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關(guān)鍵詞:社保資金 資金來源 管理多樣化
一、 社保資金來源多樣化
社保資金中養(yǎng)老保險及醫(yī)療保險占據(jù)主要部分，特別是養(yǎng)老金成為我國一大難題。如2005年，我國養(yǎng)老社會保險個人賬戶虧空已高達(dá)8000億元，而按照我國現(xiàn)行的養(yǎng)老社會保險制度，我國的養(yǎng)老金工資替代率約為58.5%，其中20%來自社會統(tǒng)籌，38.5%來自個人賬戶，顯然，如此巨額的個人賬戶的虧空已對養(yǎng)老社會保險制度構(gòu)成了嚴(yán)重的威脅。例如養(yǎng)老社會保險轉(zhuǎn)制成本處置政策的制度性缺陷導(dǎo)致社保資金的缺口增大。目前我國的養(yǎng)老社會保險籌資模式由現(xiàn)收現(xiàn)付制轉(zhuǎn)入部分積累制。而實行部分積累制后，按照當(dāng)時的規(guī)定，通過養(yǎng)老社會保險繳費所籌集的資金在使用時分為兩大塊，一塊進入社會統(tǒng)籌基金，一塊則進入個人賬戶，進入個人賬戶的資金達(dá)個人繳費工資的11%.由于有部分養(yǎng)老社會保險繳款進入了個人賬戶，結(jié)果導(dǎo)致在轉(zhuǎn)制前參加工作的老職工在原現(xiàn)收現(xiàn)付制下積累的部分養(yǎng)老金權(quán)益無法在新實施的部分積累制中找到對直的資金來源，這就產(chǎn)生了所謂的養(yǎng)老社會保險轉(zhuǎn)制成本。此外，根據(jù)我國2010年11月1日零時最新統(tǒng)計：60歲以上老人已占到總?cè)丝诘?3.26%，65歲以上老人占總?cè)丝诘?.87% ，同比上次2000年普查上漲了1.91個百分點。而國際老齡化社會的標(biāo)準(zhǔn)是：60歲以上老人占總?cè)丝?=10%、65歲以上老人占總?cè)丝?=7%，我國已大大超出了這一標(biāo)準(zhǔn)。
那么，政府該如何能更多地籌集社會保障資金？從中國的實踐來看，政府可以通過無償性收入（稅收）、有償性收入（債務(wù)）、變賣公有資產(chǎn)及社?；鹱C券化來達(dá)到增加社會保障資金的目標(biāo)。
(一)無償性收入籌資
利用稅收為社會保障制度籌資最大的優(yōu)勢在于它的無償性，政府沒有還本付息的壓力。隨著“費改稅”的逐步推行，開征社會保障稅業(yè)已提上了議事日程，其主旨在于解決社會保障資金籌集中的非效率問題。在社會保障資金籌集的過程中，環(huán)節(jié)過多，操作復(fù)雜，人財物耗費巨大，直接導(dǎo)致了效率的低下。開征社會保障稅達(dá)到“強化社會保險費的征收，解決統(tǒng)籌繳費中的拖欠問題”，“使社會保障資金的籌集固定化、規(guī)范化、社會化、集中化”的目標(biāo)，在當(dāng)前難以企及。
例如，三成彩票公益金劃撥社保基金的資金注入。
財政部網(wǎng)站公告顯示，每年都有大量的中央彩票公益金分配給全國社會保障基金，用于補充全國社會保障基金的不足。據(jù)全國社?；饡硎聲俜骄W(wǎng)站上公示的年報統(tǒng)計，2002年至2010年，中央財政共撥入全國社保基金資金共計3641.74億元。其中，彩票公益金約為771.12億元，占到劃撥總額的21.17%。這九年間，全國共籌集彩票公益金2512.91億元，劃入全國社?；鸬恼嫉?0.69%。據(jù)全國社會保障基金會理事會辦公廳綜合處相關(guān)負(fù)責(zé)人介紹，中央彩票公益金是財政撥款的重要組成部分。每年的彩票公益金并不會作為專項資金被專項使用，而是由基金會統(tǒng)一管理運營。劃撥變動：社保分成60%中央彩票公益金。
(二)有償性收入籌資
發(fā)行長期國債來籌集社會保障資金是許多制度設(shè)計者的底線，長期的國債可以為社會保障制度提供必須的資金，可以變現(xiàn)收現(xiàn)付制為基金制，且為國企改革、整個國民經(jīng)濟的好轉(zhuǎn)提供制度保障和充裕的時間。支持這一觀點的理由可以概括如下：
1、宏觀債務(wù)負(fù)擔(dān)不高，國債負(fù)擔(dān)率和財政赤字率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國際警戒線
在我國國有商業(yè)銀行不良貸款總規(guī)模當(dāng)在27000億元以上。除去可以回收的，這其中不良貸款的凈損失將在19860億元左右，占1999年GDP的24％。相比之下，國家對國有職工的隱性養(yǎng)老金債務(wù)的總額具有更大的不確定性。
2、居民應(yīng)債能力偏低
整個20世紀(jì)如年代居民的應(yīng)債能力基本上在1％上下徘徊，波動很小。而居民儲蓄存款增長年均32.7％，增長既快且穩(wěn)，低下的居民應(yīng)債能力給政府以充分的發(fā)債空間。
在制度變遷的過程中，隨著經(jīng)濟風(fēng)險由集中控制向分散化的轉(zhuǎn)變，未來的不確定性使得居民進行儲蓄成為必然。這部分儲蓄通常是由于防范不測之需和謹(jǐn)慎性動機而進行的儲蓄。另一部分儲蓄則為由于國有企業(yè)資產(chǎn)的流失，以及國家金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到個人手中而形成的儲蓄。隨著國家金融存款實名制，居民儲蓄存款在很大程度上便得以明示。這樣一來，居民用來應(yīng)債的資金來源便不如現(xiàn)在這般充足。居民的實際應(yīng)債能力便會大大提高，進一步提高它的余地便不會太大。
3、財政赤字和國債規(guī)模的擴大不會引起通貨膨脹
1993年以后財政不再向中央銀行透支斬斷了財政赤字直接形成銀行增發(fā)貨幣從而引起通貨膨脹的可能性。
(三)公有資產(chǎn)出售
2001年的國有股減持，到今天的國有股轉(zhuǎn)持，“肩負(fù)國家養(yǎng)老戰(zhàn)略儲備”的全國社?；鸾K于重獲穩(wěn)定的資金來源。
國有股轉(zhuǎn)持社?；?，主要的意義在于增加了社?；鸬馁Y金來源，在當(dāng)前促進內(nèi)需、鼓勵消費的宏觀經(jīng)濟政策下，此舉體現(xiàn)了國家完善社會保障體系、保障民生的決心。雖然劃轉(zhuǎn)給社?；鸬墓蓹?quán)還不能滿足社會保障的需要，但對于提升老百姓對于國家給予養(yǎng)老支持的信心是很大的。據(jù)全國社?；鹄硎聲硎麻L戴相龍介紹，截止到2010年12月底，國有股轉(zhuǎn)持、減持223.08億股，發(fā)行市值達(dá)到1307億元。
一方面，如果可以用發(fā)行大量國債的方式來為社會保障體制籌集資金，那么出售資產(chǎn)同樣可以達(dá)此目的。資料表明，增加的政府開支主要投入了國有部門，發(fā)行國債就意味著國有部門的擴大，而出售資產(chǎn)則意味著國有部門規(guī)模不變或者收縮。從這個角度來看，發(fā)行國債只是一種籌資行為，出售資產(chǎn)籌資可以同時成為國有經(jīng)濟布局調(diào)整的手段，可以把宏觀的總量政策與微觀的結(jié)構(gòu)性改革結(jié)合起來。 另一方面，由于我國國企改革不到位，難以做到自負(fù)盈虧，財政安排了大量的虧損補貼加重了財政負(fù)擔(dān)。同時 ，長期過多的補貼，也不利于企業(yè)發(fā)展，易形成對補貼的依賴性。因此，適當(dāng)?shù)爻鍪蹏匈Y產(chǎn)有利于財政的優(yōu)化，有利于財政體系和證券市場的健康，按照最新國家“有進有退”方針對國有經(jīng)濟進行根本性的改革和布局調(diào)整，大幅度收縮戰(zhàn)線，也是中國經(jīng)濟實現(xiàn)長治久安的必由之路。
(四) 證券化
(1)成立投資公司使其證券化上市籌集資金。
(2)新上市股份公司原始股按一定比例出售給社?；?，社?；鹪趶氖袌錾系靡宰儸F(xiàn)籌集資金。
(3)投資產(chǎn)業(yè)尤其是資源類產(chǎn)業(yè)并使其成為未來上市的股東。在證券市場籌集資金。
(4)在股市低迷時投資證券市場中價值極被低估股票，以取得投資收益。
二、 社保資金管理多樣化
作為國家重要的戰(zhàn)略儲備，全國社會保障基金目前的資產(chǎn)規(guī)模已超過9000億元，比建立之初增長了10倍之多。 這筆老百姓的“養(yǎng)命錢”，究竟是如何在十年多的時間里踐行其“保值增值”的投資理念呢？堅持增強投資運營好全國社?；鸬臍v史責(zé)任感。社保基金事關(guān)民生改善、社會穩(wěn)定和國家長治久安，管好人民每一文“養(yǎng)命錢”是國家賦予的崇高使命和歷史責(zé)任堅持審慎投資方針，確保全國社保基金長期穩(wěn)定收益。要堅持長期投資、價值投資和責(zé)任投資的理念，正確處理擴大基金規(guī)模和優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、提高基金收益和防范投資風(fēng)險的關(guān)系，建立安全有效的投資決策和風(fēng)險管理體系
全國社?；鸪闪⒂?000年8月1日，這筆基金是中央政府集中的社會保障資金，主要用于彌補我國人口老齡化時期養(yǎng)老金收支不足，擔(dān)負(fù)著我國應(yīng)對老齡化高峰時期社會保障的重要任務(wù)。
(一)投資股權(quán)投資基金(即PE)
2008年底至2009年初，全國社?；鹨試鴥?nèi)第一家可以自主投資PE的機構(gòu)投資者身份，承諾對弘毅和鼎暉兩只股權(quán)投資基金各投資20億元。 在此之后，全國社保基金不斷加大PE投資，到2010年底一共投資了8只PE，承諾投資127億元，實際出資78億元。
(二)投資股票
全國社?；鹨严群髮煌ㄣy行、中國銀行、工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、國家開發(fā)銀行、京滬高速鐵路、大唐科技集團等進行直接股權(quán)投資，目前累計直接投資近1700億元。
(三)投資產(chǎn)業(yè)
投資資源類產(chǎn)業(yè)，隨著經(jīng)濟發(fā)展，資源不斷被消耗，資源日益稀少，隨資源價格不斷上升，達(dá)到保值增值。 投資有發(fā)展產(chǎn)業(yè)。
(四)支持保障房建設(shè)
“社?；鸸艿氖侨珖嗣竦摹B(yǎng)命錢’，只有在風(fēng)險幾乎為零的情況下，才會介入。”一位國有大銀行公司部的有關(guān)人士說，今年國務(wù)院明確提出了全國要建設(shè)1000萬套保障性住房的任務(wù)，并與各級地方政府簽訂了責(zé)任狀。在全國“兩會”開幕前，全國社?；鹦纪度氡Ｕ戏拷ㄔO(shè)，釋放了明確的政策信號?！氨Ｕ戏俊奔印吧绫；稹保?更穩(wěn)固的保障房資金來源和更可靠的社?；鹜顿Y收益。更穩(wěn)固的保障房資金來源和更可靠的社保基金投資收益。
三、結(jié)論
與我國人口老齡化加快發(fā)展趨勢相比，現(xiàn)有社會保障基金規(guī)模依然不足，全國社?；鹞磥戆l(fā)展空間仍然十分巨大，提高社?；鹜顿Y收益率的潛力還很多。今后，全國社?；鹨黾訉ι鐣Ｕ戏拷ㄔO(shè)的支持力度，增加委托股票投資的組合，穩(wěn)定和增加對股票的投資，增加對未上市公司股權(quán)和股權(quán)投資基金的投資，創(chuàng)造條件啟動對養(yǎng)老事業(yè)項目的投資，適當(dāng)擴大對境外投資的范圍和金額。根據(jù)全國社保基金理事會的預(yù)測，到2015年，全國社?；鹄硎聲芾淼幕鹨?guī)模將達(dá)到1.5萬億元，而在其“保值增值”投資理念的指導(dǎo)下，其未來的投資也將更加成熟穩(wěn)健。現(xiàn)有社會保障基金資金明顯不足，今后需要社保資金來源保證社會保障資金來源多樣化及有效的管理變得尤為重要。改革要擴大思路，政府可通過無償性收入（稅收）、有償性收入（債務(wù)）、變賣公有資產(chǎn)及社?；鹱C券化這四種方式來保障社保資金來源的穩(wěn)定。無償性收入（稅收），可增加資源稅，即可增加收入還可以減少資源浪費。社會保障基金可以使社保基金證券化，以及投入保障房建設(shè)。社保資金來源及管理的多樣化，使社會保障基金不斷擴大和保值增值。
參考文獻(xiàn):
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論文摘要：證監(jiān)會主席郭樹清在出席“《財經(jīng)》年會2012：預(yù)測與戰(zhàn)略”時，批評我國證券公司的研究能力水平低。無論對宏觀經(jīng)濟還是上市公司分析能力比較弱，市場影響較小，難以形成價值投資的引導(dǎo)作用。目前國內(nèi)有一半以上的券商都擁有自己的研究機構(gòu)，這些機構(gòu)會針對一些個股和行業(yè)相關(guān)的研究報告。文章通過對券商研究機構(gòu)的組織架構(gòu)和運作方式以及具體的一些研究報告來分析證券機構(gòu)的股票預(yù)測能力，來說明證券研究機構(gòu)的股票預(yù)測能力，并認(rèn)為券商研究機構(gòu)在提高自身研究能力的同時更應(yīng)該加強對投資者價值投資的引導(dǎo)。
論文關(guān)鍵詞：證券;研究機構(gòu);價值投資;運作方式;研究能力
一、概述
隨著我國證券市場規(guī)模的不斷擴大，市場業(yè)務(wù)機會不斷增加，在這種情形下，誰先抓住證券市場這種周期性業(yè)務(wù)擴張的機會，進行各項創(chuàng)新業(yè)務(wù)的研究工作，誰就可能在激烈的市場競爭中占得先機。目前研究工作已成為證券公司提升業(yè)務(wù)質(zhì)量、業(yè)務(wù)水平和管理水平的重要手段，從而成為保證了其在市場研究方面的準(zhǔn)確性和戰(zhàn)略目標(biāo)實現(xiàn)的重要措施。
二、影響股票價格變動的因素
就目前市場來看，影響股票價格變動的因素很多，但基本上可分為以下三類：市場內(nèi)部因素、基本面因素和政策因素。
市場內(nèi)部因素主要是指市場的供給和需求，即流動資金量和流通股票量的相對比例;基本面因素包括宏觀經(jīng)濟因素和公司內(nèi)部因素，宏觀經(jīng)濟因素主要是能影響市場中股票價格的因素，而公司內(nèi)部因素主要指上市公司的估值和業(yè)績等方面;政策因素是指足以影響股票價格變動的國內(nèi)外重大活動以及政府的政策、措施、法令等重大事件。
由于股票價格受以上多重因素的影響，因此證券研究機構(gòu)在做研究報告時需要綜合考慮以上因素的影響程度，從而對股票價格波動進行預(yù)測。
三、證券研究機構(gòu)的組織構(gòu)架與運作方式
證券研究機構(gòu)是證券機構(gòu)以及整個證券市場的重要組成部分，到目前為止全國接近一半以上的證券機構(gòu)都建立了自己的研究所，也占了整個國內(nèi)合規(guī)的證券咨詢機構(gòu)的一半以上的數(shù)量，這足以看出國內(nèi)證券機構(gòu)對于研究工作的重視程度。
由于研究的側(cè)重點是價值投資的方向，所以對一些做短線投資的投資者的指導(dǎo)意義并不是很大，因此在證券公司的研究工作中，還有一些人員是工作在第一線的和客戶直接面對面的投資顧問，這些人在股票研究方面主要是從技術(shù)分析和市場情緒以及再綜合基本面的角度去研究股票未來的走勢，相比研究所的投資報告更適用于價值投資不同，投資顧問對于股票的研究更依賴于技術(shù)形態(tài)，這些研究更加適合一些做短線投資的投資者。
四、研究機構(gòu)研究案例分析
案例一：2010年7月2日，上漲指數(shù)盤中跌至2319.74點，從前期的高點3478.01開始短短不到一年的時間上證指數(shù)下跌了超過1100點，跌幅達(dá)33.3%。而這之前的2009年滬深股市持續(xù)上漲，盡管8月份出現(xiàn)一次暴跌，但隨后股市又開始回升，到年底的時候，上證指數(shù)又回到3200點。在這種背景下，市場普遍認(rèn)為2010年股市將承接這種升勢繼續(xù)上漲，各大證券研究機構(gòu)普遍認(rèn)為2010年股市的高點應(yīng)在4000點以上，同樣的，多數(shù)機構(gòu)也把2010年上證指數(shù)的震蕩區(qū)間估計在3000點至4300點之間。國聯(lián)證券認(rèn)為2010年A股市場的運行區(qū)間在3100點至4400點，興業(yè)證券研發(fā)中心認(rèn)為，2010年A股將步入正?；M程中的震蕩牛市，上證綜指的波動區(qū)間預(yù)期在3200點至4300點，申萬研究所認(rèn)為，2010年A股將呈現(xiàn)震蕩向上的格局，上證綜指的核心波動區(qū)間為2900點至4200點。
然而每家券商在2009年基于一些宏觀數(shù)據(jù)對2010年的市場判斷都出現(xiàn)了一定的錯誤，各家券商的研究機構(gòu)在2009年對于市場的判斷主要是基于一些宏觀統(tǒng)計數(shù)據(jù)和2009年的市場表現(xiàn)得出的。
從研究機構(gòu)的研究方式來說，主要是基于經(jīng)濟基本面、政策面和市場估值等角度出發(fā)來預(yù)測市場未來的表現(xiàn)?；谏厦娴陌咐齺碚f，2009年末到2010年整個經(jīng)濟基本面和政策面都是利好，所以各家券商一致看好后市，但是在作出研究報告的時候卻忽略了一些問題，比如說，房價上漲過快會使得國家出臺相關(guān)政策抑制房價上漲，這對房地產(chǎn)板塊是直接利空;通貨膨脹率過高會使得國家出臺緊縮性的貨幣政策，而緊縮的貨幣政策會使得市場資金面趨緊;股指期貨的做空機制會讓很多專業(yè)投資者有了雙向受益的機會;新股上市增多和國際版的推出也會使市場資金面趨緊;同時外圍市場呈現(xiàn)二次探底也會對我國的出口造成一定的影響，進而會影響經(jīng)濟基本面。但是眾多的研究機構(gòu)在2009年做出研究報告時，并沒有將這些因素考慮在內(nèi)，更多的卻是關(guān)注了2009年末的經(jīng)濟基本面、政策面和市場走勢來對2010年的市場做出判斷，結(jié)果這些因素的綜合作用卻造成了2010年市場大跌。所以要想準(zhǔn)確的預(yù)測未來市場走勢，就需要考慮所有的相關(guān)因素，在作研究報告的時候我們除了要考慮利好的因素外，更要考慮利空的因素，只有把這些綜合因素都結(jié)合起來才能做出更加貼合市場走勢的預(yù)測。
案例二：2011年年底很多券商預(yù)計2012年中國股票市場將好于2011年股票市場。就上證綜指波動區(qū)間而言，基本預(yù)期在2200點至3000點。其中，國金證券、渤海證券等最高看到3200點，廣發(fā)證券看到3100點，申銀萬國、國泰君安、平安證券等最高看到3000點。中金認(rèn)為，2012年上半年沖至2900點，此后再行回落。
從2012年年初到2012年10月份，上證綜指的最高點為2478.38點，最低點為1999.48點，這與券商研究機構(gòu)在2011年作出的預(yù)測是南轅北轍。
到目前為止，股市市場從2011年到現(xiàn)在波動下跌的主要原因可以歸結(jié)為以下幾點：當(dāng)前我國經(jīng)濟增速下滑，基本面的變化導(dǎo)致了市場的持續(xù)下跌;市場擴容太快造成市場信心不足和資金面緊張;投資者由于市場持續(xù)下跌對目前的股市缺乏信心。券商研究機構(gòu)在作出研究預(yù)測時并沒有充分考慮以上這些因素，而這些因素卻是造成券商對2012年股市市場走勢預(yù)測出錯的主要原因。
以上兩個案例都是從券商對大盤的走勢預(yù)測來分析目前國內(nèi)券商研究機構(gòu)的研究預(yù)測能力，下面將從個股的角度來分析券商研究機構(gòu)的研究預(yù)測能力。
案例三：對于個股預(yù)測方面，2012年8月份某金融網(wǎng)站的榜單顯示，上半年進入榜單的38家券商的周策略平均準(zhǔn)確率僅有28%，相當(dāng)于上半年26周中僅有7周的預(yù)測是準(zhǔn)確的。
根據(jù)相關(guān)資料可以看出，位居第一名的天風(fēng)證券在上半年26周中準(zhǔn)確預(yù)測13次，準(zhǔn)確率為50%;隨后為日信證券、浙商證券和廣州證券，準(zhǔn)確率都為46%;山西證券、太平洋、東海證券預(yù)測的準(zhǔn)確率也在40%以上，而準(zhǔn)確率最差的是民生證券，準(zhǔn)確預(yù)測的次數(shù)僅為2次，準(zhǔn)確率為8%。
與之前的歷史數(shù)據(jù)比較發(fā)現(xiàn)，2012年上半年是券商研究機構(gòu)預(yù)測表現(xiàn)最差的一次：2011年，券商研究機構(gòu)平均準(zhǔn)確率達(dá)到34%，在2011年上半年券商研究機構(gòu)平均準(zhǔn)確率為36%，2010年券商研究機構(gòu)平均準(zhǔn)確率為33%。
綜合各券商研究機構(gòu)對股市的預(yù)測不難發(fā)現(xiàn)，其多數(shù)觀點往往不準(zhǔn)確。同時，歷史數(shù)據(jù)也表明，股票市場最后的結(jié)果往往和券商研究機構(gòu)之前作出的預(yù)測大不相同。
五、結(jié)語
從以上三個案例我們不難發(fā)現(xiàn)，很多券商研究機構(gòu)在做出研究預(yù)測時，將一些因素的隱含影響并沒有考慮到，同時沒有將所有可能的因素綜合起來考慮，而是把更多的關(guān)注度集中到一些利好的因素上，從而缺乏對一些利空或者中性因素的探究，因此券商研究機構(gòu)在研究能力上還需要進一步的提高，起碼就目前的研究能力來說，并不能被廣大的投資者所接受。正如證監(jiān)會主席郭樹清在開會時講到的：“我國證券公司的研究能力水平低。無論對宏觀經(jīng)濟還是上市公司分析能力比較弱，市場影響較小，難以形成價值投資的引導(dǎo)作用。”
論文摘要：證監(jiān)會主席郭樹清在出席“《財經(jīng)》年會2012：預(yù)測與戰(zhàn)略”時，批評我國證券公司的研究能力水平低。無論對宏觀經(jīng)濟還是上市公司分析能力比較弱，市場影響較小，難以形成價值投資的引導(dǎo)作用。目前國內(nèi)有一半以上的券商都擁有自己的研究機構(gòu)，這些機構(gòu)會針對一些個股和行業(yè)相關(guān)的研究報告。文章通過對券商研究機構(gòu)的組織架構(gòu)和運作方式以及具體的一些研究報告來分析證券機構(gòu)的股票預(yù)測能力，來說明證券研究機構(gòu)的股票預(yù)測能力，并認(rèn)為券商研究機構(gòu)在提高自身研究能力的同時更應(yīng)該加強對投資者價值投資的引導(dǎo)。
論文關(guān)鍵詞：證券;研究機構(gòu);價值投資;運作方式;研究能力
一、概述
隨著我國證券市場規(guī)模的不斷擴大，市場業(yè)務(wù)機會不斷增加，在這種情形下，誰先抓住證券市場這種周期性業(yè)務(wù)擴張的機會，進行各項創(chuàng)新業(yè)務(wù)的研究工作，誰就可能在激烈的市場競爭中占得先機。目前研究工作已成為證券公司提升業(yè)務(wù)質(zhì)量、業(yè)務(wù)水平和管理水平的重要手段，從而成為保證了其在市場研究方面的準(zhǔn)確性和戰(zhàn)略目標(biāo)實現(xiàn)的重要措施。
二、影響股票價格變動的因素
就目前市場來看，影響股票價格變動的因素很多，但基本上可分為以下三類：市場內(nèi)部因素、基本面因素和政策因素。
市場內(nèi)部因素主要是指市場的供給和需求，即流動資金量和流通股票量的相對比例;基本面因素包括宏觀經(jīng)濟因素和公司內(nèi)部因素，宏觀經(jīng)濟因素主要是能影響市場中股票價格的因素，而公司內(nèi)部因素主要指上市公司的估值和業(yè)績等方面;政策因素是指足以影響股票價格變動的國內(nèi)外重大活動以及政府的政策、措施、法令等重大事件。
由于股票價格受以上多重因素的影響，因此證券研究機構(gòu)在做研究報告時需要綜合考慮以上因素的影響程度，從而對股票價格波動進行預(yù)測。
三、證券研究機構(gòu)的組織構(gòu)架與運作方式
證券研究機構(gòu)是證券機構(gòu)以及整個證券市場的重要組成部分，到目前為止全國接近一半以上的證券機構(gòu)都建立了自己的研究所，也占了整個國內(nèi)合規(guī)的證券咨詢機構(gòu)的一半以上的數(shù)量，這足以看出國內(nèi)證券機構(gòu)對于研究工作的重視程度。
由于研究的側(cè)重點是價值投資的方向，所以對一些做短線投資的投資者的指導(dǎo)意義并不是很大，因此在證券公司的研究工作中，還有一些人員是工作在第一線的和客戶直接面對面的投資顧問，這些人在股票研究方面主要是從技術(shù)分析和市場情緒以及再綜合基本面的角度去研究股票未來的走勢，相比研究所的投資報告更適用于價值投資不同，投資顧問對于股票的研究更依賴于技術(shù)形態(tài)，這些研究更加適合一些做短線投資的投資者。
四、研究機構(gòu)研究案例分析
案例一：2010年7月2日，上漲指數(shù)盤中跌至2319.74點，從前期的高點3478.01開始短短不到一年的時間上證指數(shù)下跌了超過1100點，跌幅達(dá)33.3%。而這之前的2009年滬深股市持續(xù)上漲，盡管8月份出現(xiàn)一次暴跌，但隨后股市又開始回升，到年底的時候，上證指數(shù)又回到3200點。在這種背景下，市場普遍認(rèn)為2010年股市將承接這種升勢繼續(xù)上漲，各大證券研究機構(gòu)普遍認(rèn)為2010年股市的高點應(yīng)在4000點以上，同樣的，多數(shù)機構(gòu)也把2010年上證指數(shù)的震蕩區(qū)間估計在3000點至4300點之間。國聯(lián)證券認(rèn)為2010年A股市場的運行區(qū)間在3100點至4400點，興業(yè)證券研發(fā)中心認(rèn)為，2010年A股將步入正?；M程中的震蕩牛市，上證綜指的波動區(qū)間預(yù)期在3200點至4300點，申萬研究所認(rèn)為，2010年A股將呈現(xiàn)震蕩向上的格局，上證綜指的核心波動區(qū)間為2900點至4200點。
然而每家券商在2009年基于一些宏觀數(shù)據(jù)對2010年的市場判斷都出現(xiàn)了一定的錯誤，各家券商的研究機構(gòu)在2009年對于市場的判斷主要是基于一些宏觀統(tǒng)計數(shù)據(jù)和2009年的市場表現(xiàn)得出的。
從研究機構(gòu)的研究方式來說，主要是基于經(jīng)濟基本面、政策面和市場估值等角度出發(fā)來預(yù)測市場未來的表現(xiàn)?；谏厦娴陌咐齺碚f，2009年末到2010年整個經(jīng)濟基本面和政策面都是利好，所以各家券商一致看好后市，但是在作出研究報告的時候卻忽略了一些問題，比如說，房價上漲過快會使得國家出臺相關(guān)政策抑制房價上漲，這對房地產(chǎn)板塊是直接利空;通貨膨脹率過高會使得國家出臺緊縮性的貨幣政策，而緊縮的貨幣政策會使得市場資金面趨緊;股指期貨的做空機制會讓很多專業(yè)投資者有了雙向受益的機會;新股上市增多和國際版的推出也會使市場資金面趨緊;同時外圍市場呈現(xiàn)二次探底也會對我國的出口造成一定的影響，進而會影響經(jīng)濟基本面。但是眾多的研究機構(gòu)在2009年做出研究報告時，并沒有將這些因素考慮在內(nèi)，更多的卻是關(guān)注了2009年末的經(jīng)濟基本面、政策面和市場走勢來對2010年的市場做出判斷，結(jié)果這些因素的綜合作用卻造成了2010年市場大跌。所以要想準(zhǔn)確的預(yù)測未來市場走勢，就需要考慮所有的相關(guān)因素，在作研究報告的時候我們除了要考慮利好的因素外，更要考慮利空的因素，只有把這些綜合因素都結(jié)合起來才能做出更加貼合市場走勢的預(yù)測。
案例二：2011年年底很多券商預(yù)計2012年中國股票市場將好于2011年股票市場。就上證綜指波動區(qū)間而言，基本預(yù)期在2200點至3000點。其中，國金證券、渤海證券等最高看到3200點，廣發(fā)證券看到3100點，申銀萬國、國泰君安、平安證券等最高看到3000點。中金認(rèn)為，2012年上半年沖至2900點，此后再行回落。
從2012年年初到2012年10月份，上證綜指的最高點為2478.38點，最低點為1999.48點，這與券商研究機構(gòu)在2011年作出的預(yù)測是南轅北轍。
到目前為止，股市市場從2011年到現(xiàn)在波動下跌的主要原因可以歸結(jié)為以下幾點：當(dāng)前我國經(jīng)濟增速下滑，基本面的變化導(dǎo)致了市場的持續(xù)下跌;市場擴容太快造成市場信心不足和資金面緊張;投資者由于市場持續(xù)下跌對目前的股市缺乏信心。券商研究機構(gòu)在作出研究預(yù)測時并沒有充分考慮以上這些因素，而這些因素卻是造成券商對2012年股市市場走勢預(yù)測出錯的主要原因。
以上兩個案例都是從券商對大盤的走勢預(yù)測來分析目前國內(nèi)券商研究機構(gòu)的研究預(yù)測能力，下面將從個股的角度來分析券商研究機構(gòu)的研究預(yù)測能力。
案例三：對于個股預(yù)測方面，2012年8月份某金融網(wǎng)站的榜單顯示，上半年進入榜單的38家券商的周策略平均準(zhǔn)確率僅有28%，相當(dāng)于上半年26周中僅有7周的預(yù)測是準(zhǔn)確的。
根據(jù)相關(guān)資料可以看出，位居第一名的天風(fēng)證券在上半年26周中準(zhǔn)確預(yù)測13次，準(zhǔn)確率為50%;隨后為日信證券、浙商證券和廣州證券，準(zhǔn)確率都為46%;山西證券、太平洋、東海證券預(yù)測的準(zhǔn)確率也在40%以上，而準(zhǔn)確率最差的是民生證券，準(zhǔn)確預(yù)測的次數(shù)僅為2次，準(zhǔn)確率為8%。
與之前的歷史數(shù)據(jù)比較發(fā)現(xiàn)，2012年上半年是券商研究機構(gòu)預(yù)測表現(xiàn)最差的一次：2011年，券商研究機構(gòu)平均準(zhǔn)確率達(dá)到34%，在2011年上半年券商研究機構(gòu)平均準(zhǔn)確率為36%，2010年券商研究機構(gòu)平均準(zhǔn)確率為33%。
綜合各券商研究機構(gòu)對股市的預(yù)測不難發(fā)現(xiàn)，其多數(shù)觀點往往不準(zhǔn)確。同時，歷史數(shù)據(jù)也表明，股票市場最后的結(jié)果往往和券商研究機構(gòu)之前作出的預(yù)測大不相同。
五、結(jié)語
從以上三個案例我們不難發(fā)現(xiàn)，很多券商研究機構(gòu)在做出研究預(yù)測時，將一些因素的隱含影響并沒有考慮到，同時沒有將所有可能的因素綜合起來考慮，而是把更多的關(guān)注度集中到一些利好的因素上，從而缺乏對一些利空或者中性因素的探究，因此券商研究機構(gòu)在研究能力上還需要進一步的提高，起碼就目前的研究能力來說，并不能被廣大的投資者所接受。正如證監(jiān)會主席郭樹清在開會時講到的：“我國證券公司的研究能力水平低。無論對宏觀經(jīng)濟還是上市公司分析能力比較弱，市場影響較小，難以形成價值投資的引導(dǎo)作用。”
關(guān)鍵詞：證券市場；生態(tài)失衡；治理
中國證券市場已走過十五年的歷程。伴隨著改革開放的推進，證券市場也取得了較大的發(fā)展。截至2005年年底，我國境內(nèi)上市公司達(dá)1381家，證券市場境內(nèi)外累計籌資總額達(dá)18156。8億元①。但是，我國股市在大發(fā)展的同時，股票市場的功能發(fā)揮嚴(yán)重不足，市場長期處于低效率的狀態(tài)，十五年多的發(fā)展過程中出現(xiàn)了許多違法違規(guī)行為，和落后的股市文化相互作用，相互影響，使中國股市陷人了低效率的狀態(tài)中。
現(xiàn)實表明，中國證券市場的許多層次和環(huán)節(jié)都出現(xiàn)了問題和偏離。本文借用生態(tài)學(xué)的概念，把中國證券市場比作一個生態(tài)系統(tǒng)——股市生態(tài)?，F(xiàn)在出現(xiàn)的問題，說明中國股市已經(jīng)發(fā)生了嚴(yán)重的生態(tài)失衡，證券市場生態(tài)的治理fgovernanceofecol0gYforsecuritymarket)已到了非進行不可的關(guān)鍵時刻。下面對中國證券市場生態(tài)及其治理進行分析。
一、股市生態(tài)現(xiàn)狀
周小川(2004)等采用“金融生態(tài)”的概念，論文來比喻金融運行的外部環(huán)境，它主要包括經(jīng)濟環(huán)境、法制環(huán)境、信用環(huán)境、市場環(huán)境和制度環(huán)境等。金融生態(tài)囊括了企業(yè)誠信、會計準(zhǔn)則、法律制度、征信體系、地方政府按市場規(guī)律辦事等內(nèi)容。盡管隨著市場經(jīng)濟體制的建立和完善，我國的金融生態(tài)已發(fā)生了很大變化。但一些制約金融健康發(fā)展的外部因素尚未得到根本改善，當(dāng)前的金融生態(tài)還存在四方面的主要缺陷：金融市場體系的不完善、法律環(huán)境不完善、社會信用體系滯后、直接或間接的執(zhí)法不力。
證券市場是整個金融體系的重要組成部分，股市生態(tài)也是“金融生態(tài)”的一個重要分系統(tǒng)。股市生態(tài)本身又包括許多分生態(tài)系統(tǒng)和“食物鏈”。這好比是一個大海，有浮游生物，有水草，有小魚、大魚等，它們共同構(gòu)成了一個生態(tài)環(huán)境。在股市生態(tài)系統(tǒng)里，有上市公司的“公司治理生態(tài)”，散戶和機構(gòu)投資者之間關(guān)系的“投資者生態(tài)”等。比如，股市中機構(gòu)投資者與散戶之間的關(guān)系就是自然界中大魚和小魚之間的關(guān)系，“食物鏈”非常簡單。要使“大魚”能夠維持正常生存，就應(yīng)該使“小魚”保持足夠多的數(shù)量，否則，“小魚”被吃光，“大魚”也無法生存。
美國股市生態(tài)和我國股市生態(tài)最大的不同在于它們有豐富的“水草”——E市公司紅利，“大魚”不一定要靠吃“小魚”來維持生命，而且可以直接吃豐富的“水草”。而我國上市公司的分紅幾乎可以忽略不計，即使分紅多數(shù)也是圈錢的陷阱，股票分紅對投資者沒有吸引力。也就是說，美國的股市生態(tài)的食物鏈比中國長而復(fù)雜，而我國股市生態(tài)是一個非常脆弱的系統(tǒng)。
我國股市生態(tài)系統(tǒng)的脆弱性、帶來問題的嚴(yán)重性凸顯在各個方面。
多年來，與證券市場深度下調(diào)如影隨形的是，層出不窮的“股市黑幕”和花樣翻新的“金融詭計”時時沖擊著投資者孱弱的信心，證券市場生態(tài)環(huán)境已被逼向“嚴(yán)重失衡”的境地。
上市公司高管頻繁出事是近年來資本市場上一道令人尷尬的風(fēng)景。碩士論文而作為金融生態(tài)的重要組成部分，這又嚴(yán)重地影響著整個金融環(huán)境。不完善的金融生態(tài)孕育了高管們違規(guī)的土壤，于是一個惡性循環(huán)的金融生態(tài)出現(xiàn)在眾人的視野。
銀廣夏等案件又表明，在上市公司“造假流水線”的各個環(huán)節(jié)上，提供信息的金融中介——證券分析師、會計師、律師們都發(fā)生了道德風(fēng)險行為。不光是公司治理出了問題，“公司治理的生態(tài)”(ecologyofcorporategovernance)也出了問題(李曙光．2002)。股市低迷、道德滑坡、信用危機等現(xiàn)象的出現(xiàn)，與經(jīng)濟快速發(fā)展也極其不協(xié)調(diào)，并已成為阻礙經(jīng)濟發(fā)展的強大因素。市場交易中因信用缺失、經(jīng)濟秩序問題造成的無效成本已占到我國GDP的10％～20％，直接和間接經(jīng)濟損失每年高達(dá)數(shù)千億元。
如同自然界的生態(tài)平衡遭到破壞會導(dǎo)致自然災(zāi)害一樣，股市生態(tài)破壞以后，股災(zāi)的頻率必然增加?，F(xiàn)在，由于生物多樣性的被破壞，我國股市已經(jīng)出現(xiàn)生態(tài)環(huán)境惡化的后果。我國股市在2000年以前的10年間，發(fā)生過一次“危機”時刻和兩次“緊張”時刻。但我國股市在2000年以后的幾年間，已發(fā)生過兩次“危機”時刻和兩次“緊張”時刻。比較而言，我國股市危機的發(fā)生頻率有了明顯提高，股市危機的發(fā)生激烈程度也有了明顯提高。
我國股市的運行安全主要受到兩個方面的嚴(yán)重威脅：一是粗放式、掠奪式股市發(fā)展模式造成股市生態(tài)環(huán)境的全面惡化，正嚴(yán)重威脅我國股市的運行安全；二是我國股市的流動力提供機制正遭致不斷破壞與削弱，同樣已嚴(yán)重威脅我國股市的運行安全。
二、股市生態(tài)失衡成因
中國股市生態(tài)出現(xiàn)嚴(yán)重失衡，原因是多方面的，有制度原因，有文化原因，也有社會背景等方面原因。
首先，中國股市的生存危機是一種復(fù)合危機，是由多種因素組合并且具有多重影響的深層制度危機。正可謂“冰凍三尺非一日之寒”，中國股市的基本制度缺陷在長時期中被忽視、被容忍、被放縱，使得市場中的消極因素日益累積、相互交織，積極因素不斷削弱、相互掣肘，以至于最終演化為危及股市根基的全面生存危機。中國股市已經(jīng)成了沒有自身供求關(guān)系、沒有價格決定基礎(chǔ)、沒有內(nèi)在選擇空間的混亂與無序的市場。
其次，我國信用制度十分薄弱。當(dāng)前，中國人均受教育的程度、職業(yè)道德、社會公德、信譽和風(fēng)氣方面都存在著諸多缺陷。市場經(jīng)濟是法治經(jīng)濟，也是信用經(jīng)濟。信用危機將不可避免地導(dǎo)致市場經(jīng)濟秩序的混亂，影響社會的穩(wěn)定。
信用制度為股市制度之本，一個沒有任何信用的股市就正如吳敬鏈先生所說的連賭場都不如。但是，虛假報表、黑幕交易、價格陷阱、偽裝上市、合同欺詐、假冒偽劣、地方保護等惡劣行為不時動搖著信用的基石。中國證券管理層在一系列基本制度創(chuàng)新上，錯失機遇，在套牢了整個市場的同時也套牢了自己；上市公司的造假、銀行的連環(huán)擔(dān)保、政府官員的尋租、證券公司揮霍挪用保證金等等的全行業(yè)危機交織在一起，使市場的信用基礎(chǔ)已經(jīng)喪失殆盡。這些負(fù)面因素對中國股市產(chǎn)生了前所未有的負(fù)面影響，導(dǎo)致中國股市所賴以生存與發(fā)展的生態(tài)環(huán)境——社會環(huán)境、輿論環(huán)境與心態(tài)環(huán)境——都出現(xiàn)了自股市產(chǎn)生以來從未有過的嚴(yán)峻局面。信用的缺失，破壞了市場經(jīng)濟的基礎(chǔ)，動搖了市場存在與發(fā)展的信心，挫傷了投資者的積極性，侵蝕著社會的公平正義。
再次，我國證券市場連年走低，固然與股權(quán)分置等深層次問題和結(jié)構(gòu)性矛盾遲遲未能妥善解決息息相關(guān)，但市場違法違規(guī)盛行而投資者保護公信力孱弱顯然也是重要原因。大量事實表明，在公司治理失靈、法律失靈、監(jiān)管失靈等現(xiàn)象仍在一定范圍內(nèi)普遍存在的情況下，優(yōu)質(zhì)上市資源和資金資源的外流，更加重了這層隱隴。在此情況下，如果相關(guān)懲戒措施未能對弱勢群體予以特別保護，以使其能夠“與強共舞”，強勢主體也因未受到足夠的約束而拒絕與弱勢群體和平共處，則中小投資者這些“小物種”將因受不到保護而黯然離場，其“生態(tài)滅絕”也會使基金、券商等機構(gòu)這些“大物種”因缺乏“游戲玩伴”而孤獨致死。
此外，我國股市的生態(tài)危機也有深刻的社會背景。一是中國社會正處于社會主義初級階段，國情方面的某些固有矛盾，在民主法治尚不健全的情況下，在社會轉(zhuǎn)型、利益調(diào)整中被放大、激化；二是中國正處在經(jīng)濟社會轉(zhuǎn)型時期，根據(jù)后發(fā)國家的發(fā)展經(jīng)驗，處于這一時期的國家普遍都會遇到因為轉(zhuǎn)型而帶來的各種經(jīng)濟社會矛盾。2003年，我國人均GDP首次突破1000美元，達(dá)到1090美元，2004年人均GDP達(dá)到1269美元，2005年達(dá)1703美元①。根據(jù)國際經(jīng)驗，人均國民生產(chǎn)總值處于1000—3000美元這一時期，也是社會矛盾尖銳化時期、社會問題多發(fā)期、社會最不穩(wěn)定期；從收入差距來看，基尼系數(shù)上升到O．4，就超過了國際警戒線標(biāo)準(zhǔn)，雖然這只是一種可能，但確有不少國家基尼系數(shù)超過0．4站以后就進入了一個社會不穩(wěn)定期，甚至發(fā)生大的社會動蕩。
許小年有關(guān)中國股市制度建設(shè)“金字塔”的觀點，與股市生態(tài)概念有異曲同工之妙。他認(rèn)為，中國股市缺乏資本文化、法律、監(jiān)管、公司治理機制——四層制度體系的支持，這個體系應(yīng)當(dāng)是一個“正金字塔”；中國的現(xiàn)狀恰是一個“倒金字塔”型制度結(jié)構(gòu)，這樣的資本市場無法發(fā)揮應(yīng)有功能，而且其發(fā)展不具備可持續(xù)性。位于“金字塔”最底層的是資本文化，包括股權(quán)文化和債權(quán)文化，具體表現(xiàn)為社會意識、社會道德和社會風(fēng)氣等對資本市場的支持，這是資本市場賴以存在和發(fā)展的社會基礎(chǔ)；在全社會都接受的和諧的資本文化基礎(chǔ)上，需要一套完善、有效、獨立的法律體系；“金字塔”自下而上的第三個層次，是完善、有效、獨立的監(jiān)管體系；監(jiān)管體系之上，位于制度體系最上端的，是公司治理機制。
公司治理機制是保護投資者利益最直接的制度安排，它的有效性依賴于其他三項制度基礎(chǔ)的堅實程度。在現(xiàn)實經(jīng)濟中，如果資本文化的意識薄弱，法律體系和監(jiān)管體系也不完善，因此，也就很難形成有效的公司治理機制。
在許小年看來，這是一個倒置“金字塔”型的制度結(jié)構(gòu)，而中國資本市場正是在這樣一個制度環(huán)境中運行。結(jié)果是上面的市場規(guī)模越大、公司越多，倒塌的可能性就越大。這樣的資本市場不僅無法發(fā)揮應(yīng)有的功能，而且其發(fā)展不具備可持續(xù)性。
三、股市生態(tài)治理
由于中國股市的生態(tài)危機是一種復(fù)合危機，股市生態(tài)的治理也是一項復(fù)雜的系統(tǒng)工程，需要遠(yuǎn)見、需要決心、需要措施、需要執(zhí)行。一個重要的前提，是必須牢固樹立和認(rèn)真落實科學(xué)發(fā)展觀，建立一個和諧的證券市場，改變過去政府及上市公司對投資者只講索取，不講回報的常態(tài)，建立起一種彼此共生共榮的環(huán)境，追求共同的利益，即以法制為依歸，構(gòu)建各個利益主體都能得到均衡、和諧保護和發(fā)展的證券市場生態(tài)環(huán)境。
對證券市場的功能也要有正確認(rèn)識。職稱論文《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》(即國九條，2004年2月2日頒布)提出，證券市場要“促進資本形成、優(yōu)化資源配置、促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、完善公司治理機制”，所有這些功能都在實體經(jīng)濟中。一句話，股市要為實體經(jīng)濟服務(wù)，股市不能自我循環(huán)、自成體系。股市發(fā)展得怎么樣，光看指數(shù)、交易量、開戶數(shù)是不行的，最終要看多大程度上促進了實體經(jīng)濟中長期資本的形成，要看在多大的程度上促進了實體經(jīng)濟中的資源優(yōu)化配置，要看在多大的程度上促進了實體經(jīng)濟中的結(jié)構(gòu)調(diào)整，要看在多大的程度上完善了公司治理機制。只有大家形成這樣一個共識，資本市場才可能健康地成長。
同時，要使股市的生態(tài)環(huán)境得到根本改觀，必須做好以下幾點工作：
第一，必須推進股權(quán)分置改革，鞏固股權(quán)分置改革的成果。雖然解決股權(quán)分置不是萬能的，但不解決股權(quán)分置是萬萬不能的；
第二，切實促進上市公司規(guī)范運作、改善公司盈利狀況。這是證券市場健康穩(wěn)定發(fā)展的根本所在；
第三，積極推進證券公司的綜合治理；
第四，科學(xué)發(fā)展機構(gòu)投資者；
第五，完善證券市場的法制建設(shè)，加強政府監(jiān)管力度。
其中，調(diào)整股市結(jié)構(gòu)、改善公司盈利狀況、強化政府監(jiān)管，是所有工作的重中之重，也是健全中國股市的必由之路，只有三管齊下，才能夠使中國股市走上良性發(fā)展之路。
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關(guān)鍵詞：證券市場；生態(tài)失衡；治理
中國證券市場已走過十五年的歷程。伴隨著改革開放的推進，證券市場也取得了較大的發(fā)展。截至2005年年底，我國境內(nèi)上市公司達(dá)1381家，證券市場境內(nèi)外累計籌資總額達(dá)18156。8億元①。但是，我國股市在大發(fā)展的同時，股票市場的功能發(fā)揮嚴(yán)重不足，市場長期處于低效率的狀態(tài)，十五年多的發(fā)展過程中出現(xiàn)了許多違法違規(guī)行為，和落后的股市文化相互作用，相互影響，使中國股市陷人了低效率的狀態(tài)中。
現(xiàn)實表明，中國證券市場的許多層次和環(huán)節(jié)都出現(xiàn)了問題和偏離。本文借用生態(tài)學(xué)的概念，把中國證券市場比作一個生態(tài)系統(tǒng)——股市生態(tài)?，F(xiàn)在出現(xiàn)的問題，說明中國股市已經(jīng)發(fā)生了嚴(yán)重的生態(tài)失衡，證券市場生態(tài)的治理fgovernanceofecol0gYforsecuritymarket)已到了非進行不可的關(guān)鍵時刻。下面對中國證券市場生態(tài)及其治理進行分析。
一、股市生態(tài)現(xiàn)狀
周小川(2004)等采用“金融生態(tài)”的概念，論文來比喻金融運行的外部環(huán)境，它主要包括經(jīng)濟環(huán)境、法制環(huán)境、信用環(huán)境、市場環(huán)境和制度環(huán)境等。金融生態(tài)囊括了企業(yè)誠信、會計準(zhǔn)則、法律制度、征信體系、地方政府按市場規(guī)律辦事等內(nèi)容。盡管隨著市場經(jīng)濟體制的建立和完善，我國的金融生態(tài)已發(fā)生了很大變化。但一些制約金融健康發(fā)展的外部因素尚未得到根本改善，當(dāng)前的金融生態(tài)還存在四方面的主要缺陷：金融市場體系的不完善、法律環(huán)境不完善、社會信用體系滯后、直接或間接的執(zhí)法不力。
證券市場是整個金融體系的重要組成部分，股市生態(tài)也是“金融生態(tài)”的一個重要分系統(tǒng)。股市生態(tài)本身又包括許多分生態(tài)系統(tǒng)和“食物鏈”。這好比是一個大海，有浮游生物，有水草，有小魚、大魚等，它們共同構(gòu)成了一個生態(tài)環(huán)境。在股市生態(tài)系統(tǒng)里，有上市公司的“公司治理生態(tài)”，散戶
和機構(gòu)投資者之間關(guān)系的“投資者生態(tài)”等。比如，股市中機構(gòu)投資者與散戶之間的關(guān)系就是自然界中大魚和小魚之間的關(guān)系，“食物鏈”非常簡單。要使“大魚”能夠維持正常生存，就應(yīng)該使“小魚”保持足夠多的數(shù)量，否則，“小魚”被吃光，“大魚”也無法生存。
美國股市生態(tài)和我國股市生態(tài)最大的不同在于它們有豐富的“水草”——E市公司紅利，“大魚”不一定要靠吃“小魚”來維持生命，而且可以直接吃豐富的“水草”。而我國上市公司的分紅幾乎可以忽略不計，即使分紅多數(shù)也是圈錢的陷阱，股票分紅對投資者沒有吸引力。也就是說，美國的股市生態(tài)的食物鏈比中國長而復(fù)雜，而我國股市生態(tài)是一個非常脆弱的系統(tǒng)。
我國股市生態(tài)系統(tǒng)的脆弱性、帶來問題的嚴(yán)重性凸顯在各個方面。
多年來，與證券市場深度下調(diào)如影隨形的是，層出不窮的“股市黑幕”和花樣翻新的“金融詭計”時時沖擊著投資者孱弱的信心，證券市場生態(tài)環(huán)境已被逼向“嚴(yán)重失衡”的境地。
上市公司高管頻繁出事是近年來資本市場上一道令人尷尬的風(fēng)景。碩士論文而作為金融生態(tài)的重要組成部分，這又嚴(yán)重地影響著整個金融環(huán)境。不完善的金融生態(tài)孕育了高管們違規(guī)的土壤，于是一個惡性循環(huán)的金融生態(tài)出現(xiàn)在眾人的視野。
銀廣夏等案件又表明，在上市公司“造假流水線”的各個環(huán)節(jié)上，提供信息的金融中介——證券分析師、會計師、律師們都發(fā)生了道德風(fēng)險行為。不光是公司治理出了問題，“公司治理的生態(tài)”(ecologyofcorporategovernance)也出了問題(李曙光．2002)。
股市低迷、道德滑坡、信用危機等現(xiàn)象的出現(xiàn)，與經(jīng)濟快速發(fā)展也極其不協(xié)調(diào)，并已成為阻礙經(jīng)濟發(fā)展的強大因素。市場交易中因信用缺失、經(jīng)濟秩序問題造成的無效成本已占到我國GDP的10％～20％，直接和間接經(jīng)濟損失每年高達(dá)數(shù)千億元。
如同自然界的生態(tài)平衡遭到破壞會導(dǎo)致自然災(zāi)害一樣，股市生態(tài)破壞以后，股災(zāi)的頻率必然增加?，F(xiàn)在，由于生物多樣性的被破壞，我國股市已經(jīng)出現(xiàn)生態(tài)環(huán)境惡化的后果。我國股市在2000年以前的10年間，發(fā)生過一次“危機”時刻和兩次“緊張”時刻。但我國股市在2000年以后的幾年間，已發(fā)生過兩次“危機”時刻和兩次“緊張”時刻。比較而言，我國股市危機的發(fā)生頻率有了明顯提高，股市危機的發(fā)生激烈程度也有了明顯提高。
我國股市的運行安全主要受到兩個方面的嚴(yán)重威脅：一是粗放式、掠奪式股市發(fā)展模式造成股市生態(tài)環(huán)境的全面惡化，正嚴(yán)重威脅我國股市的運行安全；二是我國股市的流動力提供機制正遭致不斷破壞與削弱，同樣已嚴(yán)重威脅我國股市的運行安全。
二、股市生態(tài)失衡成因
中國股市生態(tài)出現(xiàn)嚴(yán)重失衡，原因是多方面的，有制度原因，有文化原因，也有社會背景等方面原因。
首先，中國股市的生存危機是一種復(fù)合危機，是由多種因素組合并且具有多重影響的深層制度危機。正可謂“冰凍三尺非一日之寒”，中國股市的基本制度缺陷在長時期中被忽視、被容忍、被放縱，使得市場中的消極因素日益累積、相互交織，積極因素不斷削弱、相互掣肘，以至于最終演化為危及股市根基的全面生存危機。中國股市已經(jīng)成了沒有自身供求關(guān)系、沒有價格決定基礎(chǔ)、沒有內(nèi)在選擇空間的混亂與無序的市場。
其次，我國信用制度十分薄弱。當(dāng)前，中國人均受教育的程度、職業(yè)道德、社會公德、信譽和風(fēng)氣方面都存在著諸多缺陷。市場經(jīng)濟是法治經(jīng)濟，也是信用經(jīng)濟。信用危機將不可避免地導(dǎo)致市場經(jīng)濟秩序的混亂，影響社會的穩(wěn)定。
信用制度為股市制度之本，一個沒有任何信用的股市就正如吳敬鏈先生所說的連賭場都不如。但是，虛假報表、黑幕交易、價格陷阱、偽裝上市、合同欺詐、假冒偽劣、地方保護等惡劣行為不時動搖著信用的基石。中國證券管理層在一系列基本制度創(chuàng)新上，錯失機遇，在套牢了整個市場的同時也套牢了自己；上市公司的造假、銀行的連環(huán)擔(dān)保、政府官員的尋租、證券公司揮霍挪用保證金等等的全行業(yè)危機交織在一起，使市場的信用基礎(chǔ)已經(jīng)喪失殆盡。這些負(fù)面因素對中國股市產(chǎn)生了前所未有的負(fù)面影響，導(dǎo)致中國股市所賴以生存與發(fā)展的生態(tài)環(huán)境——社會環(huán)境、輿論環(huán)境與心態(tài)環(huán)境——都出現(xiàn)了自股市產(chǎn)生以來從未有過的嚴(yán)峻局面。信用的缺失，破壞了市場經(jīng)濟的基礎(chǔ)，動搖了市場存在與發(fā)展的信心，挫傷了投資者的積極性，侵蝕著社會的公平正義。
再次，我國證券市場連年走低，固然與股權(quán)分置等深層次問題和結(jié)構(gòu)性矛盾遲遲未能妥善解決息息相關(guān)，但市場違法違規(guī)盛行而投資者保護公信力孱弱顯然也是重要原因。大量事實表明，在公司治理失靈、法律失靈、監(jiān)管失靈等現(xiàn)象仍在一定范圍內(nèi)普遍存在的情況下，優(yōu)質(zhì)上市資源和資金資源的外流，更加重了這層隱隴。在此情況下，如果相關(guān)懲戒措施未能對弱勢群體予以特別保護，以使其能夠“與強共舞”，強勢主體也因未受到足夠的約束而拒絕與弱勢群體和平共處，則中小投資者這些“小物種”將因受不到保護而黯然離場，其“生態(tài)滅絕”也會使基金、券商等機構(gòu)這些“大物種”因缺乏“游戲玩伴”而孤獨致死。
此外，我國股市的生態(tài)危機也有深刻的社會背景。一是中國社會正處于社會主義初級階段，國情方面的某些固有矛盾，在民主法治尚不健全的情況下，在社會轉(zhuǎn)型、利益調(diào)整中被放大、激化；二是中國正處在經(jīng)濟社會轉(zhuǎn)型時期，根據(jù)后發(fā)國家的發(fā)展經(jīng)驗，處于這一時期的國家普遍都會遇到因為轉(zhuǎn)型而帶來的各種經(jīng)濟社會矛盾。2003年，我國人均GDP首次突破1000美元，達(dá)到1090美元，2004年人均GDP達(dá)到1269美元，2005年達(dá)1703美元①。根據(jù)國際經(jīng)驗，人均國民生產(chǎn)總值處于1000—3000美元這一時期，也是社會矛盾尖銳化時期、社會問題多發(fā)期、社會最不穩(wěn)定期；從收入差距來看，基尼系數(shù)上升到O．4，就超過了國際警戒線標(biāo)準(zhǔn)，雖然這只是一種可能，但確有不少國家基尼系數(shù)超過0．4
①數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局網(wǎng)站：http：／／www．stats．gov．cn／以后就進入了一個社會不穩(wěn)定期，甚至發(fā)生大的社會動蕩。
許小年有關(guān)中國股市制度建設(shè)“金字塔”的觀點，與股市生態(tài)概念有異曲同工之妙。他認(rèn)為，中國股市缺乏資本文化、法律、監(jiān)管、公司治理機制——四層制度體系的支持，這個體系應(yīng)當(dāng)是一個“正金字塔”；中國的現(xiàn)狀恰是一個“倒金字塔”型制度結(jié)構(gòu)，這樣的資本市場無法發(fā)揮應(yīng)有功能，而且其發(fā)展不具備可持續(xù)性。位于“金字塔”最底層的是資本文化，包括股權(quán)文化和債權(quán)文化，具體表現(xiàn)為社會意識、社會道德和社會風(fēng)氣等對資本市場的支持，這是資本市場賴以存在和發(fā)展的社會基礎(chǔ)；在全社會都接受的和諧的資本文化基礎(chǔ)上，需要一套完善、有效、獨立的法律體系；“金字塔”自下而上的第三個層次，是完善、有效、獨立的監(jiān)管體系；監(jiān)管體系之上，位于制度體系最上端的，是公司治理機制。
公司治理機制是保護投資者利益最直接的制度安排，它的有效性依賴于其他三項制度基礎(chǔ)的堅實程度。在現(xiàn)實經(jīng)濟中，如果資本文化的意識薄弱，法律體系和監(jiān)管體系也不完善，因此，也就很難形成有效的公司治理機制。
在許小年看來，這是一個倒置“金字塔”型的制度結(jié)構(gòu)，而中國資本市場正是在這樣一個制度環(huán)境中運行。結(jié)果是上面的市場規(guī)模越大、公司越多，倒塌的可能性就越大。這樣的資本市場不僅無法發(fā)揮應(yīng)有的功能，而且其發(fā)展不具備可持續(xù)性。
三、股市生態(tài)治理
由于中國股市的生態(tài)危機是一種復(fù)合危機，股市生態(tài)的治理也是一項復(fù)雜的系統(tǒng)工程，需要遠(yuǎn)見、需要決心、需要措施、需要執(zhí)行。
一個重要的前提，是必須牢固樹立和認(rèn)真落實科學(xué)發(fā)展觀，建立一個和諧的證券市場，改變過去政府及上市公司對投資者只講索取，不講回報的常態(tài)，建立起一種彼此共生共榮的環(huán)境，追求共同的利益，即以法制為依歸，構(gòu)建各個利益主體都能得到均衡、和諧保護和發(fā)展的證券市場生態(tài)環(huán)境。
對證券市場的功能也要有正確認(rèn)識。職稱論文《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》(即國九條，2004年2月2日頒布)提出，證券市場要“促進資本形成、優(yōu)化資源配置、促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、完善公司治理機制”，所有這些功能都在實體經(jīng)濟中。一句話，股市要為實體經(jīng)濟服務(wù)，股市不能自我循環(huán)、自成體系。股市發(fā)展得怎么樣，光看指數(shù)、交易量、開戶數(shù)是不行的，最終要看多大程度上促進了實體經(jīng)濟中長期資本的形成，要看在多大的程度上促進了實體經(jīng)濟中的資源優(yōu)化配置，要看在多大的程度上促進了實體經(jīng)濟中的結(jié)構(gòu)調(diào)整，要看在多大的程度上完善了公司治理機制。只有大家形成這樣一個共識，資本市場才可能健康地成長。
同時，要使股市的生態(tài)環(huán)境得到根本改觀，必須做好以下幾點工作：
第一，必須推進股權(quán)分置改革，鞏固股權(quán)分置改革的成果。雖然解決股權(quán)分置不是萬能的，但不解決股權(quán)分置是萬萬不能的；
第二，切實促進上市公司規(guī)范運作、改善公司盈利狀況。這是證券市場健康穩(wěn)定發(fā)展的根本所在；
第三，積極推進證券公司的綜合治理；
第四，科學(xué)發(fā)展機構(gòu)投資者；
第五，完善證券市場的法制建設(shè)，加強政府監(jiān)管力度。
其中，調(diào)整股市結(jié)構(gòu)、改善公司盈利狀況、強化政府監(jiān)管，是所有工作的重中之重，也是健全中
國股市的必由之路，只有三管齊下，才能夠使中國股市走上良性發(fā)展之路。
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論文關(guān)鍵詞：證券；研究機構(gòu)；價值投資；運作方式；研究能力
一、概述
隨著我國證券市場規(guī)模的不斷擴大，市場業(yè)務(wù)機會不斷增加，在這種情形下，誰先抓住證券市場這種周期性業(yè)務(wù)擴張的機會，進行各項創(chuàng)新業(yè)務(wù)的研究工作，誰就可能在激烈的市場競爭中占得先機。目前研究工作已成為證券公司提升業(yè)務(wù)質(zhì)量、業(yè)務(wù)水平和管理水平的重要手段，從而成為保證了其在市場研究方面的準(zhǔn)確性和戰(zhàn)略目標(biāo)實現(xiàn)的重要措施。
二、影響股票價格變動的因素
就目前市場來看，影響股票價格變動的因素很多，但基本上可分為以下三類：市場內(nèi)部因素、基本面因素和政策因素。
市場內(nèi)部因素主要是指市場的供給和需求，即流動資金量和流通股票量的相對比例；基本面因素包括宏觀經(jīng)濟因素和公司內(nèi)部因素，宏觀經(jīng)濟因素主要是能影響市場中股票價格的因素，而公司內(nèi)部因素主要指上市公司的估值和業(yè)績等方面；政策因素是指足以影響股票價格變動的國內(nèi)外重大活動以及政府的政策、措施、法令等重大事件。
由于股票價格受以上多重因素的影響，因此證券研究機構(gòu)在做研究報告時需要綜合考慮以上因素的影響程度，從而對股票價格波動進行預(yù)測。
三、證券研究機構(gòu)的組織構(gòu)架與運作方式
證券研究機構(gòu)是證券機構(gòu)以及整個證券市場的重要組成部分，到目前為止全國接近一半以上的證券機構(gòu)都建立了自己的研究所，也占了整個國內(nèi)合規(guī)的證券咨詢機構(gòu)的一半以上的數(shù)量，這足以看出國內(nèi)證券機構(gòu)對于研究工作的重視程度。
由于研究的側(cè)重點是價值投資的方向，所以對一些做短線投資的投資者的指導(dǎo)意義并不是很大，因此在證券公司的研究工作中，還有一些人員是工作在第一線的和客戶直接面對面的投資顧問，這些人在股票研究方面主要是從技術(shù)分析和市場情緒以及再綜合基本面的角度去研究股票未來的走勢，相比研究所的投資報告更適用于價值投資不同，投資顧問對于股票的研究更依賴于技術(shù)形態(tài)，這些研究更加適合一些做短線投資的投資者。
四、研究機構(gòu)研究案例分析
案例一：2010年7月2日，上漲指數(shù)盤中跌至2319.74點，從前期的高點3478.01開始短短不到一年的時間上證指數(shù)下跌了超過1100點，跌幅達(dá)33.3%。而這之前的2009年滬深股市持續(xù)上漲，盡管8月份出現(xiàn)一次暴跌，但隨后股市又開始回升，到年底的時候，上證指數(shù)又回到3200點。在這種背景下，市場普遍認(rèn)為2010年股市將承接這種升勢繼續(xù)上漲，各大證券研究機構(gòu)普遍認(rèn)為2010年股市的高點應(yīng)在4000點以上，同樣的，多數(shù)機構(gòu)也把2010年上證指數(shù)的震蕩區(qū)間估計在3000點至4300點之間。國聯(lián)證券認(rèn)為2010年A股市場的運行區(qū)間在3100點至4400點，興業(yè)證券研發(fā)中心認(rèn)為，2010年A股將步入正?；M程中的震蕩牛市，上證綜指的波動區(qū)間預(yù)期在3200點至4300點，申萬研究所認(rèn)為，2010年A股將呈現(xiàn)震蕩向上的格局，上證綜指的核心波動區(qū)間為2900點至4200點。
然而每家券商在2009年基于一些宏觀數(shù)據(jù)對2010年的市場判斷都出現(xiàn)了一定的錯誤，各家券商的研究機構(gòu)在2009年對于市場的判斷主要是基于一些宏觀統(tǒng)計數(shù)據(jù)和2009年的市場表現(xiàn)得出的。
從研究機構(gòu)的研究方式來說，主要是基于經(jīng)濟基本面、政策面和市場估值等角度出發(fā)來預(yù)測市場未來的表現(xiàn)?；谏厦娴陌咐齺碚f，2009年末到2010年整個經(jīng)濟基本面和政策面都是利好，所以各家券商一致看好后市，但是在作出研究報告的時候卻忽略了一些問題，比如說，房價上漲過快會使得國家出臺相關(guān)政策抑制房價上漲，這對房地產(chǎn)板塊是直接利空；通貨膨脹率過高會使得國家出臺緊縮性的貨幣政策，而緊縮的貨幣政策會使得市場資金面趨緊；股指期貨的做空機制會讓很多專業(yè)投資者有了雙向受益的機會；新股上市增多和國際版的推出也會使市場資金面趨緊；同時外圍市場呈現(xiàn)二次探底也會對我國的出口造成一定的影響，進而會影響經(jīng)濟基本面。但是眾多的研究機構(gòu)在2009年做出研究報告時，并沒有將這些因素考慮在內(nèi)，更多的卻是關(guān)注了2009年末的經(jīng)濟基本面、政策面和市場走勢來對2010年的市場做出判斷，結(jié)果這些因素的綜合作用卻造成了2010年市場大跌。所以要想準(zhǔn)確的預(yù)測未來市場走勢，就需要考慮所有的相關(guān)因素，在作研究報告的時候我們除了要考慮利好的因素外，更要考慮利空的因素，只有把這些綜合因素都結(jié)合起來才能做出更加貼合市場走勢的預(yù)測。
案例二：2011年年底很多券商預(yù)計2012年中國股票市場將好于2011年股票市場。就上證綜指波動區(qū)間而言，基本預(yù)期在2200點至3000點。其中，國金證券、渤海證券等最高看到3200點，廣發(fā)證券看到3100點，申銀萬國、國泰君安、平安證券等最高看到3000點。中金認(rèn)為，2012年上半年沖至2900點，此后再行回落。
從2012年年初到2012年10月份，上證綜指的最高點為2478.38點，最低點為1999.48點，這與券商研究機構(gòu)在2011年作出的預(yù)測是南轅北轍。
到目前為止，股市市場從2011年到現(xiàn)在波動下跌的主要原因可以歸結(jié)為以下幾點：當(dāng)前我國經(jīng)濟增速下滑，基本面的變化導(dǎo)致了市場的持續(xù)下跌；市場擴容太快造成市場信心不足和資金面緊張；投資者由于市場持續(xù)下跌對目前的股市缺乏信心。券商研究機構(gòu)在作出研究預(yù)測時并沒有充分考慮以上這些因素，而這些因素卻是造成券商對2012年股市市場走勢預(yù)測出錯的主要原因。
以上兩個案例都是從券商對大盤的走勢預(yù)測來分析目前國內(nèi)券商研究機構(gòu)的研究預(yù)測能力，下面將從個股的角度來分析券商研究機構(gòu)的研究預(yù)測能力。
案例三：對于個股預(yù)測方面，2012年8月份某金融網(wǎng)站的榜單顯示，上半年進入榜單的38家券商的周策略平均準(zhǔn)確率僅有28%，相當(dāng)于上半年26周中僅有7周的預(yù)測是準(zhǔn)確的。
根據(jù)相關(guān)資料可以看出，位居第一名的天風(fēng)證券在上半年26周中準(zhǔn)確預(yù)測13次，準(zhǔn)確率為50%；隨后為日信證券、浙商證券和廣州證券，準(zhǔn)確率都為46%；山西證券、太平洋、東海證券預(yù)測的準(zhǔn)確率也在40%以上，而準(zhǔn)確率最差的是民生證券，準(zhǔn)確預(yù)測的次數(shù)僅為2次，準(zhǔn)確率為8%。
與之前的歷史數(shù)據(jù)比較發(fā)現(xiàn)，2012年上半年是券商研究機構(gòu)預(yù)測表現(xiàn)最差的一次：2011年，券商研究機構(gòu)平均準(zhǔn)確率達(dá)到34%，在2011年上半年券商研究機構(gòu)平均準(zhǔn)確率為36%，2010年券商研究機構(gòu)平均準(zhǔn)確率為33%。
綜合各券商研究機構(gòu)對股市的預(yù)測不難發(fā)現(xiàn)，其多數(shù)觀點往往不準(zhǔn)確。同時，歷史數(shù)據(jù)也表明，股票市場最后的結(jié)果往往和券商研究機構(gòu)之前作出的預(yù)測大不相同。
五、結(jié)語
關(guān)鍵詞：證券市場；生態(tài)失衡；治理
中國證券市場已走過十五年的歷程。伴隨著改革開放的推進，證券市場也取得了較大的發(fā)展。截至2005年年底，我國境內(nèi)上市公司達(dá)1381家，證券市場境內(nèi)外累計籌資總額達(dá)18156。8億元①。但是，我國股市在大發(fā)展的同時，股票市場的功能發(fā)揮嚴(yán)重不足，市場長期處于低效率的狀態(tài)，十五年多的發(fā)展過程中出現(xiàn)了許多違法違規(guī)行為，和落后的股市文化相互作用，相互影響，使中國股市陷人了低效率的狀態(tài)中。
現(xiàn)實表明，中國證券市場的許多層次和環(huán)節(jié)都出現(xiàn)了問題和偏離。本文借用生態(tài)學(xué)的概念，把中國證券市場比作一個生態(tài)系統(tǒng)——股市生態(tài)?，F(xiàn)在出現(xiàn)的問題，說明中國股市已經(jīng)發(fā)生了嚴(yán)重的生態(tài)失衡，證券市場生態(tài)的治理fgovernance of ecol0gyfor security market)已到了非進行不可的關(guān)鍵時刻。下面對中國證券市場生態(tài)及其治理進行分析。
一、股市生態(tài)現(xiàn)狀
周小川(2004)等采用“金融生態(tài)”的概念， 來比喻金融運行的外部環(huán)境，它主要包括經(jīng)濟環(huán)境、法制環(huán)境、信用環(huán)境、市場環(huán)境和制度環(huán)境等。金融生態(tài)囊括了企業(yè)誠信、會計準(zhǔn)則、法律制度、征信體系、地方政府按市場規(guī)律辦事等內(nèi)容。盡管隨著市場經(jīng)濟體制的建立和完善，我國的金融生態(tài)已發(fā)生了很大變化。但一些制約金融健康發(fā)展的外部因素尚未得到根本改善，當(dāng)前的金融生態(tài)還存在四方面的主要缺陷：金融市場體系的不完善、法律環(huán)境不完善、社會信用體系滯后、直接或間接的執(zhí)法不力。
證券市場是整個金融體系的重要組成部分，股市生態(tài)也是“金融生態(tài)”的一個重要分系統(tǒng)。股市生態(tài)本身又包括許多分生態(tài)系統(tǒng)和“食物鏈”。這好比是一個大海，有浮游生物，有水草，有小魚、大魚等，它們共同構(gòu)成了一個生態(tài)環(huán)境。在股市生態(tài)系統(tǒng)里，有上市公司的“公司治理生態(tài)”，散戶
和機構(gòu)投資者之間關(guān)系的“投資者生態(tài)”等。比如，股市中機構(gòu)投資者與散戶之間的關(guān)系就是自然界中大魚和小魚之間的關(guān)系，“食物鏈”非常簡單。要使“大魚”能夠維持正常生存，就應(yīng)該使“小魚”保持足夠多的數(shù)量，否則，“小魚”被吃光，“大魚”也無法生存。
美國股市生態(tài)和我國股市生態(tài)最大的不同在于它們有豐富的“水草”—— e市公司紅利，“大魚”不一定要靠吃“小魚”來維持生命，而且可以直接吃豐富的“水草”。而我國上市公司的分紅幾乎可以忽略不計，即使分紅多數(shù)也是圈錢的陷阱，股票分紅對投資者沒有吸引力。也就是說，美國的股市生態(tài)的食物鏈比中國長而復(fù)雜，而我國股市生態(tài)是一個非常脆弱的系統(tǒng)。
我國股市生態(tài)系統(tǒng)的脆弱性、帶來問題的嚴(yán)重性凸顯在各個方面。
多年來，與證券市場深度下調(diào)如影隨形的是，層出不窮的“股市黑幕”和花樣翻新的“金融詭計”時時沖擊著投資者孱弱的信心，證券市場生態(tài)環(huán)境已被逼向“嚴(yán)重失衡”的境地。
上市公司高管頻繁出事是近年來資本市場上一道令人尷尬的風(fēng)景。碩士論文 而作為金融生態(tài)的重要組成部分，這又嚴(yán)重地影響著整個金融環(huán)境。不完善的金融生態(tài)孕育了高管們違規(guī)的土壤，于是一個惡性循環(huán)的金融生態(tài)出現(xiàn)在眾人的視野。
銀廣夏等案件又表明，在上市公司“造假流水線”的各個環(huán)節(jié)上，提供信息的金融中介——證券分析師、會計師、律師們都發(fā)生了道德風(fēng)險行為。不光是公司治理出了問題，“公司治理的生態(tài)”(ecology of corporate governance)也出了問題(李曙光．2002)。
股市低迷、道德滑坡、信用危機等現(xiàn)象的出現(xiàn)，與經(jīng)濟快速發(fā)展也極其不協(xié)調(diào)，并已成為阻礙經(jīng)濟發(fā)展的強大因素。市場交易中因信用缺失、經(jīng)濟秩序問題造成的無效成本已占到我國gdp的10％～ 20％，直接和間接經(jīng)濟損失每年高達(dá)數(shù)千億元。
如同自然界的生態(tài)平衡遭到破壞會導(dǎo)致自然災(zāi)害一樣，股市生態(tài)破壞以后，股災(zāi)的頻率必然增加。現(xiàn)在，由于生物多樣性的被破壞，我國股市已經(jīng)出現(xiàn)生態(tài)環(huán)境惡化的后果。我國股市在2000年以前的10年間，發(fā)生過一次“危機”時刻和兩次“緊張”時刻。但我國股市在2000年以后的幾年間，已發(fā)生過兩次“危機”時刻和兩次“緊張”時刻。比較而言，我國股市危機的發(fā)生頻率有了明顯提高，股市危機的發(fā)生激烈程度也有了明顯提高。
我國股市的運行安全主要受到兩個方面的嚴(yán)重威脅：一是粗放式、掠奪式股市發(fā)展模式造成股市生態(tài)環(huán)境的全面惡化，正嚴(yán)重威脅我國股市的運行安全；二是我國股市的流動力提供機制正遭致不斷破壞與削弱，同樣已嚴(yán)重威脅我國股市的運行安全。
二、股市生態(tài)失衡成因
中國股市生態(tài)出現(xiàn)嚴(yán)重失衡，原因是多方面的，有制度原因，有文化原因，也有社會背景等方面原因。
首先，中國股市的生存危機是一種復(fù)合危機，是由多種因素組合并且具有多重影響的深層制度危機。正可謂“冰凍三尺非一日之寒”，中國股市的基本制度缺陷在長時期中被忽視、被容忍、被放縱，使得市場中的消極因素日益累積、相互交織，積極因素不斷削弱、相互掣肘，以至于最終演化為危及股市根基的全面生存危機。中國股市已經(jīng)成了沒有自身供求關(guān)系、沒有價格決定基礎(chǔ)、沒有內(nèi)在選擇空間的混亂與無序的市場。
其次，我國信用制度十分薄弱。當(dāng)前，中國人均受教育的程度、職業(yè)道德、社會公德、信譽和風(fēng)氣方面都存在著諸多缺陷。市場經(jīng)濟是法治經(jīng)濟，也是信用經(jīng)濟。信用危機將不可避免地導(dǎo)致市場經(jīng)濟秩序的混亂，影響社會的穩(wěn)定。
信用制度為股市制度之本，一個沒有任何信用的股市就正如吳敬鏈先生所說的連賭場都不如。但是，虛假報表、黑幕交易、價格陷阱、偽裝上市、合同欺詐、假冒偽劣、地方保護等惡劣行為不時動搖著信用的基石。中國證券管理層在一系列基本制度創(chuàng)新上，錯失機遇，在套牢了整個市場的同時也套牢了自己；上市公司的造假、銀行的連環(huán)擔(dān)保、政府官員的尋租、證券公司揮霍挪用保證金等等的全行業(yè)危機交織在一起，使市場的信用基礎(chǔ)已經(jīng)喪失殆盡。這些負(fù)面因素對中國股市產(chǎn)生了前所未有的負(fù)面影響，導(dǎo)致中國股市所賴以生存與發(fā)展的生態(tài)環(huán)境——社會環(huán)境、輿論環(huán)境與心態(tài)環(huán)境——都出現(xiàn)了自股市產(chǎn)生以來從未有過的嚴(yán)峻局面。信用的缺失，破壞了市場經(jīng)濟的基礎(chǔ)，動搖了市場存在與發(fā)展的信心，挫傷了投資者的積極性，侵蝕著社會的公平正義。
再次，我國證券市場連年走低，固然與股權(quán)分置等深層次問題和結(jié)構(gòu)性矛盾遲遲未能妥善解決息息相關(guān)，但市場違法違規(guī)盛行而投資者保護公信力孱弱顯然也是重要原因。大量事實表明，在公司治理失靈、法律失靈、監(jiān)管失靈等現(xiàn)象仍在一定范圍內(nèi)普遍存在的情況下，優(yōu)質(zhì)上市資源和資金資源的外流，更加重了這層隱隴。在此情況下，如果相關(guān)懲戒措施未能對弱勢群體予以特別保護，以使其能夠“與強共舞”，強勢主體也因未受到足夠的約束而拒絕與弱勢群體和平共處，則中小投資者這些“小物種”將因受不到保護而黯然離場，其“生態(tài)滅絕”也會使基金、券商等機構(gòu)這些“大物種”因缺乏“游戲玩伴”而孤獨致死。
此外，我國股市的生態(tài)危機也有深刻的社會背景。一是中國社會正處于社會主義初級階段，國情方面的某些固有矛盾，在民主法治尚不健全的情況下，在社會轉(zhuǎn)型、利益調(diào)整中被放大、激化；二是中國正處在經(jīng)濟社會轉(zhuǎn)型時期，根據(jù)后發(fā)國家的發(fā)展經(jīng)驗，處于這一時期的國家普遍都會遇到因為轉(zhuǎn)型而帶來的各種經(jīng)濟社會矛盾。2003年，我國人均gdp首次突破1000美元，達(dá)到1090美元，2004年人均gdp達(dá)到1 269美元，2005年達(dá)1 703美元①。根據(jù)國際經(jīng)驗，人均國民生產(chǎn)總值處于1000—3000美元這一時期，也是社會矛盾尖銳化時期、社會問題多發(fā)期、社會最不穩(wěn)定期；從收入差距來看，基尼系數(shù)上升到o．4，就超過了國際警戒線標(biāo)準(zhǔn)，雖然這只是一種可能，但確有不少國家基尼系數(shù)超過0．4
①數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局網(wǎng)站：http：／／/law/">法律、監(jiān)管、公司治理機制——四層制度體系的支持，這個體系應(yīng)當(dāng)是一個“正金字塔”；中國的現(xiàn)狀恰是一個“倒金字塔”型制度結(jié)構(gòu)，這樣的資本市場無法發(fā)揮應(yīng)有功能，而且其發(fā)展不具備可持續(xù)性。位于“金字塔”最底層的是資本文化，包括股權(quán)文化和債權(quán)文化，具體表現(xiàn)為社會意識、社會道德和社會風(fēng)氣等對資本市場的支持，這是資本市場賴以存在和發(fā)展的社會基礎(chǔ)；在全社會都接受的和諧的資本文化基礎(chǔ)上，需要一套完善、有效、獨立的法律體系；“金字塔”自下而上的第三個層次，是完善、有效、獨立的監(jiān)管體系；監(jiān)管體系之上，位于制度體系最上端的，是公司治理機制。
公司治理機制是保護投資者利益最直接的制度安排，它的有效性依賴于其他三項制度基礎(chǔ)的堅實程度。在現(xiàn)實經(jīng)濟中，如果資本文化的意識薄弱，法律體系和監(jiān)管體系也不完善，因此，也就很難形成有效的公司治理機制。
在許小年看來，這是一個倒置“金字塔”型的制度結(jié)構(gòu)，而中國資本市場正是在這樣一個制度環(huán)境中運行。結(jié)果是上面的市場規(guī)模越大、公司越多，倒塌的可能性就越大。這樣的資本市場不僅無法發(fā)揮應(yīng)有的功能，而且其發(fā)展不具備可持續(xù)性。
三、股市生態(tài)治理
由于中國股市的生態(tài)危機是一種復(fù)合危機，股市生態(tài)的治理也是一項復(fù)雜的系統(tǒng)工程，需要遠(yuǎn)見、需要決心、需要措施、需要執(zhí)行。
一個重要的前提，是必須牢固樹立和認(rèn)真落實科學(xué)發(fā)展觀，建立一個和諧的證券市場，改變過去政府及上市公司對投資者只講索取，不講回報的常態(tài)，建立起一種彼此共生共榮的環(huán)境，追求共同的利益，即以法制為依歸，構(gòu)建各個利益主體都能得到均衡、和諧保護和發(fā)展的證券市場生態(tài)環(huán)境。
對證券市場的功能也要有正確認(rèn)識。職稱論文《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》(即國九條，2004年2月2日頒布)提出，證券市場要“促進資本形成、優(yōu)化資源配置、促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、完善公司治理機制”，所有這些功能都在實體經(jīng)濟中。一句話，股市要為實體經(jīng)濟服務(wù)，股市不能自我循環(huán)、自成體系。股市發(fā)展得怎么樣，光看指數(shù)、交易量、開戶數(shù)是不行的，最終要看多大程度上促進了實體經(jīng)濟中長期資本的形成，要看在多大的程度上促進了實體經(jīng)濟中的資源優(yōu)化配置，要看在多大的程度上促進了實體經(jīng)濟中的結(jié)構(gòu)調(diào)整，要看在多大的程度上完善了公司治理機制。只有大家形成這樣一個共識，資本市場才可能健康地成長。
同時，要使股市的生態(tài)環(huán)境得到根本改觀，必須做好以下幾點工作：
第一，必須推進股權(quán)分置改革，鞏固股權(quán)分置改革的成果。雖然解決股權(quán)分置不是萬能的，但不解決股權(quán)分置是萬萬不能的；
第二，切實促進上市公司規(guī)范運作、改善公司盈利狀況。這是證券市場健康穩(wěn)定發(fā)展的根本所在；
第三，積極推進證券公司的綜合治理；
第四，科學(xué)發(fā)展機構(gòu)投資者；
第五，完善證券市場的法制建設(shè)，加強政府監(jiān)管力度。
其中，調(diào)整股市結(jié)構(gòu)、改善公司盈利狀況、強化政府監(jiān)管，是所有工作的重中之重，也是健全中
國股市的必由之路，只有三管齊下，才能夠使中國股市走上良性發(fā)展之路。
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論文摘要：本文根據(jù)1994—2005年我國股市融資和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有關(guān)經(jīng)濟數(shù)據(jù)，利用協(xié)整理論，從股市融資規(guī)模效應(yīng)視角，對股市融資與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的關(guān)系進行了實證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股市融資不但沒能推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，反而阻礙了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，而出現(xiàn)這種理論和實踐差異的核心原因在于漸進式改革下國家主導(dǎo)型制度變遷對股票市場的定位和制度設(shè)計。
一引言
從1993年開始，上市資源的分配一直采取中央政府按行政條塊切塊下達(dá)上市指標(biāo)和額度，并對申請公開發(fā)行股票企業(yè)的產(chǎn)業(yè)政策進行了規(guī)定，如中國證監(jiān)會《關(guān)于1993年申請公開發(fā)行股票企業(yè)產(chǎn)業(yè)政策問題的通知》明確規(guī)定，鼓勵能源、交通、通訊等基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)企業(yè)，暫不受理金融企業(yè)，控制房地產(chǎn)企業(yè)，商業(yè)企業(yè)則各省不能超過一家；1994年l0月了《上市公司辦理配股申請和信息披露的暫行規(guī)定》，文件除對配股時限、數(shù)量等加以限定外，還強調(diào)配股募集資金的用途必須符合國家的產(chǎn)業(yè)政策；國家計委2002年1月《“十五”期間加快發(fā)展服務(wù)業(yè)若干政策措施的意見》，提出鼓勵符合條件的服務(wù)業(yè)企業(yè)進人資本市場融資；國家經(jīng)貿(mào)委、財政部、科技部和國家稅務(wù)局2002年7月聯(lián)合《國家產(chǎn)業(yè)技術(shù)政策》，支持高新技術(shù)企業(yè)在證券市場融資；國家發(fā)展改革委、國土資源部、商務(wù)部、環(huán)?？偩趾豌y監(jiān)會2003年12月關(guān)于制止鋼鐵、水泥、電解鋁行業(yè)盲目投資的若干意見，《意見》特別指出證監(jiān)會不能核準(zhǔn)含有此類項目公司的首次公開發(fā)行和再融資的申請；2004年1月國務(wù)院簽發(fā)《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，認(rèn)為資本市場發(fā)展有利于國民經(jīng)濟的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和戰(zhàn)略性重組。中國股市中這種特有的上市機制以及各項產(chǎn)業(yè)政策的制定和實施，使股市的資本配置朝著既定的地區(qū)和產(chǎn)業(yè)傾斜。
另外，西方主要工業(yè)化國家的經(jīng)濟發(fā)展史也表明，股票市場的發(fā)展過程往往就是其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高度化的演進過程。比如在1870年至1920年間，西方主要工業(yè)化國家(如美國、英國、德國、法國)的股票市場處于發(fā)展初期階段，其金融資產(chǎn)證券率僅為12％，國民生產(chǎn)總值證券率僅為8％，與此相適應(yīng)，其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)則表現(xiàn)為農(nóng)業(yè)國向工業(yè)國過渡時期的特征——第一產(chǎn)業(yè)的就業(yè)比重高達(dá)50％以上，第二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值比重僅占25％以上，第三產(chǎn)業(yè)極不發(fā)達(dá)；到二十世紀(jì)九十年代，上述國家的股票市場已經(jīng)高度發(fā)達(dá)，這些國家的金融資產(chǎn)證券率已經(jīng)高達(dá)50％以上，國民生產(chǎn)總值證券率也達(dá)到了較高水平，比如美國的國民生產(chǎn)總值證券率高達(dá)l13％，與此同時，這些國家的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也達(dá)到了后工業(yè)化的水平——無論從就業(yè)比重還是從產(chǎn)值比重來看，第一產(chǎn)業(yè)迅速下降，第二產(chǎn)業(yè)略有上升，第三產(chǎn)業(yè)后來居上躍居首位。
綜上所述，無論是我國特有的上市機制，還是西方國家的發(fā)展經(jīng)驗都表明，股市融資具有促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的作用，但是通過對我國股市目前的發(fā)展?fàn)顩r和前人的研究成果進行分析，我們不得不提出一個疑問：我國股市融資對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的這促進作用是否實際存在?為了解答這個問題，本文根據(jù)我國股市融資和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有關(guān)經(jīng)濟數(shù)據(jù)，利用資金流量法和協(xié)整理論，對股市融資與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的關(guān)系進行了實證分析，最后對理論上應(yīng)該而實際上沒有起到促進作用的原因進行了深入探討。
二文獻(xiàn)綜述
關(guān)于股票市場發(fā)展與產(chǎn)業(yè)增長關(guān)系的研究，最早可以追溯到以Levine和Allen等人為代表的新金融發(fā)展理論，但是它只是將資本市場納入研究體系，對于經(jīng)濟增長的研究則始終停留在宏觀數(shù)據(jù)層面，尚沒有導(dǎo)人產(chǎn)業(yè)和企業(yè)層面。Rajan和Zingales(1998)在Levine等人的研究基礎(chǔ)上，將金融發(fā)展理論的研究范圍深入到金融與行業(yè)增長率的層面，并通過41個國家、36個行業(yè)數(shù)據(jù)，從一個國家內(nèi)不同行業(yè)對外源融資的依賴程度考察了金融與行業(yè)成長率的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)金融市場的發(fā)揮降低了外源融資的成本，從而把企業(yè)從內(nèi)源融資的束縛中解放出來。ThorstenBeck和Levine(2002)在Rajah和Zingales的方法基礎(chǔ)上，首先運用跨行業(yè)、跨國家的面板數(shù)據(jù)檢驗金融結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)增長的相關(guān)性，針對銀行主導(dǎo)和資本市場主導(dǎo)兩種金融體系，檢驗嚴(yán)重依賴外部融資的產(chǎn)業(yè)在哪種體系中增長更快，主要評價金融機構(gòu)是否促進資本流向了外部融資依賴性強的產(chǎn)業(yè)。Fisman和Love(2003)引人了行業(yè)增長機會概念，并認(rèn)為導(dǎo)致金融發(fā)展效應(yīng)差異的因素與其說是行業(yè)外部融資依賴度，不如說是行業(yè)增長機會。他們的實證過程表明，在單獨引入金融發(fā)展與增長機會的乘積項或單獨引入金融發(fā)展與外部融資依賴度的乘積項時，其系數(shù)都是顯著的。JefreyWurgler(2000)提出了一個新方法：以資本形成對于盈利能力的敏感性(即彈性)來衡量資本配置效率，并運用包括28個制造業(yè)部門、跨時33年的面板數(shù)據(jù)，對65個國家進行了實證分析和比較研究。
與國外利用多個國家宏觀數(shù)據(jù)研究不同，國內(nèi)研究主要集中在理論研究和以國內(nèi)中觀數(shù)據(jù)為主的實證研究，研究結(jié)論充滿爭議。歸納起來，關(guān)于股票市場與產(chǎn)業(yè)升級的關(guān)系有兩種觀點：第一種觀點認(rèn)為，股市融資有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級，如朱建民和馮登艷(2000)、王軍和王忠(2002)、王蘭軍(2003)、楊德勇和董左卉子(2007)；另一種觀點則認(rèn)為，股市融資與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級弱相關(guān)或不相關(guān)。殷醒民(1997)通過對1996年上海證券交易所上市公司股票的制造業(yè)結(jié)構(gòu)分析發(fā)現(xiàn)上市公司通過資本市場發(fā)行股票來募集資金的實際效果是加劇了制造業(yè)資金的分散化，并且認(rèn)為股票市場與國家的產(chǎn)業(yè)政策基本上沒有聯(lián)系，蔡紅艷和閻慶民(2004)度量了行業(yè)成長性，研究發(fā)現(xiàn)我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中各行業(yè)成長性的此消彼長并未在資本市場中得到體現(xiàn)。
上述研究多以理論研究為主，實證方面的研究主要采取了兩種方法。一種是以徐炳勝(2006)為代表的多元統(tǒng)計方法，他主要通過我國資本市場于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有關(guān)的經(jīng)濟數(shù)據(jù)對股市融資與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的關(guān)系進行了回歸分析。另一種方法是基于JeffreyWurgler(2000)的資本配置效率模型，這個模型的出發(fā)點是以市場作為配置主體，而且該模型因為缺乏理論依據(jù)、關(guān)鍵變量的內(nèi)涵無法做嚴(yán)格界定，而遭到研究者們的質(zhì)疑?；诖?，本文將根據(jù)1994—2005年我國股市融資和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有關(guān)經(jīng)濟數(shù)據(jù)，利用資金流量法和協(xié)整理論，從股市融資規(guī)模效應(yīng)視角，對股市融資與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的關(guān)系進行實證分析。
三股市融資對我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的實證分析
(一)評價指標(biāo)體系選取與數(shù)據(jù)說明
股市融資指標(biāo)：為了克服異方差和誤差項序列相關(guān)，本文采用股票市場各年度籌資額分別與當(dāng)年國民生產(chǎn)總值的比重進行衡量。即：股票融資率SR=股票融資額／GDP。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級指標(biāo)：衡量一國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的程度，可以通過計算和比較不同年代第二產(chǎn)業(yè)增加值／GDP、第三產(chǎn)業(yè)增加值／GDP、(第二產(chǎn)業(yè)增加值+第三產(chǎn)業(yè)增加值)／GDP等指標(biāo)來衡量。本文選取當(dāng)年第二、三產(chǎn)業(yè)增加值的和與當(dāng)年國民生產(chǎn)總值之比進行衡量。即：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化率IR=(第二產(chǎn)業(yè)增加值+第三產(chǎn)業(yè)增加值)／GDP。
產(chǎn)業(yè)績效指標(biāo)：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)理論中的“黑箱理論”即“投入——產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)——產(chǎn)出”，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)在這里實質(zhì)是承擔(dān)一種產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)換器作用，而關(guān)于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級問題研究的核心，同樣是如何促進高效率(績效好)行業(yè)比重的提高和低效率(績效差)行業(yè)比重的下降，從而通過產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整體績效的提高。而產(chǎn)業(yè)績效定義是基于企業(yè)集合體的角度，因此，本文選擇產(chǎn)業(yè)利潤率來評價，但是由于上市公司多數(shù)為各地區(qū)的骨干企業(yè)或者高新技術(shù)企業(yè)，因此在稅收政策方面往往較非上市公司具有明顯的優(yōu)惠優(yōu)勢，所以以稅前凈資產(chǎn)利潤率IP來評價，即：產(chǎn)業(yè)績效指標(biāo)IP=(稅前利潤總額／凈資產(chǎn)X100)。考慮到數(shù)據(jù)的完整性，樣本期間選取1991—2005年。數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局歷年統(tǒng)計年鑒和CCER數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)。
(二)序列平穩(wěn)性檢驗
在實際經(jīng)濟活動中，多數(shù)時間序列都是非平穩(wěn)的，這些序列的矩隨時間而變化，然而某些非平穩(wěn)的經(jīng)濟時間序列的某種線性組合卻可能不隨時間變化，表現(xiàn)出平穩(wěn)性。20世紀(jì)80年代初Engle與Granger提出的協(xié)整理論就是解決非平穩(wěn)時間序列之間協(xié)整關(guān)系的有效方法。但是協(xié)整理論并不是對所有非平穩(wěn)數(shù)據(jù)都能處理，它所解決的是某些單整序列的關(guān)系問題。根據(jù)E—G兩步發(fā)，為防止偽回歸產(chǎn)生，在進行協(xié)整分析前，必須檢驗序列平穩(wěn)性，即序列單整性檢驗。單整性是指，如果一個序列經(jīng)過n階差分后才能平穩(wěn)，則稱此序列為n階單整，記為I(n)。同階單整序列的某種線性組合如果是平穩(wěn)的，稱之為協(xié)整。常用的檢驗方法是ADF法和PP法，本文使用ADF法，采用Eviews5．0計量軟件進行實證分析。
首先，作變量SR、GR、IP時序圖(見圖1)，初步判斷序列平穩(wěn)性，識別變量截距、趨勢特征。從圖1可以看出，各變量可能不平衡，且都有截距項。
然后，采用ADF方法對各變量進行單整檢驗，得到的結(jié)果見表3。從表3可以看出，GR、SR、IP的檢驗統(tǒng)計值大于臨界值，說明它們是非平穩(wěn)序列。而它們的差分序列AGR和ASR以95％的置信度通過檢驗，AIP以90％的置信度通過檢驗，說明AGR、ASR、AIP為平穩(wěn)序列。顯然，可以判定GR、SR、IP各變量都是一階單整的，即I(1)序列。
(三)資本市場融資規(guī)模與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化關(guān)系的協(xié)整檢驗根據(jù)上述單整檢驗結(jié)果，SR、GR和IP這些時間序列雖然自身非平穩(wěn)，但其某種線形組合卻可能平穩(wěn)。如果存在平穩(wěn)的線形組合，這個線形組合則反映了變量之間長期穩(wěn)定的比例關(guān)系，即協(xié)整關(guān)系。以產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化率GR、產(chǎn)業(yè)績效指標(biāo)IP為被解釋變量，資本市場融資率sR為解釋變量，建立計量模型：，其中1、為隨機擾動項，表示GR、IP中sR無法解釋的其他因素，對GR和sR、IP和sR分別進行回歸，得到模型(1)和模型(2)：
從回歸結(jié)果看，模型1的截距項和系數(shù)顯著，R=0．560618，調(diào)整的R=0．516680，F(xiàn)值=12．75923，P值=0．005079；模型2的截距項顯著，而系數(shù)不顯著，其R=0．246154，調(diào)整的R=0．151923，F(xiàn)值=2．612246，P值=0．144704。為了檢驗?zāi)Ｐ?中GR和sR是否協(xié)整，必須進一步對模型的殘差平穩(wěn)性進行檢驗。提取模型1殘差，記為e，對其進行單位根檢驗，結(jié)果見表3。殘差e以95％的置信度通過檢驗，是平穩(wěn)的。說明GR和SR是協(xié)整的，股票市場融資率和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化率具有長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，股票市場融資率每增長1個百分點，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化率降低5．523358個百分點，可見我國股票市場融資對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級不但沒有起到推動作用，反而阻礙了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。
為了進一步確定股票市場融資率和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的長期均衡和短期影響的關(guān)系，建立誤差修正模型(ECM)，誤差修正模型基本形式是由Davison、Hendry、Srba和Yeo于1978年提出的，該模型能解釋因變量的短期波動是如何被決定的，一方面，它受到自變量短期波動的影響，另一方面取決于誤差修正項(ecm)，即回歸模型1的殘差序列e。將ecm滯后一階，建立誤差修正模型如下：
上述修正誤差模型中ecm(一1)系數(shù)為負(fù)，說明在短期內(nèi)或因為政策因素影響，或其他隨機干擾影響，導(dǎo)致股票市場融資率與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化可能偏離均衡值，但這種偏離是暫時的，隨著時間的推移這種偏離將因誤差的修正回到均衡狀態(tài)。
四結(jié)論
