時(shí)間：2023-03-13 11:10:43
緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇對(duì)賭協(xié)議，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
蒙牛對(duì)賭華爾街雙贏
2002年，蒙牛獲得了摩根斯坦利的投資。其中含有業(yè)績(jī)對(duì)賭條款，即2003年至2006年，如果蒙牛業(yè)績(jī)的復(fù)合增長(zhǎng)率低于50%，以牛根生為首的蒙牛管理層要向外資方賠償7800萬股蒙牛股票，或以等值現(xiàn)金代價(jià)支付；反之，外方將對(duì)蒙牛股票贈(zèng)予以牛根生為首的蒙牛管理團(tuán)隊(duì)。2004年6月，蒙牛乳業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了“對(duì)賭協(xié)議”預(yù)定的盈利目標(biāo)。最終促使摩根士丹利等投資方分三次退出蒙牛乳業(yè)所獲得的投資回報(bào)率高達(dá)550%，蒙牛高管獲得了價(jià)值數(shù)十億元的股票。
太子奶對(duì)賭輸?shù)羝髽I(yè)
2007年初，太子奶集團(tuán)引進(jìn)英聯(lián)、摩根士丹利、高盛等機(jī)構(gòu)投資7300萬美元。雙方簽訂“對(duì)賭協(xié)議”，協(xié)議約定以三年為期，如果太子奶業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超過50%，投資方就調(diào)低股權(quán)；若增長(zhǎng)低于30%，李途純將失去控股權(quán)。協(xié)議簽訂后不到兩年，太子奶資金鏈緊張。至2008年底，太子奶預(yù)期業(yè)績(jī)未能完成，行業(yè)內(nèi)的三聚氰胺事件也令其雪上加霜。2008年10月，三大投行以再注資4.5億元的承諾讓李途純交出所持61.6%的股權(quán)，后湖南株洲政府再注資1億元，仍未能救活太子奶。2010年7月，太子奶被迫進(jìn)入破產(chǎn)程序。
雖然基金投資常見對(duì)賭協(xié)議安排，但其效力如何？一直以來不明確，導(dǎo)致理解不同而出現(xiàn)不同的認(rèn)定。2012年11月份，最高人民法院對(duì)被稱為中國對(duì)賭協(xié)議第一案的海富投資訴甘肅世恒、香港迪亞等增資糾紛案做出了終審判決，對(duì)于PE界股權(quán)投資中對(duì)賭協(xié)議安排具有明確的指導(dǎo)作用。（案情略）。最高人民法院改變了甘肅法院否定對(duì)賭協(xié)議效力的判決，認(rèn)為“迪亞公司對(duì)于海富公司的補(bǔ)償承諾并不損害世恒公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，是有效的?！币簿褪钦f，對(duì)賭安排在符合法律的情況下，是有效的。
股權(quán)投資對(duì)賭協(xié)議應(yīng)當(dāng)注意的方面
投資方通常通過這種手段控制投資風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于企業(yè)而言，簽訂對(duì)賭協(xié)議的好處是能夠在短期內(nèi)獲得足夠現(xiàn)金支持企業(yè)發(fā)展，而無須出讓企業(yè)控股權(quán)，只要在協(xié)議規(guī)定范圍內(nèi)達(dá)到對(duì)賭條件，其資金利用成本相對(duì)較低。但如果不能滿足對(duì)賭要求，企業(yè)將付出高昂代價(jià)。
對(duì)賭協(xié)議在西方資本交易別是股權(quán)投資中廣泛存在，在國際資本對(duì)國內(nèi)企業(yè)的投資中也被廣泛采納。但類似協(xié)議之所以在我國遭到強(qiáng)烈的譴責(zé)，原因是對(duì)賭標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定過高， 利益明顯偏向機(jī)構(gòu)投資者，而融資方缺乏經(jīng)驗(yàn)，也是造成自己最終處于不利局面的一個(gè)重要原因。隨著本土股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的興起，這種狀況正在逐步得到改善。
部分著名對(duì)賭協(xié)議及執(zhí)行狀況
融資方：蒙牛乳業(yè)
投資方：摩根士丹利等三家國際投資機(jī)構(gòu)
簽訂時(shí)間：2003年
主要內(nèi)容：2003年至2006年，如果蒙牛業(yè)績(jī)的復(fù)合增長(zhǎng)率低于50%，以牛根生為首的蒙牛管理層要向外資方賠償7800萬股蒙牛股票，或以等值現(xiàn)金代價(jià)支付；反之，外方將對(duì)等蒙牛股票贈(zèng)予以牛根生為首的蒙牛管理團(tuán)隊(duì)
目前狀況：已完成，蒙牛高管獲得了價(jià)值數(shù)十億元股票
融資方：中國永樂
投資方：摩根士丹利、鼎暉投資等
簽訂時(shí)間：2005年
主要內(nèi)容：永樂2007年(可延至2008年或2009年)的凈利潤(rùn)高于7.5億元(人民幣，下同)，外資方將向永樂管理層轉(zhuǎn)讓4697.38 萬股永樂股份；如果凈利潤(rùn)相等或低于6.75億元，永樂管理層將向外資股東轉(zhuǎn)讓4697.38萬股；如果凈利潤(rùn)不高于6億元，永樂管理層向外資股東轉(zhuǎn)讓的 股份最多將達(dá)到9394.76萬股，相當(dāng)于永樂上市后已發(fā)行股本總數(shù)(不計(jì)行使超額配股權(quán))的約4.1%
目前狀況：永樂未能完成目標(biāo)，導(dǎo)致控制權(quán)旁落，最終被國美電器并購
融資方：雨潤(rùn)食品
投資方：高盛投資
簽訂時(shí)間：2005年
主要內(nèi)容：如果雨潤(rùn)2005年盈利未能達(dá)到2.592億元，高盛等戰(zhàn)略投資者有權(quán)要求大股東以溢價(jià)20%的價(jià)格贖回所持股份
目前狀況：已完成，雨潤(rùn)勝出
融資方：華潤(rùn)集團(tuán)
投資方：摩根士丹利、瑞士信貸
簽訂時(shí)間：2008年
主要內(nèi)容：兩家投行將分別以現(xiàn)金4.5486億港元認(rèn)購1.33億股華潤(rùn)勵(lì)致(1193.HK)增發(fā)股票，合同有效期為5年。若合約被持有到 期，且華潤(rùn)勵(lì)致最終股價(jià)高于參考價(jià)(3.42港元)，華潤(rùn)集團(tuán)將向兩家投行分別收取差價(jià)；若屆時(shí)股價(jià)低于3.42港元，那么兩家投行就會(huì)各自收到一筆付款
目前狀況：按最壞打算，華潤(rùn)可能虧損9億港元
融資方：深南電A
投資方：杰潤(rùn)(新加坡)私營(yíng)公司(高盛全資子公司)
簽訂時(shí)間：2008年
關(guān)鍵詞：對(duì)賭協(xié)議 風(fēng)險(xiǎn) 對(duì)策
隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，改革開放的不斷深入，國際投資機(jī)構(gòu)越來越多地投資于中國的優(yōu)秀企業(yè)，尤其是優(yōu)秀的民營(yíng)企業(yè)。也有越來越多的國內(nèi)企業(yè)以接受對(duì)賭協(xié)議來獲得國際資本的注入，然而其最終的結(jié)果也是截然不同，有成功的也有失敗的。對(duì)賭協(xié)議在投資中的應(yīng)用也越來越受到人們的關(guān)注。
一、對(duì)賭協(xié)議概述
1、對(duì)賭協(xié)議的基本概念
(1)對(duì)賭協(xié)議的概念
對(duì)賭協(xié)議是一個(gè)來自國外的投融資范疇的概念，英文名為“Valuation Adjustment Mechanism（VAM）”,翻譯成中文為“估值調(diào)整機(jī)制”。是投資方與融資方在達(dá)成協(xié)議時(shí)，雙方對(duì)于未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種估值調(diào)整協(xié)議權(quán)利，用以補(bǔ)償企業(yè)價(jià)值被低估的損失；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利，用以補(bǔ)償高估企業(yè)價(jià)值的損失。
(2)對(duì)賭協(xié)議的性質(zhì)
對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上就是期權(quán)的一種形式。期權(quán)是指在未來一定時(shí)期可以買賣的權(quán)力，期權(quán)交易事實(shí)上也是這種權(quán)利的交易，這種權(quán)利交易的價(jià)格都是事先約定的。因此，從對(duì)賭協(xié)議的特點(diǎn)來說，屬于一種期權(quán)，是一種高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的期權(quán)。
對(duì)賭協(xié)議一旦簽署，便具有了法定的效力，雙方必須嚴(yán)格遵守。對(duì)于投資方來說，是鎖定投資風(fēng)險(xiǎn)、獲得超額收益的一種有效方式，對(duì)于融資方來說，尤其對(duì)于公司的管理層來說，這是一種有效的激勵(lì)方式。因此，對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上也是一種激勵(lì)方式，并在公司的股權(quán)激勵(lì)中得到不同形式的運(yùn)用。
2、對(duì)賭協(xié)議的基本要素
(1)對(duì)賭協(xié)議的主體
對(duì)賭協(xié)議的主體一般由投資方、融資方組成。但投資方為了激勵(lì)管理層，促使企業(yè)快速發(fā)展而獲得更大的收益，往往會(huì)要求管理層參與。因此，對(duì)賭協(xié)議一般是由投資方、融資方（被投資企業(yè)）及管理層三方參與的協(xié)議，尤其對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說，作為創(chuàng)業(yè)者的管理層更會(huì)是投資方需要著力加以激勵(lì)約束的主體之一。
(2)對(duì)賭協(xié)議的籌碼
對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資來說，對(duì)賭協(xié)議的籌碼一般會(huì)選擇股權(quán)，這是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)企業(yè)本身就是資金缺乏而尋求投資方，一般無法承擔(dān)現(xiàn)金的籌碼，而且股權(quán)對(duì)于投資方來說是較為容易變現(xiàn)的資產(chǎn)。而對(duì)于成熟企業(yè)的投資來說，其對(duì)賭協(xié)議的籌碼除了股權(quán)外，還可能是現(xiàn)金補(bǔ)償、董事會(huì)席位、分紅比例或者管理層的更換等，既可以是財(cái)務(wù)性的，也可以是非財(cái)務(wù)性的，沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，只要是能夠?qū)﹄p方利益產(chǎn)生制約影響的均可能成為對(duì)賭協(xié)議的籌碼。
(3)對(duì)賭協(xié)議的行權(quán)條件
對(duì)賭協(xié)議的行權(quán)條件就是對(duì)賭協(xié)議約定的標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)約定的標(biāo)準(zhǔn)達(dá)到時(shí)，就要行使協(xié)議，對(duì)賭雙方獲得（或失去）相應(yīng)的籌碼。行權(quán)條件的合理設(shè)定對(duì)于對(duì)賭協(xié)議主體來說是非常重要的，條件過低，則無法有效鎖定投資方的信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，更無法實(shí)現(xiàn)對(duì)融資方的激勵(lì)和約束，投資方無法最大程度實(shí)現(xiàn)自身的投資收益；條件過高，則融資方無法達(dá)到既定的目標(biāo)，最終遭受巨大的損失，同時(shí)使投資方也無法最大程度實(shí)現(xiàn)自身的投資收益，對(duì)雙方均不利。
二、對(duì)賭協(xié)議的動(dòng)因及其風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)
1、對(duì)賭協(xié)議的動(dòng)因
(1)投資方的三個(gè)動(dòng)因
一是由于投融資雙方信息不對(duì)稱。這種信息不對(duì)稱有主觀的原因和客觀的原因，主觀的原因是融資方為了成功融到資金所進(jìn)行的刻意包裝和隱瞞，客觀的原因是投資方無法通過盡職調(diào)查窮盡對(duì)被投資企業(yè)的了解，或者無法完全確保盡職調(diào)查的準(zhǔn)確性，因此投資方為了規(guī)避由此而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，通過對(duì)賭協(xié)議預(yù)留對(duì)投資估值調(diào)整的主動(dòng)權(quán)，一旦風(fēng)險(xiǎn)因素出現(xiàn)，則向?qū)ψ陨碛欣姆较蛘{(diào)整估值；
二是投資方為了減少投資決策的風(fēng)險(xiǎn)。投資決策在整個(gè)投資過程中是一項(xiàng)至關(guān)重要的程序，同時(shí)也是風(fēng)險(xiǎn)最大的程序，為了減少投資決策失誤的風(fēng)險(xiǎn)，投資方往往會(huì)利用資金持有方的優(yōu)勢(shì)地位，通過對(duì)賭協(xié)議來鎖定投資決策風(fēng)險(xiǎn)，變不可控為可控。
三是投資方為了實(shí)現(xiàn)自身投資收益的最大化而采取的一種激勵(lì)工具。投資方投入資金其最大的期望是收益最大化，因此，為了有效約束被投資方管理層，最大程度激發(fā)管理層的積極性和創(chuàng)造性，實(shí)現(xiàn)被投資企業(yè)的最大幅度增值和增長(zhǎng)，投資方往往會(huì)通過對(duì)賭協(xié)議來約定一定的業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)及相應(yīng)的獎(jiǎng)懲條例，以實(shí)現(xiàn)對(duì)管理層的激勵(lì)。
(2)融資方的三個(gè)動(dòng)因
一是企業(yè)發(fā)展所需資金的渴求。從資金需求的角度來說，融資方接受對(duì)賭協(xié)議更多的是一種被動(dòng)的妥協(xié)，因?yàn)橘Y金是企業(yè)發(fā)展過程中最為重要的資源之一，資金對(duì)于企業(yè)就像汽油對(duì)于汽車，制約著企業(yè)發(fā)展的步伐。因此，為了獲得企業(yè)發(fā)展所急需的資金，融資方很多情況下會(huì)被動(dòng)地接受投資方發(fā)起的對(duì)賭協(xié)議，雖然就協(xié)議的內(nèi)容也會(huì)與投資方進(jìn)行討價(jià)還價(jià)，但這種討價(jià)還價(jià)的能力很低，而且可以說是不對(duì)等的。
二是海外上市的需求。國內(nèi)的企業(yè)在滬深上市的難度比較大，程序很復(fù)雜，很多企業(yè)轉(zhuǎn)向海外尋求上市，希望在難度較小的香港或者納斯達(dá)克上市，在這些方面，國際投行具有先天的資源優(yōu)勢(shì)，有能力為企業(yè)提供這方面的幫助。
三是提升品牌的需求。現(xiàn)在投資中國的國際投行或者機(jī)構(gòu)，在國際上大多具有較大的知名度，獲得這些機(jī)構(gòu)的投資將很大程度提升企業(yè)的品牌和影響力，這也就是國內(nèi)企業(yè)所謂的借勢(shì)。這些價(jià)值都是無法用錢來衡量的。
2、對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)
對(duì)賭協(xié)議運(yùn)用的好，能有效防范投資決策的風(fēng)險(xiǎn)，也能有效實(shí)現(xiàn)對(duì)融資方管理層的激勵(lì)，但如果運(yùn)用不好，將給投融資雙方帶來很大的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是融資方，其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)將更大。
(1)對(duì)賭協(xié)議行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)失衡的風(fēng)險(xiǎn)
從投資方來說，出于自身利益的驅(qū)動(dòng)，可能提出過于苛刻的行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)，而融資方出于資金需求的原因，加上缺乏足夠的討價(jià)還價(jià)能力，可能在沒有客觀估計(jì)企業(yè)自身的發(fā)展?fàn)顩r及行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的情況下，盲目接受對(duì)賭條款，這樣將使得對(duì)賭協(xié)議的行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)失衡。最終的結(jié)果是過高的行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)給企業(yè)造成過高的經(jīng)營(yíng)壓力，阻礙企業(yè)的健康發(fā)展，有違投融資雙方實(shí)現(xiàn)共贏的初衷，使得雙方遭受不同程度的損失。
(2)濫用對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)
作為投資方，當(dāng)對(duì)賭協(xié)議這個(gè)工具出現(xiàn)后，可能會(huì)使其放松投資決策前期的工作，過分依賴對(duì)賭協(xié)議的應(yīng)用，比如在盡職調(diào)查中不再嚴(yán)肅認(rèn)真深入，濫用對(duì)賭協(xié)議作為其投資決策的補(bǔ)救。這樣，投資決策就可能面臨前期調(diào)查不盡職，對(duì)決策過程重視程度不夠的問題，對(duì)賭協(xié)議將投資的風(fēng)險(xiǎn)放大了。
(3)投、融資方短期行為的風(fēng)險(xiǎn)
對(duì)賭協(xié)議的簽訂給融資方會(huì)形成一定的經(jīng)營(yíng)壓力。融資方可能會(huì)為了設(shè)定的業(yè)績(jī)目標(biāo)采取一些短期行為，盲目非理性擴(kuò)張，甚至虛構(gòu)利潤(rùn)，進(jìn)行一些違背常規(guī)甚至是違法的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作，最終使企業(yè)受到傷害；而投資方也可能出于短期利益驅(qū)動(dòng)，在融資方提升業(yè)績(jī)的同時(shí)，通過二級(jí)市場(chǎng)減持股份套利退出，使得企業(yè)因股價(jià)下挫，公信力下降而遭受損失。
3、對(duì)賭協(xié)議的應(yīng)對(duì)策略
對(duì)賭協(xié)議對(duì)于投資方來說，幾乎一直處于一種較為優(yōu)勢(shì)的地位，其風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)來說比較低，而從融資方的角度來說，應(yīng)十分慎重地接受對(duì)賭協(xié)議這種方式，以免因?yàn)閷?duì)賭協(xié)議的簽訂影響企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。融資方應(yīng)從以下幾個(gè)方面來應(yīng)對(duì)對(duì)賭協(xié)議：
(1)深入分析自身的發(fā)展戰(zhàn)略
融資方應(yīng)深入分析自身的發(fā)展戰(zhàn)略，做好未來的發(fā)展規(guī)劃，分辨目前的融資需求是否對(duì)于企業(yè)的未來發(fā)展至關(guān)重要，以確定是否需要委曲求全接受對(duì)賭協(xié)議獲得資金。同時(shí)也應(yīng)該結(jié)合企業(yè)未來的發(fā)展戰(zhàn)略仔細(xì)規(guī)劃資金的使用，使有限的資金產(chǎn)生最大的效用。
(2)理性分析企業(yè)自身的發(fā)展能力
融資方應(yīng)理性分析企業(yè)自身的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)，合理評(píng)估自身未來發(fā)展的能力，理性考慮是否具備實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議條款的能力。
(3)合理設(shè)定對(duì)賭協(xié)議的行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)及籌碼
融資方需要仔細(xì)研究投資方提出的對(duì)賭條款，與投資方協(xié)商將行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)確定在一個(gè)合理的范圍，對(duì)賭的籌碼也不應(yīng)超過企業(yè)所能承受的范圍，超過自身承受能力的對(duì)賭協(xié)議有可能將企業(yè)帶入困境甚至遭受巨大的損失。
(4)靈活設(shè)置對(duì)賭協(xié)議的止損條款
由于對(duì)賭條款一般說來較為苛刻，而且持續(xù)時(shí)間3-5年甚至更長(zhǎng)，由于企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境不斷發(fā)生變化，這些都可能影響到對(duì)賭條款的實(shí)現(xiàn)，融資方應(yīng)在協(xié)議中靈活約定一些柔性的條款，或者約定一些止損的條款，將風(fēng)險(xiǎn)控制在可以接受的范圍之內(nèi)，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)過大時(shí)及時(shí)中止協(xié)議，止損出局。
(5)制定應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)案
作為融資方，應(yīng)該深入分析對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)，把可能出現(xiàn)的情況做好充分的估計(jì)，并針對(duì)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)制定相應(yīng)的應(yīng)對(duì)預(yù)案，以免風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)缺乏相應(yīng)的應(yīng)對(duì)措施，最終使企業(yè)陷入更大的困境。
對(duì)賭協(xié)議是一柄雙刃劍，其利弊在于雙方的合理靈活把握，對(duì)賭協(xié)議在投資中的成功運(yùn)用應(yīng)該是實(shí)現(xiàn)投融資雙方的共贏。
只有投融資雙方將利益統(tǒng)一起來，靈活合理地運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議，使對(duì)賭協(xié)議成為投資過程中的導(dǎo)航儀，共同推動(dòng)企業(yè)健康良性長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，最終才能實(shí)現(xiàn)雙贏的結(jié)局。只有設(shè)計(jì)完善、實(shí)現(xiàn)投融資雙方雙贏的對(duì)賭協(xié)議才是真正成功的對(duì)賭協(xié)議。
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基本案情及判決
海富投資作為私募股權(quán)投資者，于2007年11月以增資方式入股甘肅世恒（當(dāng)時(shí)公司名稱為“甘肅眾星鋅業(yè)有限公司”）。海富投資以現(xiàn)金2000萬元人民幣增資，獲得增資后注冊(cè)資本總額為399.38萬美元的甘肅世恒3.85%的股權(quán)，其中114.7717萬元人民幣作為新增注冊(cè)資本，其余1885.2283萬元計(jì)入資本公積金。
增資協(xié)議第七條被稱為“對(duì)賭協(xié)議”，引發(fā)爭(zhēng)議的是該條第二項(xiàng)關(guān)于業(yè)績(jī)目標(biāo)的約定:“甲方2008年凈利潤(rùn)不低于3000萬元人民幣。如果甲方2008年實(shí)際凈利潤(rùn)完不成3000萬元，乙方有權(quán)要求甲方予以補(bǔ)償，如果甲方未能履行補(bǔ)償義務(wù)，乙方有權(quán)要求丙方履行補(bǔ)償義務(wù)。補(bǔ)償金額=（1-2008年實(shí)際凈利潤(rùn)／3000萬元）×本次投資金額”。（其中甲方即甘肅世恒，乙方為海富投資，丙方則為甘肅世恒的控股股東迪亞公司）。
海富投資此次入股溢價(jià)高達(dá)20倍，結(jié)果卻很悲慘。根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)告，甘肅世恒2008年度凈利潤(rùn)只有2.7萬元人民幣，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于3000萬元人民幣的約定。海富投資因此提訟，要求按照約定獲得補(bǔ)償。
蘭州市中級(jí)人民法院一審認(rèn)定：增資協(xié)議第七條第二項(xiàng)內(nèi)容，即甘肅世恒2008年實(shí)際凈利潤(rùn)完不成3000萬元，海富投資有權(quán)要求甘肅世恒補(bǔ)償?shù)募s定，不符合《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》第八條關(guān)于企業(yè)凈利潤(rùn)應(yīng)根據(jù)合營(yíng)各方注冊(cè)資本比例進(jìn)行分配的規(guī)定，同時(shí)，該條規(guī)定也損害公司利益及公司債權(quán)人利益，因此，該約定無效，駁回海富投資全部訴訟請(qǐng)求。
海富投資不服一審判決，提起上訴。甘肅省高院二審判決認(rèn)為：（1）增資協(xié)議第七條第二項(xiàng)對(duì)業(yè)績(jī)目標(biāo)進(jìn)行的約定，即業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)進(jìn)行補(bǔ)償?shù)陌才牛瑑H是對(duì)目標(biāo)公司盈利能力提出要求，并未涉及具體分配事宜，且約定利潤(rùn)如實(shí)現(xiàn)，甘肅世恒及其股東均能獲得各自相應(yīng)收益，也有助于債權(quán)人利益實(shí)現(xiàn)，故并不違反法律規(guī)定；（2）但該條補(bǔ)償約定違反了投資領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則，不論甘肅世恒經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)绾?，海富投資作為投資者均能取得約定收益而不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)。參照最高人民法院《關(guān)于審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第二項(xiàng)規(guī)定，“是明為聯(lián)營(yíng)，實(shí)為借貸”，該第七條第二項(xiàng)應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為無效。（3）海富投資除已計(jì)入甘肅世恒注冊(cè)資本的114.7717萬元外，其余1885.2283萬元資金應(yīng)屬名為投資，實(shí)為借貸，甘肅世恒與迪亞公司應(yīng)共同返還，并支付同期銀行定期存款利息。據(jù)悉，甘肅世恒與迪亞公司對(duì)終審判決不服，已經(jīng)向最高人民法院申請(qǐng)?jiān)賹彙?/p>
“對(duì)賭協(xié)議”的性質(zhì)
本案爭(zhēng)議的核心在于增資協(xié)議第七條第二項(xiàng)的效力問題。該條即PE普遍使用的“對(duì)賭協(xié)議”。對(duì)賭協(xié)議因含有“賭”字而引起爭(zhēng)議，但在投資實(shí)踐中廣泛使用。
對(duì)賭協(xié)議實(shí)質(zhì)是估值調(diào)整機(jī)制（Valuation Adjustment Mechanism, VAM），是法律人設(shè)計(jì)的一種交易結(jié)構(gòu)，以保證在交易雙方對(duì)估值無法達(dá)成一致時(shí)能夠把交易進(jìn)行下去。投資說到底不過是股權(quán)買賣。但相比一般商品，股權(quán)價(jià)值較難判斷，交易雙方因此在定價(jià)上的分歧也會(huì)較多，交易更難以達(dá)成。雙方對(duì)股權(quán)價(jià)值的判斷以及最后能否在價(jià)格上達(dá)成一致，取決于各種因素，其中核心因素是對(duì)公司未來盈利的判斷，這是影響公司股權(quán)未來價(jià)值的最重要因素之一。但公司未來盈利具有不確定性，交易雙方往往很難達(dá)成一致，導(dǎo)致很多極有價(jià)值的交易無法達(dá)成。對(duì)賭協(xié)議因此而生。標(biāo)準(zhǔn)對(duì)賭協(xié)議一般會(huì)約定一個(gè)或者一組經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，約定企業(yè)如果在固定期限不能完成經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，則應(yīng)當(dāng)向另一方支付或者補(bǔ)償，如果達(dá)到經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，則反之。對(duì)賭協(xié)議的結(jié)構(gòu)多種多樣，既可能表現(xiàn)為附條件協(xié)議，也可能表現(xiàn)為具有很強(qiáng)不確定性的射幸合同。歸根結(jié)底，對(duì)賭協(xié)議在于將交易雙方不能達(dá)成一致的不確定性事件暫時(shí)擱置，留待該不確定性消失后，雙方再重新結(jié)算。這種結(jié)構(gòu)性安排大大增加了股權(quán)交易雙方達(dá)成一致的可能性。
以海富投資入股甘肅世恒為例，假設(shè)開始，雙方可能就增資入股價(jià)格存在分歧，經(jīng)過談判，雙方排除了分歧，并在定價(jià)原則上達(dá)成一致：以甘肅世恒2008年凈利潤(rùn)水平作為定價(jià)依據(jù)。但2008年甘肅世恒凈利潤(rùn)水平到底是多少？甘肅世恒及其控股股東可能說有3000萬，海富投資可能說沒有這么多，那么，雙方在這點(diǎn)上如果不能取得一致，交易仍然無法達(dá)成。增資協(xié)議第七條第二項(xiàng)業(yè)績(jī)目標(biāo)的約定，就是起到暫時(shí)擱置爭(zhēng)論的作用。海富投資暫時(shí)認(rèn)可對(duì)甘肅世恒2008年凈利潤(rùn)能夠達(dá)到3000萬元的估計(jì)，因此以20倍溢價(jià)入股，但約定了一個(gè)對(duì)賭協(xié)議：當(dāng)不確定性消失、事實(shí)證明2008年甘肅世恒凈利潤(rùn)未能達(dá)到3000萬元時(shí)，甘肅世恒應(yīng)當(dāng)給予海富投資補(bǔ)償。因?yàn)檫@說明當(dāng)初定價(jià)依據(jù)錯(cuò)誤，海富投資入股價(jià)格過高，甘肅世恒及其控股股東應(yīng)當(dāng)返還海富投資多付價(jià)款。這樣本可能因雙方對(duì)未來收益預(yù)期不同而無法達(dá)成的交易，可以通過這種結(jié)構(gòu)性安排進(jìn)行。這就是律師價(jià)值創(chuàng)造功能的重要體現(xiàn)：通過分期決策結(jié)構(gòu)性安排，減少交易雙方在不確定性事項(xiàng)上的分歧，減少交易風(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)賭協(xié)議雖然具有促進(jìn)交易達(dá)成的價(jià)值，但仍需經(jīng)過精心設(shè)計(jì)才能發(fā)揮效力。如果僅約定某個(gè)固定指標(biāo)，很可能造成企業(yè)控制方為達(dá)成該目標(biāo)而犧牲企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值。因此，在發(fā)達(dá)國家，對(duì)賭協(xié)議一般比較復(fù)雜，往往使用多個(gè)交叉指標(biāo)，以避免短期行為甚至業(yè)績(jī)操控行為的出現(xiàn)。在國內(nèi)，交易雙方更傾向于使用較為容易觀察和理解的單一指標(biāo)。
“對(duì)賭協(xié)議”效力的法律爭(zhēng)議
對(duì)賭協(xié)議引入國內(nèi)的時(shí)間不長(zhǎng)，法律界對(duì)此還不熟悉，對(duì)賭協(xié)議在法律上是否有效，能否得到強(qiáng)制執(zhí)行，一直存在爭(zhēng)議。本案因號(hào)稱“對(duì)賭協(xié)議第一案”而受到各方關(guān)注。
盡管本案中對(duì)賭協(xié)議設(shè)計(jì)簡(jiǎn)單、粗糙，但甘肅兩審法院基于不同理由認(rèn)定其無效的判決不能令人信服。
一審判決認(rèn)為本案對(duì)賭協(xié)議因違反《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》的強(qiáng)制性規(guī)定而無效，該理由被二審法院所否定。《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》第八條確實(shí)規(guī)定 “凈利潤(rùn)根據(jù)合營(yíng)各方注冊(cè)資本的比例進(jìn)行分配”，但增資協(xié)議第七條第二項(xiàng)補(bǔ)償約定卻并非對(duì)利潤(rùn)分配的規(guī)定。該條實(shí)質(zhì)涵義是對(duì)海富投資入股價(jià)格的后期調(diào)整，根本功能是通過這一后期調(diào)整的約定和許諾，使海富投資能夠在前期接受甘肅世恒建立在自己對(duì)未來預(yù)期（該預(yù)期并未被海富投資所接受）上的股權(quán)定價(jià)。從效果看，該補(bǔ)償約定確實(shí)如二審法院所說，并不構(gòu)成對(duì)利潤(rùn)分配規(guī)則的破壞，也不損害債權(quán)人利益。
二審法院雖不同意一審法院以違反利潤(rùn)分配強(qiáng)制性規(guī)定原因宣告對(duì)賭協(xié)議無效，但仍然以該約定違反投資領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則，構(gòu)成“名為投資、實(shí)為借貸”的原因，宣告補(bǔ)償約定無效。本文認(rèn)為這一理由同樣不能成立。
本案中的補(bǔ)償約定其實(shí)并不符合“名為投資、實(shí)為借貸”的認(rèn)定。按照最高人民法院規(guī)定，“名為聯(lián)營(yíng)，實(shí)為借貸”是指：“企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營(yíng)一方向聯(lián)營(yíng)體投資，但不參加共同經(jīng)營(yíng)，也不承擔(dān)聯(lián)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤(rùn)。”其主要特征，是聯(lián)營(yíng)一方只投資，不承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，有類似于保底條款的效果。本案中的補(bǔ)償約定顯然并非保底條款，只約定了某一年具體利潤(rùn)指標(biāo)，對(duì)其他年份并沒有約定，因此，海富投資也并非不承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)——如果其他年份經(jīng)營(yíng)虧損，海富投資并不能獲得補(bǔ)償。
對(duì)投資界的啟示
僅從二審判決結(jié)果來看，由于二審法院在處理結(jié)果上要求甘肅世恒及其控股股東返還海富投資絕大部分投資款，并加算同期銀行定期存款利息，海富投資實(shí)際上收回了投資的所有溢價(jià)部分，就個(gè)案而言，PE投資者應(yīng)該對(duì)此感到滿意。
但實(shí)際上，二審判決理由隱含了讓人不安的因素?！懊麨橥顿Y、實(shí)為借貸”的認(rèn)定將涵蓋絕大部分對(duì)賭協(xié)議，無論該對(duì)賭協(xié)議是由PE投資者與目標(biāo)企業(yè)之間簽訂，還是由PE投資者與控股股東或者管理層簽訂。從本質(zhì)上講，無論如何設(shè)計(jì)，對(duì)賭協(xié)議一定具有在投資交易中排除某些風(fēng)險(xiǎn)的功能，因此，一旦套用二審法院在本案中的邏輯，無論何種對(duì)賭協(xié)議都不可避免地會(huì)被認(rèn)定為“名為投資、實(shí)為借貸”，繼而被宣告無效。
[關(guān)鍵詞] 私募股權(quán)； 股權(quán)投資； 對(duì)賭協(xié)議； 制度環(huán)境； 優(yōu)先股； 投資合同
李有星馮澤良： 對(duì)賭協(xié)議的中國制度環(huán)境思考
2013年7月
浙江大學(xué)學(xué)報(bào)（人文社會(huì)科學(xué)版）
近年來，私募股權(quán)投資在我國呈現(xiàn)出朝氣蓬勃的發(fā)展態(tài)勢(shì)。一方面，大量境外私募股權(quán)基金進(jìn)入我國市場(chǎng)從事投資業(yè)務(wù)，取得了豐厚的回報(bào)；另一方面，國內(nèi)私募股權(quán)基金經(jīng)過十多年的發(fā)展，開始在相關(guān)領(lǐng)域嶄露頭角。與此同時(shí)，我國的制度環(huán)境也在不斷改善中。2005年股權(quán)分置改革啟動(dòng)、2006年中小板市場(chǎng)開啟、2007年《合伙企業(yè)法》承認(rèn)有限合伙等，均為私募股權(quán)基金提供了更好的投資環(huán)境。
對(duì)賭協(xié)議是私募股權(quán)投資經(jīng)常使用的一種契約工具，又稱為估值調(diào)整協(xié)議（valuation adjustment mechanism）。它是投資者與融資方在達(dá)成協(xié)議時(shí)對(duì)未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種估值調(diào)整協(xié)議權(quán)利；如約定的條件不出現(xiàn)，融資方行使他的另一種權(quán)利。通常形式是，當(dāng)企業(yè)業(yè)績(jī)出色時(shí)，投資者支付更多的對(duì)價(jià)；當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不理想時(shí)，投資者要求股權(quán)轉(zhuǎn)換、回購或者補(bǔ)償。因此，對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上是期權(quán)的一種形式[1]73。盡管對(duì)賭協(xié)議在我國投資領(lǐng)域已得到廣泛應(yīng)用，但由于缺少明確的制度保障，該投資擔(dān)保模式面臨著諸多法律風(fēng)險(xiǎn)，遭遇發(fā)展瓶頸。
一、 對(duì)賭協(xié)議產(chǎn)生的原因
經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化使投資者不得不關(guān)注影響目標(biāo)公司價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)因素。投資者開始從法律角度在談判中加入價(jià)值保護(hù)相關(guān)的特殊條款，如對(duì)賭條款[2]67。對(duì)賭協(xié)議主要運(yùn)用于創(chuàng)業(yè)時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)投資，但有時(shí)候在成熟型企業(yè)、并購以及股權(quán)分置改革中，也可能出現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議的身影
例如，摩根士丹利投資蒙牛屬于創(chuàng)業(yè)投資，投資上海永樂電器公司則屬于成熟企業(yè)投資，凱雷投資控股徐工集團(tuán)屬于并購?fù)顿Y，而華聯(lián)綜超的股權(quán)分置改革則屬于對(duì)賭協(xié)議在股改中的運(yùn)用。。
（一） 因企業(yè)估值困難而產(chǎn)生對(duì)賭協(xié)議
對(duì)目標(biāo)公司業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)是投資者估值、投資的主要依據(jù)。但由于各種各樣的原因，目標(biāo)公司的預(yù)期業(yè)績(jī)與實(shí)際業(yè)績(jī)之間可能存在一定差距，影響估值的準(zhǔn)確性。對(duì)賭協(xié)議產(chǎn)生的最初目的就是調(diào)整企業(yè)估值。
1.信息不對(duì)稱。投資者與融資方之間存在信息不對(duì)稱。在我國，融資企業(yè)的大股東往往兼任企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者，控制企業(yè)的運(yùn)作。與外部投資者相比，他們處于信息上的優(yōu)勢(shì)地位。因此，融資方可能在談判過程中隱瞞部分信息，誤導(dǎo)投資者高估企業(yè)價(jià)值。雖然投資者在投資前會(huì)對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行法律盡職調(diào)查、財(cái)務(wù)盡職調(diào)查、管理盡職調(diào)查以及資產(chǎn)評(píng)估，但這些獲取信息的行動(dòng)都需要付出高昂的成本。而且即便如此，也不能保證盡職調(diào)查中獲得的信息是完整的。對(duì)賭協(xié)議向處于信息優(yōu)勢(shì)地位的融資方施加業(yè)績(jī)壓力，迫使其盡可能提供真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的資料，以免因虛假信息而對(duì)賭失敗。與復(fù)雜繁冗的盡職調(diào)查相比，簽訂對(duì)賭協(xié)議所需的成本更低，效果更好。因此，對(duì)賭協(xié)議通過簡(jiǎn)單的權(quán)利義務(wù)分配，能夠克服融資方在融資過程中隱瞞信息的道德風(fēng)險(xiǎn)，降低投資方獲取信息的成本，減少整個(gè)融資過程的交易成本。此外，這種制度安排將同樣掌握信息優(yōu)勢(shì)的管理層的利益與企業(yè)未來發(fā)展?fàn)顩r綁定，迫使他們留在目標(biāo)公司，保證企業(yè)的持續(xù)發(fā)展[3]16。
2.定價(jià)方法不確定。簽訂投資合同之前，投融資雙方都需要對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值。由于估值方法的多樣性，即使投資者進(jìn)行了盡職調(diào)查，且融資方完全披露相關(guān)信息，他們也可能在企業(yè)價(jià)值的問題上存在分歧
國際上通行的價(jià)值計(jì)算方法主要包括收益法、成本法和市場(chǎng)法等，三類方法有各自不同的理論基礎(chǔ)，且還可細(xì)分為更多的計(jì)算方法。參見林金騰編著《私募股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資》，（廣州）中山大學(xué)出版社2011年版，第130131頁。?；诶硇匀思僭O(shè)，投資者和融資方必然會(huì)選擇對(duì)自己有利的方法進(jìn)行估值。如果兩者未選擇相同的方法，則極有可能對(duì)企業(yè)的價(jià)值產(chǎn)生不同意見；當(dāng)然，即便選擇了相同的估值方法，由于計(jì)算中某些參數(shù)帶有一定的主觀性，計(jì)算結(jié)果也會(huì)出現(xiàn)偏差。考慮到實(shí)際情況的復(fù)雜性，投融資雙方在企業(yè)定價(jià)問題上達(dá)成一致的可能性非常小，如果談判時(shí)雙方僵持不下，合作就可能破裂。因此，為了促進(jìn)合作，實(shí)現(xiàn)雙方利益的最大化，就必須在投資者與融資方的企業(yè)估值之間架起一座橋梁。雙方可以約定，以未來一段時(shí)間的業(yè)績(jī)?yōu)闃?biāo)準(zhǔn)，如果企業(yè)業(yè)績(jī)好于預(yù)期，則可以調(diào)整至較高的估值；如果業(yè)績(jī)低于預(yù)期，則相應(yīng)地調(diào)低企業(yè)估值，這與對(duì)賭協(xié)議的形式剛好一致。因此，在對(duì)賭協(xié)議的安排之下，投融資雙方可以暫時(shí)擱置企業(yè)價(jià)值的問題，等到未來某一時(shí)間點(diǎn)再回過來評(píng)估企業(yè)[2]6768。
（二） 因不利的現(xiàn)實(shí)環(huán)境而產(chǎn)生對(duì)賭協(xié)議
完善的法律制度和成熟的資本市場(chǎng)是私募股權(quán)投資發(fā)展的重要條件。然而，我國法律制度不健全，資本市場(chǎng)又以銀行為中心，沒有一個(gè)流通性較好的股市，因此兩個(gè)條件均不符合[4]9091。這樣的現(xiàn)實(shí)環(huán)境迫使投資者廣泛運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議保障自己的投資。
1.不利的法制環(huán)境。私募股權(quán)投資者屬于財(cái)務(wù)投資者
投資者可分為戰(zhàn)略投資者與財(cái)務(wù)投資者。戰(zhàn)略投資者是指出于戰(zhàn)略利益而愿意長(zhǎng)期持股并參與公司治理的投資者；而財(cái)務(wù)投資者是指以獲利為目的，在適當(dāng)時(shí)候進(jìn)行套現(xiàn)的投資者。大部分私募股權(quán)投資者屬于后者。，買入股權(quán)的目的是適時(shí)擇機(jī)套現(xiàn)。因此，私募股權(quán)投資者不愿意過多參與公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，但同時(shí)又希望公司取得良好的業(yè)績(jī)，以幫助自己實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)利益。在法律允許的情況下，私募股權(quán)投資者喜歡設(shè)置優(yōu)先股，享有公司的大部分股權(quán)但不參與投票。然而，正是在優(yōu)先股這個(gè)問題上，我國的法律制度存在巨大的障礙?！吨腥A人民共和國公司法》（以下簡(jiǎn)稱《公司法》）中的有限責(zé)任公司是以“同股同權(quán)”為原則構(gòu)建的，雖然我國《公司法》沒有明確禁止有限責(zé)任公司設(shè)置優(yōu)先股，但也沒有明確承認(rèn)優(yōu)先股的合法性。此外，我國《公司法》對(duì)有限責(zé)任公司優(yōu)先股相關(guān)的投票權(quán)、分紅權(quán)、協(xié)議回購權(quán)、股權(quán)期權(quán)等問題同樣沒有任何規(guī)定。因此，一般默認(rèn)有限責(zé)任公司不能設(shè)置優(yōu)先股。實(shí)踐中常見的投資模式是，投資者投入一筆資金，其中一小部分計(jì)入注冊(cè)資本并轉(zhuǎn)換成股權(quán)，其余大部分則計(jì)入資本公積金。但資本公積金一旦進(jìn)入企業(yè)之后，就為所有投資者共享，不能任意支付給股東。所以在這種模式下，私募股權(quán)投資者的投資面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)，需要采用對(duì)賭協(xié)議來彌補(bǔ)制度的不足。談判過程中，私募股權(quán)投資者與原股東達(dá)成一些交易文件，附加傳統(tǒng)的優(yōu)先股所帶有的部分權(quán)利，要求公司和原股東做出書面承諾，使部分優(yōu)先權(quán)在契約責(zé)任下得以實(shí)現(xiàn)[4]118119。對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上成了投資者應(yīng)對(duì)不利法制環(huán)境、保護(hù)自己投資的一種契約工具。
2.不成熟的資本市場(chǎng)。深度流通的股票市場(chǎng)可以為企業(yè)提供大量的上市機(jī)會(huì)，保障財(cái)務(wù)投資者以該方式退出目標(biāo)公司。過去，私募股權(quán)投資者將境外上市作為首選的退出方案
根據(jù)畢馬威（KPMG）在2008年4月的調(diào)查，我國香港地區(qū)和美國納斯達(dá)克是私募股權(quán)IPO退出的首選市場(chǎng)，參見KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。近年來，在國內(nèi)企業(yè)境外上市的問題上相關(guān)部門態(tài)度反復(fù)，規(guī)制較多，限制了這些企業(yè)和投資者的出路，部分企業(yè)轉(zhuǎn)而尋求在國內(nèi)交易市場(chǎng)上市
2006年，國務(wù)院六部委聯(lián)合《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，導(dǎo)致國內(nèi)企業(yè)通過紅籌模式境外上市的渠道受到限制，外資私募股權(quán)投資基金傳統(tǒng)的退出模式變得困難。。但與美國等資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國家或地區(qū)相比，我國股票交易市場(chǎng)并不活躍。上海證券交易所或深圳證券交易所的上市條件高，程序復(fù)雜，耗費(fèi)時(shí)間久；地方股權(quán)交易所尚處于起步階段，許多制度還不成熟，交易混亂。在這樣的資本市場(chǎng)中，私募股權(quán)投資者無論投資成功還是失敗，均可能無法及時(shí)從被投資企業(yè)中退出。因此，投資者會(huì)在投資合同中設(shè)置一些條款，當(dāng)約定的情況出現(xiàn)時(shí)，要求公司、原股東或管理層對(duì)投資者的股權(quán)進(jìn)行回購。這樣，對(duì)賭協(xié)議關(guān)于股權(quán)回購方面的約定就成了投資者退出投資的替代路徑。
二、 對(duì)賭協(xié)議與法律制度的互動(dòng)
我國現(xiàn)有的資本市場(chǎng)和制度環(huán)境促進(jìn)了對(duì)賭協(xié)議的發(fā)展，而面對(duì)各種制度的枷鎖，投資者也在不斷創(chuàng)新對(duì)賭協(xié)議的形式，以應(yīng)對(duì)投資中可能出現(xiàn)的法律風(fēng)險(xiǎn)。從這個(gè)意義上講，對(duì)賭協(xié)議與我國的法律制度正在不斷的互動(dòng)之中。
（一） 離岸對(duì)賭規(guī)避境內(nèi)法律
過去一段時(shí)間，大多數(shù)私募股權(quán)投資者熱衷于“返程投資”的形式，即境外殼公司將資本注入境內(nèi)企業(yè)，境內(nèi)企業(yè)股東以境內(nèi)企業(yè)的股權(quán)交換境外殼公司的股權(quán)，最后境內(nèi)企業(yè)原股東成為殼公司的股東，殼公司成為境內(nèi)企業(yè)的股東[5]162。這種設(shè)立離岸控股公司的投資形式有許多好處，例如避稅、方便境外上市，以及規(guī)避境內(nèi)法律等。離岸公司一般設(shè)在開曼群島、英屬維京群島以及我國香港地區(qū)等，這些國家或地區(qū)屬于普通法系，有健全的商法體系和完善的投資保障機(jī)制。大量有實(shí)力的私募股權(quán)投資者均來自普通法系國家或地區(qū)，熟悉相關(guān)法律制度，因此愿意在這些地方離岸操作[4]123。
蒙牛與摩根士丹利等投資者之間的對(duì)賭就屬于成功的離岸對(duì)賭。2002年6月，摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)在開曼群島注冊(cè)了開曼公司（China Dairy Holdings），同時(shí)通過開曼公司設(shè)立其全資子公司毛里求斯公司（China Dairy Mauritius Ltd.）。根據(jù)開曼群島的公司法，投資者將開曼公司的股份分成兩種：一股有10票投票權(quán)的A類股和一股僅1票投票權(quán)的B類股。同年9月，蒙牛乳業(yè)發(fā)起人在英屬維爾京群島注冊(cè)成立金牛公司（Jinniu Milk Industry Ltd.），其投資人、業(yè)務(wù)聯(lián)系人和雇員則注冊(cè)成立了銀牛公司（Yinniu Milk Industry Ltd.）。金牛公司和銀牛公司各以1美元/股的價(jià)格收購開曼公司A類股5 102股，摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)出資25 973萬美元取得開曼公司B類股48 980股。此后，開曼公司利用投資機(jī)構(gòu)提供的資金購買了毛里求斯公司98%的股份，再由毛里求斯公司用該筆資金購買蒙牛乳業(yè)66.7%的股份。在完成公司治理結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)之后，蒙牛管理層與摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)約定，如果蒙牛乳業(yè)一年內(nèi)沒有實(shí)現(xiàn)承諾的高速增長(zhǎng)，則開曼公司與毛里求斯公司賬面上的剩余投資現(xiàn)金將由投資方完全控制，投資方將擁有蒙牛60.4%的絕對(duì)股權(quán)，并可以更換蒙牛乳業(yè)管理層；如果蒙牛管理層實(shí)現(xiàn)了承諾，則投資方將同意蒙牛管理層的A類股以1拆10的比例無償換取B類股
第一輪對(duì)賭成功后，蒙牛與摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)又進(jìn)行了第二輪對(duì)賭，本文不再介紹。參見鄒菁《私募股權(quán)基金的募集與運(yùn)作》，（北京）法律出版社2012年版，第125127頁。。開曼公司的股權(quán)設(shè)置使投資者可以取得目標(biāo)公司大部分的股權(quán)，卻不實(shí)際控制公司，這一股權(quán)安排是后來雙方對(duì)賭的基礎(chǔ)。但在我國公司法的框架下，這種股權(quán)設(shè)置幾乎是不可能完成的。因此，投資者大多偏愛“返程投資”，在允許優(yōu)先股的國家或地區(qū)設(shè)立離岸公司進(jìn)行對(duì)賭。
2005年10月，國家外匯管理局《關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司境外融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》，明確境內(nèi)居民可以通過境外融資平臺(tái)在國際資本市場(chǎng)進(jìn)行融資活動(dòng)。該通知曾一度被理解為國家對(duì)相關(guān)投資活動(dòng)管制的放開。但2006年8月，國務(wù)院六部委出臺(tái)《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，規(guī)定境內(nèi)企業(yè)設(shè)立離岸公司并返程投資的，需報(bào)商務(wù)部審批；此類公司境外上市的，需經(jīng)我國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。2008年8月，國家外匯管理局又出臺(tái)《關(guān)于完善外商投資企業(yè)外匯資本金支付結(jié)匯管理有關(guān)業(yè)務(wù)操作問題的通知》，要求外資私募股權(quán)基金在華投資需根據(jù)單個(gè)項(xiàng)目走報(bào)批程序，獲得審批后才能結(jié)匯。這些規(guī)制措施導(dǎo)致離岸操作的效率受到影響，限制了此類投資活動(dòng)的發(fā)展。
（二） 增加對(duì)賭主體，保障投資安全
對(duì)賭協(xié)議的主體為融資方和投資方。其中，融資方的構(gòu)成比較復(fù)雜，可以包括目標(biāo)企業(yè)、原股東以及管理層等。在我國，融資的民營(yíng)企業(yè)大股東一般兼任經(jīng)營(yíng)者，因此他們?cè)谂c投資者簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，可以以自己的股權(quán)為籌碼進(jìn)行對(duì)賭[6]134?，F(xiàn)實(shí)中一些創(chuàng)業(yè)者自身的經(jīng)濟(jì)實(shí)力非常薄弱，卻對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資趨之若鶩，盲目引入投資，導(dǎo)致對(duì)賭失敗后無法支付巨額補(bǔ)償；甚至有一些創(chuàng)業(yè)者在引入投資后立即套現(xiàn)退出，給投資者造成巨大損失。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資者往往傾向于將盡可能多的主體納入到對(duì)賭機(jī)制中來，以約束融資方的行為，防止原股東和管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)。
2007年，江蘇海富公司與甘肅世恒公司、世恒公司的唯一股東香港迪亞公司、迪亞公司實(shí)際控制人陸某共同簽訂了一份《增資協(xié)議書》。協(xié)議第7條第2項(xiàng)約定：眾星公司（即世恒公司）2008年凈利潤(rùn)不低于3 000萬元人民幣。如果眾星公司2008年實(shí)際凈利潤(rùn)完不成3 000萬元，海富公司有權(quán)要求眾星公司予以補(bǔ)償，如果眾星公司未能履行補(bǔ)償義務(wù)，海富公司有權(quán)要求迪亞公司履行補(bǔ)償義務(wù)。補(bǔ)償金額=（1-2008年實(shí)際凈利潤(rùn)/3 000萬元）×本次投資金額。該對(duì)賭協(xié)議為目標(biāo)公司及其原股東均設(shè)定了契約責(zé)任。2008年，世恒公司實(shí)際凈利潤(rùn)總額僅為26 858.13元，遠(yuǎn)低于《增資協(xié)議書》設(shè)定的目標(biāo)。海富公司遂向法院提訟，將世恒公司、迪亞公司以及陸某列為共同被告。這種增設(shè)對(duì)賭主體的做法并沒有得到法院的認(rèn)同。一審和二審中，該案對(duì)賭協(xié)議均被判無效，直到2012年11月最高人民法院再審時(shí)才部分認(rèn)同對(duì)賭協(xié)議的效力。最高院判決認(rèn)為，《增資協(xié)議書》第7條第2項(xiàng)中約定的補(bǔ)償使海富公司的投資可以取得相對(duì)固定的受益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，損害了公司和公司債權(quán)人的利益，該部分條款無效。但《增資協(xié)議書》中，迪亞公司對(duì)海富公司的補(bǔ)償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，合法有效
參見最高人民法院（2012）民提字第11號(hào)民事判決書。。即最高院肯定了投資者與目標(biāo)公司原股東之間對(duì)賭的法律效力，但是否定了目標(biāo)公司自己參與對(duì)賭的合法性
由于判決書缺乏詳細(xì)的說理，目前尚不能肯定股東與公司之間所有對(duì)賭協(xié)議均無效，還是僅就本案的情形來講為無效。本案被稱為“對(duì)賭協(xié)議無效”第一案，對(duì)整個(gè)私募股權(quán)投資行業(yè)具有重要意義。。因此，投資者試圖通過協(xié)議無限擴(kuò)展對(duì)賭主體的做法，同樣遇到了法律障礙。
（三） 對(duì)賭協(xié)議的法律保障有待提升
私募股權(quán)投資尤其是風(fēng)險(xiǎn)投資，是高風(fēng)險(xiǎn)高收益的行業(yè)，其在世界范圍內(nèi)的失敗率在30%以上。如果沒有能夠承受如此高風(fēng)險(xiǎn)的法律制度保障，這類投資就無法生存和發(fā)展。然而我國歷來并不具備高風(fēng)險(xiǎn)高收益的商業(yè)文化，法律制度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的接納能力也非常有限。計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期，國家通過其控制的國有銀行和國有企業(yè)吸收風(fēng)險(xiǎn)并降低不確定性。改革開放以后，在企業(yè)層面，經(jīng)營(yíng)者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)認(rèn)識(shí)不足；法律與政策層面，規(guī)制措施并不鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)偏好者[7]269。
成文法律制度方面，2005年的《公司法》、2006年的《中華人民共和國合伙企業(yè)法》做出了一些調(diào)整，提高了我國法律制度對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的容忍度
調(diào)整措施主要表現(xiàn)在降低有限責(zé)任公司的注冊(cè)資本要求、增加出資方式、允許設(shè)立一人有限責(zé)任公司、引入有限合伙企業(yè)等。，但整體而言，現(xiàn)有商事法律制度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的接納仍然存在不足。例如，《公司法》沒有承認(rèn)有限責(zé)任公司優(yōu)先股制度，導(dǎo)致對(duì)賭機(jī)制無法展開；國家對(duì)私募股權(quán)投資規(guī)制較多，影響其運(yùn)作效率。根據(jù)畢馬威在2008年的調(diào)查，52%的私募股權(quán)投資者認(rèn)為監(jiān)管發(fā)展（regulatory development）是私募股權(quán)投資行業(yè)面臨的主要障礙
參見KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。
非成文制度方面，法官對(duì)爭(zhēng)議問題做出裁決，其判決效果甚至可以等同于強(qiáng)制性規(guī)范，因而具有重要指導(dǎo)意義。但我國一直固守企業(yè)使用他人資金“非股即借”的法律邏輯，即投資者提供資金給公司企業(yè)使用，要么是投資入股成為股東，享有股東權(quán)益；要么是借款給公司企業(yè)成為債權(quán)人而享有要求債務(wù)人還本付息的權(quán)利。法院在審理此類案件時(shí)，往往先對(duì)合同進(jìn)行定性，然后根據(jù)合同性質(zhì)判斷合同中各類條款的有效性，以“名為投資、實(shí)為借貸”、“名為聯(lián)營(yíng)、實(shí)為借貸”等方式，否認(rèn)“投資合同”的效力，實(shí)際否認(rèn)通過契約安排的對(duì)賭方式[8]198。這種邏輯違背了私法領(lǐng)域意思自治的原則，不利于風(fēng)險(xiǎn)投資、股權(quán)投資者的權(quán)益保護(hù)，也說明我國在對(duì)賭協(xié)議的法律保障上有提升空間。
三、 對(duì)賭協(xié)議制度供給的建議
現(xiàn)實(shí)制度束縛了對(duì)賭協(xié)議的運(yùn)用，影響到私募股權(quán)投資在我國的發(fā)展。在完善對(duì)賭協(xié)議的制度供給時(shí)，應(yīng)當(dāng)注意提供更靈活、更符合商業(yè)習(xí)慣的法律制度。公司法角度可以確立類別股制度，合同法適用方面應(yīng)當(dāng)盡可能尊重商業(yè)判斷，此外還可以引導(dǎo)行業(yè)協(xié)會(huì)制定示范合同，為投融資雙方提供指引。
（一） 完善公司法律制度
《公司法》是我國商法中最重要的部門法之一，完善的公司法制度對(duì)良好商業(yè)環(huán)境的構(gòu)建起著根本性作用。盡管我國《公司法》于2005年修訂之后在風(fēng)險(xiǎn)控制上有所放松，但與普通法系國家或地區(qū)相比仍存在差距。最突出的是我國《公司法》沒有對(duì)有限責(zé)任公司能否設(shè)置優(yōu)先股等問題做出明確規(guī)定。優(yōu)先股是對(duì)賭協(xié)議的基礎(chǔ)，在沒有優(yōu)先股制度的情況下，投資者只好將溢價(jià)投資計(jì)入資本公積金，結(jié)果投入了巨額資金卻只能聽由公司管理層肆意揮霍，始終不能控制公司或退出公司。如果法律允許優(yōu)先股，則投融資雙方可以約定優(yōu)先股在一定條件下轉(zhuǎn)化為普通股，一旦管理層未盡職履行義務(wù)，投資者可以控制公司并更換管理層。關(guān)于優(yōu)先股的最大爭(zhēng)議是“同股同價(jià)”，但在類別股制度下，優(yōu)先股股東的權(quán)利和普通股股東的權(quán)利是不同的，即使以不同的價(jià)格購買，也不違反“同股同價(jià)”原則[9]577。實(shí)踐中，不少投資者在離岸公司設(shè)置優(yōu)先股，并沒有出現(xiàn)什么問題。因此可以說，有限責(zé)任公司設(shè)置優(yōu)先股的理論和實(shí)踐障礙已被掃除。
經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要?jiǎng)恿碜詣?chuàng)新，相對(duì)寬松的制度環(huán)境可以減少束縛、鼓勵(lì)創(chuàng)新。類別股制度為投融資雙方提供了更多的選擇余地，迎合不同類型投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，方便投融資雙方設(shè)置對(duì)賭條款，進(jìn)而有利于商業(yè)發(fā)展[10]8182。實(shí)際上，2005年的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第15條就已經(jīng)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的優(yōu)先股有所放開，只是表述上采用了“準(zhǔn)股權(quán)”的說法
《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第15條規(guī)定：經(jīng)與被投資企業(yè)簽訂投資協(xié)議，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以以股權(quán)和優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等準(zhǔn)股權(quán)方式對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行投資。?！豆痉ā吠耆珱]有必要在優(yōu)先股問題上繼續(xù)束縛有限責(zé)任公司。完善公司法制度，可以建立類別股制度，明確允許有限責(zé)任公司依法創(chuàng)設(shè)不同類型的優(yōu)先股，在董監(jiān)事選任、否決權(quán)等方面對(duì)優(yōu)先股做特殊規(guī)定，并且允許目標(biāo)公司與投資者約定在一定條件下協(xié)議回購股權(quán)。
（二） 對(duì)投資合同的特殊保護(hù)
從合同法適用的角度，對(duì)賭協(xié)議是一種射幸合同，適用合同法規(guī)則，因此許多學(xué)者都從民法的思維出發(fā)論證對(duì)賭協(xié)議的合法性
一些學(xué)者基于當(dāng)事人意思表示是否真實(shí)、內(nèi)容是否合法、是否違背公序良俗、是否損害社會(huì)公共利益、是否符合等價(jià)有償?shù)纫蛩?，判斷?duì)賭協(xié)議的合法性。也有學(xué)者指出，射幸合同不能從等價(jià)有償?shù)慕嵌热ズ饬科涔叫?，參見崔建遠(yuǎn)《合同法》，（北京）北京大學(xué)出版社2012年版，第33頁。。應(yīng)當(dāng)注意的是，對(duì)賭協(xié)議不是一般的民事合同，而是需要特殊規(guī)則予以規(guī)范的投資類合同。典型的投資合同是投資者將資金投入普通企業(yè)并期望完全依賴投入企業(yè)、發(fā)起人股東或者其他人的努力而獲得利潤(rùn)或約定回報(bào)利益[11]316317。在這種合同的履行中，投資方一旦完成資金的交付義務(wù)就成為純粹的權(quán)利人，期待著約定利益或利潤(rùn)的實(shí)現(xiàn)，因而投資合同是一種獲取權(quán)益的證書。在美國，符合一定條件的“投資合同”屬于“證券”的范疇，必須向證券和交易委員會(huì)（Securities and Exchange Commission）注冊(cè)并履行信息披露義務(wù)
Securities and Exchange Commission v.W.J.Howey Co.， 328 U.S. 293 （1946）.。照搬美國模式不一定符合我國的國情，但至少可以說明，投資領(lǐng)域的合同應(yīng)當(dāng)?shù)玫椒傻奶厥怅P(guān)照。對(duì)賭協(xié)議中，雖然投融資雙方指向的利益是共同的，但私募股權(quán)投資者通常不參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)，能否獲利只能取決于融資方的努力程度，這里恰恰存在著道德風(fēng)險(xiǎn)。如果企業(yè)管理層在融資后急于套現(xiàn)而非努力經(jīng)營(yíng)企業(yè)，則投資者將面臨嚴(yán)重?fù)p失。因此，在衡量當(dāng)事人的利益時(shí)，應(yīng)當(dāng)充分考慮企業(yè)引入投資的背景環(huán)境，通過合理的權(quán)利義務(wù)分配來約束投融資雙方。
引入風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)往往處在一個(gè)“跳躍點(diǎn)”上，它急需一筆資金，如果該企業(yè)成功實(shí)現(xiàn)了目標(biāo)，該筆資金相對(duì)企業(yè)價(jià)值來說只是一個(gè)較小的數(shù)額[12]26。企業(yè)到底價(jià)值如何、是否值得投資，需要投資者綜合復(fù)雜的商業(yè)因素，依靠敏銳的眼光和專業(yè)的知識(shí)去判斷。法官如果在事后基于合同文本約定的事項(xiàng)就對(duì)合同標(biāo)的的價(jià)值做出判斷，可能并不符合商業(yè)環(huán)境中的實(shí)際情況。在投資領(lǐng)域，風(fēng)險(xiǎn)越大，收益也越大。對(duì)賭協(xié)議涉及的投資的實(shí)際價(jià)值應(yīng)該根據(jù)以下公式進(jìn)行判斷：實(shí)際投資價(jià)值=投入資金×風(fēng)險(xiǎn)+其他付出
根據(jù)該公式，投資標(biāo)的的風(fēng)險(xiǎn)越大，實(shí)際投資價(jià)值越大。同時(shí)，投資者為目標(biāo)公司提供的其他支持，如重組指導(dǎo)、商業(yè)機(jī)會(huì)等，都應(yīng)當(dāng)計(jì)算在內(nèi)。。法官應(yīng)當(dāng)綜合考察影響投資決策的因素，將自己置身于復(fù)雜多變的商業(yè)環(huán)境中，結(jié)合商業(yè)習(xí)慣衡量當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)。
（三） 制定風(fēng)險(xiǎn)投資示范合同
針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)信息不對(duì)稱、高風(fēng)險(xiǎn)、高不確定性等特點(diǎn)，美國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（National Venture Capital Association）組織大批專家起草了一整套的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資示范合同
參見http：///index.php？option=com_content&view=article&id=108&Itemid=136，2013年3月31日。。這種標(biāo)準(zhǔn)化合同可以為投融資雙方提供參考，降低投資談判過程中的交易成本，控制法律風(fēng)險(xiǎn)，減少糾紛發(fā)生的概率。盡管對(duì)賭協(xié)議是根據(jù)個(gè)案進(jìn)行設(shè)計(jì)的，在許多情況下無法提供統(tǒng)一的模板，但其涉及的主要法律問題依然可以通過示范合同明確[13]178。美國投資條款清單的示范文本羅列了許多投資必備的條款，包括反攤薄條款、強(qiáng)制轉(zhuǎn)換條款、回購權(quán)條款等。通過這些條款，合同起草者至少可以在某些有關(guān)股權(quán)設(shè)置的法律問題上得到指引。同時(shí)，示范合同并不是封閉的，針對(duì)不同的投資項(xiàng)目，投融資雙方還可以在示范文本的基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)出新的合同條款。
提供示范合同帶有正外部性，具備非競(jìng)爭(zhēng)性和非排他性，屬于公共產(chǎn)品，私人不愿意生產(chǎn)。為此，可以借鑒美國的做法，由行業(yè)協(xié)會(huì)制定這樣一套示范合同。目前我國私募股權(quán)投資行業(yè)雖然發(fā)展迅速，但缺乏強(qiáng)有力的行業(yè)協(xié)會(huì)引導(dǎo)
我國私募基金行業(yè)協(xié)會(huì)的成立時(shí)間較晚，2011年3月21日成立的深圳市私募基金協(xié)會(huì)是我國第一家以“私募基金”命名的行業(yè)協(xié)會(huì)，協(xié)會(huì)的行業(yè)引導(dǎo)作用有待加強(qiáng)。。建議由政府主管部門牽頭，加強(qiáng)私募股權(quán)投資領(lǐng)域行業(yè)協(xié)會(huì)的建設(shè)，引導(dǎo)協(xié)會(huì)制定投資示范合同，供行業(yè)內(nèi)部參考和交流。
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【關(guān)鍵詞】對(duì)賭協(xié)議 風(fēng)險(xiǎn) 對(duì)策
隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，國際投資部門對(duì)中國優(yōu)秀企業(yè)不斷加大投資力度，主要集中于優(yōu)秀的民營(yíng)企業(yè)，很多國內(nèi)企業(yè)利用接受對(duì)賭協(xié)議的做法來得到更多的運(yùn)營(yíng)資金，但不同投資擁有的結(jié)果并不相同，因此越來越多的人對(duì)對(duì)賭協(xié)議給予了充分重視，對(duì)其進(jìn)行了深入研究。
一、對(duì)賭協(xié)議的發(fā)展
（一）對(duì)賭協(xié)議的定義
對(duì)賭協(xié)議最早出現(xiàn)于國外投融資研究部門，表面意思就是“估值調(diào)整機(jī)制”，指的是投資者與融資者簽訂一種協(xié)議，二者均承認(rèn)在投資過程中存在著大量不確定性因素，一旦雙方約定的條件存在，投資方可以利用估值調(diào)整協(xié)議，對(duì)融資者給予一定補(bǔ)償?shù)膮f(xié)議。一旦雙方約定的條件不存在，那么融資者則需依據(jù)一定權(quán)利，將高于企業(yè)評(píng)估價(jià)值的部分支付給投資者。
（二）對(duì)賭協(xié)議的主要特點(diǎn)
對(duì)賭協(xié)議在一定意義上也可以認(rèn)為是一種期權(quán)，期權(quán)就是指在規(guī)定時(shí)期內(nèi)可以交易的權(quán)力，期權(quán)交易實(shí)際上也是指的是這種權(quán)利的交易，雙方之前對(duì)交易價(jià)格進(jìn)行了協(xié)商并同時(shí)認(rèn)同。所以分析對(duì)財(cái)協(xié)議的特點(diǎn)可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)賭協(xié)議就是一種期權(quán)，主要特點(diǎn)就是存在較高的風(fēng)險(xiǎn)但可能得到更高的收益。一旦雙方共同簽訂對(duì)賭協(xié)議，可以即時(shí)生效，約定雙方必須同時(shí)遵守。投資者可以從此鎖定風(fēng)險(xiǎn)，并同時(shí)可能得到較高的收益，融資者特別是公司的管理人員，可以激勵(lì)自己努力經(jīng)營(yíng)，所以對(duì)賭協(xié)議其實(shí)也屬于一種激勵(lì)手段，主要存在于公司的股權(quán)激勵(lì)中表現(xiàn)為各種不同的形式。
（三）對(duì)賭協(xié)議涉及的主體
參與對(duì)賭協(xié)議的主體包括投資者、融資者。但投資者為了調(diào)動(dòng)融資企業(yè)的工作積極性，通常都會(huì)要求對(duì)方的管理人員參與，以幫助企業(yè)得到更大的經(jīng)濟(jì)收益，所以對(duì)賭協(xié)議的主體應(yīng)該包括投資者、融資者、管理層，特別是表現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)企業(yè)當(dāng)中，投資者更為關(guān)注創(chuàng)業(yè)者的管理人員，對(duì)其有著明顯的激勵(lì)作用。
二、對(duì)賭協(xié)議中存在的風(fēng)險(xiǎn)
能夠妥善應(yīng)用對(duì)賭協(xié)議，可以預(yù)防各種風(fēng)險(xiǎn)，可以對(duì)融資者給予更大的激勵(lì)，但一旦出現(xiàn)運(yùn)用欠妥的情況，那么投資者與融資者要同時(shí)面臨各種風(fēng)險(xiǎn)，主要表現(xiàn)為融資者遇到的風(fēng)險(xiǎn)將不可限量。
（一）對(duì)賭協(xié)議行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)失衡可能導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)
投資者為了得到更多的經(jīng)濟(jì)效益，要求制訂過于嚴(yán)格的行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)，融資者為了得到更多的運(yùn)行資金，本身又不能進(jìn)行討價(jià)還價(jià)，可能會(huì)由于不能客觀預(yù)測(cè)企業(yè)發(fā)展的狀況及行業(yè)的發(fā)展而接受對(duì)賭協(xié)議的全部?jī)?nèi)容，因此對(duì)賭協(xié)議的行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)于二方是不公平的?？赡軙?huì)由于行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)過高使企業(yè)陷入經(jīng)營(yíng)困境，不利于企業(yè)的順利發(fā)展，這種狀況是投資者與融資者都不希望出現(xiàn)的，會(huì)導(dǎo)致雙方同時(shí)遭受一定的經(jīng)濟(jì)損失。
（二）不能正確使用對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)
投資者利用對(duì)賭協(xié)議會(huì)導(dǎo)致本身前期決策工作不能正確進(jìn)行，一味將對(duì)賭協(xié)議作為唯一標(biāo)準(zhǔn)，如不再認(rèn)真對(duì)待盡職調(diào)查工作，為了減少投資決策帶來的損失而混亂使用對(duì)賭協(xié)議。在這種形勢(shì)下，投資決策可能會(huì)由于前期沒有搞好調(diào)查，因此本身不重視決策過程，由于對(duì)賭協(xié)議的應(yīng)用會(huì)引起風(fēng)險(xiǎn)的增大。
（三）投資者與融資者短期行為產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)
由于投資者與融資者簽訂對(duì)賭協(xié)議會(huì)使融資者在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中存在一定的壓力，有時(shí)融資者為了達(dá)到經(jīng)營(yíng)目標(biāo)而采取短期行為，甚至對(duì)外公布虛假利潤(rùn)，有時(shí)還會(huì)存在一定的違法經(jīng)營(yíng)現(xiàn)象，使企業(yè)遭受一定的經(jīng)濟(jì)損失，投資者有時(shí)為了得到一定的利益，看到融資者公布的利潤(rùn)時(shí)，會(huì)及時(shí)采取有效措施及時(shí)退出，導(dǎo)致企業(yè)由于股價(jià)下降而出現(xiàn)嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)損失。
三、正確應(yīng)用對(duì)賭協(xié)議的策略
對(duì)賭協(xié)議對(duì)于投資與融資二者有著不同的表現(xiàn)，可能投資者始終處于有利地位，而融資者一旦操作不慎則會(huì)陷入對(duì)賭協(xié)議的困境，嚴(yán)重阻礙企業(yè)的正常發(fā)展，融資者在簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)要考慮下面這些問題：
（一）要能夠正確認(rèn)識(shí)自身的發(fā)展情況
融資者要正確分析自身的實(shí)際情況，對(duì)未來發(fā)展做出合理規(guī)劃，在正確研究自身情況的基礎(chǔ)上正確確定企業(yè)的發(fā)展是否真正需要外界投資，是不是需要利用簽訂對(duì)賭協(xié)議來得到一定的運(yùn)行資金，同時(shí)根據(jù)企業(yè)的運(yùn)行情況合理規(guī)劃企業(yè)的資金運(yùn)行情況，保證合理的應(yīng)用自身資金。
（二）正確對(duì)待企業(yè)自身的發(fā)展能力
融資者要正確對(duì)待自己的優(yōu)點(diǎn)與缺點(diǎn)，要做到正確評(píng)估自己，準(zhǔn)確預(yù)測(cè)自己在將來的發(fā)展能力，慎重選擇是否需要利用對(duì)賭協(xié)議得到一定的資金。
（三）科學(xué)設(shè)定對(duì)賭協(xié)議的行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)及籌碼
融資者要認(rèn)真考慮投資者提出的對(duì)賭條款，不能為了得到融資而一味同意對(duì)方提出的條款，要科學(xué)制訂行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)，將其控制在一個(gè)合理的范圍內(nèi)，接受對(duì)賭協(xié)議的前提是所接受資金應(yīng)該在企業(yè)的規(guī)劃范圍內(nèi)，一旦發(fā)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議與自身承壓能力不相適應(yīng)，則不能簽訂對(duì)賭協(xié)議。
（四）靈活設(shè)置對(duì)賭協(xié)議的各項(xiàng)條款
對(duì)賭條款通常情況下都會(huì)較為嚴(yán)格，同時(shí)需要三年到五年的持續(xù)時(shí)間，因?yàn)槠陂g企業(yè)面臨的環(huán)境會(huì)不斷發(fā)生變化，會(huì)對(duì)對(duì)賭條款的履行產(chǎn)生一定的制約作用，融資者要提出在協(xié)議中應(yīng)該制訂一些彈性條款，有效減少自身承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，一旦意識(shí)到本身需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)過大則馬上終止協(xié)議。
（五）制定應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)案
融資者要正確研究對(duì)賭協(xié)議中存在的風(fēng)險(xiǎn)，提前估計(jì)可能實(shí)行中出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，制訂應(yīng)對(duì)性解決策略，防止由于風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)而導(dǎo)致企業(yè)遭受較大的經(jīng)濟(jì)損失，將企業(yè)帶入生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的絕境當(dāng)中。
Χ男議對(duì)融資者來說既存在有利的一面也存在不利的一面，只有雙方靈活處理對(duì)賭協(xié)議條款，才能實(shí)現(xiàn)雙方的合作共贏。
只有投資者與融資者共同應(yīng)用對(duì)賭協(xié)議中存在的風(fēng)險(xiǎn)，靈活應(yīng)用對(duì)賭協(xié)議，利用對(duì)賭協(xié)議科學(xué)引導(dǎo)投資方向，才能保證投資者與融資者的合作共贏，只有制訂的對(duì)賭協(xié)議較為合理、完善，才能對(duì)雙方有利，才是一種最為合理的對(duì)賭協(xié)議。
關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資基金；對(duì)賭協(xié)議；價(jià)值;不對(duì)稱性
一、引言
繼企業(yè)融資問題研究中的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論——MM理論（Modigliani和Miller理論）出現(xiàn)之后，梅耶斯和馬基盧夫（Myers and Majluf）于1984年首次提出并證明了著名的啄食順序理論（Pecking Order Theory），也稱融資順序理論，即當(dāng)企業(yè)要為自己的新項(xiàng)目進(jìn)行融資時(shí)，將優(yōu)先考慮內(nèi)部融資（留存收益與折舊），其次是舉債融資，最后才考慮股權(quán)融資。該理論對(duì)MM理論的最大修正就是放棄了充分信息這一假定，引入了信息不對(duì)稱的事實(shí)：若公司選擇外部股權(quán)融資方式則可能引發(fā)不利消息，引起公司價(jià)值的下降；若公司有內(nèi)部盈余，應(yīng)當(dāng)首先選擇內(nèi)部融資方式或當(dāng)公司必須依靠外部資金時(shí)，發(fā)行與不對(duì)稱信息無關(guān)的債券，公司的價(jià)值就不會(huì)降低；此外，信息不對(duì)稱還導(dǎo)致各種融資方式之間成本的差異，進(jìn)行任何的外部融資都會(huì)產(chǎn)生成本，引起公司價(jià)值的下降，而內(nèi)部融資方法則不會(huì)增加公司的成本。因此，該理論認(rèn)為內(nèi)部融資是最優(yōu)的融資方式，而外部股權(quán)融資是最后一種備選方案。
二、對(duì)賭協(xié)議的概念
與私募股權(quán)融資相伴而生的是投資方與融資方簽署的“對(duì)賭協(xié)議”，在企業(yè)融資過程中，雙方需要對(duì)企業(yè)的股權(quán)價(jià)值進(jìn)行確定后，才能確定投（融）資金額及應(yīng)獲得(出讓)的股權(quán)數(shù)量或比例，而對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷有賴于其未來的實(shí)際業(yè)績(jī)。但是，未來的市場(chǎng)環(huán)境存在相當(dāng)大的不確定性，而且由于信息不對(duì)稱，企業(yè)管理層（即融資方）傾向于樂觀估計(jì)企業(yè)來來的贏利能力，對(duì)企業(yè)做出較高的估值，而外部投資方相對(duì)謹(jǐn)慎，對(duì)企業(yè)的估值較低，投融資雙方常常難以達(dá)成估值共識(shí)，而“對(duì)賭協(xié)議”就是解決雙方的估值分歧的機(jī)制。
人們普遍認(rèn)為，對(duì)管理層的激勵(lì)，是私募股權(quán)基金投資公司后能夠提升公司價(jià)值的主要因素。對(duì)管理層的激勵(lì)機(jī)制被詹森稱為“胡蘿卜加大棒”，而對(duì)賭協(xié)議的目的就是對(duì)被投資企業(yè)進(jìn)行激勵(lì)機(jī)制創(chuàng)造。從這一角度來看，“對(duì)賭”的最終目的是雙贏，既通過激勵(lì)管理層提升公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，也能保護(hù)投資者利益；但是，這并不代表其實(shí)施結(jié)果一定是雙贏的。由于未來經(jīng)營(yíng)情況的不確定性，如果融資方不考慮自身實(shí)際情況，為了獲取融資而接受超出自身能力的對(duì)賭協(xié)議，對(duì)賭協(xié)議就可能成為企業(yè)未來發(fā)展的巨大障礙。由于目前，我國對(duì)賭協(xié)議條款大多涉及投資方在企業(yè)中所占股份數(shù)額的變動(dòng)。
三、對(duì)于對(duì)賭協(xié)議運(yùn)用中的“不對(duì)稱性”的分析
1.對(duì)賭協(xié)議對(duì)投資方的價(jià)值分析
對(duì)賭協(xié)議中的投資方所獲得的收益主要來自于兩個(gè)方面：一是由融資企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)超過對(duì)賭協(xié)議約定水平時(shí)公司價(jià)值增長(zhǎng)所帶來的收益，設(shè)為R1，二是對(duì)賭協(xié)議為投資方帶來的收益，設(shè)為RVAM。
當(dāng)融資企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)超過了約定的水平時(shí)，投資方可以選擇提前終止協(xié)議，在市場(chǎng)上出讓股權(quán)獲取回報(bào)，也可以繼續(xù)執(zhí)行協(xié)議，以稍高的代價(jià)換得企業(yè)分配的高額利潤(rùn)，此時(shí)R1>0；如果融資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不能達(dá)到要求，則R1
筆者將投資者的總收益（RT）簡(jiǎn)單表示為RT= R1+RVAM：
若R1>0，RT= R1+ RVAM>0，投資者收益因?yàn)閷?duì)賭協(xié)議大幅增長(zhǎng)；
若R10，并很可能因此RT>0。
由此，對(duì)于投資方來說，簽訂對(duì)賭協(xié)議一定能帶來正價(jià)值。
2.對(duì)賭協(xié)議對(duì)融資企業(yè)的價(jià)值分析
在對(duì)賭協(xié)議中，融資企業(yè)面臨的情況與投資者恰恰相反，其所獲得收益也來自于兩個(gè)方面：一仍然是由企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)超過對(duì)賭協(xié)議約定水平而導(dǎo)致的公司價(jià)值增長(zhǎng)所帶來的收益，由于分析對(duì)象的不同，此處設(shè)為R2；二是對(duì)賭協(xié)議給企業(yè)帶來的價(jià)值，設(shè)為R’VAM。由于企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)發(fā)展的不確定性，可能R2>0或者R2
對(duì)賭協(xié)議為融資企業(yè)帶來的最大價(jià)值，在于企業(yè)的管理層(實(shí)際上是企業(yè)的大股東)可以在企業(yè)的初始發(fā)展或者擴(kuò)張階段引入大量資金，如果企業(yè)的經(jīng)營(yíng)策略使得其盈利狀況良好，超過協(xié)議約定的水平，即R2>0，那么企業(yè)管理層會(huì)得到投資者割讓的股份或者相應(yīng)的現(xiàn)金，此時(shí)R’VAM>0； 如果企業(yè)在融資之后，為了達(dá)到對(duì)賭協(xié)議的約定盈利，采用了過于激進(jìn)或者不恰當(dāng)?shù)慕?jīng)營(yíng)策略，使得R2
因此，我們可以將融資企業(yè)的總收益（RT）簡(jiǎn)單表示為：RT= R2+RVAM
若R2>0，則R’VAM>0，則RT= R2+ R’VAM>0
若R2
由上可以看出，對(duì)融資企業(yè)來說，簽訂對(duì)賭協(xié)議所帶來的風(fēng)險(xiǎn)和成本非常巨大，無法判定對(duì)于企業(yè)來說簽訂對(duì)賭協(xié)議是否能帶來正價(jià)值。
3.對(duì)賭協(xié)議中企業(yè)的困境：難以維持超速增長(zhǎng)
對(duì)賭協(xié)議中關(guān)于融資企業(yè)財(cái)務(wù)或非財(cái)務(wù)績(jī)效的條款，本質(zhì)上要求其首先必須保持可持續(xù)增長(zhǎng)，并在此基礎(chǔ)之上實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。高速增長(zhǎng)通常會(huì)出現(xiàn)在企業(yè)生命周期的成長(zhǎng)期階段，但是按照生命周期理論，公司不可能總處于高速增長(zhǎng)階段，隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張、企業(yè)邊界的擴(kuò)大，占用的資金量大幅增加，管理幅度、各種資源的配置、協(xié)調(diào)和管理難度大大增加，導(dǎo)致盈利能力和周轉(zhuǎn)能力的下降；同時(shí)，快速擴(kuò)張會(huì)導(dǎo)致成本費(fèi)用水平與銷售增長(zhǎng)不匹配，從而帶來嚴(yán)重的資金短缺，使得企業(yè)難以維護(hù)可持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，更不用說維持高速增長(zhǎng)。
Van Horne提出的非穩(wěn)態(tài)可持續(xù)增長(zhǎng)模型提供了實(shí)現(xiàn)超常增長(zhǎng)的財(cái)務(wù)路徑，包括提高營(yíng)業(yè)凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、留存收益率、權(quán)益乘數(shù)以及發(fā)行新股，然而，對(duì)于一個(gè)處于成長(zhǎng)期的企業(yè)來說，以上的四個(gè)財(cái)務(wù)路徑都是不可以依賴的：第一，營(yíng)業(yè)凈利率的提高不僅取決于企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)能力，還要受到外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響；第二，高速增長(zhǎng)的銷售業(yè)績(jī)會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)投入的增長(zhǎng)往往會(huì)超過或超前于銷售的增長(zhǎng),使得資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不能提高甚至下降；第三，已經(jīng)選擇了股權(quán)融資的企業(yè)幾乎不可能再提高財(cái)務(wù)杠桿；第四，以降低股利支付率的方式來提高企業(yè)增長(zhǎng)率，對(duì)我國的大多數(shù)公司而言幾乎沒有利用潛力。
由上可得，由于融資企業(yè)很難維持目前對(duì)賭協(xié)議中對(duì)企業(yè)超速增長(zhǎng)的要求，所以在對(duì)賭協(xié)議中往往處于“劣勢(shì)”。
四、建議
1.對(duì)賭協(xié)議條款最好設(shè)計(jì)為重復(fù)博弈的結(jié)構(gòu)
引入對(duì)賭協(xié)議的主要原因就是投融資雙方存在巨大的信息鴻溝，而重復(fù)博弈的最大好處是能夠降低當(dāng)事人在博弈中的不確定性。第一階段的博弈是試探性的，也是一個(gè)緩沖地帶，一旦在第一階段的博弈中出現(xiàn)了明顯的不可持續(xù)跡象，任何一方都可以終止博弈以減少損失；如果成功，則可以加大第二階段博弈的“賭注”。通常，積極的重復(fù)博弈有一個(gè)層層加大的“賭注結(jié)構(gòu)”，第一階段的一般較小，雙方增進(jìn)了解后，可以在以后階段加大“賭注”。若在第一階段一方由于特殊原因在博弈中失利，但雙方還存在繼續(xù)博弈的愿望，還可以通過變更條款來繼續(xù)博弈，給失利方提供扭轉(zhuǎn)局面的機(jī)會(huì)，保持對(duì)賭協(xié)議的動(dòng)態(tài)性和靈活性，從而為實(shí)現(xiàn)雙贏創(chuàng)造條件，避免武斷結(jié)束博弈產(chǎn)生兩敗俱傷的局面。
2.對(duì)于融資企業(yè)
(1)準(zhǔn)確分析對(duì)賭協(xié)議的利弊
企業(yè)管理層在決定是否采用對(duì)賭方式融資時(shí)，應(yīng)全面考慮各種外界因素與企業(yè)內(nèi)部的實(shí)際情況，從自身情況出發(fā)權(quán)衡對(duì)賭協(xié)議的利弊，謹(jǐn)慎決定是否采用對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行外部融資。
(2)仔細(xì)研究并謹(jǐn)慎設(shè)計(jì)對(duì)賭協(xié)議條款，最大化自身合理權(quán)益
企業(yè)管理層應(yīng)靈活設(shè)定對(duì)賭協(xié)議條款，避免將來可能帶來麻煩和糾紛的“陷阱”。從目前情況來看，我國企業(yè)在對(duì)賭協(xié)議中約定的盈利水平普遍過高，因此企業(yè)應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎評(píng)估未來的贏利能力，合理設(shè)定協(xié)議中未來的業(yè)績(jī)目標(biāo)。
(3)認(rèn)真分析行業(yè)的發(fā)展與企業(yè)的條件和需求
并不是所有的企業(yè)在解決資金瓶頸的問題上都適合使用對(duì)賭協(xié)議，通常還需要具備一定的條件：首先，企業(yè)管理層必須是非常了解本企業(yè)和行業(yè)的管理專家，能夠?qū)ζ髽I(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展前景做出較為準(zhǔn)確的判斷，并且是偏好風(fēng)險(xiǎn)；第二，應(yīng)注意市場(chǎng)股價(jià)能否大體反映本企業(yè)的整體價(jià)值，因?yàn)槠髽I(yè)簽訂的對(duì)賭協(xié)議通常以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為“賭注”；最后，還應(yīng)考察企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值是否反映了企業(yè)未來的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，否則，雙方的預(yù)期就沒有存在的基礎(chǔ)。
3.對(duì)于投資者
(1)投資者對(duì)于雙方關(guān)系的清楚認(rèn)識(shí)
投資者必須認(rèn)識(shí)到，對(duì)賭協(xié)議對(duì)于投資方和融資方的影響大致相近：雙贏或者雙虧。如果公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)達(dá)到對(duì)賭協(xié)議中所規(guī)定的數(shù)額，扣除了贈(zèng)予管理層的股份后，投資方仍然可以獲得巨額的股份增值，而管理層在企業(yè)發(fā)展的同時(shí)又獲得股份贈(zèng)予，雙方的利益都得以增進(jìn)；如果企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)無法達(dá)到協(xié)議要求，則投資者增加持股比例甚至接管公司，導(dǎo)致管理層的積極性受影響，經(jīng)營(yíng)努力中斷，而投資者又不具備接管目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)能力和管理水平，最終雙方都損失慘重。
(2)投資者的角色作用
雖然作為財(cái)務(wù)投資者，投資機(jī)構(gòu)并不需要參與融資企業(yè)的公司治理和日常經(jīng)營(yíng)管理，但是需要為管理層提供多方面的增值服務(wù)，幫助融資企業(yè)建立行業(yè)領(lǐng)先地位、提高整體經(jīng)營(yíng)水平，以達(dá)到企業(yè)價(jià)值提升的目的，從而達(dá)到雙贏的結(jié)果。如果投資者抱著“撈一把就走”的心態(tài)，破壞投融資雙方在對(duì)賭協(xié)議中的實(shí)質(zhì)合作關(guān)系，那么遲早會(huì)被市場(chǎng)淘汰。
參考文獻(xiàn):
[1]陳 亮：對(duì)賭協(xié)議價(jià)值研究[D].四川：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2009.
一、企業(yè)業(yè)績(jī)目標(biāo)設(shè)定要合理
對(duì)賭協(xié)議的合同雙方當(dāng)事人在設(shè)定業(yè)績(jī)目標(biāo)時(shí)，要綜合考慮雙方的權(quán)利義務(wù)。尤其是融資企業(yè)在考慮業(yè)績(jī)目標(biāo)時(shí)，一定要全盤考慮，分析自身的潛力和實(shí)力。制定業(yè)績(jī)目標(biāo)應(yīng)是企業(yè)在一般情況下可以實(shí)現(xiàn)的，還要考慮企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理中可能遇到的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)造成的影響，以防萬一。
此外，企業(yè)業(yè)績(jī)目標(biāo)設(shè)定方式可以靈活多樣，不要拘泥于形式。比如，融資企業(yè)與投資方談判時(shí)，可以采用浮動(dòng)股權(quán)比例條款的方式確定投資方的投資額及投資比例。也就是說，依據(jù)一定的收益預(yù)期，確定各投資人的初始股權(quán)比例，并按照一定的預(yù)期收益現(xiàn)值來調(diào)整股權(quán)分配比例，在實(shí)際收益高于預(yù)期收益的條件下，就要調(diào)低風(fēng)險(xiǎn)投資方的股權(quán)比例；在實(shí)際收益低于預(yù)期收益的條件下，就調(diào)高風(fēng)險(xiǎn)投資方的股權(quán)比例。
二、確?？刂茩?quán)
在對(duì)賭協(xié)議中，對(duì)企業(yè)的控制權(quán)是非常關(guān)鍵的條款之一。對(duì)投資者來說；有了控股權(quán)，轉(zhuǎn)讓股份就可以提高要價(jià)；對(duì)企業(yè)家來說，控制權(quán)是其經(jīng)營(yíng)企業(yè)的目的。按照一般的慣例，如果被投資企業(yè)無法實(shí)現(xiàn)約定的業(yè)績(jī)目標(biāo)，除了要喪失一定的股權(quán)，還有可能伴隨著股權(quán)比例的變化導(dǎo)致對(duì)整個(gè)企業(yè)控制權(quán)的喪失，這對(duì)作為企業(yè)創(chuàng)立者的企業(yè)家來說往往是致命的打擊。所以，被投資企業(yè)應(yīng)該在對(duì)賭協(xié)議中對(duì)控制權(quán)的約定特別小心，確保自身對(duì)企業(yè)始終占有的控股地位。例如可以在對(duì)賭協(xié)議里規(guī)定企業(yè)管理層在股權(quán)比例中始終處于第一大股東地位。比如，“尚德BVI”與高盛、龍科、英聯(lián)、法國Natexis、臺(tái)灣Bestmanage和西班牙普凱簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，“尚德BVI”在對(duì)賭協(xié)議中對(duì)控制權(quán)設(shè)定了一個(gè)萬能保障條款：無論換股比例如何調(diào)整，外資機(jī)構(gòu)的股權(quán)比例都不能超過公司股本的40%。此外，公司為董事、員工和顧問預(yù)留約611萬股的股票期權(quán)。
三、謹(jǐn)慎對(duì)待可轉(zhuǎn)換證券
在對(duì)賭協(xié)議中約定可轉(zhuǎn)換證券條款也是比較常見的做法?？赊D(zhuǎn)換證券體現(xiàn)了利益分配和風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)的結(jié)合。對(duì)賭協(xié)議中的可轉(zhuǎn)換證券分為可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換債券。前者是指投資者的優(yōu)先股可以在一定條件下按比例轉(zhuǎn)為普通的股，后者是指可轉(zhuǎn)換債券是公司發(fā)行的其持有人可以按約定條款（轉(zhuǎn)換期限、轉(zhuǎn)換價(jià)格等）決定是否將其轉(zhuǎn)換為發(fā)行公司股票的債務(wù)憑證，它兼具債權(quán)和股權(quán)的雙重性質(zhì)。
可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股對(duì)于投資人的保障在于其清償順序和收益分配順序上可以優(yōu)先普通股。而且在企業(yè)上市融資后，就可以按照約定的比例進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)換，獲得股本增值的收益?？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股可以在保證投資者潛在利益的前提下，有效控制投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)榭赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股的股權(quán)轉(zhuǎn)化比例是可以根據(jù)情況變化調(diào)整，避免由于投資人與被投資企業(yè)信息不對(duì)稱情況下引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)。如果在簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值被高估，經(jīng)過業(yè)績(jī)對(duì)賭后，企業(yè)真實(shí)價(jià)值得以發(fā)現(xiàn)，可以通過轉(zhuǎn)換率的調(diào)整，對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的定價(jià)進(jìn)行校正。從另一個(gè)角度看，創(chuàng)業(yè)者事先知道高估價(jià)值會(huì)被校正，在對(duì)賭談判時(shí)就會(huì)減弱高估價(jià)值的動(dòng)力，否則投資者轉(zhuǎn)換率的提高就會(huì)造成創(chuàng)業(yè)者股權(quán)的嚴(yán)重稀釋。
通過上述分析可以看出，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換債券通過適當(dāng)?shù)卦O(shè)定轉(zhuǎn)換價(jià)格，可以達(dá)到激勵(lì)企業(yè)家有效運(yùn)營(yíng)企業(yè)和激勵(lì)投資者投資的積極性的雙重目的。但在實(shí)務(wù)操作中，融資企業(yè)在與投資方對(duì)賭談判時(shí)應(yīng)該結(jié)合這兩種可轉(zhuǎn)換證券的特點(diǎn)與自身情況來選擇不同的投資工具。
四、將對(duì)賭協(xié)議設(shè)計(jì)成重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)
對(duì)賭協(xié)議產(chǎn)生的根源在于投資者與被投資企業(yè)管理層在信息方面的不對(duì)稱。解決信息部對(duì)稱條件下的博弈的方法之一就是通過重復(fù)博弈降低信息不對(duì)稱的程度，加強(qiáng)雙方的信任。以蒙牛乳業(yè)與大摩等投資者之間的對(duì)賭協(xié)議為例，雙方在2002-2003年對(duì)賭協(xié)議是一種初步的、試探性的博弈。這一階段的信息不對(duì)稱比較明顯，雙方都有可能隨時(shí)解除協(xié)議，退出博弈，以減少損失。在對(duì)賭協(xié)議中約定機(jī)構(gòu)投資者享有變更管理層的權(quán)利是對(duì)投資者的主要保障。這一條款的設(shè)置為博弈雙方是否繼續(xù)博弈提供了緩沖地帶。在對(duì)賭協(xié)議具體執(zhí)行中，蒙牛乳業(yè)管理層的答卷是當(dāng)年稅后利潤(rùn)從7786萬元增長(zhǎng)至2.3億元，增長(zhǎng)194%，這顯然增強(qiáng)了機(jī)構(gòu)投資者的信任。于是在2003年10月，大摩等三家外資戰(zhàn)略投資者再次斥資3523萬美元，購買3.67億股蒙牛乳業(yè)可轉(zhuǎn)債，雙方最終確立了6000萬至7000萬蒙牛股份的第二輪對(duì)賭籌碼?？梢哉f，在重復(fù)博弈的不斷接觸和了解過程中，由于雙方信息不斷得到交流，信任感增強(qiáng)，博弈過程中信息不對(duì)稱的程度不斷得到緩解。為了解決信息不對(duì)稱問題，要精心設(shè)計(jì)對(duì)賭協(xié)議，在雙方處于不同的博弈階段根據(jù)不同的情況設(shè)定分層博弈條款。
五、采用柔性指標(biāo)作為對(duì)賭協(xié)議的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)
目前已有的對(duì)賭協(xié)議都選擇財(cái)務(wù)績(jī)效轉(zhuǎn)為對(duì)賭協(xié)議的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，一般是選擇盈利水平來評(píng)價(jià)企業(yè)業(yè)績(jī)。約定的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的高低對(duì)企業(yè)管理層的壓力不同，如果業(yè)績(jī)壓力大，被投資企業(yè)管理層壓力就會(huì)很大，會(huì)刺激管理層作出非理性的投資決策，從而導(dǎo)致投資失敗。為了避免這種情況的發(fā)生，可以在對(duì)賭協(xié)議中，選擇一些盈利水平之外的柔性指標(biāo)作為對(duì)賭協(xié)議的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，避免對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)層造成過大的經(jīng)營(yíng)壓力。
目前這些可以選擇的柔性指標(biāo)包括對(duì)投資方的其他權(quán)利的增加或損失的補(bǔ)償，例如賦予投資方二輪注資的優(yōu)先權(quán)，在贖回補(bǔ)償方面，如果企業(yè)無法回購優(yōu)先股，可以提高累積股息。這些柔性指標(biāo)也可以是對(duì)管理層權(quán)利的限制，例如，協(xié)議可以約定投資方有權(quán)根據(jù)管理層是否在職來決定是否追加投資，另外，管理層如果離職可能失去未到期的員工股或支付賠償金。例如，在蒙牛乳業(yè)的對(duì)賭案例中，蒙牛董事長(zhǎng)牛根生就被要求做出五年內(nèi)不加盟競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的承諾。在對(duì)賭協(xié)議中選擇一些非剛性的考核指標(biāo)談判時(shí)，投資方還可能會(huì)提出獲得董事會(huì)多數(shù)席位，限定上市時(shí)間，否則出售股權(quán)或回購股權(quán)等要求，這對(duì)企業(yè)的控制權(quán)或生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)會(huì)發(fā)生重大影響，融資企業(yè)在條款設(shè)計(jì)時(shí)應(yīng)堅(jiān)持原則，把握底線。
六、設(shè)定對(duì)賭協(xié)議的終止條款及排他性條款
對(duì)賭協(xié)議的終止條款選擇要合法適當(dāng)，保證被投資企業(yè)能及時(shí)地解套。對(duì)對(duì)賭協(xié)議的終止時(shí)間和條件約定要公平合理，比如可以要求約定，到企業(yè)公開發(fā)售、企業(yè)被兼并或銷售時(shí)，對(duì)賭協(xié)議終止。比如無錫尚德曾經(jīng)約定“一旦企業(yè)上市，‘對(duì)賭協(xié)議’隨之終止”的條款。
被投資企業(yè)需要設(shè)置風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)退出時(shí)的排他性條款。IPO和協(xié)議轉(zhuǎn)讓是國際機(jī)構(gòu)投資者最常用的退出手段，如果國際機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為被投資企業(yè)IPO無望，則很有可能將被投資企業(yè)出售給上游企業(yè)或者企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。在永樂對(duì)賭案中，摩根士丹利雖然可以在永樂IPO后套現(xiàn)獲利，但出于對(duì)永樂發(fā)展前景的不樂觀，摩根士丹利仍然利用了市場(chǎng)手段促使了國美對(duì)永樂的并購。摩根士丹利一方面在禁售期前調(diào)低對(duì)永樂的評(píng)級(jí)，并在市場(chǎng)作出反應(yīng)前配售永樂股票，另一方面增持國美股份，無形提高國美換股收購永樂的價(jià)格，使其在并購溢價(jià)和對(duì)賭協(xié)議中可能獲得雙豐收。由此可見，如果被投資企業(yè)對(duì)賭協(xié)議中對(duì)國際機(jī)構(gòu)投資者套現(xiàn)策略不做相應(yīng)限定性安排，一旦國際投資者將其所持的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給被投資企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，則意味著被投資企業(yè)的控股股東或?qū)嶋H控制人不僅僅是輸?shù)袅速Y金，也很有能喪失了企業(yè)的控制權(quán)。因此，在對(duì)賭協(xié)議的設(shè)計(jì)上，被投資企業(yè)需要設(shè)置排他性條款，對(duì)不得向競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手轉(zhuǎn)讓作出明確規(guī)定，并把違反排他性作為嚴(yán)重違約的情形之一。
七、企業(yè)包裝與真實(shí)性條款、保證條款之間的平衡
對(duì)賭協(xié)議中往往有關(guān)于被投資企業(yè)對(duì)投資者的所有承諾真實(shí)有效、合法經(jīng)營(yíng)、照章納稅、定期披露真實(shí)財(cái)務(wù)報(bào)告等義務(wù)的約定，被投資企業(yè)違反約定的，往往要承擔(dān)相應(yīng)的違約責(zé)任，并導(dǎo)致投資合同和對(duì)賭協(xié)議無效。如果被投資企業(yè)陳述的事實(shí)、假設(shè)和結(jié)論不真實(shí)或者違法的，那么企業(yè)或管理層就要對(duì)投資損失承擔(dān)責(zé)任。有些投資方，故意要求甚至是引誘被投資企業(yè)管理層作出虛假陳述或難以實(shí)現(xiàn)的保證，人為設(shè)定陷阱。被投資企業(yè)為了更好融資，往往過度包裝，一些很難確證的或者基于主觀判斷的陳述，最終無法實(shí)現(xiàn)承諾或者難以保證承諾的真實(shí)性，搬起石頭砸自己的腳，被迫承擔(dān)違約責(zé)任，將自己置于被動(dòng)地位，甚至企業(yè)的管理層要負(fù)很大的責(zé)任和債務(wù)。為避免這樣的風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，被融資企業(yè)在簽訂投資合同和對(duì)賭協(xié)議時(shí)，就應(yīng)該盡量把責(zé)任范圍縮小到最低，承諾和聲明的事實(shí)也僅限于自己所知的或已經(jīng)明顯發(fā)生了的事件負(fù)責(zé)，并且對(duì)小于某一金額的數(shù)字誤差不予賠償，這樣才能避免將來可能的爭(zhēng)執(zhí)和責(zé)任。另外，在對(duì)賭協(xié)議中還必須要求對(duì)損失負(fù)責(zé)的時(shí)間作出限制，超出某一時(shí)段之后的損失概不負(fù)責(zé)。
參考文獻(xiàn)
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