時(shí)間：2023-07-25 09:23:49
緒論：在尋找寫(xiě)作靈感嗎？愛(ài)發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇評(píng)估價(jià)值的方法，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
一、礦業(yè)企業(yè)的特殊性――從企業(yè)價(jià)值評(píng)估角度理解
相對(duì)于一般的制造加工企業(yè)，礦業(yè)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)具有特殊性，這些特殊性使得采用常規(guī)評(píng)估方法對(duì)礦業(yè)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估面臨問(wèn)題。
（一）作為生產(chǎn)勞動(dòng)對(duì)象的礦產(chǎn)具有稀缺性、不可再生性，使得礦山壽命有限
一般工業(yè)企業(yè)所需原材料可以通過(guò)外購(gòu)來(lái)滿(mǎn)足，而且通過(guò)技術(shù)改造和新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)可以永葆企業(yè)青春。礦山企業(yè)生產(chǎn)利用的礦產(chǎn)資源是不可再生的可耗竭性資源。礦山的壽命取決于其開(kāi)采范圍內(nèi)所擁有的礦產(chǎn)資源儲(chǔ)量。儲(chǔ)量多，服務(wù)年限就長(zhǎng)一點(diǎn)；儲(chǔ)量少，服務(wù)年限就短一些。但不管擁有資源量是多少，礦山企業(yè)終因可采儲(chǔ)量耗竭而停產(chǎn)、閉坑。
一般類(lèi)型企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，在采用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法評(píng)估時(shí)，都假設(shè)企業(yè)可持續(xù)經(jīng)營(yíng)，因而在評(píng)估實(shí)務(wù)中假定企業(yè)未來(lái)處于穩(wěn)定收益期，利用永續(xù)年金現(xiàn)值法估算其未來(lái)穩(wěn)定期的價(jià)值。而礦業(yè)企業(yè)的礦山壽命是有限的，不符合持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)，一般會(huì)根據(jù)它的礦山壽命來(lái)決定收益時(shí)間的長(zhǎng)短。因此，利用收益法對(duì)礦業(yè)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估不同于一般企業(yè)。
（二）礦業(yè)行業(yè)具有高風(fēng)險(xiǎn)性，折現(xiàn)率難以選取
礦產(chǎn)賦存于地下，即使通過(guò)詳細(xì)勘探亦不能完全了解其品質(zhì)和規(guī)模。尋找、勘探以至開(kāi)發(fā)利用礦產(chǎn)資源就是一個(gè)對(duì)未知不斷探索的過(guò)程，找礦難度大、成本高、勘探、開(kāi)發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)多，是一般工業(yè)企業(yè)不可比擬的。
在對(duì)礦業(yè)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，如何考慮其高風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，尤其是在采用收益法時(shí)，如何選擇適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率來(lái)反映礦業(yè)企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)狀況，面臨著困難。
（三）礦業(yè)具有周期性特點(diǎn)，礦產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)較大
礦業(yè)是比較典型的周期性行業(yè)。礦業(yè)發(fā)展周期與經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期基本是一致的，一般十年一個(gè)周期?；窘饘俚膬r(jià)格及礦業(yè)公司市場(chǎng)價(jià)值（股價(jià)）的波動(dòng)幅度大于工業(yè)增加值的波動(dòng)幅度。以中國(guó)股市為例，2005―2007年有色金屬股價(jià)上漲了32倍，而股市只漲了5倍。2008年股市下跌，有色股跌到只剩1/6，而股市還剩1/3，差一倍。同期全球有色金屬的價(jià)格上漲了2～10倍。
大型礦山壽命期限都遠(yuǎn)超過(guò)10年的礦業(yè)周期，一般都跨3～6個(gè)礦業(yè)周期，期間，礦產(chǎn)品價(jià)格將經(jīng)歷較大的波動(dòng)。因此，在評(píng)估礦業(yè)企業(yè)價(jià)值時(shí)，應(yīng)考慮礦業(yè)周期的影響。然而，評(píng)估實(shí)務(wù)中，收益法對(duì)一般企業(yè)的價(jià)值評(píng)估都假定未來(lái)產(chǎn)品價(jià)格不變，這與礦業(yè)行業(yè)具有周期性是不符的。
（四）礦山企業(yè)建筑物價(jià)值具有特殊性
礦業(yè)企業(yè)建筑物包括地面建筑物和礦井建筑物。
1.地面建筑物價(jià)值
大部分礦山地理位置偏僻，當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)依靠礦業(yè)。一旦礦產(chǎn)資源開(kāi)采枯竭，礦業(yè)企業(yè)擁有的土地使用權(quán)及地面建筑物的價(jià)值將降到一般山區(qū)的水平，價(jià)值大幅縮水，雖然很多地面建筑物在礦井閉坑結(jié)束后仍能正常使用。
實(shí)際工作中，必須充分結(jié)合礦山壽命期限和當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)情況確定礦山企業(yè)地面建筑物的價(jià)值。若礦山附近有其他經(jīng)濟(jì)實(shí)體的發(fā)展，一般地面建筑價(jià)值會(huì)高一些。
2.礦井建筑物價(jià)值
礦山的生產(chǎn)中，必須掘進(jìn)建造大量的構(gòu)筑物。如地下開(kāi)采的井筒、井底車(chē)場(chǎng)、運(yùn)輸大巷等大量井巷工程。
由于礦井建筑物生產(chǎn)用途的專(zhuān)業(yè)性、不可移動(dòng)性、服務(wù)期間的特定性，其價(jià)值既依賴(lài)于歷史成本，又與巷道周?chē)牡V產(chǎn)資源開(kāi)采密切相關(guān)。
如為某個(gè)階段服務(wù)的大巷會(huì)隨著該階段資源開(kāi)采完畢而喪失其全部?jī)r(jià)值；而為整個(gè)礦山服務(wù)的主要開(kāi)拓井巷則會(huì)在整個(gè)礦山的生產(chǎn)期間內(nèi)都將具有價(jià)值。而有的生產(chǎn)勘探井巷則形成以后就不具有價(jià)值，因?yàn)槠渌谖恢媒?jīng)勘探?jīng)]有礦藏可供開(kāi)采。
可見(jiàn)，礦井建筑物不同于一般企業(yè)普通固定資產(chǎn)，其價(jià)值轉(zhuǎn)移的方式顯然也不同于一般的固定資產(chǎn)，其價(jià)值的變化不在于折舊金額的多少而在于其服務(wù)范圍內(nèi)可供開(kāi)采儲(chǔ)量的多少或開(kāi)采年限的長(zhǎng)短。
另外，我國(guó)會(huì)計(jì)制度對(duì)井巷礦井建筑物等資產(chǎn)不提“折舊”，而是提取“維簡(jiǎn)費(fèi)”。
礦業(yè)企業(yè)建筑物價(jià)值變動(dòng)與一般企業(yè)建筑物價(jià)值變動(dòng)存在差異，因此，采用成本法對(duì)其進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，貶值額的確定面臨困難。
（五）礦業(yè)權(quán)資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值可能超過(guò)礦業(yè)企業(yè)整體評(píng)估價(jià)值
目前，很多評(píng)估師很困惑為什么礦業(yè)企業(yè)擁有的礦業(yè)權(quán)資產(chǎn)的評(píng)估值會(huì)超過(guò)礦業(yè)企業(yè)整體評(píng)估價(jià)值。原因在于，收益法的評(píng)估實(shí)務(wù)中，礦業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估和礦業(yè)權(quán)資產(chǎn)評(píng)估所采用的未來(lái)收益是一樣的，但折現(xiàn)率選取不同。礦業(yè)權(quán)價(jià)款評(píng)估按目前礦業(yè)權(quán)評(píng)估準(zhǔn)則的規(guī)定，一般在8%～10%之間選取，而礦業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，考慮到礦業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)性，一般都在10%以上選取，取值一般比前者高。
因此，采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法評(píng)估礦業(yè)企業(yè)價(jià)值時(shí)，兩種評(píng)估方法的結(jié)果會(huì)出現(xiàn)較大差異。
二、乘數(shù)估值指標(biāo)選擇原則
在市場(chǎng)法評(píng)估企業(yè)價(jià)值的過(guò)程中，乘數(shù)估值法主要通過(guò)擬評(píng)估公司的某一變量乘以估值乘數(shù)來(lái)進(jìn)行評(píng)估。選取適當(dāng)?shù)墓乐党藬?shù)是應(yīng)用乘數(shù)估值法的關(guān)鍵。估值乘數(shù)既可以基于資產(chǎn)負(fù)債表，也可以基于利潤(rùn)表，甚至企業(yè)經(jīng)營(yíng)的其他變量。事實(shí)上，Kamstra（2001）的研究結(jié)果證明：企業(yè)價(jià)值評(píng)估可以建立在任何相關(guān)變量與企業(yè)價(jià)值之間穩(wěn)定長(zhǎng)期的關(guān)系基礎(chǔ)上。因此，除了每股盈余、每股凈資產(chǎn)等傳統(tǒng)的估值變量外，諸如銷(xiāo)售收入、總資產(chǎn)、甚至互聯(lián)網(wǎng)公司的網(wǎng)頁(yè)點(diǎn)擊率、通訊公司的客戶(hù)數(shù)量等變量都可以用來(lái)作擬評(píng)估公司的基本面。換句話(huà)說(shuō)，只要估值變量與公司價(jià)值保持相對(duì)長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系，就可以作為估值乘數(shù)的備選變量。Kamstra（2001）的研究成果為選取估值乘數(shù)指標(biāo)提供了理論上指導(dǎo)原則。
研究表明，特定的乘數(shù)適用于評(píng)估特定類(lèi)型的企業(yè)，如對(duì)于工業(yè)企業(yè)應(yīng)使用市盈率，對(duì)于房地產(chǎn)公司和旅店業(yè)應(yīng)使用股價(jià)與現(xiàn)金收益比，對(duì)于金融企業(yè)，如銀行和保險(xiǎn)公司，應(yīng)使用股價(jià)與賬面價(jià)值比。那么對(duì)于礦業(yè)企業(yè)而言，什么樣的乘數(shù)最適合呢？
對(duì)于礦業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，礦產(chǎn)資源的量和質(zhì)是公司盈利、發(fā)展和壯大的基礎(chǔ)，企業(yè)礦石儲(chǔ)量表和資產(chǎn)負(fù)債表的互動(dòng)是一切的基礎(chǔ)。
與下游制造類(lèi)企業(yè)的評(píng)估方法不同，對(duì)資源開(kāi)采企業(yè)的價(jià)值評(píng)估有其獨(dú)特性。由于資源型企業(yè)的自身特點(diǎn)，在經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的選取上，一般的價(jià)格/收益（P/E）、價(jià)格/凈資產(chǎn)（P/B）指標(biāo)不適合用來(lái)推斷目標(biāo)礦業(yè)企業(yè)的價(jià)值。
三、構(gòu)建礦業(yè)特色的乘數(shù)估值指標(biāo)，滿(mǎn)足礦業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的需要
以企業(yè)控制礦產(chǎn)資源的數(shù)量和價(jià)值所反映出來(lái)的企業(yè)價(jià)值作為對(duì)比分析依據(jù)，采用企業(yè)價(jià)值/資源量、企業(yè)價(jià)值/可采儲(chǔ)量?jī)r(jià)值等指標(biāo)進(jìn)行比較，因?yàn)檫@些指標(biāo)更直觀地反映了市場(chǎng)對(duì)礦產(chǎn)資源本身的評(píng)價(jià)，從而直接影響礦業(yè)企業(yè)價(jià)值。本文構(gòu)建了如下新的礦業(yè)特色乘數(shù)估值指標(biāo)用于評(píng)估礦業(yè)企業(yè)價(jià)值。
（一）市價(jià)/剩余可采儲(chǔ)量（P/R）
對(duì)于礦業(yè)企業(yè)而言，礦產(chǎn)資源占有量越多，生產(chǎn)能力和礦山服務(wù)年限越長(zhǎng)，其持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力越強(qiáng)，公司價(jià)值就越大。
采用股票市值除以公司擁有的剩余可采儲(chǔ)量或每股市價(jià)除以每股剩余可采儲(chǔ)量作為乘數(shù)指標(biāo)，用參考礦業(yè)公司該乘數(shù)指標(biāo)值乘以待評(píng)估礦業(yè)公司的剩余可采儲(chǔ)量或每股剩余可采儲(chǔ)量，可相應(yīng)得到待評(píng)估礦業(yè)公司的市值或每股股價(jià)的相對(duì)價(jià)值。該乘數(shù)指標(biāo)適用于擁有相同種礦產(chǎn)資源的礦業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估。
（二）市價(jià)/剩余可采儲(chǔ)量經(jīng)濟(jì)價(jià)值（P/RV）
礦產(chǎn)資源種類(lèi)較多，不同礦種的礦產(chǎn)品價(jià)格不同，因此，相同儲(chǔ)量的不同礦種其經(jīng)濟(jì)價(jià)值是不相同的。因此，剩余可采儲(chǔ)量在不同種類(lèi)礦產(chǎn)資源之間缺乏可比性。
以剩余可采儲(chǔ)量乘以單位礦產(chǎn)品價(jià)格，得到以市價(jià)計(jì)算的礦產(chǎn)資源經(jīng)濟(jì)價(jià)值，再除礦業(yè)公司的股票市值，得到P/RV乘數(shù)指標(biāo)。用參考礦業(yè)公司該乘數(shù)指標(biāo)值乘以待評(píng)估礦業(yè)公司的剩余可采儲(chǔ)量經(jīng)濟(jì)價(jià)值，可相應(yīng)得到待評(píng)估礦業(yè)公司的市值。該乘數(shù)指標(biāo)在形式上解決了不同礦種間的比較。該值越高表明在資源稀缺的情況下，其內(nèi)在價(jià)值就越高。雖然這一方法不如通常的PE、PB等方法具有理論基礎(chǔ)的支持，但是從地租的角度卻反映出一個(gè)簡(jiǎn)單的道理：只要擁有土地，何必?fù)?dān)心它沒(méi)有產(chǎn)出。
（三）市價(jià)/剩余可采儲(chǔ)量利潤(rùn)（P/RP）
不同礦產(chǎn)資源的成礦條件、礦藏賦存條件、開(kāi)采和冶煉加工技術(shù)不同，導(dǎo)致單位礦產(chǎn)品的開(kāi)采成本不同，因此，相同經(jīng)濟(jì)價(jià)值的礦產(chǎn)資源其利潤(rùn)是不同的。因此，剩余可采儲(chǔ)量經(jīng)濟(jì)價(jià)值在不同礦產(chǎn)資源之間缺乏可比性。
以剩余可采儲(chǔ)量乘以單位礦產(chǎn)品利潤(rùn)，得到剩余可采儲(chǔ)量利潤(rùn)總額，然后再除礦業(yè)公司的股票市值，得到P/RP乘數(shù)指標(biāo)。用參考礦業(yè)公司該乘數(shù)指標(biāo)值乘以待評(píng)估礦業(yè)公司的剩余可采儲(chǔ)量利潤(rùn)，可相應(yīng)得到待評(píng)估礦業(yè)公司的市值。該乘數(shù)指標(biāo)在形式上解決了由于礦產(chǎn)品價(jià)格和開(kāi)采冶煉成本不同的礦業(yè)企業(yè)之間企業(yè)價(jià)值的比較。
（四）市價(jià)/礦業(yè)權(quán)價(jià)值（P/MR）
資源類(lèi)上市公司財(cái)富的最大源泉在于其礦業(yè)權(quán)，資源類(lèi)上市公司實(shí)際是一個(gè)將礦業(yè)權(quán)逐步變現(xiàn)的組織。礦業(yè)企業(yè)價(jià)值主要受其擁有礦業(yè)權(quán)價(jià)值的影響。
以每股礦業(yè)權(quán)價(jià)值除礦業(yè)公司的股票市值，得到P/MR乘數(shù)指標(biāo)。用參考礦業(yè)公司該乘數(shù)指標(biāo)值乘以待評(píng)估礦業(yè)公司的每股礦業(yè)權(quán)資產(chǎn)價(jià)值，可相應(yīng)得到待評(píng)估礦業(yè)公司股票市值。該乘數(shù)指標(biāo)在形式上解決了不同礦種的礦業(yè)企業(yè)之間的企業(yè)價(jià)值比較。
（五）市價(jià)/剩余服務(wù)年限利潤(rùn)（P/YP）
市盈率（P/E）乘數(shù)估值指標(biāo)僅僅考慮了當(dāng)期的公司盈利對(duì)股票價(jià)值的影響，并沒(méi)有考慮將來(lái)的盈利情況；而市價(jià)/剩余服務(wù)年限利潤(rùn)（P/YP）乘數(shù)估值指標(biāo)則將公司礦產(chǎn)資源剩余服務(wù)年限內(nèi)全部盈利納入估價(jià)考慮范圍。
以礦產(chǎn)資源剩余開(kāi)采年限乘以每股盈利，得到剩余開(kāi)采年限盈利總額，然后再除礦業(yè)公司的股票市值，得到P/YP乘數(shù)指標(biāo)。用參考礦業(yè)公司該乘數(shù)指標(biāo)值乘以待評(píng)估礦業(yè)公司的剩余服務(wù)年限利潤(rùn)，可相應(yīng)得到待評(píng)估礦業(yè)公司的市值。該乘數(shù)指標(biāo)在形式上解決了礦業(yè)企業(yè)與非礦業(yè)企業(yè)之間企業(yè)價(jià)值的比較。
四、礦業(yè)特色乘數(shù)估值指標(biāo)的運(yùn)用案例
參考礦業(yè)企業(yè)資料：國(guó)內(nèi)一上市礦業(yè)公司某年末擁有剩余可采儲(chǔ)量18 722萬(wàn)噸，總股本81 000萬(wàn)股。按該公司當(dāng)年平均噸礦產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格194.42元計(jì)算的剩余可采儲(chǔ)量經(jīng)濟(jì)價(jià)值約為3 639 931萬(wàn)元，每股剩余可采儲(chǔ)量經(jīng)濟(jì)價(jià)值約為45元，按該公司當(dāng)年噸礦產(chǎn)品利潤(rùn)27元計(jì)算的剩余可采儲(chǔ)量利潤(rùn)約為505 494萬(wàn)元，每股剩余可采儲(chǔ)量利潤(rùn)為6.24元，當(dāng)年年末該公司股票收盤(pán)價(jià)為每股5.23元。
關(guān)鍵詞：高新科技；高新科技企業(yè)；價(jià)值評(píng)估；期權(quán)定價(jià)法
一、高新科技企業(yè)價(jià)值評(píng)估的意義
在高新科技企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓及兼并收購(gòu)中，企業(yè)的購(gòu)買(mǎi)方和轉(zhuǎn)讓方都需要估計(jì)企業(yè)公平合理的價(jià)值，以便雙方在各自對(duì)同一企業(yè)的不同估計(jì)結(jié)果基礎(chǔ)上進(jìn)行協(xié)商談判，從而達(dá)成最終的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓或兼并收購(gòu)要約。對(duì)于一家高新科技企業(yè)而言，能夠公開(kāi)上市意味著企業(yè)能夠獲取更多的資金、企業(yè)的發(fā)展前景被市場(chǎng)認(rèn)可而有更大的發(fā)展?jié)摿?。公開(kāi)上市前必須對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，從而合理的制定股票發(fā)行價(jià)格。
二、高新科技企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)的不同特點(diǎn)
由于新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)不斷涌現(xiàn)，知識(shí)更新速度加快，產(chǎn)品的生命周期縮短，高新科技產(chǎn)品的生命周期中伴隨著多代產(chǎn)品的更新?lián)Q代過(guò)程，在產(chǎn)品、技術(shù)更迭頻繁的情況下，企業(yè)前期的大量投入往往由于技術(shù)發(fā)展或創(chuàng)新上的時(shí)滯而失敗，企業(yè)的失敗率比較高。在收益方面，由于高新科技企業(yè)一般具有較強(qiáng)的壟斷力，產(chǎn)品在得到市場(chǎng)的認(rèn)可之后，將產(chǎn)生很強(qiáng)的擴(kuò)張能力。因此，“高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”成為高新科技企業(yè)一個(gè)顯著特點(diǎn)。
高新科技企業(yè)發(fā)展階段性明顯、決策具有動(dòng)態(tài)序列性。高新科技企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)一般要經(jīng)過(guò)研究開(kāi)發(fā)、中間試驗(yàn)、商品化等階段，每一階段的風(fēng)險(xiǎn)水平、特征差別都 很大。高新科技企業(yè)的研究開(kāi)發(fā)是一個(gè)動(dòng)態(tài)決策的過(guò)程，科研成果研究開(kāi)發(fā)成功后，如果市場(chǎng)有利，追加科技成果商品化所需的后續(xù)投資；如果市場(chǎng)前景不看好，則暫時(shí)不追加后續(xù)投資，而是等待投資時(shí)機(jī)的到來(lái)，這樣就可以把風(fēng)險(xiǎn)鎖定在研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用的范圍內(nèi)。投資者可以根據(jù)前一階段的研究成果和對(duì)最新市場(chǎng)信息的把握，不斷地調(diào)整預(yù)期現(xiàn)金流，重新對(duì)科研成果的經(jīng)濟(jì)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估并做出新的決策。
三、高新科技企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法選擇及調(diào)整
采用期權(quán)定價(jià)法對(duì)初創(chuàng)期企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。創(chuàng)立階段的高新科技企業(yè)由于其產(chǎn)品的獨(dú)創(chuàng)性，難以找到類(lèi)似的企業(yè)進(jìn)行比較，因而不適宜運(yùn)用市場(chǎng)法。同時(shí)創(chuàng)立階段的高新科技企業(yè)不一定具有成型的產(chǎn)品，而往往只是具有某一方面的技術(shù)，有時(shí)甚至只是基于一種理念。創(chuàng)立階段的企業(yè)往往沒(méi)有取得銷(xiāo)售收入或銷(xiāo)售收入數(shù)量很小，凈現(xiàn)金流為負(fù)，以單一的技術(shù)或產(chǎn)品為主，用普通的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型無(wú)法得出客觀的結(jié)果。因此，科學(xué)技術(shù)人員的知識(shí)和能力成為該階段高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值的主要驅(qū)動(dòng)因素。
期權(quán)定價(jià)法和折現(xiàn)現(xiàn)金流量法相結(jié)合，對(duì)成長(zhǎng)期企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。創(chuàng)意期的技術(shù)轉(zhuǎn)化為產(chǎn)業(yè)發(fā)展和具體的產(chǎn)品形態(tài)，需要投入大量的資金用于建造廠(chǎng)房、購(gòu)買(mǎi)設(shè)備、開(kāi)拓銷(xiāo)售渠道等，因此，資金需求便成為創(chuàng)業(yè)成長(zhǎng)前期最主要的問(wèn)題。如果高新技術(shù)企業(yè)采用恰當(dāng)?shù)娜谫Y渠道解決了資金的需求問(wèn)題，企業(yè)接踵而來(lái)面臨的就是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，特別是顧客市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)已經(jīng)投入大量無(wú)法收回的資金，但產(chǎn)品的市場(chǎng)前景并不清楚。創(chuàng)業(yè)成長(zhǎng)期的融資需求和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)便成為影響高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵因素，而融資需求能否恰當(dāng)?shù)亟鉀Q，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)能否很好地化解取決于企業(yè)的財(cái)務(wù)管理能力和創(chuàng)新能力。因此，企業(yè)整體的財(cái)務(wù)管理能力和創(chuàng)新能力成為該階段高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值的主要驅(qū)動(dòng)因素。企業(yè)的財(cái)務(wù)管理能力表現(xiàn)在企業(yè)現(xiàn)有的獲利能力，企業(yè)的創(chuàng)新能力表現(xiàn)在其未來(lái)成長(zhǎng)的期權(quán)價(jià)值。所以，此階段的高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值要從企業(yè)現(xiàn)有獲利能力和未來(lái)投資機(jī)會(huì)兩方面來(lái)評(píng)估。相對(duì)于初創(chuàng)期，高新技術(shù)企業(yè)在此階段已有一定的獲利能力并迅速提升，現(xiàn)有的獲利能力價(jià)值逐步增大，但現(xiàn)金流仍很不穩(wěn)定，未來(lái)的投資機(jī)會(huì)成長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值仍然占據(jù)高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值的主要部分。因此，此階段仍然要利用期權(quán)定價(jià)模型來(lái)評(píng)估高新技術(shù)企業(yè)的未來(lái)成長(zhǎng)價(jià)值，同時(shí)適當(dāng)考慮利用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法評(píng)估現(xiàn)有的獲利能力價(jià)值。
期權(quán)定價(jià)法和折現(xiàn)現(xiàn)金流量法相結(jié)合，對(duì)成熟蛻變期企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。在成熟階段，高新技術(shù)企業(yè)已經(jīng)具有了一定的市場(chǎng)基礎(chǔ)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流也趨于正值并且穩(wěn)定。但這一美好景象的背后卻隱含著高新技術(shù)企業(yè)最大的危機(jī)：阻礙創(chuàng)新。創(chuàng)新是高新技術(shù)企業(yè)不斷發(fā)展的動(dòng)力，但很多高新技術(shù)企業(yè)卻往往被成熟期的企業(yè)盛況所誤導(dǎo)。其實(shí)，企業(yè)成熟期是企業(yè)蛻變轉(zhuǎn)型的前提，正是在成熟期大量穩(wěn)定的現(xiàn)金流前提下，企業(yè)才有可能成功地進(jìn)行二次創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)型。所以，成熟蛻變期是高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵階段，它直接決定著企業(yè)壽命的長(zhǎng)短。從發(fā)展的眼光看，此階段的高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值很明顯的由兩部分組成：企業(yè)現(xiàn)有的獲利能力價(jià)值和未來(lái)的轉(zhuǎn)型機(jī)會(huì)價(jià)值。一方面，高新技術(shù)企業(yè)在此階段具有穩(wěn)定的收入和現(xiàn)金流，現(xiàn)有資產(chǎn)的獲利能力價(jià)值進(jìn)一步增大；另一方面，二次創(chuàng)業(yè)發(fā)展轉(zhuǎn)型的機(jī)會(huì)價(jià)值構(gòu)成了未來(lái)的期權(quán)轉(zhuǎn)換價(jià)值。而現(xiàn)有的獲利能力價(jià)值和未來(lái)的期權(quán)轉(zhuǎn)換價(jià)值又分別取決于企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)管理能力和企業(yè)是否具有戰(zhàn)略眼光抓住轉(zhuǎn)型機(jī)會(huì)的能力。根據(jù)這兩個(gè)關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素，在此階段高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估可以采用綜合評(píng)估的方法，用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法評(píng)估出高新技術(shù)企業(yè)現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的價(jià)值。
綜上所述，由于高新科技企業(yè)在高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益、發(fā)展階段性等方面與傳統(tǒng)型企業(yè)有較大差異，選擇企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法時(shí)要針對(duì)不同成長(zhǎng)時(shí)期的高新科技企業(yè)以及價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，靈活運(yùn)用。期權(quán)定價(jià)法的運(yùn)用，能夠比較充分地反映有抉擇權(quán)產(chǎn)品/技術(shù)的企業(yè)價(jià)值，從而減少對(duì)擁有這類(lèi)資產(chǎn)的企業(yè)價(jià)值低估的可能性。折現(xiàn)現(xiàn)金流量法比較適合有穩(wěn)定現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)階段。靈活運(yùn)用兩種方法，以使高新科技企業(yè)的評(píng)估價(jià)值與實(shí)際價(jià)值相接近。
參考文獻(xiàn):
1、湯姆?科普蘭，價(jià)值評(píng)估一公司價(jià)值的衡量與管理[M].電子工業(yè)出版社,2002.
2、章雁.高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估探討[J].商業(yè)研究,2005(12).
關(guān)鍵詞：市盈率 市凈率 現(xiàn)金流量 企業(yè)價(jià)值
一、引言
我國(guó)《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)(試行)》指出：“注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師執(zhí)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)評(píng)估對(duì)象、價(jià)值類(lèi)型、資料收集情況等相關(guān)條件，分析收益法、市場(chǎng)法和成本法三種資產(chǎn)評(píng)估基本方法的適用性。恰當(dāng)選擇一種或多種資產(chǎn)評(píng)估基本方法。”對(duì)這三種評(píng)估方法的估值效果，國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)多以理論性的對(duì)比分析方法進(jìn)行規(guī)范性研究，但進(jìn)行全面比較分析的實(shí)證結(jié)果并不多見(jiàn)。張建中等(2004)進(jìn)行了股權(quán)自由現(xiàn)金流量估價(jià)模型評(píng)估值與各企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的比較，驗(yàn)證了現(xiàn)金流量折現(xiàn)(DCF)模型在我國(guó)資本市場(chǎng)上的適用性。顧銀寬等(2004)分析了公司價(jià)值評(píng)估的一種方法――EVA貼現(xiàn)估價(jià)法的理論模型，探討了其在我國(guó)上市公司價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用。但這些研究都沒(méi)有提供常用企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法優(yōu)劣比較的實(shí)證研究成果，本文試圖以我國(guó)資本市場(chǎng)為對(duì)象檢驗(yàn)常用企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法在實(shí)際應(yīng)用中的評(píng)估效果。
二、研究設(shè)計(jì)
(一)價(jià)值評(píng)估方法的選取 由于成本法不能單獨(dú)作為對(duì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的方法，所以，本文僅對(duì)收益法和市場(chǎng)法進(jìn)行了比較。收益法中收益形式選定為理論上公認(rèn)并為我國(guó)《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)(試行)》提倡的股權(quán)自由現(xiàn)金流量和現(xiàn)金股利；市場(chǎng)法中的價(jià)值比率選定為最常用的市盈率和市凈率。利用股利現(xiàn)值模型和現(xiàn)金流量模型需要對(duì)未來(lái)變量進(jìn)行預(yù)測(cè)。由于缺乏我國(guó)股票市場(chǎng)中對(duì)未來(lái)股利和未來(lái)現(xiàn)金流量的權(quán)威預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，類(lèi)似于Pnman和Sougiarmis(1998)所使用的方法，本文采用的替代方法是以未來(lái)三年的實(shí)際數(shù)據(jù)作為預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的替代值，以未來(lái)三年的年金化數(shù)值作為三年以后的估計(jì)值(假設(shè)三年后為常數(shù))。
(二)樣本數(shù)據(jù)選取 研究樣本選自1996年至2005年在上海和深圳上市交易的A股股票(非金融企業(yè))，樣本數(shù)據(jù)來(lái)自深圳國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司的CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫(kù)系統(tǒng)。包括計(jì)算資本成本的B系數(shù)也是來(lái)自于該系統(tǒng)的“中國(guó)股票市場(chǎng)股票收益預(yù)測(cè)研究數(shù)據(jù)庫(kù)”。然而由于我國(guó)股票市場(chǎng)歷史較短，初期的上市公司數(shù)量太少，而β系數(shù)的估計(jì)以及以實(shí)際數(shù)據(jù)替代預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，都需要多年的歷史數(shù)據(jù)，必然造成用于檢驗(yàn)的樣本太少，所以本文采用彌補(bǔ)方法是：如果上市不足四年，當(dāng)年沒(méi)有B系數(shù)，則令B系數(shù)為1。本文使用的統(tǒng)計(jì)工具為SAS軟件。在截止到2005年的數(shù)據(jù)庫(kù)中，利用四種評(píng)估方法評(píng)估出1999年至2002年上市公司的企業(yè)價(jià)值，2003年至2005年的實(shí)際數(shù)據(jù)作為預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的替代值用于計(jì)算股利現(xiàn)值模型和股權(quán)自由現(xiàn)金流量模型的在2002年估計(jì)值，其余年份的評(píng)估值依次向前推算。2000年至2003年的股票回報(bào)率依次用于檢驗(yàn)1999年至2002年按評(píng)估價(jià)值進(jìn)行投資的投資效果。
(三)變量的估算和檢驗(yàn)方法 本文采用的變量估算和檢驗(yàn)方法如下：(1)資本成本。本文對(duì)普通股的資本成本采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型(C.APM)的簡(jiǎn)化形式來(lái)估算，即r=βrm，其中，rm為市場(chǎng)報(bào)酬率。這相當(dāng)于將CAPM模型：r＝(1－β)r1＋Brm中的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)(1－β)r1省略掉。這是由于對(duì)于如何確定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率沒(méi)有定論，而且我國(guó)的國(guó)庫(kù)券利率及銀行存款利率變動(dòng)幅度太大(特別是在20世紀(jì)90年代)；同時(shí)由于β接近于1，取消該項(xiàng)影響不大。在市場(chǎng)報(bào)酬率的計(jì)算中，由于我國(guó)資本市場(chǎng)歷史較短且大起大落，無(wú)法利用歷史數(shù)據(jù)正確估計(jì)市場(chǎng)報(bào)酬，因此也采用一個(gè)簡(jiǎn)單的替代變量――市場(chǎng)普通股股權(quán)收益率(ROE)中位值。之所以采用中位值代替均值，其理由是在樣本數(shù)量不多的情況下盡量減少異常值的影響。從理論上看，這種資本成本的簡(jiǎn)單方法并非沒(méi)有道理：在自由競(jìng)爭(zhēng)、資本自由轉(zhuǎn)移的條件下，超常收益將逐漸消失，企業(yè)的股權(quán)收益率具有向資本成本逼近的趨勢(shì)，而另一方面全體企業(yè)的股權(quán)收益率具有平均回歸的總體趨勢(shì)，所以，資本成本與平均股權(quán)收益率具有一定的近似性，再考慮到企業(yè)固有的風(fēng)險(xiǎn)，則r＝βrm大致代表了投資者對(duì)企業(yè)收益的必然要求。(2)利用市盈率的估值方法。t年同行業(yè)其他上市公司市盈率的平均值的計(jì)算公式為：v1＝eps1×e1其中eps1為每股收益，e1為同行業(yè)其他上市公司平均的市盈率。(3)利用市凈率的估值方法。t年同行業(yè)其他上市公司市凈率的平均值的計(jì)算公式為V1＝naps1×h1，其中napst為每股凈資產(chǎn)，h1為同行業(yè)其他上市公司平均的市凈率。(4)股權(quán)自由現(xiàn)金流量估值方法。其計(jì)算公式為：股權(quán)自由現(xiàn)金流量＝凈利潤(rùn)＋折舊和攤銷(xiāo)一資本性支出一非現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)資本的增加。
三、實(shí)證結(jié)果分析
(一)時(shí)同期股票價(jià)格的解釋能力 如果資本市場(chǎng)是有效的，一般認(rèn)為股票價(jià)格接近于企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，所以，通常以評(píng)估價(jià)值與股價(jià)的誤差率來(lái)評(píng)價(jià)評(píng)估模型的精確性。許多研究認(rèn)為，我國(guó)股票市場(chǎng)還不是準(zhǔn)強(qiáng)式有效市場(chǎng)，僅達(dá)到了弱式有效市場(chǎng)(如陳小悅，1997)，因此，股票價(jià)格不一定代表企業(yè)價(jià)值。盡管如此，本文認(rèn)為，股票價(jià)格代表的是企業(yè)在當(dāng)前資本市場(chǎng)的可行交易價(jià)值。如果評(píng)估價(jià)值接近股票價(jià)格，說(shuō)明這樣的評(píng)估值是目前資本市場(chǎng)上最可能接受的交易價(jià)值。
(1)誤差率分析。(表1)提供了各種企業(yè)價(jià)值評(píng)估值與股價(jià)的相對(duì)誤差率。其計(jì)算公式為：相對(duì)誤差率＝1(股價(jià)一評(píng)估值)口股價(jià)1。可以看出：第一，不論是均值還是中位值，市凈率法評(píng)估值都具有最小的誤差率。這個(gè)結(jié)果出人意料，因?yàn)樵谫Y本市場(chǎng)上一般更看重的價(jià)值比率是市盈率。市凈率的優(yōu)異表現(xiàn)也許說(shuō)明我國(guó)資本市場(chǎng)的投資者已對(duì)利潤(rùn)的虛假感到失望，轉(zhuǎn)而依據(jù)相對(duì)可靠的凈資產(chǎn)信息來(lái)評(píng)估股票價(jià)值。換句話(huà)說(shuō)，資產(chǎn)負(fù)債表信息的重要性超過(guò)了利潤(rùn)表。第二，從中位值來(lái)看，市場(chǎng)法的兩種評(píng)估值都優(yōu)于收益法。本文認(rèn)為，由于我國(guó)股票市場(chǎng)的并非強(qiáng)式有效市場(chǎng)，股價(jià)經(jīng)常處于劇烈的波動(dòng)之中，因此，基于市價(jià)的評(píng)估值一般會(huì)比基于理論模型(收益模型)的評(píng)估值更接近于股票價(jià)格。但無(wú)法因此斷言市場(chǎng)法評(píng)估值比理論模型的評(píng)估值更接近于股票的內(nèi)在價(jià)值。第三，股利現(xiàn)值模型評(píng)估值的誤差率比股權(quán)自由現(xiàn)金流量模型更差，這可能是因?yàn)槲覈?guó)上市公司普遍不發(fā)或少發(fā)現(xiàn)金股利而代之以股票股利的行為所造成的。而且我國(guó)股票投資者也已經(jīng)習(xí)慣上市公司的這種做法。并不重視現(xiàn)金股利對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。
(2)相關(guān)性分析。為了進(jìn)一步驗(yàn)證各種評(píng)估值對(duì)股價(jià)的解釋能力，本文對(duì)各種方法的評(píng)估值關(guān)于股價(jià)進(jìn)行了回歸分析。其中股票價(jià)格關(guān)于每股企業(yè)價(jià)值評(píng)估值的回歸方程為：Pi＝a＋bvi＋εio。其中Pi
為股票價(jià)格，vi為每股企業(yè)價(jià)值評(píng)估值。εi為誤差項(xiàng)，a為常數(shù)項(xiàng)，b為系數(shù)。從(表2)的回歸分析結(jié)果來(lái)看，兩個(gè)市場(chǎng)法評(píng)估值的解釋能力(調(diào)整的R2分別為5.8％和12％)都優(yōu)于所有收益法評(píng)估值(調(diào)整的R2都不足4％)，從這一點(diǎn)來(lái)看，回歸分析的結(jié)果與(表1)中誤差率比較的結(jié)果基本是一致的，進(jìn)一步說(shuō)明了市場(chǎng)法。特別是市凈率法，在我國(guó)資本市場(chǎng)上可以給出更接近市場(chǎng)交易價(jià)格的評(píng)估值。同時(shí)還注意到，股權(quán)自由現(xiàn)金流量模型的評(píng)估值在各年度都沒(méi)有意義，t值普遍小于2。其他值都基本有意義。在收益法中，股利現(xiàn)值模型對(duì)股價(jià)解釋能力優(yōu)于股權(quán)現(xiàn)金流量模型，這個(gè)順序恰與(表1)的誤差率相反。從統(tǒng)計(jì)學(xué)上看誤差率與相關(guān)性并沒(méi)有必然的聯(lián)系，但現(xiàn)金流量與股價(jià)較差的相關(guān)性也許正說(shuō)明了我國(guó)股市的非有效性，即股票價(jià)格已嚴(yán)重偏離了價(jià)值。
(二)對(duì)下期股票回報(bào)率預(yù)測(cè)能力的比較 本文采用股價(jià)向價(jià)值回歸規(guī)律，通過(guò)分析價(jià)格偏離誤差率來(lái)研究對(duì)下期股票回報(bào)率預(yù)測(cè)能力的比較。
(1)股價(jià)向價(jià)值回歸規(guī)律。盡管市場(chǎng)法可以給出更接近于市場(chǎng)交易價(jià)格的評(píng)估值，但其并不一定代表真實(shí)的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。本文認(rèn)為，不管股票價(jià)格如何動(dòng)蕩不安，其始終是以?xún)r(jià)值為中心上下波動(dòng)的，換句話(huà)說(shuō)，以較長(zhǎng)遠(yuǎn)的觀點(diǎn)來(lái)看，股票價(jià)格應(yīng)該是向股票內(nèi)在價(jià)值回歸的。股票價(jià)格偏離股票價(jià)值越遠(yuǎn)，向價(jià)值回歸的可能性也越大。如果能夠較準(zhǔn)確地估計(jì)股票的價(jià)值，可以根據(jù)股價(jià)向價(jià)值回歸的規(guī)律制定下列投資策略進(jìn)行投資以獲得理想的投資效果：當(dāng)股票價(jià)格高于內(nèi)在價(jià)值時(shí)；賣(mài)出股票；當(dāng)股票價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值時(shí)，買(mǎi)入股票；當(dāng)二者相同時(shí)，繼續(xù)持有股票或?qū)①Y金進(jìn)行其他投資。由于股票價(jià)格具有向股票價(jià)值回歸的趨勢(shì)，所以，內(nèi)在價(jià)值越是高于其價(jià)格，該股票就應(yīng)在下一年獲得更高的股票回報(bào)率；同樣，內(nèi)在價(jià)值越是低于其價(jià)格，賣(mài)出該股票越可以避免更大的損失，或以賣(mài)空的形式越可以獲得更高的收益。顯然，如果價(jià)值估計(jì)不正確，上述投資策略可能無(wú)法獲利。價(jià)值估計(jì)越是精確，利用上述策略獲得的投資回報(bào)越高。
(2)具體分析過(guò)程和方法。根據(jù)上述原理，可以考察依據(jù)各種方法評(píng)估值進(jìn)行投資在下一年的獲利情況，以此作為判斷價(jià)值估計(jì)精確度的間接依據(jù)。為了比較各種投資策略的投資效果，首先計(jì)算股票價(jià)格偏離評(píng)估值的程度，稱(chēng)為價(jià)格偏離誤差率，其計(jì)算公式為：價(jià)格偏離誤差率＝1(股價(jià)一評(píng)估值)／股價(jià)1。將每年的樣本按價(jià)格偏離誤差率大小順序分為10樣本組合，對(duì)每0個(gè)組合計(jì)算下一年的股票投資平均回報(bào)率(考慮現(xiàn)金股利再投資的年個(gè)股回報(bào)率)。由于價(jià)格偏離誤差率越高，該組合股價(jià)越是高于價(jià)值，則下年的股票收益率應(yīng)越??；反之，如果價(jià)格偏離誤差率越低，則該組合股價(jià)越是低于價(jià)值，從而下年的股票收益率應(yīng)越大。對(duì)于每種投資策略.計(jì)算對(duì)沖組合回報(bào)率(最高組合平均回報(bào)率一最低組合平均回報(bào)率)和超額組合回報(bào)率(最高組合平均回報(bào)率一所有樣本平均回報(bào)率)。前者表示在允許買(mǎi)空賣(mài)空的情況下利用該價(jià)值估計(jì)進(jìn)行組合投資所能獲得的回報(bào)，后者表示利用該價(jià)值估計(jì)按最大回報(bào)率組合進(jìn)行投資所獲得的超過(guò)平均回報(bào)率的回報(bào)。這兩個(gè)指標(biāo)越大，說(shuō)明價(jià)值估計(jì)越準(zhǔn)確。
(3)結(jié)果分析。(表3)報(bào)告了各年度樣本各組合的對(duì)沖組合回報(bào)率和超額組合回報(bào)率以及二者各年度的平均值。其中1999年至2002為企業(yè)價(jià)值評(píng)估年度，回報(bào)率的年度為價(jià)值評(píng)估年度的下一年，即2000年至2003年。從市場(chǎng)平均回報(bào)率來(lái)看，2000年股價(jià)劇烈增加，2001年至2003年每年以10％以上的速度回落。檢驗(yàn)期間股票價(jià)格經(jīng)過(guò)了由上升到下降的波動(dòng)過(guò)程。分析這些檢驗(yàn)結(jié)果，可以得出如下結(jié)論：第一，收益法的投資效果優(yōu)于市場(chǎng)法。這個(gè)結(jié)果明顯與前面的結(jié)果矛盾。本文認(rèn)為根據(jù)市價(jià)信息評(píng)估企業(yè)價(jià)值自然接近于市價(jià)，但如果市價(jià)偏離了價(jià)值(特別是在非有效市場(chǎng))，用市場(chǎng)法評(píng)估的企業(yè)價(jià)值就不是真正的內(nèi)在價(jià)值了，以此為投資依據(jù)自然也無(wú)法獲得好的效益。相反，利用收益法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，由于引入了更多的關(guān)于未來(lái)的信息，使價(jià)值評(píng)估更精確，以這樣的評(píng)估值進(jìn)行投資應(yīng)該能夠獲得更好的投資效果。這一檢驗(yàn)結(jié)果也說(shuō)明利用股權(quán)自由現(xiàn)金流量模型等理論模型對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估應(yīng)成為我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)行投資的主要手段。另外，本文的檢驗(yàn)結(jié)果也為我國(guó)股票市場(chǎng)的非有效性提供了間接證據(jù)。第二，依據(jù)股權(quán)自由現(xiàn)金流量模型評(píng)估值進(jìn)行股票投資可以獲得最大的投資收益，特別是在允許買(mǎi)空賣(mài)空的情況下，對(duì)沖組合回報(bào)率達(dá)14％，是其他評(píng)估值投資效益的近2倍。股權(quán)自由現(xiàn)金流量模型的優(yōu)異表現(xiàn)再次說(shuō)明了現(xiàn)金流量才是投資決策不可動(dòng)搖的基礎(chǔ)，投資者最相信的還是現(xiàn)金。相比之下，投資者對(duì)上市公司的現(xiàn)金股利政策并沒(méi)有足夠的信心，主要是因?yàn)槲覈?guó)上市公司每年都有近半數(shù)不發(fā)現(xiàn)金股利，其余上市公司的股利政策也不穩(wěn)定，造成投資者逐漸不再關(guān)心現(xiàn)金股利的發(fā)放。第三，依據(jù)市盈率法評(píng)估值與依據(jù)市凈率法評(píng)估值進(jìn)行投資的效果沒(méi)有多大差異，即使在允許買(mǎi)空賣(mài)空的情況下，二者的投資效果幾乎接近于市場(chǎng)平均股票收益率(約5％)。這一結(jié)果也說(shuō)明無(wú)論是依據(jù)利潤(rùn)還是凈資產(chǎn)，市場(chǎng)法都無(wú)法揭示企業(yè)真正的內(nèi)在價(jià)值。
四、結(jié)論與展望
[關(guān)鍵詞] 價(jià)值評(píng)估創(chuàng)業(yè)投資實(shí)物期權(quán)
我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資的探索始于20世紀(jì)80年代中期，為推動(dòng)高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展，促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化發(fā)揮了一定作用。但從總體上看，我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資仍處于起步階段。十六大以后，創(chuàng)業(yè)投資業(yè)迎來(lái)了一個(gè)發(fā)展的良好時(shí)機(jī)，創(chuàng)業(yè)投資中的核心問(wèn)題就是要正確評(píng)估創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值。正如成思危先生指出的:創(chuàng)業(yè)投資目前主要應(yīng)支持真正有創(chuàng)新的技術(shù)，促進(jìn)科技與金融的結(jié)合而占領(lǐng)技術(shù)制高點(diǎn)。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)初創(chuàng)、開(kāi)拓、成長(zhǎng)和成熟四個(gè)階段中，初創(chuàng)和開(kāi)拓發(fā)展期是培育創(chuàng)業(yè)企業(yè)的關(guān)鍵階段，也是創(chuàng)業(yè)投資應(yīng)突出的重點(diǎn)。
創(chuàng)業(yè)投資，是指由專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，通過(guò)科學(xué)評(píng)估和嚴(yán)格篩選，向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市
值被低估的公司、項(xiàng)目注入資本，并努力實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的高成長(zhǎng)性，以獲得高資本收益的投資行為。
一、創(chuàng)業(yè)投資的特點(diǎn)
1.投資方向主要集中于高科技領(lǐng)域。創(chuàng)業(yè)投資追求的目標(biāo)就是高資本收益，而高資本收益往往存在于高科技領(lǐng)域，所以高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)成為創(chuàng)業(yè)投資的重點(diǎn)。
2.是一種高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資。由于創(chuàng)業(yè)投資主要是支持創(chuàng)新技術(shù)與產(chǎn)品，技術(shù)及市場(chǎng)等方面的風(fēng)險(xiǎn)都相當(dāng)大，其成功率平均只有30％左右。據(jù)美國(guó)一些有豐富經(jīng)驗(yàn)的創(chuàng)業(yè)資本家介紹，在他們所投資的項(xiàng)目中一般只有三分之一相當(dāng)成功，三分之一持平，還有三分之一血本無(wú)歸。但由于成功的投資項(xiàng)目回報(bào)率甚高，故仍能吸引一些投資人進(jìn)行投資。
3.是一種長(zhǎng)期和多階段的重復(fù)投資。創(chuàng)業(yè)投資往往采用分階段的投入方式，一般要經(jīng)過(guò)3年～7年才能通過(guò)蛻資取得收益，而且在此期間通常還要在不同的階段不斷地對(duì)有成功希望的項(xiàng)目進(jìn)行增資。因而常常被稱(chēng)為“勇敢而有耐心的資本”。
4.是一種專(zhuān)業(yè)投資。創(chuàng)業(yè)投資不僅向創(chuàng)業(yè)者提供資金，還提供投資者所積累的學(xué)識(shí)、經(jīng)驗(yàn)，以及廣泛的社會(huì)聯(lián)系，并積極加入到與創(chuàng)業(yè)者共同創(chuàng)辦的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，盡力幫助創(chuàng)業(yè)者取得成功。
二、傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法
企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法依據(jù)評(píng)估對(duì)象的性質(zhì)、參照物及資料數(shù)據(jù)的渠道不同，形成了三種評(píng)估方法：成本法、收益法和市場(chǎng)法。
成本法(cost approach)，是從歷史成本的角度評(píng)估企業(yè)價(jià)值。在成本法的價(jià)值評(píng)估中，評(píng)估的價(jià)值是以成本為基礎(chǔ)的，在實(shí)務(wù)中，主要表現(xiàn)為以成本方法評(píng)估重置成本價(jià)格。
收益法(income approach)，是從未來(lái)收益的角度評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。收益法是依據(jù)資產(chǎn)收益，經(jīng)本金化處理來(lái)評(píng)估資產(chǎn)價(jià)格的方法。這種方法有資產(chǎn)收益和收益的本金化兩個(gè)方面，且只能用于收益現(xiàn)值的評(píng)估。在使用該方法時(shí)，對(duì)被評(píng)估對(duì)象有以下要求：第一，被評(píng)估資產(chǎn)的未來(lái)預(yù)期收益可以預(yù)測(cè)，并可以用貨幣量來(lái)計(jì)量；第二，與獲得資產(chǎn)未來(lái)預(yù)期收益相聯(lián)系的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬可以估算出來(lái)。在收益現(xiàn)值法中，運(yùn)用的最為廣泛和普遍的就是NPV法。凈現(xiàn)值(NPV)在工程經(jīng)濟(jì)中定義為:“把各年的收入與支出，按投資收益率折現(xiàn)后與初始投資現(xiàn)值相減的差值?！比绻髽I(yè)的壽命期里均利用統(tǒng)一折現(xiàn)率，則有凈現(xiàn)值的表達(dá)式為:
如果NPV＞0，該方案值得投資；如果NPV＜0，則不值得投資；NPV=0，方案收支相抵，取決于投資者的意愿。
市場(chǎng)法(market approach)，是從目前市場(chǎng)價(jià)格的角度出發(fā)，參照市場(chǎng)類(lèi)似資產(chǎn)價(jià)格來(lái)評(píng)估企業(yè)價(jià)值的方法，又稱(chēng)市場(chǎng)比較法。其出發(fā)點(diǎn)是:構(gòu)成資產(chǎn)的生產(chǎn)要素如同一般商品一樣，可以在市場(chǎng)上交換，而且資產(chǎn)的絕大多數(shù)種類(lèi)也確實(shí)在市場(chǎng)上流通。按照替換原則，市場(chǎng)可比較的價(jià)格就可作為被評(píng)估資產(chǎn)價(jià)格的依據(jù)。運(yùn)用市場(chǎng)法評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值，有兩個(gè)基本要求，一是有活躍的、公開(kāi)、公正、公平的市場(chǎng)，二是有可比的資產(chǎn)交易活動(dòng)。
三、基于期權(quán)方法的價(jià)值評(píng)估
在前文中，介紹了創(chuàng)業(yè)投資往往采用分階段的投入方式。面對(duì)復(fù)雜多變的外部環(huán)境，創(chuàng)業(yè)投資家可以根據(jù)環(huán)境的變化，相機(jī)地采取應(yīng)變措施。在每一階段進(jìn)行投資之前，創(chuàng)業(yè)投資家都會(huì)對(duì)已投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的運(yùn)行情況做進(jìn)一步的分析判斷，再?zèng)Q定是否投資。他可以在環(huán)境好的時(shí)候擴(kuò)大投資規(guī)模，也可以在環(huán)境不好的時(shí)候延遲投資、縮減投資規(guī)模甚至停止向企業(yè)投資。實(shí)際上，這種分段投入的操作方式在創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域是相當(dāng)流行的。這種經(jīng)營(yíng)靈活性應(yīng)該具有價(jià)值，并為創(chuàng)業(yè)投資家所追求。另外，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的戰(zhàn)略成長(zhǎng)也會(huì)帶來(lái)效益，這也是傳統(tǒng)的評(píng)價(jià)方法所沒(méi)有考慮到的。創(chuàng)業(yè)投資家向創(chuàng)業(yè)企業(yè)注入第一筆資金以后，就相當(dāng)于在未來(lái)得到了享有這種經(jīng)營(yíng)靈活性和戰(zhàn)略成長(zhǎng)效益的權(quán)利，這是一種期權(quán)，被稱(chēng)之為實(shí)物期權(quán)。實(shí)物期權(quán)方法能夠客觀地處理一部分未知的信息，從而增加了投資機(jī)會(huì)在高風(fēng)險(xiǎn)情況下的價(jià)值。實(shí)物期權(quán)方法認(rèn)為:不確定性產(chǎn)生了期權(quán)價(jià)值，而且不確定性越高，(在一定的范圍內(nèi))期權(quán)的價(jià)值就越大。由此可知，正是對(duì)不完全信息的不同處理方式，導(dǎo)致了兩種投資決策方法的不同。這也是為什么有些投資企業(yè)用NPV方法判斷不值得投資的企業(yè)或項(xiàng)目，而運(yùn)用實(shí)物期權(quán)方法卻認(rèn)為其很有投資價(jià)值的原因所在。因此，探討創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值波動(dòng)的隨機(jī)過(guò)程，研究創(chuàng)業(yè)企業(yè)中所涉及的實(shí)物期權(quán)及其相互關(guān)系，對(duì)科學(xué)、準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)創(chuàng)業(yè)企業(yè)、項(xiàng)目的價(jià)值和創(chuàng)業(yè)投資的科學(xué)決策具有重要的理論價(jià)值和應(yīng)用價(jià)值。
我們從下面的一個(gè)例子進(jìn)行分析，從而更好地了解實(shí)物期權(quán)對(duì)價(jià)值評(píng)估產(chǎn)生的影響程度。
假設(shè)一個(gè)項(xiàng)目的初始投資為500萬(wàn)元，年現(xiàn)金流量為250萬(wàn)元，項(xiàng)目的壽命期為5年，項(xiàng)目的期末價(jià)值為100萬(wàn)元。假設(shè)創(chuàng)業(yè)投資家所要求的報(bào)酬率為50%，即用50% 作為該項(xiàng)目的折現(xiàn)率，創(chuàng)業(yè)家為了籌集500萬(wàn)元的創(chuàng)業(yè)資金，設(shè)計(jì)了以下三種融資方案：
1.直接要求創(chuàng)業(yè)投資家在項(xiàng)目開(kāi)始時(shí)一次投入500 萬(wàn)元?jiǎng)?chuàng)業(yè)資金。
2.要求創(chuàng)業(yè)投資家分兩年注入創(chuàng)業(yè)資金，每年投入250 萬(wàn)元，但是兩次都必須投入，不能變更。即第二年的項(xiàng)目投資必然發(fā)生。
3.要求創(chuàng)業(yè)投資家分兩年注入創(chuàng)業(yè)資金，每年投入250 萬(wàn)元，但是第二次投入與否由創(chuàng)業(yè)投資家根據(jù)企業(yè)第一年運(yùn)作狀況的好壞來(lái)做出決定，即是給創(chuàng)業(yè)投資家一個(gè)放棄投資和進(jìn)一步擴(kuò)大投資的選擇權(quán)。
在第三種融資方案中，創(chuàng)業(yè)投資家有權(quán)利（即期權(quán)）決定是否在第二年繼續(xù)投入資金250萬(wàn)元，而這種決策是在第一年末得知企業(yè)第一年的經(jīng)營(yíng)狀況及現(xiàn)金流入信息后做出的。即：投資者根據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的好壞，以對(duì)自己有利的原則行使繼續(xù)投資或終止投資的權(quán)利。如果創(chuàng)業(yè)投資家決定放棄，那么項(xiàng)目在第一年后就得不到任何現(xiàn)金流入，并且，項(xiàng)目的期末價(jià)值也和原來(lái)預(yù)計(jì)的100 萬(wàn)元不同，降為80萬(wàn)元。假設(shè)出現(xiàn)以下兩種情形，概率各為50％。情形一:項(xiàng)目在獲得第一年的250萬(wàn)元投資后，經(jīng)營(yíng)狀況好，一年后其現(xiàn)金流為450萬(wàn)元，投資者決定繼續(xù)投資。情形二:項(xiàng)目在獲得第一年的250萬(wàn)元投資后，經(jīng)營(yíng)狀況不好，一年后其現(xiàn)金流僅為100萬(wàn)元，投資者決定放棄投資。將上述兩種情形作相應(yīng)的現(xiàn)金流量分析如下：
兩種情形下累計(jì)凈現(xiàn)值的平均值:（378-206）/2=86(萬(wàn)元)
從上面的分析可知，在50％預(yù)期報(bào)酬率的前提下：
第一種融資方案該項(xiàng)目?jī)r(jià)值為－12萬(wàn)元。
第二種融資方案該項(xiàng)目?jī)r(jià)值為71萬(wàn)元。
第三種融資方案該項(xiàng)目?jī)r(jià)值為86萬(wàn)元。
四、結(jié)論
從上例中我們可以清楚的看到：如果不考慮期權(quán)價(jià)值，該項(xiàng)目的評(píng)估價(jià)值為負(fù)數(shù)，那么該項(xiàng)目的投資應(yīng)予否定；但是考慮了期權(quán)價(jià)值，該項(xiàng)目的評(píng)估價(jià)值為正值，那么該項(xiàng)目的投資是經(jīng)濟(jì)合理的。從這一點(diǎn)上可看出，在創(chuàng)業(yè)投資中應(yīng)用期權(quán)的方法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，可以更真實(shí)、更全面的反映項(xiàng)目的價(jià)值，以便投資者進(jìn)行投資決策。也正是由于創(chuàng)業(yè)投資中體現(xiàn)的期權(quán)特性促使我們利用期權(quán)工具進(jìn)行企業(yè)、項(xiàng)目的價(jià)值評(píng)估，從而更好地進(jìn)行投融資決策。
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在對(duì)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估之前，必須確定一個(gè)衡量企業(yè)價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)，下面就是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的幾種典型方法。
企業(yè)折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型
一般情況下進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基本思路為：一個(gè)企業(yè)的價(jià)值源于它產(chǎn)生的現(xiàn)金流量和基于現(xiàn)金流量的投資回報(bào)的能力。
現(xiàn)金流量一般是指企業(yè)的稅后利潤(rùn)加上折舊等非現(xiàn)金支出，再減去營(yíng)業(yè)流動(dòng)資金、廠(chǎng)房、機(jī)器設(shè)備及其他資產(chǎn)方面的投資?，F(xiàn)金流量的折現(xiàn)率一般可使用政府的長(zhǎng)期債券利率，也可以根據(jù)投資者所要求的最低報(bào)酬率來(lái)確定。所以企業(yè)的理論價(jià)值等于運(yùn)用適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率，把企業(yè)在生命周期內(nèi)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量折現(xiàn)后的現(xiàn)值總額。
但是這種方法有兩個(gè)最不確定的因素，一是企業(yè)折現(xiàn)率的選擇，這一點(diǎn)取決于決策者的經(jīng)營(yíng)思想和風(fēng)格。二是對(duì)企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流的估計(jì)未必準(zhǔn)確，有時(shí)還會(huì)產(chǎn)生較大的偏差。
經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型
在這個(gè)模型中，公司的價(jià)值等于投入資本額加上與每年創(chuàng)造的價(jià)值相等的溢價(jià)。企業(yè)在任何期間創(chuàng)造的價(jià)值，不但要考慮會(huì)計(jì)帳目中的費(fèi)用開(kāi)支，而且要考慮業(yè)務(wù)所占用的資本的機(jī)會(huì)成本。
經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的計(jì)算公式：
經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)=投入資本×〔投入資本收益率―加權(quán)平均資本成本〕
和現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型相比，經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型是了解企業(yè)任何一年績(jī)效的有效衡量工具，可以最大限度把由于管理者經(jīng)營(yíng)習(xí)慣而導(dǎo)致的對(duì)企業(yè)評(píng)估價(jià)值的偏差降到最低。
調(diào)整后現(xiàn)值模型
調(diào)整后現(xiàn)值模型使用稅收、市場(chǎng)的不完善和扭曲等概念突出稅收對(duì)于價(jià)值評(píng)估的影響。在利用節(jié)稅收益對(duì)債務(wù)進(jìn)行債務(wù)成本調(diào)整時(shí)，是通過(guò)對(duì)預(yù)計(jì)稅收節(jié)減額折現(xiàn)來(lái)估算公司從利息支付中所獲得的節(jié)稅收益的。
在以上三種方法中，平均加權(quán)資本成本的選取是最重要的關(guān)鍵。
清算法
清算法，是指企業(yè)的價(jià)值等于變賣(mài)企業(yè)所有的資產(chǎn)后產(chǎn)生的現(xiàn)金，并扣除所有負(fù)債后的凈值。這種方法是在假定企業(yè)不再繼續(xù)存活，行將終止其生經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的情況下使用。所以不需考慮企業(yè)的盈利能力和其他方面的情況。這種計(jì)算方法往往忽略了企業(yè)在未來(lái)可遇見(jiàn)的時(shí)期內(nèi)產(chǎn)生的利潤(rùn)，從而導(dǎo)致對(duì)企業(yè)的價(jià)值低估。
市盈率法
市盈率，是指公司股票的市場(chǎng)價(jià)格與其每股凈收益之比。用市盈率法來(lái)評(píng)估企業(yè)的價(jià)值時(shí)只考慮兩個(gè)因素：企業(yè)的每股凈收益和市場(chǎng)平均市盈率。公式表示為：
公司每股價(jià)值＝每股凈收益×平均市盈率
盈率法較為簡(jiǎn)單，平均市盈率我們可選擇單一公司長(zhǎng)期平均市盈率、行業(yè)平均市盈率或整個(gè)市場(chǎng)的平均市盈率。這種方法比較適合價(jià)值型企業(yè)，但這是一種粗估法，可以和其他方法結(jié)合使用。
彼得?林奇增長(zhǎng)率法
在證券市場(chǎng)上有的股票特別是有些高科技的市盈率高得嚇人。用市盈率法來(lái)判斷，這些公司的價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了他們的價(jià)值區(qū)域。但用彼得．林奇增長(zhǎng)率法來(lái)判斷其可能還在價(jià)值區(qū)域內(nèi)。
彼得．林奇增長(zhǎng)率法認(rèn)為，增長(zhǎng)型企業(yè)的價(jià)值應(yīng)等于企業(yè)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率與紅利率相加再乘以企業(yè)的凈利潤(rùn)。表現(xiàn)在實(shí)踐操作中，可以把企業(yè)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率與紅利率相加再除以市盈率。如果結(jié)果大于1，這個(gè)企業(yè)就可以購(gòu)買(mǎi)，如果結(jié)果是2或更高，請(qǐng)不要錯(cuò)過(guò)投資良機(jī)。當(dāng)然這種方法也是一種粗估法，而且請(qǐng)注意是長(zhǎng)期增長(zhǎng)率。
例：某企業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)率為60％，紅利率為10％，當(dāng)年利潤(rùn)為每股1元，當(dāng)該公司股價(jià)為40元時(shí)，市盈率為40倍。
每股價(jià)值＝（60＋10）×1＝70元，
（增長(zhǎng)率＋紅利率）÷市盈率＝70÷40＝1.7
論文摘要：本文在初步探討并購(gòu)含義及價(jià)值評(píng)估意義的畢牛，介紹了四種并購(gòu)中評(píng)括目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的方法，也括成本法、市場(chǎng)法、協(xié)同效益價(jià)值法和現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。
公司并購(gòu)是公司兼并和收購(gòu)的總稱(chēng)，它是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，也是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然要求。企業(yè)按照自愿、有償?shù)脑瓌t，兼并收購(gòu)其他企業(yè)，既是一種重要的投資行為，也是實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的一種重要途徑，更是實(shí)現(xiàn)企業(yè)資源在全社會(huì)范圍內(nèi)重新配置的重要手段。
企業(yè)并購(gòu)的目的是實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造，企業(yè)并購(gòu)中價(jià)值創(chuàng)造的形式主要有以下幾種:一是并購(gòu)被市場(chǎng)低估的企業(yè)，通過(guò)整合包裝，變現(xiàn)其應(yīng)有價(jià)值;二是發(fā)現(xiàn)企業(yè)的潛在價(jià)值，通過(guò)并購(gòu)，尋求優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，達(dá)到“1 +1 >2”的價(jià)值增值目的;三是通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)和規(guī)模效應(yīng)，增強(qiáng)并購(gòu)方企業(yè)的市場(chǎng)主導(dǎo)力，提高其盈利能力，實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造。可以看出，價(jià)值概念貫穿于企業(yè)并購(gòu)始終，價(jià)值評(píng)估則是首要環(huán)節(jié)，是實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造和增值的基礎(chǔ)，也是并購(gòu)成敗與否的重要影響因素。因此，如何評(píng)估企業(yè)價(jià)值成為企業(yè)并購(gòu)理論需要不斷探討的問(wèn)題。本文主要討論了企業(yè)并購(gòu)中價(jià)值評(píng)估的四種方法，希望對(duì)讀者有所啟發(fā)。
一、成本法
成本法適用于擁有較多有無(wú)形資產(chǎn)，且資產(chǎn)價(jià)值比較容易確定的目標(biāo)公司，通過(guò)確定目標(biāo)公司凈資產(chǎn)來(lái)評(píng)估目標(biāo)公司價(jià)值的方法。成本的選擇有三類(lèi):賬面價(jià)值、重置成本和清算價(jià)值。
賬面價(jià)值是會(huì)計(jì)上的概念，它等于總資產(chǎn)減去總負(fù)債后的凈額，在會(huì)計(jì)中，許多資產(chǎn)都是以歷史成本人賬。因此，此時(shí)的賬面價(jià)值實(shí)質(zhì)上是凈資產(chǎn)的歷史成本。采用賬面價(jià)值法評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)常采用如下公式:
企業(yè)價(jià)值=凈資產(chǎn)賬面價(jià)值x(1十調(diào)整系數(shù))
這種方法操作簡(jiǎn)單，易于理解，但是不能反映企業(yè)的實(shí)際獲利能力，會(huì)計(jì)估計(jì)和會(huì)計(jì)政策的選擇，存在很大的主觀性和可操作空間，會(huì)對(duì)資產(chǎn)的帳面價(jià)值產(chǎn)生重大影響，進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果。
重置成本是以目標(biāo)企業(yè)的各項(xiàng)實(shí)體資產(chǎn)為價(jià)值評(píng)估單位，以單項(xiàng)資產(chǎn)的全新重置成本為評(píng)估基礎(chǔ)，以資產(chǎn)存在實(shí)體性貶值、功能性貶值和經(jīng)濟(jì)性貶值為理論基礎(chǔ)，采用如下公式確定各單項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值:
單項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值=重置成本一實(shí)體性貶值一功能性貶值一經(jīng)濟(jì)性貶值
企業(yè)的評(píng)估價(jià)值=e單項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值
以重置成本為基礎(chǔ)評(píng)估企業(yè)價(jià)值，方法簡(jiǎn)單易懂，但是三項(xiàng)貶值的確定則需要很多專(zhuān)業(yè)判斷，需要利用大量專(zhuān)家的工作。因此，這種方法評(píng)估評(píng)估成本可能較高，更適用于專(zhuān)業(yè)性較強(qiáng)的資產(chǎn)的評(píng)估。
二、市場(chǎng)法
市場(chǎng)法又稱(chēng)為市場(chǎng)比較法，是指通過(guò)與市場(chǎng)上相同或相似的企業(yè)進(jìn)行比較、修正來(lái)評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的方法。采用市場(chǎng)法進(jìn)行目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估，評(píng)估結(jié)果準(zhǔn)確與否，主要取決于選擇于兩個(gè)方面:一是選擇可比公司的可比性強(qiáng)弱，可比性強(qiáng)，準(zhǔn)確性就高;二是選擇的比較指標(biāo)反映目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的程度，指標(biāo)越能體現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，評(píng)估價(jià)值的準(zhǔn)確性越高;三是調(diào)整系數(shù)越科學(xué)，就越能夠縮小評(píng)估誤差。采用比較法確定企業(yè)價(jià)值的基本模型如下:
v:目標(biāo)企業(yè)價(jià)值;
x;目標(biāo)企業(yè)可觀測(cè)變量;
v,:可比企業(yè)價(jià)值;
x,:可比企業(yè)可觀測(cè)變量。
v:可以是市場(chǎng)價(jià)值，或者是公允的交易價(jià)格，x，可以是每股收益、資源儲(chǔ)量、客戶(hù)量、凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值、同類(lèi)機(jī)器臺(tái)數(shù)等可比指標(biāo)，x是口標(biāo)企業(yè)的相應(yīng)指標(biāo)。
這種方法所依據(jù)的一個(gè)特有假設(shè)前提是，評(píng)估對(duì)象v:與x，的比例與可比企業(yè)的v與x的比例相同。因此，在實(shí)際應(yīng)用時(shí)，挑選與企業(yè)價(jià)值v具有高相關(guān)性的評(píng)價(jià)指標(biāo)x成為價(jià)值評(píng)估的一個(gè)關(guān)鍵步驟。一般而言，x的選取應(yīng)與資產(chǎn)的價(jià)值存在著因果關(guān)系。調(diào)整系數(shù)可以根據(jù)根據(jù)影響企業(yè)價(jià)值的非重要因素存在的差別確定。
市場(chǎng)法中所采用的指標(biāo)和參數(shù)都比較容易獲得，在一定程度上更加接近現(xiàn)實(shí)，市場(chǎng)價(jià)值的引人，涵蓋了宏觀環(huán)境、行業(yè)環(huán)境等股值信息，調(diào)整系數(shù)的引人則能否反映企業(yè)管理效率、資源察賦等差異。市場(chǎng)法是一種比較科學(xué)全面的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法。但是這種方法對(duì)市場(chǎng)的有效性要求較高，選擇可比公司、設(shè)置代表性指標(biāo)也有一定難度。
三、協(xié)同效益價(jià)值法
權(quán)重法的理論前提是，企業(yè)并購(gòu)能夠產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)、實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，提高企業(yè)整體價(jià)值。權(quán)重法的基本思想是把并購(gòu)和被并購(gòu)企業(yè)看成一個(gè)整體，通過(guò)測(cè)算整體企業(yè)價(jià)值，再根據(jù)兩個(gè)企業(yè)凈資產(chǎn)各自占整體企業(yè)凈資產(chǎn)的比重來(lái)確定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值。估值模型如下:
凈資產(chǎn)的確定可以由合并雙方的財(cái)務(wù)報(bào)表計(jì)算獲取，合并后企業(yè)整體價(jià)值則需要假設(shè)企業(yè)能夠產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，然后估算得出企業(yè)整體價(jià)值。
權(quán)重法適用于以實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、產(chǎn)生協(xié)同效益為目的企業(yè)并購(gòu)定價(jià)。這種定價(jià)的基本思想是，目標(biāo)企業(yè)單獨(dú)的價(jià)值不代表并購(gòu)價(jià)值，其真正價(jià)倩在于并購(gòu)后所產(chǎn)生協(xié)同效益時(shí)的價(jià)值。因此，目標(biāo)企業(yè)價(jià)值取決于并購(gòu)后企業(yè)整體的價(jià)值。但是，這種方法存在著很大的局限性。首先，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)只是并購(gòu)的目的，并購(gòu)后能否產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)、協(xié)同效應(yīng)的效果都存在重大的不確定性，其次，并購(gòu)后企業(yè)整體的價(jià)值也難以確定，因?yàn)樯婕疤嗟闹饔^估計(jì)和不確定因素，這會(huì)使計(jì)算結(jié)果的科學(xué)性大打折扣。但是，權(quán)重法的引人為我們指明了一條重新審視目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，挖掘目標(biāo)企業(yè)潛在價(jià)值的思路，值得我們?nèi)ニ伎己腕w會(huì)。
在現(xiàn)實(shí)的并購(gòu)實(shí)踐中，并購(gòu)雙方都可以運(yùn)用這種方法。從并購(gòu)方來(lái)說(shuō)，如果能夠認(rèn)識(shí)到目標(biāo)企業(yè)能夠帶來(lái)協(xié)同效應(yīng)的潛在價(jià)值，則有利于減少誤據(jù)并購(gòu)方案的風(fēng)險(xiǎn)。從目標(biāo)企業(yè)來(lái)說(shuō)，如果能夠從產(chǎn)生協(xié)同效益的角度去認(rèn)識(shí)自身價(jià)值，或許可以提高自己的談判能力，避免賤賣(mài)白己所帶來(lái)的損失。因此，這種方法的積極意義應(yīng)該大于其消極因素。
四、現(xiàn)金流折現(xiàn)法
現(xiàn)金流折現(xiàn)法是從企業(yè)價(jià)值的實(shí)質(zhì)出發(fā)，從未來(lái)現(xiàn)金流量和風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)緯度綜合考慮目標(biāo)企業(yè)價(jià)值。企業(yè)并購(gòu)是并購(gòu)方并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的凈資產(chǎn)而不是總資產(chǎn)。因此，在并購(gòu)中，用現(xiàn)金流折現(xiàn)法評(píng)估的是目標(biāo)企業(yè)的權(quán)益價(jià)值或者說(shuō)公司價(jià)值，而不是實(shí)體價(jià)值?；诖耍F(xiàn)金流折現(xiàn)法模型如下:
并購(gòu)企業(yè)價(jià)值二并購(gòu)公司預(yù)測(cè)期歸屬于股東的現(xiàn)金流量現(xiàn)值+預(yù)測(cè)期后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值
在應(yīng)用這種方法評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值時(shí)，需要關(guān)注企業(yè)所處的行業(yè)特點(diǎn)以及企業(yè)自身的生命周期。行業(yè)不同、企業(yè)所處的生命周期階段不同，企業(yè)所產(chǎn)生現(xiàn)金流的特點(diǎn)也就各異。折現(xiàn)率的選擇則需要綜合考慮資金成本、風(fēng)險(xiǎn)、其他投資機(jī)會(huì)等因素。
關(guān)鍵詞：企業(yè)價(jià)值評(píng)估；評(píng)估模型
我國(guó)現(xiàn)行企業(yè)，尤其是股份有限公司制企業(yè)，其企業(yè)投資者最想了解一個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)企業(yè)價(jià)值的增減變化，而現(xiàn)在由于銀行融入了企業(yè)的經(jīng)濟(jì)行為，銀行對(duì)企業(yè)的融資行為也需要企業(yè)提供其經(jīng)營(yíng)價(jià)值報(bào)告，而企業(yè)的價(jià)值評(píng)估是一種數(shù)理分析評(píng)估行為，從會(huì)計(jì)學(xué)的角度出發(fā)，企業(yè)價(jià)值評(píng)估是一種數(shù)學(xué)定量分析的方法，價(jià)值評(píng)估過(guò)程中使用許多數(shù)學(xué)定量分析模型，具備一定的科學(xué)性和客觀性，但在評(píng)估的過(guò)程中，由于使用者的立場(chǎng)和角度不同，對(duì)評(píng)估的數(shù)字推理，帶有一定的主觀性，因此企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)論必然會(huì)存在一定的誤差，不可能絕對(duì)正確，合理的誤差是不可避免的。分析、評(píng)估企業(yè)價(jià)值首先要了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式，企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)形式，才能對(duì)企業(yè)的評(píng)估報(bào)告作出合理，正確的評(píng)價(jià)。當(dāng)然，企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法對(duì)評(píng)估的結(jié)果至關(guān)重要，我主要從以下方面淺析企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的運(yùn)用。
一、企業(yè)評(píng)估的基本方法
我國(guó)的企業(yè)制度在不斷的發(fā)展、完善，對(duì)于企業(yè)的價(jià)值評(píng)估，自2005年開(kāi)始實(shí)施《企業(yè)價(jià)值評(píng)估意見(jiàn)書(shū)》以來(lái)，企業(yè)價(jià)值的評(píng)估從價(jià)值評(píng)估的基本要求為企業(yè)自用而逐步發(fā)展為對(duì)注冊(cè)會(huì)計(jì)師和資產(chǎn)評(píng)估師評(píng)審業(yè)務(wù)的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，2010年新的企業(yè)評(píng)價(jià)制度明確提出了企業(yè)價(jià)值評(píng)估的三種基本方法：
1.成本法；專(zhuān)業(yè)術(shù)語(yǔ)也成為企業(yè)資產(chǎn)基礎(chǔ)法或者稱(chēng)為成本加和法，其基本理論是在相關(guān)專(zhuān)業(yè)人員在合理評(píng)價(jià)企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，通過(guò)科學(xué)的匯總而確定企業(yè)價(jià)值的評(píng)價(jià)方法。
2.收益法；會(huì)計(jì)理論上的收益現(xiàn)值法的簡(jiǎn)稱(chēng)，其理論基礎(chǔ)是通過(guò)對(duì)被評(píng)價(jià)企業(yè)的資產(chǎn)及其所有者權(quán)益在未來(lái)的會(huì)計(jì)區(qū)間內(nèi)，可存在的年限內(nèi)定的預(yù)期收益，采用適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率計(jì)算成現(xiàn)值，通過(guò)對(duì)現(xiàn)值的累加求和，計(jì)算出來(lái)的企業(yè)的股權(quán)價(jià)值等相關(guān)數(shù)據(jù)的一種科學(xué)的價(jià)值評(píng)估方法。運(yùn)用收益法對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的首要條件是企業(yè)具有持續(xù)的盈利能力。收益法在企業(yè)合并時(shí)比成本法更適合運(yùn)用于企業(yè)價(jià)值評(píng)估，因?yàn)槠髽I(yè)合并投資的目標(biāo)是企業(yè)預(yù)期的經(jīng)濟(jì)效益，未來(lái)的收益因素具有不確定性而蘊(yùn)含風(fēng)險(xiǎn)性，收益法為量化風(fēng)險(xiǎn)性的變量因素提供了有效的路徑。運(yùn)用收益法對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的一般程序包括：首先要判斷評(píng)價(jià)方法的適用性；其次要分析企業(yè)的概況和背景；第三，要對(duì)被評(píng)估企業(yè)的歷史經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行分析判斷；第四，要對(duì)企業(yè)未來(lái)情況進(jìn)行凈收益的預(yù)測(cè)，確定收益年份和折現(xiàn)率；第五，確定折現(xiàn)方法，對(duì)評(píng)估值預(yù)測(cè)。運(yùn)用收益法對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估是一種專(zhuān)業(yè)技術(shù)分析、鑒定和社會(huì)因素的綜合分析的有機(jī)結(jié)合，對(duì)資本市場(chǎng)、證市場(chǎng)最具說(shuō)服力。
3.市場(chǎng)法；市場(chǎng)法就是在市場(chǎng)上找出一個(gè)或者多個(gè)和被評(píng)估企業(yè)相思的企業(yè)，通過(guò)比較、分析相關(guān)的指標(biāo)數(shù)據(jù)，調(diào)整參考市場(chǎng)價(jià)值，最后確定被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。運(yùn)用市場(chǎng)價(jià)值要具備兩個(gè)必要的條件：一是公開(kāi)、活躍的市場(chǎng)；二是市場(chǎng)上存在可比企業(yè)及其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。市場(chǎng)法的優(yōu)點(diǎn)是簡(jiǎn)單、直觀，便于理解，運(yùn)用靈活，其缺點(diǎn)是受到市場(chǎng)的現(xiàn)值，人為的主管因素較大。
二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的運(yùn)用計(jì)算模型
在會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)，評(píng)估機(jī)構(gòu)作為獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)主體，評(píng)估會(huì)計(jì)對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估通常使用評(píng)估定價(jià)模型，其基本功能是通過(guò)專(zhuān)業(yè)的預(yù)測(cè)方法，測(cè)算出相關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，在把預(yù)測(cè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為評(píng)估的企業(yè)價(jià)值數(shù)據(jù)。在實(shí)務(wù)中，由于評(píng)估依據(jù)的目的和方式不同，企業(yè)所處的會(huì)計(jì)環(huán)境的不同，對(duì)企業(yè)評(píng)估所使用的評(píng)估定價(jià)模型也不同，我國(guó)現(xiàn)階段經(jīng)常使用有現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型和股權(quán)現(xiàn)金流量模型。
1.現(xiàn)金流量折價(jià)模型
現(xiàn)金流量折價(jià)模型是我國(guó)目前企業(yè)價(jià)值評(píng)估使用最為廣泛，理論上最為健全的模型，現(xiàn)金流量折價(jià)模型有三個(gè)基本參數(shù)：1，現(xiàn)金流量，2，資本成本，3，時(shí)間序列（n），在運(yùn)用現(xiàn)金流量折價(jià)模型時(shí)估算增長(zhǎng)率時(shí)，必須考慮與之適應(yīng)的凈投資額。
2.股權(quán)現(xiàn)金流量模型
下邊通過(guò)例題論述股權(quán)現(xiàn)金流量的運(yùn)用：
例：某個(gè)大型集團(tuán)公司，現(xiàn)階段是穩(wěn)定增長(zhǎng)期間，2010年一月，每股凈利潤(rùn)為3，7元每股，根據(jù)預(yù)測(cè)，長(zhǎng)期增長(zhǎng)率為6%，預(yù)計(jì)該集團(tuán)公司長(zhǎng)期增長(zhǎng)率和當(dāng)期的紅宏觀經(jīng)濟(jì)相同，為此該企業(yè)需要本年每股凈投資2元，該企業(yè)的股權(quán)投資成本為10%，試計(jì)算該企業(yè)2010年每股股權(quán)現(xiàn)金流量和每股股權(quán)價(jià)值。
解答：公式：每股股權(quán)的現(xiàn)金流量=每股凈利潤(rùn)-每股股本本年凈投資 =3.7-2
=1.7
每股的股權(quán)價(jià)值=（1.7*1.06）/（10%-6%）
=4.51（元/股）
如果估計(jì)增長(zhǎng)率為8%，本年的投資不變，則股權(quán)價(jià)值發(fā)生很大變化
每股價(jià)值=（1.7*1.08）/（10%-8%）
=9.18元/股
如果考慮到為8%的增長(zhǎng)率需要增加本年凈投資，則股權(quán)價(jià)值不會(huì)增加很多，假設(shè)需要增加到2.6元，則股權(quán)價(jià)值為：
每股股權(quán)現(xiàn)金凈流量=3.7-2.6
=1.1元/股
每股股權(quán)價(jià)值=1.1*1.08/（10%-8%）
=5.94元/股
由此可以看出：在估計(jì)增長(zhǎng)率的時(shí)候一定要考慮與之適應(yīng)的本年凈投資。
例題論述：某企業(yè)在國(guó)內(nèi)具有行業(yè)領(lǐng)先實(shí)力，2001年經(jīng)營(yíng)銷(xiāo)售收入為20元每股，預(yù)計(jì)2002年-2006年的銷(xiāo)售收入會(huì)維持在20%比率增長(zhǎng)，2007年增長(zhǎng)比率會(huì)下滑到3%，持續(xù)經(jīng)營(yíng)下去，目前該公司的營(yíng)運(yùn)資本占銷(xiāo)售收入的40%，2001年該公司每股資本支出為3.7元，折舊為1.7元，運(yùn)營(yíng)資本增加1.33元，為銷(xiāo)售支出每年增長(zhǎng)20%，其他同比增長(zhǎng)，該企業(yè)的目標(biāo)結(jié)構(gòu)為：凈負(fù)債為10%，股權(quán)資本成本12%，目前每股凈利潤(rùn)為4元。
使用股權(quán)現(xiàn)金流量模型下的永續(xù)增長(zhǎng)模型，可以看出企業(yè)價(jià)值對(duì)增長(zhǎng)率的估計(jì)值反應(yīng)敏感，當(dāng)增長(zhǎng)率接近折現(xiàn)率是，股票價(jià)值會(huì)趨于無(wú)限大，因此，股權(quán)現(xiàn)金流量模型下的永續(xù)增長(zhǎng)模型對(duì)增長(zhǎng)率和股權(quán)成本的預(yù)測(cè)質(zhì)量要求標(biāo)準(zhǔn)很高，在實(shí)際應(yīng)用中，專(zhuān)業(yè)型很強(qiáng)。
三、結(jié)論
企業(yè)價(jià)值是企業(yè)管理和經(jīng)營(yíng)決策的前提，如何增加企業(yè)的價(jià)值是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的根本目的，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化是企業(yè)管理的目標(biāo)；企業(yè)價(jià)值評(píng)估形成企業(yè)財(cái)務(wù)管理的核心問(wèn)題，對(duì)企業(yè)實(shí)行價(jià)值評(píng)估不能看成是履行規(guī)定的程序工作，應(yīng)該始終關(guān)注企業(yè)的實(shí)質(zhì)價(jià)值，以及企業(yè)價(jià)值變動(dòng)受哪些因素影響，并盡可能的運(yùn)用適合企業(yè)自身特點(diǎn)的評(píng)價(jià)方法進(jìn)行評(píng)價(jià)，分析，為使用者提供詳實(shí)的價(jià)值評(píng)估報(bào)告。
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［關(guān)鍵詞］ 品牌價(jià)值；Interbrand；評(píng)估法；無(wú)形資產(chǎn)
［中圖分類(lèi)號(hào)］ F274 ［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］ A ［文章編號(hào)］ 2095-3283(2012)05-0102-02
品牌價(jià)值代表了一個(gè)企業(yè)的收益能力，是企業(yè)品牌策略業(yè)務(wù)活動(dòng)或投資活動(dòng)的關(guān)鍵衡量指標(biāo)。現(xiàn)代企業(yè)越來(lái)越注重自主品牌的塑造以及清楚地認(rèn)識(shí)自身品牌價(jià)值。目前國(guó)內(nèi)外認(rèn)可的品牌價(jià)值評(píng)估法主要有：Interbrand評(píng)估法、世界品牌實(shí)驗(yàn)室評(píng)估法和北京名牌資產(chǎn)評(píng)估公司評(píng)估法。本文分析這三種品牌價(jià)值評(píng)估方法的基本原理與步驟，并運(yùn)用這三種方法對(duì)2010年聯(lián)想品牌價(jià)值進(jìn)行評(píng)估和分析。
一、Interbrand品牌評(píng)估法
1974年，約翰•墨菲（John Murphy）憑借其在銷(xiāo)售領(lǐng)域多年積累的經(jīng)驗(yàn)，創(chuàng)建了英特品牌，并提出英特品牌（Interbrand）評(píng)估法。如今，Interbrand評(píng)估法對(duì)品牌價(jià)值評(píng)估包括兩個(gè)部分：一是不以盈利為目的推出年度“全球100個(gè)最有價(jià)值品牌”；另一部分是受托于特定企業(yè)客戶(hù)而進(jìn)行的品牌價(jià)值評(píng)估，這一部分會(huì)為Interbrand公司帶來(lái)收入。Interbrand評(píng)估法在中國(guó)的運(yùn)用為“Best Chinese Brands”，并主要是指第二部分業(yè)務(wù)。
Interbrand評(píng)估法主要通過(guò)分析一個(gè)企業(yè)的市場(chǎng)占有率、利潤(rùn)收入狀況和產(chǎn)品銷(xiāo)售量，根據(jù)專(zhuān)業(yè)人士的主觀判斷估算出企業(yè)的品牌價(jià)值。
Interbrand評(píng)估法中對(duì)企業(yè)的品牌價(jià)值的計(jì)算公式為：E=I×G,E為品牌價(jià)值，I為品牌為企業(yè)帶來(lái)的年平均利潤(rùn)，G為品牌因子。確定I和G值為估算關(guān)鍵。
1.I的估算。首先要估算出一項(xiàng)產(chǎn)品或業(yè)務(wù)的超額收益，然后估算該產(chǎn)品或服務(wù)的超額收益中其他非品牌無(wú)形資產(chǎn)的比例，最后將非品牌無(wú)形資產(chǎn)所創(chuàng)造的收益扣除，得到的結(jié)果就是由品牌本身所帶來(lái)的平均利潤(rùn)。對(duì)于非品牌所創(chuàng)造收益部分的衡量，一般采用“品牌作用指數(shù)法”多層次分析影響產(chǎn)品的超額收益的因素，然后估算出品牌因子G，即品牌的預(yù)期獲利年限。
2.G的估算。需要注意綜合分析以下幾方面：（1）市場(chǎng)特性。通常意義上，若一個(gè)行業(yè)處于穩(wěn)定和存在市場(chǎng)進(jìn)入和退出壁壘情況下，該行業(yè)中的品牌因子就會(huì)比較大。（2）穩(wěn)定性，即品牌年齡。對(duì)同一行業(yè)內(nèi)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，品牌年齡越大，其所擁有的忠誠(chéng)消費(fèi)者就越多，品牌因子值也就越大。（3）品牌在行業(yè)中的地位。一個(gè)企業(yè)在行業(yè)中處于主動(dòng)或被動(dòng)的地位直接決定其對(duì)市場(chǎng)影響力的大小。一般情況下，處于主動(dòng)地位的企業(yè)品牌因子會(huì)較大。（4）業(yè)務(wù)范圍。一個(gè)品牌業(yè)務(wù)范圍越廣泛，其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)擴(kuò)張能力就越強(qiáng)，品牌因子就會(huì)越大。（5）品牌趨勢(shì)。品牌的塑造最終是為了迎合消費(fèi)者的需求，品牌與消費(fèi)者的需求變化趨勢(shì)越一致，品牌因子的值就越大。（6）品牌投資支持。一個(gè)品牌獲得持續(xù)的投資支持力度越大，品牌價(jià)值越大，品牌因子值越大。（7）品牌保護(hù)。國(guó)家為了支持企業(yè)創(chuàng)新，對(duì)于獲得商標(biāo)權(quán)、專(zhuān)利權(quán)的品牌給予特殊的法律保護(hù)和政策支持。品牌獲得保護(hù)程度越強(qiáng)，被保護(hù)的地理范圍越廣，品牌因子越大。
Interbrand評(píng)估法中，G的取值范圍為：6≤G≤20，即品牌的預(yù)期獲利年限最短時(shí)間是6年，最長(zhǎng)為20年。通過(guò)I值和G值估算出品牌價(jià)值，按照價(jià)值數(shù)值的大小進(jìn)行排序就形成了“Best Chinese Brands”。
二、北京名牌資產(chǎn)評(píng)估公司評(píng)估法
從1995年開(kāi)始，北京名牌資產(chǎn)評(píng)估有限公司參考英特品牌公司的品牌評(píng)估模型從中國(guó)的實(shí)際情況出發(fā)對(duì)國(guó)內(nèi)的一些一流品牌進(jìn)行品牌價(jià)值評(píng)估并建立了具有中國(guó)特色的品牌評(píng)價(jià)體系，建立了MSD評(píng)價(jià)模型，即P= S + M + D （P為品牌的綜合價(jià)值；S為用收益法評(píng)估的企業(yè)商標(biāo)評(píng)估價(jià)值即品牌的超值創(chuàng)利能力；M為企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入額即市場(chǎng)占有能力；D為通過(guò)品牌收益倍數(shù)法計(jì)算所得的品牌的發(fā)展?jié)摿Γ?/p>
在實(shí)際計(jì)算分析過(guò)程中，P是由S、M和D值按3:4:3的比例加權(quán)相加得到的，此比例是根據(jù)國(guó)內(nèi)各行業(yè)的“行業(yè)調(diào)整系數(shù)”確定的。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，隨著眾多潛在生產(chǎn)者的加入，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，各行業(yè)間的利潤(rùn)水平也會(huì)趨于均等，最終達(dá)到市場(chǎng)出清的狀態(tài)，出現(xiàn)超額利潤(rùn)的情況消失。“行業(yè)調(diào)整系數(shù)”一般會(huì)采用3~5年的數(shù)據(jù)，通過(guò)移動(dòng)平均法計(jì)算得出一般情況值，因?yàn)楦餍袠I(yè)具體經(jīng)營(yíng)管理狀況的差異使“行業(yè)調(diào)整系數(shù)”以及所得到的比例系數(shù)有所不同。
利用北京名牌資產(chǎn)評(píng)估公司評(píng)估法可以得到具有可比性的品牌綜合價(jià)值P，依據(jù)各個(gè)品牌的P值大小，由小到大排序得到“中國(guó)最有價(jià)值品牌排行榜”。
三、世界品牌實(shí)驗(yàn)室評(píng)估法
世界品牌實(shí)驗(yàn)室一般會(huì)就整個(gè)世界范圍內(nèi)的企業(yè)品牌進(jìn)行價(jià)值評(píng)估并公布年度品牌價(jià)值排行榜。其所采用的品牌評(píng)估法是“經(jīng)濟(jì)適用法”，對(duì)企業(yè)的銷(xiāo)售收入和利潤(rùn)等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行綜合分析，運(yùn)用“經(jīng)濟(jì)附加值法”得到企業(yè)過(guò)去的盈利水平。主要是根據(jù)各品牌的世界影響力進(jìn)行抽象評(píng)估得到各品牌的品牌價(jià)值。
世界品牌實(shí)驗(yàn)室不像其他品牌價(jià)值評(píng)估法那樣最終能得到一個(gè)具體的值，它主要是通過(guò)分析品牌影響力的四項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)“品牌影響力”、“市場(chǎng)占有率”、“品牌忠誠(chéng)度”和“全球領(lǐng)導(dǎo)力”對(duì)世界級(jí)的國(guó)際知名品牌進(jìn)行評(píng)價(jià)打分。其中，1分表示一般水平，5分表示極強(qiáng)的水平，每個(gè)進(jìn)行評(píng)估的企業(yè)品牌都有一個(gè)特定分?jǐn)?shù)。世界品牌實(shí)驗(yàn)室按照每個(gè)品牌的四項(xiàng)指標(biāo)所得分?jǐn)?shù)之和按照由大到小的順序進(jìn)行排序。若兩個(gè)不同的企業(yè)品牌得到了相同分?jǐn)?shù)，依據(jù)其他判斷標(biāo)準(zhǔn)再繼續(xù)排序最終得到世界品牌實(shí)驗(yàn)室品牌價(jià)值排行榜。例如在2010年排名前三的品牌分別為Facebook臉譜、Apple蘋(píng)果和Microsoft微軟，這三個(gè)品牌價(jià)值分?jǐn)?shù)都為5555，品牌年齡分別為6、34和35。
四、三種評(píng)估方法的比較分析
以對(duì)2010年聯(lián)想品牌價(jià)值評(píng)估為例，運(yùn)用Interbrand、世界品牌實(shí)驗(yàn)室和北京品牌資產(chǎn)評(píng)估公司品牌價(jià)值評(píng)估法，評(píng)估結(jié)果見(jiàn)表1。
首先品牌國(guó)內(nèi)排名為6、12、2存在明顯差異， Interbrand與另兩種方法的差距比較大。這與入選評(píng)估對(duì)象不同有關(guān)，世界品牌實(shí)驗(yàn)室、Interbrand和北京名牌資產(chǎn)評(píng)估公司評(píng)估法的評(píng)估對(duì)象分別為產(chǎn)品品牌、公司品牌、產(chǎn)品品牌和公司品牌的混合（以產(chǎn)品品牌為主）。產(chǎn)品品牌是日常生活中所能接觸到的各種商品的形象符號(hào)，公司品牌是指一個(gè)企業(yè)的形象代表的自身特性的形象符號(hào)。例如，“海飛絲”、“ 玉蘭油”、“伊卡璐”和“舒膚佳”都是日常所熟知的產(chǎn)品品牌，同時(shí)它們又同屬寶潔公司的品牌。入選“Best Chinese Brands”并取得好的排名要比入選世界品牌實(shí)驗(yàn)室品牌價(jià)值排行榜并取得較好排名難得多，因?yàn)橐粋€(gè)企業(yè)要想做好一個(gè)優(yōu)秀的產(chǎn)品品牌相對(duì)于同時(shí)做好多個(gè)優(yōu)秀產(chǎn)品品牌較為容易。而北京名牌資產(chǎn)評(píng)估公司評(píng)估法是兩種方法的混合，所以評(píng)價(jià)結(jié)果的說(shuō)服力居中。若一個(gè)企業(yè)更注重單個(gè)產(chǎn)品的品牌形象，那么三種評(píng)估方法得出優(yōu)劣順序則剛好相反。
其次就品牌價(jià)值的數(shù)值結(jié)果不具有可比性，世界品牌實(shí)驗(yàn)室采用的指標(biāo)打分法與其他兩種評(píng)估方法相比失去了比較意義。Interbrand評(píng)估法和北京名牌資產(chǎn)評(píng)估公司評(píng)估法的品牌價(jià)值評(píng)估結(jié)果分別為101.08億元和686.61億元，二者的差距很大，基于品牌排名的基礎(chǔ)上來(lái)分析這種差距，北京名牌資產(chǎn)評(píng)估公司評(píng)估法的評(píng)估對(duì)象為產(chǎn)品品牌和公司品牌的混合，而聯(lián)想控股公司采用的是母子公司治理結(jié)構(gòu)，下屬有聯(lián)想集團(tuán)有限公司、聯(lián)想投資有限公司和神州數(shù)碼控股有限公司、北京融科智地房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司、弘毅投資和神州租車(chē)六家子公司，涉及IT、投資和地產(chǎn)等行業(yè)。樣本點(diǎn)與集的差別導(dǎo)致了評(píng)估結(jié)果的不同，實(shí)際上Interbrand評(píng)估法和北京名牌資產(chǎn)評(píng)估公司評(píng)估法在本質(zhì)上是相似的。
從以上的分析中無(wú)法具體評(píng)判這三種評(píng)估方法的優(yōu)劣，但每個(gè)評(píng)估法都有一些不足，例如：北京名牌資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所評(píng)估法中的品牌入選數(shù)量和標(biāo)準(zhǔn)遭到很多業(yè)內(nèi)人士的置疑，其評(píng)估對(duì)象數(shù)量少、品牌范圍窄，使其缺乏一定的權(quán)威性，且其數(shù)據(jù)的來(lái)源及使用只依靠企業(yè)提供，缺乏可比性和真實(shí)性；而交費(fèi)評(píng)價(jià)和贏利也影響評(píng)估的客觀性和入選的普遍性。世界品牌實(shí)驗(yàn)室評(píng)估體系在方法上并無(wú)新意，其獨(dú)創(chuàng)的“品牌附加值工具箱”只是對(duì)影響品牌需求因素的權(quán)重分析，決定品牌強(qiáng)度大小的因素沒(méi)能反映出我國(guó)品牌自有的特色，最終導(dǎo)致相互之間缺乏獨(dú)立性。而Interbrand評(píng)估法的局限性在于其對(duì)未來(lái)的利潤(rùn)和銷(xiāo)售情況的預(yù)測(cè)存在較大不確定性，“品牌作用指數(shù)”帶有主觀經(jīng)驗(yàn)的成分，存在很大的人為因素，往往缺乏說(shuō)服力。
在現(xiàn)代社會(huì)，品牌價(jià)值作為企業(yè)的一種無(wú)形資產(chǎn)與商譽(yù)價(jià)值緊密相關(guān)，所以企業(yè)采用任何一種評(píng)估方法也只能得到大概的估計(jì)。企業(yè)應(yīng)選擇符合自身實(shí)際的評(píng)估方法，促使企業(yè)不斷提升品牌價(jià)值。
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