時間：2023-02-28 15:32:42
緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇國際證券市場論文，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
一、證券市場國際化的主要表現(xiàn)隨著國際貿(mào)易和跨國公司的發(fā)展，全球金融出現(xiàn)一體化的趨勢。尤其是20世紀80年代開始，全球資本市場逐步融合和開放，證券市場的國際化成為發(fā)展中國家證券市場或者說是新興證券市場不可回避的問題。證券市場的國際化或全球化主要表現(xiàn)在這樣幾個方面：
（一）跨境間的國際資本流動迅速增長，國際證券發(fā)行與交易活躍1980年國際債券發(fā)行額已達420億美元，1983年已達到738億美元，1990年為2266億美元，1996年為8750億美元。1990年國際股票發(fā)行量為82億美元，1996年已達到9413億美元。1985年海外投資者在紐約證券交易所買賣股票的金額達到1581．55億美元，比1975年增加了5倍，1990年全球投資者在國外股票市場的投資額達到1006億美元，而1993年達到1592億美元。1981年在紐約證券交易所上市的外國公司有40家，1988年達到77家，1997年底，已達到430家。1995年底已有525家外國公司在倫敦證券交易所發(fā)行股票或者存托憑證，市場總額已達到2．5萬億英鎊，外國股票的交易量甚至超過英國股票的交易量，達到了7910億英鎊。1990年前發(fā)展中國家在國際市場上發(fā)行股票的情況很少，最近幾年，發(fā)展中國家在國際市場上發(fā)行股票數(shù)量急劇增加，其中大部分采用ADR（美國存托憑證）的形式。1990年發(fā)展中國家國際債券和國際股本發(fā)行量分別為63億美元和13億美元，到1994年，已分別增長到576億美元和180億美元，為1990年的9倍和14倍。發(fā)展中國家的國際證券發(fā)行額占全球的比重由1990年的3．2%增加到1994年的12．2%。20世紀80年代之前，外國投資者持有發(fā)展中國家股票的數(shù)量極為有限，到1989年底，該數(shù)字不超過170億美元，僅相當于主要工業(yè)化國家機構(gòu)投資者7萬億美元資產(chǎn)的0．2%，進入90年代以來，外國投資者對發(fā)展中國家股票的投資迅速增加，1993年達到469億美元，1996年達到500億美元。隨著證券市場國際化浪潮的推進，國際間資本流動的組成也相應地發(fā)生了變化：20世紀80年代后半期國際直接投資取代商業(yè)銀行貸款，成為國際資本流動的主要形式，但90年代證券投資在各種形式的資本流動中占據(jù)了主導作用，而國際直接投資的主導作用在80年代末90年代初逐漸消失，證券投資形式的資本流動成為了國際資本流動的主要形式。
（二）西方國家外匯管制基本取消，國際外匯市場交易額迅速增加放松外匯管制是證券市場國際化的基本條件。1971年，布雷頓森林體系解體以后，美國和德國首先放松了資本管制，英國在1979年放松了對資本流動的管制，日本80年代以來逐步放松了資本管制，法國和意大利到90年代取消了對跨國投資的限制。從80年代后期開始，世界經(jīng)濟呈現(xiàn)金融自由化的趨勢，取消外匯管制，實現(xiàn)資本項目下的貨幣可自由兌換迅速發(fā)展。國際間外匯匯率和利率的自由化，促進了證券市場國際化的迅速擴展。外匯市場交易額是一種典型的國際金融流量指標，可用來衡量資本市場全球化和國際化的程度。據(jù)統(tǒng)計，全球外匯日交易額從1986年的2000億美元增至1998年的1．74萬億美元，增長了7．7倍，年均增長8%，超過了同期國際貿(mào)易6%的年均增長率。
（三）金融管制逐步放松，證券市場國際化的障礙基本消除證券市場的國際化必須依賴各國金融管制的放松。從20世紀80年代開始，西方各國出現(xiàn)了放松或部分取消官方金融管制的趨勢，即實行金融自由化政策。其基本內(nèi)容包括：（1）放寬或取消對銀行支付存款利率的限制；（2）放寬對各類金融機構(gòu)經(jīng)營范圍的限制；（3）放寬對證券發(fā)行條件的規(guī)定和限制，取消利息稅和固定傭金制等；（4）放松或解除外匯管制，讓資金的流動更自由；（5）允許金融創(chuàng)新和衍生金融市場的發(fā)展。金融管制的放松，使得證券市場的準入和創(chuàng)新進入蓬勃發(fā)展的階段，推動國際證券市場之間的滲透和融合。
（四）全球范圍內(nèi)推行國際準則，促進各國證券市場走向一體化證券市場的國際化，或者更廣泛意義上的金融全球化，實質(zhì)上是全球范圍實施的一套技術(shù)標準和制度規(guī)則。盡管實行金融自由化后，為了規(guī)范市場秩序和市場競爭，需要有一套能在國際范圍內(nèi)普遍遵循的規(guī)則。但另一方面，這些規(guī)則實施后，各國證券市場又別無選擇，只能走國際化之路。因此，關(guān)稅與貿(mào)易協(xié)定及其后的世界貿(mào)易組織、國際貨幣基金組織和巴塞爾委員會等組織及其規(guī)定是證券市場國際化或全球化的制度基礎(chǔ)。全球證券市場國際化的制度規(guī)則應該說已經(jīng)形成。
一是在證券市場開放方面，根據(jù)世界貿(mào)易組織的金融與服務貿(mào)易協(xié)定，發(fā)展中國家開放證券市場實際上只能遵循一套固定的規(guī)則。二是在證券上市和投資者保護方面，各國證券監(jiān)管部門都要遵循國際證監(jiān)會組織的監(jiān)管原則和框架內(nèi)容，使得各國證券監(jiān)管內(nèi)容與基本制度國際化。三是國際會計準則成為各國證券市場普遍采用的核算方法，目的是提高透明度和信息披露水平。四是上市公司都得遵循公司治理的核心原則。
除此之外，國際貨幣基金的規(guī)劃和巴塞爾協(xié)議的商業(yè)銀行監(jiān)管原則，使得全球的金融體系都納入了一套國際體系。
二、證券市場國際化、全球化和一體化的含義證券市場國際化，是指以證券形式為媒介的資本在國際上自由流動，即證券發(fā)行、證券投資、證券交易和證券市場結(jié)構(gòu)超越國界，實現(xiàn)國際間的自由化。一般證券市場的國際化包含兩方面的含義即服務性開放和投資性開放。證券市場服務性開放是金融服務業(yè)開放的主要內(nèi)容之一。它包括：（1）允許外國投資銀行、可以經(jīng)營證券業(yè)務的商業(yè)銀行、資產(chǎn)管理公司、各種基金（如共同基金、養(yǎng)老基金、對沖基金、保險基金等）及基金管理公司、律師事務所、投資咨詢公司等外國證券中介機構(gòu)在本國證券市場上為證券投融資提供各種服務；（2）允許本國證券中介機構(gòu)在其他國家的證券市場上為證券投融資提供各種服務。服務性開放屬于服務貿(mào)易范疇，因而是與加入世界貿(mào)易組織（WTO）相關(guān)的一個概念。作為國際經(jīng)濟三大支柱之一的WTO對締約方證券市場服務性開放問題作了相當詳盡具體的規(guī)定，主要內(nèi)容包括：證券市場準入原則、國民待遇原則、市場透明度原則和逐步自由化原則等。服務自由化的結(jié)果是證券市場服務在全球的充分配置，新的服務內(nèi)容可以在全球很快得到推廣，服務價格、服務質(zhì)量趨于一致。證券市場的投資性開放屬于資本流動的范疇，是指資金在國內(nèi)與國際證券市場之間的自由流動。
其含義有二：（1）融資的開放。即允許本國居民在國際證券市場上融資和外國居民在本國證券市場上融資，發(fā)行證券的公司在證券市場上的籌資是在完全市場化的條件下進行的，發(fā)行地點、發(fā)行方式的選擇是市場化的結(jié)果，企業(yè)籌資市場的選擇是根據(jù)對不同市場的比較和企業(yè)自身的資金需求來進行的，比如貨幣幣種、企業(yè)的國際化戰(zhàn)略等。本國的企業(yè)可以選擇國外的市場發(fā)行證券并上市，外國的公司也可以自由地到本國證券市場上融資上市。（2）投資的開放。即允許外國居民投資于本國的證券市場和允許本國居民投資于國際證券市場，投資者可以自由地選擇投資市場，本國的投資者可以到外國的證券市場進行投資和交易行為，外國投資者也可以自由地進出本國的證券市場。市場資金的具體流向由投資者根據(jù)對市場的判斷來自由的做出。在討論證券市場國際化問題時，必須注意全球化、一體化和國際化的區(qū)別。（1）全球化是一種廣義的概念，它是指各國證券市場在技術(shù)標準、監(jiān)管制度和市場運作方面的趨同性，更多地代表一種慣例。（2）一體化是一個區(qū)域概念，它代表一種聯(lián)盟，是國家或地區(qū)證券市場在不同監(jiān)管制度下的合作，往往是在同一地區(qū)間就證券市場的某些共同規(guī)定達成一致，從而使同一地區(qū)或聯(lián)盟內(nèi)的證券市場具有共同的發(fā)行制度、證券交易制度和投資制度。一體化往往需要采取條約或協(xié)議形式固定證券市場開放與合作的條件和內(nèi)容。（3）國際化是一個概念，它代表本國證券市場接受全球化或一體化準則逐步開放的過程。證券市場國際化包括市場運作機制國際化、監(jiān)管制度國際化和市場開放國際化三個層次。
三、國際資本流動、利用外資與國際化我國證券市場的國際化既包括證券市場的開放，也包括制度的轉(zhuǎn)換，兩者必須有機地結(jié)合運行。在制度轉(zhuǎn)換不徹底、國際化條件不成熟的前提下推進證券市場開放，就會給我國證券市場帶來風險。在推動證券市場國際化的過程中，發(fā)展中國家往往把利用外資作為證券市場開放的目標。一系列新興市場金融危機的教訓，說明利用外資作為證券市場國際化的目標實際上很難實現(xiàn)。我國證券市場的國際化進程應該同人民幣的國際化和我國資本項目下的自由化協(xié)同進行。所謂國際資本流動在先的原則，是與證券市場國際化的內(nèi)容和特點聯(lián)系在一起的。因為證券市場的國際化實質(zhì)上是搭建本國證券市場與國際資本市場接軌的一種機制，這種機制都要求國際資本的自由流動、不受限制為前提條件。由于國際資本以組合形式進行的流動具有短期性的特點，利用證券市場的國際化和開放來吸引外資往往是不成功的。因此，中國證券市場對外開放應該以完全應對國際資本的自由流動為前提，而不是運用證券市場利用外資。在亞洲金融危機中，所有積極利用外資的國家、地區(qū)，一旦市場打開，資金外逃得就很快?？紤]國際化方案的一個重要方面，就是要明白國際化并不是單純利用外資，而是通過證券市場實現(xiàn)國際間的資本流動，與國際資本市場接軌。在探討證券市場國際化的過程中，強調(diào)國際資本流動在先，還有一個重要原則是貨幣的國際化水平和持續(xù)能力。所謂貨幣的國際化指的是某一國的貨幣跨出該國國界，在國際范圍內(nèi)執(zhí)行貨幣的職能。一個國家的貨幣要在國際范圍執(zhí)行貨幣職能的首要條件是被廣泛接受。
從各國的實踐來看，一國貨幣能否在沒有政府的強制規(guī)定的情況下而被他國廣泛接受需要具備以下兩個基本條件：（1）流通性，即在經(jīng)常項目和資本項目的國際經(jīng)濟交往中可以作為支付手段被接受而不發(fā)生障礙。要維持流通性，則該國的經(jīng)濟規(guī)模必須足夠大且其對外貿(mào)易在世界上占有一定比重，而且在貿(mào)易和資本交易方面具有相當?shù)淖杂?，其他國家可以方便地獲得該國的貨幣。（2）穩(wěn)定性，即要求該國的貨幣價值比較穩(wěn)定，通貨膨脹率較低。由此往往需要該國政府具有采取比較穩(wěn)健和有節(jié)制的宏觀經(jīng)濟政策的歷史，不會隨意犧牲幣值穩(wěn)定而追求經(jīng)濟增長和就業(yè)目標。如果不能保持幣值的穩(wěn)定，也無法獲得市場對該貨幣的信任，當然也難以為他國接受。中國已經(jīng)跨身世界貿(mào)易大國之列，但尚未成為貿(mào)易強國。與貿(mào)易強國相比，我國尚存在明顯差距：出口結(jié)構(gòu)以低檔產(chǎn)品和低附加值產(chǎn)品為主；貿(mào)易條件持續(xù)惡化；出口市場過度集中于美、日、歐三大市場，特別是對美國市場依賴程度很高。從貿(mào)易條件看，證券市場國際化與本國貨幣的國際化、貿(mào)易與國際收支的持久增長能力都是密切相關(guān)的，在我國成為世界貿(mào)易強國的過程中，人民幣的國際化和資本項目的自由化將是不可避免的。我國證券市場的國際化的進程應該與資本項目的自由化、人民幣的國際化進程協(xié)同推進，我們不能單純?yōu)榱宋嗟耐赓Y開放我國證券市場，東南亞金融危機就是前車之鑒。
四、人民幣可自由兌換與國際化在人民幣成為儲備貨幣，資本項目實現(xiàn)完全可兌換之前，通過政策人為地推動證券市場的國際化進程往往會適得其反。目前而言我們還是應該以吸引FDI為主，同時積極為證券市場的國際化創(chuàng)造條件。為什么在探討證券市場國際化的問題時必須把人民幣完全可自由兌換作為一條原則呢?這是從我國B股市場、H股市場，以及QFII實踐中摸索出來的經(jīng)驗。從理論上分析，只要一國存在比較嚴格的外匯管制和匯率管制，在此前提下設(shè)計的證券市場國際化模式都只能是過渡性模式，都存在市場運行條件不匹配情況下的市場機制扭曲，最終都會面臨與國內(nèi)證券市場并軌的現(xiàn)實問題。西方學者的研究表明：FDI不僅意味著資本的流入，它同時還是技術(shù)和管理經(jīng)驗轉(zhuǎn)讓的途徑，實證研究結(jié)果表明FDI的大量流入能夠提高勞動生產(chǎn)率，實現(xiàn)經(jīng)濟增長，而證券形式的資本流入與經(jīng)濟增長的關(guān)系還存在很大的爭議，有待進一步研究。我國還是資本缺乏的國家，目前還不宜采取證券市場國際化的方法鼓勵本國資本流出，同時也不宜鼓勵證券組合形式的國際資本流入。原因在于人民幣完全可自由兌換條件不具備時，證券市場的開放只會造成短期國際資本流動的不可控性，或控制過死。因此，我國證券市場的發(fā)展戰(zhàn)略要充分發(fā)揮資本市場的資源配置功能。目前只是由于缺乏實現(xiàn)資本有效配置的機制，才表現(xiàn)出資本過剩的表象，這其中有金融中介方面的原因，也與由于技術(shù)方面的不足導致的產(chǎn)品相對過剩有關(guān)。
因此我們應該把引進外資定位于引進國外先進的技術(shù)和管理經(jīng)驗，而不是通過開放證券市場簡單地吸引資金，因為在國內(nèi)尚缺乏資源有效配置機制的情況下，資本的大量流入很容易導致資本流入效率比較低的行業(yè)。目前我國對外國直接投資的吸引力是非常大的。究其原因，在市場規(guī)模方面，中國是世界上人口最多的國家，市場發(fā)展?jié)摿ψ畲螅谌蛱幱陬I(lǐng)先地位。在經(jīng)濟發(fā)展方面，中國實行改革開放以來，經(jīng)濟穩(wěn)步快速增長，連續(xù)20多年實現(xiàn)經(jīng)濟增長率超過7%，而且有力地抵御住了亞洲金融風暴以及屢次全球經(jīng)濟的不景氣，以事實證明了中國經(jīng)濟的良性發(fā)展；在政治方面，中國政治穩(wěn)定是所有外國企業(yè)的共識。此外，中國加入世界貿(mào)易組織以及獲得2008年奧運會主辦權(quán)無疑是對中國政治穩(wěn)定和經(jīng)濟穩(wěn)步快速發(fā)展的又一肯定，并繼而對外國在中國投資產(chǎn)生直接積極的影響。這對我國繼續(xù)實行“以直接投資為主，間接投資為輔”的政策是非常有利的。
五、金融調(diào)整、金融改革、金融管制放松與國際化過去理論上存在一種誤區(qū)，把證券市場國際化或全球化僅僅理解為新興市場的開放。其實，證券市場國際化的內(nèi)涵包括市場開放和制度轉(zhuǎn)換兩個方面，只有市場開放，沒有制度轉(zhuǎn)換，證券市場國際化不可能成功，只會帶來金融風險。如何實現(xiàn)從目前的現(xiàn)實選擇到最終模式的轉(zhuǎn)換，實施金融調(diào)整、金融改革和金融管制放松，也都是證券市場國際化的內(nèi)容。由于證券市場國際化問題關(guān)系到整個經(jīng)濟體系的方方面面，必須從以下幾個方面系統(tǒng)地加以考慮：
1．完善公司治理結(jié)構(gòu)，著力提高包括上市公司在內(nèi)的企業(yè)部門的運作效率、研發(fā)能力和自主創(chuàng)新的能力，增強競爭能力。同時國有銀行實行股份制改造，建立完善的公司治理結(jié)構(gòu)，真正實現(xiàn)商業(yè)化運作。以上兩點實現(xiàn)以后，漸進實現(xiàn)利率和匯率的市場化，最終實現(xiàn)資本有效配置機制的建立。
2．證券市場在對外開放之前，同時加強證券市場的規(guī)范化和市場化建設(shè)，市場化優(yōu)于國際化。證券市場的規(guī)范化建設(shè)，是證券市場國際化的重要前提。只有把原有的市場體系和運作機制，按照市場經(jīng)濟發(fā)展的要求進行改造完善，同時注重與國際慣例的接軌，才具備證券市場國際化的條件。在規(guī)范運作基礎(chǔ)上的A股市場對外開放才有可持續(xù)性，才能避免走回頭路。首先，由于我國證券市場是為國有企業(yè)解困而建立的，因此在上市企業(yè)的選擇上基本上優(yōu)先考慮國有企業(yè)，民營企業(yè)、外商投資企業(yè)所占比重非常少，而實際上后者在國民經(jīng)濟中最具活力，運作效率也遠高于國有企業(yè)，允許優(yōu)秀的民營企業(yè)和外商投資企業(yè)上市，一方面有利于提高上市公司質(zhì)量，夯實證券市場發(fā)展的基石，另一方面對外商投資企業(yè)開放國內(nèi)證券市場，將提高我們在吸引外資方面的競爭力，有利于我們吸引更多的FDI。其次，加強包括監(jiān)管機構(gòu)、市場中介機構(gòu)、服務機構(gòu)、上市公司和投資者在內(nèi)的所有市場主體的自身建設(shè)。市場主體在市場經(jīng)濟中的作用非常重要。只有所有的市場參與者真正按照市場經(jīng)濟的要求運作，才能實現(xiàn)市場的規(guī)范發(fā)展。
［關(guān)鍵詞］會計監(jiān)管 影響因素 會計監(jiān)管
隨著社會主義市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展，現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，會計監(jiān)督顯得越來越重要。證券市場的繁榮發(fā)展，不可避免地出現(xiàn)了會計信息失真。雖然國家近年來加大了監(jiān)管力度，但會計信息失真并沒得到根本解決，甚至愈演愈烈，因此備受社會關(guān)注。
一、影響證券市場會計監(jiān)管的因素
證券市場的會計監(jiān)管受多種因素影響。政治、經(jīng)濟、文化等社會背景不同，會計監(jiān)管模式也會有較大差異。其中影響最大的因素為經(jīng)濟體制、法律和文化背景。從會計監(jiān)管在各國發(fā)展情況看，經(jīng)濟體制的影響不容忽視。目前我國正處于社會主義市場經(jīng)濟初級階段，市場機制還不完善，缺乏嚴格的市場監(jiān)管體系；同時，我國上市公司多為國有企業(yè)改制而成，國有資產(chǎn)占控股地位。這些特點決定了我國政府對證券市場會計監(jiān)管的影響較大。隨著經(jīng)濟體制的改革，注冊會計師(CPA)協(xié)會等民間團體在會計監(jiān)管方面的作用會逐漸加大。其次，法律、社會文化環(huán)境也是影響會計監(jiān)管的重要因素。因此，筆者認為應從經(jīng)濟、法律、文化等各種視角分析我國證券市場會計監(jiān)管的現(xiàn)狀，有針對性的進行改革，加強我國證券市場的會計監(jiān)管。
二、我國會計監(jiān)管存在的問題
1.會計監(jiān)管體系不健全，審計資源配置不合理。我國證券市場采用內(nèi)部監(jiān)督、政府監(jiān)管和社會監(jiān)管三位一體的會計監(jiān)管組織體系，體現(xiàn)了監(jiān)管的權(quán)威性、獨立性和公正性，但存在的問題也不容忽視。如內(nèi)部監(jiān)管弱化、缺乏再監(jiān)管等問題嚴重影響了監(jiān)管職能的發(fā)揮。監(jiān)管機構(gòu)重疊交叉、權(quán)威不夠，審計資源需要重新配置。
2.監(jiān)管過度和監(jiān)管不足并存。財政部2002年的統(tǒng)計資料顯示，會計信息披露不規(guī)范的企業(yè)高達70%。安徽省對127戶企事業(yè)單位2003年會計信息質(zhì)量進行檢查，發(fā)現(xiàn)90%的單位存在不同程度的違法違紀現(xiàn)象。會計界普遍認為證券市場的會計監(jiān)管過度和監(jiān)管不足并存，如對企業(yè)會計操縱導致股東損失的行為監(jiān)管不足，同時被監(jiān)管者面臨多頭檢查，應分別采取措施予以糾正，最終走向適度監(jiān)管。
3.監(jiān)管方式不科學，監(jiān)管手段落后。目前我國證券市場會計監(jiān)管缺乏統(tǒng)一、規(guī)范、系統(tǒng)性?，F(xiàn)有監(jiān)管機構(gòu)主要對信息披露進行靜態(tài)監(jiān)管，而對其就同一事件不一致的誤導性信息缺乏有效監(jiān)控，往往缺乏事前、事中監(jiān)督，忙于事后檢查，監(jiān)管效果較差。
4.法規(guī)制定相對滯后，會計監(jiān)管法規(guī)不完善。隨著我國證券市場的發(fā)展，較系統(tǒng)的會計監(jiān)管法規(guī)體系已基本形成，但監(jiān)管法規(guī)之間存在不協(xié)調(diào)等問題。加上相關(guān)執(zhí)業(yè)人員的法律意識較差，影響了法律法規(guī)的執(zhí)行，使會計監(jiān)管弱化。
5.會計違規(guī)處罰不力，威懾性不夠。按有關(guān)法律規(guī)定，監(jiān)管機構(gòu)有責任對會計信息披露進行有效監(jiān)管。自1999年國家加強了對會計違規(guī)的處罰力度，80%以上采用了內(nèi)部通報批評和公開譴責方式。近兩年處罰力度雖然有所加大，公開處罰、罰款方式增多，內(nèi)部批評和公開譴責仍占較大比例且收效甚微。
另外，監(jiān)管時間嚴重滯后與監(jiān)管人員職業(yè)道德素質(zhì)不高也使監(jiān)管效果降低。監(jiān)管時間上的滯后，至使證監(jiān)會在查處時其違規(guī)披露行為已造成眾多利益相關(guān)者的損失，甚至是無法挽回的社會影響。會計監(jiān)管人員職業(yè)道德好壞是導致會計信息失真、影響信息質(zhì)量的重要因素。
三、完善我國證券市場會計監(jiān)管
1．完善會計監(jiān)管體系。加強和完善證券市場會計監(jiān)管體系必須符合社會主義市場經(jīng)濟的要求。建立一個監(jiān)管主體多元化、監(jiān)管層次多級化、各監(jiān)管主體相互協(xié)調(diào)的監(jiān)管組織結(jié)構(gòu)框架，是我國目前加強和完善證券市場會計監(jiān)管的重點所在。
（1)健全企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管制度。我國企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管弱化，主要原因是沒有健全、有效的內(nèi)部控制制度。因此，應從內(nèi)部控制規(guī)范、董事會的核心地位、監(jiān)事會的監(jiān)督機制等方面來健全完善企業(yè)的內(nèi)部控制制度。
（2)加強政府在監(jiān)管體系中的主導地位。從獨立性、權(quán)威性和強制力來看，政府在會計監(jiān)管方面有其絕對優(yōu)勢。我國仍處于社會主義市場經(jīng)濟初級階段，政府應轉(zhuǎn)向以宏觀調(diào)控為主，有利于證券市場的健康發(fā)展。
（3)加強行業(yè)自律，完善對行業(yè)自律組織的監(jiān)管。目前我國會計監(jiān)管自律組織主要是社會審計監(jiān)管機構(gòu)和證券交易所，充分發(fā)揮自律性組織的會計監(jiān)督作用符合市場經(jīng)濟的發(fā)展趨勢。筆者認為應理順自律組織與政府的關(guān)系、完善其內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、建立行業(yè)自律檢查與懲戒機制、增強自律組織監(jiān)管力度等方面進行完善。
（4)完善再監(jiān)管機制。監(jiān)管者并不是萬能的，失誤也在所難免。因此，必須考慮設(shè)立專門機構(gòu)對監(jiān)管者進行再監(jiān)管、加強司法對監(jiān)管者的再監(jiān)督、加強公眾監(jiān)督，以完善對證券市場會計監(jiān)管者的再監(jiān)管機制。政府應盡量利用CPA的結(jié)論，集中精力加強對CPA的再監(jiān)督，形成一個高效的會計監(jiān)管運行機制。
2.完善相關(guān)法規(guī)，加大執(zhí)法力度，增強會計監(jiān)管威懾力。根據(jù)證券市場的發(fā)展，完善相關(guān)會計監(jiān)管的法律體系，加強相關(guān)法規(guī)如會計法、證券法、公司法之間的協(xié)調(diào)，在相關(guān)法律法規(guī)的罰則中加大處罰力度等。
3．創(chuàng)新監(jiān)管方法，增加監(jiān)管時效性與科學性。在新形勢下，會計監(jiān)管機構(gòu)必須改進和創(chuàng)新監(jiān)管方法，必須注意監(jiān)管方式、方法的現(xiàn)代化、多元化，以提高監(jiān)管的適應性和效率。加強常規(guī)化會計監(jiān)管，盡是減少監(jiān)管時間上的滯后性。
4．加大會計監(jiān)管人員培訓，提高其執(zhí)業(yè)水平和職業(yè)道德素質(zhì)。會計監(jiān)管業(yè)務水平的好壞、職業(yè)道德素養(yǎng)的高低直接影響著證券市場的會計信息質(zhì)量。因此，加強執(zhí)業(yè)人員的培訓是加強和完善證券市場會計監(jiān)管的關(guān)鍵。
總之，加強和完善我國證券市場會計監(jiān)管是一項長期的系統(tǒng)工程，不可能一蹴而就。必須考慮我國經(jīng)濟現(xiàn)狀，借簽發(fā)達國家經(jīng)驗，對我國證券市場會計監(jiān)管進行循序漸進的改革與完善。
參考文獻：
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在規(guī)模持續(xù)擴張的同時，金融市場的國際化進程不斷加快。在資本市場，資金開始大范圍地跨過邊界自由流動，各類債券和股票的國際發(fā)行與交易數(shù)額快速上升。整個90年代，主要工業(yè)國家企業(yè)發(fā)行的股票增長了近6倍。1975年，主要發(fā)達國家債券與股票的跨境交易占GDP的比重介于1％到5%之間；1998年，此比重上升到91%（日本）到640%（意大利）。其中，美國由4%上升到230%，德國由5%上升到334%，各國該比重增長最快的時期幾乎都集中在80年代末和90年代初。
國際債券市場的二級市場蓬勃發(fā)展。債券市場信息傳遞渠道、風險和收益評估方式以及不同類型投資者的行為差異逐漸減小，投資銀行、商業(yè)銀行和對沖基金等機構(gòu)投資者，以復雜的財務管理技巧，根據(jù)其信用、流動性、預付款風險等的差異，在不同貨幣計值的不同債券之間進行大量的"結(jié)構(gòu)易"，導致各國債券價格互動性放大，價格水平日趨一致。
海外證券衍生交易的市場規(guī)?？焖偬岣?。幾乎在所有主要的國際金融中心，都在進行大量的海外資產(chǎn)衍生證券交易。在新加坡商品交易所，既可以從事日經(jīng)225種期貨合約的交易，也有部分馬來西亞的衍生證券交易；美國期貨交易所的交易對象則包括了布雷迪債券和巴西雷亞爾、墨西哥比索、南非蘭特、俄羅斯盧布、馬來西亞林吉特、泰國銖和印尼盾等多種貨幣計值的證券和衍生產(chǎn)品。
二、我國證券市場的國際化發(fā)展
在席卷全球的證券市場一體化潮流中，我國證券市場的國際化悄然啟動。1992年，我國允許外國居民在中國境內(nèi)使用外匯投資于中國證券市場特定的股票，即B股。有關(guān)管理部門對于B股市場的總交易額實行額度限制，超過300萬美元的B股交易，必須得到中國證券監(jiān)督管理部門的批準。
1993年起，我國允許部分國有大型企業(yè)到香港股票市場發(fā)行股票，即H股。部分企業(yè)在美國紐約證券交易所發(fā)行股票，稱為N股。境外發(fā)行股票籌集的資金必須匯回國內(nèi)，經(jīng)國家外匯管理局批準開設(shè)外匯帳戶，籌集的外匯必須存入外匯指定銀行。
進入2000年后，部分民營高科技企業(yè)到香港創(chuàng)業(yè)板和美國NASDAQ上市籌集資金，標志著我國證券市場的國際化進入一個新的發(fā)展時期。
在債券市場，我國對于構(gòu)成對外債務的國際債券發(fā)行實行嚴格的計劃管理。由經(jīng)過授權(quán)的10個國際商業(yè)信貸窗口機構(gòu)和財政部、國家政策性銀行在國外發(fā)行債券融資，其他部門可以委托10個窗口單位代為發(fā)行債券，或得到國家外匯管理局的特別批準后自行發(fā)債。債券發(fā)行列入國家利用外資計劃，并經(jīng)國家外匯管理局批準。在國外發(fā)行債券所籌集的資金，必須匯回國內(nèi)，經(jīng)批準開設(shè)外匯帳戶，存入指定銀行。
三、我國證券市場國際化的前景
隨著我國加入WTO步伐的不斷加快，我國證券市場正在逐步與國際市場接軌，國際化進程將明顯加快。
根據(jù)我國與有關(guān)國家達成的雙邊協(xié)議，加入WTO后，中國將允許外資少量持股的中外合資基金管理公司從事基金管理業(yè)務，享受與國內(nèi)基金管理公司相同待遇；當國內(nèi)證券商業(yè)務范圍擴大時，中外合資證券商亦可享有相同待遇；外資少量持股的中外合資證券商將可承銷國內(nèi)證券發(fā)行，承銷并交易以外幣計價的有價證券。
顯然，隨著金融服務領(lǐng)域的對外開放，我國證券市場將逐步走向全面的國際化。
這種全面國際化含義是：以資金來源計，國外資本以允許的形式進入我國證券市場，國內(nèi)資本則可以參與國外有關(guān)證券市場的交易活動；以市場籌資主體計，非居民機構(gòu)可以在國內(nèi)證券市場籌融資，國內(nèi)機構(gòu)則可以在國外證券市場籌融資；國外交易及中介機構(gòu)參與我國證券市場的經(jīng)營及相關(guān)活動，國內(nèi)有關(guān)交易及中介機構(gòu)獲得參與國際證券市場經(jīng)營及相關(guān)活動的資格和權(quán)力。
四、證券市場國際化的利益
證券市場國際化進程的加快，將降低新興市場獲得資金的成本，改善市場的流動性和市場效率，延展市場空間，擴大市場規(guī)模，提高系統(tǒng)能力，改善金融基礎(chǔ)設(shè)施，提高會計和公開性要求，改進交易制度，增加衍生產(chǎn)品的品種，完善清算及結(jié)算系統(tǒng)等。
海外證券資本的進入，以及外國投資者對市場交易活動的參與，迫使資本流入國的金融管理當局采用更為先進的報價系統(tǒng)，加強市場監(jiān)督和調(diào)控，及時向公眾傳遞信息，增加市場的效率。越來越多的新興市場國家通過采用國際會計標準，改進信息質(zhì)量和信息的可獲得性，改善交易的公開性。交易數(shù)量和規(guī)模的增加，有助于完善交易制度，增加市場流動性。而外國投資者帶來的新的證券交易要求，在一定程度上促進了衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)及發(fā)展。建立一個技術(shù)先進的清算和結(jié)算系統(tǒng)，對于有效控制風險、保持該市場對外國證券資本的吸引力、有效地分配金融資源具有重要的意義。
五、證券市場國際化的風險表現(xiàn)
證券市場國際化進程在帶來巨大利益的同時，也蘊涵著一定的風險：
1、市場規(guī)模擴大加速甚至失控的風險
與國際化相伴隨的外國資本的大量流入和外國投資者的廣泛參與，在增加金融市場深度、提高金融市場效率的同時，將導致金融資產(chǎn)的迅速擴張。在缺乏足夠嚴格的金融監(jiān)管的前提下，這種擴張可能成為系統(tǒng)性風險爆發(fā)的根源。此外，由于國內(nèi)金融市場發(fā)育程度較低，金融體系不成熟，相關(guān)的法律體系不夠完善，資本流入導致其金融體系規(guī)模的快速擴張，而資本流入的突然逆轉(zhuǎn)，則使其金融市場的脆弱性大幅度上升。
2、金融市場波動性上升
對于規(guī)模狹小、流動性較低的新興金融市場來說，與國際化相伴隨的外國資本大量流入和外國投資者的廣泛參與，增加了市場的波動性。尤其是在一些機構(gòu)投資者成為這類國家非居民投資主體時，國內(nèi)金融市場的不穩(wěn)定性表現(xiàn)得更為顯著。
由于新興市場缺乏完善的金融經(jīng)濟基礎(chǔ)設(shè)施，在會計標準、公開性、交易機制、票據(jù)交換以及結(jié)算和清算系統(tǒng)等方面存在薄弱環(huán)節(jié)，無法承受資本大量流入的沖擊，導致價格波動性上升。新興金融市場股票價格迅速下降以及流動性突然喪失的危險，大大地增加了全局性的市場波動。
3、與國外市場波動的相關(guān)性顯著上升
外國資本的流入和外國投資者對新興市場的大量參與，潛在地加強了資本流入國與國外金融市場之間的聯(lián)系，導致二者相關(guān)性的明顯上升。
這種相關(guān)性主要表現(xiàn)為：①國內(nèi)金融市場與主要工業(yè)國金融市場波動的相關(guān)性，即主要工業(yè)國金融市場對資本流入國金融市場的溢出效應顯著上升。國外研究表明，美國股票市場波動性對韓國股票市場波動性溢出的相關(guān)程度在1993年到1994年間高達12%；美國股票市場波動性對泰國股票市場波動性溢出的相關(guān)程度在1988年到1991年間高達29.6%；美國股票市場波動性對墨西哥股票市場波動性溢出的相關(guān)程度在1990年到1994年間高達32.4%。
這種溢出的影響表現(xiàn)為兩方面：其一，在市場穩(wěn)定發(fā)展時期，資本流入國金融市場波動接受主要工業(yè)國的正向傳導，表現(xiàn)為二者波動的同步性；其二，在市場波動顯著、存在一定的恐慌心理時，二者波動出現(xiàn)背離，甚至呈反向關(guān)系。
從日本和韓國股票指數(shù)的相關(guān)性看，從1989年1月到2000年4月，二者股票指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為36.52%，而在1989年1月到1992年7月間，該相關(guān)系數(shù)達89.09%。從1992年7月到1998年5月，該相關(guān)系數(shù)下降到44.86%，此后，該系數(shù)再度提高到80.65%。
②新興市場國家之間金融市場波動具有一定的同步性。
由于新興市場國家宏觀經(jīng)濟環(huán)境具有一定的相似性，外資流入周期及結(jié)構(gòu)基本相同，因此，其金融市場表現(xiàn)具有很強的同步性。
尤其是1997年亞洲金融危機爆發(fā)后，部分亞洲國家和地區(qū)間的股票市場相關(guān)系數(shù)顯著增大，韓國和印尼股市的相關(guān)系數(shù)由43%上升到73%，印尼和泰國股市的相關(guān)系數(shù)由15%上升到78%，泰國和韓國股市的相關(guān)系數(shù)由55%上升到63%。顯然，在金融危機期間，國際投資者把這些國家的金融市場視為一個整體，同時從上述市場撤出資金，導致其同時崩盤。
關(guān)鍵詞：證券市場；自律監(jiān)管；行政監(jiān)管
證券市場作為金融市場的重要組成部分，對國民經(jīng)濟的發(fā)展起著及其重要的推動作用。證券市場特有的籌集資金、資產(chǎn)重組、公司價值發(fā)現(xiàn)及風險提示等功能是市場經(jīng)濟條件下，一國經(jīng)濟健康、穩(wěn)定運行的必要條件。由于證券市場運作機制復雜、資本虛擬性等原因，產(chǎn)生風險的可能性極大。實踐表明對證券市場進行監(jiān)管可以提高運行效率，防范和化解風險，使證券市場更好地為國民經(jīng)濟服務。
一、公共利益論簡述
公共利益論是二十世紀二十年代世界性經(jīng)濟金融危機之后提出的。這種理論認為，監(jiān)管的基本出發(fā)點就是要維護社會公眾的利益，而公眾利益涉及千家萬戶、各行各業(yè)，維護公眾利益只能由國家法律授權(quán)的機構(gòu)來行使。市場難免存在缺陷，純粹的自由市場必然會導致自然壟斷與社會福利的損失，并且還存在外部效應和信息不對稱帶來的公平問題。在現(xiàn)實經(jīng)濟中通常存在以下幾個方面的市場失靈：自然壟斷。假設(shè)在社會理想的產(chǎn)出水平下，只有一個廠商從事生產(chǎn)，該產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)成本最小化，那么此時的市場就是自然壟斷市場。處于該行業(yè)中的每個公司都會在利益驅(qū)動下爭相兼并擴張，之后形成壟斷市場而不是自由競爭的市場。壟斷者通過限制產(chǎn)量、抬高價格，使商品價格超過邊際成本而獲取超額利潤，必然帶來導致市場效率的喪失。"外部效應。外部效應是指未被交易雙方包括在內(nèi)的額外成本或額外收益。在提供商品及服務時，如果社會利益或成本與私人利益或成本之間存在差異，那么自由競爭就無法實現(xiàn)資源的有效配置。盡管私人之間可能通過協(xié)議來解決外部效應問題，但達成協(xié)議的交易費用往往過高，而市場監(jiān)管卻能有效地消除外部效應。信息不對稱。在商品生產(chǎn)者和消費者之間，信息分布往往不對稱，一般而言生產(chǎn)者比消費者擁有更多的信息。生產(chǎn)者從自身的利益出發(fā)，而不是按優(yōu)質(zhì)優(yōu)價的原則來出售商品。這樣在相同的價格水平下，銷售質(zhì)量更好的生產(chǎn)者被迫退出市場以逃避損失，而質(zhì)量較差的生產(chǎn)者則乘機占領(lǐng)市場，出現(xiàn)“劣貨驅(qū)逐良貨”的現(xiàn)象。信息不對稱要求更多的信息披露，使消費者能夠據(jù)此區(qū)分產(chǎn)品質(zhì)量的高下，監(jiān)管正是消除信息不對稱的有效方法。由于市場存在上述缺陷，公共利益論認為在市場失靈的情況下對其實施監(jiān)管能提高公共利益。
二、我國證券市場監(jiān)管的現(xiàn)狀及存在的主要問題
以前，證券市場監(jiān)管主要由中國人民銀行主管，體改委、國家工商局等其他政府機構(gòu)及上海、深圳兩地地方政府參與管理的形式。成立國務院證券委和中國證監(jiān)會以后，證券監(jiān)管由國務院證券委負責，中國證監(jiān)會作為證券委的執(zhí)行機構(gòu)，承擔起對我國證券市場的監(jiān)管任務。國務院撤銷了證券委，同年確認中國證監(jiān)會為證券監(jiān)管的主管機關(guān)。隨著證券市場的發(fā)展，我國證券法律制度也逐步建立起來，如《公司法》、《國庫券條例》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《禁止證券欺詐行為暫行辦法》、《證券交易所管理辦法》、《公開發(fā)行股票公司信息披露制度》、《證券市場禁入制度》等一系列證券法律法規(guī)均已頒布執(zhí)行。作為根本大法的《證券法》的出臺，進一步確立了中國證券市場法律規(guī)范的框架。以滬深交易所設(shè)立為標志，中國證券市場短短十幾年走過了國外證券市場上百年的自然演進的發(fā)展過程，應當說政府的積極推進功不可沒，然而毋庸諱言，年輕的中國證券市場在快速成長的過程中還存在不少問題：!監(jiān)管制度缺乏長遠規(guī)劃。中國證券市場從無到有，發(fā)展到現(xiàn)在的規(guī)模，成績斐然。然而，由于市場發(fā)展迅猛，政府監(jiān)管部門疲于應付大量繁雜的日常事務性工作，不經(jīng)意忽略了對市場發(fā)展急待解決的根本的監(jiān)管制度建設(shè)。為了盡快解決一些短期凸#顯的問題，往往采取急救辦法，甚至以行政命令的方式強行調(diào)控市場，雖然暫時緩和了事態(tài)，但是很可能為日后的市場發(fā)展和監(jiān)管工作帶來了意想不到的隱患。監(jiān)管存在滯后性和弱效性。盡管我國證券監(jiān)管機構(gòu)近年來加大了對欺詐與操縱的打擊力度，但行政監(jiān)管往往是事后監(jiān)管，監(jiān)管存在顯著的滯后性和弱效性。
滯后性。從違規(guī)行為的發(fā)生到監(jiān)管機構(gòu)做出處罰，往往歷時彌久，監(jiān)管行為存在明顯的滯后性。如“中科創(chuàng)業(yè)”、“億安科技”操縱股價行為在發(fā)生數(shù)年以后才被發(fā)現(xiàn)，而“瓊民源”事件的查處過程竟長達兩年。另一方面，監(jiān)管力量相對有限，調(diào)查費用不菲，一些市場欺詐行為未被處理，成為漏網(wǎng)之魚，使違法者產(chǎn)生僥幸心理，鋌而走險。(’弱效性。對違規(guī)行為處罰顯得過輕。如民源海南公司動用銀行貸款和透支操縱“瓊民源”股價非法獲利))萬元，查處后除了沒收非法所得以外，僅處以警告和罰款了事。實際上，對上市公司違規(guī)行為的處罰卻轉(zhuǎn)嫁到公司股東身上，并無過錯的中小股東往往受害最深。對應承擔直接責任的違規(guī)公司的高管人員處罰過輕，弱化了監(jiān)管效果。"證券監(jiān)管決策缺乏科學性。目前我國的證券監(jiān)管體制決定了中國證監(jiān)會是證券市場的唯一監(jiān)管機構(gòu)，一方面提高了證券監(jiān)管決策實施的權(quán)威性，但另一方面卻可能有損決策的科學性。我國的證券監(jiān)管機構(gòu)作為政府代表，除了承擔監(jiān)管職責以外，還擔負著培育和完善證券市場的職能，而當前經(jīng)濟體制改革中的焦點問題———金融體系的創(chuàng)新與改革———是一項牽涉到方方面面的系統(tǒng)工程，這些背景決定了不同領(lǐng)域的金融法規(guī)政策之間存在高度的相關(guān)性和制約性。比如，證監(jiān)會的某項措施可能符合單一證券監(jiān)管目標的最優(yōu)化，但由于與其他金融管理機構(gòu)處于分割狀態(tài)，其監(jiān)管決策未必能達到國家整體金融及經(jīng)濟發(fā)展的最佳效果，因此證券監(jiān)管決策缺乏科學性在所難免。對投資者的保護機制不夠完善。海外成熟的證券市場對投資者的保護主要有以下幾個途徑：
投資者教育機制。對投資者在證券市場基礎(chǔ)知識、證券法律法規(guī)等方面加強教育，尤其是加強市場風險教育，有利于投資者熟悉市場、認識市場運作的客觀規(guī)律，就像對適齡兒童進行系統(tǒng)的免疫接種一樣，打預防針對增強自我保護能力大有好處。投資者訴訟機制。投資者可以通過集團訴訟等方式，對作出虛假信息披露的公司提訟，并且比較容易獲得相應的賠償。投資者賠償機制。國外的證券市場通常設(shè)有賠償基金：一方面，可以提高投資者入市的積極性；另一方面，可以構(gòu)建防范系統(tǒng)風險的緩沖機制，由市場風險引起的損失可以得到有效的賠償。目前，我國的投資者教育機制剛剛起步，投資者訴訟機制和賠償機制還未真正建立并發(fā)揮作用。
三、完善我國證券市場監(jiān)管的對策建議
證券市場在國民經(jīng)濟中的地位和作用越來越重要，可以預見隨著證券市場的發(fā)展證券監(jiān)管將面臨前所未有的挑戰(zhàn)。與中國證券市場的實際情況相適應的高效率的證券監(jiān)管是保障我國證券市場健康發(fā)展的重要前提。以下從監(jiān)管法律制度建設(shè)、上市公司監(jiān)管、獨立董事制度、證券市場監(jiān)管體制等四個方面提出完善我國證券市場監(jiān)管的對策和建議：對證券市場監(jiān)管法律制度建設(shè)問題，應從以下方面入手：
確立證券市場監(jiān)管機構(gòu)的法律地位，進一步明確證券監(jiān)管機構(gòu)法律地位的條款和細則；加強立法建設(shè)，增強證券監(jiān)管法律制度體系的完備性和配套性，提高法律體系的統(tǒng)一性和整體性；增強證券監(jiān)管法律法規(guī)的科學性和可操作性，強化法制內(nèi)容的實效性；-’建立健全證券監(jiān)管法律法規(guī)的實施機制，杜絕有法不依的現(xiàn)象，加大執(zhí)法力度；適應證券網(wǎng)絡化和市場開放的發(fā)展趨勢，盡快制訂適宜的相關(guān)監(jiān)管規(guī)章制度。!從規(guī)范和發(fā)展兩方面抓好上市公司的監(jiān)管工作。在加強上市公司監(jiān)管的同時，努力為上市公司的健康發(fā)展創(chuàng)造良好的外部環(huán)境，以監(jiān)管激勵上市公司持續(xù)發(fā)展。加強證監(jiān)會派出機構(gòu)監(jiān)管職能，建立健全派出機構(gòu)監(jiān)管績效考評機制。重點加強上市公司信息披露監(jiān)管，增強信息披露的有效性。加強上市公司監(jiān)管的制度建設(shè)，切實搞好上市公司監(jiān)管工作。"獨立董事制度。首先，確立獨立董事應有的社會地位，提高獨立董事參與上市公司最大決策的程度，培育并建立獨立董事人才庫；其次，明確區(qū)分獨立董事與監(jiān)事會的不同職責，充分發(fā)揮獨立董事在上市公司規(guī)范運作中的作用；最后，加強關(guān)于獨立董事的法規(guī)和各項規(guī)章制度落實的監(jiān)督，完善獨立董事制度運行的外部環(huán)境。#建立一個主體多元化，結(jié)構(gòu)多層次，相互協(xié)調(diào)又相互制衡的高效的證券市場監(jiān)管體制，逐步改變目前僅由證監(jiān)會單方面壟斷監(jiān)管規(guī)則制訂的局面，縮小行政監(jiān)管直接作用于市場的范圍。讓證券交易所和證券業(yè)協(xié)會等自律監(jiān)管主體來填補行政監(jiān)管收縮后留下的空白，強化自律監(jiān)管對行政監(jiān)管的制衡，多方面約束并盡可能減少政府機構(gòu)執(zhí)法中腐敗現(xiàn)象的發(fā)生。除了上述幾個方面的問題以外，值得一提的是，對監(jiān)管者的監(jiān)督在我國幾乎還是一片空白，因此要努力推動監(jiān)管的法制化和市場化，建立有效的權(quán)力制衡機制，包括內(nèi)部制衡機制和外部制衡機制，保障公眾及媒體的監(jiān)督權(quán)力，強化社會輿論監(jiān)督。
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從國外成熟證券市場來看，證券市場運行周期與經(jīng)濟運行周期是一致的。我國證券市場處于初級階段，情況比較復雜，存在長期背離，但近來趨同傾向逐步顯現(xiàn)。
1、我國證券市場周期運行趨勢
回顧歷史，中國證券市場起步晚、時間短，1990年年底至今的20年中，證券市場的第一周期是從1990年開始的，1990年12月至1993年2月為周期的上升點，下降階段為1993年2月至1996年1月；第二個周期是從1996年1月至2005年9月，其中上升階段是1996年1月至2001年6月，此后股市出現(xiàn)了較大的下跌行情，持續(xù)了4年多。2005年6月至2007年股市短期上升，但是2007年以后我國股市隨著國際國內(nèi)經(jīng)濟形勢的變化，呈現(xiàn)跌宕起伏。由于證券市場正處于國家主導的市場構(gòu)建當中，所以周期更多表現(xiàn)為政策周期而非宏觀經(jīng)濟周期。證券市場出現(xiàn)的幾次動蕩主要是有國家政策推動，而非經(jīng)濟推動。隨著經(jīng)濟的發(fā)展，我國股市逐步走向合周期化的趨勢。我國宏觀經(jīng)濟周期運行趨勢經(jīng)濟周期可以劃分為四個階段：復蘇、繁榮、衰退、蕭條，其中，復蘇和繁榮階段構(gòu)成了經(jīng)濟周期中的擴張期，而經(jīng)濟的衰退和蕭條階段則構(gòu)成了經(jīng)濟周期中的收縮期。在這里我們選取與證券市場相對應的經(jīng)濟發(fā)展周期進行對比分析，分別是1991年至1999年之間的一個周期,以及2000年至2007年的第二周期。在第一輪宏觀經(jīng)濟發(fā)展周期（1991-1999年）中，1991年-1992年味經(jīng)濟的上升期，1993年-1999年味下降期。宏觀經(jīng)濟在經(jīng)歷了1978年-1991年的增長高峰后,并未進入周期性低谷,而是以小幅緩收為基調(diào)。從1993年下半年步入經(jīng)濟收縮期，GDP增長率平均每年下降僅1個百分點左右。2000年以來,中國各項經(jīng)濟指標均出現(xiàn)較大幅度的回升,經(jīng)濟增長率也由1999年的7.1%增加到2007年的11%。預示著新的一輪經(jīng)濟周期上升階段出現(xiàn)。2003年下半年以來,物價開始出現(xiàn)上漲的趨勢,直至2008年第三季度,政府通過宏觀調(diào)控以控制物價上漲及信貸過快增長的趨勢,中國經(jīng)濟擺脫了通貨緊縮的狀態(tài)。中國宏觀經(jīng)濟步入由于重工業(yè)化所帶來的高增長周期?？傮w來看，我國經(jīng)濟連續(xù)在10多年保持高速增長，雖然當前我國經(jīng)濟正在經(jīng)歷宏觀調(diào)控的考驗，國際經(jīng)濟形式不穩(wěn)定，我國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)正在進行調(diào)整，風險依然存在，但是我國經(jīng)濟發(fā)展?jié)摿薮?，未來?jīng)濟可能還有20年的持續(xù)高增長。
2、二者之間的相互關(guān)聯(lián)
從根本上說．股市的運行與宏觀的經(jīng)濟運行應當是一致的，經(jīng)濟的周期決定股市的周期．股市周期的變化反映了經(jīng)濟周期的變動。我國證券市場由于處在發(fā)展的初級階段，主要是以政府的政策調(diào)整調(diào)控為主，出現(xiàn)了很多背離經(jīng)濟周期發(fā)展規(guī)律的現(xiàn)象。隨著市場的成熟，國家對經(jīng)濟與證券調(diào)控手段的變化以及證券監(jiān)控力度的加大，經(jīng)濟與證券市場的關(guān)聯(lián)度逐步加大?？v觀中國證券市場周期與宏觀經(jīng)濟周期，在1996年以后出現(xiàn)了背離，股票價格指數(shù)并未體現(xiàn)出宏觀經(jīng)濟先行指標的功能。由于這種背離的存在，我國證券市場發(fā)展的周期與宏觀經(jīng)濟發(fā)展周期并不完全吻合，但是隨著經(jīng)濟發(fā)展的成熟，根據(jù)國際一般看法，未來的證券市場與宏觀經(jīng)濟形勢將逐步趨同，中國宏觀經(jīng)濟形勢的良好態(tài)勢將帶來證券市場業(yè)績的回升。
二、影響證券市場走勢的宏觀經(jīng)濟因素
宏觀經(jīng)濟走勢是影響證券市場水平變量和波動性的最基本因素，國家宏觀經(jīng)濟發(fā)展主要看經(jīng)濟走勢、貨幣供應量、利率等幾個方面的指標，這幾個方面的影響對于證券市場的發(fā)展具有重要影響。
1、宏觀經(jīng)濟走勢的變化對證券市場的作用
從理論上講：宏觀經(jīng)濟的周期決定證券市場發(fā)展的周期，證券市場的變化反映宏觀經(jīng)濟形勢的變化。在經(jīng)濟衰退時證券市場低迷，在經(jīng)濟危機時證券市場達到最低迷期，在經(jīng)濟復蘇是證券市場逐步回升，在經(jīng)濟繁榮時證券市場大幅上漲。但是在實際運行中，經(jīng)濟走勢與證券市場的走勢并不是完全同步的，甚至由于其他方面的原因還會出現(xiàn)宏觀經(jīng)濟與股市價格周期背離的現(xiàn)象。例如在2001年10月份，我國2002年前三個季度GDP上漲7.9%，但是同期證券市場指數(shù)跌幅達到7.9%，二者走勢正好背離相反的方向。這主要是因為受到其他因素影響，以及證券周期變化的相對獨立性造成的。
2、貨幣的供應量變化對于證券市場的影響
一般來講，貨幣供應量與證券市場理論上應該是成正比，即貨幣供應量增大則股市上漲，貨幣供應量減少則股市下跌。國家一般在經(jīng)濟出現(xiàn)通貨膨脹的時候，采取貨幣緊縮政策，使得股市的價格下降，在通貨緊縮時期，采取寬松的貨幣政策，促進股市上揚。但是，貨幣供應量的調(diào)整到目標的實現(xiàn)之間需要一個相當長的時期，這種手段本身就是對經(jīng)濟進行調(diào)控的間接形式，在過程中貨幣當局本身并不能直接控制和實現(xiàn)諸如穩(wěn)定、增長這些目標，它只能借助于貨幣政策工具、設(shè)置中介指標并通過對中介指標的調(diào)節(jié)和影響最終實現(xiàn)政策目標。其中會有很多不可測、不可控的干擾因素影響。所以，國家的貨幣供應量的調(diào)整變化有時候與證券市場的變化并不同步。例如1994、1995、1998這三年，上證指數(shù)的增幅都是負數(shù)，而同期我國的貨幣供應量的增幅分別是34.53％、29.47％、14.87％。原本是強相關(guān)的兩項指標，卻出現(xiàn)了背離現(xiàn)象。
3、銀行利率變化對證券市場的影響
一般來說，股市價格與銀行利息率成反比，利率下降時，股票的價格就上漲；利率上升時，股票的價格就會下跌。因此，利率的高低以及利率同股票市場的關(guān)系，也成為股票投資者據(jù)以買進和賣出股票的重要依據(jù)。但是我們也不能絕對化。在股市歷史上也有特殊情形。當股票行情暴漲、暴跌時時，利率的調(diào)整對股價的控制作用就不會很大。1998年12月，央行決定第六次降低存貸利率，一年內(nèi)三次降息在歷史上也屬罕見，但是這次降息沒有對股市起到立竿見影的作用。1999年6月10日，央行宣布第七次降息，金融機構(gòu)存貸款利率分別下調(diào)1個、0.75個百分點，市場的直接反應卻呈現(xiàn)逐步減弱之勢。
4、匯率對證券市場的影響
外匯行情與股票價格有著密切的聯(lián)系。一般來說，如果一個國家的貨幣是實行升值的基本的方針，股價就會上漲，一旦其貨幣貶值，股價隨之下跌。所以外匯的行情會帶給股市很大影響。在1987年10月全球股價暴跌風潮來臨之前，美國突然公布預算赤字和外貿(mào)赤字，并聲稱要繼續(xù)調(diào)整美元匯率，從而導致了股價暴跌風潮。隨著我國的對外開放不斷深入，以及世界貿(mào)易的開放程度的不斷提高，我國股市受匯率的影響也會越來越顯著。
三、證券市場與宏觀經(jīng)濟聯(lián)動性現(xiàn)狀
1、證券市場與商品市場聯(lián)動性趨增
回顧我國的證券市場發(fā)展歷程，透過與經(jīng)濟周期相背離的主線，依然可以發(fā)現(xiàn)證券市場也曾出現(xiàn)與經(jīng)濟周期的短暫回歸。在股市周期與經(jīng)濟周期背離的情況下，股市點位越高，蘊藏的風險越大，上升的阻力也越大，產(chǎn)生回歸的內(nèi)在需求也越強烈。1991年至1996年，我國的證券市場與經(jīng)濟發(fā)展同時高速發(fā)展，呈現(xiàn)出一致趨同的走勢。1996年12月股市與經(jīng)濟周期背離過大，受到股市政策的調(diào)節(jié)，產(chǎn)生回歸。1997年5月至1997年9月，股市周期與經(jīng)濟周期背離過大，受到股市政策的再次調(diào)節(jié)，產(chǎn)生第二次回歸。1998年6月至1998年8月，股市周期與經(jīng)濟周期背離程度過大、時間過長，產(chǎn)生第三次回歸。雖然這一時期宏觀方針較好，呈現(xiàn)幾年以來少有的一致向好的運行態(tài)勢，但股市與經(jīng)濟周期背離過大，于是在經(jīng)濟周期的內(nèi)在決定作用下，開始脫離政策周期，向經(jīng)濟周期做合理的回歸。1998年11月至1999年5月，因股市政策從緊，導致第四次回歸。2001年6月，由于經(jīng)濟在2000年回升之后又一次出現(xiàn)下滑，而股市卻屢創(chuàng)新高，炒至2245點，為了消除泡沫風險，不得不推出查資金、查違規(guī)及國有股減持等利空的股市政策，使股市連續(xù)下跌，向經(jīng)濟周期回歸。近年來，隨著我國證券市場的成熟，以及宏觀經(jīng)濟形式的好轉(zhuǎn)，金融危機以后的經(jīng)濟中國經(jīng)濟出現(xiàn)積極向好的跡象。2010年上半年南華商品指數(shù)和恒生指數(shù)、上證綜合指數(shù)的累積收益率走勢基本一致，幾乎出現(xiàn)同步上漲和同步下跌的現(xiàn)象，商品市場和股票市場的聯(lián)動性越來越大。
2、聯(lián)動性趨增的原因分析
證券市場應該是宏觀經(jīng)濟的“晴雨表”，但實際上并不完全。根據(jù)證券市場與宏觀經(jīng)濟之間的關(guān)系，它們之間的聯(lián)動本來就不一定是完全同步的，因為證券市場的運行周期有其獨立性原因在于，股市投資具有一定的預期性，買入股票和賣出股票均包含著投資者對未來經(jīng)濟走勢的預測。因此，往往在經(jīng)濟過熱還未滑坡時,股市先下跌,而在經(jīng)濟觸底,還未回升時,股市先反轉(zhuǎn)。經(jīng)濟周期決定股市周期這一特性往往是從兩個周期的同向運動與反向運動等不同方面表現(xiàn)出來的：經(jīng)濟過熱,股市下跌；經(jīng)濟收縮,股市繼續(xù)下跌；經(jīng)濟觸底,股市上漲；經(jīng)濟回升,股市繼續(xù)上漲。
關(guān)鍵詞：海外資本市場；德國證券市場；股票上市規(guī)則
我國已經(jīng)加入世貿(mào)組織，國際金融市場開放程度的提高為中國企業(yè)進入國際證券市場提供了更多的機會。去海外成熟證券市場上市已經(jīng)成為許多企業(yè)融通外匯和走向國際市場的一個重要途徑。去海外證券市場上市，必然需要了解海外證券市場的上市規(guī)則等法律規(guī)定。我國企業(yè)去海外資本市場上市主要面臨審批程序繁瑣、上市地會計準則和法律制度各異等客觀問題，另外還要面對海外上市的發(fā)行風險、再融資風險以及上市成本風險等風險因素。為了盡量降低發(fā)行風險和成本，取得最大可能的上市和海外融資成功，需要對海外不同資本市場及其上市規(guī)則、上市企業(yè)資質(zhì)的要求和上市許可程序等信息有全面的了解。筆者曾經(jīng)撰文專門就德國一級資本市場做過介紹，在此主要對德國證券市場的股票上市規(guī)則進行比較研究。德國證券市場，特別是法蘭克福證券交易所在國際證券市場占有很重要的地位。德國立法者對于資本市場也是依據(jù)多層次資本市場的特點而分別立法加以規(guī)定的，這種立法體系構(gòu)成一個相對比較完善的資本市場法律體系。
一、德國證券市場上市規(guī)則的具體內(nèi)容和多層次的立法體系
關(guān)于德國股票的上市規(guī)則和上市許可程序等制度，主要由立法者規(guī)定在《交易所法》這部重要的資本市場法中。立法者通過《交易所法》第32條授權(quán)聯(lián)邦政府，通過行政立法對公眾利益進行保護、對證券交易所交易進行規(guī)范調(diào)整，這方面的法規(guī)主要是《交易所許可法》。另外，依據(jù)《交易所法》第31條，德國各個證券交易所也有權(quán)制定本所的上市規(guī)章和相關(guān)制度，其中尤以法蘭克福證券交易所的規(guī)章制度最為典型。綜觀這些法律和規(guī)章制度，德國股票的上市規(guī)則主要包括強制信息披露制度、上市合作人制度、公司治理制度和許可程序等。不過，由于德國資本市場的多元化特點，存在不同層次的證券市場和相應的不同層次的上市規(guī)則要求。
二、德國多元化的資本市場
德國資本市場歷經(jīng)長期的發(fā)展，到今天已經(jīng)發(fā)展成為一個多層次的資本市場體系，從理論的角度分析，德國資本市場一般可以分為三個層次：一是狹義上的資本市場——證券市場；二是廣義上的資本市場——證券市場和灰色市場；三是交易所外市場。這種多層次的資本市場體系是德國資本市場本身自然發(fā)展的必然結(jié)果，也是德國資本市場發(fā)展到一定階段和程度的必然要求，適應了不同規(guī)模企業(yè)的上市融資要求。
狹義資本市場即證券市場又包括兩個層次的證券市場：官方市場板和半官方市場板。這兩個市場板都是設(shè)立在交易所內(nèi)的，只是立法者和各個交易所對它們要求的上市條件和上市規(guī)則不同。本文由于篇幅所限只對官方市場板的股票上市規(guī)則進行比較研究。
三、證券市場第一層次——官方市場板與強制信息披露制度
所謂的官方市場板這一名稱是由于歷史的原因形成的，這一市場板是德國傳統(tǒng)的也是德國最重要的資本市場板。在德國資本市場發(fā)展的最初階段，股市牌價是由政府機構(gòu)確定的，而不是像今天這樣由集中競價系統(tǒng)或造市者確定的。由于這種歷史原因，證券的上市交易市場因此被稱為“官方市場”，一直沿用至今。在官方市場板上市交易的大多是德國傳統(tǒng)的大型股份公司（如梅塞德斯—奔馳、奧迪和西門子股份公司等）和一些國外大型企業(yè)的股票、政府債券和銀行債券等證券。這一市場板要求的上市條件非常嚴格，上市程序比較復雜，上市費用也比較高。依據(jù)德國《交易所法》第30條的規(guī)定，非經(jīng)上市許可機構(gòu)許可，任何證券不得在這一市場上市交易，而申請上市的主要前提條件之一是強制性信息披露。
（一）強制信息披露制度的法理基礎(chǔ)
證券在資本市場上是一種供投資人交易的風險金融商品，其品質(zhì)在投資人決定投資時很難判斷，而其未來的發(fā)展又受大量的風險因素的影響，如市場本身的風險、利息風險、匯率風險、企業(yè)經(jīng)營風險以及市場信息風險等等。所以，資本市場投資人應當有難以獲得預期收益，甚至完全失去資本的投資心理準備。但是，為了盡可能地保護投資人的利益，降低其損失風險，增強投資人對資本市場的信心，并進而推進資本市場的健康發(fā)展，立法者應當介入資本市場，并限制市場主體的私法自治權(quán)，通過制定一系列強制制度對發(fā)行人的行為進行規(guī)范。因此，強制信息披露制度、公司治理制度和上市許可制度等法律制度已經(jīng)成為西方多數(shù)發(fā)達國家成熟資本市場的基本制度。Regierungsbegruendung,BR-Drs.72/87S.70.
在資本市場，投資人對于所投資證券的獲益一般是預測性的，這種投資預測取決于很多因素，而對所投資的證券本身、證券交易、上市公司本身和關(guān)聯(lián)企業(yè)等基本情況的了解則是投資人作出投資決策的基本前提。投資人主要依據(jù)在資本市場上公開的上市公司信息——公司的現(xiàn)狀和發(fā)展前景——對其投資目標作出決策，因此，上市公司上市申請材料和臨時信息的及時、真實和全面的公開是投資者作出合理投資決策的基本前提（True-and-Fair-View-Formel）。
依據(jù)德國《交易所法》第30條第3款的規(guī)定，申請在官方市場板上市發(fā)行證券的企業(yè)必須提交《上市申請說明書》等申請材料。而《上市申請說明書》內(nèi)容的最低要求規(guī)定在《交易所許可法》中。此法共73條，以描述和列舉的方式對發(fā)行人和證券的條件進行了規(guī)定，并針對不同的證券種類非常詳盡地列舉了《上市申請說明書》所必須披露的信息內(nèi)容。該法的立法宗旨是為了強制上市申請人披露有關(guān)證券的信息，保障投資人能夠依據(jù)充分的信息作出比較理智的證券投資決策。
（二）強制信息披露內(nèi)容的一般規(guī)定
《交易所許可法》第13條對《上市申請說明書》等申請材料的基本內(nèi)容作出了概括性規(guī)定，依據(jù)該條第1款規(guī)定，申請材料披露的內(nèi)容必須滿足重大性、真實性和完整性三個條件。申請材料使用的語言原則上應當是德語，但并不是強制性規(guī)定，除了德語外，德國立法者也許可申請材料使用其他語言編制，但這些語言必須是在德國比較通用的語言，如英語，這一規(guī)定主要是對那些國外的企業(yè)在德國上市而制定的。申請材料的編制形式原則上沒有固定格式，但是編制形式必須便于普通投資人的理解和評價。有些交易所也制定了申請材料格式書，如法蘭克福交易所在自己的網(wǎng)絡主頁上有可供下載的申請書格式文本，但這只是一種推薦表格，并不是強制性的。Claussen.2002.Bank-undBrsenrecht.:§9Rn.65；Schlitt.2001.ArbeitshandbuchfürUnternehmensübernahmen.DerGangandieBrse:§23Rn.18.
（三）強制信息披露內(nèi)容的具體規(guī)定
德國立法者在《交易所許可法》第14條至第30條中非常詳細地列舉了上市申請材料必須包含的信息，這些信息要求是立法者對上市申請材料必須披露的內(nèi)容的最低要求，也是判斷申請材料的義務人承擔披露不實民事責任的法律基礎(chǔ)。
一般而言，如果上市申請材料未將《交易所許可法》要求應予披露的強制性信息予以披露，則該上市申請材料不但具有不完整性，而且同時也具有不真實性。另外，由于立法的局限性，法律不可能將現(xiàn)實經(jīng)濟中和未來可能發(fā)生的情況都能預料到，因此法律只是規(guī)定了信息披露的最低要求，而現(xiàn)實經(jīng)濟生活中某些信息雖然在《交易所許可法》中未做明文規(guī)定，也可能會對投資人的投資決策產(chǎn)生重大影響。假若申請材料的義務人未將這些信息予以披露，也可能因此而承擔披露不實的責任。當然這些例外情況應該視個案而定，不能一概而論。
四、上市合作人制度
依據(jù)《交易所法》第30條第2款的規(guī)定，在德國申請證券上市，必須由發(fā)行人和一個所謂的上市合作人（Emissionsbegleiter）（類似于我國的上市推薦人）共同提出。能夠擔任上市合作人的機構(gòu)范圍比較廣泛，金融機構(gòu)、投資信貸機構(gòu)、資本市場服務機構(gòu)、國外金融機構(gòu)的德國境內(nèi)分支機構(gòu)和歐洲經(jīng)濟區(qū)內(nèi)其他成員國的證券交易機構(gòu)都可以擔任上市合作人。德國立法者對這些機構(gòu)的條件主要是規(guī)定在《信貸制度法》（Kreditwesengesetz）中。
上市合作人制度主要是為了保護投資人的利益，德國立法者要求上市合作人的最低自有資本金不得低于73萬歐元。因為上市合作人也是上市申請材料不實陳述民事責任人之一，為了保證投資人因上市申請材料虛假陳述而提起的損害賠償請求得以實現(xiàn)，上市合作人必須具備一定的資本金。
證券上市發(fā)行是一件非常復雜的工作，涉及到很多法律和經(jīng)濟領(lǐng)域，而且還可能涉及國外資本市場的許多法律知識，而發(fā)行人一般并不具有證券上市所需要的專業(yè)人員、相關(guān)專業(yè)知識和經(jīng)驗。因此，為了盡量減少上市成本和節(jié)省上市準備的時間，在申請證券上市的過程中，發(fā)行人一般會聘請具有法定資格的機構(gòu)擔任其上市合作人。上市合作人在證券上市申請過程中主要是對發(fā)行人提供相關(guān)咨詢，幫助發(fā)行人進行申請材料的編制。上市合作人還要對投資人承擔一定的責任，比如保證申請材料真實和完整的責任、保證證券能夠通過交易所流通的責任和證券上市后的臨時信息及時公開的責任等等。
五、上市合作人豁免制度
上市合作人制度并不是強制性的，德國立法者在《交易所法》第30條第2款規(guī)定了上市合作人的豁免制度。依據(jù)該條規(guī)定，那些自身具備一定上市能力的企業(yè)（如大銀行、大企業(yè)集團、康采恩等國際大型企業(yè)本身具備上市申請所需要的專業(yè)人員）可以單獨提出上市申請，而不需要再聘請其他機構(gòu)擔任其上市合作人。
六、發(fā)行人的條件和公司治理制度
《交易所許可法》除了對發(fā)行人的強制性信息披露內(nèi)容作出具體規(guī)定外，還對發(fā)行人和上市證券的自身條件作出了具體規(guī)定，主要有：發(fā)行人的法律基礎(chǔ)、證券的最低發(fā)行額、發(fā)行人的成立時間、發(fā)行人財務會計文件的合法公開情況、證券的法律基礎(chǔ)、證券的可交易性和證券面額等條件，以及特別針對計劃在德國上市的歐洲經(jīng)濟共同體成員國以外國家的發(fā)行人的條件。
（一）發(fā)行人的法律基礎(chǔ)
依據(jù)《交易所許可法》第1條，發(fā)行人的設(shè)立和公司章程必須符合該發(fā)行人住所所在地國家的法律規(guī)定，這一規(guī)定的依據(jù)是歐盟“資本市場協(xié)調(diào)指令”（KoordinierungsRiLi）第42條。因為歐洲統(tǒng)一市場的建立，歐盟各個成員國的企業(yè)都可以以同等條件在其他成員國的交易所官方市場板上市發(fā)行證券，而各個成員國的上市審核機構(gòu)是依據(jù)本國法律對申請人進行上市審核的，不能要求歐盟其他成員國企業(yè)的設(shè)立和章程等必須符合上市地本國的法律規(guī)定。但是為了保證這些企業(yè)具備市場誠信和保護廣大投資人的利益，必須要求這些企業(yè)的設(shè)立和企業(yè)章程不得違反其本國法律規(guī)定。該條文所指的企業(yè)住所所在地是指其公司章程中確定的企業(yè)住所所在地。LijunZhu.2005.DieBoersenprospekthaftungderboersennotiertenAktiengesellschaf.:17－18.
（二）股票的最低發(fā)行量
為了保證股票上市后的市場流通性，滿足證券交易市場的交易流量，歐盟“資本市場協(xié)調(diào)指令”第43條對股票的發(fā)行量有最低要求。為了適應這一要求，德國《交易所許可法》第2條第1款規(guī)定，股票的首次上市發(fā)行額不得少于125萬歐元，對于股票面額以其他貨幣表示的股票，則應當換算為歐元。如果發(fā)行的股票不是面值股股票，而是其他非面值股股票，依據(jù)《交易所許可法》第2條第3款的規(guī)定，非面值股股票的數(shù)量不得少于10000股。另外，《交易所許可法》第2條第4款許可審核機構(gòu)有權(quán)適當降低最低發(fā)行額或發(fā)行股數(shù)的標準，但前提條件是審核機構(gòu)有理由認為，該發(fā)行人申請上市交易的股票發(fā)行量能夠滿足市場流通的需要。
（三）發(fā)行人的最低運營時間和財務會計文件合法公開的要求
由于資本市場內(nèi)在的風險性，為了保護投資人的利益，盡量降低投資風險，官方市場板對發(fā)行人的運營時間和財務會計文件的公開有比較嚴格的要求?！督灰姿S可法》第3條第1款規(guī)定，申請股票上市交易的發(fā)行人的運營時間不得少于3年，并且在過去的每個財會年度都合法公開了年終報告。
依據(jù)德國學術(shù)界的通說，計算發(fā)行人的運營時間不以發(fā)行人的企業(yè)設(shè)立形式為限，即發(fā)行人設(shè)立時的企業(yè)形式不限于股份公司或者股份兩合公司，也可以是其他企業(yè)形式，只要累計運營時間不低于3年即可。Kümpel.2004.Bank-undKapitalmarktrecht.Rz.17.15.另外，《交易所許可法》第3條第2款授權(quán)審核機構(gòu)有權(quán)適當降低發(fā)行人的最低運營時間和財務會計文件公開的要求標準，前提條件是這一標準的適當降低不會損害公眾的利益。
（四）證券合法性的法律基礎(chǔ)
出于保護廣大投資人利益的立法宗旨，有必要對證券的種類、形式和發(fā)行等法律制度加以規(guī)定。歐盟“資本市場協(xié)調(diào)指令”在第45條和53條分別對股票和債券的法律基礎(chǔ)作出了具體規(guī)定。與此相適應，德國《交易所許可法》第4條對證券的法律基礎(chǔ)也進行了規(guī)定。依據(jù)《交易所許可法》第4條，股票必須符合發(fā)行人住所所在地國的有關(guān)證券法律的規(guī)定。即如果發(fā)行人適用的法律是德國法，那么該發(fā)行人發(fā)行的股票當然適用德國法律，而如果擬在德國交易所上市的發(fā)行人住所在中國，那么，該發(fā)行人適用的法律是中國法，與之相應，該股票合法性的法律基礎(chǔ)適用的法律不是德國法，而是中國法。這種立法規(guī)定是為了保證證券的合法性，不因證券違反其本國法而失效，并進而保護投資人的利益。
七、股票的自由流通性（可交易股票）
資本市場正常運作的前提是證券的自由流通，否則為證券的交易提供市場的二級資本市場的正常運作功能就難以保證。因此，德國《交易所許可法》第5條第1款明確規(guī)定，申請上市發(fā)行的證券必須是能夠自由交易的。
八、我國企業(yè)在德國上市的現(xiàn)狀和前景
到目前為止，我國企業(yè)在海外上市多集中在香港、新加坡和美國等資本市場，對于歐洲資本市場，特別是在德國資本市場上市的我國企業(yè)多是香港等地的企業(yè)。大陸企業(yè)沒有在德國資本市場上市的原因主要有：（1）德國證券交易所對企業(yè)上市資質(zhì)的要求比較高；（2）大陸企業(yè)對德國資本市場的上市和法律等制度了解不足；（3）大陸企業(yè)對在德國資本市場上市的潛在意義尚未予以必要的重視。
論文摘要：證券市場作為我國資本市場中的重要組成部分，自建立以來，在近20年間獲得了飛速發(fā)展，取得了舉世矚目的成績，在實現(xiàn)我國市場經(jīng)濟持續(xù)、健康、快速發(fā)展方面發(fā)揮著重要作用。但由于證券市場監(jiān)督管理法律制度的滯后等原因，導致證券市場監(jiān)管不力，在證券市場上出現(xiàn)了諸多混亂現(xiàn)象，使證券市場的健康發(fā)展備受困擾。因此，完善我國證券市場的監(jiān)督管理法律制度、加強對證券市場的監(jiān)督管理，是證券市場走向規(guī)范和健康發(fā)展的根本所在。
我國證券市場自建立以來，在近20年間獲得了飛速發(fā)展，取得了舉世矚目的成績：據(jù)中國證監(jiān)會2009年8月25日的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2009年7月底，我國股票投資者開戶數(shù)近1．33億戶，基金投資賬戶超過1．78億戶，而上市公司共有1628家，滬深股市總市值達23．57萬億元，流通市值11．67萬億元，市值位列全球第三位。證券市場作為我國資本市場中的重要組成部分，在實現(xiàn)我國市場經(jīng)濟持續(xù)、健康、快速發(fā)展方面發(fā)揮著重要作用。但同時，由于監(jiān)管、上市公司、中介機構(gòu)等方面的原因，中國證券市場。這些問題的出現(xiàn)使證券市場的健康發(fā)展備受困擾，證券市場監(jiān)管陷人困境之中。因此，完善我國證券市場監(jiān)管法律制度，加強對證券市場的監(jiān)管、維護投資者合法權(quán)益已經(jīng)成為當務之急。
一、我國證券市場監(jiān)管制度存在的問題
(一)監(jiān)管者存在的問題
1．證監(jiān)會的作用問題
我國《證券法》第178條規(guī)定：“國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)依法對證券市場實行監(jiān)督管理，維護證券市場秩序，保障其合法運行。”從現(xiàn)行體制看，證監(jiān)會名義上是證券監(jiān)督管理機關(guān)，證監(jiān)會的監(jiān)管范圍看似很大：無所不及、無所不能。從上市公司的審批、上市規(guī)模的大小、上市公司的家數(shù)、上市公司的價格、公司獨立董事培訓及認可標準，到證券中介機構(gòu)準入、信息披露的方式及地方、信息披露之內(nèi)容，以及證券交易所管理人員的任免等等，凡是與證券市場有關(guān)的事情無不是在其管制范圍內(nèi)。而實際上，證監(jiān)會只是國務院組成部門中的附屬機構(gòu)，其監(jiān)督管理的權(quán)力和效力無法充分發(fā)揮。
2．證券業(yè)協(xié)會自律性監(jiān)管的獨立性問題
我國《證券法》第174條規(guī)定：“證券業(yè)協(xié)會是證券業(yè)的自律組織，是社會團體法人。證券公司應加入證券業(yè)協(xié)會。證券業(yè)協(xié)會的權(quán)力機構(gòu)為全體會員組成的會員大會”。同時規(guī)定了證券業(yè)協(xié)會的職責，如擬定自律性管理制度、組織會員業(yè)務培訓和業(yè)務交流、處分違法違規(guī)會員及調(diào)解業(yè)內(nèi)各種糾紛等等。這樣簡簡單單的四個條文，并未明確規(guī)定證券業(yè)協(xié)會的獨立的監(jiān)管權(quán)力，致使這些規(guī)定不僅形同虛設(shè)，并且實施起來效果也不好。無論中國證券業(yè)協(xié)會還是地方證券業(yè)協(xié)會大都屬于官辦機構(gòu)，帶有一定的行政色彩，機構(gòu)負責人多是由政府機構(gòu)負責人兼任，證券業(yè)協(xié)會的自律規(guī)章如一些管理規(guī)則、上市規(guī)則、處罰規(guī)則等等都是由證監(jiān)會制定的，缺乏應有的獨立性，沒有實質(zhì)的監(jiān)督管理的權(quán)力，不是真正意義上的自律組織，通常被看作準政府機構(gòu)。這與我國《證券法》的證券業(yè)的自律組織是通過其會員的自我約束、相互監(jiān)督來補充證監(jiān)會對證券市場的監(jiān)督管理的初衷是相沖突的，從而表明我國《證券法》還沒有放手讓證券業(yè)協(xié)會進行自律監(jiān)管，也不相信證券業(yè)協(xié)會能夠進行自律監(jiān)管。在我國現(xiàn)行監(jiān)管體制中，證券業(yè)協(xié)會的自律監(jiān)管作用依然沒得到重視，證券市場自律管理缺乏應有的法律地位。
3．監(jiān)管主體的自我監(jiān)督約束問題
強調(diào)證券監(jiān)管機構(gòu)的獨立性，主要是考慮到證券市場的高風險、突發(fā)性、波及范圍廣等特點，而過于分散的監(jiān)管權(quán)限往往會導致責任的相互推諉和監(jiān)管效率的低下，最終使抵御風險的能力降低。而從辨證的角度分析，權(quán)力又必須受到約束，絕對的權(quán)力則意味著腐敗。從經(jīng)濟學的角度分析，監(jiān)管者也是經(jīng)濟人，他們與被監(jiān)管同樣需要自律性。監(jiān)管機構(gòu)希望加大自己的權(quán)力而減少自己的責任，監(jiān)管機構(gòu)的人員受到薪金、工作條件、聲譽權(quán)力以及行政工作之便利的影響，不管是制定規(guī)章還是執(zhí)行監(jiān)管，他們都有以公謀私的可能，甚至成為某些特殊利益集團的工具，而偏離自身的職責和犧牲公眾的利益。從法學理論的角度分析，公共權(quán)力不是與生俱來的，它是從人民權(quán)利中分離出來，交由公共管理機構(gòu)享有行使權(quán)，用來為人服務；同時由于它是由人民賦予的，因此要接受人民的監(jiān)督；但權(quán)力則意味著潛在的腐敗，它的行使有可能偏離人民服務的目標，被掌權(quán)者當作謀取私利的工具。因此，在證券市場的監(jiān)管活動中，由于監(jiān)管權(quán)的存在，監(jiān)管者有可能，做出損害投資者合法權(quán)益的行為，所以必須加強對監(jiān)管主體的監(jiān)督約束。
(二)被監(jiān)管者存在的問題
1．上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理機制的問題
由于我國上市公司上市前多由國有企業(yè)改制而來，股權(quán)過分集中于國有股股東，存在“一股獨大”現(xiàn)象，這種國有股股權(quán)比例過高的情況導致政府不敢過于放手讓市場自主調(diào)節(jié)，而用行政權(quán)力過多地干預證券市場的運行，形成所謂的“政策市”。由此出現(xiàn)了“證券的發(fā)行制度演變?yōu)閲衅髽I(yè)的融資制度，同時證券市場的每一次大的波動均與政府政策有關(guān)，我國證券市場的功能被強烈扭曲”的現(xiàn)象。證監(jiān)會的監(jiān)管活動也往往為各級政府部門所左右?？傊捎诠蓹?quán)結(jié)構(gòu)的不合理，使政府或出于政治大局考慮，而不敢放手，最終造成證監(jiān)會對證券市場的監(jiān)管出現(xiàn)問題。
2．證券市場中介機構(gòu)的治理問題
同上市公司一樣，我國的證券市場中介機構(gòu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理機制等也有在著上述的問題。證券公司、投資公司、基金公司等證券市場的中介機構(gòu)隨著證券市場的發(fā)展雖然也成長起來，但在我國證券市場發(fā)展尚不成熟、法制尚待健全、相關(guān)發(fā)展經(jīng)驗不足的境況下，這些機構(gòu)的日常管理、規(guī)章制度、行為規(guī)范等也都存在很多缺陷。有些機構(gòu)為了牟取私利，違背職業(yè)道德，為企業(yè)做假賬，提供虛假證明；有的甚至迎合上市公司的違法或無理要求，為其虛假包裝上市大開方便之門。目前很多上市公司與中介機構(gòu)在上市、配股、資產(chǎn)重組、關(guān)聯(lián)交易等多個環(huán)節(jié)聯(lián)手勾結(jié)，出具虛假審計報告，或以能力有限為由對財務數(shù)據(jù)的真實性做出有傾向性錯誤的審計結(jié)論，誤導了投資者，擾亂證券市場的交易規(guī)則和秩序，對我國證券市場監(jiān)督管理造成沖擊。
3．投資者的問題
我國證券市場的投資者特別是中小投資者離理性、成熟的要求還有極大的距離。這表現(xiàn)在他們?nèi)狈τ嘘P(guān)投資的知識和經(jīng)驗，缺乏正確判斷企業(yè)管理的好壞、企業(yè)盈利能力的高低、政府政策的效果的能力，在各種市場傳聞面前不知所措甚至盲信盲從，缺乏獨立思考和決策的能力。他們沒有樹立正確的風險觀念，在市場價格上漲時盲目樂觀，在市場價格下跌時又盲目悲觀，不斷的追漲殺跌，既加劇了市場的風險，又助長了大戶或證券公司操縱市場的行為，從而加大了我國證券市場的監(jiān)督管理的難度。
(三)監(jiān)管手段存在的問題
1．證券監(jiān)管的法律手段存在的問題
我國證券法制建設(shè)從20世紀80年展至今，證券法律體系日漸完善已初步形成了以《證券法》、《公司法》為主，包括行政法規(guī)、部門規(guī)章、自律規(guī)則四個層次的法律體系，尤其是《證券法》的頒布實施，使得我國證券法律制度的框架最終形成。但是從總體上看，我國證券法律制度仍存在一些漏洞和不足：首先，證券市場是由上市公司證券經(jīng)營機構(gòu)、投資者及其它市場參與者組成，通過證券交易所的有效組織，圍繞上市、發(fā)行、交易等環(huán)節(jié)運行。在這一系列環(huán)節(jié)中，與之相配套的法律法規(guī)應當是應有俱有，但我國目前除《證券法》之外，與之相配套的相關(guān)法律如《證券交易法》、《證券信托法》、《證券信譽平價法》等幾乎空白。其次，一方面，由于我國不具備統(tǒng)一完整的證券法律體系，導致我國在面臨一些證券市場違法違規(guī)行為時無計可施；另一方面，我國現(xiàn)有的證券市場法律法規(guī)過于抽象，缺乏具體的操作措施，導致在監(jiān)管中無法做到“有章可循”。再者，我國現(xiàn)行的證券法律制度中三大法律責任的配制嚴重失衡，過分強調(diào)行政責任和刑事責任，而忽視了民事責任，導致投資者的損失在事實上得不到補償。以2005年新修訂的《證券法》為例，該法規(guī)涉及法律責任的條款有48條，其中有42條直接規(guī)定了行政責任，而涉及民事責任的條款只有4條。
2．證券監(jiān)管的行政手段存在的問題
在我國經(jīng)濟發(fā)展的歷程中，計劃經(jīng)濟體制的發(fā)展模式曾長久的站在我國經(jīng)濟發(fā)展的舞臺上，這種政府干預為主的思想在經(jīng)濟發(fā)展中已根深蒂固，監(jiān)管者法律意識淡薄，最終導致政府不敢也不想過多放手于證券市場。因此在我國證券市場的監(jiān)管中，市場的自我調(diào)節(jié)作用被弱化。
3．證券監(jiān)管的經(jīng)濟手段存在的問題
對于證券監(jiān)管的經(jīng)濟手段，無論是我國的法律規(guī)定還是在實際的操作過程中均有體現(xiàn)，只不過這種經(jīng)濟的監(jiān)管手段過于偏重于懲罰措施的監(jiān)督管理作用而忽視了經(jīng)濟獎勵的監(jiān)督管理作用。我國證券監(jiān)管主要表現(xiàn)為懲罰經(jīng)濟制裁，而對于三年保持較好的穩(wěn)定發(fā)展成績的上市公司，卻忽視了用經(jīng)濟獎勵手段鼓勵其守法守規(guī)行為。
二、完善我國證券市場監(jiān)管法律制度
(一)監(jiān)管者的法律完善
I．證監(jiān)會地位的法律完善
我國《證券法》首先應重塑中國證監(jiān)會的權(quán)威形象，用法律規(guī)定增強其獨立性，明確界定中國證監(jiān)會獨立的監(jiān)督管理權(quán)。政府應將維護證券市場發(fā)展的任務從證監(jiān)會的工作目標中剝離出去，將證監(jiān)會獨立出來，作為一個獨立的行政執(zhí)法委員會。同時我國《證券法》應明確界定證監(jiān)會在現(xiàn)行法律框架內(nèi)實施監(jiān)管權(quán)力的獨立范圍，并對地方政府對證監(jiān)會的不合理的干預行為在法律上做出相應規(guī)制。這樣，一方面利于樹立中國證監(jiān)會的法律權(quán)威，增強其監(jiān)管的獨立性，另一方面也利于監(jiān)管主體之間合理分工和協(xié)調(diào)，提高監(jiān)管效率。
2．證券業(yè)自律組織監(jiān)管權(quán)的法律完善
《證券法》對證券業(yè)自律組織的簡簡單單的幾條規(guī)定并未確立其在證券市場監(jiān)管中的輔助地位，我國應學習英美等發(fā)達國家的監(jiān)管體制，對證券業(yè)自律組織重視起來。應制定一部與《證券法》相配套的《證券業(yè)自律組織法》，其中明確界定證券業(yè)自律組織在證券市場中的監(jiān)管權(quán)范圍，確定其輔助監(jiān)管的地位以及獨立的監(jiān)管權(quán)力；在法律上規(guī)定政府和證監(jiān)會對證券業(yè)自律組織的有限干預，并嚴格規(guī)定干預的程序；在法律上完善證券業(yè)自律組織的各項人事任免、自律規(guī)則等，使其擺脫政府對其監(jiān)管權(quán)的干預，提高證券業(yè)自律組織的管理水平，真正走上規(guī)范化發(fā)展的道路，以利于我國證券業(yè)市場自我調(diào)節(jié)作用的發(fā)揮以及與國際證券市場的接軌。
3．監(jiān)管者自我監(jiān)管的法律完善
對證券市場中的監(jiān)管者必須加強監(jiān)督約束：我國相關(guān)法律要嚴格規(guī)定監(jiān)管的程序，使其法制化，要求監(jiān)管者依法行政；通過法律法規(guī)，我們可以從正面角度利用監(jiān)管者經(jīng)濟人的一面，一方面改變我國證監(jiān)會及其分支機構(gòu)從事證券監(jiān)管的管理者的終身雇傭制，建立監(jiān)管機構(gòu)同管理者的勞動用工解聘制度，采取懲罰和激勵機制，另一方面落實量化定額的激勵相容的考核制度；在法律上明確建立公開聽證制度的相關(guān)內(nèi)容，使相關(guān)利益主體參與其中，對監(jiān)管者形成約束，增加監(jiān)管的透明度；還可以通過法律開辟非政府的證券監(jiān)管機構(gòu)對監(jiān)管者業(yè)績的評價機制，來作為監(jiān)管機構(gòu)人事考核的重要依據(jù)。
(二)被監(jiān)管者的法律完善
1．上市公司治理的法律完善
面對我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理機制出現(xiàn)的問題，我們應當以完善上市公司的權(quán)力制衡為中心的法人治理結(jié)構(gòu)為目標。一方面在產(chǎn)權(quán)明晰的基礎(chǔ)上減少國有股的股份數(shù)額，改變國有股“一股獨大”的不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)；另一方面制定和完善能夠使獨立董事發(fā)揮作用的法律環(huán)境，并在其內(nèi)部建立一種控制權(quán)、指揮權(quán)與監(jiān)督權(quán)的合理制衡的機制，把充分發(fā)揮董事會在公司治理結(jié)構(gòu)中的積極作用作為改革和完善我國公司治理結(jié)構(gòu)的突破口和主攻方向。
2．中介機構(gòu)治理的法律完善
我國證券市場中的中介機構(gòu)同上市公司一樣，在面對我國的經(jīng)濟發(fā)展的歷史和國情時也有股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理機制的問題。除此之外，在其日常管理、規(guī)章制度、行為規(guī)范、經(jīng)濟信用等方面也存在很多缺陷。我們應當以優(yōu)化中介機構(gòu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、完善中介機構(gòu)的法人治理結(jié)構(gòu)為根本目標，一方面在法津上提高違法者成本，加大對違法違規(guī)的中介機構(gòu)及相關(guān)人員的處罰力度：不僅要追究法人責任，還要追究直接責任人、相關(guān)責任人的經(jīng)濟乃至刑事的責任。另一方面在法律上加大對中介機構(gòu)的信用的管理規(guī)定，使中介機構(gòu)建立起嚴格的信用擔保制度。
3．有關(guān)投資者投資的法律完善
我國相關(guān)法律應確立培育理性投資者的制度：首先在法律上確立問責機制，將培育理性投資的工作納入日常管理中，投資者投資出問題，誰應對此負責，法律應有明確答案。其次，實施長期的風險教育戰(zhàn)略，向投資者進行“股市有風險，投資需謹慎”的思想灌輸。另外，還要建立股價波動與經(jīng)濟波動的分析體系，引導投資者理性預期。投資者對未來經(jīng)濟的預期是決定股價波動的重要因素，投資者應以過去的經(jīng)濟信念為條件對未來經(jīng)濟作出預期，從而確定自己的投資策略。
(三)監(jiān)管手段的法律完善
1．證券監(jiān)管法律法規(guī)體系的完善
我國證券監(jiān)管的法律法規(guī)體系雖然已經(jīng)日漸完善，形成了以《證券法》和《公司法》為中心的包括法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章、自律規(guī)則四個層次的法律法規(guī)體系，但我國證券監(jiān)管法律法規(guī)體系無論從總體上還是細節(jié)部分都存在諸多漏洞和不足。面對21世紀的法治世界，證券監(jiān)管法律法規(guī)在對證券監(jiān)管中的作用不言而語，我們?nèi)孕杓訌妼ψC券監(jiān)管法律法規(guī)體系的重視與完善。要加快出臺《證券法》的實施細則，以便細化法律條款，增強法律的可操作性，并填補一些《證券法》無法監(jiān)管的空白；制定與《證券法》相配套的監(jiān)管證券的上市、發(fā)行、交易等環(huán)節(jié)的相關(guān)法律法規(guī)，如《證券交易法》、《證券信托法》、《證券信譽評價法》等等；進一步完善法律責任制度，使其在我國證券市場中發(fā)揮基礎(chǔ)作用，彌補投資者所遭受的損害，保護投資者利益。
2．證券監(jiān)管行政手段的法律完善
政府對證券市場的過度干預，與市場經(jīng)濟發(fā)展的基本原理是相違背的，不利于證券市場的健康、快速發(fā)展。因此要完善我國證券市場的監(jiān)管手段，正確處理好證券監(jiān)管同市場機制的關(guān)系，深化市場經(jīng)濟的觀念，減少政府對市場的干涉。盡量以市場化的監(jiān)管方式和經(jīng)濟、法律手段代替過去的政府指令和政策干預，在法律上明確界定行政干預的范圍和程序等內(nèi)容，使政府嚴格依法監(jiān)管，并從法律上體現(xiàn)證券監(jiān)管從“官本位”向“市場本位”轉(zhuǎn)化的思想。
3．證券監(jiān)管其他手段的法律完善
證券監(jiān)管除了法律手段和行政手段外，還有經(jīng)濟手段、輿論手段等等。對于經(jīng)濟手段前面也有所提及，證券監(jiān)管中的每個主體都是經(jīng)濟人，我們利用其正面的作用，可以發(fā)揮經(jīng)濟手段不可替代的潛能，如對于監(jiān)管機構(gòu)的管理者建立違法違規(guī)的懲罰機制和監(jiān)管效率的考核獎勵機制等，促進監(jiān)管者依法監(jiān)管，提高監(jiān)管效率。在法律上對新聞媒體進行授權(quán)，除了原則性規(guī)定外，更應注重一些實施細則，從而便于輿論監(jiān)督的操作和法律保護，使輿論監(jiān)督制度化、規(guī)法化、程序化，保障其充分發(fā)揮作用。
資本資產(chǎn)定價模型（CapitalAssetPricingModel，簡稱CAPM）是繼哈里·馬科維茨（HarryM·Markowitz）于1952年建立現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論后，由威廉·夏普（William·Sharpe）和約翰·林特（JohnLinter）、簡·莫森（JanMossin）等人創(chuàng)立的。模型主要研究證券市場中均衡價格是怎樣形成的，以此來尋找證券市場中被錯誤定價的證券。它在現(xiàn)實市場中得到廣泛的應用，成為了普通投資者、基金管理者和投資銀行進行證券投資的重要工具之一。
資本資產(chǎn)定價模型是基于風險資產(chǎn)的期望收益均衡基礎(chǔ)上的預測模型，它所表明的是單個證券的合理風險溢價，取決于單個證券的風險對投資者整個資產(chǎn)組合風險的貢獻程度。而單個證券的風險是由系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險組成的，非系統(tǒng)風險是可以通過投資多樣化的方法消除的。因而，單個證券的風險對整個資產(chǎn)組合風險貢獻的只是它的系統(tǒng)風險，貢獻程度的大小用β來衡量。即
βi=cov（Ri，Rm，）／σm2
式中βi為證券I的相對風險；cov（Ri，Rm）是證券i的回報與市場證券組合回報的協(xié)方差；σm2為市場證券組首的方差。
資本資產(chǎn)定價模型假定所有的投資者都運用馬科維茨的投資組合理論在有效集里去尋找投資組合，這時證券的收益與風險將呈現(xiàn)出一種清晰的線性關(guān)系，這種線性關(guān)系表示為：
E（Rj）=RF+[E（Rm）-RF]βi
該模型即為資本資產(chǎn)定價模型。式中E（Ri）為證券i在均衡狀態(tài)下的期望收益率；RF為無風險利率，一般指短期國庫券或者是存款利率；E（Rm）為市場證券組合的期望收益率。投資者可根據(jù)市場證券組合收益率的估計值和證券的β估計值，計算出證券在市場均衡狀態(tài)下的期望收益率，然后根據(jù)這個均衡狀態(tài)下的期望收益率計算出均衡的期初價格：
均衡的期初價格=E（期末價格+股息）／[ERi）+1]
將現(xiàn)行的實際市場價格與均衡的期初價格進行比較，若兩者不等，說明市場價格被誤定，誤定的價格應該有回歸的要求。利用這一點，便可獲得超正常收益。當現(xiàn)實的市場價格低于均衡價格時，說明該證券是廉價證券，應該購買之；相反，現(xiàn)實的市場價格若高于均衡價格，則應出賣該證券，而將資金轉(zhuǎn)向其他廉價證券。
資本資產(chǎn)定價模型是現(xiàn)代金融學的奠基石，它揭示了資本市場基本的運行規(guī)律，對于市場實踐和理論研究都具有重要的意義。它不僅被廣泛地應用于資本市場上的各種資產(chǎn)，用來決定各種資產(chǎn)的價格，例如，證券一級市場的發(fā)行應如何定價等；同時，也為投資者提供了一種機制，投資者可以根據(jù)資產(chǎn)的系統(tǒng)風險來對幾種競爭報價的金融資產(chǎn)進行選擇。具體地說，投資者可以通過權(quán)威性的綜合指數(shù)來確定全市場組合的期望收益率，并據(jù)此計算出可供投資者選擇的單項資產(chǎn)的β系數(shù)，同時，用國庫券或其他合適的政府債券來確定無風險收益率。當一個投資者得到這些信息后，資本資產(chǎn)定價模型就為投資者提供了一種對潛在投資項目估計其收益率的方法。當某種資產(chǎn)的期望收益率高于投資者所要求得到的必要報酬率時，購買這種資產(chǎn)便是最合適的投資選擇。這樣，資本資產(chǎn)定價模型在現(xiàn)實市場中就得到了廣泛應用。
二、資本資產(chǎn)定價模型的應用前提
盡管資本資產(chǎn)定價模型是資本市場上一種有效的風險資產(chǎn)價格預測模型，并且具有簡單明了的特點，一直引起人們的重視并加以運用。但模型嚴格、過多的假設(shè)影響了它的適用性。其基本假設(shè)的核心就是證券市場是一個有效市場，這就是該模型的應用前提。
在投資實踐中，投資者都追求實現(xiàn)最大利潤，謀求高于平均收益的超額收益，但在理論上，投資者所獲取信息的機會是均等的，如果投資者是理性的，任何投資者都不可能獲得超額收益，據(jù)此可以認為，此時的市場是“有效市場”。可見，市場的有效性是衡量市場是否成熟、完善的標志。
在一個有效市場中，任何新的信息都會迅速而充分地反映在價格中，亦即有了新的信息，價格就會變動。價格的變動既可以是正的也可以是負的，它是圍繞著固有值隨機波動的。在一個完全有效的市場中，價格的變動幾乎是盲目的。投資者通常只能獲得一般的利潤，不可能得到超額利潤，想要通過買賣證券來獲得不尋常的利潤是非常困難的。因為，投資者在尋求利用暫時的無效率所帶來的機會時，同時也減弱了無效率的程度。因此，對于那些警覺性差、信息不靈的人來說，要想獲得不尋常的利潤幾乎是不可能的。
根據(jù)市場價格所反映的信息的不同，有效市場分為弱有效市場、半強有效市場和強有效市場。在弱有效市場中，現(xiàn)實的股票價格是過去的股票價格的簡單推進，呈現(xiàn)出隨機的特征。投資者無法通過對股票價格及其交易量的統(tǒng)計分析來獲得超額利潤；在半強有效市場中，現(xiàn)實的股票價格反映了所有公開可得到的信息，這些信息不僅包括有關(guān)公司的歷史信息、公司經(jīng)營和公司財務報告，而且還包括相關(guān)的宏觀經(jīng)濟及其他公開可用的信息。投資者不可能通過對公開信息的分析獲取超額利潤；在強有效市場中，現(xiàn)行股票價格充分反映了歷史上所有公開的信息和尚未公開的內(nèi)部信息。所以，投資者無法通過獲取內(nèi)部信息取得超額利潤。對于投資者來說，任何歷史的信息和內(nèi)部信息都是沒有價值的。市場中所有的投資者對信息的獲取都有高度的反映能力，股票的價格會因所有投資者對信息的反映而做出及時的調(diào)整。當根據(jù)內(nèi)部信息交易時，任何投資者都不可能通過其他投資者對信息的滯后反映獲得超額利潤。實踐研究表明，證券市場一般是與半強有效市場假設(shè)相一致的。所以通常認為的有效市場是指半強有效。
三、資本資產(chǎn)定價模型應用條件對我國證券市場的要求
我國的證券市場建立的時間短，且處在不斷改革和完善之中，從搜集到的觀點看，研究人員都不同地指出，目前我國的證券市場正處于弱有效或非有效狀態(tài)，究其原因有如下幾點。
1.信息公開化程度低
有效市場的一個重要特征是信息完全公開化，每一位投資者均可以免費得到所有有價值的信息，且市場信息一旦公開，將立即對證券價格產(chǎn)生影響，并很快通過證券價格反映出來，定價機制不至于被扭曲。在我國，信息披露領(lǐng)域存在的問題仍然十分突出，一方面法規(guī)不健全，信息披露的條項、內(nèi)容、時間等技術(shù)性缺陷致使信息難以通過正常渠道全面公開；另一方面，一些信息披露責任者對各市場主體弄虛作假，特別是目前一些上市公司為了使本公司股票能夠升值，竟然串通中介機構(gòu)，過度包裝本公司形象，甚至內(nèi)外串謀炒作本公司股票，誤導投資者。在這種情況下，所有投資者并不是公平地獲得真實的信息，而那些虛假的信息便起了誤導市場的作用，證券價格發(fā)生嚴重偏離，少數(shù)的信息操縱者通過操縱股價來獲取超額利潤，使信息壟斷導致市場壟斷。
2.信息披露不完善
按照市場有效性理論的要求，上市公司所有與證券發(fā)行、交易有關(guān)的信息資料包括歷史數(shù)據(jù)、公司的經(jīng)營和財務狀況、管理狀況、盈利機會等應盡可能詳細地公開，不得故意隱瞞、遺漏。而實際上，我國的許多上市公司以自身利益為中心，報喜不報憂，只公布對自己有利的信息，甚至有的公司虛假信息。還有一些上市公司故意拖延信息的公布，不按期公布財務報告，不按期公布重大投融資事項、委托理財事項等。這樣，投資者無法獲得全面準確的信息，難以做出正確的投資決策，導致市場效率降低。
3.投資者結(jié)構(gòu)不合理
資本資產(chǎn)定價模型假定所有投資者都運用馬克維茨投資組合理論分析、處理信息，從而采取同樣的投資態(tài)度，在此基礎(chǔ)上再考察證券的定價機制。因此，投資者決策的科學性和嚴密性是資本資產(chǎn)定價模型對現(xiàn)實市場有較強適用性的一項前提。我國股市投資者的構(gòu)成是以個人投資者為主體，機構(gòu)投資者為數(shù)很少，成熟的機構(gòu)投資者就更少。機構(gòu)投資者數(shù)目與個體投資者數(shù)目之比大大低于國外發(fā)達而高效的市場。這種不合理的投資者結(jié)構(gòu)存在兩方面的問題：一是大多數(shù)個人投資者素質(zhì)普遍較低，經(jīng)驗不足，尤其缺少專業(yè)方面的知識，他們?nèi)胧袔в泻艽蟮拿つ啃?，多?shù)做短線炒作投機。因此要求這些投資者對預期收益率、標準差、證券之間的協(xié)方差有相同的理解顯然是不太現(xiàn)實的。二是機構(gòu)投資者少，使得投資者之間的競爭不夠激烈，缺乏高水平高素質(zhì)的信息開發(fā)人才，因此缺乏市場信息開發(fā)的壓力和動力，降低了市場的有效性。
4.上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理
我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理的問題由來已久。就有關(guān)部門統(tǒng)計，截至2002年3月我國上市公司達1122家，發(fā)行總股數(shù)達3973.12億，但其中國有股和法人股合計達2502.96億股，占到總股數(shù)的63％。這種嚴重扭曲的股權(quán)結(jié)構(gòu)造成兩種嚴重的影響：一是國有股和法人股不能上市流通，限制了證券的高度流動性，降低了證券市場的競爭程度；二是代表國家持有國有股的國家投資主體并不是真正的出資人，因而沒有足夠的動力監(jiān)控管理者行為，這在一定程度上加大了證券市場的信息不對稱。
為了提高資本資產(chǎn)定價模型在我國證券市場的適用性，必須建立一個行之有效的證券市場。為此，應注意和解決好以下幾個方面的問題：
其一，完善信息披露制度，加強信息披露管理。信息能否在市場上暢通流動是證券市場是否有效的標志，市場價格只有充分地反映所有的信息，才能真正反映證券價值。面對我國證券市場效率低的問題，首先要完善信息披露制度，從制度上要求信息披露做到公開、有效、及時和充分，即確保信息向所有的公眾公布；確保所披露的信息正確反映客觀事實；確保有關(guān)信息毫不延遲地得到披露；確保有關(guān)信息完全加以披露。另外，要加強信息披露的監(jiān)管工作，加強監(jiān)管力度。一方面，通過立法規(guī)范信息披露的主體及新聞媒體、信息服務媒體的行為；另一方面，建立權(quán)威性的金融信息中心，以最快的速度向外統(tǒng)一、全面的信息，減少信息大戶對信息的壟斷。
其二，大力培育機構(gòu)投資者，改善投資主體結(jié)構(gòu)。為解決我國證券市場投資主體結(jié)構(gòu)不合理問題，應從以下幾個方面入手培育機構(gòu)投資者：（L）積極發(fā)展共同基金組織。共同基金是證券投資組合最普遍采用的形式，它以優(yōu)化組合方式購買各種上市股票、債券或其他有價證券進行組合投資，然后將組合等分成許多單位，并出售給投資者。由于共同基金內(nèi)各種證券的風險——收益得到過濾、組合與均衡，并且風險與收益均由各基金成員共同分享，因而為投資者分散和減少風險提供了條件，并獲得組合均衡收益的作用。（2）推動養(yǎng)老基金、保險基金入市。保險基金、養(yǎng)老基金資金實力雄厚，且具有資金穩(wěn)定的特點，一旦投資股市，必然體現(xiàn)出投資規(guī)模大、投資期限長的特點。而按目前（保險法）規(guī)定，保險公司的保費只能用于政府債券、金融債券、銀行存款和國務院指定的其他方式；對養(yǎng)老基金也有類似規(guī)定，使得如此巨額的保險和養(yǎng)老基金長期徘徊在股市的大門之外。為了改善投資主體結(jié)構(gòu)，有必要取消上述規(guī)定。
其三，合理解決上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)問題。國有股、法人股不能上市流通，是造成我國證券市場供需矛盾、利益扭曲、信息不對稱、投機盛行的重要原因。解決國有股、法人股上市流通問題，以健全信息交流機制、改善市場結(jié)構(gòu)、減少由于投機造成的股價信號扭曲，能有效地提高我國證券市場的效率，進而提高資本資產(chǎn)定價模型在我國證券市場的適用性。為此應從以下幾個方面著手解決上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理問題：（1）真正按市場規(guī)律辦事，解決同股不同價問題，使各類股東站在同一起跑線上，平等地開展競爭，以規(guī)范股份公司的經(jīng)營機制。（2）建立健全國有股、法人股流通的配套措施，以及有關(guān)法規(guī)條例，使國有股、法人股上市流通有法可依。（3）分段實行國有股、法人股上市，以緩解市場壓力。
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