緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇貨幣市場(chǎng)論文，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！

篇1

(一)向量自回歸(VAR)模型的簡(jiǎn)單說明本文在分析時(shí)所采用的是向量自回歸模型。傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)計(jì)量方法是以經(jīng)濟(jì)理論為基礎(chǔ)來描述變量關(guān)系的模型。但是,經(jīng)濟(jì)理論通常并不足以對(duì)變量之間的動(dòng)態(tài)聯(lián)系提供一個(gè)嚴(yán)密的說明,而且內(nèi)生變量既可以出現(xiàn)在方程的左端又可以出現(xiàn)在方程的右端使得估計(jì)和推斷變得更加復(fù)雜。為了解決這些問題而出現(xiàn)了一種用非結(jié)構(gòu)性方法來建立各個(gè)變量之間關(guān)系的模型。VAR模型就是非結(jié)構(gòu)化的多方程模型。VAR模型把系統(tǒng)中每一個(gè)內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)來構(gòu)造模型,從而將單變量自回歸模型推廣到由多元時(shí)間序列變量組成的“向量”自回歸模型。

(二)數(shù)據(jù)說明本文采用的數(shù)據(jù)從1994年1月至2014年9月的月度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),變量說明如表1:通過消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的差分,我們可以得到通貨膨脹率pi,由費(fèi)雪方程(1+實(shí)際利率)*(1+通貨膨脹率)=1+名義利率可得實(shí)際利率ri=i-pi文中采用上證綜指指數(shù)代表股票市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)。為消除貨幣供應(yīng)量的季節(jié)波動(dòng),分別對(duì)m0,m1,2移動(dòng)平均進(jìn)行去季節(jié)趨勢(shì)的處理。同時(shí),為了避免數(shù)據(jù)出現(xiàn)異方差性,研究過程中將對(duì)所有的數(shù)據(jù)進(jìn)行取對(duì)數(shù)處理,處理后的數(shù)據(jù)如表2:由于三種貨幣量的高度相關(guān)性,我們?cè)诮酉聛淼哪Ｐ筒僮髦袑?huì)將其分為三個(gè)變量組進(jìn)行討論,即第一變量組:lst,lm0,lri,lpr;第二變量組:lst,lm1,lri,lpr;第三變量組:lst,lm2,lri,lpr。

(三)具體分析1、單位根檢驗(yàn)為了避免“偽回歸”現(xiàn)象發(fā)生,保證回歸結(jié)果的無偏性和有效性,必須先對(duì)各個(gè)變量序列進(jìn)行平穩(wěn)性分析。因?yàn)閷?duì)變量關(guān)系進(jìn)行的傳統(tǒng)顯著性檢驗(yàn)因假設(shè)前提不成立將失去意義,只有模型中的變量滿足平穩(wěn)性要求時(shí),傳統(tǒng)的計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析方法才是有效的。常用的檢驗(yàn)方法有DF檢驗(yàn)、PP檢驗(yàn)和ADF檢驗(yàn)等,在此我們采用ADF檢驗(yàn)方法對(duì)各組變量的數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。2、向量自回歸模型分析(1)滯后階數(shù)的確認(rèn)。由于Granger因果檢驗(yàn)對(duì)于滯后階極其敏感,選取不同的滯后階有可能帶來截然不同的檢驗(yàn)結(jié)果,而Granger因果檢驗(yàn)是基于VAR的滯后階進(jìn)行的,因此,在進(jìn)行Granger檢驗(yàn)前必須嚴(yán)格確定VAR的滯后階。本文再次運(yùn)用的檢驗(yàn)指標(biāo)為AIC指標(biāo)確認(rèn)的滯后階數(shù),各不同變量組最優(yōu)滯后階數(shù)如下。3、模型結(jié)果分析(1)利率與股票市場(chǎng)的關(guān)系。利率的變動(dòng)在短期內(nèi)對(duì)股票市場(chǎng)的影響明顯,中長(zhǎng)期的影響不顯著。相反,股票市場(chǎng)的變動(dòng)不論短期還是長(zhǎng)期,均無法對(duì)利率產(chǎn)生顯著地影響,側(cè)面反映了我國(guó)政府在控制利率變動(dòng)時(shí),并不主要以控制股票市場(chǎng)為主要調(diào)控目標(biāo)。(2)存款準(zhǔn)備金率與股票市場(chǎng)的關(guān)系。無論短期長(zhǎng)期,存款準(zhǔn)備金率都很難顯著地影響股票市場(chǎng)的走勢(shì)。而股票市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)在中短期內(nèi)對(duì)存款準(zhǔn)備金率的影響不明顯,但長(zhǎng)期來看,股票市場(chǎng)對(duì)存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整,有著較為明顯的格蘭杰影響。(3)貨幣供應(yīng)量與股票市場(chǎng)的關(guān)系。與預(yù)期一致,對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生最明顯影響的貨幣量為流通中的貨幣總量(M0),且M0對(duì)于股票市場(chǎng)的影響僅在短期內(nèi)顯著,并且,股票市場(chǎng)在短期內(nèi)對(duì)流通中的貨幣總量的影響也是十分可觀的。與之形成鮮明對(duì)比的,在長(zhǎng)期過程中,貨幣量對(duì)股票市場(chǎng)的影響十分有限。

二、結(jié)論與分析

(一)貨幣政策對(duì)股指的影響。從前一部分的實(shí)證分析我們可以得出,利率已經(jīng)初步具備了影響股市的能力,但由于我國(guó)股市股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、投機(jī)性過強(qiáng)等原因,股價(jià)指數(shù)對(duì)利率變動(dòng)的反應(yīng)并不是很敏感,利率對(duì)股市的影響能力有待提高,當(dāng)然這需要一個(gè)健康的股市為前提。貨幣供應(yīng)量的不同統(tǒng)計(jì)口徑對(duì)股市的影響各不相同。M0對(duì)股價(jià)指數(shù)在短期內(nèi)有著顯著的影響。M0作為在銀行體系以外流通的現(xiàn)金,是與消費(fèi)變動(dòng)關(guān)系最密切的統(tǒng)計(jì)量,若M0增加,市場(chǎng)多出來的流動(dòng)性更傾向于流向資本市場(chǎng)(如股市),從而推動(dòng)股市的上揚(yáng)。但是,對(duì)于國(guó)家宏觀調(diào)控而言,此分析的實(shí)際作用并不很強(qiáng),M0具有十分強(qiáng)的流動(dòng)性,央行難以對(duì)其進(jìn)行全面的控制。另外,M1對(duì)股市的影響很微弱,主要原因是M1的主要組成部分是活期存款,這部分資金則是生產(chǎn)資料市場(chǎng)購(gòu)買力的主要媒介,對(duì)股市不產(chǎn)生直接的影響。M2作為廣義貨幣供應(yīng)量,等于M1+企事業(yè)定期存款+居民儲(chǔ)蓄存款,其流動(dòng)性較弱,尤其是準(zhǔn)貨幣(M2－M1)的流動(dòng)性最差,顯然對(duì)股市無法產(chǎn)生顯著的影響。不同于被普遍認(rèn)可的“央行降準(zhǔn)將推高股價(jià)”的觀點(diǎn),本文研究反映出準(zhǔn)備金率與股票市場(chǎng)的高度分離性。金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率的變動(dòng)基本上不會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。所謂的推高論,從某種意義上講或許只是名義上的利好消息被炒作后放大化的市場(chǎng)過度反應(yīng)。

篇2

關(guān)鍵詞貨幣市場(chǎng)基金風(fēng)險(xiǎn)控制方法

貨幣市場(chǎng)基金，是指以貨幣市場(chǎng)工具為投資對(duì)象的基金。投資對(duì)象主要包括：短期國(guó)債、商業(yè)票據(jù)、大額可轉(zhuǎn)讓存單、回購(gòu)協(xié)議、銀行承兌匯票等貨幣市場(chǎng)工具。

1我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展現(xiàn)狀及特點(diǎn)

我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金起步較晚，2003年12月10日，由華安、博時(shí)和招商三家基金公司分別發(fā)起管理的首批三只貨幣市場(chǎng)型基金獲準(zhǔn)設(shè)立。到2004年4月12日，已經(jīng)設(shè)立的7只貨幣市場(chǎng)型基金的總份額為430.93億元，占開放式基金總份額的24%。

目前我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金的投資范圍還比較狹窄，暫時(shí)設(shè)定為短期債券（含央行票據(jù)）、銀行存款和回購(gòu)協(xié)議，但隨著貨幣市場(chǎng)的逐漸發(fā)展，此類基金將來可投資于大額轉(zhuǎn)讓存單、銀行承兌匯票、經(jīng)銀行背書的商業(yè)承兌匯票或其他流動(dòng)性良好的短期金融工具。從這些投資對(duì)象的性質(zhì)來看，主要特點(diǎn)有：

（1）基金單位的資產(chǎn)凈值是固定不變。貨幣市場(chǎng)基金與其他基金最主要的不同在于基金單位的資產(chǎn)凈值是固定不變的，通常是每個(gè)基金單位1元。投資該基金后，投資者可利用收益再投資，投資收益就不斷累積，增加投資者所擁有的基金份額。比如某投資者以1000元投資于某貨幣市場(chǎng)基金，可擁有1000個(gè)基金單位，l年后，若投資報(bào)酬是8％，那么該投資者就多80個(gè)基金單位，總共1080個(gè)基金單位，價(jià)值1080元。

（2）收益率是衡量貨幣市場(chǎng)基金表現(xiàn)好壞的標(biāo)準(zhǔn)。這與其他基金以凈資產(chǎn)價(jià)值增值獲利不同。

（3）流動(dòng)性好、資本安全性高。這一優(yōu)勢(shì)主要來源于基金所投資的對(duì)象的特點(diǎn)，同時(shí)，投資者可以不受到日期限制，隨時(shí)可根據(jù)需要轉(zhuǎn)讓基金單位。

（4）風(fēng)險(xiǎn)性低。貨幣市場(chǎng)工具的到期日通常很短，貨幣市場(chǎng)基金投資組合的平均期限一般為4～6個(gè)月，因此風(fēng)險(xiǎn)較低，其價(jià)格通常只受市場(chǎng)利率的影響。

（5）投資成本低。貨幣市場(chǎng)基金通常不收取贖回費(fèi)用，并且其管理費(fèi)用也較低，貨幣市場(chǎng)基金的年管理費(fèi)用大約為基金資產(chǎn)凈值的0.25％～1％，比傳統(tǒng)的基金年管理費(fèi)率1％～2.5％低。

（6）貨幣市場(chǎng)基金均為開放式基金。它通常保持一定比例的現(xiàn)金，以應(yīng)付客戶的日常贖回。即使在發(fā)生較大規(guī)模的贖回時(shí)，也可以通過在貨幣市場(chǎng)迅速變現(xiàn)自己的短期有價(jià)證券來獲取現(xiàn)金以滿足客戶要求。

2貨幣市場(chǎng)基金的風(fēng)險(xiǎn)分析

2.1貨幣市場(chǎng)基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

貨幣市場(chǎng)基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指基金投資于貨幣市場(chǎng)必須承受的其外部發(fā)生的，非基金本身所能控制的來自政治、經(jīng)濟(jì)、政策、法規(guī)的變更等所導(dǎo)致的市場(chǎng)行情波動(dòng)而產(chǎn)生的投資風(fēng)險(xiǎn)。

（1）利率風(fēng)險(xiǎn)。不同于投資股票和債券的基金，貨幣市場(chǎng)基金投資于貨幣市場(chǎng)工具，貨幣市場(chǎng)基金單位的資產(chǎn)凈值是固定不變的，衡量其表現(xiàn)好壞的標(biāo)準(zhǔn)是收益率，這一收益率通常只受市場(chǎng)利率影響，其收益主要取決于短期市場(chǎng)利率水平，利率風(fēng)險(xiǎn)也因此產(chǎn)生。一般來說，貨幣市場(chǎng)基金的盈利空間和市場(chǎng)利率的高低成正比。市場(chǎng)利率越高，其盈利空間越大，反之則收益較低。

（2）資金轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。貨幣市場(chǎng)基金的流動(dòng)性非常接近銀行存款，且收益率一般會(huì)超過銀行存款，如果設(shè)立貨幣市場(chǎng)基金，銀行存款可能就會(huì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)移。如果商業(yè)銀行在貨幣市場(chǎng)基金中不扮演基金管理人的角色，銀行的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)將受到直接影響。資金轉(zhuǎn)移的另外一種風(fēng)險(xiǎn)是，資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的相對(duì)走勢(shì)將導(dǎo)致資金的流動(dòng)。資本追求最大化的收益，當(dāng)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)收益出現(xiàn)差異時(shí)，貨幣市場(chǎng)基金就有動(dòng)力超越有關(guān)限制，資金在貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)之間的不正常流動(dòng)就會(huì)出現(xiàn)，這需要行業(yè)自律的提高和監(jiān)管的強(qiáng)化。

（3）政策風(fēng)險(xiǎn)。這是由于國(guó)家政策的變動(dòng)而引起的投資人的損失，同時(shí)也是國(guó)內(nèi)發(fā)展貨幣市場(chǎng)基金的一個(gè)特色風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)金融體系是分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管，最后貨幣市場(chǎng)基金到底由誰來監(jiān)管，參與者的范圍，政策方面尚存在著很大的不確定性，有待我們進(jìn)一步去研究。此外，貨幣市場(chǎng)基金成立之后的收益直接取決于貨幣市場(chǎng)本身的發(fā)展，貨幣市場(chǎng)參與者是否足夠廣泛、投資工具發(fā)展是否充分、利率市場(chǎng)化改革的進(jìn)展?fàn)顩r、貨幣政策執(zhí)行是否具有獨(dú)立性等，這諸多因素都直接影響著貨幣市場(chǎng)基金的收益，而這些因素大都與政策變遷的方向和速度有關(guān)。.2貨幣市場(chǎng)基金的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是由于局部因素造成的風(fēng)險(xiǎn)，是貨幣市場(chǎng)基金自身經(jīng)營(yíng)管理所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，基金本身可以通過一定的方法避免。

（1）道德風(fēng)險(xiǎn)。貨幣市場(chǎng)基金實(shí)質(zhì)上是契約的組合，是多數(shù)投資者以集合出資的形式形成基金，委托基金管理人管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)。投資者選擇好基金管理人之后，由于投資者不能直接觀測(cè)到基金管理人選擇了什么行動(dòng)，能觀測(cè)到的只是另一些變量，這些變量由基金管理人的行動(dòng)和其他外生隨機(jī)因素共同決定，只是基金管理人的不完全信息，因此，基金管理人隨時(shí)可能出現(xiàn)“道德風(fēng)險(xiǎn)”問題，即基金管理人在最大限度地增加自身效用時(shí)做出不利于基金投資人的行動(dòng)。

（2）信用風(fēng)險(xiǎn)。又稱違約風(fēng)險(xiǎn)，是指企業(yè)在債務(wù)到期是時(shí)無力還本付息而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。貨幣市場(chǎng)基金以貨幣市場(chǎng)上的短期工具為投資對(duì)象，其中各類不同工商企業(yè)發(fā)行的商業(yè)票據(jù)占其基金投資組合的一定份額。企業(yè)發(fā)行的商業(yè)票據(jù)由于受自身的規(guī)模、信譽(yù)、業(yè)績(jī)和經(jīng)營(yíng)歷史等因素的影響，他們的商業(yè)票據(jù)質(zhì)量有所不同；某些企業(yè)一旦遇到經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳，凈現(xiàn)金流銳減，此時(shí)發(fā)行商業(yè)票據(jù)的企業(yè)就存在到期無法兌付的風(fēng)險(xiǎn)。如果貨幣市場(chǎng)基金的投資組合中這類資產(chǎn)所占份額較大，必然影響到基金的收益，表現(xiàn)出一定的資本損益風(fēng)險(xiǎn)。

（3）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指金融資產(chǎn)持有者按價(jià)值出售資產(chǎn)的難易程度。對(duì)貨幣市場(chǎng)基金而言，流動(dòng)性是指基金經(jīng)理人在面對(duì)贖回壓力時(shí)，將其所持有的資產(chǎn)———投資組合在市場(chǎng)中變現(xiàn)的能力?；鸾?jīng)理常常面對(duì)兩大流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：一是所持有資產(chǎn)在變現(xiàn)過程中由于價(jià)格的不確定性而可能遭受損失；二是現(xiàn)金不足，難以滿足投資人的贖回要求。所以一旦基金出現(xiàn)大幅縮水或投資者集中贖回投資的情況，而基金手中所持流動(dòng)性資產(chǎn)又不敷支出時(shí)，貨幣市場(chǎng)基金必將面臨嚴(yán)重的被動(dòng)局面。

（4）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。雖然貨幣市場(chǎng)基金是專家理財(cái)，但基金管理者仍然會(huì)有投資失誤，基金內(nèi)部監(jiān)控也可能失靈，這樣貨幣市場(chǎng)基金凈值將可能存在大幅縮水。因此，基金的收益、風(fēng)險(xiǎn)狀況很大程度上取決于基金投資顧問的專業(yè)水平。投資顧問的專業(yè)技能及其業(yè)績(jī)檔案能提供下面一些重要信息：即基金的投資策略和風(fēng)險(xiǎn)控制度能否被堅(jiān)持；基金對(duì)未來的機(jī)會(huì)或嚴(yán)峻的形勢(shì)將作何反應(yīng)；該基金的顧問以受托人方式，按照基金股東的最佳利益行事的可能性。

3貨幣市場(chǎng)基金的風(fēng)險(xiǎn)控制

3．1外部環(huán)境的治理

（1）制定相應(yīng)的法律法規(guī)。法規(guī)制定應(yīng)當(dāng)先行，應(yīng)明確貨幣基金的設(shè)立原則、各方當(dāng)事人間的關(guān)系、貨幣基金的投資領(lǐng)域、管理原則、分配制度以及違規(guī)處罰措施等，特別是要嚴(yán)格禁止貨幣基金投資股票、中長(zhǎng)期債券、房地產(chǎn)以及實(shí)業(yè)領(lǐng)域。

（2）大力發(fā)展貨幣市場(chǎng)工具。眾所周知，投資品種的多樣化，對(duì)于降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)具有相當(dāng)重要的作用。從我國(guó)當(dāng)前貨幣市場(chǎng)的發(fā)展情況來看，貨幣市場(chǎng)工具仍顯單一，有限的貨幣市場(chǎng)工具必然會(huì)限制貨幣市場(chǎng)基金的投資方向，使貨幣市場(chǎng)基金無法通過投資組合的多樣化來分散風(fēng)險(xiǎn)，從而降低了它的靈活性。因此，我們應(yīng)在進(jìn)一步完善信用制度的基礎(chǔ)上，鼓勵(lì)發(fā)展貨幣市場(chǎng)工具。

（3）實(shí)施制度創(chuàng)新，提高貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性。提高貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性對(duì)于降低基金的風(fēng)險(xiǎn)具有一定的作用。要提高貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性，需要市場(chǎng)制度方面的一系列創(chuàng)新和改革。首先，要打破銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)的分割局面，允許更多的證券公司、信托公司、財(cái)務(wù)公司、基金公司以及大企業(yè)進(jìn)入貨幣市場(chǎng)，以進(jìn)一步壯大貨幣市場(chǎng)交易主體，活躍市場(chǎng)交易。其次，引入貨幣市場(chǎng)經(jīng)紀(jì)商，提高貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性。

3．2內(nèi)部環(huán)境的治理

（1）保持高度的流動(dòng)性。由于貨幣基金的投資者可以隨時(shí)贖回投資或據(jù)其基金賬戶的資產(chǎn)凈值予以簽發(fā)支票，所以基金組合必須具有高度的流動(dòng)性。這不僅是指平常資產(chǎn)組合中應(yīng)保有相應(yīng)量的現(xiàn)金性資產(chǎn)，更為重要的是應(yīng)持有必要量的短期國(guó)庫(kù)券。因?yàn)槟軌蛐纬纱笠?guī)模和范圍廣泛的流通交易市場(chǎng)的是短期國(guó)庫(kù)券，所以國(guó)庫(kù)券已成為僅次于現(xiàn)金的準(zhǔn)現(xiàn)金性資產(chǎn)。同時(shí)，與持有基金較大份額的投資者經(jīng)常的交流是得到贖回暗示的重要方法，有的基金采取鼓勵(lì)大額贖回提前通知和拒絕對(duì)利率敏感的投資資金等措施。

（2）實(shí)行開放式的管理。即必須每天公布基金資產(chǎn)的凈值與收益水平，允許投資者隨時(shí)根據(jù)各自的需求，按公布的資產(chǎn)凈值自由進(jìn)出貨幣基金。為此，基金管理人應(yīng)當(dāng)與托管銀行密切合作，將商業(yè)銀行的網(wǎng)絡(luò)作為投資者進(jìn)出貨幣基金的窗口。并且，基金賬戶與投資者的銀行資金賬戶要有順暢的溝通，以保證投資者的資金根據(jù)需要在兩個(gè)賬戶間快速流動(dòng)。

（3）特別的內(nèi)控程序。①估價(jià)。準(zhǔn)確的估價(jià)是維持一個(gè)穩(wěn)定的基金凈值的重要因素。應(yīng)定期（每天）估算基金實(shí)際市值和按攤余成本法計(jì)價(jià)得出基金凈值，并將偏離度控制在0.5％之內(nèi)。當(dāng)發(fā)現(xiàn)偏離度超過0.25％之時(shí)，基金應(yīng)該啟動(dòng)應(yīng)急處理程序，通過適當(dāng)?shù)奶幚矸椒ń档推x度，如賣出對(duì)偏離度貢獻(xiàn)最大的品種等；②對(duì)不確定性的處理和測(cè)試分析。對(duì)不確定性的處理包括計(jì)算購(gòu)買任何證券之后對(duì)基金的加權(quán)平均到期日（WAM）的影響，同時(shí)考慮在證券購(gòu)買時(shí)可能發(fā)生的意外贖回。此外，還應(yīng)對(duì)單個(gè)證券和投資組合進(jìn)行壓力測(cè)試，評(píng)估在發(fā)生較大的利率變化時(shí)證券價(jià)格的敏感性。

目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)又處于轉(zhuǎn)軌時(shí)期，市場(chǎng)發(fā)育不健全，各種金融法規(guī)和制度有待完善，在這種情況下推出貨幣市場(chǎng)基金，我們必須從觀念上重視貨幣市場(chǎng)基金的風(fēng)險(xiǎn)，并積極加以防范，保持基金的收益與風(fēng)險(xiǎn)的同步。

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篇3

在FSI提交的主題報(bào)告中，吳曉求教授首先指出，在金融市場(chǎng)飛速發(fā)展的今天，中國(guó)金融領(lǐng)域有很多理論問題需要進(jìn)行研究。在他看來，以下幾個(gè)理論問題在中國(guó)目前尤為重要：

（1）貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的關(guān)系問題。

吳曉求教授認(rèn)為，由于客觀的、歷史的種種原因，我國(guó)的貨幣市場(chǎng)發(fā)展要比資本市場(chǎng)發(fā)展滯后。但從總體上說，資本市場(chǎng)發(fā)展到一定程度，如果沒有貨幣市場(chǎng)的發(fā)展來支持，資本市場(chǎng)很難有進(jìn)一步的發(fā)展。沒有相應(yīng)的貨幣市場(chǎng)，資本市場(chǎng)的發(fā)展缺乏風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)的調(diào)節(jié)機(jī)制。因而在現(xiàn)階段，研究貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的關(guān)系對(duì)于中國(guó)金融體制改革具有重要意義。

隨著金融體系的發(fā)展，貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的關(guān)系是否發(fā)生了微妙的變化？這些變化的原因及特點(diǎn)是什么？這都是需要認(rèn)真研究的問題。我們的研究不能停留在二者只是相互依存、相互發(fā)展的關(guān)系這個(gè)層面上，應(yīng)該深入研究一下市場(chǎng)運(yùn)行狀態(tài)的改變、資產(chǎn)形態(tài)的改變以及資產(chǎn)流動(dòng)性的提升對(duì)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)關(guān)系的影響是否存在？國(guó)際游資的大規(guī)模流動(dòng)使得兩個(gè)市場(chǎng)的界限不是很清楚。雖然我們可以從期限上來劃分兩個(gè)市場(chǎng)的界限，但是從資金本身的性質(zhì)來看，有時(shí)是很難劃分的，所以還應(yīng)研究資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)在實(shí)踐中應(yīng)如何區(qū)分的問題。

（2）銀行信貸資金與股票市場(chǎng)發(fā)展之間的關(guān)系。

吳曉求教授認(rèn)為，貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)關(guān)系理論研究的背后含義就是銀行的資金和資本市場(chǎng)的關(guān)系問題，或者更明確的說，就是研究信貸資金在什么條件下、通過什么管道進(jìn)入資本市場(chǎng)的問題，以及如何設(shè)計(jì)這種有益的、必要的管道。他認(rèn)為這一問題的解決，需要對(duì)國(guó)內(nèi)外的發(fā)展歷史做出清理：首先要理清貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間的理論關(guān)系；其次，國(guó)外在歷史上銀行資金進(jìn)入資本市場(chǎng)上的管道有哪些，這些管道有什么積極作用和消極作用，制定什么樣的規(guī)則來規(guī)避這些消極作用？第三，我國(guó)目前在打通資本市場(chǎng)和銀行體系關(guān)系時(shí)有哪些通道和規(guī)則，哪些通道是有益的、哪些是有害的？有些管道無論是對(duì)貨幣市場(chǎng)還是對(duì)資本市場(chǎng)都是有害的，有些管道則對(duì)資本市場(chǎng)有利，對(duì)銀行自身的業(yè)務(wù)有所提升。對(duì)這些問題需要進(jìn)行正確的評(píng)價(jià)，需要作詳細(xì)研究。吳曉求教授在報(bào)告中指出，銀行信貸資金無論通過什么管道進(jìn)入資本市場(chǎng)，都有一個(gè)如何認(rèn)識(shí)潛在的信用危機(jī)問題。實(shí)際上，“中科系”事件已經(jīng)給我國(guó)提出了這個(gè)警示。雖然商業(yè)銀行信貸資金原則上不能進(jìn)入資本市場(chǎng)，但股票質(zhì)押貸款政策在銀行資金與資本市場(chǎng)之間建立了一個(gè)管道。在股票質(zhì)押貸款過程中客觀上存在一個(gè)信用創(chuàng)造問題，因此我們要關(guān)注這種信用創(chuàng)造可能引發(fā)的資本市場(chǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)。

（3）金融業(yè)的發(fā)展與監(jiān)管模式問題。

吳曉求教授談到嚴(yán)格意義上的金融業(yè)的分業(yè)發(fā)展要求資金界面分得非常清楚。在這種模式下，銀行信貸資金無論通過什么方式進(jìn)入資本市場(chǎng)都是不允許的。但實(shí)際上我國(guó)在一定程度上已突破了《商業(yè)銀行法》的某種界限，所以分業(yè)發(fā)展的模式實(shí)際上已經(jīng)慢慢地受到挑戰(zhàn)，銀行資產(chǎn)已潛在地包括了股票這種股權(quán)性資產(chǎn)。我國(guó)傳統(tǒng)商業(yè)銀行如果不尋找新的業(yè)務(wù)平臺(tái)、不創(chuàng)造新的投資工具、不改變資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，將難于接受來自各方面的競(jìng)爭(zhēng)。所以，如何正確看待這種分業(yè)發(fā)展和分業(yè)監(jiān)管的模式，是一個(gè)重要的研究課題。（4）貨幣政策和資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系問題。

吳曉求教授認(rèn)為這個(gè)問題的政策含義就是貨幣政策制定應(yīng)在什么范圍內(nèi)、什么程度上來關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的變化。這涉及到貨幣政策是否有效、貨幣供應(yīng)量是否充足以及資本市場(chǎng)上資產(chǎn)價(jià)格的變化是否真的反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)際狀態(tài)等問題。資本市場(chǎng)和銀行體系作為現(xiàn)代金融體系的重要組成部分，兩者既是競(jìng)爭(zhēng)的對(duì)手，又是協(xié)作的伙伴，兩者截然分離的時(shí)代已經(jīng)不存在了。如何建立一個(gè)包括發(fā)達(dá)的貨幣市場(chǎng)和健康的資本市場(chǎng)在內(nèi)的金融市場(chǎng)體系，是提高我國(guó)的金融競(jìng)爭(zhēng)力的重要步驟，也是我們面臨的一個(gè)戰(zhàn)略性課題。

二、資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策

FSI報(bào)告系統(tǒng)梳理了國(guó)內(nèi)外關(guān)于“資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策”這一問題的理論研究。

FSI研究組認(rèn)為，自70年代以來，隨著信息技術(shù)的發(fā)展，金融創(chuàng)新、放松管制和金融全球化使得主要以美國(guó)為代表的工業(yè)國(guó)家資本市場(chǎng)發(fā)展日益深化與廣化，傳統(tǒng)的貨幣政策目標(biāo)與操作體系面臨著愈來愈多的挑戰(zhàn)。過去20年來，各國(guó)中央銀行雖然在控制商品與勞務(wù)的通貨膨脹方面已經(jīng)取得很大成效，但是對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格的膨脹，卻難有對(duì)策。80年代末,日本、北歐資產(chǎn)價(jià)格膨脹引發(fā)的“泡沫經(jīng)濟(jì)”對(duì)其經(jīng)濟(jì)造成了長(zhǎng)期不利影響；90年代后期以美國(guó)為代表的西方各國(guó)資產(chǎn)價(jià)格明顯地偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)上漲的趨勢(shì)更是引起了決策部門普遍擔(dān)憂。例如，美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘多次呼吁有關(guān)方面加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策關(guān)系的研究。

FSI研究組認(rèn)為，近幾十年來，世界各國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展迅速，各種可交易金融資產(chǎn)總量急劇增加，因而，金融資產(chǎn)價(jià)格的變化對(duì)各種宏觀經(jīng)濟(jì)變量影響越來越大。這種制度性變革對(duì)貨幣政策的影響主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

（1）傳統(tǒng)的貨幣政策，立足于保持幣值穩(wěn)定，多將商品和勞務(wù)的價(jià)格作為目標(biāo)；但是一般價(jià)格水平的反映的是當(dāng)期消費(fèi)成本的變化，如果居民財(cái)富總量中金融資產(chǎn)比重較大，從整個(gè)生命周期的角度看，金融資產(chǎn)價(jià)格的變化也會(huì)影響當(dāng)期的消費(fèi)選擇和消費(fèi)成本，因此，至少?gòu)睦碚撋峡?，將一般物價(jià)水平作為貨幣政策最終目標(biāo)是不完全的。實(shí)踐中，人們還發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)價(jià)格的過度上升往往出現(xiàn)在一般價(jià)格水平比較穩(wěn)定的時(shí)期。

（2）貨幣政策的傳導(dǎo)過程中，傳統(tǒng)的、教課書式論述的是凱恩斯的理論，即央行的政策調(diào)整先影響市場(chǎng)短期利率，再傳導(dǎo)到長(zhǎng)期利率，影響投資水平，進(jìn)而影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)。但是，在這一過程中，如果資產(chǎn)存量較大，短期利率的變化，會(huì)引起各種資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)水平的廣泛調(diào)整，通過財(cái)富效應(yīng)影響消費(fèi)，通過企業(yè)凈價(jià)值變化影響企業(yè)的借貸成本和借貸能力，從而影響社會(huì)信用規(guī)模和實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。

FSI研究組認(rèn)為，雖然從理論上不能說明資產(chǎn)價(jià)格的變化對(duì)貨幣政策的意義，但是在實(shí)踐上，目前各國(guó)中央對(duì)貨幣政策操作是否要考慮資產(chǎn)價(jià)格因素普遍持較為謹(jǐn)慎的態(tài)度。其中主要原因在于，資產(chǎn)價(jià)格的變化在很大程度上受變動(dòng)不拘的心理預(yù)期左右，定價(jià)基礎(chǔ)很難把握，中央銀行缺乏影響、控制資產(chǎn)價(jià)格的有效手段。如果貨幣政策將資產(chǎn)價(jià)格納入調(diào)控范圍，可能會(huì)引起投資者的“道德風(fēng)險(xiǎn)”，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格更大的波動(dòng)。

三、貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)關(guān)系的實(shí)證研究：國(guó)際視角

為了動(dòng)態(tài)地把握貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的關(guān)系，F(xiàn)SI報(bào)告系統(tǒng)研究了成熟市場(chǎng)國(guó)家的貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的關(guān)系以及這些國(guó)家銀行資金進(jìn)入證券市場(chǎng)的監(jiān)管及其演變，樣本為美國(guó)、德國(guó)和日本。FSI研究組希望從這些樣本中找到一些規(guī)律性的東西，供我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展提供借鑒。

（1）國(guó)際貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)關(guān)系的演變

FSI研究組分別對(duì)二戰(zhàn)以來，特別是20世紀(jì)60年代末金融創(chuàng)新浪潮以來美國(guó)、日本以及德國(guó)三個(gè)國(guó)家資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)關(guān)系的演變作了歷史的回顧。

1、美國(guó)。美國(guó)自60年代掀起的金融創(chuàng)新浪潮，極大的推動(dòng)了貨幣市場(chǎng)的發(fā)展，突出表現(xiàn)在貨幣市場(chǎng)涌現(xiàn)出許多新的工具，如大額可轉(zhuǎn)讓存單（CD），出現(xiàn)了新的子市場(chǎng)，如商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)、可轉(zhuǎn)讓存單（CD）市場(chǎng)等。80年代后，美國(guó)貨幣市場(chǎng)與國(guó)際貨幣市場(chǎng)的關(guān)系日益密切，尤其是歐洲美元市場(chǎng)的迅速膨脹使得兩者的關(guān)系更加復(fù)雜。美國(guó)國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)的發(fā)展和強(qiáng)大的國(guó)際貨幣市場(chǎng)為美國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展提供了強(qiáng)有力的支撐，與資本市場(chǎng)共同構(gòu)建起美國(guó)以直接金融為主的金融模式。2、日本。70年代末，日本啟動(dòng)了以金融自由化、市場(chǎng)化和國(guó)際化為主要內(nèi)容的金融改革，進(jìn)而相繼建立和發(fā)展了拆借市場(chǎng)、票據(jù)市場(chǎng)、回購(gòu)市場(chǎng)、大額定期存單轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)、銀行承兌票據(jù)市場(chǎng)等貨幣市場(chǎng)，并先后向證券公司開放，極大的解決了證券公司的短期流動(dòng)性需求，同時(shí)也為證券市場(chǎng)的發(fā)展提供了巨額的資金支持。隨著1998年的“大爆炸”，日本銀行、證券和保險(xiǎn)開始實(shí)行混業(yè)經(jīng)營(yíng)。銀行業(yè)和證券業(yè)的融合打破了貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的傳統(tǒng)界限，銀行和證券公司通過各自在資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)上的綜合性業(yè)務(wù)將貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)密切的聯(lián)系起來，實(shí)現(xiàn)了資金在兩個(gè)市場(chǎng)的無障礙自由流動(dòng)，資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)逐步走上了相互融合的發(fā)展道路。3、德國(guó)。德國(guó)金融體系的典型特征是占統(tǒng)治地位的“全能銀行”。全能銀行不僅提供銀行服務(wù)，還從事有價(jià)證券業(yè)務(wù)，很多貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的工具都是由商業(yè)銀行創(chuàng)造出來并由其來操作的。德國(guó)金融體系的這一特點(diǎn)導(dǎo)致了德國(guó)的資本市場(chǎng)對(duì)其貨幣市場(chǎng)較強(qiáng)的依賴性。

（2）國(guó)際信貸資金與資本市場(chǎng)關(guān)系的演變

在歷史的考察貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)關(guān)系的基礎(chǔ)上，F(xiàn)SI研究組深入地考察了美、日、德三國(guó)信貸資金與資本市場(chǎng)發(fā)展之間的聯(lián)系。

美國(guó)的金融業(yè)非常之發(fā)達(dá)，金融市場(chǎng)的深度、廣度和靈活度很大，這不僅得益于中央銀行得力的監(jiān)管，也與美國(guó)整個(gè)金融體系的構(gòu)架密不可分。在美國(guó)，金融體系從微觀到宏觀是一個(gè)統(tǒng)一的網(wǎng)絡(luò)體系，金融機(jī)構(gòu)對(duì)資金如何運(yùn)作完全是金融機(jī)構(gòu)自身微觀層面上的選擇，監(jiān)管部門只是通過一系列法律法規(guī)構(gòu)建出一個(gè)框架加以督促和約束。因此，在信貸資金進(jìn)入證券市場(chǎng)方面，美國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局并沒有明文限制，更多的是靠金融機(jī)構(gòu)自身進(jìn)行的微觀層面的管理。美國(guó)的這種模式對(duì)我國(guó)的借鑒意義就在于應(yīng)該將著眼點(diǎn)放在健全和發(fā)展整個(gè)金融體系上，其中重中之重是加強(qiáng)各經(jīng)濟(jì)、金融主體在微觀層面上的管理。德國(guó)的金融市場(chǎng)比較落后，證券業(yè)發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展，這與其強(qiáng)大的全能銀行體制有關(guān)。商業(yè)銀行不僅提供信用，還包攬了很多證券業(yè)務(wù)。這種銀行業(yè)和證券業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的全能銀行占主導(dǎo)地位的間接式金融體系為信貸資金有序進(jìn)入證券市場(chǎng)創(chuàng)造了條件。日本的模式存在兩極化的趨勢(shì)，1998年以前一方面它對(duì)金融業(yè)實(shí)行嚴(yán)格的分業(yè)管制，另一方面其金融制度又是以銀行間接金融為核心的。這樣就造成了對(duì)銀行信貸資金流入證券市場(chǎng)的嚴(yán)格管制。但是隨著金融自由化浪潮的推進(jìn)和金融大爆炸計(jì)劃的實(shí)施，日本也在逐步放松對(duì)銀行業(yè)務(wù)的限制，銀行資金流入證券市場(chǎng)也逐漸獲得了一些合法的渠道。

四、關(guān)于我國(guó)銀行信貸資金進(jìn)入股票市場(chǎng)的政策研究

貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的關(guān)系以及銀行資金進(jìn)入證券市場(chǎng)的管理政策的中國(guó)部分，是報(bào)告的重要內(nèi)容。在報(bào)告中，F(xiàn)SI研究組集中探討了以下三個(gè)問題：

（1）我國(guó)銀行信貸資金進(jìn)入股票市場(chǎng)的歷史回顧。

FSI研究組指出，銀行信貸資金進(jìn)入股票市場(chǎng)的問題在我國(guó)并不是一個(gè)新問題，可以說，中國(guó)股票市場(chǎng)這10年的發(fā)展過程中，這一問題總是以或明或暗的不同表現(xiàn)形態(tài)出現(xiàn)。1997年6月，中國(guó)人民銀行下發(fā)了《關(guān)于禁止銀行資金違規(guī)流入股票市場(chǎng)的通知》，這在當(dāng)時(shí)來說是必要的。1999年7月1日開始實(shí)施的《中華人民共和國(guó)證券法》第一百三十三條明確規(guī)定：“禁止銀行資金違規(guī)流入股市”。1999年的下半年開始我國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局對(duì)銀行信貸資金入市在監(jiān)管態(tài)度上出現(xiàn)了變化，先是允許證券公司和基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)，繼而又允許符合條件的證券公司以自營(yíng)的股票和證券投資基金券作質(zhì)押向商業(yè)銀行借款，從而為銀行信貸資金間接進(jìn)入股票市場(chǎng)提供了兩條合法通道。在我國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)入到一個(gè)新的發(fā)展階段，商業(yè)銀行經(jīng)過多年的改革風(fēng)險(xiǎn)管理水平有了顯著提高之后，允許銀行信貸資金通過證券公司和基金管理公司間接入市，應(yīng)該說時(shí)機(jī)是比較成熟的。

（2）2000年銀行信貸資金進(jìn)入股市的規(guī)模測(cè)算與路徑分析。

FSI研究組認(rèn)為2000年中國(guó)股市具有典型的資金推動(dòng)型牛市特征，其中銀行信貸資金進(jìn)入股市是推動(dòng)股價(jià)上揚(yáng)的重要因素。我們估計(jì)，到2000年底，我國(guó)進(jìn)入股市的銀行信貸資金存量在4500—6000億元左右，占流通股市值的28%-37%。其中有相當(dāng)部分是違規(guī)進(jìn)入的。銀行信貸資金進(jìn)入股市的具體路徑有以下幾條：（1）證券公司和基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)融入資金，用于自營(yíng)。這條路徑進(jìn)入股市的資金余額在800-1000億元。2000年銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)一個(gè)月以內(nèi)（含一個(gè)月）交易量占全部交易量的88.4%，其中7天的交易量占63.7%，這與2000年一級(jí)市場(chǎng)新股申購(gòu)凍結(jié)資金量屢創(chuàng)新高之間有著一定的聯(lián)系。（2）證券公司向銀行申請(qǐng)股票質(zhì)押貸款，并將獲得的資金投入股市，估計(jì)為400-500億元左右。（3）企業(yè)挪用銀行貸款進(jìn)入股票市場(chǎng)，規(guī)模應(yīng)在3000—4000億元左右。2000年1-12月累計(jì)金融機(jī)構(gòu)貸款增加額13300多億元，其中短期貸款增加7870億元。我們通過圖表分析發(fā)現(xiàn)，金融機(jī)構(gòu)貸款增加較多的月份，往往也是股票成交金額較大的月份。（4）其他途徑，如個(gè)人貸款炒股，來自境內(nèi)外的銀行外匯信貸資金，國(guó)家股配股資金有一部分來自銀行貸款，企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司購(gòu)買股票等，約在300—500億元左右。

（3）關(guān)于銀行信貸資金進(jìn)入股票市場(chǎng)的若干政策建議。

FSI研究組認(rèn)為我國(guó)應(yīng)允許銀行信貸資金合理有序進(jìn)入股市，但同時(shí)也必須加強(qiáng)對(duì)銀行信貸資金進(jìn)入股市的監(jiān)管。具體建議如下：

1）繼續(xù)允許證券公司和基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)，繼續(xù)允許證券公司向銀行申請(qǐng)股票質(zhì)押貸款，但必須規(guī)范運(yùn)作?，F(xiàn)階段我們的政策是制止銀行信貸資金違規(guī)進(jìn)入股市，禁止銀行信貸資金直接入市，但絕不是要禁止銀行信貸資金進(jìn)入股市；2）開明流，堵暗渠。在開明流方面，主要是要積極準(zhǔn)備并在適當(dāng)時(shí)候推出非券商股票質(zhì)押貸款，包括開辦企業(yè)股票質(zhì)押貸款和個(gè)人股票質(zhì)押貸款。在開明流的同時(shí)，要切實(shí)堵暗渠，企業(yè)和個(gè)人除了股票質(zhì)押貸款可以用于購(gòu)買股票之外，不得用其他任何貸款炒股；

3）銀行信貸資金進(jìn)入股市最大的問題是金融風(fēng)險(xiǎn)問題，監(jiān)管部門要完善銀行信貸資金入市規(guī)則，努力防范金融風(fēng)險(xiǎn)；

4）完善統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)制度，適時(shí)調(diào)控銀行信貸資金入市行為；

5）及時(shí)調(diào)整對(duì)銀行信貸資金入市的管理政策，必要時(shí)修改有關(guān)法規(guī)；

6）各金融監(jiān)管部門要統(tǒng)一政策，加強(qiáng)協(xié)調(diào)與配合。

前言

貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的關(guān)系是我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展到今天需要著重研究的問題。由于客觀的、歷史的種種原因，我國(guó)的貨幣市場(chǎng)發(fā)展要比資本市場(chǎng)發(fā)展滯后?？傮w來說，資本市場(chǎng)發(fā)展到一定程度，如果沒有貨幣市場(chǎng)的發(fā)展來支持，資本市場(chǎng)很難有進(jìn)一步的發(fā)展，因?yàn)?，沒有相適應(yīng)的貨幣市場(chǎng)，資本市場(chǎng)的發(fā)展缺乏風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)的調(diào)節(jié)機(jī)制。現(xiàn)階段，研究貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的關(guān)系對(duì)中國(guó)金融體制改革具有重要意義。大概有以下一些問題需要研究：1、金融發(fā)展到今天，貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的關(guān)系是否與以前一樣？是否發(fā)生了微妙的變化？這些變化的原因、特點(diǎn)是什么？這都是需要認(rèn)真研究的問題。我們的研究不能停留在研究二者只是相互依存、相互發(fā)展的關(guān)系這個(gè)層面上，應(yīng)該深入研究一下市場(chǎng)運(yùn)行狀態(tài)的改變、資產(chǎn)形態(tài)的改變、資產(chǎn)的流動(dòng)性的提升對(duì)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)關(guān)系的影響是否存在？研究資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)在實(shí)踐中應(yīng)如何區(qū)分，因?yàn)橘Y本流動(dòng)性的改善和提高是一種趨勢(shì)。國(guó)際游資的大規(guī)模流動(dòng)，使得兩個(gè)市場(chǎng)的界限不是很清楚。雖然，我們可以從期限上來劃分兩個(gè)市場(chǎng)的界限，但是從資金本身的性質(zhì)來看，有時(shí)是很難劃分的，所以這個(gè)問題需要加以研究。2、貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)關(guān)系研究的背后含義是銀行的資金和資本市場(chǎng)的關(guān)系問題，更明確地說，研究的是信貸資金在什么條件下、通過什么管道進(jìn)入資本市場(chǎng)的問題，以及如何設(shè)計(jì)這種有益的、必要的渠道。這要對(duì)國(guó)內(nèi)外的發(fā)展歷史作出清理。首先要理清貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間的理論關(guān)系；其次，國(guó)外在歷史上銀行資金進(jìn)入資本市場(chǎng)上的管道有哪些，這些管道有什么積極作用和消極作用？制定什么樣的規(guī)則來規(guī)避這些消極作用，以及我國(guó)目前在打通資本市場(chǎng)和銀行體系關(guān)系時(shí)有哪些通道和規(guī)則？對(duì)這些問題需要進(jìn)行正確的評(píng)價(jià)，需要作詳細(xì)研究。3、銀行信貸資金無論通過什么管道進(jìn)入資本市場(chǎng)，都有一個(gè)如何認(rèn)識(shí)潛在的信用危機(jī)問題。實(shí)際上，“中科系”事件已經(jīng)給我們提出了這個(gè)警示。雖然商業(yè)銀行信貸資金原則上不能進(jìn)入資本市場(chǎng)，但股票質(zhì)押貸款政策在銀行資金與資本市場(chǎng)之間建立了一個(gè)管道。在股票質(zhì)押貸款過程中客觀上存在一個(gè)信用創(chuàng)造問題，這要引起我們注意，要關(guān)注這種信用創(chuàng)造的可能引發(fā)的資本市場(chǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)。

4、金融業(yè)的發(fā)展和監(jiān)管模式問題。嚴(yán)格意義上的金融業(yè)的分業(yè)發(fā)展，要求資金界面分得非常清楚，在這種模式下，銀行信貸資金無論通過什么方式進(jìn)入資本市場(chǎng)都是不允許的。但實(shí)際上我國(guó)在一定程度上已突破了《商業(yè)銀行法》的某些界限，所以分業(yè)發(fā)展的模式實(shí)際上已經(jīng)慢慢地在受到挑戰(zhàn)，銀行資產(chǎn)已經(jīng)潛在地包含了股票這類股權(quán)性資產(chǎn)。我國(guó)傳統(tǒng)商業(yè)銀行如果不尋找新的業(yè)務(wù)平臺(tái)、不創(chuàng)造新的投資工具、不改變資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，將難于接受來自各方面的競(jìng)爭(zhēng)。所以，如何正確看待這種分業(yè)發(fā)展和分業(yè)監(jiān)管的模式，是一個(gè)重要的研究課題。5、商業(yè)銀行的競(jìng)爭(zhēng)力問題。商業(yè)銀行業(yè)務(wù)中，如果還是傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)占主導(dǎo)地位，從國(guó)際趨勢(shì)看，這肯定是沒有競(jìng)爭(zhēng)力的。所以，需要研究貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的關(guān)系、研究信貸資金進(jìn)入股市及其管理政策問題，即要研究商業(yè)銀行在不擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)上來擴(kuò)大其業(yè)務(wù)平臺(tái)以提高其競(jìng)爭(zhēng)力，尤其是商業(yè)銀行如何擴(kuò)大其邊緣性業(yè)務(wù)，這是一個(gè)很重要的課題。

6、我們應(yīng)認(rèn)真的梳理一下，目前有多少種管道使得銀行的信貸資金流入股市，其中哪些是有益的、哪些是有害的。有些管道無論是對(duì)貨幣市場(chǎng)還是對(duì)資本市場(chǎng)都是有害的；有的管道則對(duì)資本市場(chǎng)有利，對(duì)銀行自身的業(yè)務(wù)有所提升。

篇4

[關(guān)鍵詞]股票市場(chǎng)；貨幣政策調(diào)控；互動(dòng)；政策建議

股票市場(chǎng)與貨幣政策調(diào)控之間存在互動(dòng)關(guān)系，而且越來越密切。股票市場(chǎng)的發(fā)展深刻影響著貨幣的供給需求、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和貨幣政策調(diào)控目標(biāo)，而貨幣政策通過貨幣供應(yīng)變化、利率變化等調(diào)控手段也在影響著股票市場(chǎng)。在我國(guó)股市深刻變化的今天，對(duì)股票市場(chǎng)與貨幣政策調(diào)控的關(guān)系進(jìn)行研究具有重要意義。

一、文獻(xiàn)回顧

關(guān)于股票市場(chǎng)與貨幣政策調(diào)控的研究，近年來越來越受到各國(guó)政府和學(xué)者的關(guān)注。

(一)在關(guān)于股票市場(chǎng)與貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的關(guān)系方面

陸蓉(2003)通過構(gòu)建向量誤差修正模型進(jìn)行脈沖反應(yīng)分析和方差分解，度量了股票市場(chǎng)的貨幣政策效應(yīng)，她認(rèn)為貨幣政策目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)，很大程度上取決于貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的一體化程度。楚爾鳴(2005)進(jìn)一步的實(shí)證分析表明，中國(guó)貨幣政策通過貨幣供應(yīng)量作用于股票市場(chǎng)的效應(yīng)明顯，但傳導(dǎo)過程中的“q”渠道和“財(cái)富效應(yīng)”渠道等并沒有充分發(fā)揮作用。宋宸剛、譚曉蓉(2001)還對(duì)股市泡沫的產(chǎn)生及其對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的影響作了分析，這個(gè)研究對(duì)當(dāng)前股市或許具有現(xiàn)實(shí)意義。

具體深入到貨幣政策傳導(dǎo)有效性方面，茍文均(2000)分析了資本市場(chǎng)有效傳導(dǎo)貨幣政策的條件，探討了貨幣政策變革的基本方向。欒怡(2001)開始注重資本市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策有效性的影響。江其務(wù)(2001)、許祥秦(2001)在研究中國(guó)貨幣政策失效問題時(shí)提到股票市場(chǎng)的因素，進(jìn)而陳柳欽(2002)系統(tǒng)分析了資本市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣政策的影響，并重點(diǎn)闡明了我國(guó)資本市場(chǎng)有效傳導(dǎo)貨幣政策的阻礙因素。劉志陽(2002)則從實(shí)證分析的角度提出貨幣政策的股市傳導(dǎo)機(jī)制模型并進(jìn)行檢驗(yàn)，得出結(jié)論：貨幣政策與資本市場(chǎng)的相關(guān)度在逐步增強(qiáng)，這使得資本市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的有效性產(chǎn)生了較大沖擊；當(dāng)局應(yīng)對(duì)現(xiàn)有貨幣政策框架進(jìn)行調(diào)整，重點(diǎn)是貨幣政策中介目標(biāo)的利率取向和最終目標(biāo)的股價(jià)參考。劉嶺(2003)進(jìn)一步通過分析不同貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，討論了QFII對(duì)中國(guó)貨幣政策有效性的影響。許崇正(2003)則詳細(xì)分析了中國(guó)股票市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策低效的原因，并且與陳建新(2003)提出了扭轉(zhuǎn)中國(guó)股市傳導(dǎo)貨幣政策低效的對(duì)策。

(二)在股票市場(chǎng)與貨幣政策調(diào)控目標(biāo)的關(guān)系方面

1．與最終目標(biāo)的關(guān)系研究。Borio.C(1994)認(rèn)為在一個(gè)有效的資本市場(chǎng)中，央行沒有理由去關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。只有當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響到貨幣政策最終目標(biāo)時(shí)，貨幣政策才應(yīng)干預(yù)資本市場(chǎng)。而國(guó)內(nèi)學(xué)者錢小安(1998)在研究了資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)對(duì)貨幣政策的影響后指出，資產(chǎn)價(jià)格變化對(duì)貨幣需求的穩(wěn)定性、貨幣政策的執(zhí)行會(huì)產(chǎn)生較大的沖擊，應(yīng)在確定貨幣政策目標(biāo)、運(yùn)用貨幣政策等方面作出相應(yīng)的調(diào)整。Friedman(2000)通過對(duì)美國(guó)股票價(jià)格在一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)期中對(duì)通貨膨脹和產(chǎn)出的影響進(jìn)行實(shí)證分析，認(rèn)為股票價(jià)格對(duì)產(chǎn)出和通貨膨脹的影響并不顯著。但就我國(guó)情況，謝平、焦瑾璞(2002)認(rèn)為1999年下半年開始的貨幣政策機(jī)制緊縮效應(yīng)與股票市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)在增強(qiáng)。央行為提高穩(wěn)健貨幣政策的有效性應(yīng)當(dāng)關(guān)注股票市場(chǎng)的發(fā)展。同期，易綱等人(2002)借助模型分析發(fā)現(xiàn)，貨幣數(shù)量與通貨膨脹的關(guān)系不僅取決于商品和服務(wù)的價(jià)格，而且在一定意義上取決于股市。當(dāng)股市價(jià)格偏離穩(wěn)態(tài)越來越遠(yuǎn)時(shí)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將是不安全的。因此，央行制定貨幣政策應(yīng)同時(shí)考慮股市價(jià)格和商品與服務(wù)的價(jià)格，但是央行的根本目標(biāo)仍是維護(hù)幣值的穩(wěn)定。較權(quán)威的中國(guó)人民銀行研究局課題組(2002)的研究報(bào)告也認(rèn)為對(duì)股市波動(dòng)央行應(yīng)關(guān)注但沒必要盯住。

2．與中介目標(biāo)的關(guān)系研究。貨幣需求方面：Friedman(1988)認(rèn)為股票市場(chǎng)通過財(cái)富效應(yīng)、資產(chǎn)組合效應(yīng)、交易效應(yīng)和替代效應(yīng)對(duì)貨幣需求產(chǎn)生影響。Friedman&McComac(1991)分析了美國(guó)和日本的股票價(jià)格與貨幣需求的關(guān)系，結(jié)果顯示股票價(jià)格對(duì)貨幣需求具有負(fù)向影響。國(guó)內(nèi)學(xué)者易行健等人(2004)實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣需求的影響，估計(jì)了包含股票市場(chǎng)成交額的季度貨幣需求函數(shù)，得出我國(guó)股票市場(chǎng)成交額減少了各個(gè)層次貨幣需求的結(jié)論。進(jìn)而趙明勛(2005)實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)貨幣需求的綜合效應(yīng)，結(jié)果表明股票市場(chǎng)的發(fā)展傾向于減少狹義和廣義的貨幣需求，且對(duì)廣義貨幣需求的影響小于對(duì)狹義貨幣需求的影響。

具體到股票二級(jí)市場(chǎng)，據(jù)石建民(2001)、高莉、樊衛(wèi)東(2001)的實(shí)證研究表明，股票二級(jí)市場(chǎng)對(duì)貨幣需求具有統(tǒng)計(jì)顯著性，為正相關(guān)關(guān)系。股票二級(jí)市場(chǎng)對(duì)M1需求的影響要大于對(duì)M2的影響。

貨幣供給方面：周英章、孫崎嶇(2002)對(duì)中國(guó)1993—2001年股市價(jià)格波動(dòng)與貨幣供應(yīng)量之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)二者之間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，但股市價(jià)格波動(dòng)明顯領(lǐng)先于貨幣供應(yīng)量且對(duì)貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性構(gòu)成較強(qiáng)的正向沖擊，從而加大了央行貨幣調(diào)控的難度，削弱了宏觀需求管理的有效性，故建議貨幣政策應(yīng)密切關(guān)注股價(jià)波動(dòng)。在股票價(jià)格對(duì)各層次的貨幣供應(yīng)量影響方面，王維安、楊靖(2003)通過對(duì)中國(guó)1999～2002年的實(shí)證分析認(rèn)為，股價(jià)變化引起的替代效應(yīng)和轉(zhuǎn)換效應(yīng)是存在的，替代效應(yīng)作用于短期，而轉(zhuǎn)換效應(yīng)會(huì)在一段時(shí)滯后顯現(xiàn)。金德環(huán)、李勝利(2004)則進(jìn)一步研究了中國(guó)股市價(jià)格和貨幣供應(yīng)量的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果顯示股市價(jià)格和M0、M2之間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，它可以用貨幣供應(yīng)量M0和M2來解釋，但股價(jià)變化不是引起貨幣供應(yīng)量變化的原因。

(三)在股票市場(chǎng)與利率手段的關(guān)系方面

Rigobon＆Sack(2001)實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果表明，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)每升降5％就可能導(dǎo)致利率升降25個(gè)基本點(diǎn)，利率對(duì)股市波動(dòng)的反應(yīng)強(qiáng)烈。國(guó)內(nèi)學(xué)者王軍波、鄧述慧(1999)通過分析央行利率政策對(duì)股票市場(chǎng)的短期和長(zhǎng)期影響，發(fā)現(xiàn)利率政策在短期和長(zhǎng)期上對(duì)股價(jià)波動(dòng)幅度、股票成交量等都有顯著的影響，只是對(duì)股票市場(chǎng)的短期影響有反?，F(xiàn)象，而長(zhǎng)期影響則是穩(wěn)定的。但是高俊峰(2004)在分析利率政策對(duì)我國(guó)股市的短期和長(zhǎng)期效應(yīng)后，則認(rèn)為我國(guó)利率政策對(duì)股市的短期效應(yīng)非常明顯，但長(zhǎng)期效應(yīng)與理論分析有出入。他認(rèn)為長(zhǎng)期效應(yīng)還要受資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的完善程度、相互間溝通程度以及長(zhǎng)短期證券工具的豐富程度的制約，而這恰是我國(guó)的不足。具體到利率調(diào)整對(duì)股票交易量的影響方面，李敏、金光(2004)通過實(shí)證分析認(rèn)為該影響存在時(shí)滯，這一時(shí)滯約在15到30天之間；而且利率調(diào)整不對(duì)股票交易量產(chǎn)生決定性影響。

三、二者的互動(dòng)分析

股票市場(chǎng)和貨幣政策調(diào)控二者之間存在互動(dòng)關(guān)系：

(一)股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策調(diào)控的影響

1．股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響。貨幣政策股票市場(chǎng)傳導(dǎo)的財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)，它們所成立的前提是：金融市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)是一體的，沒有阻滯。也就是說，要具有充分發(fā)展的金融市場(chǎng)，這樣的市場(chǎng)資金配置效率高，現(xiàn)實(shí)中歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)接近于此。

近兩年我國(guó)股票市場(chǎng)成功地進(jìn)行了股權(quán)分置改革，實(shí)現(xiàn)了國(guó)有股和法人股的全流通，流通市值占GDP的比重迅速上升，股市規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，股市發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，這是有利因素。但種種制約因素使我國(guó)的證券市場(chǎng)并沒有呈現(xiàn)出明顯的財(cái)富效應(yīng)來響應(yīng)央行貨幣政策的傳導(dǎo)：①貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)相互分割，一體化程度不高，貨幣和證券兩種資產(chǎn)自身的聯(lián)接效應(yīng)以及兩種資產(chǎn)價(jià)格的聯(lián)接效應(yīng)還有市場(chǎng)之間市場(chǎng)交易的非對(duì)稱信息對(duì)稱化效應(yīng)不明顯。②我國(guó)股票市場(chǎng)投機(jī)性太強(qiáng)，股票價(jià)格易縱，上市公司信息披露造假，市場(chǎng)信用體系并不健全，相關(guān)的法律法規(guī)急需完善。③市場(chǎng)規(guī)模尚需進(jìn)一步擴(kuò)大。

2．股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策調(diào)控最終目標(biāo)的影響。傳統(tǒng)意義上貨幣政策最終目標(biāo)是維持物價(jià)穩(wěn)定，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這種只關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)價(jià)格水平，不顧及虛擬經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)價(jià)格的目標(biāo)取向，在貨幣政策的實(shí)施過程中遭受到越來越多的尷尬和無奈。事實(shí)證明：股票價(jià)格已不能再排除在貨幣政策視野范圍之外。隨著資本市場(chǎng)在社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活中日益重要、流通市值占GDP比重日益提高以及股指和GDP的相關(guān)度日益加強(qiáng)，貨幣政策通過股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響必然會(huì)日益加深，這其中作為主要表現(xiàn)形式的股價(jià)波動(dòng)對(duì)央行貨幣政策調(diào)控最終目標(biāo)的完善已提出迫切要求。

3．股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策調(diào)控中介目標(biāo)的影響。我國(guó)將貨幣政策中介目標(biāo)定為貨幣供應(yīng)量，與其相應(yīng)的操作手段是基礎(chǔ)貨幣。貨幣供應(yīng)量取決于基礎(chǔ)貨幣投放的多少和貨幣乘數(shù)的大小。股票市場(chǎng)的發(fā)展將深刻影響貨幣供應(yīng)量。因?yàn)榘殡S其發(fā)展，大量社會(huì)閑置資金將進(jìn)人股市，銀行、企業(yè)和居民的原有貨幣需求將發(fā)生變化，從而基礎(chǔ)貨幣在他們之間的分配比例也將改變，這將影響基礎(chǔ)貨幣的創(chuàng)造能力。而且由于股票價(jià)格的上漲，居民會(huì)減少現(xiàn)金持有，更多地進(jìn)行證券投資，從而造成流通中現(xiàn)金漏損減少，貨幣乘數(shù)增大。股票市場(chǎng)的發(fā)展還將使居民、企業(yè)、機(jī)構(gòu)投資者和商業(yè)銀行通過貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)進(jìn)行資金配置的互動(dòng)加強(qiáng)，這將影響商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金的穩(wěn)定性，從而影響貨幣政策的執(zhí)行效力?？尚械慕鉀Q方法是在貨幣政策的調(diào)控方式上更多的采用利率手段，因?yàn)樨泿攀袌?chǎng)的利率變化將通過股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，從而幫助央行實(shí)現(xiàn)貨幣政策意圖。

(二)貨幣政策調(diào)控對(duì)股票市場(chǎng)的影響

貨幣政策調(diào)控對(duì)股票市場(chǎng)的影響，集中體現(xiàn)在股票價(jià)格的變動(dòng)上。上文提及的貨幣政策的利率調(diào)控手段，實(shí)質(zhì)上就是央行通過利率變化來改變貨幣和證券這兩種資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)格，從而吸引資金由貨幣市場(chǎng)流向資本市場(chǎng)，最終影響股票價(jià)格。貨幣供應(yīng)量的變化同樣會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響。當(dāng)央行增加貨幣供應(yīng)量時(shí)，居民手中持有的現(xiàn)金將增加，貨幣的邊際收益下降，而就短期看居民出于交易動(dòng)機(jī)和預(yù)防動(dòng)機(jī)的貨幣需求變化不大，投機(jī)需求則會(huì)出現(xiàn)較大變化，于是股票價(jià)格將被推高。

四、政策建議

為了實(shí)現(xiàn)我國(guó)股票市場(chǎng)和貨幣政策調(diào)控的良好互動(dòng)，政府應(yīng)在如下三個(gè)方面調(diào)整完善政策：

1．央行在制定貨幣政策時(shí)應(yīng)關(guān)注股價(jià)波動(dòng)

2006年來我國(guó)股市發(fā)展迅猛，資本市場(chǎng)在國(guó)家經(jīng)濟(jì)生活中的位置愈發(fā)重要，股指與GDP的相關(guān)度也在加強(qiáng)，這意味著股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)會(huì)日益明顯。而央行將股票價(jià)格納入貨幣政策視線將適逢時(shí)機(jī)。

2．推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革

股票市場(chǎng)的深入發(fā)展將使作為我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的貨幣供應(yīng)量越來越不具有可控性、可測(cè)性和相關(guān)性。利率手段將成為可行的目標(biāo)取向。而這要求政府有力推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，形成合理的利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)，以有效聯(lián)接貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)。

篇5

通過調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，來控制信貸規(guī)模。為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，國(guó)家出臺(tái)4萬億經(jīng)濟(jì)刺激政策，和央行配合的下調(diào)存款準(zhǔn)備金，導(dǎo)致商業(yè)銀行可貸款資金增多，增加了貨幣供給，進(jìn)而增加了投資需求。2008年以后，房地產(chǎn)貸款占銀行貸款總額的比重一直持續(xù)上升，房地產(chǎn)貸款增長(zhǎng)速度一直快于銀行貸款增長(zhǎng)速度。2009年銀行全部貸款增長(zhǎng)率為26．57%，較2008年增加了7個(gè)百分點(diǎn)，房地產(chǎn)貸款增長(zhǎng)率也增至38．61%。經(jīng)濟(jì)大增，投資需求旺盛，也導(dǎo)致了房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生。從2010年開始，央行開始上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，控制了信貸規(guī)模，使房地產(chǎn)貸款的增長(zhǎng)率減緩，減緩至2012年的12．86%。在2012年年末央行兩次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，使得2013年房地產(chǎn)增長(zhǎng)率有所增加。雖然國(guó)家也出臺(tái)了很多政策再次打壓房地產(chǎn)市場(chǎng)，增長(zhǎng)率也有所下降，但是從表3中可以看出，房地產(chǎn)貸款占銀行總貸款比重越來越大。一般認(rèn)為，房地產(chǎn)貸款占銀行全部貸款的比重超過10%則存在輕微的房地產(chǎn)泡沫，超過20%則存在嚴(yán)重泡沫;而我國(guó)房地產(chǎn)貸款占銀行全部貸款比重逐年增加，到2013年為20．32%，超過20%?？梢娢覈?guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)存在嚴(yán)重泡沫。房企融資單一，加劇了企業(yè)的資金鏈斷裂的危險(xiǎn)，同時(shí)對(duì)銀行來說也加大了風(fēng)險(xiǎn)。如果企業(yè)資金鏈斷裂，那么銀行會(huì)出現(xiàn)很多壞賬，從而導(dǎo)致銀行的危機(jī)，銀行為了防止泡沫破裂，繼續(xù)給房地產(chǎn)大量貸款，又會(huì)加劇泡沫，進(jìn)入死循環(huán)。

2利率

通過調(diào)整存貸利率，可以用來控制信貸成本。房地產(chǎn)是資金密集型產(chǎn)業(yè)，平均負(fù)債率高達(dá)70%，而我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)主要資金來源于銀行，利率提高會(huì)導(dǎo)致融資成本的增加，房?jī)r(jià)不變的情況下，利潤(rùn)減少，開發(fā)商就會(huì)減少投資。相應(yīng)的利率降低，融資、財(cái)務(wù)等成本減少，就會(huì)加大投資。對(duì)于老百姓來說，購(gòu)買房屋主要靠銀行貸款，利率增加時(shí)，購(gòu)房成本增加，增加了購(gòu)房者每月還款的負(fù)擔(dān)，會(huì)減少購(gòu)房或者持觀望態(tài)度，投資買房的人也會(huì)因?yàn)橥顿Y成本加大，利潤(rùn)減少而減少買房，轉(zhuǎn)而把錢投入儲(chǔ)蓄或者債券。當(dāng)利率減少時(shí)，人們更愿意把錢從銀行取出，進(jìn)行投資，我國(guó)投資渠道少，房地產(chǎn)就成為最好的選擇。但是利率政策具有時(shí)滯性，并且跟房地產(chǎn)高額的回報(bào)率相比，效果不明顯。而老百姓買房也主要受需求影響較大。

3結(jié)語

篇6

[關(guān)鍵詞]貨幣市場(chǎng)基金；銀行基金；路徑選擇

一、貨幣市場(chǎng)基金概述

貨幣市場(chǎng)基金創(chuàng)始于20世紀(jì)70年代的美國(guó)，(MoneyMarketFund，簡(jiǎn)稱MMF)是一種以銀行存款、短期債券(含央行票據(jù))、回購(gòu)協(xié)議和商業(yè)票據(jù)等安全性極高的貨幣市場(chǎng)工具為投資對(duì)象的投資基金。經(jīng)過30年發(fā)展，就已占據(jù)世界共同基金市場(chǎng)近三成的份額，在美國(guó)，其規(guī)模更是遠(yuǎn)超儲(chǔ)蓄存款。貨幣基金的飛速發(fā)展，主要得益于其投資對(duì)象不同于股權(quán)或債券基金，具有與眾不同的比較優(yōu)勢(shì)，表現(xiàn)在：

1．貨幣市場(chǎng)基金收益率一般高于銀行同期存款利率。貨幣市場(chǎng)基金匯集眾多投資者的小額資金，進(jìn)行金融“批發(fā)”業(yè)務(wù)，能爭(zhēng)取到銀行較高利率，還可以投資于收益率較高的短期證券，收益穩(wěn)定。通常貨幣市場(chǎng)基金不收取贖回費(fèi)，管理費(fèi)用也較低，約為基金資產(chǎn)凈值的0．25％～1％，遠(yuǎn)低于一般基金1％～2．5％的年管理費(fèi)率，從而降低了費(fèi)用，保證了收益。

2．貨幣市場(chǎng)基金的風(fēng)險(xiǎn)很低。貨幣市場(chǎng)基金并沒有把收益率放在第—位，安全穩(wěn)健才是其運(yùn)作的主要目標(biāo)，其投資工具到期時(shí)間很短、一般持有剩余期限小于一年的債券，基本不會(huì)虧本，通常只受市場(chǎng)利率的影響，極少發(fā)生發(fā)行主體不能履約的情況。

3．貨幣市場(chǎng)基金的流動(dòng)性很高。幾乎所有貨幣基金都采取開放式基金形式，投資者通過銀行網(wǎng)點(diǎn)進(jìn)行申購(gòu)，贖回的便利性與銀行存款十分相近，3天就能到賬的流動(dòng)性讓其成為名副其實(shí)的“現(xiàn)金管理工具”。

中國(guó)的貨幣市場(chǎng)基金起步較晚，2003年底第一只貨幣市場(chǎng)基金才正式發(fā)行，但隨著短期證券市場(chǎng)的興起與基金制度的完善，貨幣基金市場(chǎng)得到了快速發(fā)展。2006年初其發(fā)行數(shù)量已接近30只，總規(guī)模超過2000億元，占據(jù)了中國(guó)開放式基金的半壁江山。此外，由于受到股市持續(xù)低迷的影響，股票型、配置型基金平均收益水平一直不能讓人滿意，而貨幣市場(chǎng)基金卻是一枝獨(dú)秀。在2004年和2005年股票基金與債券基金整體虧損的情況下，貨幣市場(chǎng)基金賺的盆滿缽盈，平均收益水平達(dá)到了2．30％。這雖然是特定歷史時(shí)期下的短期現(xiàn)象，但也從側(cè)面反映了貨幣市場(chǎng)基金的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

二、貨幣市場(chǎng)基金發(fā)展的路徑選擇——普遍經(jīng)驗(yàn)與中國(guó)特色

由于世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展程度的差異，造成了各國(guó)貨幣市場(chǎng)基金發(fā)展的不均衡，其發(fā)展路徑與模式也互有差別。從各國(guó)貨幣基金發(fā)展歷史來看，在本質(zhì)上貨幣市場(chǎng)基金遵循的是與證券投資基金相同的發(fā)行運(yùn)作方式，其發(fā)展路徑與共同基金如出一轍?？v觀世界各國(guó)基金市場(chǎng)，不難發(fā)現(xiàn)最典型的差異集中在基金發(fā)行主體性質(zhì)的不同上。

第一種模式：銀行主導(dǎo)型基金產(chǎn)業(yè)。這種模式流行于歐洲大陸及亞洲各國(guó)，其主要特征是銀行在一國(guó)金融體系中居于主導(dǎo)地位，包括貨幣市場(chǎng)基金在內(nèi)的共同基金產(chǎn)業(yè)基本上是傳統(tǒng)的商業(yè)銀行和保險(xiǎn)行業(yè)中派生出來的一種新業(yè)務(wù)。貨幣市場(chǎng)基金一般作為銀行業(yè)或保險(xiǎn)行業(yè)的新業(yè)務(wù)來加以發(fā)展，而基金管理機(jī)構(gòu)通常依附于銀行或者保險(xiǎn)公司，成為其一個(gè)業(yè)務(wù)部門或者下屬的控股公司。

第二種模式：基金管理公司主導(dǎo)型。以美國(guó)為代表的共同基金產(chǎn)業(yè)是在獨(dú)立于傳統(tǒng)的銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)的基礎(chǔ)上，由一些獨(dú)立的投資顧問和資產(chǎn)管理公司重新組成新的產(chǎn)業(yè)鏈。在這種模式下，基金基本上是作為一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的產(chǎn)業(yè)來進(jìn)行發(fā)展的。傳統(tǒng)的商業(yè)銀行在其中只占有很小的比例，大部分的市場(chǎng)份額是由獨(dú)立的資產(chǎn)管理公司掌控。

通常來講，一國(guó)貨幣市場(chǎng)基金發(fā)展路徑的選擇是由其國(guó)內(nèi)金融體系的內(nèi)在要求決定的。傳統(tǒng)的以銀行為核心的金融體系和新型的以市場(chǎng)為核心的金融體系對(duì)貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展存在著本質(zhì)上不同的要求。這種制度環(huán)境的差異制約著貨幣市場(chǎng)基金產(chǎn)業(yè)發(fā)展模式的選擇。在以銀行為基礎(chǔ)的金融體系中，銀行在動(dòng)員儲(chǔ)蓄、分配資本、監(jiān)管公司經(jīng)理投資決策和提供風(fēng)險(xiǎn)管理工具中發(fā)揮主導(dǎo)作用，如德國(guó)和日本。而在以資本市場(chǎng)為基礎(chǔ)(market-based)的金融體系中，資本市場(chǎng)在動(dòng)員儲(chǔ)蓄、實(shí)施公司控制和進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制中處于中心作用，如美國(guó)和英國(guó)。可以看出，貨幣市場(chǎng)基金業(yè)發(fā)展路徑的選擇與各國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r密切相關(guān)，特別是不同的金融體系決定了各國(guó)貨幣市場(chǎng)基金行業(yè)特有的生存路徑和發(fā)展模式。

目前中國(guó)貨幣市場(chǎng)基金的重要特征是基金基本上都是由獨(dú)立基金管理公司發(fā)起成立并充當(dāng)管理人，是一種基金管理公司主導(dǎo)的貨幣基金發(fā)展路徑。造成這種狀況的主要原因是中國(guó)長(zhǎng)期以來一直實(shí)行金融分業(yè)經(jīng)營(yíng)，嚴(yán)格的政策壁壘限制了資金雄厚的商業(yè)銀行的進(jìn)入，基金管理公司得以迅速發(fā)展成為貨幣市場(chǎng)基金的主導(dǎo)。但另一方面，在中國(guó)現(xiàn)行的金融體系中，一個(gè)毋庸置疑的現(xiàn)實(shí)是商業(yè)銀行在未來相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)仍將發(fā)揮著資本市場(chǎng)的主導(dǎo)作用。根據(jù)世界各國(guó)的一般經(jīng)驗(yàn)，銀行主導(dǎo)型發(fā)展模式將更加適合中國(guó)現(xiàn)在的金融結(jié)構(gòu)態(tài)式，更有利于資源的優(yōu)化配置，充分發(fā)揮銀行在中國(guó)金融體系中的主導(dǎo)作用。由于中國(guó)居民的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)單一及對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)格外偏好、居民儲(chǔ)蓄余額居高不下，因此低風(fēng)險(xiǎn)的貨幣市場(chǎng)基金需求巨大，銀行大力發(fā)展貨幣市場(chǎng)基金無疑前景廣闊。2005年《商業(yè)銀行設(shè)立基金管理公司試點(diǎn)辦法》的頒布是中國(guó)金融制度的重大創(chuàng)新，它在政策上為銀行進(jìn)入基金行業(yè)鋪平了道路。

三、大力發(fā)展銀行貨幣市場(chǎng)基金的效應(yīng)分析——三大優(yōu)勢(shì)

1．從影響銀行業(yè)發(fā)展的角度來看，各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)是：貨幣市場(chǎng)基金業(yè)務(wù)與銀行業(yè)務(wù)的匹配性最高，銀行擁有的強(qiáng)大的分銷網(wǎng)絡(luò)以及多年來在客戶中建立起來的信譽(yù)關(guān)系，使其迅速接觸到巨大的客戶群體，實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)快速發(fā)展。(1)改變中國(guó)商業(yè)銀行較為單一的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化商業(yè)銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)，積極進(jìn)行中國(guó)銀行混業(yè)經(jīng)營(yíng)的探索，提高銀行業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。目前，中國(guó)國(guó)有商業(yè)銀行貸款業(yè)務(wù)的利差收入占總收入的比重均超過了60％，與西方商業(yè)銀行形成強(qiáng)烈反差，銀行整體資產(chǎn)結(jié)構(gòu)單一、盈利能力差。發(fā)行貨幣市場(chǎng)基金能夠很好地改善商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表中期限結(jié)構(gòu)矛盾，拓寬銀行的中間業(yè)務(wù)的盈利能力，同時(shí)有利于促進(jìn)商業(yè)銀行的金融創(chuàng)新，促使銀行開展多元化經(jīng)營(yíng)，提高非利息收入的比重，優(yōu)化收入結(jié)構(gòu)，提高競(jìng)爭(zhēng)力。(2)加快“儲(chǔ)蓄分流”，激發(fā)銀行活力，進(jìn)一步分散金融體系風(fēng)險(xiǎn)。長(zhǎng)期以來中國(guó)資本市場(chǎng)間接融資占絕對(duì)地位，債券市場(chǎng)發(fā)展嚴(yán)重滯后。一方面，由于缺乏合適的投資渠

道，居民儲(chǔ)蓄余額居高不下；另一方面，隨著國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債比率不斷升高，這樣全社會(huì)的融資風(fēng)險(xiǎn)都集中到銀行，放大了銀行的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，銀行可以通過發(fā)行貨幣基金，以自身的信用基礎(chǔ)做保證在居民儲(chǔ)蓄賬戶和貨幣基金賬戶之間打開通道，進(jìn)行大規(guī)模運(yùn)作。一方面具有極高信譽(yù)度的國(guó)有商業(yè)銀行更符合中國(guó)投資大眾的“求穩(wěn)”心態(tài)，另一方面與現(xiàn)有的基金公司較小的規(guī)模運(yùn)作相比，銀行大規(guī)模運(yùn)作貨幣基金能夠帶來更大的投資收益，提高貨幣基金對(duì)廣大居民的投資吸引力，從而實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)蓄向貨幣資金規(guī)?；霓D(zhuǎn)移，取得分散銀行體系金融風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)質(zhì)性效果。

2．從貨幣基金市場(chǎng)發(fā)展的角度來講，銀行主導(dǎo)貨幣市場(chǎng)基金可有效地改變目前國(guó)內(nèi)基金公司普遍競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)、抗風(fēng)險(xiǎn)能力不足的現(xiàn)狀，有利于提高整個(gè)基金業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力和運(yùn)行效率，加速貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展。(1)目前國(guó)內(nèi)最大的基金管理公司的資產(chǎn)管理規(guī)模只有500多億元，個(gè)別基金公司管理的規(guī)模甚至不足10億元，其股東主要是證券公司和信托公司通常資產(chǎn)規(guī)模小、抗風(fēng)險(xiǎn)能力較低。而商業(yè)銀行擁有雄厚的資金實(shí)力，可以改變基金管理公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和規(guī)模，大大提高基金公司的競(jìng)爭(zhēng)力，提高其抗風(fēng)險(xiǎn)的能力，從而在整體上促進(jìn)基金業(yè)的完善。(2)商業(yè)銀行在貨幣基金市場(chǎng)上具有成本收益的比較優(yōu)勢(shì)，能夠有效地提高貨幣基金運(yùn)作效率。商業(yè)銀行是中國(guó)貨幣市場(chǎng)的主要交易成員，是貨幣資金最大的供給方和需求方，在管理貨幣資產(chǎn)方面具有明顯的優(yōu)勢(shì)。同時(shí)銀行自身還擁有強(qiáng)大的遍布全國(guó)的銷售網(wǎng)絡(luò)和現(xiàn)代化的實(shí)時(shí)清算系統(tǒng)，擁有豐富基金交易經(jīng)驗(yàn)的管理人員。建立完善的風(fēng)險(xiǎn)控制體系可以大大節(jié)省經(jīng)營(yíng)成本，最大限度地發(fā)揮貨幣市場(chǎng)基金的功能與優(yōu)勢(shì)，提高基金的運(yùn)行效率。

3．從整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)金融體系的角度來看，銀行貨幣基金公司的成立能夠加快中國(guó)資本市場(chǎng)融資結(jié)構(gòu)由間接融資向直接融資的轉(zhuǎn)化、單一銀行體系向多元化市場(chǎng)體系過渡，可以有效地化解貨幣市場(chǎng)基金對(duì)宏觀貨幣政策的不利沖擊，減少基金的負(fù)面效應(yīng)。(1)銀行在基金銷售方面具有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)，因而銀行貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)行量會(huì)相對(duì)較大，從而刺激中國(guó)貨幣和短期債券市場(chǎng)，企業(yè)短期債券、融資券將會(huì)出現(xiàn)大發(fā)展的局面。按照金融理論，企業(yè)外源融資的層次依次為銀行貸款、企業(yè)債券和股權(quán)融資。從銀行貸款發(fā)展到債券市場(chǎng)融資，可以推動(dòng)中國(guó)企業(yè)融資方式的轉(zhuǎn)變，提高直接融資的比例，減輕銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)，加快間接融資向直接融資的轉(zhuǎn)化速度。(2)貨幣市場(chǎng)基金對(duì)銀行儲(chǔ)蓄具有較高的替代性，因此高速發(fā)展的貨幣市場(chǎng)基金不可避免地對(duì)宏觀貨幣政策產(chǎn)生了影響。一般地，貨幣基金能夠放大央行的政策影響范圍和力度，給貨幣政策帶來一定的負(fù)面影響，貨幣基金可以改變貨幣供應(yīng)量的定義和計(jì)量，給央行貨幣政策數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確測(cè)量帶來難度，同時(shí)削弱了中央銀行對(duì)貨幣供給的控制能力，甚至使商業(yè)銀行面臨“脫媒”的危險(xiǎn)。而銀行介入貨幣基金市場(chǎng)則可以使資金始終流動(dòng)在央行可監(jiān)控的范圍內(nèi)，更好地控制資金的流動(dòng)速度和方向，最大限度地化解基金對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策帶來的負(fù)面效應(yīng)。

四、政策建議

1．努力發(fā)展以銀行為主導(dǎo)的貨幣市場(chǎng)基金模式，充分發(fā)揮商業(yè)銀行的自身資源優(yōu)勢(shì)，激發(fā)銀行的競(jìng)爭(zhēng)活力，要努力把握貨幣市場(chǎng)基金的特性，在“準(zhǔn)儲(chǔ)蓄”到“真儲(chǔ)蓄”的過渡中，遵循循序漸進(jìn)的發(fā)展原則，充分發(fā)揮其流動(dòng)性和可轉(zhuǎn)換功能。同時(shí)還要注意確保銀行貨幣基金和其他貨幣基金的協(xié)調(diào)發(fā)展，使宏觀金融基金產(chǎn)業(yè)平衡發(fā)展。在產(chǎn)品創(chuàng)新上，依據(jù)中國(guó)國(guó)情，加快貨幣市場(chǎng)基金產(chǎn)品的本土化。目前中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者與居民的大量資金缺乏合理投資渠道，而家庭又是持有貨幣市場(chǎng)基金的中堅(jiān)力量，基金的產(chǎn)品設(shè)計(jì)和管理應(yīng)圍繞著家庭投資者來進(jìn)行。應(yīng)盡快推出適合居民購(gòu)買的基金品種，為投資者提供專業(yè)和創(chuàng)新的基金增值服務(wù)。

2．加快完善貨幣市場(chǎng)交易品種的步伐。制約貨幣市場(chǎng)基金發(fā)展的一個(gè)重要市場(chǎng)因素就是可供投資的貨幣市場(chǎng)金融產(chǎn)品較少，規(guī)模較小。因此，中國(guó)金融當(dāng)局如何發(fā)展完善貨幣市場(chǎng)將直接影響到貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展空間。中國(guó)票據(jù)債券市場(chǎng)整體規(guī)模有限，公司債券的發(fā)展更是嚴(yán)重滯后，導(dǎo)致貨幣基金之間投資結(jié)構(gòu)相似，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增大。而與之鮮明對(duì)比的是，美國(guó)龐大貨幣市場(chǎng)基金是以其金融市場(chǎng)上豐富的貨幣市場(chǎng)產(chǎn)品為支撐，如一年期的商業(yè)本票、回購(gòu)交易、可轉(zhuǎn)讓定期存單、短期金融債券等。下一步中國(guó)金融當(dāng)局應(yīng)當(dāng)大力發(fā)展這類交易量大、價(jià)格波動(dòng)性不大的投資品種，為貨幣市場(chǎng)基金提供豐富的組合選擇機(jī)會(huì)。

3．積極推進(jìn)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程，加快中央銀行貨幣政策調(diào)控方式的轉(zhuǎn)變。利率市場(chǎng)化是影響貨幣市場(chǎng)、進(jìn)而影響貨幣基金發(fā)展的重要因素。當(dāng)前，中國(guó)的利率市場(chǎng)化正在推進(jìn)之中。從改革的方向看，將逐步過渡到取消貸款利率上限、對(duì)貸款利率實(shí)行下限管理，在條件成熟時(shí)對(duì)存款利率實(shí)行上限管理，允許商業(yè)銀行利率向下浮動(dòng)。這些改革措施會(huì)直接影響到儲(chǔ)蓄資金與貨幣基金之間的資金流動(dòng)方向。當(dāng)前貨幣政策調(diào)控的主要方式是通過貨幣市場(chǎng)進(jìn)行間接調(diào)控，在貨幣政策傳導(dǎo)的過程中，貨幣市場(chǎng)基金作為貨幣市場(chǎng)重要的資金供應(yīng)者，直接受到貨幣政策調(diào)控的影響。在中國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中，貨幣政策的決策和操作會(huì)受到多種不確定因素的影響，而這也會(huì)成為貨幣市場(chǎng)基金健康穩(wěn)定發(fā)展的制約因素。

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關(guān)鍵詞：貨幣政策股票市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制

Abstract:ThroughmorethantenyearsdevelopmentofstockmarketofChina,ithasgrowupdaybydayandbecomeanindispensableimportantpartinnationaleconomy,whichiscalledtheeconomic"barometer".Themonetarypo1icy,asoneofthesignificantmeansformacroeconomicreadjustmentinourcountry,hasbeenfoundapparentlyrestrictedinitsroleinrecentyears,duetotraditionalchannelsfadingandtransmissionmechanismimpediment．Withvigorousdevelopmentofthestockmarket,whichislinkedmorecloselywiththenationaleconomy,theimplementationofmonetarypolicyinevitablyinfluencesitstrend.Thistextdoesthebriefsummarytothemonetarypolicyandstockpolicyatfirst,analyzetherelationshipbetweenthestockmarketandmonetarypolicyfromcurrencysupply,interestrateandinterbankofferedrate.Putsforwardsomeadvicetoimprovingtheefficiencyofthestockmarketintransmittingthemonetarypolicy.

Keywords:monetarypolicy;stockmarket;thetransmissionmechanism

引言

自20世紀(jì)90年代以來，全球經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)演變的一個(gè)突出趨勢(shì)是以股票市場(chǎng)為核心的資本市場(chǎng)得以持續(xù)發(fā)展，隨著世界范圍內(nèi)股票市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，股票市場(chǎng)對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響也迅速加大。作為現(xiàn)代市場(chǎng)金融經(jīng)濟(jì)的主要宏觀調(diào)控手段，貨幣政策對(duì)于熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、促進(jìn)一國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的良性持續(xù)平穩(wěn)發(fā)展已舉足重輕。當(dāng)然，貨幣政策與經(jīng)濟(jì)金融的具體演進(jìn)態(tài)勢(shì)是相互作用、互為影響的，貨幣政策的運(yùn)用會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)金融的發(fā)展造成巨大影響，反過來經(jīng)濟(jì)金融格局的演變也必定會(huì)作用于貨幣政策，引起貨幣供求、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制乃至政策效果的變動(dòng)，所以無論如何貨幣政策的制定都必須以現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)為前提和條件，否則貨幣政策可能將受到極大的制約甚至出現(xiàn)錯(cuò)誤決策，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)金融的發(fā)展造成巨大動(dòng)蕩。中國(guó)加入WTO之后，如何維持本國(guó)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，以及如何提高國(guó)內(nèi)金融系統(tǒng)配置貨幣資源的經(jīng)濟(jì)效率等問題的理論闡述和政策含義已經(jīng)是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)理論界和政府相關(guān)部門關(guān)注的重點(diǎn)。

一、基本理論解析

（一）貨幣政策相關(guān)理論解析

貨幣政策是貨幣當(dāng)局或中央銀行為實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控目標(biāo)而采用各種方式調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量和貨幣運(yùn)行環(huán)境，并以此影響宏觀經(jīng)濟(jì)變量的方針和政策總稱。貨幣政策實(shí)際上是中央銀行通過貨幣政策工具對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行控制的別稱，它是一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策的重要構(gòu)成部分，服從于總的經(jīng)濟(jì)政策的要求。

第一，貨幣政策目標(biāo)。貨幣政策目標(biāo)是貨幣政策所包含的首要內(nèi)容，它包含兩個(gè)層次的內(nèi)容：最終目標(biāo)和中介目標(biāo)。最終目標(biāo)是指貨幣政策在一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)所要達(dá)到的最終目的與要求，它的確立與經(jīng)濟(jì)社會(huì)所發(fā)生的經(jīng)濟(jì)問題密切相關(guān)中介目標(biāo)應(yīng)具有可測(cè)性、可行性、相關(guān)性等條件，它是指為了達(dá)到最終目標(biāo)，貨幣當(dāng)局必須先掌握的一些指標(biāo)，這些指標(biāo)在一定時(shí)期內(nèi)應(yīng)達(dá)到一定數(shù)值。

貨幣政策作為宏觀經(jīng)濟(jì)政策之一，通常有四大最終目標(biāo)：物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和國(guó)際收支平衡，它們的提出和確立是經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化和經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)變的結(jié)果。對(duì)于貨幣政策中介目標(biāo)，各經(jīng)濟(jì)學(xué)派理論分歧頗大，遠(yuǎn)未取得一致意見，但實(shí)際操作機(jī)制中，西方貨幣當(dāng)局主要以利率和貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)。

第二，貨幣政策工具。貨幣政策工具是指貨幣當(dāng)局用以控制貨幣供給量和貨幣運(yùn)行環(huán)境，并經(jīng)由中介目標(biāo)去逼近最終目標(biāo)所借助的方法和手段。貨幣政策工具分為兩大類：一般性貨幣政策工具和選擇性貨幣政策工具，前者指以整個(gè)商業(yè)銀行系統(tǒng)的資產(chǎn)運(yùn)用與負(fù)債經(jīng)營(yíng)活動(dòng)為對(duì)象，影響整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的信用和貨幣狀況的貨幣政策工具；后者指以某些個(gè)別商業(yè)銀行的資產(chǎn)運(yùn)用與負(fù)債經(jīng)營(yíng)活動(dòng)或整個(gè)商業(yè)銀行系統(tǒng)的某種資產(chǎn)運(yùn)用與負(fù)債經(jīng)營(yíng)活動(dòng)為對(duì)象，只影響某些特殊經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中的信用和貨幣狀況的貨幣政策工具。西方國(guó)家一般性貨幣政策工具包括公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)、法定存款準(zhǔn)備金率、貼現(xiàn)率政策。通常采用的政策工具是公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)，即貨幣當(dāng)局在金融市場(chǎng)上公開買賣有價(jià)證券的活動(dòng)。公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)通過控制貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)，幾乎可以實(shí)現(xiàn)貨幣當(dāng)局的任何中介目標(biāo)，因此為許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家所推崇。法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整直接影響商業(yè)銀行可貸資金的多少，對(duì)經(jīng)濟(jì)作用的威力巨大但彈性效果低下，故不常采用。貼現(xiàn)率政策使貨幣當(dāng)局只能被動(dòng)等待，不能主動(dòng)出擊，同時(shí)還會(huì)產(chǎn)生難以測(cè)度的告示效應(yīng)，干擾貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。選擇性貨幣政策工具包括道義上的勸告、法定保證金比率、消費(fèi)信用管制、房地產(chǎn)信用管制和利率最高限額等，它們對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)控作用微弱且存在一些難以避免的弊端，因此許多也已逐步取消。

第三，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。貨幣政策工具的實(shí)施，如何引起社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活的某些變化，最終實(shí)現(xiàn)既定的貨幣政策目標(biāo)，就是所謂的貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的分析，在西方主要分成凱思斯學(xué)派的傳導(dǎo)機(jī)制理論和貨幣學(xué)派的傳導(dǎo)機(jī)制理論。

凱恩斯學(xué)派認(rèn)為，從局部均衡觀察，貨幣政策的作用首先是改變貨幣市場(chǎng)的均衡，然后改變利率，通過利率變動(dòng)，改變實(shí)際生產(chǎn)領(lǐng)域的均衡，其基本傳遞過程為：中央銀行貨幣政策的實(shí)施，首先是引起商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金數(shù)量發(fā)生增減變動(dòng)，然后引起貨幣供應(yīng)量發(fā)生增減變動(dòng)，這必然會(huì)引起市場(chǎng)利率的變動(dòng)，進(jìn)而引起投資發(fā)生增減變動(dòng)，通過乘數(shù)效應(yīng)，最終將影響到社會(huì)總支出和總收入的變化。

貨幣學(xué)派強(qiáng)調(diào)貨幣供應(yīng)量變動(dòng)將直接影響名義國(guó)民收入的變動(dòng)，其基本傳遞過程為：中央銀行運(yùn)用一定的貨幣政策工具，如在公開市場(chǎng)上購(gòu)入證券，則商業(yè)銀行準(zhǔn)備金增加，使商業(yè)銀行貸款能力增強(qiáng)，于是利率降低，擴(kuò)大投資和放款。利率降低，使金融資產(chǎn)價(jià)格上升，這就相對(duì)地降低了耐用消費(fèi)品和房屋等真實(shí)資產(chǎn)的價(jià)格，從而增加了人們對(duì)這類真實(shí)資產(chǎn)的需求，使其價(jià)格上漲，并且會(huì)波及到其他的一些真實(shí)資產(chǎn)，這樣循環(huán)下去，又增加了新的貨幣需求，使其社會(huì)的名義收入提高。

（二）股票市場(chǎng)相關(guān)理論解析

股票市場(chǎng)是指股票發(fā)行和買賣的場(chǎng)所，股票市場(chǎng)是金融市場(chǎng)的重要組成部分，在金融市場(chǎng)中居于重要地位。股票市場(chǎng)分為股票發(fā)行市場(chǎng)（一級(jí)市場(chǎng)）和股票流通市場(chǎng)（二級(jí)市場(chǎng)），前者指發(fā)行人經(jīng)證券承銷商包銷或代銷，將未公開發(fā)行的股票上市以供交易的市場(chǎng)；后者指已發(fā)行的股票在投資者之間相互轉(zhuǎn)移的市場(chǎng)。股票發(fā)行市場(chǎng)和股票流通市場(chǎng)的發(fā)展互為條件，相互促進(jìn)，共同組成了一個(gè)有機(jī)整體。

第一，股票價(jià)格。股票市場(chǎng)的行為通過股票價(jià)格得以定量反映。股票價(jià)格是股票市場(chǎng)上最為重要的概念之一，它代表了股票市場(chǎng)的一切走勢(shì)和行為特征。股票價(jià)格包括股票發(fā)行價(jià)格和股票交易價(jià)格。股票發(fā)行價(jià)格是指股份有限公司將股票公開出售給特定或非特定投資者所采用的價(jià)格，通常由發(fā)行人依據(jù)股市行情及其他有關(guān)因素決定。它受發(fā)行人的收益狀況、社會(huì)聲譽(yù)、地理位置、股市供求狀況、二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)狀況、政府政策等因素影響，常見的發(fā)行價(jià)格有面值發(fā)行和溢價(jià)發(fā)行兩種。股票交易價(jià)格是指在股票交易市場(chǎng)上流通轉(zhuǎn)讓時(shí)的價(jià)格，它能夠?qū)ω泿耪咦龀鲋苯拥姆磻?yīng)和變化。股票交易價(jià)格是股票的持有者(讓渡者)和購(gòu)買者（受讓者）在股票交易市場(chǎng)中買賣股票時(shí)形成的股票成交價(jià)格，目的是完成股票交易過程，實(shí)現(xiàn)股票所有權(quán)的轉(zhuǎn)移。與其他商品的價(jià)格一樣，股票的價(jià)格也是由其內(nèi)在的價(jià)值和外在的供求關(guān)系所決定。

第二，股票市場(chǎng)的作用。股票市場(chǎng)作為資源配置、產(chǎn)權(quán)交易、風(fēng)險(xiǎn)分散和公司治理的市場(chǎng)機(jī)制，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和其他經(jīng)濟(jì)變量的影響日益突出。股票市場(chǎng)的作用主要表現(xiàn)在：為企業(yè)籌集資金，促進(jìn)企業(yè)快速發(fā)展；促進(jìn)企業(yè)技術(shù)改造和更新，增加其市場(chǎng)化程度，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)調(diào)整；促進(jìn)社會(huì)資源的優(yōu)化配置；深化金融改革，改善宏觀調(diào)控手段；改變?nèi)藗兊乃季S方式和行為模式等。

二、我國(guó)貨幣政策與股票市場(chǎng)發(fā)展的相關(guān)性分析

當(dāng)中央銀行變動(dòng)貨幣政策時(shí)，就通過貨幣政策有關(guān)手段促使貨幣供應(yīng)量和市場(chǎng)利率水平波動(dòng)，使流入股票市場(chǎng)的社會(huì)信貸資金、社會(huì)游資和儲(chǔ)蓄分流資金相應(yīng)增多或減少，從而引起股票市場(chǎng)規(guī)模和股票價(jià)格指數(shù)相應(yīng)變化。股票價(jià)格決定于股票的內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)上的供求關(guān)系，貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響主要是指貨幣政策對(duì)股價(jià)指數(shù)影響。從股票價(jià)值角度看，當(dāng)松動(dòng)性貨幣政策啟動(dòng)，社會(huì)貨幣供應(yīng)量增加時(shí)，企業(yè)和居民所持有的貨幣資產(chǎn)總額相應(yīng)增加。增加的貨幣數(shù)量打破了原先貨幣數(shù)量供求的均衡狀態(tài)，導(dǎo)致貨幣資產(chǎn)短期內(nèi)收益下降。由此，社會(huì)貨幣資產(chǎn)和實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格比例引起變化，企業(yè)和居民負(fù)債和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也要發(fā)生相應(yīng)變化。就是說，隨著人們手中貨幣數(shù)量的增加和貨幣收益率的下降，人們必然把更多的資金投向?qū)嵨镔Y產(chǎn)，從而引起實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格的隨之上漲。股票價(jià)格是實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格的縮影。確切的講，股票價(jià)格體現(xiàn)代表著實(shí)物資本的價(jià)值，當(dāng)實(shí)物資本價(jià)格因貨幣數(shù)量增加而上漲時(shí)，其價(jià)值的虛擬代表股票價(jià)格因其敏感度強(qiáng)，早就發(fā)生了變動(dòng)；另一方面，從資金面角度看，任何貨幣政策的實(shí)施，在使社會(huì)貨幣總量變動(dòng)的同時(shí)，不可避免地會(huì)影響股市中資金量。股市中增量資金的增加會(huì)改變股市供求關(guān)系，引起股價(jià)指數(shù)上漲。松動(dòng)型貨幣政策一旦實(shí)施，既使是企業(yè)和個(gè)人的投資傾向沒有發(fā)生變化，人們的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也保持不變，股市中的資金絕對(duì)量也會(huì)相應(yīng)增加。這是因?yàn)椋鐣?huì)貨幣供應(yīng)量的增加，將按照原先股市資金與資金相同比例流進(jìn)股市和其他領(lǐng)域。同樣，緊縮型貨幣政策又以相同比例和方式減少著股市資金量。當(dāng)然，不同的貨幣政策手段，或貨幣政策實(shí)施長(zhǎng)短，對(duì)股市資金量影響特征會(huì)有區(qū)別。因此貨幣政策的實(shí)施可以同時(shí)改變股票內(nèi)在價(jià)值和股票市場(chǎng)上的供求關(guān)系，從而對(duì)股票價(jià)格也有明顯的改變作用。（一）貨幣供應(yīng)量對(duì)股票市場(chǎng)的影響

第一，調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量對(duì)股市的影響。中央銀行可以通過法定存款準(zhǔn)備金率和再貼現(xiàn)政策調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，從而影響貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的資金供求，進(jìn)而影響股票市場(chǎng)。如果中央銀行提高法定存款準(zhǔn)備金率，這在很大程度上限制了商業(yè)銀行體系創(chuàng)造派生存款的能力，并通過貨幣乘數(shù)的作用，使貨幣供應(yīng)量大幅度地減少，股票行情趨于下跌。同樣，如果中央銀行提高再貼現(xiàn)率，商業(yè)銀行資金成本增加，市場(chǎng)貼現(xiàn)利率上升，社會(huì)信用的收縮，證券市場(chǎng)的資金供應(yīng)減少，使股票行情走勢(shì)趨軟；反之，如果中央銀行降低法定存款準(zhǔn)備金率或降低再貼現(xiàn)率，通常都會(huì)導(dǎo)致股票行情上揚(yáng)。

貨幣供應(yīng)量對(duì)股票價(jià)格的影響有三種表現(xiàn)，一是貨幣供應(yīng)量增加，可以促進(jìn)生產(chǎn)，扶持物價(jià)水平，阻止商品利潤(rùn)的下降；使得對(duì)股票的需求增加，促進(jìn)股票市場(chǎng)的繁榮。二是貨幣供應(yīng)量增加引起社會(huì)商品的價(jià)格上漲，股份公司的銷售收入及利潤(rùn)相應(yīng)增加，從而使得以貨幣形式表現(xiàn)的股利會(huì)有一定幅度的上升，使股票需求增加，從而股票價(jià)格也相應(yīng)上漲。三是貨幣供應(yīng)量的持續(xù)增加引起通貨膨脹，通貨膨脹帶來的往往是虛假的市場(chǎng)繁榮，造成企業(yè)利潤(rùn)普遍上升的假象，保值意識(shí)使人們傾向于將貨幣投向貴重金屬、不動(dòng)產(chǎn)和短期債券上，股票需求量也會(huì)增加，從而使股票價(jià)格也相應(yīng)增加。由此可見，貨幣供應(yīng)量的增減是影響股價(jià)升降的重要原因之一。

第二，公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)對(duì)股票市場(chǎng)的影響。公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)是指中央銀行在金融市場(chǎng)上公開買賣有價(jià)證券，以此來調(diào)節(jié)市場(chǎng)貨幣供應(yīng)量的政策行為。當(dāng)中央銀行認(rèn)為應(yīng)該增加貨幣供應(yīng)量時(shí)，就在金融市場(chǎng)上買進(jìn)有價(jià)證券(主要是政府債券)；反之就出售所持有的有價(jià)證券。當(dāng)中央銀行大量購(gòu)進(jìn)有價(jià)證券時(shí)，市場(chǎng)上貨幣供給量會(huì)增加，從而推動(dòng)利率下調(diào)，資金成本降低，企業(yè)投資規(guī)模擴(kuò)大和居民消費(fèi)增加，生產(chǎn)擴(kuò)張，利潤(rùn)增加，這又會(huì)推動(dòng)股票價(jià)格上漲；反之，股票價(jià)格將下跌。我國(guó)中央銀行的公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的運(yùn)作是直接以國(guó)債為操作對(duì)象的，這會(huì)直接影響到國(guó)債市場(chǎng)的供求變動(dòng)和國(guó)債行市的波動(dòng)，進(jìn)而影響股票市場(chǎng)的行情變化。公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)包括債券正回購(gòu)和逆回購(gòu)。正回購(gòu)是指央行在向商業(yè)銀行賣出債券的同時(shí)，約定在未來某一時(shí)間、按照約定的價(jià)格再買回上述債券的業(yè)務(wù)，其實(shí)質(zhì)是央行用債券做抵押借入資金，目的是為了回籠貨幣；逆回購(gòu)則與正回購(gòu)相反，目的是為了投放貨幣。由于正回購(gòu)和逆回購(gòu)的操作會(huì)影響市場(chǎng)的貨幣供給量，往往對(duì)股市會(huì)產(chǎn)生一定影響。如2002年的6.24井噴行情后，央行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)立刻由投放資金的逆回購(gòu)轉(zhuǎn)成回籠資金的正回購(gòu)，長(zhǎng)達(dá)半年，總計(jì)回籠資金2430億元，其間行情一路下挫?？梢姽_市場(chǎng)業(yè)務(wù)的調(diào)控工具最先、最直接地對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生影響。

（二）利率政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響

作為貨幣政策的重要工具，利率并不是單向地通過商業(yè)銀行和貨幣市場(chǎng)來傳導(dǎo)其作用過程，它還會(huì)通過股票市場(chǎng)這一中介傳導(dǎo)其對(duì)實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)作用。利率是股票市場(chǎng)的一個(gè)敏感指標(biāo)，中央銀行的每一次利率調(diào)整，甚至投資者對(duì)利率走勢(shì)的預(yù)期或市場(chǎng)對(duì)利率變動(dòng)的謠言都極易造成股票價(jià)格的波動(dòng)。利率對(duì)股票價(jià)格的影響主要是通過以下幾個(gè)途徑實(shí)現(xiàn)的：首先，利率發(fā)生變化會(huì)使不同投資工具的收益結(jié)構(gòu)發(fā)生相應(yīng)的變化。當(dāng)中央銀行降低利率時(shí)，持有債券所得到的收益相對(duì)于股票而言就會(huì)降低，那些債券持有者將賣掉債券轉(zhuǎn)而投資股票，從而推動(dòng)股票價(jià)格上漲，而股票價(jià)格的上漲必然會(huì)為企業(yè)的股票籌資活動(dòng)提供更加廣闊的市場(chǎng)空間。隨著企業(yè)股票發(fā)行和籌資量的增加，企業(yè)的投資會(huì)相應(yīng)擴(kuò)大，通過投資乘數(shù)的作用，進(jìn)而會(huì)帶動(dòng)社會(huì)投資、消費(fèi)和收入的增長(zhǎng)。相反，中央銀行提高利率，則會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格下行，進(jìn)而降低企業(yè)的股票市場(chǎng)籌資能力和實(shí)物投資積極性，在投資乘數(shù)的作用下，進(jìn)一步引起社會(huì)收入、消費(fèi)和投資規(guī)模的收縮。其次，利率的變化會(huì)對(duì)公司的利潤(rùn)產(chǎn)生影響。當(dāng)利率提高以后，公司貸款成本提高，公司利潤(rùn)下降，這會(huì)影響到企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，從而降低股票價(jià)格。再者，對(duì)于投資者而言，利率的提高會(huì)給靠銀行信貸進(jìn)行股票抵押買賣或?qū)嵭斜ＷC金買賣的短期股票交易帶來較大影響，增大交易成本，引起股票需求下降，從而使股票價(jià)格下降。

股票市場(chǎng)的存在和發(fā)展使儲(chǔ)蓄分流成為可能，而利率下調(diào)則使儲(chǔ)蓄分流由可能性轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。我國(guó)中央銀行自1996年5月至2002年2月8次下調(diào)了存貸款利率，使一年期定期存款的名義利率降為1.98%，扣除利息稅后的收益率僅為1.584%。在預(yù)期股票價(jià)格在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)持續(xù)上漲的情況下，由于股票投資的預(yù)期收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于存款的報(bào)酬率，部分居民將一部分存款轉(zhuǎn)化為股票和基金投資。

表2-11997—2004年我國(guó)居民儲(chǔ)蓄及增長(zhǎng)率

年份19971998199920002001200220032004平均

儲(chǔ)蓄（億元）46280534075962264300737629430711069512619678571

增長(zhǎng)率（%）19.317.111.67.914.717.117.414.014.89

資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局《中華人民共和國(guó)2006年國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》

實(shí)踐表明，中央銀行的利率調(diào)整極易造成股票價(jià)格的波動(dòng)。從1996年至2002年，為擴(kuò)大內(nèi)需，刺激消費(fèi)和投資，中國(guó)人民銀行連續(xù)八次下調(diào)人民幣存貸款利率。1996年5月1日，央行首次降息，上交所股市對(duì)這一利好做出了積極反應(yīng)，步入持續(xù)上升的態(tài)勢(shì)；1996年8月23日，央行實(shí)施第二次降息，企業(yè)一年期存款利率降低1.71個(gè)百分點(diǎn)，幅度之大超出了人們的預(yù)期。受此消息刺激，股指屢創(chuàng)新高，并在當(dāng)年年底沖上804的高點(diǎn)。1998年3月25日和7月1日，央行再次降息，雖然力度沒前三次大，但對(duì)準(zhǔn)備金利率做出大幅下調(diào)，下調(diào)幅度分別為2.34和1.71個(gè)百分點(diǎn)。1998年12月7日，央行第六次宣布降息，一年內(nèi)三次降息的間隔之短，在我國(guó)銀行利率調(diào)整史上也實(shí)屬罕見。但降息當(dāng)日，上交所股指從前番降息時(shí)的1316點(diǎn)下跌到1260點(diǎn)。2002年2月21日，中國(guó)人民銀行第八次宣布降低人民幣存貸款利率，上交所股指也于消息宣布后開市首日應(yīng)聲而漲。

（三）銀行同業(yè)拆借利率對(duì)股票市場(chǎng)的影響

銀行同業(yè)拆借利率指的是銀行同業(yè)之間的短期資金借貸利率。它有兩個(gè)利率，拆進(jìn)利率表示銀行愿意借款的利率；拆出利率表示銀行愿意貸款的利率。一家銀行的拆進(jìn)（借款）實(shí)際上也是另一家銀行的拆出（貸款）。同一家銀行的拆進(jìn)和拆出利率的利差就是銀行的收益。

在20世紀(jì)初80年代開始的金融體制改革只能感，金融組織結(jié)構(gòu)進(jìn)行了大規(guī)模調(diào)整，通過“分立”和“擴(kuò)容”兩條途徑，改變了由中國(guó)人民銀行“大一統(tǒng)”的局面。各家專業(yè)銀行和各類非銀行金融機(jī)構(gòu)在客觀上要求進(jìn)行資金借貸，調(diào)劑余缺。1984年，中國(guó)人民銀行專門形式中央銀行職能后，實(shí)行“實(shí)貸實(shí)存，相互融通”的新的銀行信貸制度，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)利用資金的行際差、時(shí)間差、地區(qū)差進(jìn)行拆借。1986年，國(guó)務(wù)院頒布《中華人民共和國(guó)銀行管理?xiàng)l例》，明確規(guī)定專業(yè)銀行之間可以相互拆借，同業(yè)拆借市場(chǎng)得以真正啟動(dòng)，在全國(guó)范圍內(nèi)形成了以上海、武漢、廣州等城市為中心的有形市場(chǎng)。然而，由于缺乏有效的規(guī)范，在經(jīng)濟(jì)過熟和通貨膨脹的情況下，拆借市場(chǎng)上出現(xiàn)了嚴(yán)重的違規(guī)現(xiàn)象，大量短期拆借資金被用于房地產(chǎn)投資，炒股票，或用于在開發(fā)區(qū)上項(xiàng)目，進(jìn)行固定資產(chǎn)投資，延長(zhǎng)拆借期限，哄抬拆借利率，干擾了金融宏觀調(diào)控，擾亂了金融秩序，而且市場(chǎng)內(nèi)存在系統(tǒng)分割和地區(qū)分割，降低了融資效率。1995年，中國(guó)人民銀行撤消了各商業(yè)銀行及其分行開辦的融資中心、資金市場(chǎng)等同業(yè)拆借中介機(jī)構(gòu)。在此基礎(chǔ)上，1996年1月3日借助于全國(guó)外匯交易中心提供的電子交易系統(tǒng)和信息服務(wù)，全國(guó)統(tǒng)一的同業(yè)拆借市場(chǎng)在上海建立由中國(guó)人民銀行牽頭成立的融資中心停止自營(yíng)業(yè)務(wù)，并逐漸淡出市場(chǎng)。此后，中國(guó)人民銀行在增加入市主體、完善相關(guān)法規(guī)等方面積極推進(jìn)同業(yè)拆借市場(chǎng)建設(shè)。隨著我國(guó)金融體制改革的深化和金融發(fā)展水平的提高，同業(yè)拆借市場(chǎng)成員的數(shù)量不斷增多，類型更加廣泛，資金供求趣同的矛盾有所緩和，交易規(guī)模日趨擴(kuò)大。

銀行同業(yè)拆借說明資金的流向和需求，當(dāng)市場(chǎng)資金需求大的時(shí)候銀行同業(yè)拆借的利率就會(huì)上漲，利率上漲將會(huì)導(dǎo)致股市看淡，但這都是技術(shù)上理論。對(duì)股市實(shí)質(zhì)的影響并不大，要結(jié)合其他很多因素一起看，比如遠(yuǎn)期利率，或?qū)е裸y行同業(yè)拆借利率上漲的真正因素或匯率等。單研究銀行同業(yè)拆借利率意義不大，只能知道市場(chǎng)近期的資金需求情況和是留入還是留出，那對(duì)股市的影響也不直接的指導(dǎo)作用。

篇8

開放金融市場(chǎng)，意味著我國(guó)的金融結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生如下變化:第一，現(xiàn)存的銀行信用為主的間接融資方式將轉(zhuǎn)換為間接融資與市場(chǎng)直接融資相結(jié)合的方式;第二，金融資產(chǎn)將大大豐富起來，單一的銀行資產(chǎn)將由銀行資產(chǎn)、政府資產(chǎn)、企業(yè)資產(chǎn)、保險(xiǎn)資產(chǎn)、信托資產(chǎn)等多種多樣的金融資產(chǎn)所代替:債券、股票、商業(yè)票據(jù)等將成為現(xiàn)金和存款通貨之外的又一種流通一上具，第三，傳統(tǒng)的資金地區(qū)割據(jù)、部門封鎖、縱向歸流的狀態(tài)將被打破，而形成與一定經(jīng)濟(jì)區(qū)域相適應(yīng)的既有向心力又有離心力的資金縱橫流動(dòng)的金融網(wǎng)絡(luò)中心，第四，我國(guó)貨幣信用關(guān)系的深化，將促使人們觀念的更新，樹立起資產(chǎn)效應(yīng)觀念、生息盈利觀念，從而增強(qiáng)對(duì)金融市場(chǎng)信號(hào)反應(yīng)的敏感度，第五，金融市場(chǎng)上的金融資產(chǎn)價(jià)格將沖擊目前的利率水平和結(jié)構(gòu)，利率的僵化性和不合理性將得到一定程度的改善。

貨幣流通的特點(diǎn)和規(guī)律總是受一定的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和金融結(jié)構(gòu)影響的，因此，金融市場(chǎng)開放帶來的上述金融結(jié)構(gòu)的變化，無疑也會(huì)給我國(guó)的貨幣流通帶來變化。金融市場(chǎng)的開放給貨幣流通產(chǎn)生的影響，表現(xiàn)在對(duì)貨幣的供給，貨幣的需求以及貨幣流通的結(jié)構(gòu)三方面的作用。而這些作用對(duì)貨幣量的單方面影響或是擴(kuò)張或是收縮。

(一)對(duì)貨幣供給的影響

貨幣供給由現(xiàn)金和存款兩部分構(gòu)成。流通中的貨幣可以區(qū)分為現(xiàn)實(shí)流通中的貨幣和潛在的貨幣兩層。所謂現(xiàn)賣流通中的貨市是指經(jīng)常處子商品和勞務(wù)市場(chǎng)上為其服務(wù)，執(zhí)行流通手段、支付手段職能的貨幣;潛在的貨幣.則是指暫時(shí)退出流通領(lǐng)域，處于價(jià)值儲(chǔ)藏職能執(zhí)行形態(tài)的貨幣。貨幣供給一般就是指這兩種貨幣形態(tài)之和。為了以后敘述方便，我們用公式來表達(dá):假如用Ms表示貨幣‘總供給，M:S表示現(xiàn)實(shí)流通中的貨幣，MZ。表示潛在的貨幣，則:Ms=M25+M:s

金融市場(chǎng)的開放給貨幣供給帶來什么樣和什么程度的影響，又可分下而三種形況進(jìn)行分析:

1.如果流向金融市場(chǎng)的資金不是直接來自于銀行的貨幣發(fā)行(包括現(xiàn)金貨幣發(fā)行和存款貨幣信用創(chuàng)造)，則貨幣供給量M。不變，但貨幣供給層次結(jié)構(gòu)、貨幣供給的測(cè)算速度、貨幣供給所形成的現(xiàn)實(shí)購(gòu)買力總量會(huì)發(fā)生變化。

(l)供給層次結(jié)構(gòu)效應(yīng)這是指金融市場(chǎng)開放引起的貨幣供給總量中M:。增加M、M:s減少M(fèi):s的變化，以致原有結(jié)構(gòu)M;s，M:S變?yōu)?。這種結(jié)構(gòu)變化程度可以用dms來衡量:

這種變化的實(shí)際意義是現(xiàn)實(shí)流通中的貨幣增加到該變化的出現(xiàn)是因?yàn)椋诮鹑谑袌?chǎng)開放后，由于金融資產(chǎn)、投資場(chǎng)所的提供，人們的資產(chǎn)效益，利息意識(shí)加強(qiáng)。使得他們產(chǎn)生了貨幣資產(chǎn)價(jià)值下降，金融資產(chǎn)價(jià)值上升的意識(shí)，從而，改過去用貨幣形態(tài)來實(shí)現(xiàn)價(jià)值儲(chǔ)藏的習(xí)慣為用多種金融資產(chǎn)來實(shí)現(xiàn)的新方式。

(2)測(cè)算速度效應(yīng)是指金融市場(chǎng)的開放帶來的貨幣周轉(zhuǎn)速度的變化，這種變化有正反兩種影響，貨幣供給的測(cè)算速度一般是指國(guó)民生產(chǎn)總值等于國(guó)民經(jīng)濟(jì)總量指標(biāo)與貨幣供給量之比。用GNP表示國(guó)民生產(chǎn)總值，則貨幣周轉(zhuǎn)速度Vo可以這樣倒推:

v。是包括M、。，MZ。在內(nèi)的周轉(zhuǎn)速度，可稱之為真實(shí)周轉(zhuǎn)速度，而現(xiàn)實(shí)流通中貨幣的周轉(zhuǎn)速度為名義的周轉(zhuǎn)速度。即

我們國(guó)家計(jì)算貨幣流通速度是指真實(shí)的貨幣流通速度。但是，隨著金融市場(chǎng)的開發(fā)，真正對(duì)商品市場(chǎng)發(fā)揮影響的是名義的貨幣流通速度，即現(xiàn)實(shí)流通中的貨幣M:。和由潛在貨幣轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)流通中部分的貨幣增量才M，s的貨幣周轉(zhuǎn)速度。

金融市場(chǎng)的開放，對(duì)名義的貨幣周轉(zhuǎn)速度有正反兩個(gè)方而的影響。一首先，是導(dǎo)致名義周轉(zhuǎn)速度放慢，實(shí)際上，這只是貨幣供給層次效應(yīng)的一種表現(xiàn)。即由于潛在的貨幣一部分轉(zhuǎn)化化為現(xiàn)實(shí)流通中的貨幣，使得其流通速度公式中的分母變大，從而，名義貨幣周轉(zhuǎn)速度放慢。

v:為負(fù)，表示速度放慢。另一方面，金融市場(chǎng)的開放，又產(chǎn)生了導(dǎo)致名義的貨幣周轉(zhuǎn)速度加快的因素。因?yàn)?，在金融市?chǎng)機(jī)制下，金融信用活動(dòng)活躍，生息偏好增大，人們將盡可能縮短手持貨幣收人的時(shí)間，而將貨幣盡快投資于金融市場(chǎng)。企業(yè)為了本身效益，同樣將盡力減少閑置資金數(shù)量和滯留時(shí)間。貨幣的平均手持時(shí)間縮短。周轉(zhuǎn)速度加快。因此，名義的貨幣速度在金融市場(chǎng)開放后究竟是加快還是放慢應(yīng)根據(jù)這兩種因素綜合考慮。但是，整個(gè)貨幣流通速度，也就是真實(shí)貨幣速度，一般而言應(yīng)呈加快的趨勢(shì)。

(3)購(gòu)買力流量效應(yīng)這是金融市場(chǎng)開放后給貨幣供給形成的購(gòu)買力總量帶來的變化。

這種變化受現(xiàn)實(shí)流通中的貨幣及其周轉(zhuǎn)速度的制約。設(shè)貨幣總需求為:

D==Mls.VI

那么購(gòu)買力流量的效應(yīng)程度可以用dD表示:

2.前面討論的是假定貨幣總供給M。不變。實(shí)質(zhì)上，貨幣總供給Ms在金融市場(chǎng)開放后也會(huì)發(fā)生變化。同業(yè)拆放市場(chǎng)的開放，提高了專業(yè)銀行資金使用效率，相對(duì)引起貨幣總供給增加。因?yàn)椋环矫?，同業(yè)拆放市場(chǎng)使各行之間的資金余缺得到迅速調(diào)劑，從而提高了資金的周轉(zhuǎn)運(yùn)用效率，使各專業(yè)銀行對(duì)信用擴(kuò)張更充滿信心。另一方面，由于資金周轉(zhuǎn)運(yùn)用效率提高，各專業(yè)銀行在中央銀行的一般轉(zhuǎn)存款(即超額儲(chǔ)備)將減少而變成存款貨幣擴(kuò)張的法定準(zhǔn)備金。一般轉(zhuǎn)存款的減少，由于削弱了中央銀行的調(diào)控能力，使得各專業(yè)銀行的貨幣擴(kuò)張能力相應(yīng)增加。這是因?yàn)?，貨幣供給的一般擴(kuò)張模式是M。=mxB，其中B是基礎(chǔ)貨幣，m是擴(kuò)張乘數(shù):其中r工、r:是法定儲(chǔ)備和超額儲(chǔ)備占存款貨幣D的比率，K現(xiàn)金貨幣與D之比，從乘數(shù)公式可見，在其它變量一定時(shí)，m與rZ成反比變化。即超額儲(chǔ)備率rZ越高，乘數(shù)m就越小。反之則越大。在金融市場(chǎng)開放后，rZ將減少，從而m將增大。而在貨幣總供給M。mxB中，盡管基礎(chǔ)貨幣仍不變，由于乘數(shù)m的增大，貨幣供給也就呈上升趨勢(shì)升的程度由rZ下降的程度而決定。

影響貨幣總供給的另一個(gè)因素是“替代貨幣”的出現(xiàn)，即是指部分債券、票據(jù)的流通轉(zhuǎn)讓，將發(fā)揮類似貨幣的流通手段、支付手段的職能作用。這在中央銀行貨幣供給并未增加的情況下，實(shí)際上增加了貨幣供給量。

(二)對(duì)貨幣需求的影響

金融市場(chǎng)的開放也給貨幣需求帶來影響，具體表現(xiàn)在:

1.金融資產(chǎn)型貨幣需求增加。這種需求又可分為交易型需求和投機(jī)型需求。

(1)交易型需求金融市場(chǎng)中的二級(jí)市場(chǎng)形成后，股票、債券等金融資產(chǎn)成為直接的買賣對(duì)象，并象商品一樣有自已的價(jià)格。這樣，金融資產(chǎn)的買賣也就必然要吸收一定數(shù)量的貨幣。這個(gè)量與二級(jí)市場(chǎng)的交易量相關(guān)，交易量的增大，服務(wù)于金融資產(chǎn)的貨幣就要增加。假如原來的商品流通規(guī)模為Q;，增加的蠢融資產(chǎn)交易規(guī)模為Q:，則過去的貨幣需求為:

(2)投機(jī)型需求這部分需求即是二級(jí)市場(chǎng)土的投機(jī)者的投機(jī)堆備金。二級(jí)市場(chǎng)開放之后，由于價(jià)格的變動(dòng)，投機(jī)不可避免。一些人將在一定時(shí)間內(nèi)持有一定量的貨幣以準(zhǔn)備時(shí)機(jī)一到就及時(shí)買進(jìn)證券，這種貨幣需求量要超過正常的需求，它的變動(dòng)與金融市場(chǎng)上的價(jià)格波動(dòng)幅度成正比，與金融資產(chǎn)的收益成反比，由于金融資產(chǎn)的收益率一般用利率來衡量，所以，投機(jī)型貨幣需求又與利率成反比。因此，當(dāng)價(jià)格波動(dòng)幅度越大越頻繁時(shí)，投機(jī)型貨幣需求就越大;反之，就越小。當(dāng)資產(chǎn)收益率越高時(shí)，更多的手持貨幣將被放棄轉(zhuǎn)而購(gòu)買資產(chǎn);反之就越少。

2.物資商品型貨幣需求增加，金融市場(chǎng)的開放，導(dǎo)致物資商品型貨幣需求增加可從短期與長(zhǎng)期進(jìn)行分析:

從飯期來看，在物資商品市場(chǎng)上，生產(chǎn)資料市場(chǎng)對(duì)貨幣需求增加，生活資料市場(chǎng)對(duì)貨幣需求相對(duì)穩(wěn)定。因?yàn)椋髽I(yè)長(zhǎng)期受到資金短缺的制約，而金融市場(chǎng)的開放、打破了企業(yè)資金供應(yīng)渠道單一的狀態(tài)。多渠道的融資短缺資金供應(yīng)渠道單一的狀態(tài)。多渠道的融資方式、利率的誘發(fā)作用，潛在貨幣的轉(zhuǎn)化，替代貨幣的增加，使得企業(yè)對(duì)貨幣需求現(xiàn)實(shí)增加，生產(chǎn)資料市場(chǎng)擴(kuò)大。另方面，由于消費(fèi)水平的相對(duì)穩(wěn)定，金融市場(chǎng)的開放，對(duì)消費(fèi)資料市場(chǎng)無甚重大影響。從長(zhǎng)期來看，生產(chǎn)資料市場(chǎng)擴(kuò)大的結(jié)果是企業(yè)的生產(chǎn)得到了發(fā)展，商品市場(chǎng)得到了發(fā)展，生產(chǎn)資料市場(chǎng)與生活資料市場(chǎng)共同擴(kuò)大。

(三)對(duì)貨幣流通結(jié)構(gòu)的影響

貨幣的流通結(jié)構(gòu)可以從不同的角度進(jìn)行劃分，這里強(qiáng)調(diào)的是貨幣投向結(jié)構(gòu)和貨幣種類結(jié)構(gòu)兩種。

1.對(duì)貨幣投向結(jié)構(gòu)的影響。貨幣投向結(jié)構(gòu)是指貨幣投向不同的對(duì)象所形成的購(gòu)買力需求層次。由于貨幣可形成多種購(gòu)買力從而可劃分為不同程度的多層次，我們?cè)诖藘H區(qū)別其中的兩種。即投向生產(chǎn)資料的貨幣層和投向消費(fèi)資料的貨幣層。金融市場(chǎng)的開放，將打破這兩個(gè)層次的現(xiàn)有比例，即生產(chǎn)資料貨幣層增加，而消費(fèi)資料貨幣層相對(duì)穩(wěn)定。