時(shí)間：2023-09-04 09:28:52
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【關(guān)鍵詞】 職位資本； 專用性； 經(jīng)濟(jì)后果
一、引言
當(dāng)前人力資本進(jìn)入會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)的主要障礙在于其價(jià)值量的確定。盡管自1964年以來(lái)包括赫曼森、利克特、布諾默特、巴魯克?列夫和阿里?施瓦茨、弗蘭霍爾茨等在內(nèi)的諸多學(xué)者對(duì)人力資本價(jià)值的確定進(jìn)行了不同程度地研究，形成了人力資本成本計(jì)量模式和價(jià)值計(jì)量模式。然而，由于人力資本個(gè)體流動(dòng)性差異，導(dǎo)致上述各種計(jì)量方法缺乏可操作性。職位資本（耿建新、朱友干，2009）理念的提出可解決此難點(diǎn)。簡(jiǎn)言之，所謂職位資本，即以每一職位為單位確定的人力資本組合。該組合可減少職位內(nèi)部人力資本個(gè)體協(xié)作過(guò)程中的內(nèi)耗與效率損失，從而節(jié)約交易成本。依據(jù)職位的高低及稀缺度的差異，可賦予職位資本不同的權(quán)益屬性（耿建新、朱友干，2010），即低專用性職位資本――債權(quán)性安排；高專用性職位資本――股權(quán)安排；處于中間地帶的職位資本――期股債權(quán)性安排。本文以此為切入點(diǎn)，闡述了高管職位資本價(jià)值確定所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果。
二、高管職位資本價(jià)值的經(jīng)濟(jì)后果
（一）高管職位資本價(jià)值
耿建新、朱友干（2009）從收益法角度提出了修訂后的薪酬折現(xiàn)法，即以每一級(jí)別職位資本從企業(yè)獲取的收益（即企業(yè)的薪酬等支出）現(xiàn)值作為其價(jià)值。對(duì)于企業(yè)每一級(jí)別職位資本年實(shí)際薪酬支出與預(yù)計(jì)薪酬支出的差額，依據(jù)資本保全原則，可于實(shí)際支出發(fā)生時(shí)調(diào)整每一級(jí)別職位資產(chǎn)的價(jià)值，而不再調(diào)整每一級(jí)別職位資本的價(jià)值。該方法無(wú)須考慮每一職位內(nèi)部雇員離開(kāi)職位的情況，只要職位存在，就可以衡量企業(yè)對(duì)職位的投入。此計(jì)量模式使歷史成本與公允價(jià)值計(jì)量屬性相結(jié)合，以名義貨幣購(gòu)買力為計(jì)量單位，將企業(yè)對(duì)職位資本的薪酬支出現(xiàn)值作為其價(jià)值，從而更具有可操作性。本文限于篇幅，不展開(kāi)闡述此方法，有興趣的讀者可參考筆者的相關(guān)文章。
就高管職位資本價(jià)值的確定方法而言，依據(jù)上述思路，本文主張將企業(yè)對(duì)高管職位的總投入（即職位內(nèi)高管獲取的薪酬收益以及可能的持股收益）折現(xiàn)為高管職位資本價(jià)值。這表明高管職位資本價(jià)值不僅取決于其獲取的薪酬折現(xiàn)價(jià)值，而且取決于其持股折現(xiàn)價(jià)值。實(shí)務(wù)中，企業(yè)可依據(jù)一定時(shí)間窗口內(nèi)該證券的平均市場(chǎng)交易價(jià)格來(lái)衡量高管職位資本持股折現(xiàn)價(jià)值。該計(jì)量模式用公式表示為：
Vn表示高管職位資本價(jià)值；I表示該企業(yè)預(yù)計(jì)每年的薪酬支出；r是適用于該企業(yè)的收益折現(xiàn)率；n表示企業(yè)高管職位資本持股總數(shù)；NCFt表示所持股票每年產(chǎn)生的現(xiàn)金流入；R是適用于所持股票的收益折現(xiàn)率。
若以P表示股票價(jià)值，依據(jù)證券估價(jià)理論，證券價(jià)值取決于該其未來(lái)現(xiàn)金流量，則上述公式變形為：
上述計(jì)量模式衍生出一個(gè)值得思索的問(wèn)題：即作為具有股權(quán)資本屬性的高管職位資本，其所獲得的收益――企業(yè)賦予其的各種支出，應(yīng)當(dāng)作為股權(quán)資本從企業(yè)獲取的收益中進(jìn)行分配，而非成本費(fèi)用。這將對(duì)企業(yè)利益相關(guān)者產(chǎn)生何影響？
（二）從薪酬折現(xiàn)法角度計(jì)量高管職位資本價(jià)值量的經(jīng)濟(jì)后果
1978年斯蒂芬?澤夫在《“經(jīng)濟(jì)后果”的產(chǎn)生》一文中指出，經(jīng)濟(jì)后果是財(cái)務(wù)信息對(duì)利益相關(guān)者決策行為的影響。1997年威廉姆?斯科特在《財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)理論》一書(shū)中指出，經(jīng)濟(jì)后果是：不論有效證券市場(chǎng)理論的含義如何，會(huì)計(jì)政策的選擇必將會(huì)影響公司的價(jià)值。實(shí)證會(huì)計(jì)學(xué)派的代表人物瓦茲、齊墨爾曼從實(shí)證會(huì)計(jì)的三大假設(shè)――債務(wù)契約、報(bào)酬契約（又稱為分紅計(jì)劃）以及政治成本角度論述了會(huì)計(jì)政策的選擇將影響企業(yè)績(jī)效，從而影響公司利益相關(guān)者的收益，并最終影響公司價(jià)值。經(jīng)濟(jì)后果學(xué)說(shuō)告訴我們，會(huì)計(jì)政策的選擇必將產(chǎn)生相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)后果。就本文的研究主題而言，賦予高管職位資本股權(quán)資本屬性，并從薪酬折現(xiàn)角度計(jì)量其價(jià)值勢(shì)必會(huì)對(duì)企業(yè)內(nèi)、外部利益相關(guān)者產(chǎn)生相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)后果。
1.對(duì)債務(wù)契約的影響
企業(yè)將高管職位資本所獲取的薪酬對(duì)價(jià)折現(xiàn)為高管職位資本價(jià)值，并相應(yīng)地增加企業(yè)職位資產(chǎn)的初始價(jià)值。這將會(huì)因職位資產(chǎn)的價(jià)值和股權(quán)職位資本權(quán)益總額增加而增加企業(yè)的資產(chǎn)總額以及所有者權(quán)益總額。企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)得以優(yōu)化，財(cái)務(wù)狀況得以改觀。企業(yè)償債能力以及債務(wù)人權(quán)益保障程度提高，從而有利于企業(yè)履行債務(wù)契約。
2.對(duì)報(bào)酬契約的影響
企業(yè)將高專用性職位資本所獲取的高薪酬對(duì)價(jià)視為股權(quán)職位資本參與企業(yè)剩余收益分配的結(jié)果而非費(fèi)用支出。這將會(huì)減少企業(yè)的成本費(fèi)用，增加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果，提高企業(yè)業(yè)績(jī)。企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果或業(yè)績(jī)的增加必然會(huì)有利于報(bào)酬契約的履行。此外，將高專用性職位資本納入股權(quán)資本范疇，并給予其相應(yīng)的剩余收益索取權(quán)，這本身就是一種對(duì)契約的合理安排，會(huì)更加有利于報(bào)酬契約的執(zhí)行。
3.對(duì)內(nèi)外部利益相關(guān)者的影響
如前所述，將原先部分收益性的薪酬支出資本化或視為股權(quán)職位資本參與企業(yè)剩余收益分配，將會(huì)全面優(yōu)化會(huì)計(jì)信息。對(duì)內(nèi)部利益相關(guān)者而言，會(huì)計(jì)信息的優(yōu)化將會(huì)對(duì)高管職位資本內(nèi)部人力資本個(gè)體產(chǎn)生精神激勵(lì)功效。對(duì)外部利益相關(guān)者而言，企業(yè)向資本市場(chǎng)傳達(dá)的利好信息將降低外部信息使用者對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，從而吸引更多的外部投資者，并將增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)的信心，減少投資人的用腳投票行為。優(yōu)化的會(huì)計(jì)信息也將降低政府接管企業(yè)的可能性。
4.舉例分析
例：假設(shè)表1是我國(guó)某央企上市公司的部分會(huì)計(jì)資料。本文擬利用此資料探討薪酬折現(xiàn)法計(jì)量高管職位資本價(jià)值的經(jīng)濟(jì)后果。
從該央企上市公司所公告的財(cái)務(wù)報(bào)告中我們可以發(fā)現(xiàn)，該公司2010年、2009年全年高管薪酬分別為：520萬(wàn)元以及500萬(wàn)元。這些高管薪酬數(shù)據(jù)已經(jīng)披露在財(cái)務(wù)報(bào)告附注中。
由于傳統(tǒng)會(huì)計(jì)理論中企業(yè)高管薪酬直接計(jì)入期間費(fèi)用，從而沖減當(dāng)期損益。依本文觀點(diǎn)，將高管薪酬支出全部折現(xiàn)為高管職位資本價(jià)值，并相應(yīng)增加企業(yè)職位資產(chǎn)價(jià)值。與此同時(shí)，每期實(shí)際支付的高管薪酬對(duì)價(jià)視為參與企業(yè)剩余收益分配。
根據(jù)下述基本公式及所衍生的公式，我們可以估算該公司高管職位資本價(jià)值。
假設(shè)該央企上市公司決定于2009年起在財(cái)務(wù)報(bào)告中反映職位資本信息，并預(yù)計(jì)各年期望的高管薪酬支出為500萬(wàn)元。若適用于該企業(yè)的折現(xiàn)率為10%（假設(shè)當(dāng)前資本市場(chǎng)的投資報(bào)酬率為10%），在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)下，企業(yè)的期望薪酬支出是永續(xù)年金，所以根據(jù)前述計(jì)量方法則該公司的高管職位資本價(jià)值為：Vn=，所以Vn=500萬(wàn)元÷10%=5 000萬(wàn)元。
需要說(shuō)明以下三點(diǎn)：
第一，本例未采用企業(yè)薪酬固定增長(zhǎng)模型計(jì)算高管職位資本價(jià)值的原因在于：首先，考慮到企業(yè)無(wú)法持續(xù)增加高管薪酬支出，因此，在保持企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)的前提下，企業(yè)高管薪酬支出不可能以固定比例持續(xù)增長(zhǎng)。其次，隨著資本有機(jī)構(gòu)成的不斷提高，在企業(yè)高管總薪酬支出不變的前提下，企業(yè)對(duì)高管職位資本中某些人力資本個(gè)體薪酬支出有可能增加，而企業(yè)的高管職位資本規(guī)模也有可能減少。最后，從當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看，也許之前相對(duì)低的薪酬水平和之后相對(duì)提高的薪酬水平平均后會(huì)達(dá)到現(xiàn)在時(shí)點(diǎn)的薪酬水平。
第二，從可操作性角度看，該計(jì)量模型的可操作性遠(yuǎn)高于我國(guó)準(zhǔn)則體系中某些規(guī)定，如采用未來(lái)現(xiàn)金流量現(xiàn)值確定資產(chǎn)的可回收凈額等。究其原因在于：盡管該計(jì)量模型采用預(yù)計(jì)薪酬支出，但很容易取得未來(lái)各年的實(shí)際薪酬數(shù)據(jù)。因此，對(duì)于薪酬的實(shí)際支出與預(yù)計(jì)支出的差異可于實(shí)際支出發(fā)生時(shí)調(diào)整高管職位資產(chǎn)的價(jià)值以及相關(guān)高管職位資本權(quán)益，而不再調(diào)整高管職位資本的入賬價(jià)值。本例中2009年預(yù)計(jì)高管薪酬支出為500萬(wàn)元，而實(shí)際支出也是500萬(wàn)元，所以無(wú)須調(diào)整相關(guān)權(quán)益。2010年實(shí)際高管薪酬支出520萬(wàn)元比預(yù)計(jì)支出多20萬(wàn)元，此時(shí)可調(diào)增高管職位資產(chǎn)的價(jià)值20萬(wàn)元，同時(shí)調(diào)增相關(guān)高管職位資本權(quán)益（如資本公積――高管職位資本權(quán)益等）。相反，若該公司薪酬的實(shí)際支出低于預(yù)計(jì)水平時(shí)，則同時(shí)調(diào)減高管職位資產(chǎn)的價(jià)值以及相關(guān)高管職位資本權(quán)益。
第三，就上述方法與當(dāng)前準(zhǔn)則的差異而言，本文研究的目的是完善現(xiàn)有的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)體系，因此需要補(bǔ)充相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則以求解決這類差異。就上述方法與當(dāng)前稅法的差異而言，依《中華人民共和國(guó)企業(yè)所得稅法實(shí)施條例》的規(guī)定，企業(yè)的各項(xiàng)資產(chǎn)應(yīng)以歷史成本為計(jì)稅基礎(chǔ)。企業(yè)持有各項(xiàng)資產(chǎn)期間資產(chǎn)增值或者減值，除國(guó)務(wù)院財(cái)政、稅務(wù)主管部門規(guī)定可以確認(rèn)損益外，不得調(diào)整該資產(chǎn)的計(jì)稅基礎(chǔ)。依據(jù)所得稅法相關(guān)規(guī)定，當(dāng)資產(chǎn)的賬面價(jià)值小于計(jì)稅基礎(chǔ)，或負(fù)債的賬面價(jià)值大于計(jì)稅基礎(chǔ)時(shí)就產(chǎn)生了可抵扣暫時(shí)性差異，形成遞延所得稅資產(chǎn)。當(dāng)資產(chǎn)的賬面價(jià)值大于計(jì)稅基礎(chǔ)，或者負(fù)債的賬面價(jià)值小于計(jì)稅基礎(chǔ)時(shí)就產(chǎn)生了應(yīng)納稅暫時(shí)性差異，形成遞延所得稅負(fù)債。因此，上述處理結(jié)果與稅法的差異可沿兩條思路進(jìn)行：一是將所增加職位資產(chǎn)形成的資產(chǎn)賬面價(jià)值大于計(jì)稅基礎(chǔ)的差異計(jì)入遞延所得稅負(fù)債；二是調(diào)整當(dāng)前的稅法的相關(guān)規(guī)定。這種調(diào)整的目的是為了激勵(lì)管理者，提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
以各年期望薪酬支出折現(xiàn)計(jì)量職位資本價(jià)值后，表1中數(shù)據(jù)的變化如表2。
我們從表2相關(guān)數(shù)據(jù)的變化可以發(fā)現(xiàn)采用薪酬折現(xiàn)計(jì)量高管職位資本價(jià)值的經(jīng)濟(jì)后果。表述如下：
就債務(wù)契約而言，采用上述薪酬折現(xiàn)法計(jì)量高管職位資本價(jià)值將使該公司2009年12月31日資產(chǎn)負(fù)債表中股權(quán)職位資本增加5 000萬(wàn)元，同時(shí)，職位資產(chǎn)初始價(jià)值增加5 000萬(wàn)元。當(dāng)企業(yè)以后各年度實(shí)際高管薪酬支出與預(yù)計(jì)數(shù)有差異時(shí)，這種差異可直接調(diào)整職位資產(chǎn)價(jià)值以及相關(guān)高管職位資本權(quán)益，而不調(diào)整高管職位資本的入賬價(jià)值。這符合資本保全原則。股權(quán)職位資本、職位資產(chǎn)價(jià)值增加后，該公司資產(chǎn)負(fù)債比率、權(quán)益乘數(shù)、產(chǎn)權(quán)比率下降，償債能力提高，財(cái)務(wù)狀況全面優(yōu)化。這也使長(zhǎng)期游離于表外的職位資產(chǎn)、高管職位資本及其權(quán)益在表內(nèi)得以充分反映，有利于債務(wù)契約的履行。
就報(bào)酬契約而言，將高管薪酬視為股權(quán)職位資本參與企業(yè)剩余收益分配的結(jié)果，并將薪酬折現(xiàn)為高管職位資本價(jià)值將增加公司2009年稅前利潤(rùn)以及凈利潤(rùn)。稅前利潤(rùn)增加數(shù)額取決于原高管薪酬支出總額。若該公司適用的所得稅率為R，發(fā)行在外的普通股股數(shù)為N，則2009年稅前利潤(rùn)將比傳統(tǒng)會(huì)計(jì)模式下稅前利潤(rùn)多500萬(wàn)元，凈利潤(rùn)增加500萬(wàn)元×（1-R）；2010年稅前利潤(rùn)將比傳統(tǒng)會(huì)計(jì)模式下稅前利潤(rùn)多520萬(wàn)元，凈利潤(rùn)增加520萬(wàn)元×（1-R）。這種增加將降低該央企上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，提高該公司的每股收益、每股凈資產(chǎn)。進(jìn)一步看，也可提高企業(yè)凈資產(chǎn)收益率、銷售利潤(rùn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)（若能取得實(shí)際的薪酬數(shù)據(jù)則可以算出這些指標(biāo)值，本文不一一計(jì)算，但這種變化的利好方向是值得肯定的）。全面優(yōu)化的業(yè)績(jī)指標(biāo)將會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)者產(chǎn)生更大的激勵(lì)效率，并會(huì)更加有利于報(bào)酬契約的履行。
如前所述，對(duì)企業(yè)內(nèi)外部利益相關(guān)者的影響而言，上述全面優(yōu)化的會(huì)計(jì)信息對(duì)內(nèi)部利益相關(guān)者激勵(lì)功效是不言而喻的。對(duì)外部利益相關(guān)者而言，優(yōu)化的會(huì)計(jì)信息將向資本市場(chǎng)傳達(dá)的利好信息，吸引更多的外部投資者，也將降低政府接管的可能。
最后，需要指出的是：本例由于無(wú)法取得該公司不同級(jí)別職位資本完整的薪酬資料，從而僅計(jì)算了高管職位資本價(jià)值。在實(shí)務(wù)中可依據(jù)每一家企業(yè)實(shí)際的薪酬對(duì)價(jià)水平和職位資本權(quán)益屬性來(lái)計(jì)量不同專用性職位資本價(jià)值，從而彌補(bǔ)傳統(tǒng)報(bào)表只體現(xiàn)財(cái)務(wù)資本權(quán)益而無(wú)法反映職位資本權(quán)益的遺憾。
三、存在的問(wèn)題
本文存在的主要問(wèn)題是無(wú)法取得該公司完整的薪酬資料，影響了分析結(jié)果的精確性。但其結(jié)論是值得肯定的，即：將企業(yè)對(duì)高管職位的各年薪酬等支出折現(xiàn)為高管職位資本價(jià)值，這將會(huì)因高管職位資產(chǎn)的價(jià)值和權(quán)益總額增加而優(yōu)化企業(yè)財(cái)務(wù)狀況；將原先部分收益性的薪酬支出資本化將會(huì)增加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果。對(duì)內(nèi)部利益相關(guān)者而言，會(huì)計(jì)信息的全面優(yōu)化將會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)主體及高管職位資本內(nèi)部人力資本產(chǎn)生精神激勵(lì)功效。對(duì)外部利益相關(guān)者而言，企業(yè)向資本市場(chǎng)傳達(dá)的利好信息將降低外部信息使用者對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，從而吸引更多的外部投資者，并將增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)信心，減少投資人的用腳投票行為；優(yōu)化的會(huì)計(jì)信息也將減少政府接管企業(yè)的可能性。本文寫作過(guò)程中可參閱資料較少，這在一定程度上影響了論文的說(shuō)服力，期望本文能起拋磚引玉之效。
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企業(yè)折現(xiàn)現(xiàn)金流法是將企業(yè)資產(chǎn)在未來(lái)所能產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流根據(jù)合現(xiàn)的折現(xiàn)率予以折現(xiàn),得到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)價(jià)值,然后減去所有非權(quán)益資本價(jià)值后計(jì)算權(quán)益資本價(jià)值的方法。其基本模型為:
其中:FCF:經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)自由現(xiàn)金流;非營(yíng)業(yè)性資產(chǎn)價(jià)值:如現(xiàn)金、流動(dòng)性強(qiáng)的金融資產(chǎn)、不納入合并報(bào)表的子公司等;WACC:加權(quán)平均資本成本;t:估值年限;非權(quán)益資本價(jià)值:債務(wù)價(jià)值、優(yōu)先股價(jià)值等。
二、折現(xiàn)現(xiàn)金流法在權(quán)益資本價(jià)值評(píng)估應(yīng)用中的問(wèn)題分析
(一)正確區(qū)分經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)與非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)并采用不同的價(jià)值評(píng)估方法
在評(píng)估時(shí),企業(yè)首先要將經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)與非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)進(jìn)行恰當(dāng)歸類,即經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流不應(yīng)包括任何來(lái)自非營(yíng)業(yè)性資產(chǎn)的現(xiàn)金流,非營(yíng)業(yè)性資產(chǎn)的價(jià)值應(yīng)該單獨(dú)計(jì)算。這主要是因?yàn)?對(duì)于經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)而言,其當(dāng)前價(jià)值主要依賴于未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量,而非營(yíng)業(yè)性資產(chǎn)其當(dāng)前價(jià)值的計(jì)算采用未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值不合理。一般來(lái)講,企業(yè)的非營(yíng)業(yè)性資產(chǎn)可以分為兩大類:一大類即按照現(xiàn)行企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定采用公允價(jià)值計(jì)量的流動(dòng)性較強(qiáng)的金融資產(chǎn)(如交易性金融資產(chǎn)),因?yàn)榘凑掌髽I(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定,這些資產(chǎn)的計(jì)量屬性均采用的是公允價(jià)值計(jì)量屬性,而不是現(xiàn)值計(jì)量屬性,因此在計(jì)算其價(jià)值的時(shí)候,一般應(yīng)采用最新公布的資產(chǎn)負(fù)債表的信息,而不采用折現(xiàn)的未來(lái)現(xiàn)金流量。至于對(duì)不同企業(yè)進(jìn)行評(píng)估時(shí),到底哪些列入經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)哪些列入非營(yíng)業(yè)性資產(chǎn),根據(jù)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定,這有賴于企業(yè)管理當(dāng)局的持有意圖。第二大類即缺乏流動(dòng)性的投資(如不進(jìn)入合并報(bào)表的子公司),由于對(duì)于不進(jìn)入合并報(bào)表的子公司來(lái)而言,對(duì)于母公司價(jià)值評(píng)估可利用的信息按照企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則長(zhǎng)期股權(quán)投資會(huì)計(jì)處理的規(guī)定,其可利用的報(bào)表信息取決于持有股權(quán)比例的大小,但如果對(duì)子公司的投資采用折現(xiàn)現(xiàn)金流,其折現(xiàn)率的選擇應(yīng)選擇與投資風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)?shù)馁Y本成本,與經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)折現(xiàn)所選擇的折現(xiàn)率不相一致,因此對(duì)這類投資最好也應(yīng)單獨(dú)計(jì)算其價(jià)值,而不應(yīng)將其列入經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)。
(二)對(duì)歷史財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行分析調(diào)整后預(yù)測(cè)經(jīng)營(yíng)性自由現(xiàn)金流
自由現(xiàn)金流量(FCF)是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量扣除資本性支出的差額,即扣除新增投資后公司核心經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流。反映了在不危及公司生存與發(fā)展的前提下可供分配給股東和債權(quán)人的最大現(xiàn)金額。它是企業(yè)折現(xiàn)現(xiàn)金流量法估值的基礎(chǔ)。由于自由現(xiàn)金流受收入增長(zhǎng)和投入資本回報(bào)率的約束,因此,在預(yù)測(cè)未來(lái)自由現(xiàn)金流之前,企業(yè)需要先考查公司的歷史財(cái)務(wù)績(jī)效,重點(diǎn)關(guān)注對(duì)自由現(xiàn)金流產(chǎn)生決定性影響的投資資本回報(bào)率與收入增長(zhǎng)上。此外,由于投入資本回報(bào)率和歷史自由現(xiàn)金流無(wú)法直接從公司的財(cái)務(wù)報(bào)表中計(jì)算出來(lái),因此需要首先對(duì)歷史財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行調(diào)整,將其調(diào)整為經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目、非經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目和資本結(jié)構(gòu)區(qū)分開(kāi)來(lái)的新的財(cái)務(wù)報(bào)表,在此基礎(chǔ)上,利于調(diào)整后的財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)計(jì)算歷史自由現(xiàn)金流量以構(gòu)成未來(lái)預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)。在預(yù)測(cè)未來(lái)自由現(xiàn)金流量時(shí),從價(jià)值評(píng)估的實(shí)踐操作而言,短期來(lái)講(一般1―5年),可以從會(huì)計(jì)報(bào)表的所有項(xiàng)目入手,如毛利、銷售費(fèi)用、應(yīng)收賬款、存貨等。對(duì)于中期而言(通常為5―10年),由于具體的分項(xiàng)目預(yù)測(cè)涉及到太多的不確定性,而且預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性難以有效把握,因此可把預(yù)測(cè)的重點(diǎn)放在企業(yè)的一些關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)上,如營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、調(diào)整稅率等指標(biāo)。再對(duì)于長(zhǎng)期而言(一般10年以上),逐年預(yù)測(cè)企業(yè)的一些關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)于價(jià)值評(píng)估沒(méi)有太大意義,計(jì)算長(zhǎng)期以后的現(xiàn)金流量就要利用連續(xù)價(jià)值的計(jì)算方法。
(三)選擇合適的折現(xiàn)率
要計(jì)算經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的價(jià)值,就要對(duì)預(yù)測(cè)的自由現(xiàn)金流按照時(shí)間和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行折現(xiàn)。由于自由現(xiàn)金流對(duì)所有的投資者都是可得的,因此自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)系數(shù)必須代表所有投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)。由于加權(quán)資本成本(WACC)綜合了債務(wù)資本和權(quán)益資本要求的基于市場(chǎng)目標(biāo)價(jià)值的回報(bào)率,因此折現(xiàn)現(xiàn)金流法模型在企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)折現(xiàn)率選擇加權(quán)資本成本比較合理。
(四)評(píng)估企業(yè)整體價(jià)值(即經(jīng)營(yíng)價(jià)值+非營(yíng)業(yè)資產(chǎn)價(jià)值)
在對(duì)未來(lái)期間的經(jīng)營(yíng)性自由現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上,通過(guò)選擇合適的折現(xiàn)率(WACC)對(duì)未來(lái)自由現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn),即評(píng)估得出企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的價(jià)值,再通過(guò)對(duì)現(xiàn)金、流動(dòng)性較強(qiáng)的金融資產(chǎn)及不納入合并報(bào)表的子公司的價(jià)值進(jìn)行單獨(dú)估值,就可以評(píng)估得出企業(yè)的整體價(jià)值。
(五)分項(xiàng)目評(píng)估非權(quán)益性資本價(jià)值
根據(jù)前面的分析,把企業(yè)的經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)價(jià)值和非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)價(jià)值相加就得到企業(yè)整體價(jià)值,用企業(yè)整體價(jià)值減去所有非權(quán)益性資本價(jià)值,就可以評(píng)估得出權(quán)益資本的價(jià)值。企業(yè)一般常見(jiàn)的非權(quán)益性資本價(jià)值主要包括負(fù)債、經(jīng)營(yíng)性租賃、或有負(fù)債、少數(shù)股東權(quán)益等。在對(duì)這些非權(quán)益性資本價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí),要結(jié)合不同項(xiàng)目的特點(diǎn)采用相應(yīng)的方法評(píng)估其價(jià)值,比如對(duì)于一般負(fù)債而言可以采用市場(chǎng)價(jià)值,如果不滿足這樣的條件,就應(yīng)當(dāng)按照預(yù)計(jì)未來(lái)支付債務(wù)所要償付的本息選擇合適的折現(xiàn)率予以折現(xiàn),當(dāng)然有些情況下,利用賬面價(jià)值作為價(jià)值評(píng)估值也可能是一個(gè)合理的估計(jì)值。
在分項(xiàng)目評(píng)估非權(quán)益性資本價(jià)值并將其相加后,將前述已評(píng)估出的企業(yè)整體價(jià)值減去非權(quán)益性資本價(jià)值即可得出權(quán)益資本價(jià)值。基于這樣的原理,在評(píng)估權(quán)益資本價(jià)值的基礎(chǔ)上,價(jià)值評(píng)估人員還可以將這種方法用于公司股價(jià)的評(píng)估。
三、折現(xiàn)現(xiàn)金流法的固有缺陷及其他估值方法的選擇
一是作為折現(xiàn)率具有可便于理解性及操作的簡(jiǎn)單性,但缺陷也非常突出。如果把資本成本作為一個(gè)常數(shù)來(lái)對(duì)未來(lái)所有的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn),實(shí)際上相當(dāng)于假定企業(yè)是以固定的負(fù)債比率目標(biāo)管理其資本結(jié)構(gòu)的。但實(shí)際上這種假定與實(shí)際情況存在著很大程度上的背離。
二是折現(xiàn)現(xiàn)金流法還有一個(gè)固有的缺陷,在注重公司績(jī)效考核的現(xiàn)代企業(yè)管理體系中,單純依賴現(xiàn)金流的信息很難對(duì)公司的績(jī)效做出準(zhǔn)確判斷。因?yàn)樽杂涩F(xiàn)金流的減少可能緣于公司的績(jī)效不良或公司的新增投資減少。
關(guān)鍵詞：企業(yè)；組織資本；財(cái)務(wù)管理；創(chuàng)新
中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2013）08-0-01
企業(yè)組織資本對(duì)財(cái)務(wù)管理系統(tǒng)的影響主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面，擴(kuò)展了財(cái)務(wù)管理包含內(nèi)容。在企業(yè)組織資本影響下，財(cái)務(wù)管理由傳統(tǒng)的管理有形財(cái)務(wù)資源向包含無(wú)形財(cái)務(wù)資源在內(nèi)的方向轉(zhuǎn)變。另一方面，組織資本的形成和增加提升了財(cái)務(wù)管理運(yùn)行平臺(tái)，優(yōu)化了財(cái)務(wù)管理內(nèi)部結(jié)構(gòu)，促進(jìn)企業(yè)改進(jìn)財(cái)務(wù)管理方法，提升財(cái)務(wù)管理工作效率。從當(dāng)今發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看企業(yè)組織資本的財(cái)務(wù)管理創(chuàng)新包含以下幾點(diǎn)內(nèi)容。
一、建立組織資本價(jià)值評(píng)估系統(tǒng)
價(jià)值評(píng)估是財(cái)務(wù)管理的重要內(nèi)容之一，從企業(yè)運(yùn)行的實(shí)際情況來(lái)看，建立科學(xué)、合理的組織資本價(jià)值評(píng)估系統(tǒng)首先應(yīng)選擇合理的評(píng)估方法。現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法較多主要包括市場(chǎng)價(jià)值法、收益現(xiàn)值法和賬面價(jià)值法等，其中前面兩種方法能夠體現(xiàn)組織資本因素，不過(guò)不能獨(dú)立用于評(píng)估組織資本價(jià)值，而賬面價(jià)值法無(wú)法反應(yīng)組織資本價(jià)值。組織資本不同于其他資本它是以企業(yè)實(shí)體為基礎(chǔ)，而且擁有獨(dú)立的價(jià)值，一些資不抵債的企業(yè)仍然能夠在市場(chǎng)上出售正是這個(gè)原因。
如何較為準(zhǔn)確的評(píng)估組織資本是人們一直關(guān)心的問(wèn)題，尤其在理論界爭(zhēng)論比較激烈。經(jīng)過(guò)綜合的研究分析對(duì)組織資本進(jìn)行評(píng)價(jià)應(yīng)注意以下問(wèn)題：
（1）應(yīng)同時(shí)考慮整合和分拆價(jià)值。組織資本的評(píng)價(jià)應(yīng)該從組織資本各個(gè)要素出發(fā)最后進(jìn)行整合，以此反映其整體價(jià)值。不過(guò)事實(shí)并非如此，市場(chǎng)上有些支離破碎的企業(yè)能夠銷售較好的價(jià)錢，出現(xiàn)這種情況的主要原因是該企業(yè)單項(xiàng)組織資本用有可觀的獨(dú)立價(jià)值。因此，這就要求評(píng)估企業(yè)組織資本時(shí)除了重視整體價(jià)值外，拆分價(jià)值不容小視應(yīng)引起足夠的重視。針對(duì)這種情況采取的處理方法為：采用合理方法確定企業(yè)組織整體價(jià)值，在此基礎(chǔ)上綜合分析各資本組成要素的重要程度并賦予一定的權(quán)重，最后對(duì)不同組成部分分配不同的價(jià)值。
（2）注重預(yù)期、可持續(xù)和內(nèi)生性。財(cái)務(wù)管理基本的時(shí)態(tài)特征為“預(yù)期”，因?yàn)樨?cái)務(wù)管理價(jià)值主要體現(xiàn)在未來(lái)資金流量和收益的預(yù)測(cè)上。因此評(píng)價(jià)企業(yè)組織資本時(shí)應(yīng)重視各組成要素的預(yù)期性，并且保證這種預(yù)期效應(yīng)具備可持續(xù)和內(nèi)生性質(zhì)。一個(gè)各方面競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)的企業(yè)，可能會(huì)憑借政府優(yōu)惠政策獲得較大效益，不過(guò)我們應(yīng)該清楚政府的優(yōu)惠政策不是內(nèi)生性的體現(xiàn)，而且這些優(yōu)惠政策具備很大的不確定性，因此根本談不上可持續(xù)，所以對(duì)組織資本價(jià)值評(píng)價(jià)應(yīng)將這個(gè)因素排除在外。
（3）可操作性?？刹僮餍允窃u(píng)價(jià)方法科學(xué)與否的重要標(biāo)志，因此對(duì)于組織資本價(jià)值的評(píng)估更應(yīng)該注重這方面的考慮。經(jīng)過(guò)實(shí)踐證明采用期權(quán)定價(jià)法較為合理，即將公司股權(quán)確定為現(xiàn)行價(jià)格，將無(wú)違約債務(wù)價(jià)值當(dāng)作執(zhí)行價(jià)格，并以公司為標(biāo)的物的期權(quán)。接著使用布萊克·舒爾茨模型分別計(jì)算期權(quán)處在漲、跌狀態(tài)的價(jià)值。將其帶入公司價(jià)值計(jì)算公式（公司價(jià)值=（無(wú)違約債務(wù)價(jià)值-公司看跌期權(quán)價(jià)值）+公司看漲期權(quán)價(jià)值）進(jìn)行計(jì)算，然后從得出的結(jié)果中減去人力資本價(jià)值和按照傳統(tǒng)方法得出的資產(chǎn)價(jià)值，最后將結(jié)果看作是公司組織資本價(jià)值。
二、建立包含組織資本預(yù)算管理體系
1.組織資本預(yù)算注意事項(xiàng)
預(yù)算管理是企業(yè)財(cái)務(wù)管理重要組成部分，是實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的基本保障，因此為了強(qiáng)化內(nèi)部管理控制，很多企業(yè)對(duì)預(yù)算管理非常重視，不過(guò)其開(kāi)展的預(yù)算管理建立在傳統(tǒng)基礎(chǔ)框架上，缺乏對(duì)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的財(cái)務(wù)管理資源的全面分析，未將組織資本資源中的各種泛財(cái)資源納入其中。
（1）建立組織資本預(yù)算系統(tǒng)。組織資本能夠促進(jìn)和提升企業(yè)戰(zhàn)略的實(shí)施，而財(cái)務(wù)指標(biāo)則是企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的具體體現(xiàn)。然而組織資本資源對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響比較模糊，所以確定兩者之間的一一對(duì)應(yīng)關(guān)系比較困難。因此，可以假設(shè)財(cái)務(wù)指標(biāo)和組織資本效率之間存在正相關(guān)關(guān)系，在此基礎(chǔ)上建立組織資本預(yù)算系統(tǒng)，專門負(fù)責(zé)管理和控制組織資本各資源要素。
（2）量化和描述組織資本各要素。對(duì)組織資本各資源量化是建立組織資本預(yù)算管理子系統(tǒng)的基礎(chǔ)，組織資本資源要素包含很多內(nèi)容主要有組織文化、客戶關(guān)系、組織信息、組織知識(shí)以及組織戰(zhàn)略等，其中不同的要素有著自身的特征和內(nèi)容，例如，組織戰(zhàn)略包含戰(zhàn)略措施保證制度、戰(zhàn)略清晰規(guī)劃度和戰(zhàn)略規(guī)劃契合度等。將組織資本納入預(yù)算管理系統(tǒng)不但需要對(duì)組織資本各要素進(jìn)行描述，還應(yīng)進(jìn)行合理的量化。一般采用赫斯克特和科特提出的利用文化力量指數(shù)代表組織資本品質(zhì)指數(shù)，即將各要素按照由高到低的順序劃分不同等級(jí)并賦予不同的指數(shù)，指數(shù)越低，品質(zhì)就越高，當(dāng)指數(shù)值為1時(shí)，說(shuō)明該要素品質(zhì)比較符合企業(yè)戰(zhàn)略要求。
（3）組織資本預(yù)算管理
對(duì)組織資本預(yù)算管理應(yīng)根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況設(shè)立相應(yīng)的管理部門，主要負(fù)責(zé)分析各要素具備的品質(zhì)特征、確定組織資本的資源要素、定義和描述不同要素的品質(zhì)指數(shù)等。管理時(shí)應(yīng)從全局角度出發(fā)，分清管理工作的主次，注意弱勢(shì)要素的對(duì)整體的影響。
2.建立組織資本創(chuàng)造價(jià)值機(jī)制
建立組織資本創(chuàng)造價(jià)值機(jī)制主要包括組織資本的生成、評(píng)估和管理機(jī)制三方面內(nèi)容，其中組織資本生成機(jī)制包含制度、組織和理念等要素。制度規(guī)定了組織資本在企業(yè)戰(zhàn)略中發(fā)揮的作用和所處的地位，組織將重點(diǎn)放在了團(tuán)隊(duì)的建立上，理念的主要目的是樹(shù)立組織資本價(jià)值觀。組織資本價(jià)值評(píng)估包含評(píng)估方法和制度、評(píng)估主體和目標(biāo)等，其中評(píng)估目標(biāo)包含市場(chǎng)交易和內(nèi)部管理兩方面內(nèi)容。管理機(jī)制包括編制組織資本預(yù)算、對(duì)預(yù)算進(jìn)行監(jiān)控以及預(yù)算考評(píng)等內(nèi)容。
三、總結(jié)
合理配置和運(yùn)營(yíng)財(cái)務(wù)資源是財(cái)務(wù)管理的基本任務(wù)，其最大目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)企業(yè)效益的最大化。企業(yè)中存在很多能夠?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)造價(jià)值的財(cái)務(wù)資源例如企業(yè)組織資本。面對(duì)新的發(fā)展形勢(shì)企業(yè)組織資本的財(cái)務(wù)管理只有不斷創(chuàng)新，才能為企業(yè)的發(fā)展鋪平道路。
參考文獻(xiàn)：
關(guān)鍵詞：企業(yè)家人力資本 價(jià)值確認(rèn) 計(jì)量
企業(yè)家人力資本作為一種擁有巨大價(jià)值的人力資本，是企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素。企業(yè)的生存和發(fā)展，是企業(yè)家人力資本價(jià)值、企業(yè)家掌握的資源秉賦和企業(yè)外部環(huán)境等因素共同作用的結(jié)果。企業(yè)家才能是繼土地、勞動(dòng)力、資本之后的第四大生產(chǎn)要素，是決定企業(yè)績(jī)效的關(guān)鍵要素。企業(yè)家作為企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)的主要貢獻(xiàn)者，應(yīng)當(dāng)以特殊人力資本參與收益分配。但是現(xiàn)行的會(huì)計(jì)制度只是承認(rèn)物力資本權(quán)益，而不認(rèn)可人力資本權(quán)益，對(duì)企業(yè)家的特殊貢獻(xiàn)沒(méi)有給予計(jì)量，這顯然是不合理的。
一、企業(yè)家人力資源確認(rèn)為資產(chǎn)
企業(yè)家人力資源可否作為一項(xiàng)資產(chǎn)，這是企業(yè)家價(jià)值確認(rèn)的基礎(chǔ)所在?！镀髽I(yè)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告條例》和《企業(yè)會(huì)計(jì)制度》中資產(chǎn)的定義為：資產(chǎn)是指過(guò)去的交易或事項(xiàng)形成的由企業(yè)擁有或者控制的資源，該資源預(yù)期會(huì)給企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)效益。即資產(chǎn)應(yīng)具備三個(gè)要素：第一，由過(guò)去的交易或事項(xiàng)形成的；第二，必須是企業(yè)擁有或控制的；第三，預(yù)期會(huì)給企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益。
首先，企業(yè)家人力資源不是會(huì)計(jì)主體原始自然擁有的，其取得和開(kāi)發(fā)需要付出一定代價(jià)，付出“代價(jià)”在先，取得人力資源在后，也就是說(shuō)，當(dāng)企業(yè)聘用某一企業(yè)家時(shí)，企業(yè)就應(yīng)向受聘者支付相關(guān)費(fèi)用，這就意味著企業(yè)家人力資產(chǎn)已成為企業(yè)的現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)。這符合資產(chǎn)必須具備的條件之“資產(chǎn)必須是由過(guò)去的交易或事項(xiàng)形成的”。
其次，企業(yè)家人力資源的所有權(quán)屬于企業(yè)家個(gè)人，但是，當(dāng)企業(yè)家與企業(yè)簽訂勞動(dòng)合同建立雇傭與被雇傭關(guān)系后，企業(yè)通過(guò)支付工資、獎(jiǎng)金等報(bào)酬形式，實(shí)質(zhì)上已取得或控制了企業(yè)家人力資源使用、培訓(xùn)與解雇的權(quán)利，即企業(yè)擁有人力資源的使用權(quán)。企業(yè)家必須在約定的期間內(nèi)，將其擁有的知識(shí)、能力和管理經(jīng)驗(yàn)支付給企業(yè)，并遵守企業(yè)的各種規(guī)章制度，這符合資產(chǎn)必須具備的條件之“資產(chǎn)必須是企業(yè)擁有或控制的”。
最后，凝聚在企業(yè)家身上的知識(shí)、能力及表現(xiàn)出來(lái)的工作能力是以人為載體，通過(guò)生產(chǎn)活動(dòng)可體現(xiàn)其價(jià)值。企業(yè)家人力資源可以為企業(yè)創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)價(jià)值，能夠?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)造未來(lái)的經(jīng)濟(jì)利益流入。這符合資產(chǎn)必須具備的條件之“資產(chǎn)預(yù)期會(huì)給企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益”。
因此，企業(yè)家人力資源已具有構(gòu)成企業(yè)資產(chǎn)必須具備的三個(gè)條件，應(yīng)該作為企業(yè)的資產(chǎn)來(lái)管理和核算。
二、企業(yè)家人力資本價(jià)值確認(rèn)基本思路
勞動(dòng)者權(quán)益理論認(rèn)為：勞動(dòng)者是人力資源的載體，是勞動(dòng)力的所有者，勞動(dòng)力的所有權(quán)決定了勞動(dòng)者擁有勞動(dòng)力的使用權(quán)、收益權(quán)和處分權(quán)。勞動(dòng)者進(jìn)入企業(yè)，將其所擁有的勞動(dòng)力投入企業(yè)．這時(shí)企業(yè)擁有或控制了勞動(dòng)力的使用權(quán)，但所有權(quán)仍然歸屬于勞動(dòng)者自身，并沒(méi)有為企業(yè)所擁有。勞動(dòng)者讓渡給企業(yè)的勞動(dòng)力的使用權(quán)通過(guò)工資報(bào)酬的形式得到補(bǔ)償，但勞動(dòng)者投入企業(yè)的勞動(dòng)力的所有權(quán)卻沒(méi)有得到體現(xiàn)，與物質(zhì)資本的所有者一樣，其所有權(quán)應(yīng)該取得收益的分配。
企業(yè)家也是企業(yè)家勞動(dòng)力的所有者，不同的是他與一般人力資本創(chuàng)造的價(jià)值不同．是不確定市場(chǎng)新生產(chǎn)函數(shù)的構(gòu)建者。因此，本文研究的思路是：基于目前人力資本的價(jià)值確認(rèn)研究的基礎(chǔ)上，將企業(yè)家人力資本的特殊性加以考慮，來(lái)確定企業(yè)家人力資本價(jià)值的計(jì)量。
關(guān)鍵詞：企業(yè)價(jià)值；盈利能力；償債能力；營(yíng)運(yùn)能力；增長(zhǎng)潛力；資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；經(jīng)濟(jì)增加值
中圖分類號(hào)：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
收錄日期：2015年10月11日
通過(guò)研讀相關(guān)文獻(xiàn)資料，筆者發(fā)現(xiàn)國(guó)外企業(yè)價(jià)值理論的發(fā)展歷程一般分為兩個(gè)階段：企業(yè)價(jià)值評(píng)估經(jīng)典理論階段和現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值理論階段。企業(yè)價(jià)值評(píng)估經(jīng)典理論包括艾爾文?費(fèi)雪的資本價(jià)值理論與莫迪利安尼和米勒的價(jià)值評(píng)估理論；現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值理論即企業(yè)價(jià)值及其增長(zhǎng)理論，主要指核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)理論、智力資本理論、委托理論以及經(jīng)濟(jì)增加值理論。本文對(duì)這些理論的核心思想分別加以歸納和評(píng)述，采用規(guī)范性分析的方法，闡述可能影響企業(yè)價(jià)值的各種因素，以期為筆者和其他學(xué)者的相關(guān)實(shí)證研究提供一定的理論基礎(chǔ)。
一、資本價(jià)值理論
艾爾文?費(fèi)雪于1906年出版了專著《資本與收入的性質(zhì)》，第一次完整地論述了收入與資本的關(guān)系以及價(jià)值創(chuàng)造的源泉問(wèn)題。費(fèi)雪認(rèn)為，資本能帶來(lái)一系列的未來(lái)收入，因此資本的價(jià)值實(shí)質(zhì)上就是未來(lái)收入的折現(xiàn)值，即未來(lái)收入的資本化。1907年，費(fèi)雪在其專著《利息率：本質(zhì)，決定及其與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的關(guān)系》中分析了利息率的決定因素，深入研究了資本收入與資本價(jià)值的關(guān)系，確立了資本價(jià)值的評(píng)估框架。之后，費(fèi)雪于1930年又出版了《利息理論》，指出在確定性情況下，一個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值就是未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流量按照一定風(fēng)險(xiǎn)利率折現(xiàn)后的現(xiàn)值。根據(jù)費(fèi)雪的資本價(jià)值理論，資本價(jià)值與未來(lái)收入有關(guān)，一個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值與未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流量有關(guān)；企業(yè)價(jià)值是投資者投入到企業(yè)中資本運(yùn)作所產(chǎn)生的價(jià)值，是對(duì)企業(yè)整體投資帶來(lái)的價(jià)值，因此也應(yīng)該受到未來(lái)收入和未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流量的影響，而企業(yè)未來(lái)收入和未來(lái)現(xiàn)金流量一定程度上是根據(jù)企業(yè)目前的盈利狀況來(lái)預(yù)測(cè)的，盈利狀況越好，未來(lái)收入和現(xiàn)金流量就會(huì)越多，企業(yè)價(jià)值越大。所以，筆者認(rèn)為盈利能力是影響企業(yè)價(jià)值的一個(gè)因素。
二、價(jià)值評(píng)估理論
該理論是由莫迪利安尼和米勒提出的，包括無(wú)公司稅的MM理論與修正后考慮公司稅的MM理論。前者是學(xué)者于1958年在其《資本成本、公司財(cái)務(wù)和投資理論》中提出的，明確了企業(yè)價(jià)值的科學(xué)定義，指出企業(yè)價(jià)值就是企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，由債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值和權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值共同決定。但該理論仍然認(rèn)為任何企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，利用財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)價(jià)值等同于沒(méi)有利用財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)價(jià)值，這點(diǎn)和資本價(jià)值理論的內(nèi)容是一致的。后者即修正后的MM理論是兩位學(xué)者于1963年提出來(lái)的，將公司所得稅引入原有的分析模型，在《公司收入、所得稅和資本成本：一個(gè)更正》一文中分析了企業(yè)負(fù)債會(huì)因?yàn)槎惗苄?yīng)而增加企業(yè)的價(jià)值。企業(yè)的債務(wù)利息費(fèi)用是稅前列支項(xiàng)目，可以減少利潤(rùn)，從而減少企業(yè)所得稅，即負(fù)債可以享受節(jié)稅利益，負(fù)債增加了企業(yè)的價(jià)值，負(fù)債的比率越高越好。但是該理論的假設(shè)前提是所有負(fù)債都是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，沒(méi)有考慮破產(chǎn)成本的存在。公司的負(fù)債程度越高，承擔(dān)的利息費(fèi)用也就越多，公司受盈余波動(dòng)而發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的幾率就越大，那么公司的股東及債權(quán)人就會(huì)因公司風(fēng)險(xiǎn)增加而要求更高的報(bào)酬作為補(bǔ)償，公司資本成本隨之提高，公司價(jià)值就會(huì)下降。可見(jiàn)，資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響方向在理論界尚存爭(zhēng)議。但有一點(diǎn)是毋庸置疑的：資本結(jié)構(gòu)即債務(wù)資本與權(quán)益資本的構(gòu)成比例的確影響企業(yè)的價(jià)值。筆者有理由認(rèn)為償債能力是影響企業(yè)價(jià)值的一個(gè)因素。
三、核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)理論
企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)理論是圍繞企業(yè)戰(zhàn)略管理展開(kāi)的，其中最有代表性的理論是邁克爾?波特的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略理論、哈默和普拉哈拉德在1990年提出的核心競(jìng)爭(zhēng)力理論。核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)理論提出了可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的概念，即企業(yè)擁有的有形資源自身并不能產(chǎn)生可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，企業(yè)還應(yīng)該擁有良好的運(yùn)作能力，才能將其獨(dú)特的資源轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)獲利。那么如何來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)的可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)呢？企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)反映了其擁有的資源以及分配情況，企業(yè)的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率反映了其運(yùn)作能力，而資源以及運(yùn)作能力的有效結(jié)合則又體現(xiàn)在盈利能力方面，那么企業(yè)的可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)就可以通過(guò)企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率以及盈利能力來(lái)評(píng)價(jià)了。因此，筆者有理由認(rèn)為資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、營(yíng)運(yùn)能力和盈利能力是影響企業(yè)價(jià)值的因素。
四、智力資本理論
該理論重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了人力資本對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。美國(guó)的著名學(xué)者帕特里克?沙利文將企業(yè)的智力資本劃分為智力資產(chǎn)和人力資本，認(rèn)為人力資本是企業(yè)運(yùn)作能力的載體。筆者認(rèn)為人力資本對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是作為企業(yè)運(yùn)作能力的載體，間接影響企業(yè)資產(chǎn)的營(yíng)運(yùn)能力，進(jìn)而影響企業(yè)的盈利水平；二是人力資本通過(guò)企業(yè)員工的素質(zhì)和員工為企業(yè)創(chuàng)造的效益來(lái)衡量，而這兩點(diǎn)體現(xiàn)了企業(yè)的增長(zhǎng)潛力，人力資本越多，就越能保證企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)未來(lái)企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)。因此，要準(zhǔn)確識(shí)別出影響企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵因素，對(duì)企業(yè)增長(zhǎng)潛力的研究也是不可或缺的。帕特里克?沙利文在《價(jià)值驅(qū)動(dòng)的智力資本》一書(shū)中總結(jié)了智力資本管理大會(huì)的成果。1999年的智力資本管理大會(huì)把智力資本定義為“可以轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)的知識(shí)”，說(shuō)明智力資本在提高企業(yè)盈利水平和增加企業(yè)價(jià)值方面具有重要的作用。組成智力資本的主要因素是人和外在的既有知識(shí)體系，其中外在的既有知識(shí)體系即被稱為“智力資產(chǎn)”。智力資本理論認(rèn)為智力資本正日益成為現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素，并以多種形式貫穿于企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造過(guò)程；智力資本作為一種新型的資本形態(tài)，將無(wú)形資產(chǎn)和有形資產(chǎn)整合到一起，揭示了企業(yè)真正的價(jià)值所在及價(jià)值增長(zhǎng)的源泉――以員工的能力及知識(shí)為基礎(chǔ)的智力資產(chǎn)，從而為促進(jìn)企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)指明了正確的方向。筆者從智力資本理論中得到的啟示是：?jiǎn)T工的知識(shí)、素質(zhì)和能力影響企業(yè)的成長(zhǎng)性，進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值的大小，智力資本的構(gòu)成要素智力資產(chǎn)和人力資本都體現(xiàn)了企業(yè)的增長(zhǎng)潛力，因此增長(zhǎng)潛力是影響企業(yè)價(jià)值的因素。
五、委托-理論
該理論的中心內(nèi)容是研究在利益相沖突和信息不對(duì)稱的環(huán)境下，委托人如何設(shè)計(jì)最優(yōu)契約激勵(lì)人。在委托的關(guān)系中，一方面由于委托人與人的效用函數(shù)不一樣，委托人追求的是自己的財(cái)富最大化，而人追求自己的工資津貼收入、奢侈消費(fèi)和閑暇時(shí)間最大化，由此必然導(dǎo)致兩者的利益沖突；另一方面委托人和人由于雙方的地位不一樣，會(huì)獲取不對(duì)稱的信息。在這種情況下，如果沒(méi)有有效的制度安排，人的行為很可能損害委托人的利益。為了預(yù)防和懲治人的敗德行為，委托人既要對(duì)其人進(jìn)行激勵(lì)，又要對(duì)的過(guò)程實(shí)行監(jiān)督，使得人的行為符合委托人的效用函數(shù)。由阿爾欽和德姆塞茨（1972）、詹森和麥克林（1976）開(kāi)拓的實(shí)證理論或成本理論重點(diǎn)研究表明委托人和人之間關(guān)系的均衡合同的決定因素和面臨的激勵(lì)問(wèn)題，其側(cè)重點(diǎn)在于尋找以最小的成本構(gòu)造可觀測(cè)合同的方法。尤其是詹森和麥克林兩位學(xué)者提出了成本的概念，為研究企業(yè)價(jià)值影響因素做出了重要貢獻(xiàn)，認(rèn)為成本是企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的決定因素，來(lái)源于管理人員不是企業(yè)的完全所有者這樣一個(gè)事實(shí)。在部分所有的情況下：當(dāng)管理者盡力工作時(shí)，他可能承擔(dān)全部成本而僅獲取一部分利潤(rùn)；當(dāng)他消費(fèi)額外收益時(shí)，他得到全部好處但只承擔(dān)一小部分成本。由此其工作積極性不高，熱衷于追求額外消費(fèi)，因此企業(yè)的價(jià)值小于他是完全所有者時(shí)的價(jià)值，兩者之差被稱為成本。為了降低成本，就必須建立完善的人激勵(lì)約束機(jī)制。對(duì)于企業(yè)來(lái)講，股東和經(jīng)理、股東和董事會(huì)、董事會(huì)和經(jīng)理就是委托關(guān)系。在現(xiàn)代公司的委托關(guān)系下，股東將公司財(cái)產(chǎn)委托給董事會(huì)管理，董事會(huì)將公司財(cái)產(chǎn)委托給經(jīng)理層經(jīng)營(yíng)；董事會(huì)代表股東負(fù)責(zé)公司的經(jīng)營(yíng)決策，并對(duì)經(jīng)理階層進(jìn)行控制和監(jiān)督；只要董事的作用得到充分發(fā)揮，經(jīng)理的行為就能得到有效的約束，股東權(quán)益就能得到切實(shí)的保障。企業(yè)股權(quán)集中可以避免部分成本和“搭便車”問(wèn)題，同時(shí)也可避免經(jīng)理人員利用自由現(xiàn)金流量過(guò)度投資從而浪費(fèi)公司資源的現(xiàn)象的發(fā)生，因而較集中的股權(quán)有利于對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行較好的監(jiān)督，并控制經(jīng)營(yíng)者的短期行為；但是如果股權(quán)過(guò)度集中（如一股獨(dú)大），這就會(huì)導(dǎo)致股東間約束難以形成，尤其是中小股東對(duì)第一大股東難以實(shí)行有效的制約，股東也難以形成對(duì)管理層的監(jiān)督和制約，從而發(fā)生大股東和經(jīng)營(yíng)者合謀共同侵害小股東利益的情況，最終使得企業(yè)價(jià)值下降。由以上分析可知，為了促使企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化，企業(yè)必須建立和完善公司治理方面的各項(xiàng)制度體系，包括高管人員薪酬激勵(lì)制度、股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)等。因此，公司治理結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)價(jià)值的不容忽視的因素。
六、經(jīng)濟(jì)增加值理論
經(jīng)濟(jì)增加值理論的核心是經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）指標(biāo)的計(jì)算和應(yīng)用意義。其理論淵源可以追溯到Alfred Marshall于1890年提出的剩余收入概念。所謂剩余收入即凈收入減去投入資本的同期利息。完整的EVA概念是由美國(guó)學(xué)者Sterm和Sterwart于20世紀(jì)90年代初提出來(lái)的，與剩余收入的概念一樣強(qiáng)調(diào)是經(jīng)濟(jì)收入和經(jīng)濟(jì)成本之間的差額，不同于會(huì)計(jì)收入和會(huì)計(jì)成本的概念。EVA的基本理念可以闡述為：一個(gè)企業(yè)只有在其資本收益超過(guò)為獲取該收益所投入資本的全部成本時(shí)才能為企業(yè)的股東帶來(lái)價(jià)值，考慮資本成本特別是權(quán)益資本的成本是EVA的明顯特征。實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化或?qū)崿F(xiàn)股東財(cái)富最大化是上市公司的基本目標(biāo)，這就要求價(jià)值評(píng)估的指標(biāo)能準(zhǔn)確反映公司為股東創(chuàng)造的價(jià)值。傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)利潤(rùn)指標(biāo)如權(quán)益凈利率、資產(chǎn)利潤(rùn)率、銷售利潤(rùn)率等涉及到會(huì)計(jì)利潤(rùn)的計(jì)算，但是都只考慮了債務(wù)資本成本，沒(méi)有考慮權(quán)益資本成本，高估了企業(yè)利潤(rùn)，夸大經(jīng)營(yíng)者的業(yè)績(jī)，因此無(wú)法準(zhǔn)確衡量公司為股東創(chuàng)造的價(jià)值；傳統(tǒng)會(huì)計(jì)利潤(rùn)指標(biāo)的計(jì)算以會(huì)計(jì)報(bào)表信息為基礎(chǔ)，根據(jù)現(xiàn)行企業(yè)會(huì)計(jì)原則編制的報(bào)表信息對(duì)公司業(yè)績(jī)的反映本身就存在部分失真，存在盈余操縱的空間；以會(huì)計(jì)利潤(rùn)為經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)，容易引起經(jīng)理人員追求在任期間“高業(yè)績(jī)”而不顧將來(lái)發(fā)展的短期行為。EVA是基于經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)而非傳統(tǒng)會(huì)計(jì)利潤(rùn)的概念，是稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)扣除全部資本成本后的凈值。其中的資本成本既包括了債務(wù)資本成本，也包括權(quán)益資本成本，即考慮投入資本的規(guī)模及市場(chǎng)收益率風(fēng)險(xiǎn)。EVA為正，表明公司經(jīng)營(yíng)收入在扣除所有成本費(fèi)用后仍有剩余，這種剩余收益歸股東所有，也就是說(shuō)EVA為正數(shù)時(shí)公司價(jià)值上升，反之則下降。因此，經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)指標(biāo)與企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)一致，較傳統(tǒng)會(huì)計(jì)利潤(rùn)指標(biāo)而言能更有效地評(píng)價(jià)公司價(jià)值，更好地解釋公司價(jià)值的變動(dòng)，因而被稱為現(xiàn)代公司管理的一場(chǎng)革命。但是不管是經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)指標(biāo)還是傳統(tǒng)會(huì)計(jì)利潤(rùn)指標(biāo)都是反映企業(yè)盈利狀況的，可見(jiàn)盈利能力依然是企業(yè)價(jià)值的影響因素，只不過(guò)不同類型的盈利能力評(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)企業(yè)價(jià)值的解釋度是不同的，國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于這方面的研究結(jié)論也尚未達(dá)成共識(shí)。筆者將在搜集篩選相關(guān)有效數(shù)據(jù)后基于本次規(guī)范性分析做進(jìn)一步實(shí)證研究。
基于上述規(guī)范性分析內(nèi)容，筆者認(rèn)為可能影響企業(yè)價(jià)值的因素有：盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、增長(zhǎng)潛力、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及公司治理結(jié)構(gòu)。那么，這些因素對(duì)我國(guó)上市公司價(jià)值的影響方向和影響程度如何？哪些財(cái)務(wù)因素值得公司管理層和投資者重點(diǎn)關(guān)注呢？是不是所有這些因素對(duì)我國(guó)上市公司價(jià)值的影響都是顯著的呢？筆者將在選取有效樣本、搜集篩選好財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)后，通過(guò)對(duì)我國(guó)上市公司價(jià)值的影響因素進(jìn)行實(shí)證研究得出相關(guān)結(jié)論，并借以對(duì)我國(guó)上市公司價(jià)值管理和價(jià)值提升提出一些有效方案和措施。
主要參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞：并購(gòu)估價(jià) 人力資本 EVA
我國(guó)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值估量方法的現(xiàn)狀
作為企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速成長(zhǎng)與資本擴(kuò)張的重要手段，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)日趨活躍。但企業(yè)并購(gòu)存在著大量風(fēng)險(xiǎn)，要降低其風(fēng)險(xiǎn)，必然需要重視其關(guān)鍵環(huán)節(jié)―并購(gòu)估值。并購(gòu)估值不僅有利于選擇目標(biāo)企業(yè)，為并購(gòu)決策提供依據(jù)，更是并購(gòu)價(jià)格談判的基礎(chǔ)。目前，我國(guó)企業(yè)的并購(gòu)實(shí)例中，多是套用西方企業(yè)比較成熟的價(jià)值評(píng)估理論和技術(shù)，如傳統(tǒng)的衡量公司價(jià)值的每股凈資產(chǎn)、以權(quán)益法實(shí)體法等為代表的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF），較為新穎而又復(fù)雜的則有經(jīng)濟(jì)增加值法（EVA）、基于Black-Scholes的期權(quán)定價(jià)模型、結(jié)合CAPM模型的改良DCF法、無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估方法等，這些理論體系日臻成熟，形成了較為完備的公司價(jià)值評(píng)估理論體系，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值確定具有指導(dǎo)意義。
但是，各種模型都有其適應(yīng)情境和基本使用條件，如資產(chǎn)評(píng)估法適用于已經(jīng)停止使用的資產(chǎn)、CAPM模型和期權(quán)定價(jià)模型要求市場(chǎng)是有效的、EVA模型更適合業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)等。但現(xiàn)實(shí)中，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)估值忽略了外部環(huán)境，鑒于國(guó)外已有使用方法的權(quán)威，更多時(shí)候走上了套用的道路，國(guó)內(nèi)評(píng)價(jià)的理論發(fā)展遭遇了瓶頸。目前，我國(guó)企業(yè)整體資產(chǎn)評(píng)估缺乏一套科學(xué)、可行的評(píng)估體系。
人力資本價(jià)值的估價(jià)必要性
并購(gòu)活動(dòng)中，目標(biāo)公司的整體資產(chǎn)評(píng)估對(duì)象一般包括以下內(nèi)容：一是企業(yè)具有獨(dú)立生產(chǎn)能力和獲利能力的工廠或生產(chǎn)車間以及其他資產(chǎn)組合的價(jià)值；二是企業(yè)全部無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值，包括企業(yè)商譽(yù)等；三是企業(yè)未來(lái)的潛在生產(chǎn)能力?；谡w性的原則，這種資產(chǎn)評(píng)估的體系并不全面，因?yàn)樗鲆暳俗鳛槠髽I(yè)發(fā)展核心動(dòng)力的人力資本。
周其仁（1996）指出，市場(chǎng)里的企業(yè)看成是一個(gè)人力資本與非人力資本的特別契約。大企業(yè)的股東擁有對(duì)自己財(cái)務(wù)資本的完全產(chǎn)權(quán)和控制權(quán)，他們通過(guò)股票的買賣行使其產(chǎn)權(quán)；經(jīng)理?yè)碛袑?duì)自己管理知識(shí)的完全產(chǎn)權(quán)和支配權(quán)，他們?cè)诟呒?jí)勞務(wù)市場(chǎng)上買賣自己的知識(shí)和能力。股份公司并不是什么“所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離”，而是財(cái)務(wù)資本和經(jīng)理知識(shí)能力資本這兩種資本及其所有權(quán)之間的復(fù)雜合約（Stigle and Friedman，1983）。這在理論上第一次把人力資本及其產(chǎn)權(quán)引進(jìn)了現(xiàn)代企業(yè)制度。
現(xiàn)代股份公司的企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)已發(fā)生重大變化，人力資本在現(xiàn)代企業(yè)里的相對(duì)地位急劇上升，以及純粹的財(cái)務(wù)資本的相對(duì)重要性下降。在當(dāng)代企業(yè)中，人力資本的專門化達(dá)到前所未有的高度，人力資本的各種發(fā)揮和利用―一般勞務(wù)、專業(yè)技能、管理（計(jì)量和監(jiān)督）、各種企業(yè)家才能都變成獨(dú)立可交易的要素進(jìn)入企業(yè)合約。由此而來(lái)的，是人力資本與非人力資本之間的企業(yè)契約變得極為精巧和復(fù)雜（周其仁，1996）。
但這一重要性在資產(chǎn)評(píng)估中卻鮮有體現(xiàn)，但部分學(xué)者注意到這一問(wèn)題，陸續(xù)引入了管理層人力資本的價(jià)值。但筆者認(rèn)為，人力成本的價(jià)值包涵應(yīng)擴(kuò)大化，正如財(cái)務(wù)等固定資產(chǎn)的多樣性一樣，人力資產(chǎn)也具有多樣性（包括企業(yè)家、工人等），也應(yīng)當(dāng)對(duì)各種人力成本進(jìn)行估值。
估價(jià)模型的框架與構(gòu)建
從企業(yè)契約的特殊性出發(fā)，即它不能事前完全規(guī)定各要素及其所有者的權(quán)利和義務(wù)條款，總要有一部分留在契約執(zhí)行中再規(guī)定。而這個(gè)特性之所以存在，是因?yàn)槠髽I(yè)合約包括了人力資本（工人的、經(jīng)理的和企業(yè)家）的參與。而企業(yè)契約的特殊性一定程度上耦合了收益現(xiàn)值法。其主要思想就是公司的價(jià)值在于能夠分享公司未來(lái)的收益，所以股東權(quán)益的價(jià)值也應(yīng)該是其未來(lái)潛在收益的現(xiàn)值。它由于重視企業(yè)現(xiàn)金流而更加真實(shí)地反映出企業(yè)的真正價(jià)值。另外，它彌補(bǔ)了其他方法的缺陷。目前，經(jīng)濟(jì)增加值EVA已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)外主流估值方法之一。于此，在附加人力資本這一要素時(shí)，本文乃是基于EVA模型進(jìn)行的修正。
（一）目標(biāo)企業(yè)價(jià)值估計(jì)模型
目標(biāo)公司價(jià)值的“三分法”為公司并購(gòu)中目標(biāo)公司價(jià)值的度量提供了一種新的思路。雖然這種區(qū)分方法應(yīng)用于我國(guó)公司并購(gòu)實(shí)踐還存有一定難度。但筆者認(rèn)為，它對(duì)指導(dǎo)并購(gòu)者進(jìn)行目標(biāo)公司合理定價(jià)具有重要的指導(dǎo)意義。
如果用B代表初始投入成本、業(yè)績(jī)指標(biāo)EVA來(lái)表示未來(lái)新創(chuàng)造的財(cái)富，（S1-S2）代表人力資本價(jià)值的凈貢獻(xiàn)，則企業(yè)的價(jià)值V就可以表示為：
企業(yè)價(jià)值=初始投入資本+未來(lái)EVA的折現(xiàn)值+人力資本價(jià)值，即：
V=B++(S1-S2)
鑒于本文價(jià)值評(píng)估整體性和動(dòng)態(tài)性原則的核心，以下重點(diǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增加值EVA及人力資本價(jià)值（S1-S2）兩個(gè)子模型進(jìn)行研究。
（二）EVA子模型的確立
經(jīng)濟(jì)增加值EVA是基于對(duì)傳統(tǒng)會(huì)計(jì)信息的估值方法的缺陷，而產(chǎn)生的替代原始會(huì)計(jì)估值的方法，它準(zhǔn)確地度量了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益。EVA由Joe M. Stern等人創(chuàng)立，Stern Stewart公司將EVA注冊(cè)為商標(biāo)。《財(cái)富》雜志每年刊登Stern Stewart公司計(jì)算的全美1000家上市公司EVA，使得EVA的概念深入人心。EVA的計(jì)算方法如下：
銷售額-經(jīng)營(yíng)費(fèi)用-稅=營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-財(cái)務(wù)費(fèi)用=EVA
其中，財(cái)務(wù)費(fèi)用=資本×加權(quán)平均資本成本率WACC；加權(quán)平均資本成本率WACC=債務(wù)資本成本率×（債務(wù)資本/總市值）×（1－稅率）＋股本資本成本率×（股本資本/總市值）
股本成本或者說(shuō)是股票投資預(yù)期報(bào)酬，是依據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)理論（CAPM）來(lái)確定的，在此不做具體論述。
股本的預(yù)期報(bào)酬可以根據(jù)：E(R)=Rf+β[E(Rm)-Rf]來(lái)表達(dá)。
其中，E(R)為股本的預(yù)期報(bào)酬，Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，β為資產(chǎn)的貝他系數(shù)，E(Rm)為市場(chǎng)組合收益率。
進(jìn)一步地，基于企業(yè)的存續(xù)時(shí)間不同，學(xué)者們對(duì)EVA模型進(jìn)行了探討，對(duì)EVA的不同分布情況得出了不同的形式。如方萍等（2005）提出了三種不同的EVA增長(zhǎng)模型：
EVA零增長(zhǎng)模型。這是假設(shè)企業(yè)每年保持固定的EVA，即EVA為零增長(zhǎng)，當(dāng)n+∞時(shí)，
EVA固定增長(zhǎng)模型。如果企業(yè)的EVA 按常量g的速度增長(zhǎng)，EVAi=(1+g)n-1 EVA1，則企業(yè)未來(lái) EVA的折現(xiàn)值為：
。當(dāng)n+ ∞，，(g
EVA兩階段增長(zhǎng)模型。EVA 兩階段增長(zhǎng)估價(jià)模型將企業(yè)未來(lái)EVA的增長(zhǎng)分為兩個(gè)階段，即持續(xù)m 年的超常增長(zhǎng)階段和隨后的永續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)階段。一般來(lái)說(shuō)，這種類型的企業(yè)在增長(zhǎng)階段的增長(zhǎng)率較高，一般可達(dá)30%以上，假定這一階段持續(xù)時(shí)間為m年，從第m+1年開(kāi)始，企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，在穩(wěn)定階段，企業(yè)的EVA 基本上保持恒定。即當(dāng)n+∞時(shí)，
可見(jiàn)，在此EVA模型中，考慮到整體性原則及未來(lái)不可確定因素，它融入了未來(lái)收益的確定及借助于期權(quán)定價(jià)計(jì)算的價(jià)值溢價(jià)，這對(duì)于企業(yè)價(jià)值的評(píng)估是較為完善的。
（三）人力資本估價(jià)子模型
人力資本價(jià)值的引入是必要的，但鑒于其具有難評(píng)估性、流動(dòng)性等特征，此處對(duì)其貢獻(xiàn)也較難確立，這也是一直以來(lái)評(píng)估中將其忽略的原因。但本文認(rèn)為，盡管評(píng)估工作的開(kāi)展十分困難，但至少這一理念的引入確定了人力資本至高無(wú)上的價(jià)值。人力資本按照人力資源的等級(jí)，可以分為管理層、企業(yè)的直接生產(chǎn)工人、企業(yè)的服務(wù)維護(hù)人員等。毫無(wú)疑問(wèn)，在并購(gòu)情況下，后兩者的流動(dòng)性更大，可替代程度較高，而高級(jí)管理者由于其對(duì)本企業(yè)的制控，使其替代成本較高。因此，相對(duì)而言，管理層對(duì)于企業(yè)的貢獻(xiàn)也更大，限于技術(shù)的可行性和統(tǒng)計(jì)的精確性，目前階段只能先以目標(biāo)企業(yè)管理層的凈貢獻(xiàn)（S1-S2）為基礎(chǔ)，替代人力資本價(jià)值進(jìn)行評(píng)價(jià)。
管理層的凈貢獻(xiàn)是根據(jù)企業(yè)收益與成本的原則，管理層為企業(yè)所帶來(lái)的額外收益貢獻(xiàn)（S1）與企業(yè)支付給其的代價(jià)（S2）之差。管理層的額外收益貢獻(xiàn)主要表現(xiàn)為在現(xiàn)任管理層赴任以來(lái)，企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率超過(guò)同行業(yè)水平的程度。若企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率持平或低于同行業(yè)水平，則認(rèn)為現(xiàn)任管理層對(duì)企業(yè)具有零貢獻(xiàn)或負(fù)貢獻(xiàn)。S1由在管理層的領(lǐng)導(dǎo)下企業(yè)產(chǎn)生的超額收益來(lái)體現(xiàn)，S1可表示如下：
其中，n表示管理層任職年數(shù)；NAi表示第i年企業(yè)的凈資產(chǎn)；ROEi表示第i年企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率；ki表示第i年同行業(yè)凈資產(chǎn)收益率。
從企業(yè)角度出發(fā)，必須扣除所支付給管理層的薪金、所投入的培訓(xùn)成本等，因此，這部分用S2表示，作為企業(yè)的流出。
其中，Wi表示第i年管理層的年薪及獎(jiǎng)金；Ci表示第i年企業(yè)對(duì)管理層投入的培訓(xùn)成本；ri表示第i年資本市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。
這樣，管理層對(duì)于企業(yè)未來(lái)收益的貢獻(xiàn)即可以估算出來(lái)，可以看出管理層的人力資本價(jià)值也有三種狀態(tài)：一是當(dāng)管理層對(duì)企業(yè)有零貢獻(xiàn)時(shí)，S1=S2，即企業(yè)所付出的薪金及培訓(xùn)成本己經(jīng)完全補(bǔ)償了管理層對(duì)企業(yè)進(jìn)行的人力資本投資。二是當(dāng)S1＞S2時(shí)，即管理層的人力資本價(jià)值大于企業(yè)按照資金形態(tài)付出的價(jià)值，此時(shí)并購(gòu)意味著管理層能在未來(lái)給并購(gòu)企業(yè)創(chuàng)造大于其成本的效益價(jià)值。三是S1＜S2時(shí)，這種狀態(tài)管理層工作效率不高，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)是負(fù)向價(jià)值，因此并購(gòu)這部分人力資本于企業(yè)不利。
資產(chǎn)等財(cái)務(wù)形態(tài)并不能代表企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，因此這里附加了更契合企業(yè)潛在價(jià)值的人力資本價(jià)值，從而可以較為全面地反映企業(yè)的價(jià)值，在本文所構(gòu)造的模型中主要對(duì)管理層的歷史貢獻(xiàn)做了一個(gè)量化的標(biāo)準(zhǔn)。
結(jié)論與模型缺陷
（一）結(jié)論
國(guó)外并購(gòu)活動(dòng)中目標(biāo)公司的價(jià)值評(píng)估對(duì)我國(guó)的影響作用很大，但基于實(shí)施情境的不同，我國(guó)企業(yè)應(yīng)該在借鑒同時(shí)考慮到共性和個(gè)性的因素。在實(shí)際操作中，從整體性出發(fā)，運(yùn)用較為成熟的經(jīng)濟(jì)增加值EVA模型進(jìn)行估價(jià)。隨著人力資本專用化的提高及人力資本在現(xiàn)代企業(yè)里相對(duì)地位的急劇上升，人力資本的估價(jià)十分必要。但鑒于人力資本價(jià)值的測(cè)量仍舊屬于開(kāi)創(chuàng)初期，其精確界定仍舊困難，并且沒(méi)有成熟的、可以借鑒的、完善的體系和模型，因此對(duì)這部分價(jià)值展開(kāi)了較為粗略的估計(jì)，以可替代程度較低、相對(duì)貢獻(xiàn)較高的管理層作為試點(diǎn)。但本文提出，對(duì)人力資本的估價(jià)是必不可缺的，其勢(shì)必會(huì)在未來(lái)的并購(gòu)活動(dòng)中占有一席之地。
（二）模型缺陷
人力資本的引入，在創(chuàng)新的同時(shí)卻也面對(duì)著命題成立的諸多疑問(wèn)。首先，鑒于測(cè)量工作的可行性，本模型只是將管理層作為人力資本的代表，以一概全，并沒(méi)有量化出管理層人力資本投資之外的因素對(duì)企業(yè)的貢獻(xiàn)值。因此，這部分的測(cè)量還有待延伸。其次，此處的模型對(duì)管理層貢獻(xiàn)量化時(shí)，是將管理層作為一個(gè)不可分割的團(tuán)隊(duì)來(lái)進(jìn)行的，因此它并不能量化出管理層團(tuán)隊(duì)中單個(gè)管理者的貢獻(xiàn)。另外，本文在運(yùn)用模型對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行定價(jià)時(shí)，假定模型并沒(méi)有考慮談判、競(jìng)爭(zhēng)等因素的影響。但事實(shí)上，在對(duì)目標(biāo)企業(yè)定價(jià)中，這些因素都起著重要的作用。
參考文獻(xiàn)：
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個(gè)人住房貸款、個(gè)人汽車消費(fèi)貸款和個(gè)人耐用消費(fèi)品貸款是個(gè)人消費(fèi)信貸的主要內(nèi)容，而其中份額最大、目前開(kāi)展得最好的是個(gè)人住房貸款業(yè)務(wù)，成為銀行業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)中的熱點(diǎn)。分析和探討個(gè)人消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)及其防范，主要是圍繞個(gè)人住房貸款業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)及其防范來(lái)進(jìn)行的。
一、個(gè)人住房貸款業(yè)務(wù)的主要風(fēng)險(xiǎn)因素
房地產(chǎn)信貸引起銀行巨額壞帳從而引發(fā)金融動(dòng)蕩，可謂屢見(jiàn)不鮮。1955～1980年間，日本住宅地地價(jià)上漲約40倍，而同一時(shí)期各產(chǎn)業(yè)現(xiàn)金工資總額僅增加14倍，進(jìn)入1980年代以來(lái)，日本商業(yè)用地地價(jià)高漲，另一方面為抑制急劇的日元升值，采取金融寬松措施，使房地產(chǎn)信貸進(jìn)一步擴(kuò)大，并最終成為進(jìn)入1990年代日本“泡沫經(jīng)濟(jì)”破滅的重要原因之一。我國(guó)在1992年之后的二、三年間出現(xiàn)了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)熱，尤其是海南、北海的房地產(chǎn)更是熱得炙手，要不是及時(shí)采取一系列的宏觀調(diào)控措施抑制過(guò)度的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)熱，后果不堪設(shè)想。盡管如此，海南和北海的積壓房地產(chǎn)的處理問(wèn)題，至今仍未徹底解決。前幾年發(fā)生在東南亞的金融危機(jī)，過(guò)度的房地產(chǎn)信貸也是元兇之一。
房地產(chǎn)業(yè)是我國(guó)近十年發(fā)展最快、關(guān)聯(lián)度最大、對(duì)GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)最大的行業(yè)，房地產(chǎn)的發(fā)展帶動(dòng)房地產(chǎn)金融的發(fā)展，個(gè)人房地產(chǎn)貸款余額從1997年的190億元上升到2003年末的1.2萬(wàn)億元，增長(zhǎng)63倍。2003年末的壞帳率為1‰～2‰，但個(gè)人住房貸款的風(fēng)險(xiǎn)往往在3～8年后大量顯現(xiàn)，而2003年末的貸款余額大部分是在2000年之后發(fā)放的。那么，討論和分析個(gè)人住房貸款業(yè)務(wù)中的風(fēng)險(xiǎn)因素就顯得非常重要了。大體來(lái)說(shuō)，個(gè)人住房貸款業(yè)務(wù)中的風(fēng)險(xiǎn)因素分為政治風(fēng)險(xiǎn)、法律政策風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)（或信用風(fēng)險(xiǎn)）以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（或商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)）。所謂政治風(fēng)險(xiǎn)，是指貸款住房所在地區(qū)或國(guó)家發(fā)生社會(huì)動(dòng)蕩，政權(quán)極不穩(wěn)定，從而引起房地產(chǎn)價(jià)格的急劇貶值，導(dǎo)致個(gè)人住房貸款難以收回的風(fēng)險(xiǎn)。而法律政策風(fēng)險(xiǎn)，是指?jìng)€(gè)人住房貸款手續(xù)的完備性、合理性和有效性存在問(wèn)題以及稅收法律制度、宏觀經(jīng)濟(jì)政策在個(gè)人住房貸款期內(nèi)發(fā)生大的變化或調(diào)整，從而影響到整個(gè)住宅類房地產(chǎn)的市場(chǎng)租金和市場(chǎng)價(jià)格，進(jìn)而對(duì)個(gè)人住房貸款的安全性帶來(lái)影響的風(fēng)險(xiǎn)。道德風(fēng)險(xiǎn)（或信用風(fēng)險(xiǎn)），是就開(kāi)發(fā)商和購(gòu)房者而言，如果他們不注重自身信用，故意違約導(dǎo)致個(gè)人住房貸款不能如期支付給貸款銀行的風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（或商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)），則指因市場(chǎng)供求的變化，使貸款住房的市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)較大貶值，或者取得貸款支持的購(gòu)房者發(fā)生非故意違約不能支付到期貸款，因而不能全部歸還銀行的個(gè)人住房貸款。政治風(fēng)險(xiǎn)不屬本文討論的范疇，下面僅就與法律政策風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)（或信用風(fēng)險(xiǎn)）和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（或商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)）相關(guān)的一些具體風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行分析。
1.選擇項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)一種情況是個(gè)人住房貸款所選擇的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目本身存在嚴(yán)重問(wèn)題，具體來(lái)說(shuō)又包括如下情況：一是規(guī)劃報(bào)建手續(xù)瑕疵，如因土地出讓金未交而未領(lǐng)《國(guó)有土地使用證》等，這些房地產(chǎn)項(xiàng)目極容易在購(gòu)房戶和開(kāi)發(fā)商之間產(chǎn)生集體糾紛，現(xiàn)實(shí)中這種糾紛的往往造成購(gòu)房戶集體拒付個(gè)人住房貸款，對(duì)這種項(xiàng)目發(fā)放個(gè)人住房貸款將給金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)極大的風(fēng)險(xiǎn)。二是該房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目事先未作好市場(chǎng)分析，市場(chǎng)定位不明確導(dǎo)致該項(xiàng)目本身根本就沒(méi)有市場(chǎng)前途；三是開(kāi)發(fā)商自有資金不足，或者開(kāi)發(fā)商缺乏經(jīng)驗(yàn)，沒(méi)有高素質(zhì)的人員組成的管理隊(duì)伍等。出現(xiàn)以上兩種情況都有可能造成“爛尾”或不能如期交房，如果銀行不慎選擇了這樣的項(xiàng)目開(kāi)展個(gè)人住房貸款業(yè)務(wù)，則該貸款從開(kāi)始就面臨成為呆壞帳的可能。
還有一種情況是銀行需了解商品房類型的不同，個(gè)人住房貸款的風(fēng)險(xiǎn)有較大差別，一般來(lái)說(shuō)以投資為目的的客戶的違約風(fēng)險(xiǎn)大于以自省居住為目的的購(gòu)房戶的風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)房大于住宅，而住宅中易于成為投資品種的小戶型和酒店式公寓大于一般住宅。目前成都市市場(chǎng)上小戶型購(gòu)房戶中投機(jī)淘金的購(gòu)房者占很大比例，在前幾年投資高回報(bào)的示范帶動(dòng)下許多普通市民也加入投資小戶型的行列，推動(dòng)小戶型的價(jià)格快速上漲，一旦租金達(dá)不到預(yù)期水平，違約的風(fēng)險(xiǎn)將大大增加，從金融部門反饋的信息來(lái)看，這類小戶型違約的概率明顯高于一般普通住宅。故銀行對(duì)投機(jī)性客戶應(yīng)從嚴(yán)審查，對(duì)容易成為炒房戶目標(biāo)的項(xiàng)目謹(jǐn)慎介入。
2.銷售價(jià)格不實(shí)風(fēng)險(xiǎn)。開(kāi)發(fā)商銷售價(jià)格嚴(yán)重不實(shí)，普遍高于同一供需圈類似住房的市場(chǎng)價(jià)格。實(shí)際工作中已經(jīng)出現(xiàn)這樣的情況：有的開(kāi)發(fā)商因種種原因，將銷售價(jià)格人為抬高；；或者將銀行提供按揭支持的售房?jī)r(jià)格抬高，有的銷售價(jià)格甚至比同一供需圈的類似住房的公允市場(chǎng)價(jià)格高出20%～30%.試想，如果銀行辦理個(gè)人住房貸款業(yè)務(wù)之初，貸款金額就高于相應(yīng)的住房的公允市場(chǎng)價(jià)格，還奢談什么防范信貸風(fēng)險(xiǎn)之類的話題呢？成都市市場(chǎng)上也出現(xiàn)了通過(guò)提高單價(jià)，同時(shí)對(duì)購(gòu)房戶高贈(zèng)送返現(xiàn)的方式，達(dá)到實(shí)際降低銀行按揭的首付比例，銷售單價(jià)實(shí)質(zhì)并未抬高的方式。
3.開(kāi)發(fā)商惡意套現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。開(kāi)發(fā)商可能因?yàn)楣こ探ㄔO(shè)資金的短缺而惡意套現(xiàn)，一是開(kāi)發(fā)商組織一批假的購(gòu)房者到銀行辦理按揭手續(xù)，或者開(kāi)發(fā)商出具虛假的首付款證明從而放寬實(shí)際交付的首付款限額（比如，首付款應(yīng)達(dá)房?jī)r(jià)款的30%，開(kāi)發(fā)商私下答應(yīng)為購(gòu)房者在一定期限內(nèi)墊付10%～20%的房?jī)r(jià)款），從而達(dá)到套取銀行現(xiàn)金的目的。而不論是開(kāi)發(fā)商組織的那些不真實(shí)的購(gòu)房者，還是開(kāi)發(fā)商擅自降低首付款的真正購(gòu)房者，歸還個(gè)人住房貸款的還款能力都是有極大疑問(wèn)的。
4、個(gè)人信用風(fēng)險(xiǎn)。這里談到的個(gè)人信用風(fēng)險(xiǎn)，僅指購(gòu)房者故意違約，如本來(lái)沒(méi)有還款能力而騙取銀行個(gè)人住房貸款，或者具有還款能力而惡意拖欠銀行的個(gè)人住房貸款。至于借款人經(jīng)濟(jì)狀況惡化，以及發(fā)生借款人死亡、失蹤而無(wú)人帶其履行合同或繼承人或代管人拒絕履行合同等情況造成的借款人違約，屬于通過(guò)健全有關(guān)法規(guī)、完善社會(huì)保障制度可以解決的問(wèn)題，可以不納入個(gè)人信用風(fēng)險(xiǎn)范圍。6~}1[o? /*s::%&98,3LqE7r&u.tkNHs數(shù)學(xué)論文=\7(*_&Q)+*;??u-h#AHy€
5、資本價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)的資本價(jià)值在很大程度上取決于預(yù)期的收益現(xiàn)金流和可能的未來(lái)經(jīng)營(yíng)費(fèi)用水平，然而，即使收益和費(fèi)用都不發(fā)生變化，資本價(jià)值也會(huì)隨著收益率的變化而變化。這種情況在證券投資市場(chǎng)上反映的較為明顯，房地產(chǎn)投資的收益率也經(jīng)常變化，這種變化也影響著房地產(chǎn)的資本價(jià)值。預(yù)期的資本價(jià)值與現(xiàn)實(shí)的資本價(jià)值之間的差異即資本價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)。個(gè)人住房貸款業(yè)務(wù)中按揭住房的資本價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)，是指該住房的預(yù)期市場(chǎng)價(jià)格與現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)價(jià)格之間的差異。影響住房的資本價(jià)值的因素主要有：
論文個(gè)人消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)防范來(lái)自免費(fèi)
（1）未來(lái)住宅類房地產(chǎn)市場(chǎng)的走勢(shì)關(guān)注房地產(chǎn)發(fā)展的階段，房地產(chǎn)市場(chǎng)是個(gè)周期性的市場(chǎng)，房?jī)r(jià)水平處于波峰時(shí)期的貸款風(fēng)險(xiǎn)肯定大于其他階段的風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)的預(yù)期市場(chǎng)價(jià)格可能普遍低于目前的市場(chǎng)價(jià)格。故金融機(jī)構(gòu)要對(duì)不同階段在首付比例上區(qū)別對(duì)待，從宏觀上控制住該風(fēng)險(xiǎn)。
（2）住宅功能陳舊。以后人們對(duì)住宅的功能要求（如戶型設(shè)計(jì)、外部景觀、室內(nèi)設(shè)施等）總是日新月異、不斷增強(qiáng)的，當(dāng)前的住宅在功能上以后總會(huì)逐漸陳舊過(guò)時(shí)，相應(yīng)地，其資本價(jià)值也有貶值的可能。
（3）房地產(chǎn)估價(jià)。如果某地區(qū)的房地產(chǎn)估價(jià)機(jī)構(gòu)均有高估房地產(chǎn)價(jià)格的傾向，則房地產(chǎn)的融資能力、獲利能力均被抬高，相應(yīng)地，房地產(chǎn)的資本價(jià)值也就容易高估，從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)泡沫的出現(xiàn)。
住宅資本價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，可能使按揭住房的未來(lái)市場(chǎng)價(jià)格極大地低于辦理按揭之時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格，導(dǎo)致借款人大面積理性違約，造成嚴(yán)重的金融動(dòng)蕩和金融危機(jī)。
6.個(gè)人住房貸款資金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。由于個(gè)人住房貸款的借款期限長(zhǎng)達(dá)10～20年，甚至可達(dá)30年，貸款資金的流動(dòng)性問(wèn)題如不能解決，個(gè)人住房貸款抵押的一級(jí)市場(chǎng)必然出現(xiàn)自身無(wú)法解決的難題：資金占用的長(zhǎng)期性與資金來(lái)源的短期性問(wèn)題，住房抵押貸款市場(chǎng)的巨大需求與商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)資金來(lái)源有限的矛盾。個(gè)人住房貸款資金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，使銀行的長(zhǎng)期資金使用和短期資金來(lái)源的不匹配，使商業(yè)銀行自身加大了資金短缺的壓力，從而讓個(gè)人住房貸款業(yè)務(wù)難以開(kāi)展下去。
7.法律風(fēng)險(xiǎn)。個(gè)人住房貸款的法律風(fēng)險(xiǎn)，包括三個(gè)層面的內(nèi)容：（1）合規(guī)性問(wèn)題。個(gè)人住房貸款的手續(xù)是否完備、合法和有效，如住房抵押登記和商品房預(yù)售的備案登記應(yīng)辦妥等。（2）按揭住房的權(quán)利瑕疵。辦理個(gè)人住房貸款業(yè)務(wù)，要求按揭住房不存在權(quán)利瑕疵，如果按揭住房還存在其他抵押權(quán)人、典權(quán)人或其他買受人，則銀行的貸款缺乏安全、有效、足值的抵押擔(dān)保品，銀行的貸款風(fēng)險(xiǎn)自然就很大了。（3）抵押住房的處分問(wèn)題。借款人不能歸還銀行的貸款本息，盡管抵押住房不存在權(quán)利瑕疵，但如果借款人不能從抵押住房遷出或者借款人遷出后無(wú)立足之地，銀行就不能順利地處分抵押物。
8.檔案管理風(fēng)險(xiǎn)。個(gè)人住房貸款業(yè)務(wù)的檔案保存相當(dāng)重要，因?yàn)樵谌绱碎L(zhǎng)的借款期內(nèi)（可長(zhǎng)達(dá)30年），銀行工作人員必然產(chǎn)生變動(dòng)，甚至從領(lǐng)導(dǎo)到信貸員要換四、五次班，現(xiàn)在已經(jīng)發(fā)生了因工作人員變動(dòng)而造成個(gè)人住房貸款業(yè)務(wù)檔案流失的情況，若銀行內(nèi)部有人與外部勾結(jié)，則問(wèn)題更為嚴(yán)重。若出現(xiàn)個(gè)人住房貸款業(yè)務(wù)檔案的失真、失實(shí)，則銀行的貸款就面臨極大風(fēng)險(xiǎn)。
二、個(gè)人住房貸款業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)防范
個(gè)人住房貸款業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)因素雖然很多，但其中許多風(fēng)險(xiǎn)因素通過(guò)加強(qiáng)制度建設(shè)、完善個(gè)人住房貸款的信貸管理工作是可以防范的，亦或減小風(fēng)險(xiǎn)。具體來(lái)說(shuō)，有如下一些防范風(fēng)險(xiǎn)的措施：
1.加強(qiáng)個(gè)人住房貸款前期評(píng)估工作。通過(guò)個(gè)人住房貸款的前期評(píng)估工作，可以選擇市場(chǎng)前景好的項(xiàng)目給予貸款支持，從而避免項(xiàng)目選擇風(fēng)險(xiǎn)、銷售價(jià)格不實(shí)風(fēng)險(xiǎn)，部分避免資本價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)和開(kāi)發(fā)商惡意套現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。個(gè)人住房貸款前期評(píng)估工作包括的基本內(nèi)容有：
（1）貸款項(xiàng)目評(píng)估。通過(guò)對(duì)按揭項(xiàng)目的建設(shè)條件評(píng)價(jià)、市場(chǎng)前景分析、開(kāi)發(fā)商素質(zhì)和業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)、項(xiàng)目的財(cái)務(wù)盈虧平衡分析和風(fēng)險(xiǎn)分析，可以判斷項(xiàng)目是否具備給予按揭支持的條件，從而擇優(yōu)挑選好項(xiàng)目。
（2）對(duì)擬提供貸款支持的按揭住房的期房?jī)r(jià)格進(jìn)行市場(chǎng)評(píng)估，經(jīng)銀行確認(rèn)后，確定合理的貸款成數(shù)。
對(duì)期房?jī)r(jià)格的市場(chǎng)評(píng)估，避免了開(kāi)發(fā)商高價(jià)銷售策略給銀行帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。有的商業(yè)銀行通過(guò)評(píng)估機(jī)構(gòu)曾發(fā)現(xiàn)，開(kāi)發(fā)商針對(duì)按揭住房的銷售價(jià)格高出一次性付款售價(jià)的30%左右，在這種情況下，開(kāi)發(fā)商獲得了暴利，但銀行貸款的風(fēng)險(xiǎn)從一開(kāi)始就額外加大了。通過(guò)評(píng)估，還可以部分避免開(kāi)發(fā)商的惡意套現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)榧词归_(kāi)發(fā)商組織假的購(gòu)房者辦理了按揭手續(xù)，套取了銀行現(xiàn)金，但個(gè)人住房貸款畢竟擁有了合法有效、足值的抵押擔(dān)保品——住房抵押，在開(kāi)發(fā)商僅能獲抵押住房的公允市場(chǎng)價(jià)格的七成貸款的情況下（銀行還可以根據(jù)按揭住房在建項(xiàng)目的形象進(jìn)度，預(yù)留開(kāi)發(fā)商對(duì)購(gòu)房者的保證金，以保證在建項(xiàng)目的資金需求。），開(kāi)發(fā)商終究會(huì)想方設(shè)法按月代替虛假的購(gòu)房者歸還貸款，否則銀行一旦處分抵押住房，加上銀行預(yù)留的保證金，應(yīng)該可以使貸款風(fēng)險(xiǎn)降到最低，而開(kāi)發(fā)商則得不償失。
對(duì)期房?jī)r(jià)格的市場(chǎng)價(jià)格評(píng)估，還可以避免抵押住房的資本價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)對(duì)未來(lái)同類住宅類房地產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)的分析，對(duì)住房功能陳舊的判斷，以及對(duì)城市空心化趨勢(shì)的出現(xiàn)等諸多因素的分析、評(píng)估，可以評(píng)測(cè)出較為公允合理的住房理論價(jià)格，根據(jù)該理論價(jià)格計(jì)算的貸款成數(shù)發(fā)放個(gè)人住房貸款，無(wú)疑可以減小抵押住房未來(lái)的資本價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，減小抵押住房的未來(lái)資本價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)的前提，還是要有規(guī)范的房地產(chǎn)專業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)進(jìn)行市場(chǎng)價(jià)格評(píng)估，而且對(duì)期房評(píng)估得出的理論價(jià)格應(yīng)能基本反映類似房地產(chǎn)的未來(lái)市場(chǎng)趨勢(shì)，做到公允、合理和可信。否則，如房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的虛假和不真實(shí)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其理論價(jià)格（往往由房地產(chǎn)抵押人、貸款銀行和評(píng)估機(jī)構(gòu)三者共同推波助瀾），就會(huì)和證券投資的過(guò)度繁榮一道，形成“虛擬經(jīng)濟(jì)”的極度興旺，即“泡沫經(jīng)濟(jì)”，最后導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的全面崩潰。
2.建立個(gè)人信用評(píng)級(jí)制度。不但個(gè)人住房貸款業(yè)務(wù)離不開(kāi)個(gè)人信用評(píng)級(jí)，其實(shí)只要是開(kāi)展個(gè)人消費(fèi)信貸，都離不開(kāi)個(gè)人信用評(píng)級(jí)。人們常說(shuō)“市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是法制經(jīng)濟(jì)”，其實(shí)也可以說(shuō)“市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)也是信用經(jīng)濟(jì)”。個(gè)人信用評(píng)級(jí)制度的建立，目的就是要通過(guò)評(píng)級(jí)掌握借款人的個(gè)人真實(shí)收入和財(cái)產(chǎn)，掌握借款人有沒(méi)有個(gè)人負(fù)債，借款人以往有沒(méi)有不良信用記錄，從而據(jù)以判斷借款人的還貸能力和還貸意愿。但是，目前對(duì)個(gè)人信用評(píng)級(jí)制度的建立缺乏權(quán)威部門的統(tǒng)籌，往往難以實(shí)際推行。比如，建設(shè)銀行在1999年出臺(tái)了個(gè)人住房貸款資信評(píng)定標(biāo)準(zhǔn)，工商銀行也出臺(tái)了《個(gè)人住房貸款借款人資信評(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)》，但都限于住房貸款借款人資信評(píng)估和各自銀行系統(tǒng)，資信評(píng)級(jí)結(jié)論不能在其他商業(yè)銀行通用，也不能用于其他個(gè)人消費(fèi)信貸。并且如果開(kāi)發(fā)商同意賣房給購(gòu)房者，購(gòu)房者又支付了首期購(gòu)房款，資信評(píng)級(jí)勢(shì)必流于形式；如果先辦個(gè)人資信評(píng)級(jí)，達(dá)不到資信標(biāo)準(zhǔn)的個(gè)人不擔(dān)不支付評(píng)估費(fèi)，還可以換一家銀行辦理按揭。
因此，為了建立有效的個(gè)人信用評(píng)級(jí)制度，應(yīng)抓好以下基礎(chǔ)工作：
（1）建立獨(dú)立、公正、權(quán)威的資信評(píng)級(jí)中介機(jī)構(gòu)。該機(jī)構(gòu)應(yīng)由人民銀行進(jìn)行業(yè)務(wù)指導(dǎo)，能夠調(diào)閱各商業(yè)銀行的電腦網(wǎng)絡(luò)資料，出具的資信評(píng)級(jí)結(jié)論在各商業(yè)銀行通用，適用于一切個(gè)人消費(fèi)信貸領(lǐng)域，并可進(jìn)行實(shí)時(shí)跟蹤，一但發(fā)現(xiàn)不良信用記錄，隨時(shí)調(diào)整其個(gè)人信用等級(jí)，對(duì)近三年信用良好的個(gè)人，可以按操作規(guī)程調(diào)高其個(gè)人資信等級(jí)。
（2）盡快建立個(gè)人存款實(shí)名制和個(gè)人財(cái)產(chǎn)申報(bào)制度。通過(guò)這兩項(xiàng)制度的建立，可以掌握個(gè)人真實(shí)收入和財(cái)產(chǎn)，評(píng)價(jià)個(gè)人的還款能力。所幸的是，二年伊始，人民銀行已宣布即將實(shí)行個(gè)人存款實(shí)名制，相信個(gè)人財(cái)產(chǎn)申報(bào)制也將很快出臺(tái)。
（3）實(shí)行個(gè)人信用實(shí)碼制和計(jì)算機(jī)聯(lián)網(wǎng)查詢系統(tǒng)。個(gè)人信用實(shí)碼制就是將可證明、解釋和查詢的個(gè)人信用資料都存儲(chǔ)在該編碼下。當(dāng)個(gè)人需要向有關(guān)方面提供自己的信用情況時(shí)，個(gè)人資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過(guò)個(gè)人信用實(shí)碼可以查詢所需資料，從而評(píng)定信用等級(jí)。
（4）建立個(gè)人銀行帳戶。將目前個(gè)人收支以現(xiàn)金為主，改為以個(gè)人銀行帳戶轉(zhuǎn)帳收支為主，個(gè)人只有零星的現(xiàn)金收支。這樣，銀行對(duì)個(gè)人的貨幣化資產(chǎn)、不動(dòng)產(chǎn)等非貨幣資產(chǎn)（通過(guò)轉(zhuǎn)帳和稅收確認(rèn)），個(gè)人收入和到期償付能力就可以全面掌握并進(jìn)行評(píng)估。
3.健全法規(guī)，完善社會(huì)保障制度。個(gè)人住房貸款業(yè)務(wù)涉及一系列相關(guān)法律、法規(guī)，通過(guò)修訂和完善房地產(chǎn)抵押法律制度、房地產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和預(yù)售法律制度，通過(guò)制訂物權(quán)法、個(gè)人破產(chǎn)法、社會(huì)保障法等法律，可以使個(gè)人住房貸款業(yè)務(wù)的手續(xù)在合法有效的基礎(chǔ)上更加完備、簡(jiǎn)明，使抵押住房不存在權(quán)利瑕疵，保障抵押權(quán)人擁有能夠順利、合法地處分抵押住房的權(quán)利。
4.強(qiáng)化銀行對(duì)個(gè)人住房貸款業(yè)務(wù)檔案的管理工作。銀行應(yīng)由專人負(fù)責(zé)保管個(gè)人住房貸款業(yè)務(wù)檔案，實(shí)現(xiàn)電腦和文件資料（原件）的雙重管理，加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)督、內(nèi)部牽制，以保證業(yè)務(wù)檔案不失真、不失實(shí)和不流失。通過(guò)電腦化管理，對(duì)每月拖欠銀行貸款的借款人進(jìn)行及時(shí)催收，并納入“黑名單”，加強(qiáng)貸后管理工作力度。
【關(guān)鍵詞】 股票期權(quán)； 人力資本； 內(nèi)部控制
一、問(wèn)題的提出
自R.H蒙哥馬利20世紀(jì)初提出“內(nèi)部牽制”理論、美國(guó)AICPA協(xié)會(huì)首次提出“會(huì)計(jì)控制”的概念、Crossman和Hart等人開(kāi)創(chuàng)了控制權(quán)理論研究以來(lái)，內(nèi)部控制引起了理論和實(shí)務(wù)界的很大關(guān)注。1992年9月，美國(guó)反對(duì)虛假財(cái)務(wù)報(bào)告委員會(huì)的贊助委員會(huì)（COSO）提出內(nèi)部控制整體框架后，內(nèi)部控制理論得到進(jìn)一步發(fā)展。美國(guó)安然事件后，隨著《薩班斯——奧克斯利法案》及404條款的陸續(xù)出臺(tái)，會(huì)計(jì)學(xué)者掀起了內(nèi)部控制的研究熱潮。我國(guó)財(cái)政部于2001年6月印發(fā)了《內(nèi)部會(huì)計(jì)控制規(guī)范——基本規(guī)范》；2008年5月28日，我國(guó)財(cái)政部、審計(jì)署、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)等部委聯(lián)合了《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》,要求自2009年7月1日起在上市公司范圍內(nèi)施行，鼓勵(lì)非上市的大中型企業(yè)執(zhí)行。2010年4月26日，財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)等五部委聯(lián)合了《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》，要求自2011年1月1日起分階段、分步驟在上市公司施行?？梢灶A(yù)見(jiàn)，我國(guó)上市公司內(nèi)部控制理論與實(shí)務(wù)必將得到健全與完善。
盡管我國(guó)近年來(lái)所實(shí)施的《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》及其配套指引體現(xiàn)了內(nèi)部控制的各節(jié)點(diǎn)，包括：物流控制、資金流控制、信息流控制、人力資源流控制等。然而，現(xiàn)有內(nèi)部控制規(guī)范并未涉及股票期權(quán)控制這一特殊的衍生金融工具控制，這并不符合時(shí)展的潮流。當(dāng)今時(shí)代，人力資本已經(jīng)成為企業(yè)最重要的生產(chǎn)要素，對(duì)其進(jìn)行有效的激勵(lì)將有利于降低企業(yè)的成本，增加企業(yè)價(jià)值，而股票期權(quán)則不失為有效的制度選擇。事實(shí)上，萌芽于20世紀(jì)40年代的美國(guó)，顯見(jiàn)于70年代并于90年代得到長(zhǎng)足發(fā)展的股票期權(quán)，其目的就是為了激勵(lì)人力資本的服務(wù)潛能、使企業(yè)價(jià)值增值。因此，對(duì)該類企業(yè)股票期權(quán)實(shí)施有效控制理應(yīng)成為其內(nèi)部控制的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。本文擬以此為切入點(diǎn)，結(jié)合《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》及其配套指引、《上市公司股權(quán)激勵(lì)規(guī)范意見(jiàn)》、《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》從人力資本角度探討股票期權(quán)的內(nèi)部控制方法。
二、基于人力資本視角的股票期權(quán)內(nèi)部控制
（一）股票期權(quán)內(nèi)部控制的目標(biāo)
我國(guó)《內(nèi)部控制基本規(guī)范》指出：內(nèi)部控制的目標(biāo)是合理保證企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理合法合規(guī)、資產(chǎn)安全、財(cái)務(wù)報(bào)告及相關(guān)信息真實(shí)完整，提高經(jīng)營(yíng)效率和效果，促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略。由此可見(jiàn)，內(nèi)部控制目標(biāo)體現(xiàn)了會(huì)計(jì)控制目標(biāo)與管理控制目標(biāo)的融合。
就股票期權(quán)內(nèi)部控制的目標(biāo)而言，股票期權(quán)內(nèi)部控制能保證公允價(jià)值核算模式下，股票期權(quán)會(huì)計(jì)信息的相關(guān)可靠；能發(fā)揮股票期權(quán)制度對(duì)人力資本的激勵(lì)效率，降低成本，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。
（二）基于人力資本視角的股票期權(quán)內(nèi)部控制設(shè)計(jì) 路徑
盡管2004年COSO委員會(huì)在原有的《內(nèi)部控制框架》基礎(chǔ)上，結(jié)合《薩班斯——奧克斯法案》(Sarbanes—Oxley Act)推出了《企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理——總體框架》（即ERM框架），并將風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估要素進(jìn)一步細(xì)分為目標(biāo)設(shè)定、事項(xiàng)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)策等，但內(nèi)部控制所函括的大部分——會(huì)計(jì)控制與管理控制依然存在。會(huì)計(jì)控制將解決企業(yè)信息不對(duì)稱矛盾，并能降低信息搜索成本，從而降低交易成本；管理控制將通過(guò)各種管理方法提高經(jīng)濟(jì)主體的組織效率，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。為了發(fā)揮股票期權(quán)對(duì)人力資本的激勵(lì)效率，其內(nèi)部控制不妨從股票期權(quán)會(huì)計(jì)控制與管理控制兩方面展開(kāi)。本文主張?jiān)谕晟乒善逼跈?quán)會(huì)計(jì)控制的基礎(chǔ)上，通過(guò)創(chuàng)新管理控制來(lái)實(shí)現(xiàn)控制效率。
（三）基于人力資本視角的股票期權(quán)內(nèi)部控制的完善與創(chuàng)新
企業(yè)實(shí)施股票期權(quán)是為了激發(fā)人力資本的效率潛能。從人力資本角度研究股票期權(quán)的內(nèi)部控制，其核心在于反映期權(quán)價(jià)值以及賦予對(duì)象的價(jià)值，并能體現(xiàn)控制效率。這就要求企業(yè)不僅提供股票期權(quán)價(jià)值信息，而且也要提供賦予對(duì)象的人力資本價(jià)值信息以及與企業(yè)業(yè)績(jī)的比值信息。因此，我們必須完善現(xiàn)有的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、從人力資本角度運(yùn)用會(huì)計(jì)與管理方法對(duì)股票期權(quán)價(jià)值流實(shí)施有效控制，從而實(shí)現(xiàn)控制效率。
1.基于人力資本視角的授予對(duì)象的選擇
股票期權(quán)控制是對(duì)股票期權(quán)計(jì)劃與執(zhí)行的控制，包括對(duì)實(shí)施股票期權(quán)的授予對(duì)象、股份來(lái)源、授予股票的數(shù)量、授予時(shí)機(jī)的選擇及行權(quán)價(jià)格、行權(quán)期限、財(cái)務(wù)資助等的控制。上市公司在依據(jù)《中華人民共和國(guó)公司法》、《中華人民共和國(guó)證券法》、《上市公司股權(quán)激勵(lì)規(guī)范意見(jiàn)》、《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》以及上市公司的《公司章程》等的規(guī)定的基礎(chǔ)上，對(duì)股票期權(quán)的授予對(duì)象、授予數(shù)量、授予股份的來(lái)源、行權(quán)價(jià)格的確定、行權(quán)期的選擇等作出明確規(guī)定，確保股票期權(quán)合法、合規(guī)。上述控制的核心之一在于授予對(duì)象的選擇。授予對(duì)象選擇不當(dāng)，必將引發(fā)期權(quán)計(jì)劃無(wú)效，可能導(dǎo)致企業(yè)無(wú)法發(fā)揮激勵(lì)效率。從人力資本角度看，要正確地選擇授予對(duì)象，則必須考慮授予對(duì)象——人力資本應(yīng)作為企業(yè)的一種資本要素，納入企業(yè)融資計(jì)劃以及資本結(jié)構(gòu)中。對(duì)企業(yè)而言，則必然涉及兩方面問(wèn)題。其一，必須對(duì)這部分資本進(jìn)行正確的融資決策；其二，要對(duì)這部分人力資本所有者正確地激勵(lì)——授予人力資本所有者合理的期權(quán)數(shù)量、行權(quán)價(jià)格等。因此，企業(yè)應(yīng)根據(jù)這部分人力資本籌資目標(biāo)和規(guī)劃，結(jié)合企業(yè)的實(shí)際承受能力，擬訂這部分人力資本籌資方案，明確其籌資規(guī)模、結(jié)構(gòu)，對(duì)這部分人力資本的籌資成本所帶來(lái)的收益以及和潛在風(fēng)險(xiǎn)之間作出權(quán)衡。
2.現(xiàn)有涉及股票期權(quán)會(huì)計(jì)核算相關(guān)準(zhǔn)則的不足及完善
就股票期權(quán)的會(huì)計(jì)核算而言，盡管股票期權(quán)的核算依據(jù)有內(nèi)在價(jià)值法、最小價(jià)值法以及公允價(jià)值法，且股票期權(quán)的會(huì)計(jì)處理也存在費(fèi)用化、資產(chǎn)化以及收益分配化之爭(zhēng)（股票期權(quán)費(fèi)用化，即將股權(quán)激勵(lì)支出直接計(jì)入費(fèi)用；若企業(yè)將股票期權(quán)激勵(lì)支出計(jì)入資產(chǎn)即為資產(chǎn)化觀點(diǎn)；而將股票期權(quán)激勵(lì)支出視同企業(yè)對(duì)激勵(lì)對(duì)象的收益分配即為收益分配觀）。但美國(guó)SFAS123（以股票為基礎(chǔ)報(bào)酬的會(huì)計(jì)處理）、英國(guó)FRS20（以股份為基礎(chǔ)的支付）、國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)的IFRS2（以股份為基礎(chǔ)的支付)以及我國(guó)的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第11號(hào)——股份支付》與《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)——金融工具確認(rèn)與計(jì)量》等都傾向于在股票期權(quán)采用公允價(jià)值核算的前提下，將股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用化。
我國(guó)現(xiàn)行準(zhǔn)則有關(guān)股票期權(quán)費(fèi)用化致使上市公司業(yè)績(jī)降低，影響了行權(quán)條件，從而挫傷了人力資本所有者的積極性。此結(jié)果也影響了上市公司實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃的熱情并導(dǎo)致2008年以及2009年部分上市公司宣布放棄股票期權(quán)計(jì)劃。這使我們不得不面對(duì)這樣一個(gè)問(wèn)題：與股票期權(quán)相關(guān)的準(zhǔn)則在實(shí)施過(guò)程中出現(xiàn)了“水土不服”現(xiàn)象。為此，我國(guó)實(shí)施此準(zhǔn)則的上市公司是“原路返回”還是“就地治療”？顯然，“原路返回”不可取，否則會(huì)降低準(zhǔn)則的權(quán)威性，并將影響整個(gè)準(zhǔn)則體系的實(shí)施。因此，“就地治療”就是現(xiàn)實(shí)的選擇?！熬偷刂委煛辈粌H需要股票期權(quán)計(jì)劃的完善，也需要相關(guān)內(nèi)部會(huì)計(jì)控制制度的完善。
就股票期權(quán)相關(guān)內(nèi)部會(huì)計(jì)控制制度的完善而言，為了激發(fā)人力資本效率潛能以及實(shí)現(xiàn)人力資本價(jià)值，避免挫傷人力資本的積極性，股票期權(quán)內(nèi)部會(huì)計(jì)控制制度的完善可沿以下兩種路徑進(jìn)行。
一方面，實(shí)施股票期權(quán)的上市公司在按照我國(guó)的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第11號(hào)——股份支付》、《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22 號(hào)——金融工具確認(rèn)與計(jì)量》等的規(guī)定進(jìn)行股票期權(quán)會(huì)計(jì)核算的同時(shí)，公司在設(shè)置股票期權(quán)業(yè)績(jī)考核指標(biāo)時(shí)可考慮剔除現(xiàn)行準(zhǔn)則核算方法對(duì)上市公司業(yè)績(jī)及行權(quán)條件的不利影響。從而真實(shí)體現(xiàn)人力資本的服務(wù)效能。為此，公司在財(cái)務(wù)報(bào)告中可提示投資者關(guān)注因股票期權(quán)費(fèi)用化對(duì)收益的影響，甚至列示股票期權(quán)不同會(huì)計(jì)處理的比較信息。
另一方面，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注賦予對(duì)象的人力資本價(jià)值，并對(duì)核算依據(jù)進(jìn)行有效控制，從而體現(xiàn)股票期權(quán)授予對(duì)象的價(jià)值。至于如何確定賦予對(duì)象的人力資本價(jià)值，本文將結(jié)合股票期權(quán)公允價(jià)值來(lái)探討。
3.股票期權(quán)公允價(jià)值的控制
《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)——金融工具確認(rèn)與計(jì)量》規(guī)定：公允價(jià)值，是指公平交易過(guò)程中，熟悉情況的交易雙方自愿進(jìn)行資產(chǎn)交換或者債務(wù)清償?shù)慕痤~。美國(guó)的FASB157號(hào)（2006）規(guī)定：公允價(jià)值是指在計(jì)量日，市場(chǎng)參與者在公平交易的基礎(chǔ)上銷售資產(chǎn)所收到的金額或轉(zhuǎn)移負(fù)債所支付的金額。由此可見(jiàn)，我國(guó)的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)——金融工具確認(rèn)與計(jì)量》與FASB157號(hào)有關(guān)公允價(jià)值概念的界定并無(wú)實(shí)質(zhì)性區(qū)別。
盡管理論上公允價(jià)值的確定方法有成本法、收益法以及市場(chǎng)法。但FASB157號(hào)指出：公允價(jià)值評(píng)估方法的選用應(yīng)有一定的層級(jí)順序。即：首先應(yīng)考慮市場(chǎng)法，參考活躍市場(chǎng)中同該資產(chǎn)或類似資產(chǎn)的交易價(jià)格；其次應(yīng)考慮收益法，利用資產(chǎn)未來(lái)收益的現(xiàn)金流量現(xiàn)值進(jìn)行估價(jià)；最后才會(huì)考慮成本法，即該資產(chǎn)的現(xiàn)時(shí)重置成本。與此相應(yīng)地，形成了公允價(jià)值評(píng)估方法的市場(chǎng)法、收益法以及成本法。
就股票期權(quán)的公允價(jià)值而言，由于上市公司的股票市價(jià)易于從證券交易所、交易網(wǎng)站等處獲得，且代表了在公平交易中實(shí)際發(fā)生的市場(chǎng)交易價(jià)格，所以，股票期權(quán)的公允價(jià)值主要采用市場(chǎng)法，這也與FASB157號(hào)的精神相一致。
我國(guó)金融工具確認(rèn)與計(jì)量準(zhǔn)則進(jìn)一步規(guī)定：若股票期權(quán)的公允價(jià)值不存在活躍市場(chǎng)時(shí)，則應(yīng)采用估值技術(shù)進(jìn)行計(jì)量。采用“估值技術(shù)”進(jìn)行計(jì)量時(shí)，對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、預(yù)期的股票價(jià)格波動(dòng)率等參數(shù)應(yīng)當(dāng)盡可能使用市場(chǎng)參與者在金融工具定價(jià)時(shí)考慮的所有市場(chǎng)參數(shù)，包括無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、信用風(fēng)險(xiǎn)、外匯匯率、商品價(jià)格、股價(jià)或股價(jià)指數(shù)、金融工具價(jià)格未來(lái)波動(dòng)率、提前償還風(fēng)險(xiǎn)、金融資產(chǎn)或金融負(fù)債的服務(wù)成本等，盡可能不使用與企業(yè)特定相關(guān)的參數(shù)。
在此，需指出的是，盡管理論上期權(quán)價(jià)值“估值技術(shù)”很多，如考克斯和羅斯（1976）二叉樹(shù)期權(quán)定價(jià)模型以及布萊克—休斯模型等，但被國(guó)外理論界與實(shí)務(wù)界廣泛運(yùn)用的主要是布萊克—休斯模型。該模型需要嚴(yán)格的假設(shè)條件，包括：金融市場(chǎng)不存在交易成本和稅負(fù)；無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是一個(gè)常數(shù)；市場(chǎng)是連續(xù)運(yùn)行；股價(jià)是連續(xù)的，不存在股價(jià)跳空現(xiàn)象，股價(jià)波動(dòng)率σ為常數(shù)；股票不支付紅利；沒(méi)有賣空限制；市場(chǎng)中不存在套利機(jī)會(huì)。
布萊克—休斯期權(quán)的定價(jià)公式是：
期權(quán)的價(jià)值（V）＝PN（d1）-EXe-rtN（d2）
N（d）為累計(jì)正態(tài)分布的密度函數(shù)；EX為期權(quán)的行權(quán)價(jià)格；P為目前的股票價(jià)格；σ2為每一時(shí)期股票收益率的方差；t為期權(quán)距離到期日時(shí)間；r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。
由上述公式可見(jiàn)，影響期權(quán)價(jià)值的因素有：股票的當(dāng)前價(jià)格（P），期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格（EX），股票收益率的方差（σ2），期權(quán)成熟期（t），無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（r）。其中：股票價(jià)格越高，期權(quán)價(jià)值越高；執(zhí)行價(jià)格越低，期權(quán)價(jià)值越高；股票收益率的方差（即股票價(jià)格的波動(dòng)率）越大，期權(quán)價(jià)值越高；期權(quán)距離到期日時(shí)間（t）越長(zhǎng)意味著期權(quán)價(jià)值越高；無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（r）越高，期權(quán)價(jià)值越高。
盡管我國(guó)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第11號(hào)——股份支付》以及《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)——金融工具確認(rèn)與計(jì)量》并未明確規(guī)定期權(quán)“估值技術(shù)”，但使用布萊克—休斯模型估計(jì)期權(quán)價(jià)值時(shí)，最難確定的影響因素是股票收益率的方差（即股票價(jià)格的波動(dòng)率）。股票收益率的方差往往根據(jù)以往股價(jià)的波動(dòng)來(lái)計(jì)算，但股價(jià)波動(dòng)期的選擇值得商榷。股價(jià)波動(dòng)時(shí)間窗口的不同選擇將帶來(lái)不同的股票期權(quán)價(jià)值，因而，這也應(yīng)成為股票期權(quán)內(nèi)部控制點(diǎn)之一。
4.股票期權(quán)授予對(duì)象價(jià)值的控制——人力資本價(jià)值
就股票期權(quán)授予對(duì)象——人力資本的價(jià)值控制而言，在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)下，則授予對(duì)象的人力資本價(jià)值為：
Vn表示企業(yè)賦予對(duì)象的人力資本的價(jià)值；I表示該企業(yè)每年預(yù)對(duì)賦予對(duì)象的薪酬支出；r是適用于該企業(yè)的收益折現(xiàn)率；V表示股票期權(quán)價(jià)值，可以由上述股票期權(quán)定價(jià)模型確定。
在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的假設(shè)下，若企業(yè)股票期權(quán)賦予對(duì)象每年薪酬保持同一水平，則上述公式變形為永續(xù)年金求現(xiàn)值加持股價(jià)值。即：
式中：Vn表示企業(yè)賦予對(duì)象的人力資本的價(jià)值；I表示該企業(yè)預(yù)計(jì)每年對(duì)賦予對(duì)象的薪酬支出；r是適用于該企業(yè)的收益折現(xiàn)率。
5.體現(xiàn)股票期權(quán)設(shè)置與控制效率——提供授予對(duì)象人力資本價(jià)值與企業(yè)業(yè)績(jī)的比值信息
企業(yè)可以通過(guò)提供授予對(duì)象人力資本價(jià)值與企業(yè)業(yè)績(jī)的比值信息來(lái)反映股票期權(quán)設(shè)置與控制的效率。一個(gè)合理的股票期權(quán)制度應(yīng)能充分發(fā)揮授予對(duì)象人力資本的效率潛能，從而帶來(lái)企業(yè)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。因此，企業(yè)可以以凈利潤(rùn)、股東財(cái)富的增加等作為衡量業(yè)績(jī)的指標(biāo)。在此基礎(chǔ)上，提供兩者的比值信息，體現(xiàn)股票期權(quán)的設(shè)置與控制效率。
三、結(jié)語(yǔ)
總之，當(dāng)前全球金融危機(jī)以及中國(guó)企業(yè)因個(gè)別事件在國(guó)際間造成的惡劣影響，從客觀上要求我國(guó)上市公司提高管理水平。上市公司股票期權(quán)內(nèi)部控制的完善與優(yōu)化是當(dāng)前我國(guó)提升企業(yè)管理水平與核心競(jìng)爭(zhēng)力，優(yōu)化資本市場(chǎng)效率的制度保證。從人力資本角度完善股票期權(quán)內(nèi)部控制也是我國(guó)內(nèi)部控制規(guī)范過(guò)程中的現(xiàn)實(shí)選擇。
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