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緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇資產(chǎn)證券化的方式，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
資產(chǎn)證券化，分為廣義的資產(chǎn)證券化和狹義的資產(chǎn)證券化。廣義的資產(chǎn)證券化是指將資產(chǎn)或資產(chǎn)組合以證券資產(chǎn)價值形態(tài)運營的過程和方法，包括現(xiàn)金的資產(chǎn)證券化，實體資產(chǎn)的證券化，信貸資產(chǎn)的證券化和證券資產(chǎn)的證券化。狹義資產(chǎn)證券化一般指信貸資產(chǎn)的證券化，包括住房抵押貸款支持的資產(chǎn)證券化（MBS）和除此之外資產(chǎn)支持的證券化（ABS）。本文主要討論資產(chǎn)支持證券化（ABS）。
二、ABS應(yīng)用于地方政府融資的適應(yīng)性分析
（一）法律法規(guī)的適應(yīng)性分析
資產(chǎn)證券化的各個節(jié)都有可能涉及與法律有關(guān)的問題。從平臺公司資產(chǎn)可轉(zhuǎn)讓性的條件來看，現(xiàn)行法律缺乏必要的轉(zhuǎn)讓前提條件界定，運作不當(dāng)勢必會影響其融資功能和加劇平臺公司的風(fēng)險，所以應(yīng)強(qiáng)化立法對證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓交易予以嚴(yán)格限制。
從SPV（特殊目的載體）的創(chuàng)設(shè)模式來看，其涉及的法律問題將直接關(guān)系到資產(chǎn)證券化應(yīng)用到平臺公司的成敗。因為在整個證券化運作過程中，SPV居于中心地位，其主要功能是通過制度安排將資產(chǎn)證券化的風(fēng)險和發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險進(jìn)行隔離。
但我國現(xiàn)行《信托法》并未對信托資產(chǎn)證券化作出實質(zhì)性規(guī)定，受托人只能對信托財產(chǎn)進(jìn)行處分和管理，發(fā)起人財產(chǎn)和信托財產(chǎn)并未實現(xiàn)徹底的隔離，這樣導(dǎo)致的結(jié)果是擬證券化資產(chǎn)并不能實現(xiàn)“真實銷售”的目的。
（二）金融監(jiān)管的適應(yīng)性分析
資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)時應(yīng)重點關(guān)注地方政府融資平臺公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在初始階段就應(yīng)該通過制度安排限制資產(chǎn)池中現(xiàn)金流不穩(wěn)定的資產(chǎn)。與此同時，還要加強(qiáng)對平臺公司德風(fēng)險和信息不對稱的監(jiān)管，因為一旦平臺公司的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)問題，市場投資者可能采取抵制所有同類資產(chǎn)的方式以維護(hù)自身利益，使得原本低迷的直接融資市場更加缺乏流動性。
信用評級機(jī)構(gòu)的獨立性是保障資產(chǎn)證券化有效性的重要節(jié)，因此，最直接有效的措施是加強(qiáng)對信用評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，從而確立資產(chǎn)證券化監(jiān)管的長效機(jī)制。
鑒于我國的特殊國情和證券化本身的特點，單純依賴市場約束機(jī)制監(jiān)督資產(chǎn)證券化的過程并不具有現(xiàn)實可行性，應(yīng)當(dāng)綜合運用政府監(jiān)管和資本市場監(jiān)管等多種監(jiān)督工具和監(jiān)管手段，以減少平臺公司資產(chǎn)證券化的負(fù)面外部性。
（三）信用增級評級的適應(yīng)性分析
根據(jù)銀監(jiān)會2012年地方政府融資平臺監(jiān)管工作會議的指導(dǎo)思想，重點強(qiáng)調(diào)“政策不變、深化整改、審慎退出、重在增信”的原則，可見地方政府融資平臺的信用是其中的關(guān)鍵性問題，通常涉及信用增級和信用評級。
根據(jù)銀監(jiān)會2005年第3號文件的規(guī)定，信用增級可以采取外部信用增級和內(nèi)部信用增級的方式進(jìn)行。然而，并非所有證券化交易都需要外部增級機(jī)構(gòu)，在某些情形下可采取超額抵押等內(nèi)部增級方法。信用評級是對地方融資平臺公司按時支付本息的收益和風(fēng)險進(jìn)行評價，并適時公布評價結(jié)果。如果發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是債券，發(fā)行機(jī)構(gòu)在發(fā)行前應(yīng)聘請評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評級。評級過程的嚴(yán)謹(jǐn)性和過程性管理關(guān)系到評級本身的質(zhì)量，有鑒于此，可設(shè)立檢查機(jī)構(gòu)對評級使用的模型與方法進(jìn)行定期或不定期的檢查。
（四）投資主體的適應(yīng)性分析
根據(jù)銀監(jiān)會2005年第3號文件的規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)可以在法律法規(guī)和銀監(jiān)會等監(jiān)管機(jī)構(gòu)許可的范圍內(nèi)投資資產(chǎn)支持證券，但在投資前應(yīng)當(dāng)充分了解可能面臨的信用風(fēng)險等各類風(fēng)險，實行內(nèi)部限額管理，對超限額情況制定監(jiān)控和處理程序。從銀監(jiān)會的有關(guān)規(guī)定可以發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)支持證券的投資者主體單一和同質(zhì)化現(xiàn)象嚴(yán)重，系統(tǒng)性風(fēng)險得不到有效釋放。因此，應(yīng)該突破現(xiàn)行機(jī)構(gòu)投資者的范圍限制和擴(kuò)大投資者群體，將社?；稹⑵髽I(yè)年金和保險機(jī)構(gòu)等納入機(jī)構(gòu)投資者的行列。
關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化次貸危機(jī)住房抵押貸款
一、我國信貸資產(chǎn)證券化的簡要回顧
20世紀(jì)70年代以來,資產(chǎn)證券化以其能夠降低發(fā)行主體的融資成本,爭強(qiáng)資產(chǎn)流動性,提高資本市場的配置效率和滿足投資者的特殊需求等優(yōu)勢,在世界各國很快得以實施和普及。資產(chǎn)證券化以住房抵押貸款證券化為源頭。住房抵押貸款在以美國為首的西方發(fā)達(dá)國家發(fā)展迅速。它深刻改變了美國等許多國家金融業(yè)的發(fā)展歷程,引發(fā)出一系列的制度創(chuàng)新、市場創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新。近幾年來,住房抵押貸款的證券化也備受我國學(xué)者和業(yè)內(nèi)人士的廣泛關(guān)注,成為一項在我國呼之欲出的金融創(chuàng)新。
資產(chǎn)支持證券目前在我國金融市場上屬于創(chuàng)新產(chǎn)品,在銀行間市場僅有短短兩年多發(fā)展歷史。2005年12月15日,中國建設(shè)銀行推出國內(nèi)首單個人住房抵押貸款證券化產(chǎn)品(MBS)“建元2005-1個人住房抵押貸款支持證券”。建行選擇其上海、江蘇和福建三家一級分行作為本次項目的試點分行,從這三家分行選出了15000余筆、金額總計約30億元的個人住房抵押貸款組成資產(chǎn)池。據(jù)信,進(jìn)入資產(chǎn)池的個人住房抵押貸款均為建行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。在目前階段,該產(chǎn)品只在全國銀行間債券市場交易,個人投資者尚不能參與。
在目前的條件下,推行住房抵押貸款證券化的緊迫性卻并不是十分強(qiáng)烈和突出從住房貸款規(guī)?？?中國房地產(chǎn)市場剛發(fā)展不到十年,其個人住房按揭貸款余額就達(dá)到2.6萬多億元,加以公積金住房貸款4000多億元,已經(jīng)超過了3萬億元。美國的住房按揭市場發(fā)展50多年,其住房貸款余額也不過在3萬億左右?，F(xiàn)在國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)面臨的還不是流動性不足的問題,也不是住房抵押貸款資金短缺的問題。只有在流動性成為問題時,才有進(jìn)行證券化的迫切要求。在切實防范風(fēng)險的前提下,市場需要多少個人住房貸款就發(fā)放多少,貸款規(guī)模不受限制,保證資金的充足供應(yīng)。這說明,金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)在缺乏的不是資金,而是好的貸款項目,流動性壓力對許多銀行而言都還不夠大,金融機(jī)構(gòu)對于住房抵押貸款證券化還沒有迫切的要求。
二、美國住房金融體系的經(jīng)驗借鑒
美國住房金融市場持續(xù)發(fā)展不斷完善的歷史,通過金融創(chuàng)新和體制改革擺脫經(jīng)濟(jì)波動和危機(jī)影響實現(xiàn)平穩(wěn)過渡,令住房金融體系服務(wù)于公共住房政策目標(biāo),以及應(yīng)對當(dāng)前次貸危機(jī)等方面的經(jīng)驗,對于發(fā)展我國的住房政策和住房金融體系有著重要的參考價值。有5個方面的經(jīng)驗尤其值得借鑒。
(一)政府主導(dǎo)的抵押貸款保險和擔(dān)保機(jī)制
美國住房抵押貸款保險覆蓋了包括一級市場和二級市場在內(nèi)的整個住房金融市場。在私營保險機(jī)構(gòu)以外,體現(xiàn)政府職能的保險機(jī)構(gòu)在兩級市場上發(fā)揮了極大的保障和促進(jìn)作用。聯(lián)邦住房管理局和退伍軍人管理局在一級市場上發(fā)揮擔(dān)保職能,目標(biāo)是為中低收人家庭提供貸款擔(dān)保,從而幫助他們實現(xiàn)住房夢;二級市場上,政府全國抵押協(xié)會在參與抵押貸款證券化的過程中,充分起到了“政府擔(dān)?！弊饔?聯(lián)邦全國抵押協(xié)會、聯(lián)邦住房貸款抵押公司雖然不做直接擔(dān)保,但因其屬于政府支持企業(yè),仍可以體現(xiàn)政府信譽,同樣可以達(dá)到“政府擔(dān)?！钡男Ч?從而最大力度地保障二級市場的繁榮。
(二)二級市場業(yè)務(wù)高度集中且由兩大政府支持企業(yè)為主導(dǎo)
美國商業(yè)銀行數(shù)量龐大,儲蓄機(jī)構(gòu)也較為分散,客觀上造成了一級市場高度分散的局面,為了避免在二級市場上出現(xiàn)類似的問題,美國政府組織成立了兩大抵押貸款證券化機(jī)構(gòu)(聯(lián)邦全國抵押協(xié)會和聯(lián)邦住房貸款抵押公司),通過集中各地各種住房抵押貸款來分散風(fēng)險,并提供信用增級,使它們能以很低的利率(比同期美國國債利率略高)在資本市場上籌得資金。二級市場上的這種高度集中安排,一是便于提高它們的信用等級。聯(lián)邦全國抵押協(xié)會和聯(lián)邦住房貸款抵押公司作為政府支持企業(yè),雖然是上市公司,但是具有強(qiáng)烈政府背景,對于投資者從心理或?qū)嵸|(zhì)上都有增強(qiáng)信用的作用。如果二級市場上的證券化機(jī)構(gòu)過多,政府是很難做出這樣的支持的;二是便于監(jiān)管。高度的集中使聯(lián)邦住房企業(yè)監(jiān)管辦公室能很方便的監(jiān)視兩家公司的資本充足率、風(fēng)險敞口等財務(wù)指標(biāo);三是為了達(dá)到規(guī)模效應(yīng),降低證券化的成本,從二級市場上籌得的低成本資金能以極低的加成傳遞到借款人手中。
(三)在住房金融的兩級市場均設(shè)有獨立的政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)
在看到美國住房金融體系高度市場化的同時,也可以發(fā)現(xiàn)美國政府對住房金融一級市場和二級市場嚴(yán)格的監(jiān)管力度。為了達(dá)到有效監(jiān)管兩級市場的目的,美國政府設(shè)立了兩個政府機(jī)構(gòu)(聯(lián)邦住房金融委員會和聯(lián)邦住房企業(yè)監(jiān)管辦公室)分別獨立監(jiān)管一級市場和二級市場。設(shè)立專門的市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)的直接好處在于:有利于明確監(jiān)管目標(biāo)和職責(zé)范圍,有利于執(zhí)行獨立的住房金融政策,有利于與政府公共住房政策有效結(jié)合。
(四)住房金融體系帶有強(qiáng)烈的公共政策目標(biāo)
美國政府一貫以提高住房自有化率,幫助美國人民實現(xiàn)住房夢為己任。聯(lián)邦政府在稅收、金融、法律等多個層面、多個領(lǐng)域中的政策都體現(xiàn)出強(qiáng)烈的公共政策目標(biāo),住房金融體系尤其如此。美國政府通過抵押貸款擔(dān)保、首付款支持、利息補(bǔ)貼等手段,給予中低收入家庭直接的金融扶持。二級市場上的監(jiān)管政策也明顯傾向于低收人群體。例如,美國國會在特許成立聯(lián)邦全國抵押協(xié)會和聯(lián)邦住房貸款抵押公司兩家公司時,都明確規(guī)定了它們具有向美國人民提供更多可支付住房的抵押貸款的公共政策目標(biāo)。為保證目標(biāo)實現(xiàn),美國住房與城市發(fā)展部每隔一定時間都會公布各種定量指標(biāo),如收購的抵押貸款中中低收入家庭的比例等,對兩家政府支持企業(yè)予以考核。這兩家企業(yè)也形成了以實現(xiàn)公共政策目標(biāo)為榮的企業(yè)文化,稱己對于降低美國住房抵押貸款利率、增加自有住房家庭比例做出了的巨大貢獻(xiàn)。
(五)防范一級市場上商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)的非理性擴(kuò)張
美國發(fā)生次貸危機(jī),源頭上是因為對一級市場上的眾多私人金融機(jī)構(gòu)疏于管理,而這些商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)為追逐利益在次貸市場上的非理性擴(kuò)張,又與美國推崇自由經(jīng)濟(jì)密不可分,因此,次貸危機(jī)的爆發(fā)是必然結(jié)果。美國政府通過次貸危機(jī)深刻認(rèn)識到全面監(jiān)管一級市場的重要性,一方面不能放棄抵押貸款市場中任何一個哪怕再小的子市場,另一方面必須從住房金融政策和住房保障政策兩個角度加強(qiáng)對低信用評級人群的關(guān)注。由于我國住房金融市場的發(fā)展歷史很短,公共住房政策并未在住房金融政策和住房金融體系中得到系統(tǒng)、清晰的體現(xiàn),隨著加大住房保障建設(shè)力度越來越成為全社會的共識,建立公共住房金融政策體系、完善公共住房金融政策工具,就成了一項迫切的任務(wù)。從控制住房金融風(fēng)險的角度看,由于我國住房金融市場尚未經(jīng)歷過真正的房地產(chǎn)市場周期或金融危機(jī)的考驗,金融機(jī)構(gòu)普遍存在著輕視房地產(chǎn)金融風(fēng)險的傾向,簡單的從當(dāng)前不良率水平低,就得出住房抵押貸款是銀行優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),進(jìn)而應(yīng)該大力發(fā)展的結(jié)論,而且對發(fā)展住房抵押貸款二級市場也缺乏熱情。實際上,當(dāng)前少數(shù)金融機(jī)構(gòu)為擴(kuò)大住房抵押貸款市場份額而展開的激烈競爭,政府監(jiān)管政策和措施的不完善,缺乏住房抵押貸款二級市場作為信用風(fēng)險和市場風(fēng)險的分散機(jī)制,以及住房價格持續(xù)快速上漲后向下調(diào)整壓力逐步增加等,都警示我們要居安思危。而美國住房金融發(fā)展的經(jīng)驗和教訓(xùn),無疑會給我們提供有益的借鑒。
三、次貸危機(jī)對我國資產(chǎn)證券化進(jìn)程的幾點啟示
(一)控制基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險
資產(chǎn)證券化的設(shè)計初衷是通過增強(qiáng)流動性使原始資產(chǎn)持有人的風(fēng)險管理能力增強(qiáng),但這種風(fēng)險管理不應(yīng)該是單邊行為,應(yīng)避免將風(fēng)險過度轉(zhuǎn)嫁到整個金融市場并對投資者造成重大損失。次貸危機(jī)中,美國銀行業(yè)對次級按揭貸款風(fēng)險的演變負(fù)有重要責(zé)任,過松的放款條件源于貸款公司的利益驅(qū)動并由此導(dǎo)致了風(fēng)險的累積。我國資產(chǎn)證券化進(jìn)程在強(qiáng)調(diào)增強(qiáng)流動性和創(chuàng)新的同時,應(yīng)遵循風(fēng)險管理的基本原則,以原始資產(chǎn)的風(fēng)險可控為基本前提,對可證券化資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)不應(yīng)設(shè)定得過于寬松,從源頭上把握資產(chǎn)質(zhì)量,防止證券化過程中不審慎行為導(dǎo)致的畸形信用擴(kuò)張。
(二)證券化進(jìn)程應(yīng)逐步推進(jìn),試點進(jìn)行
我國資產(chǎn)證券化進(jìn)程正處于發(fā)展初期,目前許多產(chǎn)品都具有證券化的潛力,如果前期做不好,必將對后續(xù)進(jìn)程產(chǎn)生阻礙作用,也不利于金融創(chuàng)新的進(jìn)行。資產(chǎn)證券化不能片面強(qiáng)調(diào)總量和速度,而要權(quán)衡風(fēng)險與收益的關(guān)系。因此,資產(chǎn)證券化要體現(xiàn)階段化的特征,各主體應(yīng)根據(jù)自身業(yè)務(wù)水平及管理能力等情況,循序漸進(jìn)發(fā)展業(yè)務(wù)。前期可限于部分風(fēng)險可控的資產(chǎn);通過完善信托等方式實現(xiàn)資產(chǎn)證券化;將投資主體先限定于相對成熟的機(jī)構(gòu)投資者;對高風(fēng)險的資產(chǎn)選擇以小范圍試點的方式積累經(jīng)驗后再逐步展開等。
(三)完善資產(chǎn)證券化的信息披露和評級制度
加強(qiáng)證券化產(chǎn)品的信息披露,不僅包括與各類金融工具風(fēng)險相關(guān)的描述性信息和數(shù)量信息,還要披露信用風(fēng)險、流動風(fēng)險、市場風(fēng)險等方面的信息提高該類業(yè)務(wù)的透明度;對于證券化衍生產(chǎn)品,僅僅通過表內(nèi)確認(rèn)或者表外披露均不能充分揭示其風(fēng)險,而應(yīng)當(dāng)將兩者結(jié)合;除了要報告衍生工具的財務(wù)信息,還應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)非財務(wù)信息的披露;評級體系建設(shè)要把內(nèi)部評級和外部評級綜合起來考慮,對于復(fù)合結(jié)構(gòu)產(chǎn)品要和傳統(tǒng)證券的評級加以區(qū)分;證券化產(chǎn)品評價的基本標(biāo)準(zhǔn)、依據(jù)與方法要向投資者公開,使投資者能對結(jié)構(gòu)化信貸產(chǎn)品的風(fēng)險進(jìn)行充分評估。
(四)建立證券化過程中的監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制
在我國分業(yè)監(jiān)管模式下推進(jìn)資產(chǎn)證券化進(jìn)程必須及時建立覆蓋多個層面的監(jiān)管模式。當(dāng)前應(yīng)建立完善各監(jiān)管部門之間的協(xié)調(diào)機(jī)制,監(jiān)管的對象應(yīng)包括抵押貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)、信用評級公司、抵押貸款證券發(fā)行商等相關(guān)主體,監(jiān)管的范圍包括基礎(chǔ)資產(chǎn)形成、證券化設(shè)計、產(chǎn)品銷售、流動資金管理等內(nèi)容。在此基礎(chǔ)上,監(jiān)管部門應(yīng)共同制定資產(chǎn)證券化創(chuàng)新產(chǎn)品的監(jiān)管準(zhǔn)則,不斷完善信息共享機(jī)制。
(五)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計充分考慮宏觀經(jīng)濟(jì)背景
只有經(jīng)過完整的經(jīng)濟(jì)周期的檢驗,產(chǎn)品的風(fēng)險才能充分被識別和衡量。次貸危機(jī)爆發(fā)前美國大量的住房貸款在結(jié)構(gòu)設(shè)計方面具有較大的靈活性,但其共同特點就是產(chǎn)品的風(fēng)險暴露是隨著時間的推移而加劇的,早期風(fēng)險容易被掩飾,而到了一定階段當(dāng)支付機(jī)制發(fā)生變化時,潛在的風(fēng)險就被觸發(fā)。因此,在證券化產(chǎn)品的設(shè)計過程中,必須充分考慮宏觀經(jīng)濟(jì)運行的規(guī)律和特點,證券化進(jìn)程中要避免短視和僥幸心理,設(shè)計過程應(yīng)充分考慮宏觀經(jīng)濟(jì)運行中的外部沖擊,根據(jù)當(dāng)前市場投資者的風(fēng)險偏好和承受能力提供相關(guān)產(chǎn)品。
(六)強(qiáng)調(diào)風(fēng)險因素并非保守對待金融產(chǎn)品創(chuàng)新
雖然次貸危機(jī)凸顯了證券化過程中的諸多風(fēng)險,但客觀來看,資產(chǎn)證券化整體仍是一種有效率的產(chǎn)品創(chuàng)新模式,對完善我國金融市場和融資結(jié)構(gòu)具有重要意義。強(qiáng)調(diào)風(fēng)險因素并非保守對待金融產(chǎn)品創(chuàng)新,當(dāng)前我國應(yīng)積極借鑒國際經(jīng)驗,由政府主導(dǎo),以專項立法推動資產(chǎn)證券化的發(fā)展,加強(qiáng)對創(chuàng)新型產(chǎn)品的監(jiān)督和引導(dǎo);在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品創(chuàng)新的同時,要注意防范和化解新的風(fēng)險重構(gòu);通過修改相關(guān)管理制度,逐步優(yōu)化信貸和證券等金融市場創(chuàng)新環(huán)境,使我國資產(chǎn)證券化進(jìn)程在穩(wěn)步推進(jìn)中有效發(fā)揮市場功能。
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中圖分類號：F293.3文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：41-1413（2012）01-0000-01
基金項目：鄭州大學(xué)研究生科學(xué)研究基金項目“房地產(chǎn)證券化模式下的公共租賃住房融資設(shè)計”（批準(zhǔn)號：11R01507）。
摘要：公共租賃房是為解決中低收入住房困難家庭一個產(chǎn)品。公共租賃住房在實踐中面臨的一個關(guān)鍵問題就是資金的制約。本文就是在資產(chǎn)證券化的模式下，設(shè)計和構(gòu)建一個以公共租賃住房投融資平臺為核心的融資模式。
關(guān)鍵詞：公共租賃住房；房地產(chǎn)證券化
前言
在現(xiàn)行的住房保障體系之外，存在著一種被稱之為“夾心層”的人群。這些中低收入住房困難家庭，包括已通過經(jīng)濟(jì)適用房、限價房資格審核，尚在輪候的家庭以及其他住房困難家庭，還有剛畢業(yè)的大學(xué)生和外來務(wù)工人員。公共租賃住房是針對此類“夾心層”人群推出的一種保障性住房品種。截止目前，鄭州市共開工建設(shè)公租房27023套，已建成并交付使用14878套，另外，鄭州市經(jīng)開區(qū)還通過租賃方式籌集了2269套。公共租賃住房在實踐中面臨的一個關(guān)鍵問題就是資金的制約。本文就是在資產(chǎn)證券化的模式下，設(shè)計和構(gòu)建一個以公共租賃住房投融資平臺為核心的融資模式。
一、公共租賃住房融資模式
我國各地的公共租賃房建設(shè)和管理模式各不相同，目前實踐中的公共租賃住房融資模式主要有以下幾種：
（一）以財政劃款為主的融資方式
公共租賃住房由于投入資金量大、回收期長、利潤空間小的局限性使得對社會和企業(yè)的吸引力不如商業(yè)性住房項目，所以各個地方的公共租賃住房項目的資金基本來源于中央政府和地方性政府的財政撥款。但是這種融資模式不利于公共租賃住房項目長期的穩(wěn)定運營。
（二）政府專門機(jī)構(gòu)的融資模式
這種模式的主要特征是建立政府專門機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)公共租賃住房項目的資金籌集，資金不僅僅來源于財政資金，更多的是利用地方政府對此項目的優(yōu)惠政策和信用保障，通過各種形式吸收社會資金和企業(yè)的參與。例如北京市組建了公共租賃住房發(fā)展中心，專門負(fù)責(zé)公共租賃住房的投融資工作，并且積極引導(dǎo)社會資金（包括農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)）參與公共租賃住房的建設(shè)。這屬于市場化的融資渠道，為解決資金瓶頸提供了新的探索。
（三）投融資平臺融資模式
投融資平臺的融資模式是我國基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)中是常見的形式。這種模式通過組建公共租賃住房的投融資平臺，采取多樣的融資方式，廣開籌資渠道。投融資平臺的優(yōu)勢不僅在于發(fā)揮市場化機(jī)制的作用，吸引金融機(jī)構(gòu)參與到公共租賃住房的建設(shè)中來，而且使公共租賃住房項目的建設(shè)和運營更有效率、更加規(guī)范。
房地產(chǎn)證券化的一般機(jī)制
房地產(chǎn)證券化是房地產(chǎn)行業(yè)市場化融資的一種創(chuàng)新，是將房地產(chǎn)投資直接轉(zhuǎn)化成有價證券的一種形式，實質(zhì)上是不同房地產(chǎn)投資者獲得房地產(chǎn)投資收益的一種實現(xiàn)形式。美國所實行的房地產(chǎn)證券化模式對我國房地產(chǎn)證券化的道路有很好的借鑒和知道意義。1968年美國國民抵押協(xié)會首次發(fā)行抵押貸款支持證券（Mortgage―Backed Securities，MBS），標(biāo)志著資產(chǎn)證券化的問世，隨后的四十多年間，MBS發(fā)展迅猛。同時，房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，REITS）也高速發(fā)展。房地產(chǎn)證券化主要以這兩種形式存在和發(fā)展。
（一）房地產(chǎn)抵押貸款
房地產(chǎn)抵押貸款市場可以分為一級抵押貸款市場和二級市場。一級市場是發(fā)放房屋抵押貸款的市場，二級市場是買賣積壓貸款和交易抵押貸款支持證券的市場。二級市場是實現(xiàn)抵押貸款[
]證券化和交易的市場，其參與者包括特殊機(jī)構(gòu)、投資者、信用增級和評級機(jī)構(gòu)、承銷證券的投資銀行、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等一系列的中介機(jī)構(gòu)。一級市場和二級市場相互依存、相互制約。
例如銀行參與的住房抵押貸款。由于住房抵押貸款短存長貸的特點，當(dāng)?shù)盅嘿J款金額達(dá)到銀行資產(chǎn)總額的一定比例（一般經(jīng)驗值20%）時，銀行的流動性風(fēng)險凸顯，可能發(fā)生擠兌的風(fēng)險。這時候通過二級市場為一級市場解決流動性風(fēng)險問題。二級市場發(fā)展完善，則能利用資本市場為一級市場提供源源不斷的流動性。
（二）房地產(chǎn)信托投資基金
房地產(chǎn)投資信托基金（REITS）是房地產(chǎn)權(quán)益證券化的主要形式，它集合各類投資者的資金，建立專門的房地產(chǎn)投資基金，進(jìn)行房地產(chǎn)的投資和運營，并且共同分享投資收益。REITS具有極大的紅利收益和穩(wěn)定的收入流，既為房地產(chǎn)市場提供了足夠的資金，又為投資者提供了新的投資機(jī)會。20世紀(jì)90年代以來，REITS發(fā)展迅猛，數(shù)量和市場價值增長迅速。
基于房地產(chǎn)證券化的公共租賃住房融資設(shè)計
本文在REITS模式的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國公共租賃住房現(xiàn)狀，提出對公共租賃住房融資模式的設(shè)計。
設(shè)立形式
以發(fā)展公共租賃住房為目的的REITS，由于是社會保障住房的一部分，適合以公募形式為主，發(fā)型規(guī)模和期限可根據(jù)標(biāo)的公租房的具體運營安排來確定。發(fā)行的房地產(chǎn)信托投資基金條件成熟后，可上市交易，投資者收益主要來源于公租房租金。
REITS的運行程序
首先，設(shè)立專門機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)公共租賃住房項目的規(guī)劃和推行以及審核租戶資格。專門機(jī)構(gòu)一是要負(fù)責(zé)委托承銷機(jī)構(gòu)在資本市場發(fā)行憑證以籌集公共租賃住房建設(shè)資金；二是要委托開發(fā)商在管理的土地上建設(shè)公租房或者收購適合條件的住房；三要負(fù)責(zé)將建成的公租房委托給物業(yè)公司管理，定期收回租金并回報給收益憑證持有人。
監(jiān)督
對租戶資格認(rèn)定和監(jiān)督，國家已經(jīng)制定了明確的規(guī)則。更重要是對REITs的募集和募集資金的運營監(jiān)督：籌集到的資金交由專業(yè)的資金托管人管理（一般是商業(yè)銀行），同時托管人還可對REITs基金運營進(jìn)行全程的會計監(jiān)督，包括公租房建造和回收租金等。
（四）展望
公共租賃住房是我國保障性住房體系的主要內(nèi)容，通過改革投融資體系，積極調(diào)動各市場主體參與公租房建設(shè)投資，為公共租賃住房找到長期、穩(wěn)定的資金來源是當(dāng)務(wù)之急。
通過REITS模式設(shè)立房地產(chǎn)投資信托基金，這是一條風(fēng)險較低、收益較穩(wěn)定且承擔(dān)社會責(zé)任的有益投資途徑。我們要認(rèn)識到公共租賃住房融資模式的設(shè)計與構(gòu)建是一個系統(tǒng)工程，需要對每一個構(gòu)成要素、運行過程的每個細(xì)節(jié)進(jìn)行全面細(xì)致的考慮。
參考文獻(xiàn)：
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【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化 結(jié)構(gòu)性融資 監(jiān)管 信用評級 金融改革
一、資產(chǎn)證券化定義、發(fā)展及特點
資產(chǎn)證券化是指將缺乏即期流動性，但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金收入流的資產(chǎn)進(jìn)行組合和信用增級，并依托該資產(chǎn)（或資產(chǎn)組合）的未來現(xiàn)金流在金融市場上發(fā)行可以流通的有價證券的結(jié)構(gòu)性融資活動。
美國是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)最早起源的地方，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)距此已經(jīng)有40多年的歷史。中國的資產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)于2002年，但真正受到政府支持是2005年，而后來隨著美國次貸危機(jī)的爆發(fā)而停滯。當(dāng)前中國正處于金融改革的創(chuàng)新時期，未來資產(chǎn)證券化發(fā)展將加速。
目前中國的資產(chǎn)證券化工具主要分兩大類。
（一）信貸資產(chǎn)證券化
由中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會主管，在銀行間市場發(fā)行，基礎(chǔ)資產(chǎn)為銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)。截至2012年底，中國已累計信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品22支，籌資總額達(dá)775.60億元。
（二）企業(yè)資產(chǎn)證券化
由中國證券監(jiān)督管理委員會主管，在交易所市場發(fā)行，基礎(chǔ)資產(chǎn)為企業(yè)所擁有的收益權(quán)及債權(quán)資產(chǎn)。截至目前，中國已累計發(fā)行企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品13支，籌資總額達(dá)325.05億元。
資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新的結(jié)構(gòu)性融資模式，其融資方式也具有靈活、創(chuàng)新的特點，具體的融資特點為：
一是融資的方式具有結(jié)構(gòu)性的特點。首先，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)需要對擬資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)（以下稱“基礎(chǔ)資產(chǎn)”）進(jìn)行一定的分解，按照基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和回報利息率的特點，對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行一定的拆拼和組合，再根據(jù)重新搭配好的資產(chǎn)進(jìn)行定價，確認(rèn)新的風(fēng)險和收益；其次，國有銀行及商業(yè)銀行的中介功能也可以在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中得到分解和組合，從而將單一的貸款回收風(fēng)險轉(zhuǎn)化成為多家中機(jī)構(gòu)共擔(dān)風(fēng)險和獲取回報的活動。
二是融資的方式具有收入導(dǎo)向性的特點。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益高低是決定資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)融資規(guī)模的先決條件，其次，當(dāng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)面向投資和發(fā)行時，投資和也會對基礎(chǔ)資產(chǎn)的穩(wěn)健性、預(yù)期現(xiàn)金流量的規(guī)模及資產(chǎn)的優(yōu)良性進(jìn)行考察，從而決定是否購買。
三是融資方式具有低成本的特點。資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)的融資利率一般低于其他債券類融資業(yè)務(wù)。首先，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)必須經(jīng)過專業(yè)評級機(jī)構(gòu)的評級，并適當(dāng)?shù)牟捎脫?dān)保方式進(jìn)行增級，增強(qiáng)了債券的發(fā)行條件；其次，通過設(shè)定優(yōu)先級及劣后級分級的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方式可以降低投資者的投資風(fēng)險，有效降低資金成本；所以，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)很少折價發(fā)行，且債券發(fā)行支付的傭金費用較發(fā)行其他債券類產(chǎn)品低。
二、中國信貸資產(chǎn)證券化市場發(fā)展
（一）中國的信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展階段
1998年起，金融管理部門和金融機(jī)構(gòu)就開始討論在中國開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的必要性和可能性。
2001年《信托法》頒布實施，為通過設(shè)立特定目的信托（SPV）的方式開展資產(chǎn)證券化提供了法律空間。
2005年3月21日，中國建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行獲得第一批批試點資格，標(biāo)志著中國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的大幕徐徐拉開。12月15日，國家開發(fā)銀行信貸資產(chǎn)支持證券和建設(shè)銀行的個人住房抵押貸款支持證券正式發(fā)行，標(biāo)志著中國信貸資產(chǎn)證券化試點的正式開始。
2007年4月，國務(wù)院擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點，中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行等六家銀行進(jìn)入試點范圍；9月以后，浦發(fā)銀行、工商銀行、興業(yè)銀行等先后發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，標(biāo)志第二批資產(chǎn)證券化試點的正式啟動。
2008年，次貸危機(jī)引起的金融危機(jī)出現(xiàn)，各金融管理部門態(tài)度謹(jǐn)慎。
2009年至2011年底，信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展暫緩，期間未有新的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)產(chǎn)品面市。
2012年5月17日，中國人民銀行，中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會，財政部下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》，暫緩了四年的信貸資產(chǎn)證券化正式重啟，總規(guī)模500億元，2012年9月7日，國開行發(fā)行重啟后首單產(chǎn)品。
（二）項目發(fā)行情況
截至2012年底，信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模合計約872億元，其中2005年至2008年發(fā)行規(guī)模約668億元，2012年重啟后發(fā)行規(guī)模約205億元。
三、中國企業(yè)資產(chǎn)證券化市場發(fā)展
（一）中國企業(yè)資產(chǎn)證券化市場發(fā)展階段回顧
1.2005年8月至2006年8月，第一批試點。2005年8月，“中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費收益計劃”設(shè)立，第一單專項計劃業(yè)務(wù)正式誕生。截至2006年8月末，專項計劃模式的企業(yè)資產(chǎn)證券化共推出9單，募集資金總額達(dá)到260多億元。
2.2006年9月至2009年5月，試點總結(jié)與研討。2006年9月以后，中國證券監(jiān)督管理委員會暫停專項計劃新項目的申報審批，進(jìn)入總結(jié)階段；2009年3月，中國證券監(jiān)督管理委員會組建專門的研究團(tuán)隊研究和制定相關(guān)制度和管理辦法。
3.2009年5月至2012年，第二批試點。2009年5月，中國證券監(jiān)督管理委員會《關(guān)于通報證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點情況的函》，標(biāo)志著企業(yè)資產(chǎn)證券化試點重新啟動。2011年8月5日，遠(yuǎn)東二期專項資產(chǎn)管理計劃完成發(fā)行，成為第二批試點中的第一單項目，總規(guī)模12.79億元。
4.2013年3月至今，試點轉(zhuǎn)規(guī)模化。2013年3月15日，中國證券監(jiān)督管理委員會公布了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)類型、交易業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)、交易業(yè)務(wù)的方式等方面進(jìn)行了重新設(shè)計和定義，進(jìn)一步延伸了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的范疇。
（二）已發(fā)行項目主要情況
1.項目發(fā)行規(guī)模。自2005年8月至今，共有13個企業(yè)資產(chǎn)證券化項目順利發(fā)行，累計融資超過300億元，其中7個專項計劃在深交所協(xié)議交易平臺掛牌轉(zhuǎn)讓。
2.項目發(fā)行特點。行業(yè)分布方面，截至2011年末資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍包括高速公路收費、網(wǎng)絡(luò)租賃、設(shè)備租賃、電力銷售、BT項目、污水處理和股權(quán)轉(zhuǎn)讓等相關(guān)的各種掛應(yīng)收賬款或未來現(xiàn)金流（收益權(quán)），共涉及電信、交通、租賃、電力、市政設(shè)施等5個行業(yè)。其中，電信行業(yè)發(fā)行額占企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品總發(fā)行額的71%，電力、市政設(shè)施、租賃以及交通行業(yè)占比分別為10%、10%、7%和2%。
在期限結(jié)構(gòu)、交易方面，現(xiàn)有的專項資產(chǎn)管理計劃項目存續(xù)期由60天到64個月不等。
四、未來中國資產(chǎn)證券化的發(fā)展及相關(guān)建議
最近十年，中國的實體經(jīng)濟(jì)和虛擬金融獲得了前所未有的發(fā)展，這已經(jīng)為進(jìn)行大規(guī)模的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)打下了良好的市場基礎(chǔ)。從大的角度觀察，中國的市場經(jīng)濟(jì)日趨完善，資本市場基本建立，資本的流動達(dá)到了較高水平；從小的角度看，中國的大中小企業(yè)及銀行已經(jīng)建立了現(xiàn)代企業(yè)制度和法人治理結(jié)構(gòu)，具備進(jìn)行資產(chǎn)證券化的初始條件。另一方面，自從中國加入世貿(mào)組織以來，國內(nèi)的金融市場不斷進(jìn)行改革開放，國內(nèi)資本市場已與國際資本市場實現(xiàn)了對接，這也為中國的資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)開辟了廣闊的空間。
但是，中國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)起步晚，發(fā)展緩慢，各項業(yè)務(wù)的發(fā)展仍處于試點階段，資產(chǎn)證券胡業(yè)務(wù)的發(fā)展還面臨著國內(nèi)政策的各項約束，未來的資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)的道路仍然很長。為了保證未來資本證券化業(yè)務(wù)的蓬勃發(fā)展，政策制定者及資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的參與者仍需要做好以下幾個方面的工作：
（一）持續(xù)推進(jìn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，不斷把資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)做大做強(qiáng)
當(dāng)下的中國仍處在城鎮(zhèn)化的過渡階段，政府仍在加大基礎(chǔ)建設(shè)的投資力度，而基礎(chǔ)建設(shè)需要大量的長期資本金的投入，項目建設(shè)周期長，資金周轉(zhuǎn)緩慢，如果單一依靠政府稅收投入難以保障和滿足；通過將基礎(chǔ)建設(shè)的資產(chǎn)的未來收益打包進(jìn)行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，可以有效的緩解政府融資難的問題，降低銀行的壞賬風(fēng)險，提高資金的周轉(zhuǎn)利用率。
（二）適當(dāng)放松對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的監(jiān)管
根據(jù)國際資本市場上的案例，若一國的政府對資本市場的監(jiān)管較少，則一國的資產(chǎn)證券化市場發(fā)展良好，例如資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)全球排名第一美國。反之，若一國對資本市場監(jiān)管較嚴(yán)，則會阻礙資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展，例如日本。在資產(chǎn)證券化的初期日本層實行嚴(yán)厲的監(jiān)管政策，嚴(yán)重阻礙了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展。
中國的金融監(jiān)管制度一直較為嚴(yán)格，在過去，嚴(yán)格的金融監(jiān)管制度降低了中國金融危機(jī)爆發(fā)的風(fēng)險，所以中國一直未有大型的金融危機(jī)爆發(fā)。但現(xiàn)在，在中國資本市場已與國際資本市場接軌的情況下，嚴(yán)格金融監(jiān)管制度反而限制了中國資本市場，尤其是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展。因此，中國需要進(jìn)行適當(dāng)?shù)慕鹑诟母?，放松對資產(chǎn)證券業(yè)業(yè)務(wù)的監(jiān)管，從而為資本市場的發(fā)展提供廣闊的空間。
（三）不斷優(yōu)化資本市場的同時，進(jìn)一步豐富資產(chǎn)證券化產(chǎn)品種類
在國際市場上，任何與其具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)都可以進(jìn)行資產(chǎn)證券化，而在國內(nèi)，由于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)處于試點階段，資產(chǎn)證券化種類的品種僅僅集中于基建資產(chǎn)及應(yīng)收類賬款等，沒有充分發(fā)掘出更好的投資品種。政府及資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的中介機(jī)構(gòu)應(yīng)大力拓展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的產(chǎn)品種類，實現(xiàn)資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)的多樣性。
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關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化，金融績效；利率市場化
一.資產(chǎn)證券化簡介
1.資產(chǎn)證券化定義
證券化(Securitization)是指金融業(yè)務(wù)中證券業(yè)務(wù)的比重不斷增大，信貸流動的銀行貸款轉(zhuǎn)向可買賣的債務(wù)工具的過程。從形式上講，證券化可分為融資證券化(Financing Securitizaton)和資產(chǎn)證券化(Asset Securitization)兩種。資產(chǎn)證券化(AssetSecumization)是指將缺乏流動性的資產(chǎn)，但能夠產(chǎn)生可預(yù)見現(xiàn)金流量的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為在金融市場上可以自由出售和流通的證券的行為，使其具有流動性。資產(chǎn)證券化有廣義和狹義之分，廣義的資產(chǎn)證券化是指某一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合采取證券資產(chǎn)這一價值形態(tài)的資產(chǎn)運營方式，它包括實體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化和現(xiàn)金資產(chǎn)證券化。狹義的資產(chǎn)證券化是指信貸資產(chǎn)證券化。按照被證券化資產(chǎn)種類的不同信貸資產(chǎn)證券化可分為住房抵押貸款支持的證券化(Mortgage-Backed Securitization.MBS)和資產(chǎn)支持的證券化(Asset-Backed Securitization.ABS)。
2.資產(chǎn)證券化流程
(1)資產(chǎn)證券化流程圖
(2)資產(chǎn)證券化步驟：
①發(fā)起人選擇擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，確定證券化目標(biāo)，通過捆綁組合構(gòu)建資產(chǎn)池；
②設(shè)立特殊目的載體(SPV)，發(fā)起人將資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)移給SPV
③券商進(jìn)行資產(chǎn)支持證券的結(jié)構(gòu)設(shè)計(包括選擇何種信用增級方式)；
④信用增級機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)支持證券進(jìn)行信用增級；
⑤信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評級；
⑥以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐在金融市場上發(fā)行有價證券，將融資款支付給發(fā)起人；
⑦進(jìn)行資產(chǎn)管理，到期還本付息。
二、資產(chǎn)證券化的金融績效
1.資產(chǎn)證券化有利于提高金融結(jié)構(gòu)效率
金融體系的重要作用在于有效配置資源，資產(chǎn)證券化是銀行配置資源與證券配置資源的有機(jī)結(jié)合，通過證券化金融技術(shù)的作用實現(xiàn)貸款債權(quán)這一非證券的證券化，使貸款債權(quán)的空間位置發(fā)生變化。以西方發(fā)達(dá)國家為例，由于資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新產(chǎn)品的迅速發(fā)展，導(dǎo)致傳統(tǒng)信貸機(jī)構(gòu)的角色地位發(fā)生了變化：資產(chǎn)證券化的發(fā)展促進(jìn)銀行等金融中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的拓展，并催生出了許多新興的金融中介機(jī)構(gòu)。金融中介機(jī)構(gòu)可以作為資產(chǎn)證券化過程中的媒介，提供信用擔(dān)保、信用評級、承銷證券等服務(wù)。
2.資產(chǎn)證券化有利于促進(jìn)金融體制創(chuàng)新
資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)促成了金融體制的創(chuàng)新。資產(chǎn)證券化構(gòu)建了“貸款貸款出售再貸款”的新模式，即由商業(yè)銀行等中介機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款，然后再把貸款資產(chǎn)進(jìn)行組合后選擇適當(dāng)時機(jī)出售給從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的投資銀行，投資銀行可以把貸款資產(chǎn)的服務(wù)權(quán)出售給其他的銀行或?qū)ｉT從事貸款服務(wù)的機(jī)構(gòu)，或直接將由貸款資產(chǎn)所支持的資產(chǎn)擔(dān)保證券出售給個人或機(jī)構(gòu)投資者。
由資產(chǎn)證券化所促成的金融體制的創(chuàng)新，由投資銀行、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)、個人和機(jī)構(gòu)投資者與商業(yè)銀行共同承擔(dān)信用風(fēng)險，充分地體現(xiàn)了金融業(yè)內(nèi)部分工協(xié)作的原則，各類機(jī)構(gòu)利用自己的比較優(yōu)勢，在資產(chǎn)證券化過程中富有效率地發(fā)揮自己獨特而不可替代的作用。資產(chǎn)證券化既將傳統(tǒng)的商業(yè)銀行貸款業(yè)務(wù)鏈條延伸，又推動了現(xiàn)資銀行的業(yè)務(wù)創(chuàng)新，使金融工具的內(nèi)容更加完善。
3.資產(chǎn)證券化造成了金融穩(wěn)定和金融不穩(wěn)定
(1)資產(chǎn)證券化帶來的金融穩(wěn)定
資產(chǎn)證券化可以將銀行貸款的各種潛在風(fēng)險轉(zhuǎn)化為證券市場上的風(fēng)險，通過證券二級市場及時地分散給資產(chǎn)擔(dān)保證券的投資者，避免由社會全體成員來承擔(dān)債務(wù)無法償還的風(fēng)險。此外，投資者、中介機(jī)構(gòu)等更多的主體參與到金融資產(chǎn)的盡職調(diào)查、信息披露過程中，將銀行信貸過程中一些隱蔽的風(fēng)險透明化和公開化，這有助于減少和防范暗箱操作，降低金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險。從銀行角度來看，資產(chǎn)證券化有助于解決資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)不相匹配的問題，提高銀行的資本充足率，從而降低銀行的風(fēng)險，提高金融穩(wěn)定性。
此外，資產(chǎn)證券化等信用衍生工具的使用促使銀行信用風(fēng)險在更為多樣化的投資者當(dāng)中分布。這些機(jī)構(gòu)乃至整個銀行體系在信貸沖擊面前的脆弱性減少，有利于加強(qiáng)金融穩(wěn)定。
(2)資產(chǎn)證券化帶來的金融不穩(wěn)定
資產(chǎn)證券化在有效分散風(fēng)險的同時，也帶來了金融體系在某些方面的不穩(wěn)定性。尤其是隨著2007年美國次貸危機(jī)的爆發(fā)，由于資產(chǎn)證券化帶來的金融不穩(wěn)定顯著的呈現(xiàn)出來，主要表現(xiàn)在以下幾方面：
①資產(chǎn)證券化造成金融結(jié)構(gòu)失衡。由于資產(chǎn)證券化的過度發(fā)展，使得金融資產(chǎn)的價格與價值差距逐漸拉大，宏觀金融結(jié)構(gòu)的“倒金字塔”特征突出，金融資產(chǎn)與實體經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重脫離。資產(chǎn)證券化的發(fā)展使得一些原來流動性較差的金融資產(chǎn)進(jìn)入二級市場，流動性增強(qiáng)，使得二級市場上金融資產(chǎn)過剩。過剩的金融資產(chǎn)一方面涌入房地產(chǎn)等市場，造成房地產(chǎn)價格上漲和通貨膨脹，另一方面，流動性較強(qiáng)的金融資產(chǎn)在金融市場內(nèi)部循環(huán)，引發(fā)資產(chǎn)價格泡沫，增加了金融市場的不穩(wěn)定。
②資產(chǎn)證券化造成金融風(fēng)險的傳遞和擴(kuò)張。資產(chǎn)證券化過程的過度細(xì)分造成市場參與者之間的信息不對稱和利益沖突加劇，導(dǎo)致資產(chǎn)市場的信用風(fēng)險和道德風(fēng)險通過資產(chǎn)證券化擴(kuò)散到衍生品市場，影響到借款人、貸款機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)、個人投資者和監(jiān)管部門，形成系統(tǒng)性風(fēng)險，造成資產(chǎn)市場和衍生品市場的雙重危機(jī)。
④資產(chǎn)證券化為銀行提供資本套利空間。資產(chǎn)證券化使得銀行的風(fēng)險更加隱蔽，金融監(jiān)管的復(fù)雜程度和困難程度提高，為銀行提供了資本套利空間。銀行為了追逐高額利潤，會在各類金融資產(chǎn)中選擇保留實際風(fēng)險較高的金融資產(chǎn)，而將實際風(fēng)險較低的金融資產(chǎn)實行證券化，使其脫離資產(chǎn)負(fù)債表。銀行會為了利益最大化而追逐風(fēng)險，增加了金融體系的不穩(wěn)定性。
三、我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀與問題
我國的資產(chǎn)證券化始于20世紀(jì)90年代。目前，我國的資產(chǎn)證券化有兩種形式：一種是企業(yè)資產(chǎn)證券化(也叫專項資產(chǎn)證券化)和銀行信貸資產(chǎn)證券化(即狹義的資產(chǎn)證券化)。我國的資產(chǎn)證券化的存在以下幾方面的問題：
1.資產(chǎn)證券化在銀行間市場與證券市場之間未成為統(tǒng)一市場
受分業(yè)監(jiān)管體制的限制，銀行信貸資產(chǎn)證券化與企業(yè)資產(chǎn)證券化分別由不同的監(jiān)管部門進(jìn)行審批，適用不同的監(jiān)管規(guī)則，因此仍各自隔離，在不同的交易場所上市流通。這樣造成企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品與銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并不在統(tǒng)一的市場上交易的局面。這樣使每個市場所面對的投資者結(jié)構(gòu)單一，數(shù)量有限；’從監(jiān)管上看，證監(jiān)會對企業(yè)的會計和法律界定不夠明確，而銀監(jiān)會對證券化產(chǎn)品審批手續(xù)復(fù)雜，節(jié)奏緩慢。
2.有效需求不足制約我國資產(chǎn)證券化發(fā)展
如同眾多融資方式一樣，資產(chǎn)證券化作為一種形式多樣，操作靈活的融資方式，需要穩(wěn)定的資金來源或資金供給，也就是需要比較穩(wěn)定的對于資產(chǎn)證券的需求，即證券投資者。而在我國，由于各種政策的限制，以及發(fā)展的廣度和深度還不夠，目前投資者主要是基金公司、財務(wù)公司、集合理財產(chǎn)品等機(jī)構(gòu)投資者和少數(shù)個人投資者，存在著有效需求不足的問題，使得資金流得不到有效保障。
3.我國資產(chǎn)證券化中介服務(wù)存在缺陷
資產(chǎn)證券化過程中涉及多方參與主體，其中券商、會計師事務(wù)所、評級機(jī)構(gòu)等各方中介發(fā)揮著及其重要的作用。各中介服務(wù)主體的專業(yè)化水平高低和信譽程度影響著證券化產(chǎn)品被投資者認(rèn)可的程度。根據(jù)《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》等法律法規(guī)的要求，資產(chǎn)支持證券需進(jìn)行信用增級和強(qiáng)制信用評級，但是國內(nèi)信用增級機(jī)構(gòu)和信用評級機(jī)構(gòu)普遍規(guī)模不大，增級和評級標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，其權(quán)威性存在較大質(zhì)疑，投資者難以依此作為投資依據(jù)。
4.市場流動性不足
我國資產(chǎn)支持證券由于資產(chǎn)支持證券的期限長、不確定性大，以及投資主體結(jié)構(gòu)單一等原因，市場上資產(chǎn)支持證券交易不活躍，甚至出現(xiàn)了有行無市的局面。
此外，在國內(nèi)市場上，以高信用等級的證券投資者為主，而低信用等級的投資者非常少。當(dāng)證券發(fā)行額度較大時，只有高信用等級的資產(chǎn)支持證券才能順利發(fā)行，而信用等級較低的證券存在發(fā)行失敗的風(fēng)險，例如在2008年，由于證券化發(fā)行收入金額未能達(dá)到最低標(biāo)準(zhǔn)，國開行資產(chǎn)支持證券的發(fā)行以失敗告終。
四、政策建議
1.加強(qiáng)資產(chǎn)證券化的法制體系建設(shè)
構(gòu)建資產(chǎn)證券化所需的法律體系，除了目前的《證券法》、Ⅸ信托法》等之外，還應(yīng)出臺更有針對性專門法，建立統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化的法律體系，確立統(tǒng)一的證券發(fā)行、上市和交易規(guī)則。在專門法中，對SPV的法律地位、性質(zhì)、發(fā)行與流通程序以及會計、評級、披露等內(nèi)容做出明確規(guī)定，使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有法可依、有章可循、規(guī)范運作。
2.規(guī)范發(fā)展金融中介機(jī)構(gòu)
我國有必要建立一個完整的資產(chǎn)評估標(biāo)準(zhǔn)體系。在建立的過程中，可以借鑒國外資信評級業(yè)先進(jìn)的評定方法和理念的基礎(chǔ)上，根據(jù)具體情況不斷改進(jìn)自己的評級方法，著重培養(yǎng)幾家在國內(nèi)外具有一定權(quán)威性和影響力的信用評級機(jī)構(gòu)。在大力建設(shè)資信評級機(jī)構(gòu)的過程中，我國也要加強(qiáng)對評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。
3.逐漸擴(kuò)大投資者范圍
資產(chǎn)證券化作為一種融資方式，需要機(jī)構(gòu)投資者成為市場的參與主體。我國目前因為制度上的原因，部分機(jī)構(gòu)投資者在參與資本證券化時仍然受到一定限制。為了促進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展，應(yīng)在強(qiáng)化監(jiān)管的前提下，適當(dāng)放寬機(jī)構(gòu)投資者的市場準(zhǔn)入要求，逐步允許養(yǎng)老基金、醫(yī)療基金等社會資金進(jìn)入資產(chǎn)證券化市場，支持和培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者成為市場的投資主體。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 spv 獨立性 風(fēng)險隔離
資產(chǎn)證券化的概念至今沒有立法機(jī)構(gòu)在法律法規(guī)中正式確定下來，學(xué)者們對什么是資產(chǎn)證券化有各自不同的看法。許多學(xué)者對資產(chǎn)證券化基本概念的界定和表述卻相去甚遠(yuǎn)。
資產(chǎn)證券化的概念
美國學(xué)者thomas albrecht認(rèn)為，資產(chǎn)證券化即為由發(fā)起人將金融資產(chǎn)進(jìn)行匯集和分離并將其現(xiàn)金流重新包裝成具有流動性的證券，使其能在資本市場上順利出售和轉(zhuǎn)讓的過程。
美國學(xué)者shenker認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是指股權(quán)或債權(quán)憑證的出售，該股權(quán)或債權(quán)憑證代表了一種獨立的、有收入流的財產(chǎn)或財產(chǎn)集合中的所有權(quán)益，這種交易被架構(gòu)為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財產(chǎn)時的風(fēng)險，以及確保這些財產(chǎn)更加市場化,從而比僅僅擁有這些基本財產(chǎn)的所有權(quán)利益或債權(quán)有更多的流動性。
有學(xué)者認(rèn)為，資產(chǎn)證券化可以理解為這樣一個過程：原始權(quán)益人（發(fā)起人）把其持有的不能短期變現(xiàn)但可以產(chǎn)生穩(wěn)定的可預(yù)期收益的金錢債權(quán),作為擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，并轉(zhuǎn)移給專為實現(xiàn)證券化目的而設(shè)立的特設(shè)目的機(jī)構(gòu)，即special purpose vehicle（以下簡稱spv），spv將取得的單項或多筆基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行重組和信用升級后，再以此為擔(dān)保發(fā)行資產(chǎn)支持證券，并以該基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益作為保證支付證券的本息。
另有學(xué)者認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是指在資本市場上處置未來一定期限的預(yù)期收入，將其證券化，由投資者來購買，并通過獨特的風(fēng)險隔離機(jī)制來保障投資者的利益。
一個準(zhǔn)確、完整的資產(chǎn)證券化的定義首先要明確其基礎(chǔ)性權(quán)利證券化的實質(zhì)，其次要說明其機(jī)制是通過轉(zhuǎn)換或者衍生方式實現(xiàn)創(chuàng)始人和其特定資產(chǎn)的風(fēng)險隔離和信用增強(qiáng)，進(jìn)而實現(xiàn)特定資產(chǎn)的證券化。筆者贊同以下觀點，資產(chǎn)證券化是將金融資產(chǎn)進(jìn)行證券化的過程，具體指發(fā)起人將能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)出售給spv,spv憑借信用增級（credit hancement)，以該資產(chǎn)為基礎(chǔ)向投資者發(fā)行證券,以此獲得的現(xiàn)金支付發(fā)起人，以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流向投資者支付本息。
我國完善資產(chǎn)證券化制度的必要性
資產(chǎn)證券化制度自上世紀(jì)70年代肇始于美國以來，很快風(fēng)靡全球，成為國際資本市場廣為流傳的融資方式。資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)70年代以來最重要的金融創(chuàng)新之一，它通過巧妙的設(shè)計，將流動性差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為流動性強(qiáng)的債券，促進(jìn)資產(chǎn)的流動性，分散金融經(jīng)營風(fēng)險，改善金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債管理。
目前，我國資本市場發(fā)育不完善，融資渠道比較狹窄，許多優(yōu)質(zhì)的項目由于資金短缺的原因而無法順利開展，同時由于我國經(jīng)濟(jì)體制的僵化，銀行肩負(fù)了太多的政府職能，負(fù)擔(dān)了大量的不良資產(chǎn)。通過資產(chǎn)證券化，資產(chǎn)的所有者把資產(chǎn)出售給特定機(jī)構(gòu)spv，然后由spv以資產(chǎn)作擔(dān)保，向投資者發(fā)行各類可以流通的證券，從而迅速收回資產(chǎn)占用的本金，從而也就達(dá)到了化解不良資產(chǎn)效用，同時也降低了發(fā)起人破產(chǎn)的風(fēng)險。此外，根據(jù)破產(chǎn)隔離理論，發(fā)起人以真實出售的方式轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)，發(fā)起人與spv保持獨立和spv不能進(jìn)入破產(chǎn)程序，發(fā)起人在破產(chǎn)時發(fā)起人及其債權(quán)人對證券化的資產(chǎn)不具有追索權(quán)，實現(xiàn)了消除發(fā)起人破產(chǎn)的影響。在spv發(fā)行證券融資的過程中，對投資者的本息都不會受到發(fā)起人破產(chǎn)的影響，降低了投資者的信用風(fēng)險。因此，從當(dāng)前我國的國情來看，亟待建立完善的資產(chǎn)證券化制度。完善的資產(chǎn)證券化制度既有利于解決當(dāng)前資產(chǎn)市場的眾多問題，也有利于我國經(jīng)濟(jì)制度的長遠(yuǎn)發(fā)展。
spv的獨立性與風(fēng)險隔離機(jī)制
設(shè)立資產(chǎn)證券化主要環(huán)節(jié)在于風(fēng)險隔離，而資產(chǎn)證券化法律關(guān)系中，特設(shè)目的機(jī)構(gòu)即spv處于核心地位。因此構(gòu)建一個完善的特設(shè)目的機(jī)構(gòu)是極其重要的。spv的設(shè)立是為了實現(xiàn)證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離，使得資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流仍將按證券化交易契約的規(guī)定支付，從而保護(hù)資產(chǎn)證券投資者的利益。
spv的構(gòu)建必須具有獨立性。在發(fā)起人破產(chǎn)的特定情況下，當(dāng)spv不具備充分的獨立性時，破產(chǎn)管理人可以否定spv的法人資格，將證券化資產(chǎn)作為發(fā)起人的資產(chǎn)列入破產(chǎn)財產(chǎn)，這時就要求spv的構(gòu)建必須完全獨立。作為獨立的法律主體，設(shè)立自己的董事會和章程，在資產(chǎn)、人員、管理、會計處理上完全獨立于發(fā)起人、服務(wù)商等，不受這些主體破產(chǎn)與經(jīng)營風(fēng)險的影響，并避免其關(guān)聯(lián)性操縱。spv是一個資產(chǎn)證券化為業(yè)務(wù)的獨立主體，以一種平等、專業(yè)的身份參與到資產(chǎn)證券化中來，成為一個發(fā)起人和投資者的中介。spv的設(shè)立是為了實現(xiàn)資產(chǎn)證券化融資，而非以營利為目的。在具體運行過程中，應(yīng)嚴(yán)格限定業(yè)務(wù)范圍，只能從事資產(chǎn)證券化融資方面的業(yè)務(wù)，從而消除spv破產(chǎn)的風(fēng)險。
（一）spv的設(shè)立方式與風(fēng)險隔離
spv的設(shè)立方式主要有發(fā)起人設(shè)立方式以及獨立于發(fā)起人的第三方設(shè)立的方式。在實踐中，按照發(fā)起人設(shè)立方式設(shè)立的spv往往是發(fā)起人的全資子公司。這種情況下的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的真實性易受置疑，因此在發(fā)起人破產(chǎn)時，法院就會重新確認(rèn)資產(chǎn)的歸屬性。在英美國家，法院可能使用揭開公司面紗制度實行實質(zhì)合并，否認(rèn)spv人格，否認(rèn)證券化資產(chǎn)的獨立性，將資產(chǎn)納入破產(chǎn)程序之中，資產(chǎn)證券化的風(fēng)險隔離目的因此也歸于失敗。我國法律也已認(rèn)可這種揭開公司面紗制度實行實質(zhì)合并的方式，那么經(jīng)資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)就面臨著發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險，直接影響到投資者的利益，spv的風(fēng)險隔離目的亦歸于失敗。相對而言，在發(fā)起人破產(chǎn)的情況下，由獨立于發(fā)起人的第三方設(shè)立的spv，顯然不會面臨這種情況。在獨立于發(fā)起人的第三方設(shè)立的spv，法院無法使用揭開公司面紗制度實行實質(zhì)合并。獨立于發(fā)起人的第三方設(shè)立的spv極大的提高了風(fēng)險隔離度，符合了資產(chǎn)證券化的風(fēng)險隔離目的。
（二）資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式與風(fēng)險隔離
傳統(tǒng)企業(yè)證券化中，企業(yè)以整體信用為擔(dān)保，資產(chǎn)證券化則是將某部分特定的資產(chǎn)“剝離”出來，以實現(xiàn)和企業(yè)整體信用的風(fēng)險隔離。所以，資產(chǎn)證券化的主要環(huán)節(jié)在于如何實現(xiàn)資產(chǎn)的特定化以及實現(xiàn)不同程度的風(fēng)險隔離。在實踐中，關(guān)于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移主要存在信托方式和“真實出售”兩種方式。
1.信托方式。在英美國家的信托方式下，發(fā)起人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給spv，二者之間成立信托關(guān)系。受托人spv持有、經(jīng)營和管理作為證券化標(biāo)的資產(chǎn)的債權(quán)。轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)的所有權(quán)就屬于spv，發(fā)起人的債權(quán)人就不能對此特定資產(chǎn)主張權(quán)利，從而實現(xiàn)了證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離的要求。
但是在大陸法系“一物一權(quán)”的影響下，我國目前的《信托法》關(guān)于信托的規(guī)定是：委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為?；诖艘?guī)定，受托人并不對受托財產(chǎn)擁有法定所有權(quán)。在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移之后，如果發(fā)起人仍擁有資產(chǎn)的所有權(quán)，證券化的資產(chǎn)仍可以成為發(fā)起人的破產(chǎn)財產(chǎn)，也就是說資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)并沒有實現(xiàn)風(fēng)險隔離，同時投資人的利益因此會受到破產(chǎn)風(fēng)險的不良影響。這種不能實現(xiàn)風(fēng)險隔離的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式顯然是一種失敗的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式。
此外，根據(jù)《中華人民共和國信托法釋義》，作為信托標(biāo)的的財產(chǎn)應(yīng)當(dāng)是積極財產(chǎn)，包含債務(wù)的財產(chǎn)，不能作為信托財產(chǎn)。由于債權(quán)權(quán)利最終的實現(xiàn)本身就存在不確定性和消極性（如債權(quán)人違約、逾期行使權(quán)利受到債務(wù)人的抗辯等），所以債權(quán)作為信托財產(chǎn)似乎不符合信托財產(chǎn)的要求。因此，目前在我國資產(chǎn)證券化的法律關(guān)系中如采用信托方式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，與相關(guān)法律制度存在沖突，存在著法律缺失。同時spv也難以發(fā)揮風(fēng)險隔離的作用，這樣的資產(chǎn)證券化是不成功的資產(chǎn)證券化。
2.“真實出售”方式。美國傾向于采用“真實出售”的方式，歐洲國家在資產(chǎn)證券化的初期通常采用從屬參與模式，現(xiàn)在也越來越多的采用“真實出售”模式。一種法律制度是否行之有效，要考察它的法律環(huán)境。
筆者認(rèn)為，當(dāng)前我國的法律制度環(huán)境之下，應(yīng)采用“真實出售”的方式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)。資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征即為通過“真實出售”構(gòu)建風(fēng)險隔離機(jī)制。通過“真實出售”，spv對基礎(chǔ)資產(chǎn)享有了完全的法律上的所有權(quán)，避免了實踐中發(fā)起人破產(chǎn)之后法院對證券化資產(chǎn)歸屬的重新確認(rèn)。
從發(fā)起人的角度看，在“真實出售”的方式下，spv與發(fā)起人之間的法律關(guān)系應(yīng)為買賣合同關(guān)系。spv通過資產(chǎn)的證券化獲得的價款支付給發(fā)起人，從而獲得資產(chǎn)的所有權(quán)。發(fā)起人在取得價款之后喪失了資產(chǎn)的所有權(quán)。資產(chǎn)不由發(fā)起人占有和管理，發(fā)起人可以資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負(fù)債表以外，該資產(chǎn)不進(jìn)入破產(chǎn)程序，使自己不再受基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險和投資者追索權(quán)的影響。從投資者角度來看，“真實出售”方式將證券化的資產(chǎn)置于發(fā)起人的破產(chǎn)財產(chǎn)之外，保證了證券化的資產(chǎn)不受發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險的影響，從而在發(fā)起人破產(chǎn)時不會影響到自身利益，這對投資者至關(guān)重要。發(fā)起人進(jìn)行資產(chǎn)證券化，就是要實現(xiàn)特定財產(chǎn)的隔離，達(dá)到風(fēng)險隔離的目的。如果非“真實出售”，達(dá)不到資產(chǎn)證券化風(fēng)險隔離的目的，其效用與企業(yè)自身發(fā)行證券的效果相似了。從屬參與方式下的破產(chǎn)效果在破產(chǎn)法制環(huán)境下比“真實出售”要差，達(dá)不到應(yīng)有的風(fēng)險隔離的效果。
針對有學(xué)者認(rèn)為現(xiàn)實中存在的創(chuàng)始人出售之后仍然占有或管理，如果創(chuàng)始人破產(chǎn)就可能涉及對該財產(chǎn)性質(zhì)的認(rèn)定觀點。筆者認(rèn)為，確定“真實出售”是資產(chǎn)證券化的唯一方式。經(jīng)過了資產(chǎn)證券化，通過“真實出售”，實現(xiàn)了資產(chǎn)所有權(quán)的真正轉(zhuǎn)移，就不存在對該財產(chǎn)性質(zhì)認(rèn)定的問題。創(chuàng)始人與spv的其他一切關(guān)系有資產(chǎn)證券化的法律關(guān)系來調(diào)整，由其他合同法、公司法等相關(guān)法律來調(diào)整，此處不做進(jìn)一步論述。
一、國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資作用
1.資產(chǎn)證券化改變了企業(yè)融資面貌
國有企業(yè)在經(jīng)營過程中采用資產(chǎn)證券化方式進(jìn)行融資是十分有利的，這種融資方式可以改變企業(yè)缺少流動資金的情況，并為企業(yè)的長期發(fā)展提供足夠的資金支持，即便是在企業(yè)經(jīng)營狀況不良或擔(dān)負(fù)著巨額債務(wù)的情況下，資產(chǎn)證券化融資方式也可以幫助企業(yè)改良經(jīng)濟(jì)狀況，扭轉(zhuǎn)經(jīng)營局勢。
2.資產(chǎn)證券化投入成本低
經(jīng)營成本是企業(yè)經(jīng)營所必須考慮的重要因素，在國有企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中采用資產(chǎn)證券化融資手段可以有效降低投入成本，這種方式可以幫助企業(yè)在改革過程中減少資金流失，從而能實現(xiàn)更大的經(jīng)濟(jì)效益。
3.資產(chǎn)證券化降低企業(yè)負(fù)債壓力
資產(chǎn)證券化最主要的作用就是幫助企業(yè)增加資金償還能力，以此減低企業(yè)負(fù)債壓力，進(jìn)而促使企業(yè)逐漸扭轉(zhuǎn)負(fù)債局面，獲得盈利。
二、國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資可行性分析
1.動力加大
針對目前國有企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)狀，我國相關(guān)部門制定出了一系列管理制度，這些制度包括：產(chǎn)權(quán)分明，政企分離以及科學(xué)管理。這些制度使得人們對于融資方式的相關(guān)理論更加理智和清晰。為了滿足國有企業(yè)的需求，相關(guān)部門可以積極推動資產(chǎn)證券化融資方式的發(fā)展，以這種方式來降低企業(yè)投資風(fēng)險，為企業(yè)的發(fā)展奠定基礎(chǔ)。
2.規(guī)模擴(kuò)大
資產(chǎn)證券化融資形式要求企業(yè)要具備較低的壞賬率，而國有企業(yè)是我國的支柱性產(chǎn)業(yè)，這些企業(yè)有中國政府做后盾，壞賬率必然較低，國有企業(yè)的這一特點是符合資產(chǎn)證券化要求的。
三、國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資形式探討
1.企業(yè)應(yīng)收賬款
在資產(chǎn)證券化的融資模式下，國有企業(yè)的應(yīng)收賬款應(yīng)該具備以下三個條件：
（1）質(zhì)量必須過關(guān)，在國有企業(yè)的經(jīng)營過程中，企業(yè)的歷史應(yīng)收賬款水平?jīng)Q定了應(yīng)收賬款的質(zhì)量，企業(yè)在采用資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資時，一定要考慮企業(yè)歷史上的應(yīng)收賬款的水平，并根據(jù)企業(yè)的實際經(jīng)營情況預(yù)留出損失準(zhǔn)備金，以便確保企業(yè)能夠順利融資。
（2）規(guī)模必須過關(guān)，企業(yè)在選擇資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資時，一定要考慮企業(yè)的應(yīng)收賬款規(guī)模，并盡量保證應(yīng)收賬款規(guī)模滿足資產(chǎn)證券化的要求，這樣就可以保證企業(yè)在融資過程中減少投資成本。
（3）國有企業(yè)在使用資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資時，一定要盡量縮短應(yīng)收賬款證券化的時間。
2.國有企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施收費
據(jù)調(diào)查，我國大部分基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是由國有企業(yè)把持的，這種情況就會帶來一系列的問題，例如基礎(chǔ)設(shè)施收費問題，我國相關(guān)部門雖然對此采取了一些投資措施，但是仍然無法扭轉(zhuǎn)這種壟斷局面，因此國有企業(yè)采用資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資勢在必行。在我國當(dāng)前的融資模式下，基礎(chǔ)設(shè)施收費問題主要體現(xiàn)在公路和橋梁兩個方面，為了保證國家經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展，相關(guān)部門在推動資產(chǎn)證券化融資時，一定要保證國有企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施收費穩(wěn)定。比如公路收費，它是一種典型的基礎(chǔ)設(shè)施證券化，是以項目所屬資產(chǎn)收費權(quán)為支撐的證券化融資方式 ，廣東、安徽、江蘇等省市是資產(chǎn)證券化最高的省份。
3.資產(chǎn)證券發(fā)行人SPV的選擇
國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資形式包含三個主要因素，即企業(yè)、SPV和投資者。為了實現(xiàn)企業(yè)的發(fā)展目標(biāo)，保證企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的順利進(jìn)行，企業(yè)相關(guān)部門應(yīng)該根據(jù)企業(yè)的特點來構(gòu)建一個符合企業(yè)發(fā)展需要的SPV。當(dāng)今社會上存在的SPV主要有信托型SPV和公司型SPV，在信托型SPV當(dāng)中，SPV是作為受托人的形象而存在的，因此在融資過程中，SPV會根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營狀況來決定其行為，并以此做依據(jù)來向企業(yè)發(fā)行信托收益證書，信托還可分為授予人信托和所有者信托，這兩種都具有較好的股權(quán)性。
自20世紀(jì)70年代起，西方國家開始實行不良資產(chǎn)證券化，目前已成為發(fā)達(dá)國家商業(yè)銀行處理不良信貸資產(chǎn)主要手段之一。
SPV（特別目的載體）在資產(chǎn)證券化中最重要的作用是實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。證券化資產(chǎn)的“破產(chǎn)隔離”是資產(chǎn)證券化融資結(jié)構(gòu)的核心，它確保在發(fā)起人破產(chǎn)時，證券化資產(chǎn)不被作為發(fā)起人的破產(chǎn)資產(chǎn)而遭受清算，從而達(dá)到保護(hù)投資者的目的。目前在我國較可行的破產(chǎn)隔離方式是信托模式，2003年以來，中國華融資產(chǎn)管理股份有限公司已成功操作了多起不良資產(chǎn)證券化項目。利用信托財產(chǎn)獨立性這個特征，以信托作為資產(chǎn)證券化的特設(shè)載體實現(xiàn)證券化過程中的破產(chǎn)隔離。
資產(chǎn)證券化的投資對象應(yīng)是能在交易市場公開流通的證券，信托方式雖然能解決破產(chǎn)隔離問題，但在制度上無法實現(xiàn)真正的流通。
公司型SPV可以證券化多個企業(yè)，這是它的一大優(yōu)勢。筆者認(rèn)為采用國有獨資或政府主導(dǎo)的公司型SPV，一方面可以利用政府在立法和機(jī)構(gòu)組建方面的支持；另一方面可以借助政府背景提高SPV資信力度，增強(qiáng)投資者的信心。在規(guī)范資產(chǎn)證券化發(fā)展的同時加強(qiáng)對SPV的監(jiān)管，使其能切實履行其在資產(chǎn)證券化中的重要功能。
[關(guān)鍵詞] 資產(chǎn)證券化；會計；SPV；信息披露；會計報表
中圖分類號： F832 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
1 資產(chǎn)證券化概述
1.1 資產(chǎn)證券化的含義
20世紀(jì)70年代資產(chǎn)證券化在美國誕生，并在40年間的時間內(nèi)獲得了迅猛的發(fā)展。我國信貸資產(chǎn)證券化經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，于2005年3月正式啟動試點工作。資產(chǎn)證券化既不同于傳統(tǒng)的以銀行為主的間接融資方式，也不同于單純的依賴公司發(fā)行股票或債券的直接融資方式，是一種創(chuàng)新的金融工具。美國證券交易委員會（SEC）將資產(chǎn)證券化定義為：“它們主要是一個特定的應(yīng)收款資產(chǎn)池或者其他金融資產(chǎn)池來支持、保證償付。這些金融資產(chǎn)的期限可以是固定的，也可以是循環(huán)周轉(zhuǎn)的。根據(jù)資產(chǎn)的條款，在特定的時期內(nèi)可以產(chǎn)生現(xiàn)金流和其他權(quán)利，或者資產(chǎn)支持證券也可以由其他資產(chǎn)來保證服務(wù)或保證按期向證券持有人分配收益”。中國人民銀行將資產(chǎn)證券化定義為：“通過將具有可預(yù)見現(xiàn)金流的資產(chǎn)打包，以證券形式在金融市場上發(fā)售的活動，這種過程稱為資產(chǎn)證券化”。
資產(chǎn)證券化不是對某一經(jīng)營實體的利益要求權(quán)，而是對特定資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流或剩余收益的要求權(quán)。資產(chǎn)證券化實質(zhì)就是把缺乏流動性，但具有預(yù)期未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)集中起來，形成一個資產(chǎn)池，通過結(jié)構(gòu)性的重組（將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特殊目的實體以實現(xiàn)破產(chǎn)隔離），將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券并據(jù)以融資。
資產(chǎn)證券化的參與主體除了包括發(fā)起人、特殊目的載體（SPV）和投資者三類核心主體外，還包括信用增級機(jī)構(gòu)、評級機(jī)構(gòu)和發(fā)行機(jī)構(gòu)、投資者服務(wù)機(jī)構(gòu)和受托人等延伸主體。
資產(chǎn)證券化運作主要包括：確定基礎(chǔ)資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池；設(shè)立特殊目的實體；資產(chǎn)轉(zhuǎn)移；信用增級；信用評級；發(fā)售證券；支付對價；管理資金池和清償證券等步驟。
1.2 資產(chǎn)證券化的特點
與傳統(tǒng)的融資方式（如股權(quán)籌資和債券籌資）相比較，資產(chǎn)證券化具有的特點為：資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)性融資方式。資產(chǎn)證券化是一種不顯示在資產(chǎn)負(fù)債表上的融資方法，即表外融資方式。資產(chǎn)支持證券的償付主要是基于基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，與發(fā)起人的整體信用無關(guān)的資產(chǎn)支持融資方式。資產(chǎn)證券化對于發(fā)起人和投資人來講，都具有好處。如發(fā)起人（即權(quán)益者）可以通過資產(chǎn)證券化，實現(xiàn)破產(chǎn)隔離和信用增級，來達(dá)到低成本融資的目的；可以改善資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)；增強(qiáng)資產(chǎn)的流動性。如通過資產(chǎn)證券化可以為投資人提供多樣化的投資品種和新的投資途徑和更多的合規(guī)投資。
2 我國資產(chǎn)證券化的會計處理
2.1 資產(chǎn)證券化的會計確認(rèn)
會計確認(rèn)是指將一個項目作為資產(chǎn)、負(fù)債、收入、費用等要素加以記錄或?qū)⒅罱K納入財務(wù)報表中的過程。對于資產(chǎn)和負(fù)債的確認(rèn)而言，會計確認(rèn)不僅包括對資產(chǎn)、負(fù)債取得時的記錄，而且也涵蓋了這些項目日后的增減變動乃至最終從財務(wù)報表中退出的記錄。
資產(chǎn)證券化會計確認(rèn)問題的核心在于，資產(chǎn)證券化應(yīng)當(dāng)作為一項有擔(dān)保的融資業(yè)務(wù)而作表內(nèi)處理還是應(yīng)當(dāng)確認(rèn)為一項銷售業(yè)務(wù)而作表外處理"如果證券化資產(chǎn)作為銷售處理，則證券化業(yè)務(wù)發(fā)起人就被視為賣方，該資產(chǎn)應(yīng)終止確認(rèn)并從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)出，發(fā)起人就可以在報表中增加現(xiàn)金以及確認(rèn)銷售收入，從而改善資產(chǎn)負(fù)債表的流動性和調(diào)節(jié)負(fù)債比率，因此表外融資已經(jīng)成為發(fā)起人開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的動機(jī)之一；如果證券化資產(chǎn)作為融資處理，則發(fā)起人被看作借款人，證券化資產(chǎn)將依然保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，轉(zhuǎn)讓證券化資產(chǎn)的金額將作為長期貸款進(jìn)入發(fā)起人資產(chǎn)負(fù)債表的貸方。前者在法律上將被確認(rèn)為真實出售，并且繳納相應(yīng)稅收；后者在法律上不被確認(rèn)為真實出售，因此也不繳納相應(yīng)稅收。一般而言，只有證券化資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)出，才被認(rèn)定實現(xiàn)了真實出售。資產(chǎn)證券化會計確認(rèn)的爭論歸結(jié)于資產(chǎn)證券化是真實出售還是有擔(dān)保的融資，即與證券化資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險和報酬是否都真正轉(zhuǎn)移。目前對資產(chǎn)證券化的會計制度規(guī)定是財政部制定的《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》，相關(guān)的財務(wù)判斷與會計處理缺乏理論的支持，與發(fā)達(dá)國家的會計規(guī)范相比還不夠完善。我國的會計人員對于資產(chǎn)證券化的會計處理上，往往出現(xiàn)各種不同的處理方式，導(dǎo)致會計信息的可靠性和可比性是的降低。
2.2 資產(chǎn)證券化的會計計量
根據(jù)國際會計準(zhǔn)則委員會在1980年的《關(guān)于編制和提供財務(wù)報表的框架》的定義，所謂會計計量，是指為了在資產(chǎn)負(fù)債表和收益表中確認(rèn)和記列財務(wù)報表的要素而確定其金額的過程。關(guān)于信貸資產(chǎn)的會計計量，財政部2005年5月16日的《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》分為兩種情況來規(guī)范：（1）信貸資產(chǎn)終止確認(rèn)時的會計計量"依據(jù)此規(guī)定，發(fā)起人在終止確認(rèn)信貸資產(chǎn)時，要把該信貸資產(chǎn)的賬面價值與收到的對價之間的差額確認(rèn)為當(dāng)期損益。（2）信貸資產(chǎn)部分轉(zhuǎn)讓符合終止確認(rèn)條件的或發(fā)起人僅僅繼續(xù)涉入信貸資產(chǎn)一部分的，該規(guī)定第七條、第八條分別做了規(guī)范。具體來說，當(dāng)信貸資產(chǎn)的風(fēng)險和報酬被幾乎全部轉(zhuǎn)移時，依據(jù)《規(guī)定》的第4條，信貸資產(chǎn)被終止確認(rèn)后，將該信貸資產(chǎn)的賬面價值與因轉(zhuǎn)讓而收到的對價之間的差額，確認(rèn)為當(dāng)期損益；當(dāng)發(fā)起機(jī)構(gòu)放棄對信貸資產(chǎn)的控制時，依據(jù)《規(guī)定》的第6條，信貸資產(chǎn)被終止確認(rèn)后，將該信貸資產(chǎn)的賬面價值與因轉(zhuǎn)讓而收到的對價之間的差額，確認(rèn)為當(dāng)期損益?！兑?guī)定》第7條指出：將該信貸資產(chǎn)整體的賬面價值在終止確認(rèn)部分和未終止確認(rèn)部分之間，按轉(zhuǎn)讓日各自的相對公允價值進(jìn)行分?jǐn)?，并將終止確認(rèn)部分的賬面價值與終止確認(rèn)部分的對價（因該轉(zhuǎn)讓取得的新資產(chǎn)扣除承擔(dān)的新負(fù)債后的凈額包括在內(nèi)）之間的差額，確認(rèn)為當(dāng)期損益"發(fā)起機(jī)構(gòu)僅僅繼續(xù)涉入信貸資產(chǎn)一部分的計量時，依據(jù)《規(guī)定》的第8條，應(yīng)當(dāng)將該信貸資產(chǎn)整體的賬面價值，在繼續(xù)涉入仍確認(rèn)的部分和終止確認(rèn)部分之間，按轉(zhuǎn)讓日各自的相對公允價值進(jìn)行分?jǐn)?，并將終止確認(rèn)部分的賬面價值與終止確認(rèn)部分的對價之間的差額，確認(rèn)為當(dāng)期損益。該《規(guī)定》和新會計準(zhǔn)則對金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的會計計量規(guī)定是建立在資產(chǎn)負(fù)債觀基礎(chǔ)之上的，與相應(yīng)的會計確認(rèn)規(guī)定相類似，這種規(guī)范理論上的優(yōu)越性還需要到實踐中檢驗。
2.3 資產(chǎn)證券化的信息披露及會計報表合并
在資產(chǎn)證券化交易中，會計信息披露具有重要作用。它有助于相關(guān)利益主體理解資產(chǎn)證券化交易對財務(wù)狀況、經(jīng)營業(yè)績和現(xiàn)金流量，并客觀平價評價證券化資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流量的金額、時間和確定性。它還能提供了解風(fēng)險的相關(guān)信息。2005年5月的《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》第10條要求發(fā)起機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對信貸資產(chǎn)證券化做出詳細(xì)披露。中國人民銀行2005年6月的《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》規(guī)定，發(fā)起人應(yīng)及時向受托機(jī)構(gòu)提供有關(guān)信息報告，并保證所提供信息真實、準(zhǔn)確和完整。資產(chǎn)證券化信息披露包括以表內(nèi)信息（現(xiàn)金流量表、利潤表、資產(chǎn)負(fù)債表）和表外信息（決定現(xiàn)金流量風(fēng)險的信息和證券化交易風(fēng)險的信息）等。信息披露的真實、準(zhǔn)確對資產(chǎn)證券的發(fā)行和交易至關(guān)重要。會計信息披露的失真會損害投資者的利益和資產(chǎn)證券化工作的實施。
所謂合并會計報表就是將一個集團(tuán)公司中母公司和所有子公司的報表合并起來，把母公司和子公司之間、子公司和子公司之間的債權(quán)債務(wù)狀況和關(guān)聯(lián)交易全部抵消，從而集中反映集團(tuán)公司作為一個企業(yè)的整體對外經(jīng)濟(jì)活動情況的會計操作過程。在資產(chǎn)證券化交易過程中，發(fā)起人往往與特設(shè)目的載體（SPV）有著密切的利益關(guān)系，在編制發(fā)起人的會計報表時，是否應(yīng)將SPV納入合并范圍，成為資產(chǎn)證券化會計急需解決特殊目的實體合并在會計處理上的認(rèn)定的難題。我國對特設(shè)目的載體之一的信托模式（即特定目的信托SPT）的建立程序上還有不符合國際慣例的地方。因此我們在制定相關(guān)合并方面的規(guī)則時，應(yīng)充分考慮制定符合發(fā)展要求的會計準(zhǔn)則。
3 我國資產(chǎn)證券化會計處理的改革
3.1 關(guān)于資產(chǎn)證券化會計確認(rèn)方面的改革
我國關(guān)于資產(chǎn)證券化的相關(guān)會計規(guī)范在一些領(lǐng)域的處理上進(jìn)行規(guī)定，但是有些規(guī)定存在缺陷，如規(guī)定的相對簡單，沒有明確界定范圍等。因此需要逐步完善。關(guān)于會計確認(rèn)問題：如果發(fā)起人把證券化資產(chǎn)的一部分轉(zhuǎn)讓給SPV，保留另一部分，則該證券化資產(chǎn)的賬面價值應(yīng)按出售日保留部分和出售部分的公允價值進(jìn)行分?jǐn)?，利得或損失應(yīng)按己出售部分的收款予以確認(rèn)，"以資產(chǎn)的控制權(quán)來決定資產(chǎn)的歸屬，承認(rèn)以合約形式存在的資產(chǎn)和負(fù)債具有可分割性，各組成部分都可以在理論上作為獨立的項目進(jìn)行確認(rèn)和再確認(rèn)，這可能更符合我國目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。
3.2 對資產(chǎn)證券化報表合并方面的改革
我國資產(chǎn)證券化對SPV的法律形式和合并等的研究和規(guī)定基本處于空白狀態(tài)。我國的SPV在建立程序上還有不符合國際慣例的地方，這就給資產(chǎn)證券化合并會計報表在實務(wù)中操作造成了困難。
3.3 對規(guī)范信用評估體系方面的改革
中介機(jī)構(gòu)（如會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、信用評級機(jī)構(gòu)、信用增級機(jī)構(gòu)等）在證券化結(jié)構(gòu)交易中擔(dān)當(dāng)著不同的重要角色，而目前我國的相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的獨立性及專業(yè)性與發(fā)達(dá)國家相對仍然具有一定差距，因此要完善信用評級體系，出臺相應(yīng)的規(guī)章制度約束、激勵、平價相關(guān)的中介機(jī)構(gòu)，努力營造一個一個獨客觀、公正、透明和中立的信用評級體系。
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