時(shí)間：2023-03-15 15:02:33
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關(guān)鍵詞貨幣市場(chǎng)基金投資基金貨幣市場(chǎng)
貨幣市場(chǎng)基金(MoneyMarketFunds)作為投資基金之一，其投資對(duì)象為貨幣市場(chǎng)質(zhì)量高、期限短的生息工具。根據(jù)《貨幣市場(chǎng)基金管理暫行規(guī)定》中規(guī)定，在基金名稱中使用“貨幣”、“現(xiàn)金”、“流動(dòng)”、“現(xiàn)款”、“短期債券”等類似字樣的基金屬于貨幣市場(chǎng)基金。它具體投資于現(xiàn)金、1年以內(nèi)（含1年）的銀行定期存款和大額存單、剩余期限在397以內(nèi)（含397天）的債券、期限在1年以內(nèi)（含1年）的債券回購、期限在1年以內(nèi)（含1年）的中央銀行票據(jù)以及中國證監(jiān)會(huì)、中國人民銀行認(rèn)可的其他具有良好流動(dòng)性的貨幣市場(chǎng)工具。
與股權(quán)、債券類基金相比，貨幣市場(chǎng)基金具有高流動(dòng)性、低風(fēng)險(xiǎn)性、投資成本小，收益較穩(wěn)定等特點(diǎn)。因而近幾年來發(fā)展較為迅速，基金規(guī)模持續(xù)走高。而貨幣生產(chǎn)基金的發(fā)展對(duì)于我國金融市場(chǎng)體系的建設(shè)具有積極影響。
1發(fā)展貨幣生產(chǎn)基金對(duì)于我國金融市場(chǎng)體系的影響
1.1促進(jìn)貨幣市場(chǎng)的發(fā)展，提高貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性
貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展，吸引個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者參與到貨幣市場(chǎng)交易中去，擴(kuò)大了貨幣市場(chǎng)交易主體，豐富了貨幣市場(chǎng)的資金供給，促進(jìn)了貨幣市場(chǎng)工具的流動(dòng)性，為各個(gè)貨幣市場(chǎng)短期金融工具的流通交易提供了強(qiáng)有力的投資基礎(chǔ)。同時(shí)，貨幣市場(chǎng)基金不斷地買賣貨幣市場(chǎng)工具，賺取利差，也可以活躍二級(jí)市場(chǎng)的交易，增加交易總量。
1.2促進(jìn)融資結(jié)構(gòu)比例協(xié)調(diào)，降低我國金融體系風(fēng)險(xiǎn)
長(zhǎng)期以來，我國融資體系中，直接融資比例偏低，而間接融資比例較高。貨幣市場(chǎng)基金具有儲(chǔ)蓄分流的功能，可以起到弱化銀行存貸款這種間接融資模式的作用，強(qiáng)化購買基金來投資短期證券的直接融資模式，促使我國金融市場(chǎng)的直接融資比例提高。
1.3促進(jìn)資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)，提高金融市場(chǎng)整體效率
金融市場(chǎng)效率主要體現(xiàn)在運(yùn)行效率和配置效率上。運(yùn)行效率指金融市場(chǎng)參與者之間的資金交易障礙小，可以低成本運(yùn)行。配置效率指風(fēng)險(xiǎn)收益相同的投資工具應(yīng)具有相同的價(jià)格。貨幣基金通過在貨幣市場(chǎng)上短期金融工具的交易為資本市場(chǎng)的參與者提供短期融資的便利，促使資金在貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)之間的相互流動(dòng)，有利于提高整個(gè)金融市場(chǎng)的運(yùn)行效率和配置效率。
2中國貨幣市場(chǎng)基金發(fā)展的制約因素
由于貨幣市場(chǎng)基金是專門投資于貨幣市場(chǎng)的基金，因而貨幣市場(chǎng)的發(fā)展情況便是其最根本的基礎(chǔ)與條件。西方經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家的貨幣市場(chǎng)基金之所以發(fā)展較快，他們所依存的是一個(gè)完善的貨幣市場(chǎng)，該市場(chǎng)有著豐富的貨幣市場(chǎng)工具可供交易，尤其是商業(yè)票據(jù)的買賣；市場(chǎng)上有著不同類型的眾多市場(chǎng)參與者；同時(shí)有著優(yōu)化的結(jié)構(gòu)和層次，比如不同的信用級(jí)次與不同的稅收優(yōu)惠程度。而我國目前的貨幣市場(chǎng)還不夠完善，因而貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展受到一定程度的制約，突出表現(xiàn)在以下幾方面。
2.1貨幣市場(chǎng)投資工具還不夠豐富
貨幣市場(chǎng)基金投資于貨幣市場(chǎng)短期金融工具，因而貨幣市場(chǎng)金融產(chǎn)品的數(shù)量和種類直接關(guān)系到該基金的發(fā)展水平。西方經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家如美國，貨幣市場(chǎng)上投資工具較為豐富，如一年到期的商業(yè)本票、回購交易、可轉(zhuǎn)讓定期存單、短期金融債券等等。這些貨幣市場(chǎng)金融產(chǎn)品，交易量大，價(jià)格波動(dòng)性適中，就為貨幣市場(chǎng)基金提供了各種豐富的組合選擇機(jī)會(huì)。我國貨幣市場(chǎng)投資工具相對(duì)缺乏。目前我國票據(jù)市場(chǎng)工具主要包括本票和匯票，現(xiàn)有監(jiān)管法規(guī)對(duì)本票只規(guī)定了銀行本票，對(duì)商業(yè)本票未作規(guī)定；匯票包括銀行承兌匯票和商業(yè)承兌匯票，其中銀行承兌匯票占比約為95％，為主導(dǎo)地位，而商業(yè)承兌匯票僅占5％；同時(shí)尚未發(fā)行同等質(zhì)量的3個(gè)月、6個(gè)月的規(guī)范的商業(yè)票據(jù)，更沒有商業(yè)票據(jù)二級(jí)市場(chǎng)，僅僅是貼現(xiàn)與再貼現(xiàn)或商業(yè)銀行間的轉(zhuǎn)貼現(xiàn)。大額可轉(zhuǎn)讓存單一度發(fā)行過，但沒有形成二級(jí)交易市場(chǎng)。國庫券市場(chǎng)規(guī)模最大，但國債多，市政債券和企業(yè)債券少，中長(zhǎng)期國債多，短期品種少。貨幣市場(chǎng)不夠完善以及貨幣市場(chǎng)工具的缺乏限制了貨幣市場(chǎng)基金投資組合的多樣性，風(fēng)險(xiǎn)也難以分散，容易影響貨幣市場(chǎng)基金的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。
2.2貨幣市場(chǎng)清算機(jī)構(gòu)和清算水平有待進(jìn)一步提高
我國目前還缺乏高水平的貨幣市場(chǎng)清算結(jié)算體系。從貨幣市場(chǎng)基金的性質(zhì)來說，它采取開放式，投資組合中工具期限也較短，每天都要進(jìn)行資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估與清算，使投資者能了解基金資產(chǎn)的凈值來隨時(shí)追加投資或退出，因此只有具備真正高效的清算結(jié)算系統(tǒng)，才能降低貨幣市場(chǎng)的交易費(fèi)用，提高清算速度。關(guān)于贖回到賬期限，我國目前還停留在T＋1日和T+2日兩種，與國際T＋0日標(biāo)準(zhǔn)還有一定差距。而這也是與我國貨幣市場(chǎng)清算結(jié)算系統(tǒng)不夠發(fā)達(dá)有關(guān)。我國盡管已建立了中央國債登記結(jié)算公司，作為債券登記托管結(jié)算的服務(wù)機(jī)構(gòu)，但該機(jī)構(gòu)運(yùn)作水平還有待進(jìn)一步提高。目前貨幣市場(chǎng)的資金清算主要通過中國人民銀行的電子聯(lián)行系統(tǒng)進(jìn)行，其清算效率尚不能滿足發(fā)展貨幣市場(chǎng)的要求。
2.3國家貨幣政策變動(dòng)直接影響到貨幣市場(chǎng)基金的風(fēng)險(xiǎn)性
貨幣市場(chǎng)基金具有較高的流動(dòng)性和安全性，但作為一種投資產(chǎn)品，國家貨幣政策變動(dòng)會(huì)直接影響其風(fēng)險(xiǎn)性。其一，從利率方面考慮，由于貨幣市場(chǎng)基金投資于貨幣市場(chǎng)工具，因此其收益主要取決于短期市場(chǎng)利率水平。一般而言，貨幣市場(chǎng)基金的盈利空間和貨幣市場(chǎng)利率的高低成正比。隨著近幾年我國國內(nèi)固定資產(chǎn)投資過快而消費(fèi)需求不足，國家不斷利用貨幣政策工具調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)，直接影響到短期市場(chǎng)利率水平，也將對(duì)到貨幣市場(chǎng)基金的收益水平產(chǎn)生影響。其二，貨幣市場(chǎng)基金屬于開放式基金，投資者可以自由申購和贖回，并免收申購、贖回費(fèi)用。除上述貨幣市場(chǎng)利率變動(dòng)外，其他經(jīng)濟(jì)因素的變化，如國際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化、國家經(jīng)濟(jì)政策的變化、收益預(yù)期的變化等，一旦出現(xiàn)大額贖回，基金有可能被迫賣出而遭受損失。
3發(fā)展我國貨幣市場(chǎng)基金的對(duì)策建議
3.1完善法律法規(guī)，規(guī)范貨幣市場(chǎng)基金操作
完善的法律法規(guī)體系是貨幣市場(chǎng)基金健康發(fā)展的基本保障。近幾年我國已出臺(tái)《貨幣市場(chǎng)基金管理暫行辦法》、《關(guān)于貨幣市場(chǎng)基金投資等相關(guān)問題的通知》、《貨幣市場(chǎng)基金信息披露特別規(guī)定》和《商業(yè)銀行設(shè)立基金管理公司試點(diǎn)管理辦法》等法規(guī)條例，但隨著我國貨幣市場(chǎng)基金的進(jìn)一步發(fā)展，盡快出臺(tái)《貨幣市場(chǎng)基金管理法》，以法律形式對(duì)貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)行方式、投資范圍、運(yùn)作機(jī)制、收益分配、托管方式和風(fēng)險(xiǎn)防范提供制度保障。同時(shí)加強(qiáng)對(duì)發(fā)行貨幣市場(chǎng)基金的基金管理公司本身經(jīng)營(yíng)的規(guī)范性管理，嚴(yán)格審核基金從業(yè)人員和高級(jí)管理人員的任職資格，加強(qiáng)貨幣市場(chǎng)基金的信息披露，要求貨幣市場(chǎng)基金應(yīng)至少于每個(gè)開放日的次日在指定報(bào)刊和管理人網(wǎng)站上披露開放日每萬份基金凈收益和7日收益率。同時(shí)定期編制基金年度報(bào)告、半年度報(bào)告中，其中至少披露本期凈收益、期末基金資產(chǎn)凈值、期末基金份額凈值、本期凈值收益率、累計(jì)凈值收益率和期末基金資產(chǎn)組合、資產(chǎn)融資平均剩余期限等。
3.2豐富貨幣市場(chǎng)的投資工具，增加貨幣市場(chǎng)的交易主體，加強(qiáng)貨幣市場(chǎng)的組織體系建設(shè)
貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展需要有豐富的貨幣市場(chǎng)投資對(duì)象和較完善的貨幣市場(chǎng)。首先，應(yīng)豐富貨幣市場(chǎng)短期投資工具。一方面應(yīng)擴(kuò)大短期債券的供給。應(yīng)擴(kuò)大短期國債的發(fā)行規(guī)模，改進(jìn)國債發(fā)行結(jié)構(gòu)，增加短期國庫券的發(fā)行比例，這是當(dāng)前發(fā)展貨幣市場(chǎng)基金最迫切的措施，因?yàn)樨泿攀袌?chǎng)基金的一個(gè)主要投資品種就是國庫券。另一方應(yīng)完善企業(yè)債券的評(píng)級(jí)機(jī)制，促進(jìn)企業(yè)短期債券的發(fā)展，使資信良好的企業(yè)債券能進(jìn)入投資領(lǐng)域，以豐富短期債券投資品種。在進(jìn)一步完善信用制度的基礎(chǔ)上，允許更多的資產(chǎn)質(zhì)量較高、信譽(yù)良好的集團(tuán)、財(cái)務(wù)公司定期批量發(fā)行3個(gè)月、6個(gè)月的商業(yè)票據(jù)，以擴(kuò)大票據(jù)市場(chǎng)的規(guī)模。另外應(yīng)擴(kuò)大銀行大額存單的發(fā)行種類和數(shù)量，發(fā)展大額可轉(zhuǎn)讓存單市場(chǎng)，并進(jìn)一步鼓勵(lì)和發(fā)展金融創(chuàng)新行為。其次，應(yīng)允許更多的證券公司、信托公司、財(cái)務(wù)公司、基金管理公司以及大企業(yè)和公眾個(gè)人進(jìn)入貨幣市場(chǎng)，參與貨幣工具的投資與交易，增加貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性。繼續(xù)完善做市商和市場(chǎng)經(jīng)紀(jì)商機(jī)制。吸引合格的證券公司加入做市商行列。以彌補(bǔ)商業(yè)銀行作為主要參與者、銀行間市場(chǎng)的投資模式過于單一的缺陷，使更多的投資者通過做市商和經(jīng)紀(jì)商方便快捷地進(jìn)入貨幣市場(chǎng)，以活躍二級(jí)市場(chǎng)的交易結(jié)算，提高市場(chǎng)流動(dòng)性。
3.3鼓勵(lì)貨幣市場(chǎng)基金的產(chǎn)品創(chuàng)新和服務(wù)提升
發(fā)達(dá)國家貨幣市場(chǎng)基金產(chǎn)品線相當(dāng)完善，根據(jù)不同的風(fēng)險(xiǎn)水平細(xì)分出不同的子類，如國家免稅貨幣市場(chǎng)基金、州免稅貨幣市場(chǎng)基金、應(yīng)稅貨幣市場(chǎng)政府擔(dān)?；鸷蛻?yīng)稅貨幣市場(chǎng)非政府擔(dān)保基金等類型。要促進(jìn)我國貨幣市場(chǎng)基金的進(jìn)一步發(fā)展和水平的提升，也應(yīng)該鼓勵(lì)產(chǎn)品創(chuàng)新，在發(fā)展債券和票據(jù)市場(chǎng)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步細(xì)化貨幣市場(chǎng)基金子類，促進(jìn)貨幣市場(chǎng)基金產(chǎn)品品種的擴(kuò)展，以滿足不同偏好投資者的需求。同時(shí)應(yīng)鼓勵(lì)貨幣市場(chǎng)基金經(jīng)營(yíng)者提高服務(wù)水平和提供特色化服務(wù)，比如允許商業(yè)銀行發(fā)起和經(jīng)營(yíng)貨幣市場(chǎng)基金，這樣就可以較方便的使貨幣市場(chǎng)基金與居民投資者的銀行卡賬戶相連，為投資者提供刷卡消費(fèi)等功能。
3.4加強(qiáng)貨幣市場(chǎng)的清算結(jié)算系統(tǒng)建設(shè)，組建獨(dú)立的清算銀行
建立和完善統(tǒng)一、高效、安全的支付清算系統(tǒng)，對(duì)于貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展水平具有重要的意義。為便于全國統(tǒng)一的貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的發(fā)展，應(yīng)逐步建立我國獨(dú)立的“清算銀行”，專門從事貨幣市場(chǎng)各類資金清算業(yè)務(wù)。中央銀行的清算中心已遷址上海，并開始建設(shè)“全國清算中心”，說明建設(shè)我國的“清算銀行”已邁開一大步。另外對(duì)于債券的結(jié)算工作，中央國債登記結(jié)算公司雖作了一個(gè)很好的設(shè)施鋪墊，但還需要進(jìn)一步提高其市場(chǎng)權(quán)威性和運(yùn)作效率。
3.5構(gòu)建科學(xué)合理的協(xié)同監(jiān)管體制
目前我國貨幣市場(chǎng)基金是由證券投資基金管理公司發(fā)行和管理，同時(shí)主要在銀行間市場(chǎng)上投資和經(jīng)營(yíng)，而投資者包括個(gè)人和機(jī)構(gòu)兩類，這樣就使得對(duì)貨幣市場(chǎng)基金的監(jiān)管需要涉及多個(gè)方面。在我國目前分業(yè)監(jiān)管體制下，貨幣市場(chǎng)由我國中央銀行監(jiān)管，存款、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資行為由銀監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)監(jiān)管，基金機(jī)構(gòu)又由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，這樣監(jiān)管工作就需要兼顧多個(gè)部門，較為復(fù)雜，處理不好容易造成監(jiān)管真空或重復(fù)管理。因而將人民銀行、證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)多方結(jié)合起來，構(gòu)建科學(xué)合理的協(xié)同監(jiān)管體制是對(duì)貨幣市場(chǎng)基金監(jiān)管提出的新要求。人民銀行應(yīng)加強(qiáng)對(duì)貨幣市場(chǎng)基金在全國銀行間市場(chǎng)交易、結(jié)算活動(dòng)的合規(guī)性檢查；證監(jiān)會(huì)應(yīng)根據(jù)證券信托法規(guī)，對(duì)基金管理公司的公司治理結(jié)構(gòu)、投資運(yùn)作，信息披露進(jìn)行嚴(yán)格管理，防止基金管理公司設(shè)立和管理貨幣市場(chǎng)基金的違規(guī)行為；銀監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)參與貨幣市場(chǎng)基金的機(jī)構(gòu)投資者投資行為的管理。同時(shí)隨著對(duì)商業(yè)銀行設(shè)立法人基金公司發(fā)行和管理貨幣市場(chǎng)基金政策的放寬，銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)也應(yīng)建立聯(lián)合機(jī)制加強(qiáng)對(duì)商業(yè)銀行設(shè)立基金公司的管理，保證其操作行為的規(guī)范性。在管理中應(yīng)防止商業(yè)銀行設(shè)立的基金管理公司所管理的基金資產(chǎn)用于購買其股東發(fā)行和承銷期內(nèi)承銷的有價(jià)證券，防止商業(yè)銀行銷售由其設(shè)立的基金管理公司發(fā)行基金的同時(shí)參與到基金產(chǎn)品開發(fā)等方面，防止不正當(dāng)銷售行為和不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)行為等等。
參考文獻(xiàn)
1莫泰山.我國貨幣市場(chǎng)基金發(fā)展與監(jiān)管[J].金融與保險(xiǎn)，2004(3)
[關(guān)鍵詞]貨幣市場(chǎng)基金；銀行基金；路徑選擇
一、貨幣市場(chǎng)基金概述
貨幣市場(chǎng)基金創(chuàng)始于20世紀(jì)70年代的美國，(MoneyMarketFund，簡(jiǎn)稱MMF)是一種以銀行存款、短期債券(含央行票據(jù))、回購協(xié)議和商業(yè)票據(jù)等安全性極高的貨幣市場(chǎng)工具為投資對(duì)象的投資基金。經(jīng)過30年發(fā)展，就已占據(jù)世界共同基金市場(chǎng)近三成的份額，在美國，其規(guī)模更是遠(yuǎn)超儲(chǔ)蓄存款。貨幣基金的飛速發(fā)展，主要得益于其投資對(duì)象不同于股權(quán)或債券基金，具有與眾不同的比較優(yōu)勢(shì)，表現(xiàn)在：
1．貨幣市場(chǎng)基金收益率一般高于銀行同期存款利率。貨幣市場(chǎng)基金匯集眾多投資者的小額資金，進(jìn)行金融“批發(fā)”業(yè)務(wù)，能爭(zhēng)取到銀行較高利率，還可以投資于收益率較高的短期證券，收益穩(wěn)定。通常貨幣市場(chǎng)基金不收取贖回費(fèi)，管理費(fèi)用也較低，約為基金資產(chǎn)凈值的0．25％～1％，遠(yuǎn)低于一般基金1％～2．5％的年管理費(fèi)率，從而降低了費(fèi)用，保證了收益。
2．貨幣市場(chǎng)基金的風(fēng)險(xiǎn)很低。貨幣市場(chǎng)基金并沒有把收益率放在第—位，安全穩(wěn)健才是其運(yùn)作的主要目標(biāo)，其投資工具到期時(shí)間很短、一般持有剩余期限小于一年的債券，基本不會(huì)虧本，通常只受市場(chǎng)利率的影響，極少發(fā)生發(fā)行主體不能履約的情況。
3．貨幣市場(chǎng)基金的流動(dòng)性很高。幾乎所有貨幣基金都采取開放式基金形式，投資者通過銀行網(wǎng)點(diǎn)進(jìn)行申購，贖回的便利性與銀行存款十分相近，3天就能到賬的流動(dòng)性讓其成為名副其實(shí)的“現(xiàn)金管理工具”。
中國的貨幣市場(chǎng)基金起步較晚，2003年底第一只貨幣市場(chǎng)基金才正式發(fā)行，但隨著短期證券市場(chǎng)的興起與基金制度的完善，貨幣基金市場(chǎng)得到了快速發(fā)展。2006年初其發(fā)行數(shù)量已接近30只，總規(guī)模超過2000億元，占據(jù)了中國開放式基金的半壁江山。此外，由于受到股市持續(xù)低迷的影響，股票型、配置型基金平均收益水平一直不能讓人滿意，而貨幣市場(chǎng)基金卻是一枝獨(dú)秀。在2004年和2005年股票基金與債券基金整體虧損的情況下，貨幣市場(chǎng)基金賺的盆滿缽盈，平均收益水平達(dá)到了2．30％。這雖然是特定歷史時(shí)期下的短期現(xiàn)象，但也從側(cè)面反映了貨幣市場(chǎng)基金的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
二、貨幣市場(chǎng)基金發(fā)展的路徑選擇——普遍經(jīng)驗(yàn)與中國特色
由于世界各國經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展程度的差異，造成了各國貨幣市場(chǎng)基金發(fā)展的不均衡，其發(fā)展路徑與模式也互有差別。從各國貨幣基金發(fā)展歷史來看，在本質(zhì)上貨幣市場(chǎng)基金遵循的是與證券投資基金相同的發(fā)行運(yùn)作方式，其發(fā)展路徑與共同基金如出一轍?？v觀世界各國基金市場(chǎng)，不難發(fā)現(xiàn)最典型的差異集中在基金發(fā)行主體性質(zhì)的不同上。
第一種模式：銀行主導(dǎo)型基金產(chǎn)業(yè)。這種模式流行于歐洲大陸及亞洲各國，其主要特征是銀行在一國金融體系中居于主導(dǎo)地位，包括貨幣市場(chǎng)基金在內(nèi)的共同基金產(chǎn)業(yè)基本上是傳統(tǒng)的商業(yè)銀行和保險(xiǎn)行業(yè)中派生出來的一種新業(yè)務(wù)。貨幣市場(chǎng)基金一般作為銀行業(yè)或保險(xiǎn)行業(yè)的新業(yè)務(wù)來加以發(fā)展，而基金管理機(jī)構(gòu)通常依附于銀行或者保險(xiǎn)公司，成為其一個(gè)業(yè)務(wù)部門或者下屬的控股公司。
第二種模式：基金管理公司主導(dǎo)型。以美國為代表的共同基金產(chǎn)業(yè)是在獨(dú)立于傳統(tǒng)的銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)的基礎(chǔ)上，由一些獨(dú)立的投資顧問和資產(chǎn)管理公司重新組成新的產(chǎn)業(yè)鏈。在這種模式下，基金基本上是作為一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的產(chǎn)業(yè)來進(jìn)行發(fā)展的。傳統(tǒng)的商業(yè)銀行在其中只占有很小的比例，大部分的市場(chǎng)份額是由獨(dú)立的資產(chǎn)管理公司掌控。
通常來講，一國貨幣市場(chǎng)基金發(fā)展路徑的選擇是由其國內(nèi)金融體系的內(nèi)在要求決定的。傳統(tǒng)的以銀行為核心的金融體系和新型的以市場(chǎng)為核心的金融體系對(duì)貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展存在著本質(zhì)上不同的要求。這種制度環(huán)境的差異制約著貨幣市場(chǎng)基金產(chǎn)業(yè)發(fā)展模式的選擇。在以銀行為基礎(chǔ)的金融體系中，銀行在動(dòng)員儲(chǔ)蓄、分配資本、監(jiān)管公司經(jīng)理投資決策和提供風(fēng)險(xiǎn)管理工具中發(fā)揮主導(dǎo)作用，如德國和日本。而在以資本市場(chǎng)為基礎(chǔ)(market-based)的金融體系中，資本市場(chǎng)在動(dòng)員儲(chǔ)蓄、實(shí)施公司控制和進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制中處于中心作用，如美國和英國?？梢钥闯觯泿攀袌?chǎng)基金業(yè)發(fā)展路徑的選擇與各國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r密切相關(guān)，特別是不同的金融體系決定了各國貨幣市場(chǎng)基金行業(yè)特有的生存路徑和發(fā)展模式。
目前中國貨幣市場(chǎng)基金的重要特征是基金基本上都是由獨(dú)立基金管理公司發(fā)起成立并充當(dāng)管理人，是一種基金管理公司主導(dǎo)的貨幣基金發(fā)展路徑。造成這種狀況的主要原因是中國長(zhǎng)期以來一直實(shí)行金融分業(yè)經(jīng)營(yíng)，嚴(yán)格的政策壁壘限制了資金雄厚的商業(yè)銀行的進(jìn)入，基金管理公司得以迅速發(fā)展成為貨幣市場(chǎng)基金的主導(dǎo)。但另一方面，在中國現(xiàn)行的金融體系中，一個(gè)毋庸置疑的現(xiàn)實(shí)是商業(yè)銀行在未來相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)仍將發(fā)揮著資本市場(chǎng)的主導(dǎo)作用。根據(jù)世界各國的一般經(jīng)驗(yàn)，銀行主導(dǎo)型發(fā)展模式將更加適合中國現(xiàn)在的金融結(jié)構(gòu)態(tài)式，更有利于資源的優(yōu)化配置，充分發(fā)揮銀行在中國金融體系中的主導(dǎo)作用。由于中國居民的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)單一及對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)格外偏好、居民儲(chǔ)蓄余額居高不下，因此低風(fēng)險(xiǎn)的貨幣市場(chǎng)基金需求巨大，銀行大力發(fā)展貨幣市場(chǎng)基金無疑前景廣闊。2005年《商業(yè)銀行設(shè)立基金管理公司試點(diǎn)辦法》的頒布是中國金融制度的重大創(chuàng)新，它在政策上為銀行進(jìn)入基金行業(yè)鋪平了道路。
三、大力發(fā)展銀行貨幣市場(chǎng)基金的效應(yīng)分析——三大優(yōu)勢(shì)
1．從影響銀行業(yè)發(fā)展的角度來看，各國的經(jīng)驗(yàn)是：貨幣市場(chǎng)基金業(yè)務(wù)與銀行業(yè)務(wù)的匹配性最高，銀行擁有的強(qiáng)大的分銷網(wǎng)絡(luò)以及多年來在客戶中建立起來的信譽(yù)關(guān)系，使其迅速接觸到巨大的客戶群體，實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)快速發(fā)展。(1)改變中國商業(yè)銀行較為單一的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化商業(yè)銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)，積極進(jìn)行中國銀行混業(yè)經(jīng)營(yíng)的探索，提高銀行業(yè)的國際競(jìng)爭(zhēng)力。目前，中國國有商業(yè)銀行貸款業(yè)務(wù)的利差收入占總收入的比重均超過了60％，與西方商業(yè)銀行形成強(qiáng)烈反差，銀行整體資產(chǎn)結(jié)構(gòu)單一、盈利能力差。發(fā)行貨幣市場(chǎng)基金能夠很好地改善商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表中期限結(jié)構(gòu)矛盾，拓寬銀行的中間業(yè)務(wù)的盈利能力，同時(shí)有利于促進(jìn)商業(yè)銀行的金融創(chuàng)新，促使銀行開展多元化經(jīng)營(yíng)，提高非利息收入的比重，優(yōu)化收入結(jié)構(gòu)，提高競(jìng)爭(zhēng)力。(2)加快“儲(chǔ)蓄分流”，激發(fā)銀行活力，進(jìn)一步分散金融體系風(fēng)險(xiǎn)。長(zhǎng)期以來中國資本市場(chǎng)間接融資占絕對(duì)地位，債券市場(chǎng)發(fā)展嚴(yán)重滯后。一方面，由于缺乏合適的投資渠
道，居民儲(chǔ)蓄余額居高不下；另一方面，隨著國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債比率不斷升高，這樣全社會(huì)的融資風(fēng)險(xiǎn)都集中到銀行，放大了銀行的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，銀行可以通過發(fā)行貨幣基金，以自身的信用基礎(chǔ)做保證在居民儲(chǔ)蓄賬戶和貨幣基金賬戶之間打開通道，進(jìn)行大規(guī)模運(yùn)作。一方面具有極高信譽(yù)度的國有商業(yè)銀行更符合中國投資大眾的“求穩(wěn)”心態(tài)，另一方面與現(xiàn)有的基金公司較小的規(guī)模運(yùn)作相比，銀行大規(guī)模運(yùn)作貨幣基金能夠帶來更大的投資收益，提高貨幣基金對(duì)廣大居民的投資吸引力，從而實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)蓄向貨幣資金規(guī)?；霓D(zhuǎn)移，取得分散銀行體系金融風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)質(zhì)性效果。
2．從貨幣基金市場(chǎng)發(fā)展的角度來講，銀行主導(dǎo)貨幣市場(chǎng)基金可有效地改變目前國內(nèi)基金公司普遍競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)、抗風(fēng)險(xiǎn)能力不足的現(xiàn)狀，有利于提高整個(gè)基金業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力和運(yùn)行效率，加速貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展。(1)目前國內(nèi)最大的基金管理公司的資產(chǎn)管理規(guī)模只有500多億元，個(gè)別基金公司管理的規(guī)模甚至不足10億元，其股東主要是證券公司和信托公司通常資產(chǎn)規(guī)模小、抗風(fēng)險(xiǎn)能力較低。而商業(yè)銀行擁有雄厚的資金實(shí)力，可以改變基金管理公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和規(guī)模，大大提高基金公司的競(jìng)爭(zhēng)力，提高其抗風(fēng)險(xiǎn)的能力，從而在整體上促進(jìn)基金業(yè)的完善。(2)商業(yè)銀行在貨幣基金市場(chǎng)上具有成本收益的比較優(yōu)勢(shì)，能夠有效地提高貨幣基金運(yùn)作效率。商業(yè)銀行是中國貨幣市場(chǎng)的主要交易成員，是貨幣資金最大的供給方和需求方，在管理貨幣資產(chǎn)方面具有明顯的優(yōu)勢(shì)。同時(shí)銀行自身還擁有強(qiáng)大的遍布全國的銷售網(wǎng)絡(luò)和現(xiàn)代化的實(shí)時(shí)清算系統(tǒng)，擁有豐富基金交易經(jīng)驗(yàn)的管理人員。建立完善的風(fēng)險(xiǎn)控制體系可以大大節(jié)省經(jīng)營(yíng)成本，最大限度地發(fā)揮貨幣市場(chǎng)基金的功能與優(yōu)勢(shì)，提高基金的運(yùn)行效率。
3．從整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)金融體系的角度來看，銀行貨幣基金公司的成立能夠加快中國資本市場(chǎng)融資結(jié)構(gòu)由間接融資向直接融資的轉(zhuǎn)化、單一銀行體系向多元化市場(chǎng)體系過渡，可以有效地化解貨幣市場(chǎng)基金對(duì)宏觀貨幣政策的不利沖擊，減少基金的負(fù)面效應(yīng)。(1)銀行在基金銷售方面具有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)，因而銀行貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)行量會(huì)相對(duì)較大，從而刺激中國貨幣和短期債券市場(chǎng)，企業(yè)短期債券、融資券將會(huì)出現(xiàn)大發(fā)展的局面。按照金融理論，企業(yè)外源融資的層次依次為銀行貸款、企業(yè)債券和股權(quán)融資。從銀行貸款發(fā)展到債券市場(chǎng)融資，可以推動(dòng)中國企業(yè)融資方式的轉(zhuǎn)變，提高直接融資的比例，減輕銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)，加快間接融資向直接融資的轉(zhuǎn)化速度。(2)貨幣市場(chǎng)基金對(duì)銀行儲(chǔ)蓄具有較高的替代性，因此高速發(fā)展的貨幣市場(chǎng)基金不可避免地對(duì)宏觀貨幣政策產(chǎn)生了影響。一般地，貨幣基金能夠放大央行的政策影響范圍和力度，給貨幣政策帶來一定的負(fù)面影響，貨幣基金可以改變貨幣供應(yīng)量的定義和計(jì)量，給央行貨幣政策數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確測(cè)量帶來難度，同時(shí)削弱了中央銀行對(duì)貨幣供給的控制能力，甚至使商業(yè)銀行面臨“脫媒”的危險(xiǎn)。而銀行介入貨幣基金市場(chǎng)則可以使資金始終流動(dòng)在央行可監(jiān)控的范圍內(nèi)，更好地控制資金的流動(dòng)速度和方向，最大限度地化解基金對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策帶來的負(fù)面效應(yīng)。
四、政策建議
1．努力發(fā)展以銀行為主導(dǎo)的貨幣市場(chǎng)基金模式，充分發(fā)揮商業(yè)銀行的自身資源優(yōu)勢(shì)，激發(fā)銀行的競(jìng)爭(zhēng)活力，要努力把握貨幣市場(chǎng)基金的特性，在“準(zhǔn)儲(chǔ)蓄”到“真儲(chǔ)蓄”的過渡中，遵循循序漸進(jìn)的發(fā)展原則，充分發(fā)揮其流動(dòng)性和可轉(zhuǎn)換功能。同時(shí)還要注意確保銀行貨幣基金和其他貨幣基金的協(xié)調(diào)發(fā)展，使宏觀金融基金產(chǎn)業(yè)平衡發(fā)展。在產(chǎn)品創(chuàng)新上，依據(jù)中國國情，加快貨幣市場(chǎng)基金產(chǎn)品的本土化。目前中國機(jī)構(gòu)投資者與居民的大量資金缺乏合理投資渠道，而家庭又是持有貨幣市場(chǎng)基金的中堅(jiān)力量，基金的產(chǎn)品設(shè)計(jì)和管理應(yīng)圍繞著家庭投資者來進(jìn)行。應(yīng)盡快推出適合居民購買的基金品種，為投資者提供專業(yè)和創(chuàng)新的基金增值服務(wù)。
2．加快完善貨幣市場(chǎng)交易品種的步伐。制約貨幣市場(chǎng)基金發(fā)展的一個(gè)重要市場(chǎng)因素就是可供投資的貨幣市場(chǎng)金融產(chǎn)品較少，規(guī)模較小。因此，中國金融當(dāng)局如何發(fā)展完善貨幣市場(chǎng)將直接影響到貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展空間。中國票據(jù)債券市場(chǎng)整體規(guī)模有限，公司債券的發(fā)展更是嚴(yán)重滯后，導(dǎo)致貨幣基金之間投資結(jié)構(gòu)相似，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增大。而與之鮮明對(duì)比的是，美國龐大貨幣市場(chǎng)基金是以其金融市場(chǎng)上豐富的貨幣市場(chǎng)產(chǎn)品為支撐，如一年期的商業(yè)本票、回購交易、可轉(zhuǎn)讓定期存單、短期金融債券等。下一步中國金融當(dāng)局應(yīng)當(dāng)大力發(fā)展這類交易量大、價(jià)格波動(dòng)性不大的投資品種，為貨幣市場(chǎng)基金提供豐富的組合選擇機(jī)會(huì)。
3．積極推進(jìn)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程，加快中央銀行貨幣政策調(diào)控方式的轉(zhuǎn)變。利率市場(chǎng)化是影響貨幣市場(chǎng)、進(jìn)而影響貨幣基金發(fā)展的重要因素。當(dāng)前，中國的利率市場(chǎng)化正在推進(jìn)之中。從改革的方向看，將逐步過渡到取消貸款利率上限、對(duì)貸款利率實(shí)行下限管理，在條件成熟時(shí)對(duì)存款利率實(shí)行上限管理，允許商業(yè)銀行利率向下浮動(dòng)。這些改革措施會(huì)直接影響到儲(chǔ)蓄資金與貨幣基金之間的資金流動(dòng)方向。當(dāng)前貨幣政策調(diào)控的主要方式是通過貨幣市場(chǎng)進(jìn)行間接調(diào)控，在貨幣政策傳導(dǎo)的過程中，貨幣市場(chǎng)基金作為貨幣市場(chǎng)重要的資金供應(yīng)者，直接受到貨幣政策調(diào)控的影響。在中國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中，貨幣政策的決策和操作會(huì)受到多種不確定因素的影響，而這也會(huì)成為貨幣市場(chǎng)基金健康穩(wěn)定發(fā)展的制約因素。
一、金融抑制及其局限性
金融抑制，是指中央銀行或貨幣管理當(dāng)局對(duì)各種金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)準(zhǔn)入、市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)流程和市場(chǎng)退出按照法律和貨幣政策實(shí)施嚴(yán)格管理，通過行政手段嚴(yán)格控制各金融機(jī)構(gòu)設(shè)置和其資金運(yùn)營(yíng)的方式、方向、結(jié)構(gòu)及空間布局。金融抑制可以促使銀行等金融企業(yè)謹(jǐn)慎運(yùn)作，控制經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，確保銀行的安全性、流動(dòng)性和清償力，能促進(jìn)銀行體系的穩(wěn)健發(fā)展和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制良好運(yùn)作，在銀行業(yè)的穩(wěn)定和效率之間尋求最佳平衡點(diǎn)；當(dāng)出現(xiàn)金融風(fēng)波，甚至金融危機(jī)時(shí)，可盡可能以最小的代價(jià)保持銀行業(yè)等金融企業(yè)的穩(wěn)定。
但隨著金融國際化，自由化和國際金融電子化技術(shù)迅速發(fā)展和金融創(chuàng)新，金融抑制難度不斷增大，抑制成本激增，在金融領(lǐng)域造成“非市場(chǎng)性風(fēng)險(xiǎn)”，其具體表現(xiàn)為：1、扭曲了金融資源的價(jià)格，造成虛假供求關(guān)系。金融抑制的最主要特征就是實(shí)際利率（存、貸款利率）被壓得過低，不能真實(shí)反映資金的稀缺程度和供求狀況。其表現(xiàn)為政府對(duì)公營(yíng)部門強(qiáng)制性低息信貸以及外匯市場(chǎng)的外匯管制等。對(duì)銀行體系規(guī)定過高的準(zhǔn)備金率和流動(dòng)性比率也是價(jià)格扭曲的一種形式2、導(dǎo)致金融市場(chǎng)發(fā)育不健全，損傷市場(chǎng)對(duì)金融資源的配置效率。金融抑制是以人為的力量替代市場(chǎng)力量，其直接成本是各項(xiàng)管理費(fèi)用，間接成本是阻斷市場(chǎng)力量的資源配置作用而產(chǎn)生的對(duì)銀行等金融企業(yè)效率的破壞，同時(shí)，金融業(yè)務(wù)易被少數(shù)國有金融機(jī)構(gòu)所壟斷，缺乏競(jìng)爭(zhēng)，金融效率低下。3、導(dǎo)致市場(chǎng)分割。市場(chǎng)分割首先表現(xiàn)為金融抑制經(jīng)濟(jì)中金融體系的“二元”狀態(tài)：一方是遍布全國的國有銀行和擁有現(xiàn)代化管理與技術(shù)的外國銀行的分支網(wǎng)絡(luò)，組成了一個(gè)有限的，但卻是有組織的金融市場(chǎng)；另一方則是傳統(tǒng)的、落后的、小規(guī)模的非正式金融組織，如錢莊、地下金融市場(chǎng)等。其次表現(xiàn)為與“二元”體系相關(guān)或不相關(guān)的資金流向的“二元”狀態(tài)：有組織的金融機(jī)構(gòu)遵循政府制定的低貸利率，將資金貸給公營(yíng)部門及少數(shù)大企業(yè)，而大量小企業(yè)及住戶則被排斥在有組織的金融市場(chǎng)之外，只能以較高的利率從非正式金融機(jī)構(gòu)獲得所需的貸款。另外，金融抑制還導(dǎo)致政府不適當(dāng)?shù)馁Y金投向干預(yù)而累積大量的金融風(fēng)險(xiǎn)。
可見，金融抑制是“通過扭曲包括利率和匯率在內(nèi)的金融資產(chǎn)的價(jià)格，再加上其他手段，這種戰(zhàn)略會(huì)縮小或壓低相對(duì)于非金融部門的金融體系的實(shí)際規(guī)?；?qū)嶋H增長(zhǎng)率?！苯鹑谝种普咧鲝堃越鹑诠苤拼娼鹑谑袌?chǎng)機(jī)制，其結(jié)果自然難免導(dǎo)致金融體系整體功能的滯后甚至喪失。
二、金融深化及其內(nèi)在缺陷性
1973年美國斯坦福大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授羅納德·麥金農(nóng)出版了《經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的貿(mào)易與資本》一書，其同事愛德華·肖也于同年出版了《經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的金融深化》一書。兩人都以發(fā)展中國家的貨幣金融問題作為研究對(duì)象，從一個(gè)全新的角度對(duì)金融與經(jīng)濟(jì)進(jìn)行了開創(chuàng)性研究，提出了金融深化理論。他們首次指出發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)落后的癥結(jié)在于金融抑制，深刻地分析了如何在發(fā)展中國家建立一個(gè)以金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的金融體制，即實(shí)現(xiàn)金融深化，開創(chuàng)了金融深化理論的先河。金融深化理論主要針對(duì)當(dāng)時(shí)發(fā)展中國家實(shí)行的金融抑制政策，如對(duì)利率和信貸實(shí)行管制等提出批評(píng)，力主推行金融深化戰(zhàn)略，以金融自由化為目標(biāo)放松或解除不必要的管制，開放金融市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)主體多元化以及貨幣價(jià)格(利率)市場(chǎng)化，使利率真實(shí)反映市場(chǎng)上資金的供求變化，由市場(chǎng)機(jī)制決定生產(chǎn)資金的供求變化和流向，刺激社會(huì)儲(chǔ)蓄總供給水平的提高，從而便利資本的籌集和流動(dòng)，有效地解決資本的合理配置問題，提高投資效益，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。由此可見，金融深化理論為發(fā)展中國家促進(jìn)資本形成，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了一個(gè)全新的視角和思路。它既彌補(bǔ)一般貨幣理論忽略發(fā)展中國家貨幣特征的缺陷，又克服了傳統(tǒng)發(fā)展理論忽略貨幣金融因素的不足，突出強(qiáng)調(diào)了金融體制和金融政策在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的核心地位，進(jìn)而為發(fā)展中國家制定貨幣金融政策，推行貨幣金融改革提供了理論依據(jù)。這一理論及政策建議得到世界銀行與國際貨幣基金組織的積極支持和推廣，同時(shí)也得到了許多發(fā)展中國家的贊賞，對(duì)20世紀(jì)70年代以來廣大發(fā)展中國家的金融體制改革產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。
透過傳統(tǒng)的金融深化理論，我們可以發(fā)現(xiàn)金融深化暗含這樣一個(gè)假設(shè)：金融市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)的，市場(chǎng)中的信息是完善和公開的，并存在一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)完全不受任何阻礙和干擾的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，且市場(chǎng)中的主體是理性的。但現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)使得金融深化理論假設(shè)存在著缺陷，主要表現(xiàn)為：
1、現(xiàn)實(shí)的金融市場(chǎng)存在不完全性和昂貴的信息搜尋成本。特別是發(fā)展中國家普遍存在信息不完全問題，發(fā)展中國家的金融市場(chǎng)面臨兩大約束，一是利率限制導(dǎo)致的利率約束，一是信息不完全導(dǎo)致的信息約束。金融深化理論只重視前者，而忽視后者。由于信息約束，放任金融市場(chǎng)自由化會(huì)造成多方面的市場(chǎng)失靈，導(dǎo)致金融體系動(dòng)蕩。
2、金融市場(chǎng)發(fā)展滯后對(duì)金融自由化存在制約。金融市場(chǎng)的落后是政府過度管制的原因，而過度管制又導(dǎo)致金融市場(chǎng)的更加落后。忽視市場(chǎng)落后，取消政府管制，就會(huì)帶來市場(chǎng)混亂。金融深化理論主要研究和強(qiáng)調(diào)的是后者，忽視前者對(duì)放松政府管制，即金融深化過程的制約。超越或滯后金融市場(chǎng)發(fā)展的金融自由化都會(huì)給金融市場(chǎng)帶來混亂和不穩(wěn)定。
3、金融深化使得國際流動(dòng)資本對(duì)開放資本項(xiàng)目國家貨幣的投機(jī)更加容易，使小國經(jīng)濟(jì)或落后經(jīng)濟(jì)容易出現(xiàn)經(jīng)常性的波動(dòng)，它不僅沒有起到穩(wěn)定器的作用，相反任何促使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的努力都被非正常的波動(dòng)所侵蝕，這些國家為了經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，不得不采取適當(dāng)?shù)墓俾毚胧┗蚍峭耆慕鹑谏罨胧?/p>
4、金融深化理論對(duì)于發(fā)展中國家很不適應(yīng)。金融深化理論表面上研究的是發(fā)展中國家的金融問題，提出的政策主張應(yīng)該適用于發(fā)展中國家的金融改革，但他們的研究對(duì)象是以私有制基礎(chǔ)的完善的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，實(shí)際上適用于發(fā)達(dá)資本主義國家。金融深化理論的政策主張和目標(biāo)對(duì)于小國或經(jīng)濟(jì)落后國家而言并非是美好的。東南亞金融危機(jī)的爆發(fā)就是明證。
三、金融約束及其政策取向
進(jìn)入90年代，信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的成就被廣泛應(yīng)用到各個(gè)領(lǐng)域，尤其是應(yīng)用到政府行為的分析中。但很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家分析了在信息不完全的前提下金融領(lǐng)域的“道德風(fēng)險(xiǎn)”、“逆向選擇”等問題，托馬斯·赫爾曼、凱文·穆爾多克、約瑟夫·斯蒂格利茨等人于1996年在麥金農(nóng)和肖的金融深化理論基礎(chǔ)上，提出了金融約束論，認(rèn)為政府對(duì)金融部門選擇性地干預(yù)有助于而不是阻礙了金融深化，提出經(jīng)濟(jì)落后、金融程度較低的發(fā)展中國家應(yīng)實(shí)行金融約束政策，在一定的前提下（宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，通貨膨脹率低并且可以預(yù)測(cè)的，正的實(shí)際利率），通過對(duì)存貸款利率加以控制、對(duì)市場(chǎng)準(zhǔn)入及競(jìng)爭(zhēng)加以限制以及對(duì)資產(chǎn)替代加以限制等措施，來為金融部門和生產(chǎn)部門創(chuàng)造租金，并提高金融體系運(yùn)行的效率。本人認(rèn)為它對(duì)我國制定金融政策同樣具有參考價(jià)值。
金融約束是一種選擇性政策干預(yù)政策，政府金融政策制定的目的是在金融部門和生產(chǎn)部門創(chuàng)造租金機(jī)會(huì)，刺激金融部門和生產(chǎn)部門的發(fā)展，并促進(jìn)金融深化。金融約束是與金融抑制截然不同的政策。金融約束的前提條件是穩(wěn)定的宏觀環(huán)境、較低的通貨膨脹率、正的實(shí)際利率。最關(guān)鍵的是金融抑制是政府從金融部門攫取租金，而“金融約束的本質(zhì)是政府通過一系列的金融政策在民間部門創(chuàng)造租金機(jī)會(huì)，而不是直接向民間部門提供補(bǔ)貼?！?/p>
租金創(chuàng)造并不一定要靠利率限制來達(dá)到，政府也可以采用金融準(zhǔn)入政策、定向信貸和政府直接干預(yù)等創(chuàng)造租金，只要政府使銀行和企業(yè)獲得了超過競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)所能得到的收益而政府并不瓜分利益，這就可以說政府為它們創(chuàng)造了租金。通過創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)租金，使銀行和企業(yè)股本增加，從而產(chǎn)生激勵(lì)作用，增加社會(huì)利益。
金融約束的政策取向主要體現(xiàn)在以下幾方面：
1、政府應(yīng)控制存貸款利率。即將存款利率控制在一個(gè)較低的水平上（但要保證實(shí)際存款利率為正值），減低銀行成本，創(chuàng)造增加其“特許權(quán)價(jià)值”的租金機(jī)會(huì)，減少銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)，激勵(lì)其長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)。只要存款利率控制適度，則金融約束是有好處的；如果控制力度過大，資源配置將受到扭曲，金融約束將會(huì)蛻變?yōu)榻鹑谝种?。只要干預(yù)程度較輕，金融約束就會(huì)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正相關(guān)。
2、嚴(yán)格的市場(chǎng)準(zhǔn)入限制政策。嚴(yán)格的市場(chǎng)準(zhǔn)入政策并不等于禁止一切的進(jìn)入，而是指新的進(jìn)入者不能侵占市場(chǎng)先入者的租金機(jī)會(huì)，如果沒有市場(chǎng)準(zhǔn)入的限制政策，銀行數(shù)目的增加將使資金市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，租金下降，激烈的無序金融競(jìng)爭(zhēng)會(huì)造成社會(huì)資源浪費(fèi)，甚至還可以導(dǎo)致銀行倒閉，危及金融體系的穩(wěn)定。為保護(hù)這種租金不至于消散，一個(gè)重要的保護(hù)手段就是限制進(jìn)入者的進(jìn)入，以維持一個(gè)暫時(shí)的壟斷性存款市場(chǎng)，對(duì)現(xiàn)有存款市場(chǎng)的少數(shù)進(jìn)入者進(jìn)行專屬保護(hù)。嚴(yán)格的市場(chǎng)準(zhǔn)入政策可提高金融體系的安全性，對(duì)整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)具有重要的外部效應(yīng)。
3、限制資產(chǎn)替代性政策。即限制居民將正式金融部門中的存款化為其他資產(chǎn)，如證券、國外資產(chǎn)、非銀行部門存款和實(shí)物資產(chǎn)等。金融約束論認(rèn)為發(fā)展中國家證券市場(chǎng)尚不規(guī)范，非正式銀行部門的制度結(jié)構(gòu)薄弱，存款若從正式銀行競(jìng)爭(zhēng)流向非正式銀行部門會(huì)減低資金使用效率，也不利于正式銀行部門的發(fā)展。而資金若由居民部門移向國外，則會(huì)減少國內(nèi)資金的供應(yīng)，擴(kuò)大國內(nèi)資金的缺口，對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)尤為不利。
金融約束是發(fā)展中國家從金融壓抑狀態(tài)走向金融自由化過程中的一個(gè)過渡性政策，它針對(duì)發(fā)展中國家在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中存在的信息不暢、金融監(jiān)管不力的狀態(tài)，發(fā)揮政府在市場(chǎng)“失靈”下的作用，因此并不是與金融深化完全對(duì)立的政策，相反是金融深化理論的豐富與發(fā)展。
四、我國金融體系改革的思考
目前，金融體系的最具有代表性的特征是金融體系的混合性，即政府限制行為與市場(chǎng)行為并存，管制價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格并存。隨著中國經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化改革的進(jìn)程，政府管制逐漸放松，相對(duì)獨(dú)立的貨幣金融在國民經(jīng)濟(jì)中的地位和作用日益顯著，成為影響中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要因素之一。因此，從上面對(duì)有關(guān)金融理論的初步分析，我們至少可以考慮：
1、確定金融深化是我國金融體系改革的終極目標(biāo)。
前面分析到，金融深化理論與實(shí)際金融有著明顯的差異，傳統(tǒng)的金融深化理論亦存在其內(nèi)在缺陷性，但這并不構(gòu)成金融深化的客觀需要，盡管自亞洲金融危機(jī)后，亞洲各國及歐美的一部分學(xué)者對(duì)金融深化產(chǎn)生了懷疑，認(rèn)為全球金融體系的不完善和各國金融發(fā)展的明顯差異使得金融深化在實(shí)施過程中必然會(huì)帶來全球性的金融混亂和不和諧。但我們應(yīng)該認(rèn)識(shí)到：（1）從自由化的進(jìn)程來看，在政府對(duì)貿(mào)易和金融的管制放松后，世界經(jīng)濟(jì)和各國的經(jīng)濟(jì)都發(fā)生了巨大的變化，總體上保持了經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，金融對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)加大，表明自由化的收益是大于其所付出的代價(jià)。（2）東南亞金融危機(jī)重要原因是危機(jī)各國不可持續(xù)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策和不適當(dāng)?shù)慕鹑谏罨胧?dǎo)致的。實(shí)施金融深化的國家常常把放松金融管制等同于放松金融監(jiān)管或放開不管，過分地追求金融深化是對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用，而忽視了經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)所必須的協(xié)調(diào)的金融因素，忽視完全金融深化所必須具備的內(nèi)在制度剛性要求。比如，要進(jìn)行利率市場(chǎng)化改革就必須先有或者同步進(jìn)行金融體系市場(chǎng)化或完善化，這是金融深化論一個(gè)很重要的前提。
因而，我們應(yīng)客觀的對(duì)待金融深化理論與實(shí)踐，絕不能因一些發(fā)展中國家在推行金融深化進(jìn)程中發(fā)生了金融危機(jī)，就認(rèn)為金融深化與金融危機(jī)二者之間有某種必然的因果關(guān)系。實(shí)踐證明，有效、合理的金融深化實(shí)踐會(huì)提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展的績(jī)效，還可以提高一個(gè)國家抵御金融風(fēng)險(xiǎn)的能力。一些發(fā)展中國家之所以在金融深化的進(jìn)程中發(fā)生了金融危機(jī)，其根本原因在于選擇了過于激進(jìn)、超前的金融深化戰(zhàn)略。我國在實(shí)施金融體制改革時(shí)，不能把麥金農(nóng)和肖的“金融深化”理論，簡(jiǎn)單的理解為完全取消政府干預(yù)的金融自由化，應(yīng)在放松管制的同時(shí)關(guān)注市場(chǎng)的落后對(duì)放松管制的制約作用，注重金融深化的漸進(jìn)性、層次性和持續(xù)性，“金融深化是伴隨著整體經(jīng)濟(jì)改革發(fā)展的一個(gè)漸進(jìn)過程，金融深化的政策措施應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成熟程度和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的內(nèi)在邏輯做出合理的時(shí)序選擇和安排，分階段和有計(jì)劃地進(jìn)行?！痹谕七M(jìn)金融深化的過程中，要結(jié)合本國金融改革的現(xiàn)實(shí)條件和制度風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)對(duì)金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，逐步建立與經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展相協(xié)調(diào)的金融體系。
2、金融約束成為我國金融體系改革的必要手段。
考慮到我國目前金融體系中累積了大量的金融風(fēng)險(xiǎn)，因此在改革進(jìn)程中，我們應(yīng)客觀的評(píng)價(jià)和估計(jì)金融深化和金融抑制所可能帶來的長(zhǎng)期性風(fēng)險(xiǎn)，本著市場(chǎng)配置資源的原則，結(jié)合我國金融體系的實(shí)際情況，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期采取必要的金融管制與金融深化相結(jié)合的改革方略是顯示可行的。
除了解決政府需不需干預(yù)經(jīng)濟(jì)和金融活動(dòng)的問題，我國還需要解決如何把握干預(yù)力度，避免信息不對(duì)稱的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的問題。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家克魯格曼1997年就曾指出，政府的不當(dāng)干預(yù)才是造成東南亞金融危機(jī)的本質(zhì)原因：在危機(jī)中資產(chǎn)價(jià)值的猛跌使很多金融中介機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，從而暴露出金融機(jī)構(gòu)在金融活動(dòng)中的破壞作用；而金融中介機(jī)構(gòu)的借貸活動(dòng)與資產(chǎn)價(jià)值之間存在著一種政治經(jīng)濟(jì)動(dòng)力關(guān)系，政府對(duì)金融中介機(jī)構(gòu)或明或暗提供的債務(wù)擔(dān)保，是造成金融中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的根本原因。金融約束論從信息和激勵(lì)的角度，抓住了解決經(jīng)濟(jì)金融問題的兩個(gè)基本點(diǎn)，一方面政府應(yīng)創(chuàng)造條件使決策者掌握信息，或讓有信息能力的行為人成為決策者；另一方面政府可利用自身掌握和擁有的信息能力，為金融中介機(jī)構(gòu)創(chuàng)造持久有效經(jīng)營(yíng)的激勵(lì)機(jī)制。當(dāng)然政府的職責(zé)不是直接提供擔(dān)保和保護(hù)，而是促進(jìn)金融體系市場(chǎng)約束機(jī)制發(fā)揮作用，積極促進(jìn)信息的傳播，增加市場(chǎng)上可供信息的公開化，并充分發(fā)揮掌握內(nèi)部信息的金融機(jī)構(gòu)和民間組織的優(yōu)勢(shì)，而非越俎代庖，過多干預(yù)，避免金融約束政策蛻變?yōu)榧兇獾慕鹑诟深A(yù)政策，嚴(yán)格的金融約束政策與金融抑制可能只相差須臾。“金融約束應(yīng)該是一種動(dòng)態(tài)的政策制度，應(yīng)隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和向更具競(jìng)爭(zhēng)性的金融市場(chǎng)這一大方向的邁進(jìn)而進(jìn)行調(diào)整。它不是自由放任和政府干預(yù)之間靜態(tài)的政策權(quán)衡，與此相關(guān)的問題是金融市場(chǎng)發(fā)展的合理順序?！?/p>
在金融約束政策框架下，政府的作用既不是“親善市場(chǎng)論”強(qiáng)調(diào)的政府只能促進(jìn)市場(chǎng)建設(shè)，不應(yīng)干預(yù)金融經(jīng)濟(jì)；也不是“國家推動(dòng)發(fā)展論”所要求的政府為了彌補(bǔ)市場(chǎng)失靈，必須始終強(qiáng)力干預(yù)金融經(jīng)濟(jì)；而應(yīng)是“市場(chǎng)增進(jìn)論”的觀點(diǎn)，即政府的職能是促進(jìn)民間部門的協(xié)調(diào)功能，發(fā)揮政府進(jìn)行選擇性控制的補(bǔ)充，避免產(chǎn)生不利于社會(huì)大眾的道德危害，使我國在向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)真正的金融深化。
另外，我國進(jìn)行金融體系改革的過程中，也必須要協(xié)調(diào)貨幣金融與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的關(guān)系。目前，我國“經(jīng)濟(jì)貨幣化”趨勢(shì)有所增強(qiáng)，貨幣金融對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持強(qiáng)度與日增強(qiáng)，廣義貨幣（M2）占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重上升到130%左右，都充分說明貨幣金融在經(jīng)濟(jì)中的廣度和深度都有質(zhì)的變化。貨幣金融在經(jīng)濟(jì)中的地位和影響逐步加大。隨著我國開放程度的深化，外部的沖擊已經(jīng)開始影響本國貨幣金融政策的有效性，影響本國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部均衡和外部均衡，這說明開放經(jīng)濟(jì)中，貨幣金融政策一經(jīng)濟(jì)發(fā)展有相當(dāng)強(qiáng)的關(guān)聯(lián)。因此，在充分考慮世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趨勢(shì)的基礎(chǔ)上，制定與我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)相協(xié)調(diào)的貨幣金融政策，避免金融業(yè)脫離經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要而獨(dú)自繁衍。
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關(guān)鍵詞：國際收支調(diào)節(jié)機(jī)制；國際貨幣基金協(xié)定；國際貨幣制度
一、國際收支的概念及調(diào)節(jié)機(jī)制
國家在進(jìn)行對(duì)外貿(mào)易往來過程中，都在尋求各種調(diào)節(jié)手段以達(dá)到國際收支的平衡。但是由于多種因素的影響國際收支平衡往往不易達(dá)成。針對(duì)引發(fā)國際收支不平衡的多樣原因，相應(yīng)的調(diào)解國際收支的手段亦是多樣的，分為自主性調(diào)節(jié)機(jī)制和法律調(diào)節(jié)機(jī)制。其中自主性調(diào)節(jié)機(jī)制是指當(dāng)國家間出現(xiàn)外部不平衡時(shí)，經(jīng)濟(jì)自身所固有的某種內(nèi)在力量能夠推動(dòng)經(jīng)濟(jì)朝著重新恢復(fù)外部平衡的方向發(fā)展。①自主性調(diào)節(jié)機(jī)制在國際收支失衡時(shí)自發(fā)地發(fā)揮作用，不存在人為選擇并取舍的過程，主要包括貨幣機(jī)制、收入機(jī)制、利率機(jī)制等。而法律調(diào)節(jié)機(jī)制又分為國內(nèi)立法調(diào)節(jié)和國際立法調(diào)節(jié)。其中國內(nèi)立法調(diào)節(jié)主要體現(xiàn)在關(guān)稅立法、匯率與補(bǔ)貼立法、外匯管制法、進(jìn)口許可證制度等方面。國際立法在調(diào)節(jié)主要采用融通資金的措施，一方面國際收支出現(xiàn)失衡的國家可以向跨國商業(yè)銀行或其他國家貸款，緩解國際收支不平衡的緊張；另一方面可以由國際經(jīng)濟(jì)組織參與，介入成員國的調(diào)節(jié)過程，例如基金組織、世界銀行等。國際收支失衡形成原因多比較復(fù)雜，應(yīng)該在分析國際收支失衡原因的基礎(chǔ)上，選不同調(diào)節(jié)手段組合達(dá)到國際收支的平衡。
二、現(xiàn)行國際貨幣制度下的國際收支調(diào)節(jié)手段及其評(píng)價(jià)
20世紀(jì)60年代以后，布雷頓森林體系逐漸崩潰瓦解，國際貨幣基金組織國際貨幣制度臨時(shí)委員會(huì)在牙買加舉行會(huì)議，達(dá)成了著名的“牙買加協(xié)定”，形成了新的國際貨幣制度。現(xiàn)行國際貨幣制度下國際收支調(diào)節(jié)手段多樣，下面逐一進(jìn)行分析。
（一）自主性調(diào)節(jié)機(jī)制及評(píng)價(jià)
在現(xiàn)行國際貨幣體系下，自主性調(diào)節(jié)機(jī)制依賴于雙邊和多邊匯率的相對(duì)變動(dòng)、國際儲(chǔ)備的增減、相對(duì)價(jià)格的變化來實(shí)現(xiàn)。自主性調(diào)節(jié)機(jī)制受很多因素的影響，其效果往往大打折扣。在全球化的背景下，國際收支失衡可能是由大規(guī)模資本流動(dòng)和生產(chǎn)全球化，以及基于專業(yè)化生產(chǎn)而興起的產(chǎn)業(yè)內(nèi)貿(mào)易引起的，往往對(duì)匯率和物價(jià)的彈性比較小，顯然不能僅依賴這一調(diào)節(jié)機(jī)制達(dá)到平衡。
（二）匯兌安排及評(píng)價(jià)
為避免成員操縱匯率或國際貨幣制度來妨礙國際收支的有效調(diào)整和取得對(duì)其他成員的不公平競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，基金協(xié)定第4條規(guī)定：成員國進(jìn)行匯兌交易和行為時(shí)必須遵守三個(gè)基本原則②；作出的外匯安排有向基金通知的義務(wù)，但通知不是成員國匯兌安排生效的必要條件；成員國可以自主選擇本國的匯率制度，但不能將本國貨幣的價(jià)值在法律上與黃金掛鉤，除非得到基金的批準(zhǔn)任何多種匯率和歧視性匯率安排都不合法；成員國應(yīng)該向基金組織提供為進(jìn)行匯兌措施監(jiān)督所必要的材料并同基金就其有關(guān)匯率的政策進(jìn)行磋商，但得出的結(jié)論對(duì)成員國在法律上并沒有約束力。
匯兌安排條款給予成員國自主選擇本國匯率制度的權(quán)利，可選擇的彈性匯率制度所帶來的直接惡果就是以一國國際收支大面積失衡為表現(xiàn)形式的國際金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩和危機(jī)。選擇匯兌安排的自由絕對(duì)化將不可避免地導(dǎo)致成員國通過本國貨幣貶值來獲得不當(dāng)?shù)馁Q(mào)易利益，進(jìn)而陷入各國貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值。因此必然需要對(duì)成員國匯兌予以限制，基金協(xié)定規(guī)定成員國的一般義務(wù)，無疑限制了那些通過貨幣貶值來轉(zhuǎn)嫁國際收支逆差的成員國的行為。但是本條多處使用了“努力”一詞，磋商的結(jié)論也并不具法律約束力，可以看出“軟法”的性質(zhì)，削弱了法律規(guī)范本身的強(qiáng)制性。另外基金組織對(duì)破壞、阻礙匯率制度的國家采取的最終制裁方式是不提供資金援助，威懾力有限。
（三）外匯管制及評(píng)價(jià)
外匯管制法是針對(duì)本國內(nèi)發(fā)生的外匯行為的國內(nèi)法，但由于外匯管制法的涉外性，基金組織將外匯管制的規(guī)定納入多邊基金協(xié)定之中?；饏f(xié)定同時(shí)規(guī)定了第8條和第14條兩套不同的外匯管制制度由成員國自行選擇加入?；饏f(xié)定第8條要求成員國取消經(jīng)常項(xiàng)目下的外匯管制，但如果經(jīng)基金組織同意，在一成員出現(xiàn)國際收支情況不佳時(shí)可以向基金組織提出實(shí)施背離第8條義務(wù)的措施。第14條規(guī)定了過渡辦法以供那些暫時(shí)無法承擔(dān)第8條一般義務(wù)的成員國家接受?；饏f(xié)定中的外匯管制條款在要求成員國取消經(jīng)常項(xiàng)目的外匯管制同時(shí)也規(guī)定了特殊情況下可以背離這一規(guī)定，實(shí)施外匯管制措施。這一方面擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)交流和發(fā)展對(duì)外貿(mào)易，另一方面增加一國國際儲(chǔ)備，促進(jìn)國際收支平衡。
隨著世界范圍內(nèi)國際資本流動(dòng)總量與凈值的明顯增加，逐步放松對(duì)資本項(xiàng)目的管制直至自由化應(yīng)該是一國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展成熟乃至繁榮的必經(jīng)階段。很多國家已把外匯管制立法的焦點(diǎn)由對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目轉(zhuǎn)移到資本項(xiàng)目帳戶上。而基金協(xié)定中外匯管制條款僅僅涉及到經(jīng)常帳戶項(xiàng)下的支付和轉(zhuǎn)移限制，對(duì)資本項(xiàng)目賬戶并無規(guī)定。由于經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目外匯管制立法不同，容易出現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目界定不明，而導(dǎo)致逃避法律管制問題。
（四）普通提款權(quán)、借款總安排制度、備用制度及評(píng)價(jià)
基金協(xié)定為調(diào)整成員國收支平衡創(chuàng)設(shè)了普通提款權(quán)制度、借款總安排制度、備用安排制度，可以為成員國在國際收支不平衡時(shí)提供資金援助以緩解成員國的國際收支狀況，在上述制度中基金組織以類似于“貸款人”的身份介入到成員國宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整中去，明確的將一國的國際收支問題納入了多邊體系的調(diào)整之中?；饏f(xié)定對(duì)成員國申請(qǐng)上述資金援助規(guī)定了一個(gè)較為苛刻的標(biāo)準(zhǔn)“條件性”，強(qiáng)調(diào)基金組織貸款必須同削弱或消除國際收支不平衡的根源相結(jié)合，旨在鼓勵(lì)成員國在收支困難出現(xiàn)的初期就采取措施，明確績(jī)效標(biāo)準(zhǔn)的數(shù)量和內(nèi)容避免出現(xiàn)根源性收支問題。但隨著金融創(chuàng)新工具的出現(xiàn)，基金協(xié)定中“條件性”標(biāo)準(zhǔn)難以發(fā)揮應(yīng)有作用。
（五）特別提款權(quán)及評(píng)價(jià)
多數(shù)國家發(fā)行的貨幣不是國際通行的可自由兌換的貨幣，必須儲(chǔ)備一定數(shù)量的可用于對(duì)外支付的外匯或其他貨幣財(cái)產(chǎn)。這種國際清償力構(gòu)成了國際儲(chǔ)備，其對(duì)國際收支有著重要的影響。普通提款權(quán)下基金所直接提供給成員國的國際清償力是有限的，由此基金協(xié)定創(chuàng)設(shè)特別提款權(quán)制度來幫助成員國應(yīng)對(duì)國際收支失衡，實(shí)際上是普通提款權(quán)功能的延伸。特別提款權(quán)是以國際貨幣基金組織為中心，利用國際金融合作的方式，共同創(chuàng)立的新的國際儲(chǔ)備資產(chǎn)、記賬單位。
特別提款權(quán)是歷史上首次超國家機(jī)構(gòu)創(chuàng)造的國際貨幣， 超儲(chǔ)備貨幣不僅克服了信用貨幣的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)，也為調(diào)節(jié)全球流動(dòng)性提供了可能。由一個(gè)全球性機(jī)構(gòu)管理的國際儲(chǔ)備貨幣將使全球流動(dòng)性的創(chuàng)造和調(diào)控成為可能，當(dāng)一國貨幣不再做為全球貿(mào)易的尺度和參照基準(zhǔn)時(shí)，該國匯率政策對(duì)失衡的調(diào)節(jié)效果會(huì)大大增強(qiáng)，極大地降低未來危機(jī)發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)、增強(qiáng)危機(jī)處理的能力。③相比于普通提款權(quán)，特別提款權(quán)沒有附有嚴(yán)格的條件，其對(duì)國際清償力的供需調(diào)控更為有力，更有效調(diào)控成員國國際收支的平衡。近幾年隨著日元等貨幣也加入了儲(chǔ)備貨幣行列，國際儲(chǔ)備明顯不足的問題基本已經(jīng)不存在。特別提款權(quán)自身設(shè)計(jì)的缺陷妨礙了其作用的發(fā)揮，特別提款權(quán)只能在官方間使用，無法直接運(yùn)用到市場(chǎng)交易中，這與其作為國際儲(chǔ)備調(diào)整國際收支的任務(wù)不符。
三、我國國際收支狀況、影響及調(diào)節(jié)方法
（一）我國國際收支狀況及影響
近二十年，中國持續(xù)出現(xiàn)“雙順差”的格局，其是一系列因素綜合作用的結(jié)果：結(jié)構(gòu)性原因，包括我國高儲(chǔ)蓄、低收入、低消費(fèi)的制度文化因素以及中國實(shí)行改革開放戰(zhàn)略和參與全球產(chǎn)業(yè)內(nèi)分工特定發(fā)展階段的結(jié)果；貨幣性原因，包括中國在改革開放初期采取的涉外經(jīng)濟(jì)政策、資本管制、外貿(mào)管制、外匯交易制度的不對(duì)稱性使得中國的國際儲(chǔ)備積累；政策性原因，即出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)政策和政府主導(dǎo)下的招商引資直接推動(dòng)了我國雙順差的快速積累。持續(xù)大規(guī)模的雙順差和巨額外匯儲(chǔ)備的國際收支結(jié)構(gòu)在未來還將繼續(xù)，這樣的國際收支結(jié)構(gòu)在中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程上起到過重要的作用，但也正給中國經(jīng)濟(jì)金融的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展帶來越來越多的困擾。
首先，大量順差會(huì)使人民幣的升值壓力增大，造成出口成本增大影響產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力，必然形成通脹壓力，增加了我國金融體制改革的成本和難度；其次，長(zhǎng)期國際收支的雙順差所累積的巨額外匯儲(chǔ)備蘊(yùn)涵著較大的金融風(fēng)險(xiǎn)；最后，國際經(jīng)收支順差將加劇國際經(jīng)濟(jì)摩擦，使貿(mào)易保護(hù)主義抬頭。近幾年我國與美國和歐盟的貿(mào)易摩擦日益嚴(yán)重，“中國”愈演愈烈，貿(mào)易摩擦從貨物貿(mào)易、以企業(yè)為主的微觀經(jīng)濟(jì)層面開始逐步走向宏觀經(jīng)濟(jì)政策、體制和制度層面發(fā)展，使我國產(chǎn)業(yè)發(fā)展的外部環(huán)境更加嚴(yán)峻。
（二）實(shí)現(xiàn)我國國際收支動(dòng)態(tài)平衡的對(duì)策
1.調(diào)整人民幣匯率制度
一國的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)本來就會(huì)伴隨著本幣匯率升值的進(jìn)程，人民幣匯率的升值是我國綜合國力提高的結(jié)果。我國應(yīng)進(jìn)一步增加匯率彈性，完善匯率的形成機(jī)制，放寬意愿結(jié)售匯限制，讓人民幣匯率能夠根據(jù)市場(chǎng)供求到達(dá)其均衡水平。這一過程必然影響一部分出口企業(yè)的盈利乃至生存，甚至可能給我國的就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成壓力，但是匯率升值的過程也會(huì)通過市場(chǎng)機(jī)制令技術(shù)管理水平更高、利潤(rùn)空間更豐厚的企業(yè)發(fā)展壯大，同時(shí)有利于提升我國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。
2.放松外匯管制
加快外匯管制松動(dòng)的步伐，以金融機(jī)制帶動(dòng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，為人民幣的自由化進(jìn)程掃清障礙，在取消人民幣經(jīng)常項(xiàng)目?jī)稉Q限制的基礎(chǔ)上，加強(qiáng)對(duì)資本項(xiàng)目管理的立法及操作研究，為盡早實(shí)現(xiàn)人民幣完全可兌換的目標(biāo)創(chuàng)造良好的法律環(huán)境。
3.優(yōu)化國際儲(chǔ)備，保證黃金儲(chǔ)備
為維護(hù)貨幣的穩(wěn)定，一方面應(yīng)適當(dāng)增加黃金儲(chǔ)備的比例，在確保安全的前提下，實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備的增值；另一方面發(fā)強(qiáng)對(duì)黃金市場(chǎng)的管理。
注 釋：
①冉生欣：《現(xiàn)行國際貨幣體系研究——兼論東亞貨幣合作》，華東師范大學(xué)博士論文.
摘要:1944年確立的“布雷頓森林體系”建立了國際貨幣基金組織IMF，負(fù)責(zé)向成員國提供短期資金借貸、維護(hù)成員國之間匯率的穩(wěn)定，它的設(shè)立對(duì)二戰(zhàn)后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇起到了很大的幫助作用。但隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，世界經(jīng)濟(jì)格局發(fā)生了很大變化，IMF卻止步不前；尤其是2008年美國金融危機(jī)的發(fā)生，IMF在應(yīng)對(duì)危機(jī)中的表現(xiàn)更是難以讓人滿意，因此國際社會(huì)對(duì)于IMF的改革要求日益強(qiáng)烈。本文將從IMF存在的幾個(gè)問題出發(fā)去探索解決途徑，并結(jié)合中國實(shí)際談?wù)勅绾螒?yīng)對(duì)。
關(guān)鍵詞:IMF金融監(jiān)督；治理機(jī)制；國際金融；秩序
1944年7月，西方主要國家的代表在美國新罕布什爾州的布雷頓森林舉行了聯(lián)合國國際貨幣金融會(huì)議，會(huì)議確立了“布雷頓森林體系”并據(jù)此建立了國際貨幣基金組織（InternationalMon-etaryFund，以下簡(jiǎn)稱IMF）。IMF設(shè)立之初的主要職能有：制定成員國間的匯率政策和經(jīng)常項(xiàng)目的支付以及貨幣兌換方面的規(guī)則,并進(jìn)行監(jiān)督；對(duì)發(fā)生國際收支困難的成員國在必要時(shí)提供緊急資金融通；維護(hù)國際間的匯率秩序；協(xié)助成員國之間建立經(jīng)常性多邊支付等。
一、金融危機(jī)背景下國際貨幣基金組織的缺陷
20世紀(jì)九十年代以來，世界經(jīng)濟(jì)格局發(fā)生了巨大變化：“超級(jí)大國”美國的經(jīng)濟(jì)實(shí)力漸漸削弱；而在二戰(zhàn)中遭到極大破壞的歐洲國家，成立歐盟后實(shí)力日益壯大；中國和日本迅速發(fā)展；蘇聯(lián)解體后的俄羅斯也日益發(fā)展壯大。2007年起源于自美國的金融危機(jī)，給世界經(jīng)濟(jì)造成了毀滅性的破壞。然而，作為維護(hù)國際金融秩序穩(wěn)定和安全的IMF不僅對(duì)于發(fā)達(dá)國家成員國的金融體系缺乏有效監(jiān)管，而且在危機(jī)成員國向其尋求幫助時(shí)也少有作為。IMF在應(yīng)對(duì)危機(jī)和自身發(fā)展上的表現(xiàn)引發(fā)了國際社會(huì)的廣泛討論，對(duì)于IMF的缺陷及其改革甚囂塵上。
（一）組織職能有所迷失
IMF的主要職能是維持國際匯率穩(wěn)定，保持國際收支平衡。但近年來IMF的職能重心似乎開始轉(zhuǎn)移，主要表現(xiàn)在：20世紀(jì)80年代的墨西哥金融危機(jī)中，IMF向拉美國家提供了大量貸款并進(jìn)行了廣泛的債務(wù)重組安排；為了應(yīng)對(duì)1997年的亞洲金融危機(jī)，IMF還創(chuàng)設(shè)了一種新的貸款形式，為遭遇異常支付困難的國家提供超出通常貸款限額的融資。這些做法可以在一定程度上理解為IMF在特定歷史背景下的特殊做法，但I(xiàn)MF最近在發(fā)展領(lǐng)域的“指手畫腳”，就不太好定義了。其中的標(biāo)志性事件是1974年IMF推出“中期貸款”，用以解決持續(xù)存在的結(jié)構(gòu)性國際收支問題；隨即IMF又先后推出“結(jié)構(gòu)調(diào)整貸款”和“擴(kuò)充結(jié)構(gòu)調(diào)整貸款”，以優(yōu)惠利率向低收入國家提供資金，用于進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。盡管IMF的促進(jìn)貨幣和金融穩(wěn)定的職責(zé)和發(fā)展經(jīng)濟(jì)存在密切聯(lián)系，但并不代表要通過上述行為來顯示。IMF需要關(guān)注的是自身擅長(zhǎng)的宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，在貿(mào)易、勞工、衛(wèi)生、環(huán)境等其他政策領(lǐng)域有其他的國際組織來負(fù)責(zé)，比如同樣根據(jù)布雷頓森林體系建立起來的世界銀行（WorldBank，簡(jiǎn)稱WB）。WB的職能在于通過促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)和增加投資來減輕貧困，提高人民的生活水平。IMF如果在其中過多的干涉會(huì)導(dǎo)致他們之間的職能交叉，而且由于IMF在這些領(lǐng)域的專業(yè)性并不如世界銀行強(qiáng)，一些關(guān)于農(nóng)業(yè)、勞工、衛(wèi)生、環(huán)境等領(lǐng)域內(nèi)的行動(dòng)還需要來自研究和實(shí)踐的專門知識(shí)，而IMF在這些方面沒有明顯優(yōu)勢(shì)。最后，由于IMF是具有特定職能的國際組織，如果它在這些領(lǐng)域干涉過多可能會(huì)消耗掉其自身有限的資源，進(jìn)而影響到它通過發(fā)揮自身職能來促進(jìn)全球金融和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的作用。
（二）監(jiān)督功能尚需完善
IMF有三種形式的監(jiān)督，即雙邊監(jiān)督、多邊監(jiān)督以及地區(qū)監(jiān)督。雙邊監(jiān)督，也可稱為國別監(jiān)督，是通過持續(xù)監(jiān)測(cè)和成員國主動(dòng)披露的方式來了解成員國的實(shí)時(shí)經(jīng)濟(jì)狀況，IMF還通過組織代表團(tuán)定期訪問成員國的做法進(jìn)行監(jiān)督，對(duì)成員國實(shí)施的經(jīng)濟(jì)或金融政策進(jìn)行評(píng)價(jià)并給出建議，如果有影響國內(nèi)和外部穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)調(diào)整相應(yīng)政策。多邊監(jiān)督就是對(duì)國際貨幣體系進(jìn)行監(jiān)督，保證體系的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，時(shí)刻監(jiān)測(cè)和評(píng)估世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)態(tài)。對(duì)于金融市場(chǎng)監(jiān)測(cè)和評(píng)估的結(jié)果是定期《世界經(jīng)濟(jì)展望》、《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》和《財(cái)政檢測(cè)報(bào)告》。地區(qū)監(jiān)督，其實(shí)就是對(duì)于區(qū)域貨幣聯(lián)盟的監(jiān)督，通過對(duì)世界主要地區(qū)的監(jiān)督了解其經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)并提出相關(guān)建議，定期在《地區(qū)經(jīng)濟(jì)展望》上。IMF的監(jiān)督功能會(huì)隨著世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化而發(fā)展，通過三種不同類型的監(jiān)督，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化進(jìn)行分析和預(yù)測(cè)。然而，這種看似全面有重點(diǎn)的監(jiān)督并沒有及時(shí)預(yù)測(cè)到2008年金融危機(jī)的發(fā)生。盡管在的報(bào)告中曾提到過有關(guān)美國的房地產(chǎn)政策，但卻錯(cuò)誤地認(rèn)為這樣的風(fēng)險(xiǎn)可以控制，乃至于最終金融危機(jī)的爆發(fā)。金融危機(jī)極大的破壞性不由得讓我們深思，IMF的監(jiān)督功能是否需要重新定義，是否需要進(jìn)一步的完善。
（三）治理機(jī)制的失衡IMF的組織機(jī)制
由三個(gè)部分組成：理事會(huì)、執(zhí)行董事會(huì)和管理層。IMF在金融監(jiān)督方面的缺陷，很大程度上跟其治理機(jī)制中的力量失衡有關(guān)。它不僅表現(xiàn)在執(zhí)行董事會(huì)和管理層的人員組成上，也體現(xiàn)在成員國所持份額和投票權(quán)的問題上。IMF實(shí)行加權(quán)表決制，具體來說投票權(quán)分為兩個(gè)部分：首先每個(gè)成員國都擁有相同的250票的基本投票權(quán)，接著由成員國按各自所持的以特別提款權(quán)計(jì)算的IMF份額，每10萬特別提款權(quán)折算一個(gè)投票權(quán)，基本投票權(quán)和按份額換算的投票權(quán)之和就是該國的總投票權(quán)。在理事會(huì)和執(zhí)行董事會(huì)的投票表決中，按這樣的方法來行使投票權(quán)。從中不難看出，IMF的在投票權(quán)上的做法類似于股份有限公司中的“資本多數(shù)決”，成員國在IMF中的份額是其行使發(fā)言權(quán)的基礎(chǔ)。這樣看來的發(fā)言結(jié)果則可能使發(fā)言內(nèi)容不具代表性，最終影響IMF的代表性和其作用的發(fā)揮。在組織機(jī)構(gòu)的構(gòu)成上，以歐美為代表的發(fā)達(dá)國家不僅在執(zhí)行董事的人數(shù)上，而且在投票權(quán)數(shù)上占的優(yōu)勢(shì)遠(yuǎn)比發(fā)展中國家有利得多。盡管IMF成立之初確實(shí)是發(fā)達(dá)國家推動(dòng)得多，但如今世界格局已經(jīng)發(fā)生變化，發(fā)展中國家在國際上的地位已經(jīng)大大提升，再盲目按照以前的模式來，會(huì)造成很多不公的出現(xiàn)。
（四）不合理的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和救助機(jī)制
IMF的監(jiān)督功能是其風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制的基礎(chǔ)，通過三種形式的監(jiān)督和的定期報(bào)告，IMF可以及時(shí)掌握了解全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的狀況，并做出預(yù)測(cè)和建議。但I(xiàn)MF卻并未能及時(shí)預(yù)測(cè)出2008年美國金融危機(jī)的爆發(fā)，金融危機(jī)來勢(shì)洶洶，而IMF卻只能在其職能范圍內(nèi)進(jìn)行救助。即使是危機(jī)后的救助，IMF也設(shè)置了很多門檻，附加了一些不合理政策條件，以至于有的國家不愿意接受其救助；需要救助的國家不僅要面對(duì)困難的國內(nèi)金經(jīng)濟(jì)環(huán)境，還要就政策條件與IMF進(jìn)行談判，導(dǎo)致貽誤危機(jī)救助的時(shí)機(jī)，最終使得金融危機(jī)進(jìn)一步蔓延發(fā)展。因此，IMF的危機(jī)預(yù)警和救助機(jī)制亟待改進(jìn)。
二、國際貨幣基金組織的改革方向
（一）擺正自身位置，重塑核心
職能如果IMF想繼續(xù)發(fā)揮其維持國際收支平衡，促進(jìn)全球金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用，首先需要改革的就是對(duì)于自身職能的偏移。從目前來說，IMF應(yīng)當(dāng)暫停對(duì)于發(fā)展中國家的銀行貸款和相關(guān)技術(shù)援助，停止扶貧項(xiàng)目等發(fā)展領(lǐng)域的干涉，將這部分職能還給WB及其他區(qū)域發(fā)展銀行。但I(xiàn)MF還可以發(fā)揮其本身職能，為有需要的國家提供短期融資，來幫助陷入國際支付危機(jī)的成員國擺脫危機(jī)。其次，IMF必須重塑自身在維持匯率穩(wěn)定方面的核心職能，在現(xiàn)行的浮動(dòng)匯率體系中，采取積極措施維持成員國之間有序的外匯安排，促進(jìn)國際間的金融合作，協(xié)助成員國之間建立經(jīng)常性多邊支付等。
（二）加強(qiáng)雙邊監(jiān)督
盡管IMF在金融危機(jī)中的監(jiān)督職能發(fā)揮得不盡如人意，但我們并不能因此否定其在維持國際收支平衡和金融穩(wěn)定方面的作用。在三種形式的監(jiān)督中，需要重點(diǎn)加強(qiáng)的是雙邊監(jiān)督。墨西哥金融危機(jī)、亞洲金融危機(jī)以及2008年美國金融危機(jī)的爆發(fā)都與IMF沒有進(jìn)行切實(shí)有效的雙邊監(jiān)督有關(guān)。盡管IMF在金融危機(jī)發(fā)生后，針對(duì)之前存在的缺陷進(jìn)行了一定的改進(jìn)，但從其實(shí)質(zhì)看，IMF雙邊監(jiān)督執(zhí)行力不強(qiáng)，約束性機(jī)制不完善的問題依舊存在。首先，需要更為合理的監(jiān)督體系，可以將IMF的雙邊監(jiān)督同多邊監(jiān)督結(jié)合起來，擴(kuò)大監(jiān)督視角。其次，成立一個(gè)專門的監(jiān)督委員會(huì)，區(qū)分監(jiān)督區(qū)域，對(duì)于那些可能存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行具體研究分析，分析的結(jié)果通過報(bào)告的形式定期，以此加強(qiáng)各國對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制的預(yù)防管控能力。
（三）改進(jìn)治理結(jié)構(gòu)
針對(duì)組織機(jī)制的問題，在意識(shí)到新興市場(chǎng)國家的地位之后，IMF已經(jīng)在2008年通過的相關(guān)決議中做出了改革，如：確定了新的份額計(jì)算公式；把基本投票權(quán)數(shù)從原來的250票增加到現(xiàn)在的750票；在G20匹茲堡峰會(huì)上決定將5%的份額從發(fā)達(dá)國家轉(zhuǎn)移給發(fā)展中國家成員國等。總裁拉加德提名中國央行前副行長(zhǎng)朱民出任新增設(shè)的第四副總裁之后，IMF的高級(jí)管理層已經(jīng)有了很大變化，執(zhí)行董事會(huì)的改革也增加了新興市場(chǎng)國家的份額。盡管這些改革都有利于IMF發(fā)揮其維持金融體系穩(wěn)定的作用，但畢竟沒能解決目前治理結(jié)構(gòu)中存在的所有問題，在份額制度上和組織機(jī)制上還需要根據(jù)國際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化來及時(shí)調(diào)整。
（四）危機(jī)預(yù)警機(jī)制和救助機(jī)制的完善
近年來，通過對(duì)成員國經(jīng)濟(jì)金融政策和統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的分析，IMF技術(shù)支持和咨詢服務(wù)功能漸漸成為其發(fā)揮作用的主要領(lǐng)域。如果可以增進(jìn)和強(qiáng)化IMF的技術(shù)援助功能，并將其與貸款功能結(jié)合起來，則可以增強(qiáng)應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的能力，以更為合理的方式度過危機(jī)。另外，目前IMF依舊在發(fā)達(dá)國家的控制下，廣大發(fā)展中國家和新興市場(chǎng)國家無法完全表達(dá)其訴求，他們的利益的得不到切實(shí)的保護(hù)，改革IMF的危機(jī)預(yù)警機(jī)制和救助機(jī)制必須顧及發(fā)展中國家的訴求，只有這樣才能發(fā)揮機(jī)制的作用，增強(qiáng)應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的能力，幫助危機(jī)國解決困境。
三、全球化背景下國際貨幣基金組織與中國
對(duì)于IMF的改革，中國應(yīng)當(dāng)順應(yīng)建立國際金融新秩序的潮流，積極參與國際新機(jī)制的組織構(gòu)建，承擔(dān)與自身國際地位相應(yīng)的責(zé)任。不僅要提升自身應(yīng)對(duì)危機(jī)的能力，也要積極參與IMF的監(jiān)督機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制等的改革，為發(fā)展中國家贏得更多的話語權(quán)，推動(dòng)國際金融新秩序朝著更加合理有效的方向發(fā)展。IMF作為全球性的經(jīng)濟(jì)組織，在穩(wěn)定國際金融秩序和可持續(xù)發(fā)展中發(fā)揮著不可替代的作用。盡管在其組織機(jī)制和其他某些領(lǐng)域,至今還有許多需要完善和改進(jìn)的地方，但我們相信,隨著國際金融合作和經(jīng)濟(jì)全球化不可逆轉(zhuǎn)的前進(jìn)勢(shì)頭，在國際社會(huì)和IMF的共同努力下，IMF自身將不斷完善，在以后的國際金融發(fā)展中發(fā)揮更大的作用。
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關(guān)鍵詞：量化寬松政策；美聯(lián)儲(chǔ)；新興市場(chǎng)國家；全球金融市場(chǎng)
Abstract：This paper discusses four issues related with Fed and its monetary policies，including the influence of quantitative easing on emerging markets，the role of Fed in providing liquidity for the international financial market，the relationship between quantitative easing and currency manipulation and that between international trade and international capital control. And this paper proposes policy suggestions that emerging markets should cope with quantitative easing through policy adjustment，increase the capital injection into IMF and promote bilateral investment and free trade talk.
Key Words：quantitative easing，F(xiàn)ed，emerging markets，global financial market
中圖分類號(hào)：F831.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-2265（2014）02-0028-06
一、概述與引論
本文將討論與美聯(lián)儲(chǔ)及其貨幣政策相關(guān)的四個(gè)問題：一是量化寬松政策對(duì)新興市場(chǎng)國家的影響；二是美聯(lián)儲(chǔ)在為國際金融市場(chǎng)提供流動(dòng)性方面的作用；三是量化寬松政策與貨幣操縱；四是國際貿(mào)易與國際資本管制。
如何看待量化寬松政策的影響：作為世界最大經(jīng)濟(jì)體、國際金融中心和主要儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策會(huì)通過國際貿(mào)易、匯率、國際資本流動(dòng)、全球金融市場(chǎng)等途徑影響到其他國家和整個(gè)世界。2008年全球金融危機(jī)以來，包括量化寬松政策在內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)的擴(kuò)張性貨幣政策從資本流動(dòng)和外匯市場(chǎng)等多個(gè)方面影響了世界經(jīng)濟(jì)。其中，量化寬松政策對(duì)新興市場(chǎng)國家的影響是積極的，但也增加了新興市場(chǎng)國家的壓力和波動(dòng)，使其宏觀經(jīng)濟(jì)管理更加復(fù)雜化。不過，最終量化寬松政策的影響程度，取決于各國的具體情況。對(duì)新興市場(chǎng)國家來說，第一輪量化寬松政策的作用是積極的，它降低了危機(jī)沖擊下的經(jīng)濟(jì)衰退壓力。第二輪量化寬松政策推出時(shí)，主要發(fā)達(dá)國家普遍存在貨幣寬松和經(jīng)濟(jì)疲軟，而一些新興市場(chǎng)國家正在經(jīng)歷著較快的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，一些國家甚至出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過熱，結(jié)果造成國際資本大量流向新興市場(chǎng)國家，招致巴西等一些發(fā)展中國家指責(zé)。與此相反，美聯(lián)儲(chǔ)宣布準(zhǔn)備退出第三輪量化寬松政策則給新興市場(chǎng)國家造成了相反的壓力，引起大量資本流出和本幣貶值。
如何看待美聯(lián)儲(chǔ)為全球金融市場(chǎng)提供流動(dòng)性：在危機(jī)期間，美聯(lián)儲(chǔ)在履行國內(nèi)責(zé)任的同時(shí)，積極與其他國家開展金融合作，通過貨幣互換的方式，向巴西、墨西哥、新加坡和韓國等國家提供美元流動(dòng)性，也向歐洲中央銀行、英格蘭銀行、瑞士中央銀行和日本銀行等提供了美元流動(dòng)性，有效地緩解了國際金融市場(chǎng)因缺少流動(dòng)性而可能出現(xiàn)的金融恐慌。
如何看待量化寬松政策與貨幣操縱：20 世紀(jì)90 年代末，亞洲金融危機(jī)發(fā)生之后，一些國家積累了大量經(jīng)常項(xiàng)目順差和巨額外匯儲(chǔ)備。這些外匯儲(chǔ)備是用于支持外匯市場(chǎng)干預(yù)的，特別是在東南亞國家。量化寬松政策并沒有強(qiáng)化這一趨勢(shì)，事實(shí)上，在量化寬松政策實(shí)施期間，大多數(shù)國家的外匯儲(chǔ)備積累速度有所放緩。量化寬松政策會(huì)對(duì)其他國家的資產(chǎn)價(jià)格和外匯市場(chǎng)產(chǎn)生一定影響，但與貨幣操縱是完全不同的。量化寬松政策是國內(nèi)政策，主要用于影響國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)；并且量化寬松政策在增加國內(nèi)總需求的同時(shí)，并不必然減少對(duì)外國商品和服務(wù)的需求。而貨幣操縱往往具有零和效應(yīng)，會(huì)轉(zhuǎn)移需求而不會(huì)增加需求。
如何看待國際貿(mào)易與國際資本管制：現(xiàn)在一些國家，包括國際貨幣基金組織，在一定程度上改變了對(duì)資本管制的看法，將其視為最大限度獲得全球化的好處并盡可能降低成本的政策工具之一。
二、量化寬松政策對(duì)新興市場(chǎng)國家的影響
在此次全球金融危機(jī)中，各國中央銀行都非?；钴S，尤其是主要發(fā)達(dá)國家。為了提供政策支持，避免金融崩潰，引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)走出衰退，主要發(fā)達(dá)國家的中央銀行積極采取行動(dòng)，將中央銀行的基準(zhǔn)利率降低到零或接近于零，并通過擴(kuò)大其資產(chǎn)負(fù)債表來實(shí)施量化寬松政策。2008 年12 月至今，美聯(lián)儲(chǔ)一直將其基準(zhǔn)利率保持在0—0.25%的低位，與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從雷曼兄弟倒閉前的9000 億美元激增至如今的4 萬億美元左右，增長(zhǎng)將近4 倍。
一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家已經(jīng)研究了量化寬松政策的國內(nèi)后果，本文將主要分析量化寬松政策的外部后果。美國是世界上最大的經(jīng)濟(jì)體和國際金融中心，美元是世界上最主要的儲(chǔ)備貨幣，因此，美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策會(huì)通過三條渠道影響世界：一是貿(mào)易和匯率，美國經(jīng)濟(jì)較快增長(zhǎng)有利于消化世界各國的出口；相反，美元貶值將增加美國對(duì)世界各國的出口。二是國際資本流動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)降低短期利率和長(zhǎng)期利率將導(dǎo)致國際資本流出美國；美聯(lián)儲(chǔ)提高短期利率和長(zhǎng)期利率將導(dǎo)致國際資本流入美國。三是全球的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和金融穩(wěn)定，美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和金融穩(wěn)定有利于降低世界的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)并鼓勵(lì)投資。
要說明美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策給新興市場(chǎng)國家?guī)砹耸裁从绊?，需要分為兩個(gè)階段進(jìn)行研究。第一階段，大量資本流出美國、流入新興市場(chǎng)國家（見圖1），新興市場(chǎng)國家的貨幣升值。第二階段，國際資本流動(dòng)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，新興市場(chǎng)國家的貨幣下行壓力增大。
圖1： 新興市場(chǎng)國家的資本凈流入占新興市場(chǎng)國內(nèi)生產(chǎn)
總值的比重（1990—2013年）
[來源：國際貨幣基金組織《國際金融統(tǒng)計(jì)》和《世界經(jīng)濟(jì)展望》。] [量化寬
松時(shí)代] [按國內(nèi)生產(chǎn)總值的百分比]
同樣的模式也可以用來分析新興市場(chǎng)國家外匯市場(chǎng)的變化（見圖2A和圖2B）。在2011 年年中之前，新興市場(chǎng)國家的貨幣不斷升值（就實(shí)際有效匯率而言，它反映了一國的國際競(jìng)爭(zhēng)力）。2013 年5 月，新興市場(chǎng)國家的貨幣開始貶值。這里需要強(qiáng)調(diào)的是：（1）2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，新興市場(chǎng)國家的資本凈流入開始減少，這一趨勢(shì)并不是由量化寬松政策造成的，其早在美聯(lián)儲(chǔ)推出量化寬松政策之前就開始了。（2）根據(jù)國際貨幣基金組織的研究，國際資本流向新興市場(chǎng)國家的原因主要是美國國債收益率下降和各國風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避情緒上升，量化寬松政策并不是主要原因，“國際資本流動(dòng)速度加快與美國各輪量化寬松政策之間的關(guān)聯(lián)程度較低”（IMF，2013a ）。換句話說，在此次全球金融危機(jī)中，新興市場(chǎng)國家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率高于主要發(fā)達(dá)國家，對(duì)國際資本流動(dòng)的影響可能更大。如圖3 所示， 2007 年，新興市場(chǎng)的資本凈流入達(dá)到峰值，后來開始下降，主要推動(dòng)因素是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的差異。主要發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)衰退是國際資本流向新興市場(chǎng)國家的重要原因。
美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策從總體上講是積極的，但它也使新興市場(chǎng)國家的經(jīng)濟(jì)管理更加復(fù)雜化，其影響主要取決于各國的具體情況。首先，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)來說，第一輪量化寬松政策的后果無疑是積極的，它降低危機(jī)沖擊下世界經(jīng)濟(jì)的衰退程度。正如2012 年國際貨幣基金組織的“外溢報(bào)告”所說，“很少有國家批評(píng)美聯(lián)儲(chǔ)在2008—2009 年的第一輪量化寬松政策或歐洲中央銀行在2011—2012 年的長(zhǎng)期再融資操作。因?yàn)楫?dāng)時(shí)各國經(jīng)濟(jì)處在嚴(yán)重衰退之中，美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策有助于世界經(jīng)濟(jì)恢復(fù)”（IMF， 2012）。
第二，當(dāng)?shù)诙喓偷谌喠炕瘜捤烧唛_始實(shí)施時(shí)，世界經(jīng)濟(jì)正在復(fù)蘇之中，一些新興市場(chǎng)國家出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)過熱。從2009 年第三季度到2011年第三季度，發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率較高，貨幣大幅升值（見圖2A和圖2B）。為此，一些發(fā)展中國家對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策頗有微詞，其中最強(qiáng)烈的批評(píng)來自巴西，因?yàn)榘臀鳟?dāng)時(shí)正在經(jīng)歷著嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)過熱。如圖2A 所示，相對(duì)于2008 年8 月的峰值來說，巴西雷亞爾的實(shí)際有效匯率在2011 年末升值了大約14%。這一時(shí)期一些新興市場(chǎng)國家本幣貶值的趨勢(shì)并沒有完全逆轉(zhuǎn)，比如韓國、墨西哥和南非；或者只是略微逆轉(zhuǎn)，比如印度、印度尼西亞和土耳其。不過，巴西和俄羅斯卻出現(xiàn)了本幣升值。
第三，2013 年5 月美聯(lián)儲(chǔ)表示將退出量化寬松政策，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克的“退出談話”，在新興市場(chǎng)國家引發(fā)了方向相反的壓力，即資本外流和本幣貶值。不過，“退出談話”對(duì)新興市場(chǎng)國家的影響程度也不相同，相比之下，“脆弱五國”的壓力較大，因?yàn)榘臀鳌⒂《饶嵛鱽?、南非、印度和土耳其?dāng)時(shí)都面臨巨額經(jīng)常項(xiàng)目逆差，很容易受到外國資本流動(dòng)的影響，同時(shí)它們的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率正在放緩（見圖4）。
艾肯格林和古普塔（Eichengreen和Gupta，2013）的分析表明，在“退出談話”之前，那些貨幣大幅升值、經(jīng)常項(xiàng)目巨額逆差的國家經(jīng)歷了匯率和股票價(jià)格下跌；中國和新加坡等經(jīng)濟(jì)體則由于擁有充裕的外匯儲(chǔ)備和較大的經(jīng)常項(xiàng)目順差，其貨幣不斷升值。
為了經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，新興市場(chǎng)國家應(yīng)當(dāng)主要通過調(diào)整國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策，以應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策的影響。在目前情況下，發(fā)展中國家應(yīng)實(shí)行宏觀審慎政策，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)張銀根時(shí)，獲得國際資本流入的好處；當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮銀根時(shí)，通過貨幣政策、外匯儲(chǔ)備和資本管制的政策組合來應(yīng)對(duì)資本流出。不能指望美聯(lián)儲(chǔ)根據(jù)個(gè)別新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的需求來調(diào)整它的行動(dòng)。正如2013 年國際貨幣基金組織的“外溢報(bào)告”所說，“雖然溢出效應(yīng)可能非常嚴(yán)重，但溢出的接受者自身也可以做很多事情來減少風(fēng)險(xiǎn)。它們可以利用宏觀經(jīng)濟(jì)政策和宏觀審慎工具（包括必要時(shí)采取資本流動(dòng)管制措施），降低風(fēng)險(xiǎn)，建立緩沖區(qū)，加快結(jié)構(gòu)性改革，提高潛在產(chǎn)出率。只有這樣，才能面對(duì)即將到來的貨幣政策正常化的挑戰(zhàn)”。
新興市場(chǎng)國家吸取了教訓(xùn)， 2013 年12 月，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)減少其資產(chǎn)購買規(guī)模時(shí)，包括“脆弱五國”在內(nèi)的多數(shù)新興市場(chǎng)國家保持了經(jīng)濟(jì)的基本穩(wěn)定。
三、美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣互換
美聯(lián)儲(chǔ)的主要職責(zé)在國內(nèi)，但其政策結(jié)果具有一定的國際性。雷曼兄弟倒閉之后，通過高達(dá)300 億美元的貨幣互換協(xié)定，美聯(lián)儲(chǔ)向巴西、墨西哥、新加坡和韓國等提供了較為充足的美元流動(dòng)性（見表1）。貨幣互換對(duì)于穩(wěn)定2008 年底和2009 年的世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)具有重要作用。奧利維爾·珍妮（Olivier Jeanne，2010）認(rèn)為，韓國與美國簽訂貨幣互換協(xié)定是有利的。“當(dāng)韓國陷入危機(jī)時(shí)，大約有2700 億美元外匯儲(chǔ)備（差不多相當(dāng)于其國內(nèi)生產(chǎn)總值的30%），2008 年初，受危機(jī)沖擊，韓國外匯儲(chǔ)備規(guī)模開始下降，到2008年9 月，韓國的外匯儲(chǔ)備規(guī)模減少到2000 億美元，并伴隨著韓元大幅貶值，同時(shí)，韓國商業(yè)銀行也遭遇了短期外債展期的困難。2008 年10 月，韓國中央銀行與美聯(lián)儲(chǔ)簽訂了300 億美元的貨幣互換協(xié)議。此后，韓元匯率和韓國的外匯儲(chǔ)備水平逐步穩(wěn)定，到2009 年底，韓國的外匯儲(chǔ)備規(guī)模重新回到全球金融危機(jī)之前的水平。總體上看，韓國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)受危機(jī)沖擊不大，失業(yè)率從未超過4%”。
同樣，在歐洲債務(wù)危機(jī)期間，美聯(lián)儲(chǔ)向世界多家中央銀行提供了貨幣互換支持（見表1）。其中，對(duì)歐洲中央銀行、英格蘭銀行、瑞士中央銀行和日本中央銀行沒有額度。帕帕蒂亞（2013）估計(jì)，歐洲中央銀行獲得了近6000 億美元的流動(dòng)性支持。美聯(lián)儲(chǔ)提供貨幣互換的主要原因是“外匯市場(chǎng)遇到了前所未有的流動(dòng)性不足，而且非美國銀行尤其是歐洲銀行的貸款規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法滿足市場(chǎng)需求，此前非美國銀行能夠在外匯互換市場(chǎng)融資，在歐洲債務(wù)期間，這條渠道枯竭了。
在美聯(lián)儲(chǔ)提供國際流動(dòng)性的經(jīng)驗(yàn)啟示下，我的同事特德·杜魯門（2013）提出，應(yīng)當(dāng)將這一機(jī)制制度化，使其與國際貨幣基金組織一起發(fā)揮危機(jī)時(shí)期的協(xié)調(diào)作用。他認(rèn)為，全球金融危機(jī)隨時(shí)都有可能卷土重來，它們往往由于過度的國內(nèi)外債務(wù)積累而引發(fā)。成功解決危機(jī)并減少“溢出效應(yīng)”需要各國協(xié)調(diào)行動(dòng)，以防止國際金融市場(chǎng)的流動(dòng)性過度緊縮。以中央銀行——因?yàn)殄X在那里——為中心，建立一個(gè)更加強(qiáng)大的全球金融安全網(wǎng)將是應(yīng)對(duì)未來危機(jī)的有效工具。
這也表明，完善國際貨幣基金組織，使之更有效率是非常必要的。完善國際貨幣基金組織，對(duì)于保持美國的全球經(jīng)濟(jì)領(lǐng)導(dǎo)地位至關(guān)重要。同時(shí)，國際貨幣基金組織也提供了防范金融危機(jī)所必需的融資保障。正如南希·伯索爾和克萊·洛厄里（Nancy Birdsall和Clay Lowery，2013）所主張的那樣，美國國會(huì)應(yīng)當(dāng)“以對(duì)美國納稅人來說微小的預(yù)算成本，批準(zhǔn)增加對(duì)國際貨幣基金的資金投入，這樣做對(duì)美國是有利的，將使之不再承受下一次全球金融危機(jī)的成本”。
作為20 國集團(tuán)應(yīng)對(duì)此次全球金融危機(jī)協(xié)調(diào)機(jī)制的重要組成部分，美國主持了國際貨幣基金組織與187 個(gè)成員國的談判工作，旨在增加對(duì)國際貨幣基金組織的資金投入，并對(duì)其成員國的份額分配進(jìn)行調(diào)整。雖然主要發(fā)達(dá)國家早就獲得了本國立法機(jī)構(gòu)的同意，但令人尷尬的是，由于美國國會(huì)未能采取行動(dòng)，使這份簡(jiǎn)單而合理的協(xié)議被束之高閣。
四、量化寬松政策與貨幣操縱
還有兩個(gè)問題需要討論。第一個(gè)問題是，量化寬松政策刺激了外匯儲(chǔ)備積累和貨幣操縱，這會(huì)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響嗎？答案是否定的。
此前，亞洲金融危機(jī)之后，亞洲國家的外部失衡主要表現(xiàn)為巨額的經(jīng)常項(xiàng)目順差，亞洲政府通過外匯市場(chǎng)干預(yù)和外匯儲(chǔ)備積累維持了這一順差。起初，亞洲國家積累外匯儲(chǔ)備僅僅是為了作為防范危機(jī)的一種保險(xiǎn)，后來，外匯儲(chǔ)備逐步演變?yōu)橹荚诖龠M(jìn)出口的重商主義政策的一個(gè)組成部分，最典型的例子是中國。阿迪提·馬圖（Aaditya Mattoo）、普拉奇·米什拉（Prachi Mishra）和我（2012年）估計(jì)，中國實(shí)際匯率每低估10%，就會(huì)使發(fā)展中國家的出口下降1.5%到2%。全球失衡在2007 年達(dá)到峰值，不過，在量化寬松政策實(shí)施期間，各國的經(jīng)常項(xiàng)目順差有所減少，并且包括中國在內(nèi)的一些亞洲國家出現(xiàn)了貨幣升值（見圖5A 和圖5B），外匯干預(yù)也有所減少。
第二個(gè)問題是，量化寬松政策是貨幣操縱的一種形式嗎？答案是否定的。近年來，一些新興市場(chǎng)國家提出，量化寬松政策本身是貨幣操縱的一種形式。量化寬松政策會(huì)影響美國的資產(chǎn)價(jià)格，而且會(huì)通過利率政策調(diào)整降低美元匯率。鑒于美國的經(jīng)濟(jì)規(guī)模及其在國際金融體系中的重要作用，美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策會(huì)通過資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)和美元匯率變動(dòng)影響世界經(jīng)濟(jì)。但是，量化寬松政策主要針對(duì)國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格，主要影響是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)。就它們主要通過國內(nèi)市場(chǎng)發(fā)揮作用而言，量化寬松政策是典型的國內(nèi)政策。量化寬松政策的外部影響通常是國內(nèi)影響的副產(chǎn)品，對(duì)其他國家的影響較小。而貨幣干預(yù)是對(duì)外政策，其主要目的是增加對(duì)國內(nèi)生產(chǎn)的商品和服務(wù)的國外需求。美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策在增大對(duì)國內(nèi)生產(chǎn)的商品和服務(wù)需求的同時(shí)，并不必然降低對(duì)外國商品的需求。
總之，貨幣操縱可能是也可能不是目前世界迫切需要解決的一個(gè)重要問題。如果是，它應(yīng)該作為后多哈回合的一部分在世界貿(mào)易組織中得到解決，就像阿迪提亞·馬圖和我（2009年）所主張的那樣。如果不是，它應(yīng)當(dāng)在跨太平洋伙伴關(guān)系的框架下得到解決，就像我的同事伯格斯滕和加尼翁（2012）所主張的那樣。
五、貿(mào)易政策與資本流動(dòng)
美聯(lián)儲(chǔ)注重國際責(zé)任，通過提供美元流動(dòng)性支持各國應(yīng)對(duì)危機(jī)、恢復(fù)經(jīng)濟(jì)。在貿(mào)易方面，美聯(lián)儲(chǔ)還有必要進(jìn)一步采取行動(dòng)嗎？答案是肯定的。
奧利維爾·珍妮、約翰·威廉森和我（2012）主張，資本管制措施可以作為宏觀經(jīng)濟(jì)政策庫的一個(gè)工具，以最大限度地獲得全球化的好處并減少其代價(jià)。國際貨幣基金組織在最近發(fā)表的一系列論文也改變了其早先的立場(chǎng)，支持在必要情況下使用資本管制政策（IMF，2011a，2013b）。美國政府也表現(xiàn)出了更大的靈活性。
然而，人們對(duì)美國的雙邊投資條約和自由貿(mào)易協(xié)定——特別是美國與智利、新加坡、韓國的相關(guān)條約——在多大程度上影響了美國的伙伴國共享這些政策，目前還存在爭(zhēng)議。這個(gè)問題關(guān)系到在危機(jī)情況下是否允許對(duì)資本流入和流出進(jìn)行管制。顯然，我們應(yīng)當(dāng)慎重使用這些政策，而且只是在特殊情況下使用，但不應(yīng)完全排除使用。
跨太平洋伙伴關(guān)系的談判提供了絕佳的機(jī)會(huì)，美國政府應(yīng)當(dāng)表明自己的態(tài)度，即不打算阻礙其貿(mào)易伙伴國使用的合法政策工具，包括為了應(yīng)對(duì)全球化的壓力和未來可能發(fā)生的金融危機(jī)，對(duì)資本流動(dòng)進(jìn)行一定管制，以及基于國際收支平衡的目的實(shí)施相應(yīng)的資本管制。
六、政策結(jié)論
一是為了維護(hù)本國利益，新興市場(chǎng)國家可以通過自己的政策調(diào)整來應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策的時(shí)候，發(fā)展中國家可能通過實(shí)施宏觀審慎政策獲得國際資本流入的好處；當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)收緊銀根時(shí)，發(fā)展中國家可以通過貨幣政策、外匯儲(chǔ)備和資本管制的政策組合應(yīng)對(duì)國際資本流出。
摘要：本文通過對(duì)貨幣理論的探討，較為深入地解析了貨幣的定義與統(tǒng)計(jì)概念，研讀相關(guān)的國際標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)中國的實(shí)際情況和中國貨幣層次的劃分，總結(jié)中國貨幣層次劃分特點(diǎn)，根據(jù)各相關(guān)研究，結(jié)合中國的實(shí)際情況及實(shí)踐情況得出相應(yīng)結(jié)論。
關(guān)鍵詞：貨幣供應(yīng)量；統(tǒng)計(jì)研究；中國實(shí)踐
一、貨幣理論及層次劃分
1.1貨幣的定義
貨幣是金融中介機(jī)構(gòu)的負(fù)債，包括流通中現(xiàn)鈔、可轉(zhuǎn)讓存款和近似的公眾金融資產(chǎn)，其中，金融中介機(jī)構(gòu)主要指存款金融部門，金融工具包括以本幣面值和外國貨幣面值兩種。貨幣有四種基本功能，能夠作為交換工具、價(jià)值儲(chǔ)藏、記賬單位和延遲支付的標(biāo)準(zhǔn)。
1.2中國貨幣層次的劃分
由于每個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、金融制度以及金融發(fā)展情況的不同，各個(gè)國家的貨幣層次劃分和統(tǒng)計(jì)范疇也各不相同。以美國、歐盟、日本和中國為例，其貨幣層次劃分如下：
M1=流通中現(xiàn)金+活期存款；
M2=M1+儲(chǔ)蓄存款+定期存款+其他存款+證券客戶保證金。
二、中國實(shí)踐及相關(guān)研究
2.1中國人民銀行的四次修訂調(diào)整
自1994年10月規(guī)定頒布以來，2001年6月，2002年初，2003年，2011年10月進(jìn)行了修訂。目前，中國人民銀行將非存款類金融機(jī)構(gòu)在存款類金融機(jī)構(gòu)的存款和住房公積金存款納入M2的統(tǒng)計(jì)范圍。
2.2尚待實(shí)踐的幾個(gè)金融工具
改革開放以來，隨著我國金融市場(chǎng)飛速發(fā)展，金融改革持續(xù)深化，貨幣在境內(nèi)外的流動(dòng)加大，創(chuàng)新金融資產(chǎn)的出現(xiàn)及交易量激增，創(chuàng)新金融機(jī)構(gòu)的出現(xiàn)，部分金融資產(chǎn)的流動(dòng)性發(fā)生變化。為此，現(xiàn)行的貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)方案不能全面反映金融市場(chǎng)的變化，對(duì)貨幣政策的制定產(chǎn)生了一定的影響。對(duì)以下幾項(xiàng)金融工具的貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)調(diào)整還有待實(shí)踐：
（一）銀行卡項(xiàng)下的個(gè)人人民幣活期儲(chǔ)蓄存款
在1994年統(tǒng)計(jì)貨幣供應(yīng)量時(shí)，我國銀行業(yè)的電子設(shè)備水平較為落后，個(gè)人使用銀行卡進(jìn)行的交易量也很小。因此，銀行卡項(xiàng)下的個(gè)人人民幣活期儲(chǔ)蓄存款不包括在當(dāng)時(shí)的M1中，而將其統(tǒng)計(jì)在廣義貨幣M2中。第三次修訂調(diào)整之后，個(gè)人持有的信用卡類存款已計(jì)入M1，但個(gè)人活期存款中屬于借記卡可調(diào)用部分還未劃入M1。
（二）應(yīng)解匯款及臨時(shí)存款、匯出匯款、匯入?yún)R款和本票
在現(xiàn)行的貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)中，應(yīng)解匯款和臨時(shí)存款計(jì)入在廣義貨幣M2內(nèi)，匯出匯款、匯入?yún)R款和本票則沒有統(tǒng)計(jì)在貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)中。
央行認(rèn)為，應(yīng)解匯款及臨時(shí)存款、匯出匯款、匯入?yún)R款、本票是金融機(jī)構(gòu)吸收的一種臨時(shí)性的存款，且其存款期限較短。從IMF2000年《貨幣與金融統(tǒng)計(jì)手冊(cè)》中關(guān)于可轉(zhuǎn)讓性存款的定義看，這些存款均是一種可轉(zhuǎn)讓存款，應(yīng)歸入M1。
（三）銀行承兌匯票
按照IMF2000年《貨幣與金融統(tǒng)計(jì)手冊(cè)》第138條對(duì)銀行承兌匯票的定義“銀行承兌匯票即便沒有發(fā)生資金的交換，也被視為一種實(shí)際金融資產(chǎn)。”目前我國簽發(fā)的銀行承兌匯票最長(zhǎng)期限不超過6個(gè)月，并且在票據(jù)未到期前持票人可以在銀行辦理貼現(xiàn)或背書轉(zhuǎn)讓給第三者。因此，銀行承兌匯票是具有一定流動(dòng)性的，是類似于一種短期金融債券的金融工具。從銀行承兌匯票這種金融資產(chǎn)的支付功能、流動(dòng)性、對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響和IMF2000年《貨幣與金融統(tǒng)計(jì)手冊(cè)》第310條“存款性公司發(fā)行的銀行承兌匯票能夠在有效的二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易，則其可以歸入廣義貨幣?！狈治?，央行建議將已簽發(fā)的銀行承兌匯票計(jì)入M3。
（四）短期政策金融債券和債券回購協(xié)議
短期政策金融債券和債券回購協(xié)議都是具有一定流動(dòng)性的金融資產(chǎn)，從IMF2000年《貨幣與金融統(tǒng)計(jì)手冊(cè)》第309條的建議“由存款性公司發(fā)行的一些股份之外的一些短期證券如果在期滿之前進(jìn)行交易，能夠以合理的時(shí)滯和接近于面值的價(jià)格轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金或可轉(zhuǎn)讓存款，因此它們通常都?xì)w入廣義貨幣總量?！?/p>
1994年公布貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)時(shí)，我國還沒有短期政策金融債券這種金融工具，債券回購協(xié)議的交易也不大，當(dāng)時(shí)未將其二者計(jì)入貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)。2003年存款性公司發(fā)行的短期政策金融債券和債券回購協(xié)議的存量有限，統(tǒng)計(jì)上也存在困難，因此，2003年第三次修訂中未考慮這部分。但現(xiàn)在，隨著二者規(guī)模的擴(kuò)大和流動(dòng)性的提高，學(xué)界廣泛贊同應(yīng)將其納入M2。
（五）其他金融性公司在銀行的存款
1994年以前，我國其他金融性公司的數(shù)量和業(yè)務(wù)量均較少，相應(yīng)地在銀行的存款數(shù)量也不多，對(duì)當(dāng)時(shí)的貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)影響不大，故未將其在銀行的存款納入貨幣統(tǒng)計(jì)范疇。隨著金融市場(chǎng)的創(chuàng)新和發(fā)展，2011年10月，中國人民銀行將非存款類金融機(jī)構(gòu)在存款類金融機(jī)構(gòu)的存款納入M2的統(tǒng)計(jì)范圍。
央行認(rèn)為，對(duì)于擔(dān)保公司、養(yǎng)老基金公司、期貨公司等其他金融性公司在存款性公司的存款，由于目前統(tǒng)計(jì)上存在一定困難，暫不考慮計(jì)入貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)，未來?xiàng)l件成熟后再進(jìn)行研究和統(tǒng)計(jì)。
（六）住房公積金存款
住房公積金是指職工及其所在單位按規(guī)定繳存的具有保障性和互的職工個(gè)人住房基金，歸職工個(gè)人所有。住房公積金是1994年后新出現(xiàn)的金融工具，當(dāng)時(shí)保險(xiǎn)公司在存款性公司的存款量不大，因此，在1994年公布公布貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)時(shí)并不包括這一部分的內(nèi)容。2011年10月，中國人民銀行將住房公積金存款納入M2的統(tǒng)計(jì)范圍。
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論文摘要:此次金融危機(jī)帶給了我們?cè)S多教訓(xùn)，而我們更需要思考發(fā)生這樣規(guī)模巨大的金融危機(jī)的原因。當(dāng)今世界存在的美元國家貨幣體系是引起此次危機(jī)的重要原因。
隨著世界經(jīng)濟(jì)的回暖，世界各國已經(jīng)漸漸走出了這次席卷全球的金融危機(jī)。但是，危機(jī)過后我們更加需要冷靜思考這次金融危機(jī)出現(xiàn)的原因。美元體系是導(dǎo)致這次金融危機(jī)的根本原因之一，因?yàn)槊涝w系內(nèi)部存在著不可逆轉(zhuǎn)的泡沫生產(chǎn)機(jī)制，如果不能真正改變國際貨幣體系，出現(xiàn)像周小川行長(zhǎng)提出的超主權(quán)貨幣，那么下次金融危機(jī)的出現(xiàn)只是時(shí)間問題。我將解釋我這個(gè)看似極端的觀點(diǎn)背后的道理。
國際美元信用本位體系的建立還要追溯到1944年的夏天，那年夏天44個(gè)國家的代表在美國新罕布什爾州“布雷頓森林”召開聯(lián)合國和盟國貨幣金融會(huì)議，這次會(huì)議通過了《聯(lián)合國貨幣金融協(xié)議最后決議書》、《國際貨幣基金組織協(xié)定》和《國際復(fù)興開發(fā)銀行協(xié)定》兩個(gè)附件，總稱《布雷頓森林協(xié)定》。布雷頓森林確定了二戰(zhàn)后以美元為中心的國際貨幣體系。雖然1971年尼克松總統(tǒng)宣布終止美元與黃金之間固定兌換比率標(biāo)志著該體系的瓦解，但是由于當(dāng)時(shí)美國在政治軍事及高科技領(lǐng)域任然具有巨大優(yōu)勢(shì)，所以美元任然是主要的國際貨幣，大部分國際貿(mào)易仍然以美元進(jìn)行結(jié)算。也就是說國際美元信用本位體積還在繼續(xù)。這種狀況一直延續(xù)到今天。
20世紀(jì)60年代以來，美國等大部分發(fā)達(dá)國家制造業(yè)的就業(yè)人數(shù)在總就業(yè)人數(shù)中的比例迅速下降，這一現(xiàn)象被稱為“去工業(yè)化”。美國的制造業(yè)就業(yè)人數(shù)占總就業(yè)人數(shù)的比例在1965年達(dá)到28%的高峰值后，便處于不斷下降的趨勢(shì)之中。對(duì)于“去工業(yè)化”的原因，瑙索恩和納瑪斯旺(Rowthorn and Ramaswamy，1997，1999)指出主要是國內(nèi)因素引起的，比如需求模式從制造品轉(zhuǎn)向了服務(wù)，制造業(yè)的生產(chǎn)效率相對(duì)服務(wù)業(yè)大幅度提高，以及與之相關(guān)的制造品價(jià)格大幅度下降。發(fā)展中國家制造業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)這一外部因素對(duì)去工業(yè)化的貢獻(xiàn)不足五分之一 。在完成了去工業(yè)化的過程之后，美國國內(nèi)的生產(chǎn)行業(yè)基本上轉(zhuǎn)移到了亞洲國家和拉丁美洲國家。于此同時(shí)，美國也從一個(gè)以工業(yè)為基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)變成為以服務(wù)業(yè)為基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)體。在后工業(yè)時(shí)代的美國，很多人認(rèn)為服務(wù)經(jīng)濟(jì)可以很好的取代商品經(jīng)濟(jì)，就如同19世紀(jì)它從一個(gè)以農(nóng)業(yè)為基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)變?yōu)橐怨I(yè)為基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)體是一樣的。
因?yàn)閮烧咄瑯幽苜嶅X，產(chǎn)生巨大的GDP。但是這混淆了錢與財(cái)富的區(qū)別。
在美國漸漸喪失生產(chǎn)能力的同時(shí)，另一個(gè)不好的消息是美國100年來形成的超強(qiáng)消費(fèi)能力和借貸消費(fèi)方式。美國消費(fèi)量已經(jīng)很長(zhǎng)一段時(shí)間保持在70%以上了，而從1856年，I.M. Singer公司的市場(chǎng)營(yíng)銷總監(jiān)Edward Clark想出一招為他們公司的縫紉機(jī)進(jìn)行分期付款開始，美國的借貸消費(fèi)模式已經(jīng)開始在美國這片肥沃的土地生根發(fā)芽。時(shí)至今日，美國人的信貸項(xiàng)目已經(jīng)從當(dāng)年的縫紉機(jī)發(fā)展到住房抵押貸款、汽車貸款、教育貸款，以及最近世界矚目的次級(jí)貸款。耶魯大學(xué)陳志武教授就一針見血的指出，即使在金融危機(jī)下的情況下，美國的消費(fèi)方式仍然不會(huì)改變。
