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[論文摘要]本文主要介紹了制度學派的金融制度創(chuàng)新的主要觀點,利用金融制度創(chuàng)新的理論分析了我國在一體化進程中金融制度創(chuàng)新的步驟和內(nèi)容安排。
一、金融制度創(chuàng)新的含義
20世紀初,奧裔美籍著名經(jīng)濟學家約瑟夫·阿羅斯·熊彼特出版的《經(jīng)濟發(fā)展理論》一書,首次提出了“創(chuàng)新理論”。他認為,創(chuàng)新就是建立一種新的函數(shù),即把一種從來沒有過的生產(chǎn)要素和生產(chǎn)條件的新組合引入生產(chǎn)體系。他把這種組合歸結為五種情況:引進新產(chǎn)品或提供一種產(chǎn)品的新的質(zhì)量;引進一種新技術或新的生產(chǎn)方法;開辟一個新的市場;獲得原材料或半成品的新的供應來源;實行新的企業(yè)組織形式。他提出,創(chuàng)新是一個經(jīng)濟概念而非技術概念。創(chuàng)新可以模仿和推廣來促進經(jīng)濟的發(fā)展。從熊彼特的創(chuàng)新理論出發(fā),來理解金融創(chuàng)新和金融制度創(chuàng)新的含義:“金融創(chuàng)新是指那些便利獲得信息、交易和支付方式的技術進步,以及新的金融工具、金融服務、金融組織和更發(fā)達更完善的金融市場的出現(xiàn)。”
不同的金融制度提供了不同的降低交易成本、處理信息不對稱以及風險管理的功能,從而決定了金融發(fā)展的空間。適應經(jīng)濟增長要求的金融制度能夠較好地實現(xiàn)儲蓄動員和投資轉(zhuǎn)化,從而決定了良好的金融發(fā)展態(tài)勢。落后的金融制度必將導致金融發(fā)展的停滯或畸形狀態(tài),使經(jīng)濟增長受到來自金融因素的制約。如果從新制度經(jīng)濟學的視角來觀察,從金融抑制走向金融深化,無疑是一個制度變遷和制度創(chuàng)新的過程。從某種意義上來講,改革就是一個制度的設計和運行的過程,轉(zhuǎn)型國家的金融發(fā)展問題,事實上就是金融制度的設計和運行問題。
金融制度與其他范圍寬泛的制度體系一樣,金融制度體現(xiàn)為一系列的經(jīng)濟、法律、政治乃至道德、習俗的約束。所有合法的金融活動都是在一定的金融制度框架下展開的。也可以說,一個金融體系的本質(zhì)與特征完全取決于其制度架構。金融制度存在的目的就是對社會金融活動進行規(guī)范、支配和約束,以減少金融行為中的不可預見性與投機欺詐,協(xié)調(diào)和保障金融行為當事人的利益,金融交易過程,從而降低金融過程中的交易成本,提高金融效率,協(xié)調(diào)金融發(fā)展與經(jīng)濟社會進步的進程。顯然,金融制度作為所有合法金融活動得以進行的前提,具有十分復雜和廣泛的內(nèi)涵。如果我們結合熊彼特的“創(chuàng)新理論”,從金融制度上來考察創(chuàng)新,則金融制度創(chuàng)新可被定義為:引入新的金融制度因素或?qū)υ鹑谥贫冗M行重構。這包括:(1)金融組織變革或引進;(2)新金融商品被引入;(3)拓展新市場或增加原金融商品的銷量或市場結構的變化;(4)金融管理的組織形式創(chuàng)新;(5)金融文化領域的創(chuàng)新。從這個定義中我們發(fā)現(xiàn)金融制度創(chuàng)新的范疇是比較廣泛的。
二、制度學派的金融創(chuàng)新理論
制度學派對金融創(chuàng)新的研究較多,以戴維斯、諾斯、沃利斯等為代表。這種金融創(chuàng)新理論認為,作為制度創(chuàng)新的一部分,金融創(chuàng)新是一種與經(jīng)濟制度互為影響、互為因果的制度變革。基于這種觀點,金融體系的任何因制度改革的變動都可視為金融創(chuàng)新。因此,政府行為的變化會引起金融制度的變遷,如政府要求金融穩(wěn)定和防止收入分配不均等而采取的金融改革,雖然是以建立新的規(guī)章制度為明顯特征,但這種制度變化本身并非“金融壓制”,而是含有創(chuàng)新的成分。
1.制度學派關于金融制度創(chuàng)新的步驟安排的觀點。戴維斯和諾斯指出:制度創(chuàng)新是指能使創(chuàng)新者獲得追加利益即潛在利益的現(xiàn)成制度的變革。他們認為,制度創(chuàng)新存在一個時滯效應,需要由那些可以預見潛在利益,并首先發(fā)起制度創(chuàng)新者組成的“第一行動集團”以及那些可以幫助“第一行動集團”獲得利益的單位和個人組成的“第二行動集團”共同完成。在此基礎上,他們又把“第一行動集團”具體劃分為個人、團體和政府三個層次,由此建立了三級水平的制度創(chuàng)新模式。并在分析研究后得出政府的制度創(chuàng)新較優(yōu)的結論。制度創(chuàng)新理論的提出為金融制度的創(chuàng)新提供了基礎。金融制度的創(chuàng)新是金融在制度層面上的創(chuàng)新,金融制度的創(chuàng)新也遵循制度創(chuàng)新的五個步驟,即:第一步,形成“第一行動集團”;第二步,由“第一行動集團”提出金融制度創(chuàng)新的方案;第三步,由“第一行動集團”根據(jù)最大利益原則對方案進行比較選擇;第四步,形成“第二行動集團”;第五步,“第一行動集團”和“第二行動集團”共同努力,實現(xiàn)金融制度的創(chuàng)新。金融制度創(chuàng)新可以在宏觀與微觀兩個層次上層開,即在金融監(jiān)管當局和金融企業(yè)兩個層次上展開。因此,金融制度創(chuàng)新也就相應地分為由金融監(jiān)管當局和金融業(yè)擔任“第一行動集團”的制度創(chuàng)新。在大多數(shù)情況下,由微觀組織擔任“第一行動集團”是合理的,但在以下情況下,由金融監(jiān)管當局(政府)擔任創(chuàng)新主體的選擇更可行:(1)金融市場尚未得到充分發(fā)展;(2)存在私人微觀金融組織進入的障礙;(3)潛在收益不能量化帶微觀主體,即外部性強;(4)制度創(chuàng)新涉及到強制性分得收入再分配;(5)制度創(chuàng)新的預付成本過大。
2.金融制度創(chuàng)新面臨的風險。金融制度創(chuàng)新必須克服對已經(jīng)形成的金融發(fā)展路徑的依賴性,這需要產(chǎn)生巨大的沉沒成本。一般來說,已有的金融制度形成、運行的時間相對較短,在金融制度變更中形成的沉沒成本相對較低,金融制度創(chuàng)新的綜合成本就會小一些,其實施難度也不會太大。反之,金融制度創(chuàng)新的綜合成本就會很高,難度也會相對更大。另外,大規(guī)模的金融制度創(chuàng)新還不可避免地面臨著制度創(chuàng)新風險問題,新的金融制度可能不會在很短的時間內(nèi)替代原有的金融制度成熟、有效地運行,這樣,在制度轉(zhuǎn)換過程中總是會或多或少地產(chǎn)生某種制度真空,如果這種制度真空不能迅速地填補,金融混亂必然會產(chǎn)生并形成巨大的轉(zhuǎn)換性損失。金融制度創(chuàng)新的成本和風險越大,創(chuàng)新主體對其所持的態(tài)度就越謹慎、保守。
三、我國金融制度創(chuàng)新的內(nèi)容
1.通過制度創(chuàng)新解決中長期貸款占比居高不下和中小企業(yè)的融資難問題。自2004年底以來銀根的緊縮,貸款增幅有明顯的下滑,但是中長期貸款卻依然保持十分穩(wěn)定的上升,壓縮的貸款大多是短期貸款,使得部分企業(yè)的流動資金顯著短缺,中小企業(yè)的融資難問題有所加劇。這種狀況表明中國的商業(yè)銀行還缺乏有效的風險控制、特別是風險定價的能力。
2.從融資結構人手解決目前嚴重依賴銀行貸款的融資格局。過渡依賴銀行貸款導致中國的M2/CDP持續(xù)上升,提高了金融結構的脆弱性和不穩(wěn)定性。因為長期融資不發(fā)達,使得銀行體系不僅承擔了通常意義上的商業(yè)銀行承擔的短期融資的功能,還不得不承擔長期融資的功能,在有的領域?qū)嶋H上類似股本融資功能,例如在轉(zhuǎn)軌時期銀行對于一些無資本金企業(yè)的貸款,以及期望銀行對本來希望進行股本融資的中小企業(yè)進行債務融資。無論是壓縮中長期貸款,還是發(fā)展中小企業(yè)融資,可能更多地需要從銀行系統(tǒng)之外找解決的辦法,特別是要發(fā)展中介融資市場、股權融資市場。如果這些市場不發(fā)達,大量的銀行貸款新增的部分用在長期性的基礎設施建設,可能使中長期貸款壓縮的余地十分有限。:
3.從資產(chǎn)負債管理的角度人手解決中長期貸款居高不下導致的資產(chǎn)負債錯配問題。為提高資產(chǎn)的流動性,可以采用資產(chǎn)的證券化、允許商業(yè)銀行進行主動的負債(例如允許商業(yè)銀行根據(jù)資產(chǎn)運用的期限發(fā)行大額長期存單等主動的負債工具),使得商業(yè)銀行可以自主管理資產(chǎn)負債的匹配,降低資產(chǎn)負債錯配帶來的風險。另外應提高金融決策效率,無論是宏觀決策還是微觀決策,都是建立在大量金融信息的采集與分析基礎之上的。
4.許多金融決策依賴的市場信息沒有統(tǒng)計。最近中國的大豆期貨投資者遭遇了一次因為統(tǒng)計信息缺乏導致的“大豆危機”,中國目前的期貨投資者進行大豆期貨的投資決策,依靠的是美國有關機構對于中國大豆的統(tǒng)計,美國的期貨投資者就可能會利用這個缺陷,在對美國的期貨投資者有利的時候調(diào)整自己對于中國大豆的統(tǒng)計數(shù)據(jù),使得中國的大豆投資者遭受損失。類似的慘痛教訓顯示出,金融統(tǒng)計信息體系的改革和完善也應當是整個金融體制改革的重要組成部分。
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[關鍵詞]和諧金融內(nèi)涵金融發(fā)展
十六屆六中全會以后，構建社會主義和諧社會成為我國當前工作的主題。金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，其在支持經(jīng)濟發(fā)展、調(diào)節(jié)資源配置、維護社會穩(wěn)定方面發(fā)揮著舉足輕重的作用，金融在現(xiàn)代經(jīng)濟中的特殊的地位和功能決定了建設和諧金融成為構建和諧社會的重要組成部分。
和諧一詞指和睦、協(xié)調(diào)。和諧的金融可以從兩方面來理解，內(nèi)部和諧和外部和諧，內(nèi)部和諧就是指金融體系內(nèi)部各相關要素問彼此支持、相互促進以及整體的健康可持續(xù)發(fā)展，外部和諧就是金融體系與外部因素問融洽、協(xié)調(diào)、穩(wěn)定的關系，即金融與經(jīng)濟、社會之間良性均衡的狀態(tài)。因此，和諧金融的內(nèi)涵主要應從金融體系自身發(fā)展、金融與經(jīng)濟的關系以及金融體系與整個社會的關系三個方面來考察。
一、金融體系自身和諧發(fā)展
金融發(fā)展意味著金融功能的完善和提高．金融體系的和諧發(fā)展指金融組織體系不斷完善，金融運行機制能夠得到持續(xù)優(yōu)化，金融運行效率不斷得到改進，金融體系活力不斷增強，金融風險得到有效化解，高素質(zhì)金融人才儲備豐富．金融部門內(nèi)的各種資源和要素協(xié)調(diào)發(fā)展。不考慮外部因素的條件下．金融體系的發(fā)展可以從以下兩個方面來考察：
1合理的金融深度。金融深度反映了金融總量的發(fā)展水平．是金融體系發(fā)展階段的表現(xiàn)。它主要反映在金融資產(chǎn)總量的快速增長和規(guī)模的急劇擴大。隨著經(jīng)濟的飛速發(fā)展．處于現(xiàn)代經(jīng)濟核心地位的金融產(chǎn)業(yè)為實現(xiàn)其促進經(jīng)濟發(fā)展、配置市場資源的功能也要隨之快速發(fā)展。
2和諧的金融結構?？偭康脑鲩L如果不伴隨著結構的調(diào)整和優(yōu)化是不行的．金融結構是金融業(yè)自身能否穩(wěn)健發(fā)展并充分發(fā)揮積極作用的決定性因素。一個國家或地區(qū)的金融組織體系、金融工具體系、金融市場體系、金融支付體系和金融監(jiān)管體系構成一個國家或地區(qū)的金融結構。和諧的金融結構包括五個方面：
(1)多元化的金融組織體系。它是金融結構走向成熟與完善的重要條件與標志，是多元化經(jīng)濟的需要。功能不同、主營業(yè)務各異的各類金融機構提供了種類更多、數(shù)量更大的金融商品與服務，能夠很好地滿足不同的經(jīng)濟主體對儲蓄、投資以及其他金融服務的不同需求。
(2)金融工具價格形成的市場化和平穩(wěn)化也可以作為金融結構合理性的一種表現(xiàn)。隨著其他金融機構的紛紛設立和競爭的加?。罅康慕鹑诠ぞ弑粍?chuàng)造出來．金融新業(yè)務的不斷擴展．使資金和信用的供給能力日益增強．金融工具的價格逐漸走向市場化。同時市場參與主體的增加使市場上各類金融工具價格呈現(xiàn)出一種穩(wěn)定均衡的發(fā)展趨勢。
(3)多樣化與多層化的金融市場體系也是和諧金融結構的表現(xiàn)。它增加了籌資者與投資者選擇的余地，順暢了儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化．能夠滿足不同的經(jīng)濟主體投融資和規(guī)避風險的需求．提高金融消費者福利水平。
(4)有效而適用的支付系統(tǒng)的建立也是和諧金融結構所必需的。高效與安全的價值支付手段是加速收入實現(xiàn)速度、降低流通費用，實現(xiàn)經(jīng)濟增長的必要條件，加之支付與結算體系的發(fā)展可以抵消狹義貨幣流通素的減慢的趨勢．提高貨幣的利用效率．擴大信用規(guī)模．實現(xiàn)社會生產(chǎn)資源的充分利用。
(5)高效有力的監(jiān)管體系。金融風險的外部性、脆弱性和傳染性決定了金融風險對金融和諧發(fā)展的危害極大。有效的監(jiān)管體系可以防范、控制和化解金融風險，維護國家金融安全。因此，在和諧金融的總體框架中還應包括高效有力的監(jiān)管體系，這是構建和諧金融和維護金融安全不可或缺的一個重要環(huán)節(jié)。
二、金融體系與經(jīng)濟的和諧發(fā)展
僅是金融體系良性健康的持續(xù)發(fā)展還是不夠的．金融系統(tǒng)作為一國國民經(jīng)濟體系的重要組成部分．對促進經(jīng)濟的發(fā)展和配置市場資源有著不可替代的作用。金融體系如果不能服務于經(jīng)濟那也稱不上是和諧的金融。一個和諧金融體系表現(xiàn)為金融和經(jīng)濟的協(xié)調(diào)促進，即金融發(fā)展與經(jīng)濟發(fā)展處于一種動態(tài)的均衡中。一方面金融發(fā)展應很好地滿足經(jīng)濟發(fā)展的需要：另一方面．金融應充分發(fā)揮“貨幣第一推動力”作用，使資金流有效的引導實物流，優(yōu)化資源配置。因此．將金融體系與經(jīng)濟的相關關系或者說金融效率納入和諧金融的考察范圍也就合情合理了。
筆者認為，金融與經(jīng)濟的和諧發(fā)展可以從金融貢獻和金融效率兩方面來體現(xiàn)，一方面．除了資本勞動土地之外金融作為又一因素在促進經(jīng)濟發(fā)展中的作用越來越突出．即金融對經(jīng)濟發(fā)展的貢獻日益凸現(xiàn)。另一方面，金融效率是一國金融整體在國民經(jīng)濟運行中所發(fā)揮的效率．金融效率的提高可以以盡可能低的成本．將有限的金融資源進行最優(yōu)配置以實現(xiàn)其最有效利用。我國對金融效率問題的研究理論有很多．不管怎么說，金融效率最終還是要落實到金融機構的效率和金融市場效率上來。金融機構的盈利性、流動性、安全性是效率高低的表現(xiàn)．而金融市場對經(jīng)濟的作用能力則表現(xiàn)在市場對融資需求的滿足能力和融資的方便程度這兩個方面。它的運作效率通過54"方面體現(xiàn)出來：市場上金融商品價格對各類信息反映靈敏；金融市場上各類商品價格具有穩(wěn)定均衡的內(nèi)在機制金融商品種類繁多及很強的業(yè)務創(chuàng)新能力；金融市場具有剔除風險的能力：較低的交易成本。
三．金融體系與社會的和諧發(fā)展
現(xiàn)代金融已經(jīng)滲透到社會各個方面，金融不僅是經(jīng)濟發(fā)展中的金融，也是社會進步中的金融。金融的運行不僅直接影響著經(jīng)濟建設的進程．而且在非常大的程度上關系著社會發(fā)展的狀況。金融健康發(fā)展和協(xié)調(diào)運行是提高社會資源配置效率、規(guī)范各社會經(jīng)濟主體經(jīng)營行為．是創(chuàng)建誠信，規(guī)范、有序的社會秩序和經(jīng)營文化的關鍵。金融體系在發(fā)揮其功能的同時．必須與社會各界發(fā)生聯(lián)系．對金融中介來說．應承擔一些社會責任．包括貸款機會相等、披露和透明性、風險管理和信托責任等；另一方面．由于金融與社會的聯(lián)系是靠信用來維持．良好的信用環(huán)境對金融發(fā)展有相當大的影響。
要使金融與社會和諧發(fā)展．就要建立的良好的金融生態(tài)環(huán)境。金融生態(tài)是指各種金融組織為了生存和發(fā)展．與其生存環(huán)境之間及內(nèi)部金融組織相互之間在長期的密切聯(lián)系和相互作用過程中，通過分工、合作所形成的具有一定結構特征．執(zhí)行一定功能作用的動態(tài)平衡系統(tǒng)。和諧金融就是指在一個區(qū)域內(nèi)金融生態(tài)環(huán)境良好．銀行、證券、保險、信托業(yè)在市場機制下優(yōu)勝劣汰．安全有序運行．貨幣市場、資本市場與保險市場相互促進．與經(jīng)濟協(xié)調(diào)發(fā)展．各種關系處于一種比較融洽的狀態(tài)。也就是說改善金融生態(tài)環(huán)境是建設和諧金融的關鍵，良好的金融生態(tài)環(huán)境是建設和諧金融的基礎。
和諧的金融生態(tài)環(huán)境的內(nèi)涵包括
1金融業(yè)內(nèi)部機制健全，運作有序。主要是指金融業(yè)建立在有效的法人治理結構和現(xiàn)代企業(yè)制度的基礎上，各項規(guī)章制度完備、操作規(guī)程規(guī)范、風險控制機制健全、從業(yè)人員職業(yè)道德良好，整個行業(yè)在法律的框架內(nèi)有序運行。
2金融業(yè)外部監(jiān)督機制和法律體系完善，競爭有序。主要包括完善的金融及相關的法律體系、監(jiān)督體系，外部監(jiān)督各主體權責明晰．分工協(xié)作。依法實施有效的監(jiān)督。市場準入和退出機制完善。金融業(yè)開放有度、競爭有序．優(yōu)勝劣汰。
3金融生存和發(fā)展的環(huán)境良好。主要指金融市場主體利益關系協(xié)調(diào)，資源配置功能得到充分發(fā)揮。有公正的司法環(huán)境、規(guī)范的中介服務作為保障。
4．健全的社會信用體系。信用與金融息息相關，良好的信用環(huán)境是金融業(yè)正常運轉(zhuǎn)賴以生存發(fā)展的生態(tài)空間和土壤。健全的社會信用體系是金融健康發(fā)展的有利保障
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一、引言
二十世紀七十年代以來，隨著金融期貨期權等衍生工具的產(chǎn)生與發(fā)展，現(xiàn)代經(jīng)濟運行的虛擬化程度逐漸提高，現(xiàn)代經(jīng)濟周期越來越表現(xiàn)出金融經(jīng)濟周期特征，微小的沖擊通過金融市場的加速和放大，會導致經(jīng)濟的劇烈波動。在眾多的金融經(jīng)濟周期理論中，以伯南克（Bernanke，1996）提出的“金融加速器理論”最具解釋力。該理論認為，由于金融市場存在著摩擦成本，最初的反向沖擊會因為金融市場狀態(tài)的改變產(chǎn)生加速效應，因此金融市場的波動可能是非對稱的：即在金融加速機制作用下，沖擊的波動效應依賴于金融市場的狀態(tài)，體現(xiàn)為相對于“擴張”金融市場狀態(tài)，“緊縮”金融市場狀態(tài)下沖擊的波動效應更加劇烈。金融衍生工具的一個重要功能是通過價格發(fā)現(xiàn)提高市場的運行效率，但其越拉越長的金融衍生鏈條反而加劇了信息不透明的程度，當金融現(xiàn)貨市場面臨系統(tǒng)性風險時，恐慌性拋售金融期貨產(chǎn)品會導致衍生風險的積聚和擴散。
股指期貨市場是股票現(xiàn)貨市場深化的產(chǎn)物，也是股票現(xiàn)貨市場發(fā)展的助推器，但股指期貨經(jīng)濟功能的發(fā)揮是以相對有效的股票現(xiàn)貨市場和風險防范體系為基礎的。當股票現(xiàn)貨市場出現(xiàn)猛烈的單邊下行行情時，股指期貨交易無法在短期內(nèi)有效分散系統(tǒng)性風險，而其杠桿交易的特性反而會形成衍生風險并導致其積聚和擴散，誘發(fā)金融加速器效應。以此次美國次貸危機為例，股指期貨作為風險對沖工具，在危機爆發(fā)的初期顯示出其資本市場穩(wěn)定器的重要功能，但隨著次貸風險加速暴露和違約率的上升，直接沖擊到發(fā)放次級貸款的金融機構時，市場恐慌快速蔓延，并引發(fā)資本市場劇烈波動。投資者為了轉(zhuǎn)移股市的系統(tǒng)性風險，開始大量拋售S&P500股票指數(shù)期貨合約。指數(shù)期貨合約價格的下跌又引發(fā)了新一輪的股票拋售狂潮，導致美國股市單周急挫，全球股票市值一周蒸發(fā)超過6萬多億美元，創(chuàng)造了自1970年有紀錄以來的單周最大跌幅，并引發(fā)了持續(xù)性下跌。從2008年10月到2009年3月，美國S&P500股票指數(shù)由1176點下跌到666點，跌幅近50%，因此，本文以上述時間段內(nèi)S&P500現(xiàn)貨指數(shù)和期貨指數(shù)的日收盤數(shù)據(jù)為樣本，對S&P500股指期貨市場的金融加速器效應進行計量檢驗。樣本數(shù)據(jù)來源于文華財經(jīng)網(wǎng)站。
二、股指期貨市場金融加速器效應的計量檢驗
本文擬建立向量自回歸（VAR）模型來檢驗S&P500股指期貨市場與股票現(xiàn)貨市場之間衍生風險的相互引導關系；金融加速器效應能夠形成并持續(xù)的另一重要原因在于投資者的不穩(wěn)定預期和非理性決策，會導致投資者對利空信息的反應過度和對利好信息的反應不足，這一信息反應模式可以通過非對稱信息廣義自回歸條件異方差（EGARCH）模型來檢驗。
（一）脈沖響應函數(shù)分析
股指期貨合約具有不同的交割月份，它們的價格有機的、動態(tài)的、連續(xù)的反映著當前變化中的及變化后的供求關系，實際上檢驗了眾多交易者對未來供求狀況的預測，因此能反映價格的動態(tài)走勢，表現(xiàn)出價格形成上的連貫性和指示調(diào)節(jié)作用上的超前性。由于股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能，無論沖擊來自現(xiàn)貨市場還是期貨市場，率先進行反應的是期貨指數(shù)。這一市場反應模式可以利用脈沖響應函數(shù)進行檢驗。VAR模型的脈沖響應函數(shù)描述的是，在隨機擾動項上施加一個標準差大小的沖擊后，對模型中變量的當期值和未來值所帶來的影響。本文的VAR模型如下：
式中，F(xiàn)代表S&P500指數(shù)期貨的日收益率，S代表S&P500指數(shù)的日收益率。k代表VAR模型滯后期，依據(jù)AIC準則確定為4階。當μ1t=1，μ2t=0時，脈沖響應函數(shù)描述的是S&P500股指期貨市場的一個標準差的沖擊對Ft和St產(chǎn)生的影響；反之，當μ1t=0，μ2t=1時，脈沖響應函數(shù)描述的是S&P500股票現(xiàn)貨市場的一個標準差的沖擊對Ft和St產(chǎn)生的影響。圖1和圖2表明，股災期間無論是沖擊來自股指期貨市場還是來自股票現(xiàn)貨市場，都是Ft率先對沖擊做出明顯反應，而St對市場沖擊的反應微弱，也就是面對市場沖擊，投資者率先在股指期貨市場進行交易導致Ft顯著變動。
（二）預測方差分解
VAR模型的預測方差分解描述的是對模型中變量產(chǎn)生影響的每個隨機擾動項μt的相對重要性。市場沖擊會對Ft和St的預測方差產(chǎn)生影響，而Ft的預測方差可以分解為源自μ1t（S&P500股指期貨市場）的沖擊和源自μ2t（S&P500股票現(xiàn)貨市場）的沖擊；St的預測方差同樣可以分解為源自S&P500股指期貨市場的沖擊和S&P500股票現(xiàn)貨市場的沖擊。通過預測方差分解可知，次貸危機期間，F(xiàn)t的波動主要源于股指期貨市場的沖擊，而St的波動既源于股指期貨市場的沖擊，也源于股票現(xiàn)貨市場的沖擊。這說明機期間，投資者不僅通過拋售期貨合約避險，而且對市場信心的喪失引發(fā)了股票的直接拋售行為，兩種賣壓在股指期貨市場和股票現(xiàn)貨市場之間的傳遞，導致了股價與期價的雙雙狂瀉。這說明次貸危機期間股指期貨市場發(fā)現(xiàn)更多的是恐慌性信息，恐慌性拋售改變了股指期貨價格和股票現(xiàn)貨價格的波動形態(tài)。無論沖擊來自期貨市場還是現(xiàn)貨市場，股指期貨價格的變化總比現(xiàn)貨價格的變化表現(xiàn)出更大的波動。這種區(qū)別反映了兩個市場的特征，即期貨價格能比現(xiàn)貨價格更快地對沖擊作出反應，也意味著現(xiàn)貨市場的沖擊最先帶來的是期貨價格的變化而不是現(xiàn)貨價格。
（三）格蘭杰因果關系檢驗
在不同市場狀態(tài)下，股指期貨市場與股票現(xiàn)貨市場之間的引導關系存在著差異。Ahbyaknar(2001)運用GARCH模型對1996年至1999年英國FT-SE100現(xiàn)貨指數(shù)與期貨指數(shù)的日收盤數(shù)據(jù)的研究表明，交易成本是造成市場交易者比較偏好期貨交易的原因。在利好消息期間，領先—滯后關系不存在；在中性消息期間，期貨領先現(xiàn)貨；在利空消息期間，領先—滯后關系不穩(wěn)定。高波動率時期，期貨領先現(xiàn)貨；低波動時期，沒有明確的形態(tài)。股票市場本論文由整理提供出現(xiàn)高交易量與低交易量時，期貨大幅領先現(xiàn)貨。對期貨市場與現(xiàn)貨市場引導關系另一種思路是VAR模型中的格蘭杰因果檢驗。表1的數(shù)據(jù)表明，次貸危機期間St-i不是Ft的格蘭杰原因與Ft-i不是St的格蘭杰原因的原假設都被拒絕，這說明S與F因市場的恐慌性拋售而存在雙向引導關系，因此衍生風險會在股指期貨市場與股票現(xiàn)貨市場之間形成反饋循環(huán)。隨著金融市場摩擦成本的增大，指數(shù)套利無法剔除非理對理的長期并且是實質(zhì)性的影響，恐慌性拋售致使風險無法快速、平穩(wěn)地得到釋放，導致衍生風險積聚。
（四）非對稱沖擊效應檢驗
金融市場的運行實踐表明，許多時間序列的現(xiàn)期方差與前期的“波動”有關系，Engle（1982）將描述這類關系的模型稱為自回歸條件異方差（ARCH）模型：δ2t=α0+α1μ2t-1+α2μ2t-1+……+αpμ2t-p。為解決ARCH模型中的解釋變量之間的多重共線性問題，Bollerslev（1986）提出了廣義自回歸條件異方差（GARCH）模型：δ2t=α0+α1μ2t-1+βδ2t-1，隨后該模型被廣泛應用于金融時間序列分析。但對于許多金融資產(chǎn)而言，負的沖擊似乎比正的沖擊更容易引起它的波動，而由Nelson（1991）提出的非對稱信息廣義自回歸條件異方差（EGARCH）模型可以反應這一特征事實。EGARCH的條件方差模型可以表示為：
由于γ1和γ2的非負約束，如果模型中的γ3<0，則負向沖擊（μt-1<0）對lnσ2t的影響參數(shù)為γ2-γ3，而正向沖擊（μt-1>0）對lnσ2t的影響參數(shù)為γ2+γ3，由于γ2-γ3>γ2+γ3，所以負向沖擊對lnσ2t產(chǎn)生了更大影響。
本文首先對次貸危機期間S&P500指數(shù)期貨的收益率進行了ARCH效應檢驗，發(fā)現(xiàn)S&P500指數(shù)期貨市場ARCH效應顯著，即存在波動積聚效應。進一步對次貸危機期間S&P500指數(shù)期貨的收益率進行非對稱沖擊分析，得EGARCH估計方程為：
令Zt-1=μt-1/σt-1，則f(Zt-1)=γ2Zt-1+γ3Zt-1為S&P500股指期貨市場的非對稱沖擊效應曲線。如表2所示，當μt-1>0，即S&P500股指期貨市場的沖擊為正向時，非對稱沖擊效應系數(shù)為0.21；當μt-1<0，即S&P500股指期貨市場的沖擊為負向時，非對稱沖擊效應系數(shù)為-0.57。由此可見，次貸危機期間投資者對股指期貨市場上的負向沖擊反應強烈，對股指期貨市場上的正向沖擊反應較弱。也就是說，由于衍生風險的積聚和擴散，導致股指期貨市場上產(chǎn)生了非對稱的金融加速機制，由此引發(fā)了市場的劇烈波動。
三、結論與建議
（一）股指期貨衍生于股票現(xiàn)貨市場，其價格發(fā)現(xiàn)、套期保值和指數(shù)套利等功能的有效發(fā)揮是以相對穩(wěn)定和有效的風險防范體系為條件的。本文的實證分析表明，次貸危機發(fā)生后，股指期貨率先對市場沖擊做出反應，使用組合資產(chǎn)保險交易策略的機構通過在股指期貨市場上大量拋售合約，以實現(xiàn)對所持股票的保值。但隨著危機的深化，市場的悲觀預期引發(fā)了股市的拋售狂潮，股價的下跌又會引發(fā)對股指期貨合約的新一輪拋售，這個過程循環(huán)下去，導致股指期貨市場與股票現(xiàn)貨市場形成恐慌性雙向引導關系，形成衍生風險的積聚和擴散，引發(fā)股指期貨價格和股票現(xiàn)貨價格雙雙下瀉。進一步的檢驗發(fā)現(xiàn)，隨著次貸危機的深化和蔓延，股指期貨市場摩擦成本逐漸增大，由此引發(fā)了非對稱波動的金融加速器效應。
（二）馬可維茨的資產(chǎn)組合理論認為，投資的預期收益是風險的線性函數(shù)，即每增加一個單位風險，投資所要求的收益補償始終不變，因此理性的投資決策會遵循資本資產(chǎn)定價模型。而金融加速器理論認為，大多數(shù)投資者并非是標準金融投資者而是行為投資者，他們對收益的效用函數(shù)是凹函數(shù)，而對損失的效用函數(shù)是凸函數(shù)。表現(xiàn)為投資者在投資賬面值損失時更加厭惡風險，而在投資賬面值盈利時，隨著收益的增加，其滿足程度遞減。即投資者由于虧損導致的感覺上的不快樂程度大于相同數(shù)量的盈利所帶來的快樂程度，投資者對損失更敏感。投資者投資時判斷效用的依據(jù)并不像有效市場理論中所論述的是最終的財富水平，而是總會以自己身處的位置和衡量標準來判斷行為的收益與損失，也就是選取一個決策參考點，在參考點上，人們更重視預期與結果的差距而不是價值本身。也正由于決策參考點的存在，使得預期具有不確定性和不穩(wěn)定性。當股市的泡沫吹到了頂點，人們的盈利預期降低，價格回落時，就會出現(xiàn)下行的正反饋過程，形成“愈跌愈拋,愈拋愈跌”的態(tài)勢，導致股市泡沫破滅。股市泡沫的破滅最先在股指期貨市場表現(xiàn)出來，股指期貨市場上的反常價格在下行正反饋機制作用下，傳遞到股票現(xiàn)貨市場，形成風險聯(lián)動。超級秘書網(wǎng)
（三）2010年2月20日中國證監(jiān)會正式批準中國金融期貨交易所開展滬深300股指期貨交易，標志著中國股指期貨交易的正式誕生。為防范股指期貨市場可能產(chǎn)生的金融加速器效應，中金所規(guī)定了12%的保證金等嚴格的交易制度，但考慮到目前的市場環(huán)境和已有的10%的漲跌幅限制，中金所暫時取消了“熔斷制度”。而各國的股指期貨市場運行實踐表明，股指期貨市場的熔斷制度在股災期間可對衍生風險起到一定的預警和減震的作用。因此，本文建議當滬深300股指期貨交易運行相對平穩(wěn)后，可考慮降低漲跌幅限制標準（如20%的漲跌幅限制）來提高市場的活躍性，而市場的預警機制通過恢復熔斷制度來實現(xiàn)。但目前滬深300股票指數(shù)期貨的熔斷制度缺乏針對金融加速器效應的彈性設計。因此，考慮到投資者易出現(xiàn)對收益的反應不足和對風險的反應過度的非理性決策，本文建議未來的熔斷制度應考慮市場非對稱波動的特點，在單邊上升行情時，實行“熔而不斷”；在單邊下行行情時實行“熔而且斷”，以平抑股指期貨市場非對稱波動引發(fā)的金融加速器效應。
（四）滬深300股指期貨的開發(fā)將有助于我國股票市場的深化和金融衍生品市場的發(fā)展，但現(xiàn)階段我國股票市場濃烈的投機氣氛以及制度性缺陷會制約股指期貨功能的有效發(fā)揮。特別是作為金融衍生工具，股指期貨的杠桿交易決定了其助漲助跌的性質(zhì)，因此當投機資本對一國脆弱的金融體系進行攻擊時，會選擇操縱股指期貨引發(fā)衍生風險的積聚和擴散，而限制交易、提高利率以及政府注資等反危機措施，往往會降低市場的流動性并加重投資者對股市下跌的預期，這種對衍生風險的過度反應會加劇股市與期市的風險聯(lián)動，通過加速機制引發(fā)股市和期市的暴跌。我國匯率制度與貨幣政策的持續(xù)沖突已經(jīng)形成了人民幣對外升值和對內(nèi)貶值的雙重壓力，同時這種壓力也會成為國際投機資本狙擊人民幣的動力，而我國股指期貨的開發(fā)和外資銀行人民幣業(yè)務的開展，客觀上也為國際投機資本的立體攻擊創(chuàng)造了條件。因此，我國應盡快完善由政府、同業(yè)協(xié)會和交易所共同參與、有機結合的“三級監(jiān)管制度”，完善套期保值和價格發(fā)現(xiàn)的市場環(huán)境，逐步形成有效的風險預警體系和疏導機制，避免金融衍生風險的積聚和擴散。
參考文獻：
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關鍵詞：金融抑制；金融深化；金融約束；金融體系
FINANCEEVOLUTIONTHEORETICSANDOURFINANCIALSYSTEM''''SREFORMATION
CHENLiu_qin
(TianjinEconomic&DevelopmentResearchInstitute,Tianjin300202,China)
Abstract:Thispaperanalyzesfinancecontrolanditslocalization,financedeepenanditsdisfigurementinherently,financerestrainanditstropismonthepolicy,putforwardthatourfinancialsystem''''sreformationshouldconfirmthefinancedeepenasanultimategoalofthereformation,takethefinancerestrainasanessentialmeasure,andharmonizetheconnectionbetweencurrencyfinanceandeconomicdevelopment.
Keywords:Financecontrol;Financedeepen;Financerestrain;Financialsystem;
一、金融抑制及其局限性
金融抑制，是指中央銀行或貨幣管理當局對各種金融機構的市場準入、市場經(jīng)營流程和市場退出按照法律和貨幣政策實施嚴格管理，通過行政手段嚴格控制各金融機構設置和其資金運營的方式、方向、結構及空間布局。金融抑制可以促使銀行等金融企業(yè)謹慎運作，控制經(jīng)營風險，確保銀行的安全性、流動性和清償力，能促進銀行體系的穩(wěn)健發(fā)展和市場競爭機制良好運作，在銀行業(yè)的穩(wěn)定和效率之間尋求最佳平衡點；當出現(xiàn)金融風波，甚至金融危機時，可盡可能以最小的代價保持銀行業(yè)等金融企業(yè)的穩(wěn)定。
但隨著金融國際化，自由化和國際金融電子化技術迅速發(fā)展和金融創(chuàng)新，金融抑制難度不斷增大，抑制成本激增，在金融領域造成“非市場性風險”，其具體表現(xiàn)為：1、扭曲了金融資源的價格，造成虛假供求關系。金融抑制的最主要特征就是實際利率（存、貸款利率）被壓得過低，不能真實反映資金的稀缺程度和供求狀況。其表現(xiàn)為政府對公營部門強制性低息信貸以及外匯市場的外匯管制等。對銀行體系規(guī)定過高的準備金率和流動性比率也是價格扭曲的一種形式2、導致金融市場發(fā)育不健全，損傷市場對金融資源的配置效率。金融抑制是以人為的力量替代市場力量，其直接成本是各項管理費用，間接成本是阻斷市場力量的資源配置作用而產(chǎn)生的對銀行等金融企業(yè)效率的破壞，同時，金融業(yè)務易被少數(shù)國有金融機構所壟斷，缺乏競爭，金融效率低下。3、導致市場分割。市場分割首先表現(xiàn)為金融抑制經(jīng)濟中金融體系的“二元”狀態(tài)：一方是遍布全國的國有銀行和擁有現(xiàn)代化管理與技術的外國銀行的分支網(wǎng)絡，組成了一個有限的，但卻是有組織的金融市場；另一方則是傳統(tǒng)的、落后的、小規(guī)模的非正式金融組織，如錢莊、地下金融市場等。其次表現(xiàn)為與“二元”體系相關或不相關的資金流向的“二元”狀態(tài)：有組織的金融機構遵循政府制定的低貸利率，將資金貸給公營部門及少數(shù)大企業(yè)，而大量小企業(yè)及住戶則被排斥在有組織的金融市場之外，只能以較高的利率從非正式金融機構獲得所需的貸款。另外，金融抑制還導致政府不適當?shù)馁Y金投向干預而累積大量的金融風險。
可見，金融抑制是“通過扭曲包括利率和匯率在內(nèi)的金融資產(chǎn)的價格，再加上其他手段，這種戰(zhàn)略會縮小或壓低相對于非金融部門的金融體系的實際規(guī)?；?qū)嶋H增長率?！苯鹑谝种普咧鲝堃越鹑诠苤拼娼鹑谑袌鰴C制，其結果自然難免導致金融體系整體功能的滯后甚至喪失。
二、金融深化及其內(nèi)在缺陷性
貨幣供給與貨幣總量
1.貨幣供給是指在現(xiàn)代信用體系下，一個國家和地區(qū)的貨幣供給由其銀行體系的負債所構成的。具體來說，在同時滿足資金來源主要是存款和資金運用主要是貸款的金融機構就是銀行，當代的銀行主要是指中央銀行和商業(yè)銀行，中央銀行的現(xiàn)金發(fā)行是它的負債，商業(yè)銀行的存款是它的負債，即是由中央銀行發(fā)行的現(xiàn)金貨幣和商業(yè)銀行的存款貨幣構成。貨幣總量涉及兩個概念，一個叫貨幣存量，一個叫貨幣流量。存量是指在一個時點上的貨幣供給量，貨幣流量是指在一定時期內(nèi)貨幣流通總量，貨幣存量和貨幣流量之間的關系是流量=存量*貨幣流通速度，一般來說流量是一個國家的經(jīng)濟發(fā)展情況來定的，經(jīng)濟發(fā)展越好則流量越多，是較為穩(wěn)定的。而存量在一定的情況下的貨幣流通速度會加快，如果貨幣的流通速度加快了，整個社會會對貨幣的存量下降，存量是一個相對變動的概念。在通貨膨脹的情況系啊，物價上漲飛快，會導致整個社會所需要的貨幣單位增加。、2.商業(yè)銀行通過推出新的金融工具，能夠吸收更多的資金存入銀行，給商業(yè)銀行帶來了更多的存款貨幣。原來的活期存款是沒有利息的，通過金融創(chuàng)新新型存款款如Nows——可轉(zhuǎn)讓支付命令賬戶，新型活期存款是用支付命令取代了原來的支票，同時銀行要為它支付利息，這樣廠商及個人就愿意到銀行開這種賬戶使銀行的存款貨幣總量擴大。但與此同時，也會帶來一些問題，如狹義貨幣原來主要是為了滿易支付的需要，本身是不增值的，但現(xiàn)在這種新型的活期存款推出來后，導致狹義貨幣的定義不再像以前那么純粹。金融創(chuàng)新使得貨幣的定義或貨幣的層次遭到混亂，也對貨幣的總量發(fā)生影響。在現(xiàn)代這樣一個金融創(chuàng)新時代，貨幣的研究變得更加復雜，貨幣政策的制定面臨的難度也就更大了。國際貨幣基金組織的貨幣層次劃分是M0=流動于銀行體系之外的現(xiàn)金，如我們口袋里的硬幣、紙幣，家里面、企業(yè)中存放的現(xiàn)金.等等；M1=M0+活期存款（活期存款只有商業(yè)銀行可以接收）；M2=M1+儲蓄存款+定期存款+其他存款。
存款貨幣的多倍擴張與多倍收縮
1.原始存款是指以現(xiàn)金和支票方式存入銀行的活期存款，現(xiàn)金是流通中的現(xiàn)金，存入銀行表明銀行存款的凈增長，支票是每個企業(yè)它所得到的買方所支付的支票方式，代表著一定的貨幣數(shù)量，活期存款是為了滿足購買、支付、交易的需要。派生存款是由于銀行提供貸款或銀行參與投資所衍生出來的存款。銀行的派生存款的產(chǎn)生是需要些前提條件的，它不僅僅是因為有投資、貸款這些因素，還受到銀行存款準備金和存款準備金比率的限制。銀行存款準備金是指為了防止銀行在緊急關頭流通性不足導致不發(fā)應對客戶的提存，使銀行被擠提的問題。中央銀行規(guī)定各家商業(yè)銀行吸收存款后都要繳，一部分的存款準備金，使得在出現(xiàn)上述問題時，中央銀行能來向商業(yè)銀行提供貸款，幫助商業(yè)銀行通過難關。存款準備金通常它只是吸收存款當中的一部分，當存款準備金占存款比例較高時，這個經(jīng)濟體中銀行的可用資金相對比較少了，當存款準備金占存款比例較低時，這個經(jīng)濟體中銀行的可用資金相對比較多了，這個存款準備金的高低就成為中央銀行調(diào)節(jié)商業(yè)銀行可以運用資金多少的手段。當中央銀行覺得經(jīng)濟過熱，通貨膨脹的壓力比較大的時候，中央銀行就會提高法定存款準備金比率；當中央銀行覺得經(jīng)濟疲軟，通貨緊縮的壓力比較大的時候，中央銀行就會降低法定存款準備金比率。2.存款貨幣的多倍擴張，需要假設整個銀行體系由一個中央銀行和至少兩個商業(yè)銀行構成，中央銀行規(guī)定的法定存款準備金比率為10%，商業(yè)銀行只有活期存款，沒有定期存款，商業(yè)銀行并不持有超額準備金，銀行的客戶得到貸款后沒有提取現(xiàn)金。在這些假設條件后，假設存入甲銀行活期存款一萬元，繳納存款準備金1000元，剩余的資金甲銀行全部用于貸款，也就是負債一萬元，資產(chǎn)一萬元。甲銀行提供貸款9000元給客戶，客戶將所取得的貸款又存入另一家銀行乙，乙銀行的9000元是從甲銀行的貸款轉(zhuǎn)化而來，這9000元就是派生存款。但無論是原始存款還是派生存款都需要交納存款準備金，乙銀行交納準備金900元，剩下的8100元又用于貸款。這樣就商業(yè)銀行一方面吸收人們的原始存款，另一方面通過它自身的業(yè)務，它能創(chuàng)造出更多的派生存款。原始存款加上派生存款就構成了銀行可以運用的資金，也是銀行可以向社會提供的貨幣資金。所以，商業(yè)銀行是貨幣供給最重要的一個機構。而存款貨幣的多倍收縮與存款貨幣的多倍擴張的演變情況剛好相反。金融理論的研究范式隨著相關科學的發(fā)展而不斷革新。系統(tǒng)科學能夠全面有效解決非線性、復雜性、動態(tài)性問題，20世紀80年代系統(tǒng)科學理論逐步應用于金融研究中。為發(fā)展金融理論、指導金融實踐，有必要構建完善的系統(tǒng)科學范式下的金融理論體系。系統(tǒng)金融理論采用非線性、復雜性和系統(tǒng)動力學的方法，能夠更加準確地揭示金融系統(tǒng)的演化規(guī)律，因而較現(xiàn)代金融理論和行為金融理論更加接近于實際情況，是金融理論研究范式未來的發(fā)展方向。
本文作者：蘭琳工作單位：江西財經(jīng)大學會計學院
[關鍵詞]分析個人投資金融投資行為理論
1、金融投資行為理論分析
金融投資行為理論悄然興起于上世紀80年代.其在博弈論和實驗經(jīng)濟學被主流經(jīng)濟學接納之際，對人類個體和群體行為研究的日益重視，促成了傳統(tǒng)的力學研究方式向以生命為中心的非線性復雜范式的轉(zhuǎn)換，使得我們看到了金融理論與實際的溝壑有了彌合的可能。金融投資行為理論以期望理論、行為組合理論和行為資產(chǎn)定價模型為其理論基礎，并將人類心理與行為納入金融的研究框架，具體體現(xiàn)為以下幾個模型：
首先，BSV模型。BSV模型認為，人們進行投資決策時存在兩種錯誤范式：其1是選擇性偏差，即投資者過分重視近期數(shù)據(jù)的變化模式，而對產(chǎn)生這些數(shù)據(jù)的總體特征重視不夠，這種偏差導致股價對收益變化的反映不足。另1種是保守性偏差，投資者不能及時根據(jù)變化了的情況修正自己的預測模型，導致股價過度反應。
其次，DHS模型。該模型將投資者分為有信息和無信息兩類。無信息的投資者不存在判斷偏差，有信息的投資者存在著過度自信和有偏的自我歸因。過度自信導致投資者夸大自己對股票價值判斷的準確性；有偏的自我歸因則使他們低估關于股票價值的公開信號。隨著公共信息最終戰(zhàn)勝行為偏差，對個人信息的過度反應和對公共信息的反應不足，就會導致股票回報的短期連續(xù)性和長期反轉(zhuǎn)。
再次，統(tǒng)1理論模型。統(tǒng)1理論模型區(qū)別于BSV和DHS模型之處在于：它把研究重點放在不同作用者的作用機制上，而不是作用者的認知偏差方面。該模型把作用者分為“觀察消息者”和“動量交易者”兩類。觀察消息者根據(jù)獲得的關于未來價值的信息進行預測，其局限是完全不依賴于當前或過去的價格；“動量交易者”則完全依賴于過去的價格變化，其局限是他們的預測必須是過去價格歷史的簡單函數(shù)。
最后，羊群效應模型。該模型認為投資者羊群行為是符合最大效用準則的，是“群體壓力”等情緒下貫徹的非理，有序列型和非序列型兩種模型。在序列型模型中，投資者通過典型的貝葉斯過程從市場噪聲，以及其他個體的決策中依次獲取決策信息，這類決策的最大特征是其決策的序列性。非序列型則論證無論仿效傾向強或弱，都不會得到現(xiàn)代金融理論中關于股票的零點對稱、單1模態(tài)的厚尾特征。
2、對金融投資者的個人行為分析
1.多為投機心理，短期行為嚴重
我國很多證券投資者入市并不是看重上市公司真實的投資價值，而是企圖從中獲取超額回報。絕大多數(shù)的投資者入市的主要原因是為通過股票的買賣價差而獲利，這類人群多是為賺錢買賣差價進行短線操作;只有少數(shù)投資者進入股市是為了獲得公司分紅收益;38%的投資者因有閑置資金而，把股市看成是1個長期投資場所。高比例的企圖賺取短期收益群體的存在是1個十分危險的信號。博取短線利潤群體的過大是我國證券市場行情波動幅度.驚人的重要原因，這也是造成證券市場不穩(wěn)定的主要原因之1。從投資者入市動機上分析，就已經(jīng)預示著我國證券市場投資者短期行為比較明顯。
我國個人投資者更多的是短線投資、投機，而沒有把股票作為長期的投資。另1方面，股票價格的劇烈波動誘發(fā)了1部分人的賭博心理，盲目追求短期利益。由于證券投資者容易產(chǎn)生羊群效應，使這種市場短期行為具有很強的蔓延性，從而極大地加重了投資者孤注1擲的心理，1旦認為找到了機會，就會過高地估計自己的能力，置自己的風險承受能力不顧，冒險參與高風險的證券投資活動。在我國證券市場中，我國投資者的短期行為特征表現(xiàn)為比較明顯的冒險心理和投機短期行為。
2.投資承受能力差
調(diào)查顯示，我國個人投資者以中等收入的工薪階層為主，家庭主要經(jīng)濟來源為工資收入，參與證券市場的時間普遍較短，證券投資意識很強，但投資經(jīng)驗相對缺乏，股市投入占家庭金融資產(chǎn)比例較大，這充分說明我國個人投資者的抗風險能力很弱，投資者對投資股市的“情感依托”強烈。
3.對股票專業(yè)知識了解不足
絕大多數(shù)個人投資者的股票投資知識來自于非正規(guī)教育，主要通過朋好友的介紹、股評專家的講解以及報刊、雜志的文章等獲得;在做投資決策時，投資者大多依據(jù)“股評推薦”、“親友引薦”，以及“小道消息”;在投資決策的方法上，兩成以上的個人投資者決策幾乎不做什么分析，而是憑自己的感覺隨意或盲目地進行投資。投資者進行投資決策時過于看重自己知道的或容易得到的信息，而忽視對其他信息的關注和深度挖掘。大多數(shù)投資者在評價投資失誤時，往往將失誤歸咎于外界因素，如國家政策變化、上市公司造假，以及莊家操縱股價等，而只有少數(shù)個人投資者認為是自己的投資經(jīng)驗或投資知識不足;大部分投資者對新出現(xiàn)的金融品種如開放式投資基金的認知程度有限。
3、結語
總體來說，我國的股票市場中對于股票價格的影響因素過多，政策因素、大戶操作因素，這說明中國股市不符合經(jīng)典金融理論對于市場是有效的基本假設;同時，投資者所表現(xiàn)出來的特點也不符合經(jīng)典金融理論中，投資者對于風險總是厭惡的基本假定:在收益時，股民表現(xiàn)出對已有收益的貪婪，以及賭博心理，而在被“套牢”時，又寧愿苦苦等待，以待反彈機會.這些特點都說明中國股民的投資心理符合金融投資行為理論的期望理論。
參考文獻:
[1]何問陶王金全:行為金融理論的發(fā)展及述評[J]南方金融,2002,(12)
的研究成果。
關鍵詞：行為金融；現(xiàn)代金融；防御型投資策略；進攻型投資策略
行為金融學是從微觀個體行為以及產(chǎn)生這種行為的更深層次的心理、社會等因素來解釋、研究和預測資本市場的現(xiàn)象和問題。在美國和歐洲，行為金融學不僅在學術研究中受到越來越多的重視，它在實踐中也已經(jīng)得到了應用。個人投資者在應用行為金融學的知識來避免心理偏差和認知錯誤，機構投資者也正在以行為金融學的精髓來發(fā)展以行為為中心的交易策略。
一、行為金融學的基本概念和理論
迄今為止,行為金融學還沒有形成一套系統(tǒng)、完整的理論。目前絕大部分的研究成果都集中于確認那些會對資本市場產(chǎn)生系統(tǒng)性影響的投資者決策心理特點以及行為特征。
第一，投資者的心理特點。處理信息的啟發(fā)法。現(xiàn)代社會信息量越來越大，傳播速度也越來越快，金融市場決策者面臨的情況日益復雜。決策者將不得不更多的使用啟發(fā)法。啟發(fā)法是使用經(jīng)驗或常識來回答問題或進行判斷，它意味著對信息進行快速的、有選擇性的解釋，在很大程度上取決于直覺。由于決策的速度很快以及不完整性，使用啟發(fā)式方法可能得不出正確的結論，從而造成認知錯誤和判斷錯誤。啟發(fā)式方法一般包括：一是典型性。這種啟發(fā)性方法是一個諺語的起源：“如果它看起來像只鴨子并且呷呷的叫聲像只鴨子，它可能是只鴨子?！痹谛纬深A期時，人們通過評估未來不確定事件的概率與其最近所觀察到事件的相似程度。典型性使得投資者對新信息反應過度，也就是投資者在形成預期時給予新信息太多的權重。二是顯著性。對于發(fā)生不頻繁的事件，如果人們最近觀察到這種事件，那么人們傾向于過分估計這種事件在未來發(fā)生的概率。例如，如果最近一架飛機墜毀的消息頻繁地被媒體傳播，人們將過高估計飛機未來發(fā)生墜毀的概率。顯著性可能使得投資者對新信息反應過度。三是自負。人們對自己的能力和知識非常自負。例如，當人們說這件事有90%可能性將發(fā)生或這聲明是真實時，那么這種事件發(fā)生的可能性小于70%。自負可能使投資者對新信息反應遲鈍。四是錨定。心理學家已經(jīng)證明，當人們進行數(shù)量化估計時，他們的估計判斷可能被該項目先前的價值所嚴重影響。例如，二手車的銷售商通常是在開始談判時出高價，然后再降價，這銷售商盡力將消費者滯留在高價格上。錨定使得投資者對新信息反應遲鈍。
第二，后悔。人類犯錯誤后的傾向是后悔，而不是從更遠的背景中去看這種錯誤，并會嚴厲自責。后悔理論有助于解釋投資者延遲賣出價值已減少的股票,加速賣出價值已增加的股票。Shefrin和Statman指出,后悔理論表明投資者避免賣出價值已減少的股票是不想使已犯的錯誤成為現(xiàn)實,從而避免后悔，投資者賣出價值已增加的股票是為了避免價格隨后可能降低而造成后悔。
第三，認知不協(xié)調(diào)。認知不協(xié)調(diào)是人們被告知有證據(jù)表明其信念或假設是錯誤時，人們所體驗的心理和智力上的沖突。認知不協(xié)調(diào)理論認為,人們存在采取行動減輕未被充分理性思索的認知不協(xié)調(diào)的傾向：人們可以回避新信息或開發(fā)出扭曲的論據(jù)以保持自己的信念或假設正確。如新車買主有選擇地避免閱讀他們其他車型的廣告,而去看他們所選擇車型的廣告。
第四，回避損失。趨利避害是人類行為的主要動機之一,而對“趨利”與“避害”的選擇在經(jīng)濟活動中是首先考慮如何避免損失,其次才是獲取收益。研究表明,人們在從事金融交易中賦予“避害”因素的考慮權重是“趨利”因素的兩倍。
第五，羊群效應。人們的相互影響對人的偏好改變的作用是十分巨大的,追求時尚與盲從心理便是其中最突出的特點。這對經(jīng)濟決策的形成與改變具有特殊的影響力。在金融投資領域,人們往往是顯著的、非理性的從眾心理特征與行為。
（二）決策行為的一般特征
1994年,Shefrin和Statman開始研究可能對金融市場行為產(chǎn)生系統(tǒng)影響的決策行為特征。,一些決策行為特征已經(jīng)得到行為金融學家們的公認,并作為對決策者的基本假設:
第一，決策者的偏好是多樣的、可變的,他們的偏好經(jīng)常在決策過程中才形成;
第二，決策者是應變性的,他們根據(jù)決策的性質(zhì)和決策環(huán)境的不同選擇決策程序或技術;
第三，決策者追求滿意方案而不一定是最優(yōu)方案。盡管這些決策特征之間相互作用的特點和對市場的影響尚不十分明確，但實證研究表明,投資者決策行為特征與市場中投資特性是相關的，如股票價格的過度波動性和價格中的泡沫;投資者中存在追隨領導者和從眾行為；過早的售出盈利投資和過晚售出失敗投資;資產(chǎn)價格對新的市場信息反應過度或不足等。
二、行為金融學在證券市場的實際應用
在證券市場投資中具體運用行為金融學可分為防御型策略和進攻型策略。防御型策略是指利用行為金融學對人的投資心理以及決策特征的分析來控制心理偏差和認知錯誤，也就是在投資中避免犯錯；進攻型投資策略則在了解投資者的心理偏差和決策失誤對市場產(chǎn)生的影響的基礎上制定相應的投資策略以從中獲利。
對于個人投資者而言，更現(xiàn)實的是采取防御型投資策略。個人投資者在資金實力、分析手段與信息獲得與把握上都處于劣勢，因而經(jīng)?？看蚵犘〉老⒌茸鳛闆Q策依據(jù)，行為經(jīng)常是非理性的。此外個人投資者對自己的資金負責，缺乏來自第三方的監(jiān)督控制體系，導致個人投資者在投資過程中容易犯心理偏差和認識錯誤，因而有必要采用防御型行為金融投資策略來指導投資。進攻型投資策略一般為機構投資者采用，因為在錯綜復雜的金融市場中，要對證券的定價進行判斷非常困難，個人投資者很難在實際中判斷出當前的市場定價是正確的還是發(fā)生了偏差，只有掌握著大量信息和良好分析技術的專業(yè)投資者才有可能進行判斷。此外，各種定價錯誤或偏差的幅度和持續(xù)的時間都是有限的，個人投資者精力有限、交易成本高，無法利用這些偏差和錯誤來獲利。
防御型行為金融投資策略是應用一系列行為金融的知識對自身的投資行為進行內(nèi)省式的審察和研判，具體可包括：首先要核對信息的來源，核實信息的可信度、實效性等，要密切關注最近有無更新的消息或數(shù)字披露，要避免只關注支持自己看法的信息。第二，判斷自身是否過分自信，特別在最近投資行為取得了一系列成功時就更應關注這點。第三，要善于比較正面和負面觀點，查明對市場持最樂觀以及最悲觀態(tài)度的分別是什么人以及為什么會持有這樣的觀點。第四，要避免錨定效應導致不理性的期望值。
對于機構投資者而言，更重要的是可以采用進攻型投資策略。各類投資機構由投資經(jīng)理們具體負責運作的，投資經(jīng)理們和個人投資者一樣，在投資決策中也會犯各種心理偏差和認識錯誤，因而也需要采用防御型投資策略來加以避免。但投資經(jīng)理們有著良好的金融投資專業(yè)知識和豐富的實際經(jīng)驗，他們能更好的對自身的行為進行控制。在各類機構中一般都有著良好的管理監(jiān)督制度和風險管理措施，在一定程度上也可以幫助投資經(jīng)理們避免犯心理偏差和認知錯誤。因而，機構投資者更重要的是利用進攻型投資策略來獲得盈利。目前可采用的進攻型行為金融投資策略主要有：
曾琪：行為金融學理論探討及其實際應用第一，反向投資策略。反向投資策略,就是買進過去表現(xiàn)差的股票而賣出過去表現(xiàn)好的股票來進行套利.這種策略的提出最初是基于DeBondt和Thaler(1985,1987)對股市過度反應的實證研究。行為金融理論認為,由于投資者在實際投資決策中,往往過分注重上市公司的近期表現(xiàn),根據(jù)公司的近期表現(xiàn)對其未來進行預測,從而導致對近期業(yè)績情況做出持續(xù)過度反應,形成對績差公司股價的過分低估和對績優(yōu)公司股價的過分高估,最終為反向投資策略提供了套利的機會。
第二，動量交易策略。動量交易策略,即預先對股票收益和交易量設定過濾準則,當股票收益或交易量滿足過濾準則就買賣出股票的投資策略。行為金融意義上的動量交易策略的提出,源于對股市中股票價格中間收益延續(xù)性的研究。Jegadeesh與Titman(1993)在對資產(chǎn)股票組合的中間收益進行研究時發(fā)現(xiàn),以3到12個月為間隔所構造的股票組合的中間收益呈現(xiàn)出延續(xù)性,即中間價格具有向某一方向連續(xù)變動的動量效應。Rouvenhorst(1998)在其他十二個國家發(fā)現(xiàn)了類似的中間價格動量效應,表明這種效應并非來自于數(shù)據(jù)采樣偏差。
第三，成本平均策略和時間分散化策略。成本平均策略是指投資者在購買證券時按照預定的計劃根據(jù)不同的價格分批地進行,以備證券價格下跌時攤低成本,從而規(guī)避一次性投入可能帶來的較大風險。時間分散化策略是指根據(jù)投資股票的風險將隨著投資期限的延長而降低的信念,建議投資者在年輕時股票投資比例可較大,并隨著年齡的增長逐步減少。
參考文獻：
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［2］Baberis.N.A.shleiferandR.Vishny(1997).“AModelofInvestorSentiment”,JournalofFinancialEconomics
一、貨幣發(fā)行收入與鑄幣稅
在金屬貨幣時代貨幣供給由經(jīng)濟實體內(nèi)部提供，黃金和白銀的生產(chǎn)部門本身就是實體經(jīng)濟體系的一部分，作為商品金銀也是社會必要勞動時間的凝結物，具有價值。貨幣的購買力取決于其所含金屬的重量。貨幣與商品的交換，是一個等價交換的過程。在這一過程中，基本上不存在貨幣的發(fā)行收入。
但當貨幣形式發(fā)展到不足值貨幣，特別是到了信用貨幣時代，從技術上貨幣發(fā)行脫離了實體經(jīng)濟的束縛，貨幣發(fā)行就成為一種特權，能為發(fā)行者帶來發(fā)行收入。歷史上，發(fā)行收入應該歸誰所有，一直是有爭議的。西方政府曾以“鑄幣稅”的形式對私人銀行發(fā)行現(xiàn)鈔課稅，作為允許他們擁有貨幣發(fā)行特權的交換。中央銀行建立后，壟斷了貨幣發(fā)行權，貨幣的發(fā)行收入明白無誤地歸屬政府。
設鑄幣稅為S，Mt是t期的貨幣發(fā)行量，Mt＋1是t＋1期的貨幣發(fā)行量，考慮到價格因素，S＝（Mt＋1－Mt）/Pt，Pt為t期的價格水平。從上述公式中反映出：1、貨幣發(fā)行收入與價格水平成反比，物價水平越低，中央銀行同等數(shù)額貨幣發(fā)行的鑄幣稅就越高；2、貨幣發(fā)行收入與新增貨幣發(fā)行量成正比，新增貨幣發(fā)行量越大，鑄幣稅越高。
鑄幣稅并不是一種真正的稅種，只是理論上對貨幣發(fā)行收入性質(zhì)的界定，是將政府壟斷貨幣發(fā)行收入具體化，使之可以進行實際的操作，在實踐上實現(xiàn)貨幣發(fā)行收入歸政府所有。在明確了貨幣發(fā)行收入的性質(zhì)后，還要確定貨幣發(fā)行收入的范圍，即哪些貨幣供給和貨幣創(chuàng)造行為會產(chǎn)生貨幣收入，在現(xiàn)代貨幣供給機制中，這應該說是一個比較復雜的問題。
確定貨幣的發(fā)行收入首先要明確貨幣發(fā)行的范圍。按照國際貨幣基金組織的劃分，貨幣可以分為三個基本的層次：M0為現(xiàn)鈔貨幣，在流通中的相對比例下降，但完全由中央銀行提供；M1＝M0＋活期存款，即現(xiàn)金加活期存款，M1被稱作狹義貨幣，是現(xiàn)實購買力；M2＝M1＋儲蓄存款＋定期存款，被稱作廣義貨幣。中國人民銀行將（M2－M1）定義為準貨幣，是潛在購買力。貨幣外延的擴大使貨幣發(fā)行收入的范圍也擴大了。在信用貨幣制度下，現(xiàn)金和活期存款是貨幣的基本形式，由中央銀行和商業(yè)銀行共同提供和創(chuàng)造。因此，一方面，貨幣發(fā)行收入表現(xiàn)為貨幣當局資產(chǎn)負債表上，流通中現(xiàn)金和商業(yè)銀行在中央銀行活期存款的增加；另一方面，由于商業(yè)銀行體系具有創(chuàng)造派生存款的能力，在不完全準備金制度下（法定存款準備金比率不斷降低已是趨勢，有些國家已趨近或降到0），一部分新增的購買力就成為商業(yè)銀行的資金來源。
二、國債具有鑄幣稅的功能
上面談到，貨幣發(fā)行收入包括中央銀行創(chuàng)造基礎貨幣和商業(yè)銀行創(chuàng)造派生存款所形成的收入。從中央銀行的角度實現(xiàn)鑄幣稅有兩條途徑：一是中央銀行直接掌握基礎貨幣；二是要求商業(yè)銀行繳納存款準備金（因此，多數(shù)國家對存款準備金是不支付利息的）。從財政的角度實現(xiàn)鑄幣稅，在理論上也有兩條途徑：一是向中央銀行借款和透支；二是向商業(yè)銀行借款。借款可以采取直接借貸，也可以采取間接借貸。
由于中央銀行在控制通貨膨脹方面的特殊作用，各國政府都非常強調(diào)中央銀行的獨立性。在貨幣供給方面，為杜絕直接用貨幣發(fā)行來彌補財政赤字，《中華人民共和國中國人民銀行法》規(guī)定，中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券。因此，政府運用貨幣發(fā)行收入在具體操作上，只能采用下列兩種方式：一個是中央銀行在公開市場上購買國債；一個是允許商業(yè)銀行直接購買國債。
可見，國債既具有彌補財政赤字的功能，又具有鑄幣稅的功能。一部分貨幣發(fā)行可以通過國債的方式實現(xiàn)，即國債貨幣化，這是中央銀行運用公開市場業(yè)務調(diào)控基礎貨幣的理論基礎，也是財政（國債）貨幣政策必須密切配合的內(nèi)在原因。
上述分析可以得出結論，國債規(guī)模不是必然等于財政赤字，國債規(guī)模既取決于財政赤字規(guī)模及其彌補方式，又取決于貨幣發(fā)行規(guī)模及其發(fā)行方式。
三、貨幣發(fā)行收入應該由財政和中央銀行哪一個部門掌握和使用
在我國實際部門中有過貨幣發(fā)行收入應該歸財政部門掌握使用還是應該歸中央銀行掌握使用的爭論。其實，無論中央銀行還是財政部都是政府宏觀調(diào)控的兩大職能部門，既然確定了貨幣發(fā)行收入的性質(zhì)，無論發(fā)行收入歸哪一個部門使用，都不會改變它是貨幣信用化制度下的政府首要收入來源的性質(zhì)。究竟歸中央銀行還是財政部使用，則應取決于政府宏觀調(diào)控的需要。
中國改革開放后到1998年，在宏觀經(jīng)濟層面上面臨的主要壓力一直是通貨膨脹，這使得貨幣政策成為宏觀調(diào)控的主要手段。中央銀行集中掌握著貨幣發(fā)行權、貸款規(guī)模分配權、中央銀行貸款權和基準利率等貨幣政策工具。在資金來源上，中央銀行擁有基礎貨幣發(fā)行和商業(yè)銀行繳納的存款準備金。這期間，在政府資金來源（即貨幣發(fā)行收入）的使用上，中央銀行與財政的關系也發(fā)生了變化。在1995年以前，財政部門一直延續(xù)計劃經(jīng)濟的作法，通過向中央銀行透支和借款彌補財政赤字，截至1993年底，中央財政向人民銀行的借款達到1688.7億元，占中央銀行當年資產(chǎn)的13％，中央財政與人民銀行通過直接借貸的方式共同占有使用發(fā)行收入。從1994年開始到1995年，隨著存款準備金率下調(diào)中央銀行直接掌握的資金來源減少，人民銀行逐漸停止了向財政提供借款和透支，同時不直接購買、包銷政府債券。從形式上看，貨幣發(fā)行收入由中央財政與人民銀行共同使用，轉(zhuǎn)向由中央銀行一家擁有。但實際上，《中國人民銀行法》還規(guī)定，中央銀行可以在國債市場上進行公開業(yè)務操作，以保證國債的流動性。這意味著，中央財政與人民銀行之間的資金聯(lián)系由計劃經(jīng)濟條件下的直接方式轉(zhuǎn)向市場經(jīng)濟條件下的間接方式。
