要原因就是索尼多元化業(yè)務(wù)之間（主要是電子產(chǎn)品和娛樂業(yè)務(wù)）發(fā)生沖突，導(dǎo)致業(yè)務(wù)互相拖垮，從而降低了公司的被投資價(jià)值。電子產(chǎn)品站在客戶的立場(chǎng)，當(dāng)然是希望越方便越好。而娛樂業(yè)務(wù)則要保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)，杜絕復(fù)制。這兩種業(yè)務(wù)之間不可調(diào)和的矛盾，不但使得索尼喪失了幾次開發(fā)新技術(shù)，占領(lǐng)新市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，并且使得作為光盤刻錄機(jī)生產(chǎn)廠商的索尼不得不高調(diào)贊揚(yáng)美國(guó)唱片工業(yè)學(xué)會(huì)（一個(gè)反對(duì)使用光盤刻錄機(jī)盜版音樂的組織），出現(xiàn)了“自己左手打自己右臉”的奇怪現(xiàn)象。所以，選擇不同的資產(chǎn)進(jìn)行組合，相關(guān)系數(shù)并不是越小越好，而是在介于（0，σA/σB）之間時(shí)，才真正能夠起到組合的效應(yīng)。
人們不僅有這樣的疑惑：“聰明的索尼為什么會(huì)投資兩種如此矛盾的業(yè)務(wù)呢？”原因在于資產(chǎn)組合理論模型是一個(gè)靜態(tài)模型，但是現(xiàn)實(shí)中，各種資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)及其相關(guān)關(guān)系卻是動(dòng)態(tài)的，是不斷變化的。當(dāng)索尼1988年投資于娛樂業(yè)務(wù)時(shí)，與電子業(yè)務(wù)并不矛盾。只是到了20世紀(jì)90年代中期以后，世界進(jìn)入了數(shù)字時(shí)代，兩項(xiàng)業(yè)務(wù)就到了沖突點(diǎn)。用靜態(tài)的資產(chǎn)組合理論來(lái)指導(dǎo)動(dòng)態(tài)的現(xiàn)實(shí)，顯然是不恰當(dāng)?shù)?。那這是不是說(shuō)靜態(tài)的資產(chǎn)組合理論由于自身的缺陷就沒有實(shí)踐價(jià)值了呢？結(jié)論并不是這樣。松下幾乎與索尼同時(shí)開展娛樂業(yè)務(wù)，但是當(dāng)兩種業(yè)務(wù)發(fā)生互相沖突的時(shí)候，松下果斷出售了自己的娛樂業(yè)務(wù)，從而避免了尷尬。這就說(shuō)明，企業(yè)進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)的時(shí)候，應(yīng)當(dāng)不間斷地利用資產(chǎn)組合理論來(lái)檢驗(yàn)互不從屬的多元化業(yè)務(wù)，使得靜態(tài)的理論模型具有動(dòng)態(tài)性。
綜上所述，企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)成功的必要條件：一是確保不同業(yè)務(wù)之間的相關(guān)系數(shù)ρAB∈（0，σA/σB），核心業(yè)務(wù)投資比例不低于1/2；二是完善的公司治理結(jié)構(gòu)和人力資本管理體系；三是完善的會(huì)計(jì)系統(tǒng)和內(nèi)部控制系統(tǒng)；四是存在法制完善、公平自由競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境；五是及時(shí)出售一些非相關(guān)業(yè)務(wù)。只有這樣，資產(chǎn)組合理論才真正得到了解讀，也才真正擁有了實(shí)踐價(jià)值。例如多元化比較成功的和記黃埔投資于七大行業(yè)，分別為物業(yè)發(fā)展、貨柜碼頭、零售、制造、電信、電子商務(wù)和控股。七個(gè)行業(yè)之間的之間的相關(guān)系數(shù)并不大。如果僅僅觀察每一個(gè)行業(yè)的盈利成長(zhǎng)率，那么七大行業(yè)最低盈利成長(zhǎng)率是-50%，而最高成長(zhǎng)率是200%。但如果將和黃七大行業(yè)的盈利成長(zhǎng)率取個(gè)加權(quán)平均增長(zhǎng)率，那么這個(gè)資產(chǎn)組合的盈利成長(zhǎng)率最低是-5%，而最高是20%，盈利波幅足足小了10倍。由于和黃的七大行業(yè)之間有很大的互補(bǔ)性，因此有效地降低了和黃的整體營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)（郎咸平，2004）。2007年，李嘉誠(chéng)又以111億美元的價(jià)格向沃達(dá)豐出售了印度HutchisonEssar（HE）公司67%股權(quán)，與初始20億美元投資相比，此次出售獲得了455%的投資收益。不但抵銷了歐洲3G業(yè)務(wù)的虧損，并且還恢復(fù)了投資者的信心，標(biāo)準(zhǔn)普爾對(duì)其的信用評(píng)級(jí)隨之而升高。和黃多元化的成功，很好的證明了資產(chǎn)組合理論的正確性和可實(shí)踐性。
三、零售業(yè)上市公司多元化實(shí)證研究
由于在我國(guó)零售業(yè)進(jìn)入的技術(shù)和成本等壁壘比較低，政策法規(guī)相對(duì)比較完善，競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，是最接近完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的行業(yè)。所以本文選取零售業(yè)作為研究標(biāo)的，這樣能有效地排除一些非市場(chǎng)因素，得出更加真實(shí)的結(jié)果。
（一）指標(biāo)設(shè)計(jì)和數(shù)據(jù)來(lái)源
1.實(shí)證研究中普遍使用衡量企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)的指標(biāo)是赫芬德爾指數(shù)（Herfindahl）收入熵（Entropy）以及企業(yè)從事的行業(yè)數(shù)目。為了評(píng)價(jià)多元化業(yè)務(wù)之間的相關(guān)關(guān)系，本文又引入了業(yè)務(wù)相關(guān)度指數(shù)（Pi是第i種業(yè)務(wù)的收入比重）。HI越低，EI越高，企業(yè)多元化的程度也就高；CI越高，企業(yè)多元化業(yè)務(wù)之間相關(guān)系數(shù)越低。在本文中，HI、EI和CI由招商證券提供的主營(yíng)業(yè)務(wù)構(gòu)成比例計(jì)算得出。
2.本文采用上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)率和銷售現(xiàn)金流量率標(biāo)準(zhǔn)差（剔除了絕對(duì)變化率為2以上的異常數(shù)值）來(lái)衡量企業(yè)的多元化組合風(fēng)險(xiǎn)（銷售現(xiàn)金流量率=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量/當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入凈額，反映被投資單位在會(huì)計(jì)期間每實(shí)現(xiàn)1元營(yíng)業(yè)收入能獲得多少現(xiàn)金流量）。
3.企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)一般用托賓Q值來(lái)表示，計(jì)算公式為：托賓Q=（負(fù)債賬面價(jià)值+股東權(quán)益的市值）/資產(chǎn)賬面價(jià)值。在本文中托賓Q值直接來(lái)源于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)，計(jì)算公式為Q值=（股票市值+凈債務(wù)）/有形資產(chǎn)現(xiàn)行價(jià)值，股票市值=股票價(jià)格×總股數(shù)，凈債務(wù)=負(fù)債總額-應(yīng)付工資-應(yīng)付福利費(fèi)-應(yīng)付股利-應(yīng)交稅金-其他應(yīng)交款-預(yù)提費(fèi)用-遞延稅款貸項(xiàng)，有形資產(chǎn)=資產(chǎn)總額-待攤費(fèi)用-無(wú)形資產(chǎn)及其他資產(chǎn)-遞延稅款借項(xiàng)。
4.樣本選擇。本文根據(jù)招商證券2007年提供的零售業(yè)上市公司，又結(jié)合中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)的2007年零售行業(yè)報(bào)告進(jìn)行了取舍，共得到樣本51家，其中，最終控制人為國(guó)有股的有29家，民營(yíng)控股的有18家，外資控股的1家，職工持股會(huì)控股的3家。由于外資控股僅有一家，在本文中為了簡(jiǎn)便，把民營(yíng)控股和外資控股統(tǒng)稱為民營(yíng)控股。
（二）樣本描述性統(tǒng)計(jì)
從表1看出我國(guó)零售業(yè)上市公司整體上平均PI為0.7804，僅僅稍微小于0.8（PI為0.4以下，表示主業(yè)不突出，高度多元化；0.4～0.8之間表明多元化程度比較高；0.8以上表明多元化不突出。）說(shuō)明我國(guó)零售業(yè)上市公司多元化程度不高。整體平均CI為0.4204，小于0.5（CI為0.5以下表明多元化業(yè)務(wù)離散度低；0.5～1.5表明多元化業(yè)務(wù)之間離散度比較高；1.5以上表明多元化業(yè)務(wù)之間基本上沒有什么聯(lián)系。）說(shuō)明多元化業(yè)務(wù)之間離散度低，其非主業(yè)還是主要以其他零售業(yè)為主。這充分表明了我國(guó)零售業(yè)上市公司的多元化是“一業(yè)為主，多業(yè)輔助”的現(xiàn)狀。從表1還可以看出民營(yíng)控股的平均PI=0.6931國(guó)有控股的平均EI=0.3734，民營(yíng)控股的平均CI=0.5593>國(guó)有控股的平均CI=0.3496。說(shuō)明了國(guó)有控股公司相對(duì)于民營(yíng)控股的公司來(lái)說(shuō)更加注重專業(yè)化經(jīng)營(yíng)，這與國(guó)資委的“突出主業(yè)，有利于提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力”的態(tài)度有著很大的關(guān)系。
從表2可以看出，我國(guó)零售業(yè)上市公司的多元化與公司價(jià)值在5%水平下顯著，說(shuō)明存在著多元化折讓公司價(jià)值的現(xiàn)象。從表3和表4可以看出，多元化折讓公司價(jià)值的現(xiàn)象在國(guó)有控股的公司（EI和行業(yè)數(shù)目在5%水平下顯著）要比民營(yíng)控股的公司（多元指標(biāo)在10%水平下都不顯著）更加突出。這應(yīng)該與我國(guó)國(guó)有企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)還不完善，產(chǎn)權(quán)制度安排不合理有著很大的關(guān)系。在國(guó)有企業(yè)的高層管理者只享有剩余控制權(quán)而剩余索取權(quán)激勵(lì)不足的情況下，搞多元經(jīng)營(yíng)更多的只是一些“形象工程”和“面子工程”。多元化經(jīng)營(yíng)的目的并不是為了降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值增值，而是為了攫取更大的控制權(quán)收益，從而浪費(fèi)了公司大量的資源，損害了公司價(jià)值。郎咸平（1994）認(rèn)為國(guó)有企業(yè)在多元化投資上浪費(fèi)的資金比所有銀行的呆壞賬都要多。所以在2006年7月，國(guó)務(wù)院國(guó)資委制定的《中央企業(yè)投資監(jiān)督管理暫行辦法》開始實(shí)施，限制國(guó)有企業(yè)進(jìn)行盲目的多元化投資，對(duì)那些公司治理結(jié)構(gòu)薄弱的國(guó)有企業(yè)采用審批的直接管理辦法?！肮芾頃盒修k法”的出臺(tái)是十分明智和必要的，對(duì)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)多元投資有著很重要的意義。
另外，從表2還可以看出，公司多元化和公司組合風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)出很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。并且從表3和表4可以看出，這種正相關(guān)關(guān)系更多的是由民營(yíng)企業(yè)所引起的。這就是說(shuō)，隨著公司多元程度的提高，資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)不但沒有降低，反而升高了。這表明，資產(chǎn)組合最理想的弓形曲線并沒有出現(xiàn)，資產(chǎn)組合降低風(fēng)險(xiǎn)的最主要目的也就沒有達(dá)到。筆者在仔細(xì)研究了上市公司非主業(yè)后發(fā)現(xiàn)，上市公司的非主業(yè)主要集中在房地產(chǎn)等高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，總共有16家上市公司投資了房地產(chǎn)行業(yè)，占全部上市公司的將近1/3，平均投資比例是13.71%。其中，民營(yíng)控股的有9家，占全部民營(yíng)控股上市公司的1/2，而在這些投資房地產(chǎn)行業(yè)的民營(yíng)上市公司中投資比例更是平均達(dá)到了20.52%。這在一定程度與當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)熱有著很大的關(guān)系，說(shuō)明民營(yíng)控股的上市公司之所以多元化程度比較高，和國(guó)有控股的上市公司一樣，也不是為了降低公司的風(fēng)險(xiǎn)，而是有著很大的投機(jī)性。一旦國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的宏觀調(diào)控，這些上市公司很有可能會(huì)出現(xiàn)資金鏈的斷裂而破產(chǎn)。號(hào)稱中國(guó)最大民企德隆系的垮塌就是前車之鑒。
（三）回歸模型及結(jié)果分析
1.模型構(gòu)建
根據(jù)前文的分析，建立簡(jiǎn)單的線形回歸模型如下：
Δ托賓Q=α+βiDIVAi+εi
其中，Δ托賓Q表示上市公司的相對(duì)價(jià)值，等于公司的實(shí)際托賓Q減去行業(yè)平均托賓Q的差。DIVAi表示多元化指標(biāo)。
2.回歸結(jié)果分析
本文利用SPSS12.0對(duì)多元化指標(biāo)分別對(duì)公司相對(duì)價(jià)值進(jìn)行線形回歸，得到結(jié)果見表5。
從表5可以看出，回歸分析結(jié)果和相關(guān)分析結(jié)果基本一致，也與其他學(xué)者，例如金天、余鵬翼（2005），姜付秀、劉志彪、陸正飛（2006）的研究結(jié)果一致。即：公司多元經(jīng)營(yíng)并不被市場(chǎng)所認(rèn)同，會(huì)損害企業(yè)價(jià)值。國(guó)有控股的公司相對(duì)于民營(yíng)控股來(lái)說(shuō)，這一損害現(xiàn)象更加明顯。民營(yíng)控股的上市公司多元化對(duì)公司價(jià)值損害僅僅在10%水平下顯著也并不能說(shuō)明民營(yíng)控股的上市公司較好地遵循了多元化成功的幾個(gè)必要的前提條件，其公司價(jià)值的提高有很大的嫌疑是操縱股價(jià)的結(jié)果。在2007年，在民營(yíng)控股的上市公司中，共有9家上市公司，也就是說(shuō)接近一半的公司前5大股東出現(xiàn)了限售股解禁后的拋售行為，這不能不對(duì)這些民營(yíng)控股的上市公司前景產(chǎn)生一些擔(dān)憂。
（四）實(shí)證研究的不足
在實(shí)證研究中，由于部分上市公司披露的行業(yè)分布數(shù)據(jù)不詳細(xì)，一些收入比重比較小的行業(yè)并沒有披露，本文對(duì)這些沒有披露的行業(yè)采取了不予處理的辦法，這有可能會(huì)影響到真實(shí)的結(jié)果，有待于進(jìn)一步研究解決。
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