時(shí)間：2023-08-25 09:09:35
緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇資產(chǎn)證券化的運(yùn)作機(jī)制，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
次貸危機(jī)表明，資產(chǎn)證券化引致金融風(fēng)險(xiǎn)的形成、積累和傳導(dǎo)已成為不可爭(zhēng)議的事實(shí)[1]。比如資產(chǎn)證券化引起內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)張[2]、資產(chǎn)價(jià)格泡沫和潛在金融風(fēng)險(xiǎn)[3]、金融市場(chǎng)流動(dòng)性緊縮[4-8]以及金融體系的“去杠桿化”[9-10]。但資產(chǎn)證券化到底通過什么樣的途徑引起系風(fēng)險(xiǎn)的形成及傳導(dǎo)？在金融風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)演進(jìn)中，資產(chǎn)證券化的運(yùn)作機(jī)制、基本功能以及基礎(chǔ)資產(chǎn)到底起了什么樣的作用？針對(duì)這些問題，學(xué)術(shù)界還沒有形成完整的結(jié)論，因此本文深入討論資產(chǎn)證券化在金融風(fēng)險(xiǎn)的形成及動(dòng)態(tài)演進(jìn)中的作用機(jī)制。本文借鑒Davis、Karim（2009）①關(guān)于金融危機(jī)的研究成果，他們認(rèn)為金融危機(jī)的演進(jìn)遵循：初始正向沖擊—正向沖擊引起的傳導(dǎo)—負(fù)向二次沖擊—危機(jī)的爆發(fā)及傳導(dǎo)—政策反應(yīng)—經(jīng)濟(jì)后果。所以本文認(rèn)為資產(chǎn)證券化對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制應(yīng)遵循以下四個(gè)階段：形成—積累—爆發(fā)—傳導(dǎo)及擴(kuò)散，本文遵循這四個(gè)階段來分析資產(chǎn)證券化在金融風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)演進(jìn)中的作用（見表1）。
二、資產(chǎn)證券化的復(fù)雜運(yùn)作機(jī)制———金融風(fēng)險(xiǎn)的形成
資產(chǎn)證券化在運(yùn)作過程中涉及到初始債務(wù)人、貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、投資者、服務(wù)者以及第三方等主體，因此其運(yùn)作機(jī)制是極其復(fù)雜的，這使參與主體難以掌握資產(chǎn)證券化的有效信息并形成理性的市場(chǎng)預(yù)期，同時(shí)導(dǎo)致大量委托———問題，這些不利因素均導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)的潛在形成。
（一）種類繁多的基礎(chǔ)資產(chǎn)導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的定價(jià)難度上升
證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類繁多，不同的資產(chǎn)具有不同的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，這也相應(yīng)的有不同的風(fēng)險(xiǎn)收益評(píng)估方式。在利率的波動(dòng)下，各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的難度越來越大，這時(shí)市場(chǎng)會(huì)傾向于依賴假設(shè)條件模型進(jìn)行評(píng)估，但這種評(píng)估結(jié)果大多不符合市場(chǎng)走勢(shì)。如果基礎(chǔ)資產(chǎn)不止一種，則定價(jià)的難度會(huì)上升。在金融市場(chǎng)中，有效的定價(jià)可以優(yōu)化資源配置并減少市場(chǎng)波動(dòng)，因此資產(chǎn)證券化定價(jià)難度的上升無疑使?jié)撛陲L(fēng)險(xiǎn)不斷形成。
（二）資產(chǎn)證券化繁多的創(chuàng)新品種增加了信息披露和市場(chǎng)預(yù)期的難度
資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新品種是極其繁多的，并在初始證券化基礎(chǔ)上形成的證券化平方和立方，再加上眾多的參與主體，使資產(chǎn)證券化形成一個(gè)種類繁多、錯(cuò)綜復(fù)雜的市場(chǎng)，這增加了信息披露和市場(chǎng)預(yù)期的難度。一方面，眾多創(chuàng)新產(chǎn)品導(dǎo)致信息披露需要花費(fèi)很高的成本，當(dāng)信息分析成本超過收益時(shí)，市場(chǎng)參與者就不會(huì)進(jìn)行信息分析，這是目前資產(chǎn)證券化評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)壟斷的主要原因，這也會(huì)引起信息披露不充分以及評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，這些創(chuàng)新產(chǎn)品具有復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)，再加上難懂的定價(jià)模型，使投資者很難對(duì)價(jià)格走勢(shì)形成有效的預(yù)期，這導(dǎo)致了潛在風(fēng)險(xiǎn)的形成。
（三）資產(chǎn)證券化的眾多參與者導(dǎo)致大量委托———問題
委托———問題源自于委托人和人之間的信息不對(duì)稱。資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新過程中有一個(gè)不斷拉長的利益鏈條，其中包括借款人、貸款發(fā)放者、金融機(jī)構(gòu)、投資銀行、信用評(píng)級(jí)公司、投資者以及服務(wù)商等。由于缺乏有效的激勵(lì)機(jī)制，資產(chǎn)證券化運(yùn)作中的每?jī)蓚€(gè)參與者都存在信息不對(duì)稱，每多一層的信息不對(duì)稱就會(huì)產(chǎn)生一層委托———問題，形成嚴(yán)重的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。隨著證券化的不斷創(chuàng)新，初始借貸關(guān)系變得越來越不清晰，參與主體之間的責(zé)任也變得越來越模糊，委托———問題會(huì)越來越多，這使資產(chǎn)證券化的運(yùn)作鏈條極其脆弱，并隱含了大量風(fēng)險(xiǎn)。
三、資產(chǎn)證券化的基本功能———金融風(fēng)險(xiǎn)的潛在積累
資產(chǎn)證券化具備轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和增加流動(dòng)性兩項(xiàng)基本功能。在資產(chǎn)證券化誕生之初，這兩項(xiàng)功能為解決儲(chǔ)蓄存款機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性短缺、降低融資成本、優(yōu)化資源分配以及提高資本充足率等方面發(fā)揮了有效作用。一般在金融危機(jī)爆發(fā)之前，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)有一個(gè)積累階段，而資產(chǎn)證券化基本功能的過度濫用能夠促使金融風(fēng)險(xiǎn)潛在積累。
（一）增加流動(dòng)在風(fēng)險(xiǎn)潛在積累中的作用
1.增加流動(dòng)性導(dǎo)致抵押貸款機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。在次貸危機(jī)中，抵押貸款機(jī)構(gòu)通過證券化將一些缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)變現(xiàn)。隨著流動(dòng)性的增加，抵押貸款機(jī)構(gòu)放貸的動(dòng)機(jī)會(huì)隨之提高，從而忽視對(duì)借款人信用等級(jí)和財(cái)務(wù)狀況的調(diào)查，并放松對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的監(jiān)督，由此引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。
2.增加流動(dòng)性導(dǎo)致了內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)張。抵押貸款機(jī)構(gòu)通過證券化實(shí)現(xiàn)了流動(dòng)性增加，而證券化的投資者比如投資銀行也可以將其持有的證券化作為基礎(chǔ)資產(chǎn)再次證券化，從而實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性的擴(kuò)張。這種手段在次貸危機(jī)中被不斷利用，即只要資產(chǎn)證券化存在，“投資約束”就等同于不存在。但這種擴(kuò)張集中在金融市場(chǎng)內(nèi)部，沒有像貸款那樣從金融機(jī)構(gòu)延伸至實(shí)體產(chǎn)業(yè)，因此這種流動(dòng)性增加只能是內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)張，同時(shí)這種增加與基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格緊密相關(guān)，一旦價(jià)格發(fā)生逆轉(zhuǎn)，流動(dòng)性供給就會(huì)驟然減少，流動(dòng)性危機(jī)就有可能爆發(fā)[11]。
3.增加流動(dòng)性導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格泡沫。隨著流動(dòng)性資源的增加，抵押貸款機(jī)構(gòu)更熱衷于發(fā)放抵押貸款，導(dǎo)致大量信貸資金流入住房貸款市場(chǎng)，引起房?jī)r(jià)不斷上漲，形成資產(chǎn)價(jià)格泡沫。若房?jī)r(jià)上漲速度能與租金上漲速度持平，則房市就不存在泡沫。但在1998—2007年時(shí)期的美國，房?jī)r(jià)上漲速度始終快于租金，表明房地產(chǎn)市場(chǎng)存在巨大泡沫，而在2007年房?jī)r(jià)觸頂回落，房?jī)r(jià)增速逐漸向租金靠攏，表明市場(chǎng)在擠出泡沫[12]。由此可見美國房地產(chǎn)市場(chǎng)存在巨大泡沫，而增大流動(dòng)是泡沫形成的罪魁禍?zhǔn)字弧?/p>
（二）風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能在風(fēng)險(xiǎn)潛在積累中的作用
在金融危機(jī)中，資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能是金融風(fēng)險(xiǎn)積累的直接推手。首先，抵押貸款機(jī)構(gòu)通過發(fā)行證券化將借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至投資者，這些投資者包括投資銀行、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行及個(gè)人投資者。隨后，投資銀行通過金融創(chuàng)新將初始證券化作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行再次打包和重組，由此形成證券化平方和立方等（比如各種CDO、CDS），這些產(chǎn)品又會(huì)被其他投資者購買，形成風(fēng)險(xiǎn)的再次轉(zhuǎn)移。隨著監(jiān)管的放松，這一過程會(huì)不斷衍生下去，形成巨大的信用鏈條。在風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移過程中，風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)者越來越多，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)在轉(zhuǎn)移過程中被放大和擴(kuò)散。同時(shí)由于證券化產(chǎn)品之間的相關(guān)系數(shù)較高，它們價(jià)格的漲跌幾乎趨同于基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格，由此引起金融風(fēng)險(xiǎn)的積累。一旦貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮，前期積累的金融風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)超出投資者所能承受的水平，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)轉(zhuǎn)化為損失，引發(fā)借款者無力還貸、投資者得不到償付、資產(chǎn)價(jià)格下跌和金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)的惡性循環(huán)。
四、資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)———金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)
資產(chǎn)證券化由基礎(chǔ)資產(chǎn)衍生而來，同時(shí)在初始證券化基礎(chǔ)上又衍生出了證券化的平方和立方等。衍生工具的價(jià)值取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值，基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值波動(dòng)會(huì)帶動(dòng)衍生品的價(jià)值波動(dòng)。如果經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)負(fù)向沖擊（比如經(jīng)濟(jì)政策由寬松轉(zhuǎn)為緊縮），基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格（比如住房貸款的價(jià)格）就會(huì)下降，各類證券化資產(chǎn)的評(píng)級(jí)會(huì)隨著基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格下降而下調(diào)，從而其價(jià)格也會(huì)降低，這時(shí)就會(huì)出現(xiàn)類似傳統(tǒng)融資中所面臨的“投資約束”，資產(chǎn)證券化的基本功能也會(huì)喪失，市場(chǎng)不能正常的擴(kuò)充流動(dòng)性和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，已設(shè)計(jì)好的證券化產(chǎn)品將會(huì)失去銷路，內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)張和資產(chǎn)價(jià)格上漲就會(huì)失去根基，整個(gè)市場(chǎng)將會(huì)出現(xiàn)下滑的趨勢(shì)，從而引起金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。五、資產(chǎn)證券化在金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)中的作用在金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后，資產(chǎn)證券化的運(yùn)作機(jī)制會(huì)通過兩種渠道引起風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)：一種是基礎(chǔ)資產(chǎn)渠道，另一種是證券化產(chǎn)品渠道。
（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)渠道
金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后，基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格（比如房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格）不可避免的會(huì)發(fā)生下跌。在基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格下跌過程中，由于財(cái)富效應(yīng)和托賓效應(yīng)的影響，市場(chǎng)中微觀主體的消費(fèi)和投資均會(huì)乘數(shù)倍下降，市場(chǎng)有效需求就會(huì)不足，由此引起金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)及經(jīng)濟(jì)蕭條。
（二）證券化產(chǎn)品渠道
金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后，基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格下跌會(huì)引起證券化資產(chǎn)的降級(jí)和價(jià)格下降，因此證券化產(chǎn)品也是金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的重要渠道。在金融體系中，投資銀行、對(duì)沖基金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者是證券化的主要持有者，而商業(yè)銀行是證券化的持有者和發(fā)行者，因此在證券化價(jià)格下跌中，其發(fā)行者和投資者均會(huì)遭受影響，主要體現(xiàn)在以下兩方面：
1.對(duì)于證券化投資者而言，證券化的降級(jí)及價(jià)格下跌將導(dǎo)致資本市場(chǎng)出現(xiàn)新的擠兌形式———“資本市場(chǎng)擠兌”，其特征是：作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)市場(chǎng)的信貸市場(chǎng)發(fā)生違約，與信貸資產(chǎn)相關(guān)的證券化資產(chǎn)減值，投資者為了避免損失向市場(chǎng)套現(xiàn)，并紛紛拋售資產(chǎn)，這會(huì)減少資金供給與資產(chǎn)交易，導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)，而危機(jī)的爆發(fā)會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)進(jìn)一步減值，資金供給又會(huì)進(jìn)一步減少，最終導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)和緊縮。
2.對(duì)于商業(yè)銀行來講，一方面，它們是市場(chǎng)中證券化的投資者，因此“資本市場(chǎng)擠兌”也會(huì)發(fā)生在它們身上。另一方面，它們還有證券化發(fā)行者這一角色，隨著商業(yè)銀行持有的證券化資產(chǎn)不斷減值，其擁有的一些信貸資產(chǎn)也難以證券化，這使它們無法有效的補(bǔ)充流動(dòng)性，這時(shí)商業(yè)銀行就會(huì)同時(shí)發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)和償付危機(jī)。因此可看出，在金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后，資產(chǎn)證券化會(huì)同時(shí)從基礎(chǔ)資產(chǎn)和證券化產(chǎn)品兩個(gè)渠道，對(duì)資產(chǎn)證券化的發(fā)行者和投資者造成影響，使市場(chǎng)產(chǎn)生流動(dòng)性危機(jī)和償付危機(jī)，從而引起風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)。
六、政策建議
我國的資產(chǎn)證券化處于起步階段，其運(yùn)作模式、法律以及稅收等方面還不成熟。雖然資產(chǎn)證券化可以導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)的形成和傳導(dǎo)，但不能否認(rèn)資產(chǎn)證券化的積極作用，而應(yīng)總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，根據(jù)我國實(shí)際推出資產(chǎn)證券化。在我國資產(chǎn)證券化的設(shè)計(jì)和構(gòu)建方面，本文認(rèn)為應(yīng)采取如下措施：
1.對(duì)于資產(chǎn)證券化的品種。在發(fā)展初期，為了防止對(duì)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)功能的濫用，本文認(rèn)為可以使基礎(chǔ)資產(chǎn)的規(guī)模略高于證券化的規(guī)模，從而防止風(fēng)險(xiǎn)的過度轉(zhuǎn)移。但隨著市場(chǎng)的不斷成熟，可以視市場(chǎng)發(fā)展程度而推出其他衍生品，從而推進(jìn)資產(chǎn)證券化品種的不斷完善。
2.對(duì)于資產(chǎn)證券化的基本模式。本文認(rèn)為必須采用表外模式，但鑒于法律對(duì)SPV設(shè)立和政府擔(dān)保的限制，可以使政府承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)的監(jiān)督職能，采取“政府監(jiān)管式的表外信托模式”，這樣既不突破法律瓶頸，又可以發(fā)揮政府的作用。隨著市場(chǎng)不斷成熟?？梢灾鸩綄?duì)法律進(jìn)行修整，為政府在資產(chǎn)證券化運(yùn)作中承擔(dān)更大的作用清除障礙。
3.對(duì)于資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。無論風(fēng)險(xiǎn)如何轉(zhuǎn)移，資產(chǎn)證券化價(jià)值鏈上風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)主體如何增加，其總風(fēng)險(xiǎn)總是由基礎(chǔ)資產(chǎn)決定的，因此必須加強(qiáng)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的監(jiān)管。首先，嚴(yán)格審查基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用等級(jí)和質(zhì)量，構(gòu)建對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)債務(wù)人資信情況變化的反應(yīng)機(jī)制；其次，不定期的審查發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表，有效監(jiān)測(cè)基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流，保證現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和可靠性；再次，建立基礎(chǔ)資產(chǎn)池的形成標(biāo)準(zhǔn)，包括基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)、期限標(biāo)準(zhǔn)、基礎(chǔ)資產(chǎn)債務(wù)人的地域分布標(biāo)準(zhǔn)等，構(gòu)建多元化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。
【關(guān)鍵詞】 銀行 資產(chǎn) 證券化 運(yùn)作構(gòu)想
一、銀行資產(chǎn)證券化的運(yùn)作機(jī)理
商業(yè)銀行在競(jìng)爭(zhēng)過程中，資產(chǎn)證券化可以說是一套較為創(chuàng)新的競(jìng)爭(zhēng)運(yùn)作機(jī)制。關(guān)于銀行資產(chǎn)證券化的運(yùn)作，銀行以細(xì)致的分工、縝密的計(jì)劃，由發(fā)起者、服務(wù)者、發(fā)行者、投資銀行、投資者、資信評(píng)級(jí)單位、信用增級(jí)單位等，作為資產(chǎn)證券化的投資者，以銀行貸款為基礎(chǔ)上，進(jìn)行深化的合作聯(lián)系，借助統(tǒng)計(jì)、預(yù)測(cè)、保證等運(yùn)作手段，最終形成統(tǒng)一的運(yùn)行機(jī)體。具體運(yùn)作機(jī)理為以下幾點(diǎn)。
1、明確資產(chǎn)證券化的目標(biāo)
常規(guī)的做法是：銀行選購資產(chǎn)后，在銀行設(shè)置資產(chǎn)池，銀行以發(fā)起者和原始權(quán)益者的名義，對(duì)資產(chǎn)證券化的融資需求展開全方位分析，進(jìn)而以分類、估算、考核等手段，選擇風(fēng)險(xiǎn)比較小、現(xiàn)金流量比較穩(wěn)定的銀行資產(chǎn)，確定待證券化的資產(chǎn)數(shù)量。在所有權(quán)方面，歸于發(fā)起者和原始權(quán)益者所有。
2、特殊目的載體的構(gòu)建
銀行資產(chǎn)證券化的實(shí)現(xiàn)，涉及到貸款組合的概念。用于證券化的資產(chǎn)，往往是銀行本身的特定資產(chǎn)，SPV合法承接銀行的過戶資產(chǎn)，便于將銀行發(fā)起者破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面影響，降至可承受狀態(tài)。銀行以“破產(chǎn)隔離”的方式，為原始權(quán)益者的其他債券主體，提供發(fā)行者破產(chǎn)時(shí)合法的追索權(quán)利，側(cè)面要求構(gòu)建特殊目的載體時(shí)，要在法律的范圍內(nèi)，提出嚴(yán)格的經(jīng)營行為限制條件，譬如債務(wù)限制、重組兼并限制、獨(dú)立董事維護(hù)等。
3、證券化結(jié)構(gòu)的完善
在確定SPV之后，需要逐步完善資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)，適時(shí)要涉及相關(guān)的法律文件，我們需要以此作為約束、規(guī)范、強(qiáng)調(diào)相關(guān)權(quán)益者權(quán)利、義務(wù)等的依據(jù)。就目前國內(nèi)實(shí)施資產(chǎn)證券化的銀行情況來看，除了出售貸款組合的銀行，還有第三者的貸款服務(wù)合同，當(dāng)這些貸款第三者，與銀行簽訂承銷協(xié)議之后，銀行必須在設(shè)計(jì)證券結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，根據(jù)銀行資產(chǎn)池的現(xiàn)金流特征，以及結(jié)合投資者的偏好和信用等級(jí)等，對(duì)信貸資產(chǎn)進(jìn)行包裝，使得證券化的結(jié)構(gòu)趨向于完善。
4、本息償付和剩余現(xiàn)金的分配
銀行基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化之后，現(xiàn)金流中包含了投資者的償付本息。在為投資者償付本息時(shí)，銀行將部分規(guī)劃好的現(xiàn)金流，委托指定的機(jī)構(gòu)，以月度、季度、半年度等方式，直接為投資者償付本息。具體的償付時(shí)間，以資產(chǎn)證券化的具體情況而定，至于扣除本息后資產(chǎn)池的其他現(xiàn)金流，還需要支付相關(guān)的服務(wù)費(fèi)，如果還有剩余，則由銀行、SPV按照協(xié)議合理分配，適時(shí)方可結(jié)束銀行資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程。
二、銀行資產(chǎn)證券化的品種選擇
在以上銀行資產(chǎn)證券化運(yùn)作流程中，品種的選擇，是保資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)合理化的基礎(chǔ)條件，為滿足資產(chǎn)證券化的法律期望要求，同時(shí)吸引更多的投資者，我們可將銀行資產(chǎn)證券化的品種，劃分為基本產(chǎn)品和衍生產(chǎn)品。
1、基本產(chǎn)品
基本產(chǎn)品有三種：第一種是過手證券，當(dāng)證券出售后，其金融資產(chǎn)池的所有權(quán)，會(huì)直接轉(zhuǎn)移至投資者，被證券化之后，金融資產(chǎn)等，會(huì)被移出資產(chǎn)負(fù)債表中，并由資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流，作為償還來源，同時(shí)需要承擔(dān)提前償付而出現(xiàn)的再投資風(fēng)險(xiǎn)，一般以月度支付本息，至于償付期限，處于不固定狀態(tài);第二種是資產(chǎn)支持債券，由發(fā)行者承擔(dān)債務(wù)契約，同時(shí)發(fā)行者享有所有權(quán)，被證券化的資產(chǎn)，保留在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，現(xiàn)金流量中，也未必存在償付本息的份額，可能需要通過其他渠道償還，但不需要承擔(dān)提前償付產(chǎn)生的再投資風(fēng)險(xiǎn)，以季度和半年度的時(shí)間支付本息，具有超額擔(dān)保的特點(diǎn);第三種是轉(zhuǎn)付債券，由發(fā)行者承擔(dān)債務(wù)契約，同時(shí)發(fā)行者享有所有權(quán)，被證券化的資產(chǎn)，保留在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，由資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流，作為償還來源，同時(shí)需要承擔(dān)提前償付而出現(xiàn)的再投資風(fēng)險(xiǎn)，以季度、半年度償付本息，擁有前面兩種基本產(chǎn)品的特點(diǎn)。
2、衍生產(chǎn)品
衍生產(chǎn)品同樣分為三類：第一類是擔(dān)保抵押債券，以償還時(shí)間作為債券組合的劃分，并按照組合情況，確定償還本金的方式，另外擔(dān)保抵押債券的期限、利率、風(fēng)險(xiǎn)和償還模式等，都要兼顧投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受情況，一般以投資者的風(fēng)險(xiǎn)控制為核心，在歸類投資者的基礎(chǔ)上，選擇不同籌資成本的產(chǎn)品，能夠吸引不同類型的投資者;第二類是浮動(dòng)利率債券，包括利息的償還額度和還款時(shí)間，都會(huì)隨著利率的改變而有所調(diào)整，這種類型的衍生產(chǎn)品，一般以中央銀行的利率指數(shù)為基準(zhǔn)，在每個(gè)月度調(diào)整一次，同時(shí)衍生出“反向浮動(dòng)債券”，以保證在利率變動(dòng)后，依然能夠保證套期保值的作用;第三類是剝離抵押證券，用兩種利率不同的證券進(jìn)行組合，兩類證券的持有者，享有抵押貸款產(chǎn)生的本息，譬如一級(jí)抵押貸款組合，可剝離為溢價(jià)證券和折價(jià)證券，兩種的息票利率分別為14%和6%。
三、銀行資產(chǎn)證券化的運(yùn)作條件
除了銀行資產(chǎn)證券化品種的選擇，運(yùn)作條件的明確，同樣是保證銀行資產(chǎn)證券化運(yùn)作機(jī)制順利進(jìn)行的關(guān)鍵。銀行資產(chǎn)證券化必然會(huì)面臨不同大小的交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，譬如違約風(fēng)險(xiǎn)、損失事件等，為此筆者建議按照以下的條件，實(shí)施銀行資產(chǎn)證券化的運(yùn)作。
1、銀行現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，必須可預(yù)見
銀行資產(chǎn)證券化，風(fēng)險(xiǎn)大小很大部分取決于現(xiàn)金流的穩(wěn)定性?，F(xiàn)金流的循環(huán)程度，以及所能產(chǎn)生的本息穩(wěn)定性程度，都要在證券化流程中，一目了然的清晰反映，以此判斷證券化風(fēng)險(xiǎn)的大小，同時(shí)能夠使得現(xiàn)金償還更為科學(xué)合理。從借款人的視角，銀行資產(chǎn)的證券化，相當(dāng)于用其償付給銀行的貸款現(xiàn)金流，作為投資者本息償付的來源，后者收益的高低，取決于現(xiàn)金流量的循環(huán)能力，因此銀行現(xiàn)金流的穩(wěn)定，必須具有絕對(duì)的可預(yù)見能力。
2、保證資產(chǎn)所有權(quán)的完整性
這一點(diǎn)在銀行資產(chǎn)證券化運(yùn)作機(jī)理中，已有初步提及，在此值得重申強(qiáng)調(diào)的時(shí)，當(dāng)銀行以真實(shí)出手的方式，將資產(chǎn)的所有權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，銀行應(yīng)該按照既定的資產(chǎn)證券化目標(biāo)，對(duì)資產(chǎn)池的組成情況進(jìn)行檢查，提前做好破產(chǎn)清算準(zhǔn)備工作，將資產(chǎn)池與破產(chǎn)結(jié)算內(nèi)容進(jìn)行隔離，這樣才能夠保證資產(chǎn)所有權(quán)的完整性，使得投資者的權(quán)益得到絕對(duì)保護(hù)。
3、明確法律規(guī)范條件和稅收待遇
被證券化的銀行資產(chǎn)，為確保交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性，筆者認(rèn)為應(yīng)該進(jìn)一步明確法律的規(guī)范條件，為參與者提出更為權(quán)威的承諾，這一點(diǎn)與銀行證券化的順利運(yùn)作息息相關(guān)。至于稅收待遇的商榷，要考慮SPV的經(jīng)營行為，同時(shí)對(duì)發(fā)行條件進(jìn)行改善，在保證有效控制融資成本和創(chuàng)造有利發(fā)行條件的基礎(chǔ)上，提出優(yōu)惠的稅收待遇。
4、質(zhì)量和信用等級(jí)具備可評(píng)估性
銀行資產(chǎn)證券化，在明確正式實(shí)施之前，風(fēng)險(xiǎn)和收益可以說是參半。我們將銀行資產(chǎn)進(jìn)行捆綁組合，并組成了資產(chǎn)池，其質(zhì)量和信用水平，與證券化的資產(chǎn)收益息息相關(guān)，只有具備可評(píng)估性，透過相關(guān)的數(shù)理統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，預(yù)測(cè)資產(chǎn)的壞賬風(fēng)險(xiǎn)和離散程度，方可讓證券化的資產(chǎn)更為貼近市場(chǎng)，并具備比較高的成功概率。
5、提高擔(dān)保業(yè)的專業(yè)化水平
參考其他發(fā)達(dá)國家的資本市場(chǎng)，擔(dān)保業(yè)是資產(chǎn)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)的重要基礎(chǔ)保障，我國銀行實(shí)施資產(chǎn)證券化，同樣需要借助擔(dān)保業(yè)的專業(yè)化力量，讓信貸資產(chǎn)的流動(dòng)能力、變現(xiàn)能力更強(qiáng)。為此，我們需要進(jìn)一步提高擔(dān)保業(yè)的專業(yè)化水平，以便在現(xiàn)金流出現(xiàn)問題后，能夠行之有效地承擔(dān)本息支付業(yè)務(wù)，助力銀行資產(chǎn)證券化成功運(yùn)行。
四、銀行資產(chǎn)證券化的運(yùn)作思路
銀行資產(chǎn)證券化的運(yùn)作，所需遵循的原則，有“循序漸進(jìn)”、“經(jīng)驗(yàn)借鑒”、“扶持參與”等。銀行資產(chǎn)證券化運(yùn)作，并非一朝一夕就能促成，而需要在試點(diǎn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合市場(chǎng)的需求和承受狀態(tài)等，再嘗試性擴(kuò)大規(guī)模，在此期間，必然需要借助國外先進(jìn)的經(jīng)驗(yàn)，并由政府出面扶持參與，提供銀行資產(chǎn)證券化的良好運(yùn)行環(huán)境。至于運(yùn)作的方法，首先嘗試將銀行的不良資產(chǎn)證券化，在盤活不良資產(chǎn)之后，針對(duì)銀行的盈利能力狀況，通過資本市場(chǎng)，招募有合作契機(jī)的投資者，中建信用關(guān)系，促使銀行資產(chǎn)負(fù)債管理水平的提高。其次是將銀行的住房抵押貸款證券化，在發(fā)放個(gè)人住房抵押貸款之后，考慮到住房抵押貸款具有期限長、流動(dòng)性差等特點(diǎn)，但未來有現(xiàn)金的流入，對(duì)此可嘗試將住房抵押貸款進(jìn)行匯總組合，形成貸款群組，再以現(xiàn)金的方式購入，這樣就能夠從市場(chǎng)上獲得足夠的資金，以彌補(bǔ)住房抵押貸款流動(dòng)性差的缺憾。再次是工商企業(yè)貸款的證券化，目前銀行所占的工商企業(yè)貸款中，占了銀行全部貸款中的70%，當(dāng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)調(diào)整后，貸款的結(jié)構(gòu)性也需要隨著調(diào)整，此時(shí)如果將貸款證券化，就能夠解決貸款規(guī)模化和期限長的問題，讓銀行在創(chuàng)造貸款來源的同時(shí)，提高資產(chǎn)的流動(dòng)性和效益水平。
五、結(jié)語
綜上所述，銀行資產(chǎn)證券化，是商業(yè)銀行在競(jìng)爭(zhēng)過程中一套較為創(chuàng)新的競(jìng)爭(zhēng)運(yùn)作機(jī)制，銀行以細(xì)致的分工、縝密的計(jì)劃，由發(fā)起者、服務(wù)者、發(fā)行者、投資銀行、投資者、資信評(píng)級(jí)單位、信用增級(jí)單位等，作為資產(chǎn)證券化的投資者，以銀行貸款為基礎(chǔ)上，進(jìn)行深化的合作聯(lián)系，借助統(tǒng)計(jì)、預(yù)測(cè)、保證等運(yùn)作手段，最終形成統(tǒng)一的運(yùn)行機(jī)體。文章通過研究，基本明確了銀行資產(chǎn)證券化運(yùn)作的思路，其中包括資產(chǎn)證券化運(yùn)作的機(jī)理、品種選擇、運(yùn)作條件明確和運(yùn)作思路提出，但考慮到金融市場(chǎng)運(yùn)行條件的復(fù)雜性和多變性，筆者建議除了在金融實(shí)踐中，靈活參考以上的銀行資產(chǎn)證券化運(yùn)作方法，還需要不斷歸納和總結(jié)出其他的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，作為本文研究補(bǔ)充和完善的內(nèi)容。
【參考文獻(xiàn)】
[1] 陳凌白：我國上市商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化微觀效應(yīng)實(shí)證研究[J].南方金融，2014（6）.
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關(guān)鍵詞：次級(jí)債危機(jī)；中國資產(chǎn)證券化；啟示
中圖分類號(hào)：F831.59 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1672-3309（2008）07-0054-03
一、引言
自2007 年8 月全面爆發(fā)的美國次級(jí)債危機(jī)愈演愈烈, 已成為繼1998 年亞洲金融危機(jī)以來的最大一場(chǎng)金融風(fēng)暴。相對(duì)于美國，我國的資產(chǎn)證券化現(xiàn)在處于試點(diǎn)探索階段。因此，研究美國次級(jí)債市場(chǎng)的運(yùn)作機(jī)制，分析次級(jí)貸款證券化過程中存在的缺陷并從中汲取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，對(duì)于保障我國資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展、防范金融風(fēng)險(xiǎn)將大有裨益。
二、美國次級(jí)債市場(chǎng)的運(yùn)作機(jī)制及其流程
美國次級(jí)債市場(chǎng)的興起源于20世紀(jì)80年代次級(jí)抵押貸款的產(chǎn)生。由于次級(jí)抵押貸款是銀行針對(duì)信用記錄較差的客戶發(fā)放的，利率比優(yōu)質(zhì)貸款產(chǎn)品普遍高2 %―3 %。因此具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特征。2001―2004年，美國新經(jīng)濟(jì)泡沫破裂后，美聯(lián)儲(chǔ)為刺激經(jīng)濟(jì)，實(shí)施低利率政策，并實(shí)施了寬松的房貸政策，鼓勵(lì)人們消費(fèi)買房，刺激了次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)的繁榮發(fā)展。以次級(jí)抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券就是次級(jí)債。將次級(jí)抵押貸款進(jìn)行資產(chǎn)證券化的基本運(yùn)作程序主要有以下幾個(gè)步驟：
1、確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，組成資產(chǎn)池
提供次級(jí)按揭貸款的金融機(jī)構(gòu)在發(fā)放貸款后并不愿意長期持有，這一方面是由于貸款本身的風(fēng)險(xiǎn)，另一方面則是這些金融機(jī)構(gòu)需要流動(dòng)性以發(fā)放更多的貸款。那么，這些信貸公司就需要把手頭的債權(quán)賣出去, 收回現(xiàn)金才能讓業(yè)務(wù)繼續(xù)滾動(dòng)下去。信貸公司將這些次級(jí)抵押貸款資產(chǎn)進(jìn)行組合，根據(jù)證券化目標(biāo)確定資產(chǎn)數(shù)，最后將這些次級(jí)抵押貸款匯集形成一個(gè)資產(chǎn)池。
2、抵押貸款公司將抵押貸款出售給商業(yè)銀行或者投資銀行
商業(yè)銀行或者投資銀行擔(dān)當(dāng)特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV）的角色，實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售。商業(yè)銀行或者投資銀行與抵押貸款公司簽定買賣合同，抵押貸款公司將資產(chǎn)池中的次級(jí)抵押貸款出售。
3、完善交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)行信用增級(jí)
投資銀行把從次級(jí)貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)購買的資產(chǎn)按利息收入的高低和違約率大小, 把貸款分為不同級(jí)別資產(chǎn)打包出售。投資銀行對(duì)次級(jí)按揭貸款的第一輪證券化設(shè)計(jì)為住房抵押支持證券(MBS) , 分為優(yōu)先級(jí)、中間級(jí)和股權(quán)級(jí)三類。其中優(yōu)先級(jí)證券信用評(píng)級(jí)達(dá)到投資級(jí)，可以直接向投資者出售。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別較高、缺乏市場(chǎng)的中間級(jí)以上MBS，投資銀行對(duì)其的第二輪證券化設(shè)計(jì)為抵押債權(quán)憑證(CDO)。為使這些高風(fēng)險(xiǎn)債券有所“保障”，投資銀行創(chuàng)造性地利用信用違約互換(CDS) 解決了這個(gè)問題。通過這些金融創(chuàng)新方法，投資銀行為次級(jí)債成功進(jìn)行了信用增級(jí)。
4、信用評(píng)級(jí)
投資銀行從由次級(jí)債組成的資產(chǎn)池中選出優(yōu)質(zhì)的證券, 找到國際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu), 使用歷史數(shù)據(jù)、復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型對(duì)其進(jìn)行游說。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為了獲取高額報(bào)酬, 都為這樣一個(gè)用鍍金盒子包裝的次級(jí)債評(píng)出了最高信用級(jí)別AAA。對(duì)于剩下的次級(jí)債, 投資銀行又使用信用違約互換。做了信用違約互換的證券, 等于有了房子和證券購買者的雙重保險(xiǎn), 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)又對(duì)其評(píng)了AAA。通過風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的精致包裝，次級(jí)按揭貸款證券成功取得了投資者的信賴。
5、安排次級(jí)債券銷售，向抵押貸款公司支付購買價(jià)格
在信用提高和評(píng)級(jí)結(jié)果向投資者公布之后，由投資銀行負(fù)責(zé)向投資者銷售次級(jí)債。精心包裝、身份高貴的次級(jí)債券吸引了大批基金投資者和對(duì)沖基金來購買。投資銀行獲取次級(jí)債證券發(fā)行收入，再按資產(chǎn)買賣合同中規(guī)定的購買價(jià)格，把發(fā)行收入的大部分支付給抵押貸款公司。
6、次級(jí)債證券掛牌上市交易，資產(chǎn)售后管理和服務(wù)
次級(jí)債券發(fā)行完畢后到證券交易所申請(qǐng)掛牌上市，從而真正實(shí)現(xiàn)了金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)流動(dòng)性的目的。抵押貸款公司要指定一個(gè)資產(chǎn)池管理公司或親自對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理，以便到期時(shí)對(duì)投資者還本付息。待次級(jí)債券到期后，還要向聘用的各類機(jī)構(gòu)支付專業(yè)服務(wù)費(fèi)。整個(gè)次級(jí)抵押貸款資產(chǎn)證券化過程即告結(jié)束。
三、美國次級(jí)抵押貸款證券化過程中存在的缺陷
導(dǎo)致美國次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)危機(jī)出現(xiàn)并且波及到歐美、日本市場(chǎng)的直接原因是美國住房市場(chǎng)的持續(xù)下滑, 但從本質(zhì)上講, 造成次級(jí)債危機(jī)有其更深層次的原因。
1、次級(jí)債在設(shè)計(jì)中存在內(nèi)在缺陷, 使抵押貸款在發(fā)放過程中極易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)
從次級(jí)債的運(yùn)作機(jī)制可以看出，一級(jí)市場(chǎng)上的按揭貸款提供者直接將資產(chǎn)打包出售，不承擔(dān)抵押貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)。因此，主觀上抵押貸款公司就有可能為了追逐高額利潤，不惜降低信貸門檻、放寬貸款的審核，忽視風(fēng)險(xiǎn)管理和貸款人自身的償付能力和信用狀況。這些機(jī)構(gòu)未必不了解其中的風(fēng)險(xiǎn)，但往往被景氣中的房地產(chǎn)市場(chǎng)所吸引，缺乏風(fēng)險(xiǎn)控制的動(dòng)機(jī)。
2、美國信貸機(jī)構(gòu)的自我膨脹以及對(duì)未來房地產(chǎn)市場(chǎng)的盲目樂觀，使他們?cè)诤雎燥L(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)放大了收益
事實(shí)上，次級(jí)按揭客戶的償付保障從一開始就不是建立在客戶本身的還款能力基礎(chǔ)上，而是建立在房?jī)r(jià)不斷上漲的假設(shè)之中。但是，房屋市場(chǎng)不可能永遠(yuǎn)上漲，當(dāng)房?jī)r(jià)持平或下跌時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)資金缺口而形成壞賬。而次級(jí)按揭貸款本身就是給不符合抵押貸款條件的貸款者提供的按揭服務(wù)，當(dāng)宏觀環(huán)境發(fā)生變化，通脹顯現(xiàn)、利率上升時(shí)，大量違約客戶就會(huì)出現(xiàn)，危機(jī)自然就會(huì)產(chǎn)生。
3、信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不負(fù)責(zé)任的評(píng)級(jí)掩蓋了次級(jí)債的風(fēng)險(xiǎn), 造成高回饋、低風(fēng)險(xiǎn)的假象, 使投資者難以做出正確的判斷
受房地產(chǎn)市場(chǎng)火爆帶來的利益驅(qū)動(dòng)影響，美國多家信用增級(jí)和信用等級(jí)評(píng)定機(jī)構(gòu)在次級(jí)債評(píng)定過程中，，肆意評(píng)估。其不負(fù)責(zé)任的評(píng)級(jí)，使本具有很高違約風(fēng)險(xiǎn)的次級(jí)債被披上了一層漂亮的外衣，從而吸引了大量的投資者，使最初由次級(jí)貸款者的個(gè)人違約行為帶來的損失演變成了從購房者、抵押貸款公司、投資銀行、機(jī)構(gòu)投資者到個(gè)人投資者無一幸免的連鎖反應(yīng)。
4、信息不對(duì)稱導(dǎo)致的市場(chǎng)失靈
此次美國次貸危機(jī)中存在著由于信息不對(duì)稱而導(dǎo)致的市場(chǎng)失靈。有關(guān)次級(jí)房貸的大量真實(shí)信息存在于貸款公司和經(jīng)紀(jì)公司，資產(chǎn)證券化以后，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了市場(chǎng)，但信息并沒有很好地傳遞給投資者。由于信息不對(duì)稱等因素，市場(chǎng)并不能對(duì)所有的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確的識(shí)別和定價(jià)。
四、次貸危機(jī)對(duì)中國資產(chǎn)證券化的啟示
這次危機(jī)盡管造成美國30 多家次級(jí)貸款公司停業(yè)倒閉,但是并沒有導(dǎo)致發(fā)放次級(jí)貸款的房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)全面破產(chǎn), 這不得不歸功于次級(jí)貸款的證券化。美國的次級(jí)貸款通過證券化將風(fēng)險(xiǎn)分散給了全世界的投資者。
1、相對(duì)于美國，我國的資產(chǎn)證券化現(xiàn)在處于試點(diǎn)探索階段，住房按揭貸款的證券化程度非常低
按揭貸款一旦出現(xiàn)大量違約，商業(yè)銀行將承受所有的信貸風(fēng)險(xiǎn)。在以間接融資為主的金融體系下，商業(yè)銀行一旦出現(xiàn)經(jīng)營困境，將可能引發(fā)中國金融體系的系統(tǒng)性危機(jī)。美國次貸危機(jī)的根源并非資產(chǎn)證券化本身出了問題。中國資產(chǎn)證券化的進(jìn)程不可因噎廢食，而是應(yīng)該在機(jī)制設(shè)計(jì)上吸取和總結(jié)美國次級(jí)貸款證券化的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，選擇銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化。
美國資產(chǎn)證券化本身并沒有錯(cuò)，其錯(cuò)誤在于這種創(chuàng)新金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)過程中的制度缺陷, 即證券化資產(chǎn)是抵押貸款公司向那些風(fēng)險(xiǎn)很高、還款能力比較差的人發(fā)放的高利率“次級(jí)抵押貸款”。事實(shí)上，成功的資產(chǎn)證券化的核心是待證券化的資產(chǎn)必須能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定的現(xiàn)金流。目前在全球范圍內(nèi)正常抵押貸款的證券化并未出現(xiàn)過大的問題。 我們一定要吸取次級(jí)債危機(jī)的教訓(xùn),選擇銀行的優(yōu)良資產(chǎn)進(jìn)行證券化。
2、資產(chǎn)證券化后仍然要關(guān)注貸款的資質(zhì)和信用風(fēng)險(xiǎn)
對(duì)銀行來說，盡管可以通過證券化將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分散出去，問題貸款的出現(xiàn)仍會(huì)導(dǎo)致其社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)和名譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)上升。因此，銀行不能光想著將貸款證券化以后就一了百了，仍然要樹立強(qiáng)烈的危機(jī)管理意識(shí)，注意金融產(chǎn)品副效應(yīng)的另一面，持續(xù)關(guān)注貸款的資質(zhì)和信用風(fēng)險(xiǎn)。
3、規(guī)范信用評(píng)級(jí)和擔(dān)保體系
信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及相應(yīng)的信用評(píng)級(jí)規(guī)則體系在資產(chǎn)證券化中發(fā)揮著極為重要的作用。而我國的信用評(píng)級(jí)制度仍舊不完善，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的體制和組織形式不符合中立、規(guī)范的要求，缺乏經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)特長，難以保證信用評(píng)級(jí)的準(zhǔn)確性。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的運(yùn)作很不規(guī)范，信用評(píng)級(jí)透明度不高，沒有統(tǒng)一的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，難以做到獨(dú)立、客觀、公正的評(píng)估。因此，當(dāng)務(wù)之急是著重培養(yǎng)幾家在國內(nèi)具有權(quán)威性的、在國際具有一定影響力的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。為此，有必要規(guī)范資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的行為，建立完善的資產(chǎn)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)體系，采用科學(xué)的評(píng)級(jí)方法，同時(shí)可以考慮加強(qiáng)國內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與國際著名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的合作，引進(jìn)先進(jìn)的信用評(píng)級(jí)技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)，從而提高我國信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的素質(zhì)和業(yè)務(wù)水平。
4、加強(qiáng)基礎(chǔ)資產(chǎn)池的信息披露, 避免信息不對(duì)稱導(dǎo)致的投資風(fēng)險(xiǎn)
目前，我國第三方信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)尚不完善，試點(diǎn)的證券化產(chǎn)品也僅有一個(gè)評(píng)級(jí)，信息不對(duì)稱引致投資者難以正確判斷投資風(fēng)險(xiǎn)。解決這一問題，從長期看，需要加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)公司的監(jiān)管，發(fā)展并提高我國信用評(píng)級(jí)公司的業(yè)務(wù)能力。從短期來看，可借鑒美國的“雙評(píng)級(jí)”制度，以弱化信息不對(duì)稱導(dǎo)致的投資風(fēng)險(xiǎn)。
五、結(jié)束語
資產(chǎn)證券化是金融市場(chǎng)逐漸成熟、融資效率提高的必經(jīng)之路。雖然美國爆發(fā)了次貸危機(jī)，但中國不能因噎廢食。不能因?yàn)槭袌?chǎng)走得過快或者制度沒有跟上就否定市場(chǎng)本身。與美國相比,中國的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)剛起步,應(yīng)該大力發(fā)展。我們要充分吸取美國次貸危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，因地制宜的推行適合中國國情的資產(chǎn)證券化。
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Implications of US Subprime Mortgage Crisis on
China's Asset Securitization
Li Yuan
(International Trade School, University of Foreign Trade, Beijing, 266071)
資產(chǎn)證券化是于20世紀(jì)60年代末產(chǎn)生于美國的一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品，它是一種新型的結(jié)構(gòu)化融資創(chuàng)新產(chǎn)品，可以降低借款者的融資成本、提高金融機(jī)構(gòu)的資本充足率、轉(zhuǎn)移和分散金融機(jī)構(gòu)面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)以及增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性，其中轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和擴(kuò)大流動(dòng)性是資產(chǎn)證券化的兩項(xiàng)基本功能。但是，以上這些關(guān)于資產(chǎn)證券化的功能均是針對(duì)資產(chǎn)證券化的發(fā)行者，也就是對(duì)微觀主體產(chǎn)生影響和作用，同時(shí)目前國內(nèi)外學(xué)者對(duì)資產(chǎn)證券化作用和功能的研究很少從宏觀角度去進(jìn)行。但從次貸危機(jī)可以看出，資產(chǎn)證券化雖然不是危機(jī)爆發(fā)的源頭，但其確確實(shí)實(shí)造成了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累、金融體系的不穩(wěn)定、資產(chǎn)的價(jià)格泡沫以及內(nèi)生流動(dòng)性的擴(kuò)張等，同時(shí)，資產(chǎn)證券化的基本功能所造成的影響也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了微觀主體的范疇，因此，資產(chǎn)證券化也可以從宏觀的角度對(duì)金融體系的運(yùn)行產(chǎn)生影響。本文以次貸危機(jī)為背景來分析資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系的影響。
二、資產(chǎn)證券化的基本功能對(duì)金融體系的影響
（一）資產(chǎn)證券化基本功能對(duì)金融體系的正面影響
我們知道，轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和擴(kuò)大流動(dòng)性是資產(chǎn)證券化的基本功能。資產(chǎn)證券化誕生的初衷就是為了解決金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性不足。但隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，眾多金融機(jī)構(gòu)開始利用資產(chǎn)證券化來轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)，因此擴(kuò)大流動(dòng)性和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)成為了資產(chǎn)證券化的兩項(xiàng)基本功能，它們可以實(shí)現(xiàn)金融體系的良好運(yùn)轉(zhuǎn)。首先，從轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的角度來講，微觀主體可以利用資產(chǎn)證券化將其面臨的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去。如果金融市場(chǎng)是一個(gè)有效的，則風(fēng)險(xiǎn)在轉(zhuǎn)移的過程中可以在具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者之間進(jìn)行分擔(dān)。雖然風(fēng)險(xiǎn)在轉(zhuǎn)移的過程中不可能被消除掉，但通過在投資者之間來分擔(dān)資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，不僅可以大大的減少每位投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)量，還可以使具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者來分擔(dān)自己所愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平，這樣風(fēng)險(xiǎn)可以實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的分配；其次，從擴(kuò)大流動(dòng)性的角度來講。資產(chǎn)證券化這種金融創(chuàng)新產(chǎn)品在誕生的時(shí)候就是為了解決金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性問題，同時(shí)當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下滑的時(shí)候，擴(kuò)大流動(dòng)性的基本功能也可以和擴(kuò)張性的貨幣政策相配合，因此可以看出，資產(chǎn)證券化擴(kuò)大流動(dòng)性的基本功能也可以對(duì)整體金融體系的運(yùn)行產(chǎn)生正面影響。
（二）資產(chǎn)證券化基本功能對(duì)金融體系的負(fù)面影響
1.資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能的負(fù)面影響
（1）風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能加劇了金融體系中的道德風(fēng)險(xiǎn)。從次貸危機(jī)的爆發(fā)和演變過程中可以看出，各微觀主體顯示出了極強(qiáng)的道德風(fēng)險(xiǎn)，歸根結(jié)底就是因?yàn)樗麄冋J(rèn)為初始借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)可以通過不斷的證券化給轉(zhuǎn)移出去，只要基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格是看漲的，證券化就不愁沒有銷路，這樣他們就可以通過不斷的證券化來轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。在消除了“風(fēng)險(xiǎn)”這個(gè)后顧之憂以后，他們就可以放心的從事“謀利”行為，這不可避免的會(huì)產(chǎn)生大量的道德風(fēng)險(xiǎn)。
（2）風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能導(dǎo)致金融體系中系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累。資產(chǎn)證券化的發(fā)行者將初始借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了共同基金、養(yǎng)老基金以及投資銀行等投資者，然后投資銀行通過各種金融創(chuàng)新手段將初始的證券化進(jìn)行打包和重組，由此形成了證券化的平方和立方，這些產(chǎn)品又會(huì)被其他的投資者購買，風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)了再次轉(zhuǎn)移。隨著監(jiān)管的放松，這一過程會(huì)不斷的衍生下去。但是，在風(fēng)險(xiǎn)的不斷轉(zhuǎn)移過程中不可避免的會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的放大和擴(kuò)散，由此導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累。一旦為了抑制通貨膨脹而產(chǎn)生貨幣政策緊縮，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)轉(zhuǎn)化為損失。
2.資產(chǎn)證券化擴(kuò)大流動(dòng)的負(fù)面影響
（1）擴(kuò)大流動(dòng)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成。隨著以抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化的發(fā)售，抵押貸款機(jī)構(gòu)獲得了大量的流動(dòng)性，這樣他們提供貸款的能力大大增強(qiáng)，大量的信貸資金就會(huì)流入住房抵押貸款市場(chǎng)，引起房地產(chǎn)的價(jià)格不斷上漲，形成巨大的資產(chǎn)價(jià)格泡沫。
（2）擴(kuò)大流動(dòng)導(dǎo)致內(nèi)生流動(dòng)性的擴(kuò)張。發(fā)行者通過發(fā)行資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了流動(dòng)性的增加，而證券化的購買者，比如投資銀行業(yè)可以將其持有的證券化進(jìn)行再次證券化，從而實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性的擴(kuò)張，但這種流動(dòng)性的增加方式是在金融市場(chǎng)的內(nèi)部形成的，而沒有像銀行貸款那樣從金融體系延伸到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，因此這只是附屬于金融市場(chǎng)的內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)張。此外，這種流動(dòng)性的增加和資產(chǎn)價(jià)格是密不可分的，一旦基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格發(fā)生逆轉(zhuǎn)，證券化產(chǎn)品就失去了銷路，這樣其提供流動(dòng)性的功能就會(huì)驟停，流動(dòng)性危機(jī)就會(huì)爆發(fā)。
（3）擴(kuò)大流動(dòng)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)幅度放大。在次貸危機(jī)之前，隨著房?jī)r(jià)的上漲，擴(kuò)大流動(dòng)性的功能為房市提供大量的資金，導(dǎo)致房市出現(xiàn)價(jià)格泡沫，由此引起經(jīng)
濟(jì)過熱。但當(dāng)央行意識(shí)到經(jīng)濟(jì)過熱導(dǎo)致通貨膨脹抬頭時(shí)就會(huì)采取緊縮政策，由此刺破價(jià)格泡沫。房?jī)r(jià)的下跌導(dǎo)致主要以房產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化的價(jià)格和評(píng)級(jí)下降，同時(shí)市場(chǎng)中又出現(xiàn)了爭(zhēng)先恐后的拋售現(xiàn)象，這又導(dǎo)致證券化的價(jià)格和評(píng)級(jí)下降，這樣銀行持有的證券化產(chǎn)品不斷減值，其已經(jīng)設(shè)計(jì)好的證券化產(chǎn)品也漸漸的失去了銷路，證券化產(chǎn)品擴(kuò)大流動(dòng)性的功能就會(huì)驟停，這樣市場(chǎng)中就會(huì)缺少必要的資金，流動(dòng)危機(jī)就會(huì)爆發(fā)，并引起了經(jīng)濟(jì)的過度下滑，由此可見擴(kuò)大流動(dòng)性的功能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)幅度放大。
（4）擴(kuò)大流動(dòng)導(dǎo)致貸款機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。在次貸危機(jī)爆發(fā)之前，抵押貸款機(jī)構(gòu)可以不斷的通過證券化來增大流動(dòng)性，這樣流動(dòng)性的資源增加了，抵押貸款機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款的動(dòng)機(jī)就會(huì)提高，進(jìn)而就會(huì)忽視對(duì)借款人信用等級(jí)和財(cái)務(wù)狀況的調(diào)查，并放松對(duì)抵押貸款資產(chǎn)的監(jiān)督，由此引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。
三、資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系融資結(jié)構(gòu)的影響
金融體系中主要有兩種融資方式，一種是發(fā)行證券的直接融資方式，另一種是通過銀行貸款的間接融資方式。如果融資方式以第一種為主，則該金融體系被稱為“市場(chǎng)主導(dǎo)的融資體系”；如果融資方式以第二種為主，則該金融體系被稱為“銀行主導(dǎo)的融資體系”。在資產(chǎn)證券化出現(xiàn)之前，大部分國家的金融體系是“銀行主導(dǎo)的金融體系”，直接融資方式充其量只是間接融資的輔助體系。但隨著資產(chǎn)證券化出現(xiàn)和發(fā)展，同時(shí)銀行體系由于受到“Q條例”的限制，“金融脫媒”現(xiàn)象越來越頻繁，并導(dǎo)致銀行與市場(chǎng)之間的界限越來越模糊，金融體系逐漸由“銀行主導(dǎo)”向“市場(chǎng)主導(dǎo)”轉(zhuǎn)變。同時(shí)，銀行的融資方式在“市場(chǎng)主導(dǎo)”的金融體系中也發(fā)生了顯著的變化，銀行通過將其持有的各種資產(chǎn)進(jìn)行證券化來轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)或擴(kuò)大流動(dòng)性，從而把傳統(tǒng)的間接融資方式演變成隱藏在證券市場(chǎng)中的融資方式，這種轉(zhuǎn)變使傳統(tǒng)的銀行功能逐漸消失，導(dǎo)致銀行類似于一個(gè)“影子銀行”。在這種影子銀行體系中，銀行的主要融資渠道是通過證券市場(chǎng)的證券化，這種融資方式不僅降低了銀行的融資成本，還使銀行轉(zhuǎn)移了信用風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)大了流動(dòng)性。由此可以看出，資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)導(dǎo)致金融體系的融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大的變化，融資結(jié)構(gòu)已經(jīng)不再僅限于銀行的間接融資，而是向直接融資和間接融資并存的多層次融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，同時(shí)也導(dǎo)致了金融體系融資效率的提高，增強(qiáng)了“儲(chǔ)蓄向投資”的轉(zhuǎn)化效率。
四、資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系穩(wěn)定性的影響
（一）資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系穩(wěn)定性的正面影響在危機(jī)爆發(fā)之前，資產(chǎn)證券化確實(shí)對(duì)金融體系的穩(wěn)定產(chǎn)生很大的促進(jìn)作用，這表現(xiàn)在：第一，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能實(shí)現(xiàn)了具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者承擔(dān)了相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，這樣風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)了最優(yōu)配置，并降低了金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；第二，資產(chǎn)證券化是連接多個(gè)利益主體的產(chǎn)品，在運(yùn)作過程中，中介機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、貸款機(jī)構(gòu)以及投資者都會(huì)參與調(diào)查最初的信貸活動(dòng)，這使銀行發(fā)放信貸過程中的一些隱含風(fēng)險(xiǎn)被公開化，進(jìn)一步減少了金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
（二）資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系穩(wěn)定性的負(fù)面影響資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系穩(wěn)定性的負(fù)面影響主要是它導(dǎo)致金融體系的不穩(wěn)定，這種現(xiàn)象主要出現(xiàn)在次貸危機(jī)爆發(fā)以后，主要表現(xiàn)在：
第一，資產(chǎn)證券化的復(fù)雜運(yùn)作機(jī)制導(dǎo)致金融體系的不穩(wěn)定。首先，資產(chǎn)證券化具有非常復(fù)雜的基礎(chǔ)資產(chǎn)，可以被用來證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)很多，但不同的基礎(chǔ)資產(chǎn)具有不同的特性，導(dǎo)致收益和風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估就變得極其困難，因此對(duì)資產(chǎn)證券化價(jià)值評(píng)估的復(fù)雜程度就會(huì)增加；其次，資產(chǎn)證券化是由多個(gè)利益主體參與的交易系統(tǒng)，這限制了信息披露的發(fā)揮，因?yàn)樵趨⑴c主體眾多的情況下，披露信息需要很高的成本，對(duì)信息的分析也需要大量的成本。由于信息披露是金融市場(chǎng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)，因此這項(xiàng)功能的限制必然會(huì)影響金融市場(chǎng)的運(yùn)行；再次，資產(chǎn)證券化交易系統(tǒng)的復(fù)雜性增加了市場(chǎng)預(yù)期的難度，因此當(dāng)資產(chǎn)證券化的價(jià)格發(fā)生波動(dòng)時(shí)，投資者很難對(duì)以后資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)以及價(jià)值走勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)，這不可避免的會(huì)導(dǎo)致投資者產(chǎn)生非理，由此影響到金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性。再次，資產(chǎn)證券化的復(fù)雜運(yùn)作機(jī)制導(dǎo)致大量委托———問題的存在，比如抵押貸款借款人和貸款發(fā)起者、貸款發(fā)起者和貸款安排者、貸款人和服務(wù)商以及投資者和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間的委托———問題等，這些委托———問題的存在使金融脆弱性不斷提高，引起金融不穩(wěn)定。
第二，基本功能被濫用。資產(chǎn)證券化基本功能的初衷是維護(hù)金融體系的運(yùn)轉(zhuǎn)，優(yōu)化資源的配置，但從次貸危機(jī)中，這兩項(xiàng)基本功能被濫用了。首先，從轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)來看。轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的目的是使風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給有承受能力和意愿的投資者，從而促進(jìn)金融體系內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，并提高金融體系抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。但是，在危機(jī)爆發(fā)之前，一方面，風(fēng)險(xiǎn)并沒有轉(zhuǎn)移給合適的投資者，并且大部分風(fēng)險(xiǎn)被轉(zhuǎn)移到了不受監(jiān)管的市場(chǎng)中，導(dǎo)致透明度降低，形成了非常嚴(yán)重的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，在逐利的刺激下，資產(chǎn)證券化形成了非常獨(dú)特的“發(fā)起———銷售”模式，形成了非常復(fù)雜的交易鏈條，在激勵(lì)機(jī)制缺失的情況下，“高回報(bào)”逐漸成為大家關(guān)注的焦點(diǎn)，而“高風(fēng)險(xiǎn)”卻被大家所忽視。
五、結(jié)束語及政策建議
從上面的分析可以看出，資產(chǎn)證券化也可以宏觀的角度上也會(huì)對(duì)金融體系產(chǎn)生影響，甚至?xí)a(chǎn)生負(fù)面影響，因此我國在發(fā)展和創(chuàng)新資產(chǎn)證券化時(shí)必須慎重使用它所帶來的各項(xiàng)功能，同時(shí)也要考慮資產(chǎn)證券化在宏觀上對(duì)金融體系的影響。我們?cè)诒疚闹幸源钨J危機(jī)為背景，通過討論資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系的各種影響，可以得出以下幾點(diǎn)啟示：
第一，重視金融創(chuàng)新和金融穩(wěn)定之間的協(xié)調(diào)，加強(qiáng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范。金融創(chuàng)新在提高金融體系運(yùn)作效率的同時(shí)，也有可能對(duì)金融體系的穩(wěn)定造成影響，資產(chǎn)證券化也不例外。因此，我們應(yīng)重視金融創(chuàng)新和金融穩(wěn)定的協(xié)調(diào)，加強(qiáng)對(duì)金融創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)管理。此外，如果不能對(duì)金融創(chuàng)新產(chǎn)品進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)控制，其就有可能造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累，因此我們必須加強(qiáng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的研究和認(rèn)識(shí)，防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的過度積累和擴(kuò)散。
資產(chǎn)證券化是于20世紀(jì)60年代末產(chǎn)生于美國的一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品，它是一種新型的結(jié)構(gòu)化融資創(chuàng)新產(chǎn)品，可以降低借款者的融資成本、提高金融機(jī)構(gòu)的資本充足率、轉(zhuǎn)移和分散金融機(jī)構(gòu)面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)以及增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性，其中轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和擴(kuò)大流動(dòng)性是資產(chǎn)證券化的兩項(xiàng)基本功能。但是，以上這些關(guān)于資產(chǎn)證券化的功能均是針對(duì)資產(chǎn)證券化的發(fā)行者，也就是對(duì)微觀主體產(chǎn)生影響和作用，同時(shí)目前國內(nèi)外學(xué)者對(duì)資產(chǎn)證券化作用和功能的研究很少從宏觀角度去進(jìn)行。但從次貸危機(jī)可以看出，資產(chǎn)證券化雖然不是危機(jī)爆發(fā)的源頭，但其確確實(shí)實(shí)造成了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累、金融體系的不穩(wěn)定、資產(chǎn)的價(jià)格泡沫以及內(nèi)生流動(dòng)性的擴(kuò)張等，同時(shí)，資產(chǎn)證券化的基本功能所造成的影響也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了微觀主體的范疇，因此，資產(chǎn)證券化也可以從宏觀的角度對(duì)金融體系的運(yùn)行產(chǎn)生影響。本文以次貸危機(jī)為背景來分析資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系的影響。
二、資產(chǎn)證券化的基本功能對(duì)金融體系的影響
（一）資產(chǎn)證券化基本功能對(duì)金融體系的正面影響
我們知道，轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和擴(kuò)大流動(dòng)性是資產(chǎn)證券化的基本功能。資產(chǎn)證券化誕生的初衷就是為了解決金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性不足。但隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，眾多金融機(jī)構(gòu)開始利用資產(chǎn)證券化來轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)，因此擴(kuò)大流動(dòng)性和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)成為了資產(chǎn)證券化的兩項(xiàng)基本功能，它們可以實(shí)現(xiàn)金融體系的良好運(yùn)轉(zhuǎn)。首先，從轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的角度來講，微觀主體可以利用資產(chǎn)證券化將其面臨的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去。如果金融市場(chǎng)是一個(gè)有效的，則風(fēng)險(xiǎn)在轉(zhuǎn)移的過程中可以在具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者之間進(jìn)行分擔(dān)。雖然風(fēng)險(xiǎn)在轉(zhuǎn)移的過程中不可能被消除掉，但通過在投資者之間來分擔(dān)資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，不僅可以大大的減少每位投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)量，還可以使具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者來分擔(dān)自己所愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平，這樣風(fēng)險(xiǎn)可以實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的分配；其次，從擴(kuò)大流動(dòng)性的角度來講。資產(chǎn)證券化這種金融創(chuàng)新產(chǎn)品在誕生的時(shí)候就是為了解決金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性問題，同時(shí)當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下滑的時(shí)候，擴(kuò)大流動(dòng)性的基本功能也可以和擴(kuò)張性的貨幣政策相配合，因此可以看出，資產(chǎn)證券化擴(kuò)大流動(dòng)性的基本功能也可以對(duì)整體金融體系的運(yùn)行產(chǎn)生正面影響。
（二）資產(chǎn)證券化基本功能對(duì)金融體系的負(fù)面影響
1.資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能的負(fù)面影響
（1）風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能加劇了金融體系中的道德風(fēng)險(xiǎn)。從次貸危機(jī)的爆發(fā)和演變過程中可以看出，各微觀主體顯示出了極強(qiáng)的道德風(fēng)險(xiǎn)，歸根結(jié)底就是因?yàn)樗麄冋J(rèn)為初始借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)可以通過不斷的證券化給轉(zhuǎn)移出去，只要基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格是看漲的，證券化就不愁沒有銷路，這樣他們就可以通過不斷的證券化來轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。在消除了“風(fēng)險(xiǎn)”這個(gè)后顧之憂以后，他們就可以放心的從事“謀利”行為，這不可避免的會(huì)產(chǎn)生大量的道德風(fēng)險(xiǎn)。
（2）風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能導(dǎo)致金融體系中系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累。資產(chǎn)證券化的發(fā)行者將初始借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了共同基金、養(yǎng)老基金以及投資銀行等投資者，然后投資銀行通過各種金融創(chuàng)新手段將初始的證券化進(jìn)行打包和重組，由此形成了證券化的平方和立方，這些產(chǎn)品又會(huì)被其他的投資者購買，風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)了再次轉(zhuǎn)移。隨著監(jiān)管的放松，這一過程會(huì)不斷的衍生下去。但是，在風(fēng)險(xiǎn)的不斷轉(zhuǎn)移過程中不可避免的會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的放大和擴(kuò)散，由此導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累。一旦為了抑制通貨膨脹而產(chǎn)生貨幣政策緊縮，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)轉(zhuǎn)化為損失。
2.資產(chǎn)證券化擴(kuò)大流動(dòng)的負(fù)面影響
（1）擴(kuò)大流動(dòng)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成。隨著以抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化的發(fā)售，抵押貸款機(jī)構(gòu)獲得了大量的流動(dòng)性，這樣他們提供貸款的能力大大增強(qiáng)，大量的信貸資金就會(huì)流入住房抵押貸款市場(chǎng)，引起房地產(chǎn)的價(jià)格不斷上漲，形成巨大的資產(chǎn)價(jià)格泡沫。
（2）擴(kuò)大流動(dòng)導(dǎo)致內(nèi)生流動(dòng)性的擴(kuò)張。發(fā)行者通過發(fā)行資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了流動(dòng)性的增加，而證券化的購買者，比如投資銀行業(yè)可以將其持有的證券化進(jìn)行再次證券化，從而實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性的擴(kuò)張，但這種流動(dòng)性的增加方式是在金融市場(chǎng)的內(nèi)部形成的，而沒有像銀行貸款那樣從金融體系延伸到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，因此這只是附屬于金融市場(chǎng)的內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)張。此外，這種流動(dòng)性的增加和資產(chǎn)價(jià)格是密不可分的，一旦基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格發(fā)生逆轉(zhuǎn)，證券化產(chǎn)品就失去了銷路，這樣其提供流動(dòng)性的功能就會(huì)驟停，流動(dòng)性危機(jī)就會(huì)爆發(fā)。
（3）擴(kuò)大流動(dòng)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)幅度放大。在次貸危機(jī)之前，隨著房?jī)r(jià)的上漲，擴(kuò)大流動(dòng)性的功能為房市提供大量的資金，導(dǎo)致房市出現(xiàn)價(jià)格泡沫，由此引起經(jīng)濟(jì)過熱。但當(dāng)央行意識(shí)到經(jīng)濟(jì)過熱導(dǎo)致通貨膨脹抬頭時(shí)就會(huì)采取緊縮政策，由此刺破價(jià)格泡沫。房?jī)r(jià)的下跌導(dǎo)致主要以房產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化的價(jià)格和評(píng)級(jí)下降，同時(shí)市場(chǎng)中又出現(xiàn)了爭(zhēng)先恐后的拋售現(xiàn)象，這又導(dǎo)致證券化的價(jià)格和評(píng)級(jí)下降，這樣銀行持有的證券化產(chǎn)品不斷減值，其已經(jīng)設(shè)計(jì)好的證券化產(chǎn)品也漸漸的失去了銷路，證券化產(chǎn)品擴(kuò)大流動(dòng)性的功能就會(huì)驟停，這樣市場(chǎng)中就會(huì)缺少必要的資金，流動(dòng)危機(jī)就會(huì)爆發(fā)，并引起了經(jīng)濟(jì)的過度下滑，由此可見擴(kuò)大流動(dòng)性的功能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)幅度放大。
（4）擴(kuò)大流動(dòng)導(dǎo)致貸款機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。在次貸危機(jī)爆發(fā)之前，抵押貸款機(jī)構(gòu)可以不斷的通過證券化來增大流動(dòng)性，這樣流動(dòng)性的資源增加了，抵押貸款機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款的動(dòng)機(jī)就會(huì)提高，進(jìn)而就會(huì)忽視對(duì)借款人信用等級(jí)和財(cái)務(wù)狀況的調(diào)查，并放松對(duì)抵押貸款資產(chǎn)的監(jiān)督，由此引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。
三、資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系融資結(jié)構(gòu)的影響
金融體系中主要有兩種融資方式，一種是發(fā)行證券的直接融資方式，另一種是通過銀行貸款的間接融資方式。如果融資方式以第一種為主，則該金融體系被稱為“市場(chǎng)主導(dǎo)的融資體系”；如果融資方式以第二種為主，則該金融體系被稱為“銀行主導(dǎo)的融資體系”。在資產(chǎn)證券化出現(xiàn)之前，大部分國家的金融體系是“銀行主導(dǎo)的金融體系”，直接融資方式充其量只是間接融資的輔助體系。但隨著資產(chǎn)證券化出現(xiàn)和發(fā)展，同時(shí)銀行體系由于受到“Q條例”的限制，“金融脫媒”現(xiàn)象越來越頻繁，并導(dǎo)致銀行與市場(chǎng)之間的界限越來越模糊，金融體系逐漸由“銀行主導(dǎo)”向“市場(chǎng)主導(dǎo)”轉(zhuǎn)變。同時(shí)，銀行的融資方式在“市場(chǎng)主導(dǎo)”的金融體系中也發(fā)生了顯著的變化，銀行通過將其持有的各種資產(chǎn)進(jìn)行證券化來轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)或擴(kuò)大流動(dòng)性，從而把傳統(tǒng)的間接融資方式演變成隱藏在證券市場(chǎng)中的融資方式，這種轉(zhuǎn)變使傳統(tǒng)的銀行功能逐漸消失，導(dǎo)致銀行類似于一個(gè)“影子銀行”。在這種影子銀行體系中，銀行的主要融資渠道是通過證券市場(chǎng)的證券化，這種融資方式不僅降低了銀行的融資成本，還使銀行轉(zhuǎn)移了信用風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)大了流動(dòng)性。由此可以看出，資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)導(dǎo)致金融體系的融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大的變化，融資結(jié)構(gòu)已經(jīng)不再僅限于銀行的間接融資，而是向直接融資和間接融資并存的多層次融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，同時(shí)也導(dǎo)致了金融體系融資效率的提高，增強(qiáng)了“儲(chǔ)蓄向投資”的轉(zhuǎn)化效率。
四、資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系穩(wěn)定性的影響
（一）資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系穩(wěn)定性的正面影響
在危機(jī)爆發(fā)之前，資產(chǎn)證券化確實(shí)對(duì)金融體系的穩(wěn)定產(chǎn)生很大的促進(jìn)作用，這表現(xiàn)在：第一，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能實(shí)現(xiàn)了具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者承擔(dān)了相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，這樣風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)了最優(yōu)配置，并降低了金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；第二，資產(chǎn)證券化是連接多個(gè)利益主體的產(chǎn)品，在運(yùn)作過程中，中介機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、貸款機(jī)構(gòu)以及投資者都會(huì)參與調(diào)查最初的信貸活動(dòng)，這使銀行發(fā)放信貸過程中的一些隱含風(fēng)險(xiǎn)被公開化，進(jìn)一步減少了金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
（二）資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系穩(wěn)定性的負(fù)面影響
資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系穩(wěn)定性的負(fù)面影響主要是它導(dǎo)致金融體系的不穩(wěn)定，這種現(xiàn)象主要出現(xiàn)在次貸危機(jī)爆發(fā)以后，主要表現(xiàn)在：
第一，資產(chǎn)證券化的復(fù)雜運(yùn)作機(jī)制導(dǎo)致金融體系的不穩(wěn)定。首先，資產(chǎn)證券化具有非常復(fù)雜的基礎(chǔ)資產(chǎn)，可以被用來證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)很多，但不同的基礎(chǔ)資產(chǎn)具有不同的特性，導(dǎo)致收益和風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估就變得極其困難，因此對(duì)資產(chǎn)證券化價(jià)值評(píng)估的復(fù)雜程度就會(huì)增加；其次，資產(chǎn)證券化是由多個(gè)利益主體參與的交易系統(tǒng)，這限制了信息披露的發(fā)揮，因?yàn)樵趨⑴c主體眾多的情況下，披露信息需要很高的成本，對(duì)信息的分析也需要大量的成本。由于信息披露是金融市場(chǎng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)，因此這項(xiàng)功能的限制必然會(huì)影響金融市場(chǎng)的運(yùn)行；再次，資產(chǎn)證券化交易系統(tǒng)的復(fù)雜性增加了市場(chǎng)預(yù)期的難度，因此當(dāng)資產(chǎn)證券化的價(jià)格發(fā)生波動(dòng)時(shí)，投資者很難對(duì)以后資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)以及價(jià)值走勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)，這不可避免的會(huì)導(dǎo)致投資者產(chǎn)生非理，由此影響到金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性。再次，資產(chǎn)證券化的復(fù)雜運(yùn)作機(jī)制導(dǎo)致大量委托———問題的存在，比如抵押貸款借款人和貸款發(fā)起者、貸款發(fā)起者和貸款安排者、貸款人和服務(wù)商以及投資者和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間的委托———問題等，這些委托———問題的存在使金融脆弱性不斷提高，引起金融不穩(wěn)定。
第二，基本功能被濫用。資產(chǎn)證券化基本功能的初衷是維護(hù)金融體系的運(yùn)轉(zhuǎn)，優(yōu)化資源的配置，但從次貸危機(jī)中，這兩項(xiàng)基本功能被濫用了。首先，從轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)來看。轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的目的是使風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給有承受能力和意愿的投資者，從而促進(jìn)金融體系內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，并提高金融體系抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。但是，在危機(jī)爆發(fā)之前，一方面，風(fēng)險(xiǎn)并沒有轉(zhuǎn)移給合適的投資者，并且大部分風(fēng)險(xiǎn)被轉(zhuǎn)移到了不受監(jiān)管的市場(chǎng)中，導(dǎo)致透明度降低，形成了非常嚴(yán)重的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，在逐利的刺激下，資產(chǎn)證券化形成了非常獨(dú)特的“發(fā)起———銷售”模式，形成了非常復(fù)雜的交易鏈條，在激勵(lì)機(jī)制缺失的情況下，“高回報(bào)”逐漸成為大家關(guān)注的焦點(diǎn)，而“高風(fēng)險(xiǎn)”卻被大家所忽視。
五、結(jié)束語及政策建議
從上面的分析可以看出，資產(chǎn)證券化也可以宏觀的角度上也會(huì)對(duì)金融體系產(chǎn)生影響，甚至?xí)a(chǎn)生負(fù)面影響，因此我國在發(fā)展和創(chuàng)新資產(chǎn)證券化時(shí)必須慎重使用它所帶來的各項(xiàng)功能，同時(shí)也要考慮資產(chǎn)證券化在宏觀上對(duì)金融體系的影響。我們?cè)诒疚闹幸源钨J危機(jī)為背景，通過討論資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系的各種影響，可以得出以下幾點(diǎn)啟示：
第一，重視金融創(chuàng)新和金融穩(wěn)定之間的協(xié)調(diào)，加強(qiáng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范。金融創(chuàng)新在提高金融體系運(yùn)作效率的同時(shí)，也有可能對(duì)金融體系的穩(wěn)定造成影響，資產(chǎn)證券化也不例外。因此，我們應(yīng)重視金融創(chuàng)新和金融穩(wěn)定的協(xié)調(diào)，加強(qiáng)對(duì)金融創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)管理。此外，如果不能對(duì)金融創(chuàng)新產(chǎn)品進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)控制，其就有可能造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累，因此我們必須加強(qiáng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的研究和認(rèn)識(shí)，防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的過度積累和擴(kuò)散。
摘 要 資產(chǎn)證券化把傳統(tǒng)意義上的信貸體系和證券市場(chǎng)連接起來，通過證券化的形式，使得原本流動(dòng)性較差的資產(chǎn)在資本市場(chǎng)上獲得了流動(dòng)性，提高了金融資源的配置效率。但是我國對(duì)資產(chǎn)證券化的法律規(guī)制方面尚不完善，制約了資產(chǎn)證券化的發(fā)展，因此，加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)證券化的法律問題研究對(duì)資產(chǎn)證券化在我國的順利實(shí)施至關(guān)重要。
關(guān)鍵詞 資產(chǎn)證券化 運(yùn)作流程 法律問題
一、資產(chǎn)證券化的概述
（一）資產(chǎn)證券化的概念
資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新工具，于20世紀(jì)60年代末起源于美國，當(dāng)時(shí)是為了解決住房抵押貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)問題而產(chǎn)生的。由于住房抵押貸款證券的成功運(yùn)作，資產(chǎn)證券化技術(shù)在美國得到了迅速發(fā)展，并于80年代初走出美國國門，在歐洲資本市場(chǎng)以及一些大陸法系國家得到了廣泛應(yīng)用。
我們通常所說的資產(chǎn)證券化（ABS）是將缺乏流動(dòng)性，但能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來，形成資產(chǎn)池，并通過一定的結(jié)構(gòu)重組和信用增級(jí)，將其轉(zhuǎn)化成可以在金融市場(chǎng)上自由流通的證券，以達(dá)到融通資金的目的。從法律角度看，資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)在本質(zhì)上是一項(xiàng)債券，而資產(chǎn)證券化將原本為特定的資產(chǎn)債權(quán)人所承擔(dān)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，通過證券化后轉(zhuǎn)移給金融市場(chǎng)上的投資者，因而資產(chǎn)證券化是指由原始權(quán)益人（又稱“發(fā)起人”或“轉(zhuǎn)讓人”），將其在未來能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行重新組合，出售給特殊目的載體（Special Purpose Vehicle，簡(jiǎn)稱SPV，又稱“受讓人”），SPV通過信用增級(jí)，提升其受讓的資產(chǎn)信用級(jí)別，并以此向投資者發(fā)行證券，籌集資金，然后向原始權(quán)益人支付資產(chǎn)轉(zhuǎn)移對(duì)價(jià)，并向證券投資者支付證券本息的融資手段。
（二）資產(chǎn)證券化的特征
作為金融市場(chǎng)上的創(chuàng)新融資工具，資產(chǎn)證券化的獨(dú)特性表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
第一，資產(chǎn)證券化是信用融資。相對(duì)于銀行貸款等傳統(tǒng)融資以融資者的整體信用作為償付基礎(chǔ)，資產(chǎn)證券化憑借獨(dú)立的資產(chǎn)信用發(fā)行證券，其還款來源主要是資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也主要以證券化資產(chǎn)的質(zhì)量和交易機(jī)構(gòu)的安全性為依據(jù)評(píng)定其信用等級(jí)。
第二，資產(chǎn)證券化是表外融資。原始權(quán)益人將資產(chǎn)真實(shí)銷售給SPV，因而放棄了對(duì)該資產(chǎn)的控制權(quán)，將證券化的資產(chǎn)從其資產(chǎn)負(fù)債表中移除，所以對(duì)于原始權(quán)益人來說，該融資過程并不反映在資產(chǎn)負(fù)債表中。
第三，資產(chǎn)證券化是結(jié)構(gòu)融資。為使擬證券化的資產(chǎn)信用和風(fēng)險(xiǎn)獨(dú)立于發(fā)起人，資產(chǎn)證券化通過特殊的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)（SPV）來實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，從而達(dá)到融資目的。
二、資產(chǎn)證券化運(yùn)作流程及有關(guān)法律問題分析
（一）篩選匯集可證券化的資產(chǎn)，組成資產(chǎn)池
在資產(chǎn)證券化中，并不是所有的資產(chǎn)都適合實(shí)施證券化融資的，所以必須首先篩選可實(shí)施證券化的資產(chǎn)。從資產(chǎn)的性質(zhì)要求來看，擬證券化的資產(chǎn)是那些雖然缺乏流動(dòng)性，但能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的債權(quán)資產(chǎn)，并可按資產(chǎn)的利率、期限和類別等標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行梳理、整合，組成一個(gè)資產(chǎn)池。從資產(chǎn)的法律要求來看，資產(chǎn)必須具有可轉(zhuǎn)讓性。因?yàn)樵谫Y產(chǎn)證券化的過程中，發(fā)起人必須是將資產(chǎn)“真實(shí)出售”給SPV，如果資產(chǎn)無法進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，那么也就不能進(jìn)行證券化融資。按照我國《合同法》的規(guī)定，債權(quán)一般都可以進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，但有下列情形除外：一是“根據(jù)合同性質(zhì)不得轉(zhuǎn)讓”，主要是指與特定主體身份有關(guān)的債權(quán)。資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)主要是指金融資產(chǎn)，形成的是信貸合同債權(quán)，該債權(quán)不是基于特定的身份關(guān)系而產(chǎn)生，故該條規(guī)定不適用；二是“按照當(dāng)事人約定不能轉(zhuǎn)讓”，主要是指包含禁止轉(zhuǎn)讓條款的合同。若發(fā)起人決定將資產(chǎn)進(jìn)行證券化，在合同中也必然不會(huì)存在禁止轉(zhuǎn)讓的約定；三是“依照法律規(guī)定不得轉(zhuǎn)讓”，該條款設(shè)立的初衷更多是為了避免與其他法規(guī)或以后立法的沖突?？梢娫谖覈蓪?duì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓無特殊限制。
（二）組建特殊目的載體（SPV），實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離
為了防范證券化的風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過程中專門設(shè)立了一個(gè)中介機(jī)構(gòu)，即特殊目的載體SPV，其一般由原始權(quán)益人或第三方設(shè)立，是資產(chǎn)證券化運(yùn)作結(jié)構(gòu)中的關(guān)鍵主體。通過構(gòu)建SPV可以達(dá)到兩個(gè)目的：一是通過將資產(chǎn)從發(fā)起人處轉(zhuǎn)移至SPV，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離；二是使得SPV遠(yuǎn)離其自身的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，包括自愿性破產(chǎn)和強(qiáng)制破產(chǎn)的可能，保證對(duì)投資者的足額償付。
SPV的組建，必須符合一定的法律形式上的要求。首先，SPV必須是獨(dú)立的法律主體，獨(dú)立于發(fā)起人等資產(chǎn)證券化參與者，有自己的董事、獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)，能夠自己承擔(dān)經(jīng)營費(fèi)用，使自己不受發(fā)起人等實(shí)體破產(chǎn)的影響。在實(shí)際運(yùn)作中，為保持SPV的獨(dú)立性，最好由獨(dú)立第三方組建，但也有由發(fā)起人組建子公司作為SPV。從法律角度來看，母子公司的關(guān)系并不能剝奪子公司作為獨(dú)立法律主體的資格，但由發(fā)起人控制產(chǎn)權(quán)的子公司形式的SPV會(huì)讓資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是否屬于“真實(shí)銷售”被質(zhì)疑，同時(shí)，由于發(fā)起人與SPV母子公司的關(guān)系，使發(fā)起人有機(jī)會(huì)從利潤分成中取得特權(quán)，損害投資者的利益，故法律對(duì)該種形式的SPV有嚴(yán)格的限制。其次，SPV的組建主要有信托、公司和有限合伙三種形式。信托是指委托人基于對(duì)受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按照委托人的意愿以自己的名義，為委托人的利益進(jìn)行管理或者處分的行為。在這種形式的信托關(guān)系中，作為受托人的SPV必須是法定的營業(yè)受托人，即有資格經(jīng)營信托業(yè)務(wù)的信托公司等經(jīng)核準(zhǔn)設(shè)立的營業(yè)組織。由于信托財(cái)產(chǎn)制度天然的獨(dú)立性及風(fēng)險(xiǎn)隔離的特性，信托形式的SPV在實(shí)踐中被普遍使用，我國在《中華人民共和國》信托法中的規(guī)定，也使得該形式有法可依。公司形式的SPV在資產(chǎn)證券化的實(shí)踐中也比較受歡迎，因?yàn)楣臼且环N普遍的組織形式，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和投資者能比較容易分析其中的風(fēng)險(xiǎn)，較好的設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制，但是稅收問題是該種形式的一大弊端。因?yàn)樽鳛橐粋€(gè)獨(dú)立的法律主體，公司必須繳納所得稅，這樣一來，證券持有人的稅負(fù)就比較重。在我國，以公司形式組建SPV主要有以下幾個(gè)問題：一是公司設(shè)立條件的障礙。在實(shí)踐中，SPV就是一個(gè)空殼公司，只是為了滿足法律形式上的要求而設(shè)立，自身并不需要有場(chǎng)地設(shè)施，而我國《公司法》規(guī)定公司必須要“有固定的生產(chǎn)經(jīng)營場(chǎng)所和必要的生產(chǎn)經(jīng)營條件”，另外，《公司法》對(duì)公司的注冊(cè)資本也有最低限額的要求，這些都給公司形式的SPV設(shè)立造成了困難。二是發(fā)行主體資格的障礙。《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)督管理辦法》對(duì)信托投資公司擔(dān)任SPV和《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》對(duì)證券公司擔(dān)任SPV都設(shè)定了嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)。有限合伙形式的SPV運(yùn)行機(jī)制是由發(fā)起人（普通合伙人）將擬證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，由其發(fā)行資產(chǎn)支持證券，投資者通過購買該證券而成為有限合伙人。但我國現(xiàn)有的《合伙企業(yè)法》和《證券法》對(duì)有限合伙形式發(fā)行證券都沒有明確的規(guī)定，這也是一個(gè)法律障礙。
（三）資產(chǎn)由原始權(quán)益人轉(zhuǎn)移給SPV
在確保SPV遠(yuǎn)離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)后，保證資產(chǎn)的所有權(quán)從發(fā)起人處轉(zhuǎn)移給SPV。為實(shí)現(xiàn)信貸資產(chǎn)和發(fā)起人破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離，理論上資產(chǎn)轉(zhuǎn)移可采取真實(shí)出售和擔(dān)保融資兩種方式。真實(shí)銷售是指當(dāng)發(fā)起人將你證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV后，已不再屬于發(fā)起人的財(cái)產(chǎn)，發(fā)起人破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)自然也就隔離了。擔(dān)保融資是指發(fā)起人將擬證券化的資產(chǎn)為擔(dān)保向SPV融資，SPV為擔(dān)保債權(quán)人，無法真正遠(yuǎn)離破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。在美國破產(chǎn)法律制度下，確保資產(chǎn)轉(zhuǎn)移為真實(shí)出售的性質(zhì)而非擔(dān)保融資交易對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)隔離相當(dāng)關(guān)鍵。在大陸法系國家，雖然擔(dān)保物權(quán)不再屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，擔(dān)保債權(quán)人享有別除權(quán)，可不受破產(chǎn)的影響而就擔(dān)保物權(quán)實(shí)現(xiàn)其擔(dān)保債權(quán)，但是，擔(dān)保融資并未實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上“剝離”，當(dāng)SPV無法主張其對(duì)破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)行使優(yōu)先受償權(quán)時(shí)，投資者也會(huì)受到發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響。因此，只有采用“真實(shí)出售”的方式，才能使SPV真正做到風(fēng)險(xiǎn)隔離。
（四）資產(chǎn)信用增級(jí)
信用增級(jí)主要是用以提高資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)評(píng)價(jià)，從而降低融資成本，吸引投資者，提高定價(jià)能力。信用增級(jí)分為包括內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí)兩種形式。內(nèi)部增級(jí)指利用基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的部分現(xiàn)金流來實(shí)現(xiàn)自我擔(dān)保。外部增級(jí)指由第三方提供的信用擔(dān)保。在資產(chǎn)證券化操作過程中，兩種信用增級(jí)的手段都必須符合相應(yīng)的法律規(guī)定。
內(nèi)部增級(jí)主要通過內(nèi)部交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)來實(shí)現(xiàn)，如優(yōu)先級(jí)、次級(jí)結(jié)構(gòu)的設(shè)定、進(jìn)行超額抵押、建立利差賬戶等。在這些信用增級(jí)手段中，除了超額抵押方式在我國存在法律上的不確定性，其他方式基本不存在法律上的障礙。關(guān)于超額抵押方式，我國《破產(chǎn)法》有規(guī)定，當(dāng)擔(dān)保物的價(jià)款超過其所擔(dān)保的債務(wù)數(shù)額時(shí)，超過部分屬于破產(chǎn)財(cái)政。因此，如果采取超額抵押方式實(shí)現(xiàn)內(nèi)部資產(chǎn)增級(jí)將無法真正實(shí)現(xiàn)有效的“破產(chǎn)隔離”。
外部增級(jí)主要由第三人提供擔(dān)保或保險(xiǎn)，這種增級(jí)手段在國外的實(shí)踐中是相當(dāng)有效的一種方式。而我國《擔(dān)保法》第八條明確規(guī)定：國家機(jī)關(guān)不能為保證人，但經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)為使用外國政府或國際經(jīng)濟(jì)組織貸款進(jìn)行的轉(zhuǎn)貸的除外。因此，我國的現(xiàn)行法律不允許政府或政府性質(zhì)的機(jī)構(gòu)為資產(chǎn)證券化提供擔(dān)保，使得外部增級(jí)機(jī)制的作用在我國難以有效發(fā)揮。
（五）進(jìn)行發(fā)行評(píng)級(jí)并發(fā)行資產(chǎn)支持證券
在發(fā)行資產(chǎn)支持證券之前，SPV會(huì)請(qǐng)專業(yè)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以客觀、公正的立場(chǎng)，根據(jù)規(guī)范的評(píng)估指標(biāo)體系，運(yùn)用科學(xué)的評(píng)估方法，對(duì)資產(chǎn)支持證券做綜合性的評(píng)價(jià)。發(fā)行評(píng)級(jí)的好壞直接決定融資成本的高低，這對(duì)于吸引投資者，保證資產(chǎn)支持證券的發(fā)行至關(guān)重要。但我國現(xiàn)有的關(guān)于信用評(píng)級(jí)的法律規(guī)定較為分散，導(dǎo)致了證券信用評(píng)級(jí)缺乏明確的指導(dǎo)規(guī)范，在一定程度上阻礙了這個(gè)行業(yè)的健康發(fā)展。
（六）資產(chǎn)支持證券的發(fā)行、維護(hù)及償付
資產(chǎn)支持證券的發(fā)行一般分為公募和私募兩種，發(fā)行的資產(chǎn)證券主要有債券、股票和其他證券。這些發(fā)行的證券品種都由我國《證券法》、《公司法》、《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》等相關(guān)法律調(diào)整，其操作程序也必須按有關(guān)的法律規(guī)定進(jìn)行。如SPV作為證券發(fā)行人，應(yīng)向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)申請(qǐng)或經(jīng)核準(zhǔn)后，并與承銷主體簽訂承銷協(xié)議，才能發(fā)行資產(chǎn)支持證券。另外，證券的發(fā)行、承銷、信息披露、登記、結(jié)算等均應(yīng)按照有關(guān)證券交易管理辦法或法律規(guī)定進(jìn)行。
三、資產(chǎn)證券化在我國發(fā)展的相關(guān)法制環(huán)境與建議
法律制度對(duì)于資產(chǎn)證券化的運(yùn)作具有重要的影響，各國資產(chǎn)證券化的發(fā)展都需以其本國的法律制度為依托。對(duì)于資產(chǎn)證券化發(fā)源地美國而言，其屬于英美法系國家，有著判例法的傳統(tǒng)，因此資產(chǎn)證券化在美國有著寬松的法律環(huán)境。而我國屬于大陸法系國家，成文法所固有的僵化和滯后對(duì)資產(chǎn)證券化的開展產(chǎn)生了阻礙，但是，我們不能否認(rèn)我國現(xiàn)有的法律法規(guī)對(duì)資產(chǎn)證券化的良性運(yùn)作產(chǎn)生了一定的調(diào)整作用。為了使資產(chǎn)證券化這一新生事物在我國能更健康長遠(yuǎn)的發(fā)展，我國應(yīng)在借鑒他國成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，根據(jù)本國的具體情況，通過適度的法律制度調(diào)整和制定專門的法律來完善我國實(shí)施資產(chǎn)證券化的法律環(huán)境。首先，制定專門調(diào)整資產(chǎn)證券化的法律規(guī)范，并可適度調(diào)整就資產(chǎn)證券化有關(guān)的民事、經(jīng)濟(jì)法律法規(guī)中制約其發(fā)展的內(nèi)容。其次，提高資產(chǎn)證券化的立法層次，減少推廣阻力。
四、結(jié)束語
資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生與發(fā)展有力地推動(dòng)了整個(gè)世界金融市場(chǎng)的發(fā)展。對(duì)于我國而言，深入了解、系統(tǒng)研究資產(chǎn)證券化的運(yùn)作機(jī)制及法律制度對(duì)拓寬企業(yè)的融資渠道、提高銀行資本充足率、增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性有著重要的積極作用。為了盡快推進(jìn)資產(chǎn)證券化的開展，中國人民銀行、中國銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部等已陸續(xù)了一系列的規(guī)定辦法，對(duì)資產(chǎn)證券化各環(huán)節(jié)的良性運(yùn)作起到了一定的作用，但是我國對(duì)資產(chǎn)證券化的大規(guī)模實(shí)施條件還不夠成熟，特別是法律規(guī)制方面嚴(yán)重不足。我國應(yīng)為資產(chǎn)證券化專門立法，對(duì)其操作流程及涉及的法律問題作統(tǒng)一的規(guī)定，以規(guī)制資產(chǎn)證券化規(guī)范運(yùn)行，防范風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生。
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[關(guān)鍵詞] 美國資產(chǎn)證券化 中國資產(chǎn)證券化 啟示
一、美國資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程
資產(chǎn)證券化是在資本市場(chǎng)上進(jìn)行直接融資的一種方式。與發(fā)行其他金融產(chǎn)品(例如債券及股票)類似,資產(chǎn)證券化發(fā)行人在資本市場(chǎng)交易中是通過向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資。不同之處在于,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的還款來源是一系列未來可回收的現(xiàn)金流,產(chǎn)生這些現(xiàn)金流的資產(chǎn)可以作為基礎(chǔ)抵押資產(chǎn)對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品起到支持作用,因此,資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)是,出售未來可回收的現(xiàn)金流從而獲得融資。
資產(chǎn)證券化1970年興起于美國,當(dāng)時(shí)住房抵押貸款機(jī)構(gòu)將新發(fā)放的住房抵押貸款進(jìn)行打包,并通過發(fā)行住房抵押貸款轉(zhuǎn)手證券(pass-through)來為住房抵押貸款籌措資金,僅僅過了不到十年,美國的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)不斷對(duì)各類資產(chǎn)進(jìn)行證券化嘗試,形成了四個(gè)主要的資產(chǎn)證券化市場(chǎng):RMBS、CMBS、ABS、CDO,以及后來的各類升級(jí)版的經(jīng)過多次打包的以非實(shí)物資產(chǎn)為依托的證券。
資產(chǎn)證券化的最大優(yōu)點(diǎn)在于它為證券化過程中的相關(guān)參與者帶來的好處,包括使發(fā)起人資金來源多樣化,資產(chǎn)負(fù)債表外化;進(jìn)一步為投資人提供不同投資風(fēng)險(xiǎn)不同收益的金融商品;解決借款人資金來源不足;當(dāng)然,對(duì)于投資銀行和金融管理當(dāng)局而言也是有利可圖。在美國,近年非機(jī)構(gòu)擔(dān)保RMBS市場(chǎng)中市場(chǎng)份額顯著的投資銀行雷曼兄弟占據(jù)了相當(dāng)顯著的地位,這也是其日后破產(chǎn)的“罪魁禍?zhǔn)住薄?/p>
任何高收益都伴隨著高風(fēng)險(xiǎn),證券化產(chǎn)品所面臨的風(fēng)險(xiǎn)類型主要有四類:違約風(fēng)險(xiǎn)(default risk)、現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)(cash flow rish)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)(operation risk)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)(market risk)。限于篇幅,僅對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)做簡(jiǎn)單說明,違約風(fēng)險(xiǎn)或者可以直接稱其為道德風(fēng)險(xiǎn),是指?jìng)鶆?wù)人未能履行合約而導(dǎo)致現(xiàn)金流量不足,無法支付證券化所產(chǎn)生之債券所需的現(xiàn)金流量,美國的次級(jí)債危機(jī)就是鮮明的例證。
證券化是一個(gè)制造各種性質(zhì)債券的過程,在整個(gè)過程中,需要眾多的參與機(jī)構(gòu)各司其職,承做貸款的金融機(jī)構(gòu)(或資產(chǎn)持有人)將取得的債權(quán)出售給特殊目的的信托(商業(yè)銀行或者投資銀行),同時(shí)通過信用增強(qiáng)機(jī)制控管信用風(fēng)險(xiǎn),并經(jīng)由信用等級(jí)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)驗(yàn)證評(píng)級(jí)后,由承銷機(jī)構(gòu)出售給投資人,從而分散了風(fēng)險(xiǎn)。在這一簡(jiǎn)單的流程中,存在內(nèi)在缺陷,使抵押貸款在發(fā)放過程中極易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)。比如美國的次級(jí)債危機(jī),一級(jí)市場(chǎng)上的按揭貸款提供者直接將資產(chǎn)打包出售, 不承擔(dān)抵押貸款的違約風(fēng)險(xiǎn),忽視風(fēng)險(xiǎn)管理和貸款人自身的償付能力和信用狀況。同時(shí),信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不負(fù)責(zé)任的評(píng)級(jí)掩蓋了次級(jí)債的風(fēng)險(xiǎn), 造成高回饋、低風(fēng)險(xiǎn)的假象, 使投資者難以做出正確的判斷,增大了違約風(fēng)險(xiǎn)。
二、對(duì)中國資產(chǎn)證券化的啟示
這次美國危機(jī)盡管造成雷曼兄弟破產(chǎn),五大投行的銷聲匿跡,美國30 多家次級(jí)貸款公司停業(yè)倒閉,但是我們有理由認(rèn)為資產(chǎn)證券化本身并沒有錯(cuò), 其錯(cuò)誤在于這種創(chuàng)新金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)過程中的制度缺陷, 中國資產(chǎn)證券化的進(jìn)程不可因噎廢食, 而是應(yīng)該在機(jī)制設(shè)計(jì)上吸取和總結(jié)美國次級(jí)貸款證券化的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn), 選擇銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化。到2005年,國內(nèi)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)正式進(jìn)入實(shí)際操作階段,中國人民銀行選擇了兩家國有大型銀行——中國建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行進(jìn)行試點(diǎn),發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。這兩個(gè)試點(diǎn)以銀行貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn),分別發(fā)行了RMBS和信貸資產(chǎn)支持的ABS,2006年,國內(nèi)還問世了一種以企業(yè)資產(chǎn)為職稱的證券化產(chǎn)品。盡管資產(chǎn)證券化在我過還處于非常初級(jí)的發(fā)展階段,但是已經(jīng)表現(xiàn)出了自己的特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì),面對(duì)美國資產(chǎn)證券化先期的顛簸,我們應(yīng)該從以下幾個(gè)方面吸取教訓(xùn)做好工作:
1.健全的法律體系。對(duì)于每筆證券化交易來說,必須建立完善的法律體系以保護(hù)投資者在基礎(chǔ)性資產(chǎn)中的合法利益,最重要的是,當(dāng)發(fā)起人或者賣方處于破產(chǎn)境地時(shí),法律應(yīng)該保護(hù)投資者對(duì)證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)的追討權(quán)。
2.精確的現(xiàn)金流分析。在證券化開始時(shí),發(fā)行人應(yīng)該進(jìn)行現(xiàn)金流分析,以確定特殊目的的實(shí)體的債務(wù)能夠按時(shí)全額償還。
3.謹(jǐn)慎的會(huì)計(jì)處理。
4.有公信力的信用評(píng)估。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及相應(yīng)的信用評(píng)級(jí)規(guī)則體系在資產(chǎn)證券化中發(fā)揮著極為重要的作用,有必要規(guī)范資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的行為,建立完善的資產(chǎn)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)體系, 采用科學(xué)的評(píng)級(jí)方法提高我國信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的素質(zhì)和業(yè)務(wù)水平。
5.全面性的投資銀行。我國目前僅有幾家銀行具有經(jīng)營非傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)的能力,然而在整個(gè)證券化的過程中,投資銀行發(fā)揮著相當(dāng)重要的作用,不僅包括協(xié)調(diào)發(fā)行機(jī)構(gòu)處理法律、會(huì)計(jì)、稅收及現(xiàn)金流分析,還扮演著承銷商甚至做市商的角色,所以我國的銀行應(yīng)加強(qiáng)投資銀行相關(guān)業(yè)務(wù)能力。
6.培養(yǎng)多樣化的投資者。金融產(chǎn)品的創(chuàng)新離不開金融市場(chǎng)中投資者對(duì)其的需求,所以,多樣的投資者有利于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品本身的創(chuàng)新性,有了需求,創(chuàng)新才更有把握。
7.培養(yǎng)專業(yè)人才。
三、結(jié)束語
證券化正在逐漸改變我們的金融形勢(shì),通過證券化,我們對(duì)于金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)于現(xiàn)金流量可以重新安排,使其能夠更符合投資人的需求,因此,我們不能因?yàn)槠浒l(fā)源地——美國金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩和不安就因噎廢食,我們相信我國的證券化發(fā)展才剛剛開始,在邁入全球化的路途中,未來會(huì)有些什么新的資產(chǎn)標(biāo)的物,會(huì)有哪些金融創(chuàng)新,我們期待且我們努力!
參考文獻(xiàn):
[1]扈企平(Joseph Hu)(美):資產(chǎn)證券化 理論與實(shí)務(wù)[M].中國人民大學(xué)出版社,2007
[關(guān)鍵詞]美國資產(chǎn)證券化中國資產(chǎn)證券化啟示
一、美國資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程
資產(chǎn)證券化是在資本市場(chǎng)上進(jìn)行直接融資的一種方式。與發(fā)行其他金融產(chǎn)品（例如債券及股票）類似，資產(chǎn)證券化發(fā)行人在資本市場(chǎng)交易中是通過向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資。不同之處在于，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的還款來源是一系列未來可回收的現(xiàn)金流，產(chǎn)生這些現(xiàn)金流的資產(chǎn)可以作為基礎(chǔ)抵押資產(chǎn)對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品起到支持作用，因此，資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)是，出售未來可回收的現(xiàn)金流從而獲得融資。
資產(chǎn)證券化1970年興起于美國，當(dāng)時(shí)住房抵押貸款機(jī)構(gòu)將新發(fā)放的住房抵押貸款進(jìn)行打包，并通過發(fā)行住房抵押貸款轉(zhuǎn)手證券(pass-through)來為住房抵押貸款籌措資金，僅僅過了不到十年，美國的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)不斷對(duì)各類資產(chǎn)進(jìn)行證券化嘗試，形成了四個(gè)主要的資產(chǎn)證券化市場(chǎng):RMBS、CMBS、ABS、CDO,以及后來的各類升級(jí)版的經(jīng)過多次打包的以非實(shí)物資產(chǎn)為依托的證券。
資產(chǎn)證券化的最大優(yōu)點(diǎn)在于它為證券化過程中的相關(guān)參與者帶來的好處，包括使發(fā)起人資金來源多樣化，資產(chǎn)負(fù)債表外化；進(jìn)一步為投資人提供不同投資風(fēng)險(xiǎn)不同收益的金融商品；解決借款人資金來源不足；當(dāng)然，對(duì)于投資銀行和金融管理當(dāng)局而言也是有利可圖。在美國，近年非機(jī)構(gòu)擔(dān)保RMBS市場(chǎng)中市場(chǎng)份額顯著的投資銀行雷曼兄弟占據(jù)了相當(dāng)顯著的地位，這也是其日后破產(chǎn)的“罪魁禍?zhǔn)住薄?/p>
任何高收益都伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，證券化產(chǎn)品所面臨的風(fēng)險(xiǎn)類型主要有四類：違約風(fēng)險(xiǎn)（defaultrisk）、現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)(cashflowrish)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)(operationrisk)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)(marketrisk)。限于篇幅，僅對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)做簡(jiǎn)單說明，違約風(fēng)險(xiǎn)或者可以直接稱其為道德風(fēng)險(xiǎn)，是指?jìng)鶆?wù)人未能履行合約而導(dǎo)致現(xiàn)金流量不足，無法支付證券化所產(chǎn)生之債券所需的現(xiàn)金流量，美國的次級(jí)債危機(jī)就是鮮明的例證。
證券化是一個(gè)制造各種性質(zhì)債券的過程，在整個(gè)過程中，需要眾多的參與機(jī)構(gòu)各司其職，承做貸款的金融機(jī)構(gòu)（或資產(chǎn)持有人）將取得的債權(quán)出售給特殊目的的信托（商業(yè)銀行或者投資銀行），同時(shí)通過信用增強(qiáng)機(jī)制控管信用風(fēng)險(xiǎn)，并經(jīng)由信用等級(jí)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)驗(yàn)證評(píng)級(jí)后，由承銷機(jī)構(gòu)出售給投資人，從而分散了風(fēng)險(xiǎn)。在這一簡(jiǎn)單的流程中，存在內(nèi)在缺陷,使抵押貸款在發(fā)放過程中極易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)。比如美國的次級(jí)債危機(jī)，一級(jí)市場(chǎng)上的按揭貸款提供者直接將資產(chǎn)打包出售,不承擔(dān)抵押貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)，忽視風(fēng)險(xiǎn)管理和貸款人自身的償付能力和信用狀況。同時(shí)，信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不負(fù)責(zé)任的評(píng)級(jí)掩蓋了次級(jí)債的風(fēng)險(xiǎn),造成高回饋、低風(fēng)險(xiǎn)的假象,使投資者難以做出正確的判斷，增大了違約風(fēng)險(xiǎn)。
二、對(duì)中國資產(chǎn)證券化的啟示
這次美國危機(jī)盡管造成雷曼兄弟破產(chǎn)，五大投行的銷聲匿跡，美國30多家次級(jí)貸款公司停業(yè)倒閉,但是我們有理由認(rèn)為資產(chǎn)證券化本身并沒有錯(cuò),其錯(cuò)誤在于這種創(chuàng)新金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)過程中的制度缺陷,中國資產(chǎn)證券化的進(jìn)程不可因噎廢食,而是應(yīng)該在機(jī)制設(shè)計(jì)上吸取和總結(jié)美國次級(jí)貸款證券化的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),選擇銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化。到2005年，國內(nèi)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)正式進(jìn)入實(shí)際操作階段，中國人民銀行選擇了兩家國有大型銀行——中國建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行進(jìn)行試點(diǎn)，發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。這兩個(gè)試點(diǎn)以銀行貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，分別發(fā)行了RMBS和信貸資產(chǎn)支持的ABS，2006年，國內(nèi)還問世了一種以企業(yè)資產(chǎn)為職稱的證券化產(chǎn)品。盡管資產(chǎn)證券化在我過還處于非常初級(jí)的發(fā)展階段，但是已經(jīng)表現(xiàn)出了自己的特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)，面對(duì)美國資產(chǎn)證券化先期的顛簸，我們應(yīng)該從以下幾個(gè)方面吸取教訓(xùn)做好工作：.健全的法律體系。對(duì)于每筆證券化交易來說，必須建立完善的法律體系以保護(hù)投資者在基礎(chǔ)性資產(chǎn)中的合法利益，最重要的是，當(dāng)發(fā)起人或者賣方處于破產(chǎn)境地時(shí)，法律應(yīng)該保護(hù)投資者對(duì)證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)的追討權(quán)。
2.精確的現(xiàn)金流分析。在證券化開始時(shí)，發(fā)行人應(yīng)該進(jìn)行現(xiàn)金流分析，以確定特殊目的的實(shí)體的債務(wù)能夠按時(shí)全額償還。
3.謹(jǐn)慎的會(huì)計(jì)處理。
4.有公信力的信用評(píng)估。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及相應(yīng)的信用評(píng)級(jí)規(guī)則體系在資產(chǎn)證券化中發(fā)揮著極為重要的作用，有必要規(guī)范資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的行為,建立完善的資產(chǎn)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)體系,采用科學(xué)的評(píng)級(jí)方法提高我國信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的素質(zhì)和業(yè)務(wù)水平。
5.全面性的投資銀行。我國目前僅有幾家銀行具有經(jīng)營非傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)的能力，然而在整個(gè)證券化的過程中，投資銀行發(fā)揮著相當(dāng)重要的作用，不僅包括協(xié)調(diào)發(fā)行機(jī)構(gòu)處理法律、會(huì)計(jì)、稅收及現(xiàn)金流分析，還扮演著承銷商甚至做市商的角色，所以我國的銀行應(yīng)加強(qiáng)投資銀行相關(guān)業(yè)務(wù)能力。
6.培養(yǎng)多樣化的投資者。金融產(chǎn)品的創(chuàng)新離不開金融市場(chǎng)中投資者對(duì)其的需求，所以，多樣的投資者有利于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品本身的創(chuàng)新性，有了需求，創(chuàng)新才更有把握。
7.培養(yǎng)專業(yè)人才。
三、結(jié)束語
證券化正在逐漸改變我們的金融形勢(shì)，通過證券化，我們對(duì)于金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)于現(xiàn)金流量可以重新安排，使其能夠更符合投資人的需求，因此，我們不能因?yàn)槠浒l(fā)源地——美國金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩和不安就因噎廢食，我們相信我國的證券化發(fā)展才剛剛開始，在邁入全球化的路途中，未來會(huì)有些什么新的資產(chǎn)標(biāo)的物，會(huì)有哪些金融創(chuàng)新，我們期待且我們努力！
參考文獻(xiàn)：
[1]扈企平（JosephHu）(美):資產(chǎn)證券化理論與實(shí)務(wù)[M].中國人民大學(xué)出版社，2007
