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從外延上看，法人治理結(jié)構(gòu)應包括外部治理和內(nèi)部治理；從內(nèi)部結(jié)構(gòu)上看，外部治理和內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)在邏輯層次上是不一樣的。外部治理是處于主動地位的，它是法人治理的首要條件和基本機制，而內(nèi)部治理則是以外部治理為基礎的，它是外部治理的內(nèi)生性制度安排。判斷某種具體的法人治理模式是否有效，要以其是否適應其外部治理條件為標準。由此，可以展開如下推論：其一，作為外部治理的內(nèi)生性制度安排，內(nèi)部治理只有在適應外部治理的條件下才能有效率；其二，現(xiàn)實中外部治理條件千差萬別，不總是完善的，因而不存在放諸四海而皆準的“完美”的內(nèi)部治理模式；其三，內(nèi)生性制度安排的特點又意味著，對應于各種不同的外部治理條件，總能產(chǎn)生與之相適應的相對有效的內(nèi)部治理模式。把對這種邏輯結(jié)構(gòu)的理解應用于我國的投資銀行問題，意味著只有首先著眼于投資銀行外部治理環(huán)境的改善，并在此過程中不斷探尋與改善特定外部治理條件相適應的內(nèi)部治理，才能最大限度地實現(xiàn)投資銀行風險管理效能的提升。其基本思路如下：
一、外部治理機制的優(yōu)化
外部治理是指所有者通過市場對經(jīng)營者的間接控制。在產(chǎn)品市場、資本市場及人力資本市場都具備競爭性特征的條件，所有者對經(jīng)營者的監(jiān)督與評價就可以借助于具有可比性的指標來進行.這會增加法人治理過程的透明性和客觀性，并可以降低其成本。外部治理機制的優(yōu)化可以從兩方面著手：
1、控制權(quán)市場的建立與完善。所謂控制權(quán)市場是指公司的控制權(quán)被交易的市場，主要的方式有兼并、收購、要約收購與委托書收購等。內(nèi)部人控制的問題可以通過一些組織和市場方面的機制來得到有效控制：法瑪和詹森(1983)假設當一家公司的特征是所有權(quán)與經(jīng)營管理權(quán)分離時，該公司的決策體系將決策管理(創(chuàng)立與貫徹)從決策控制(批準與監(jiān)督)中分離出來，以限制人決策的效力，從而避免其損害股東的利益；控制職能由股東選出的董事會來行使；報酬安排和管理者市場也可以使問題得到緩解(法瑪，1980)；公司可以通過獎金或股票期權(quán)等方式將管理者的報酬與經(jīng)營業(yè)績聯(lián)系在一起，這不僅促使管理者擁有自己的聲譽，而且勞動力市場將會根據(jù)管理者在經(jīng)營業(yè)績方面的聲譽來確定其工資水平；股票市場則提供了外部監(jiān)督手段，因為股價可以反映管理層決策的優(yōu)勢，低股價會對管理者施加壓力，使其改變行為方式，并且忠于股東的利益。
現(xiàn)在，中國國有企業(yè)還沒有真正達到公司化，而且中國股票市場還不夠成熟完善，股價不能真實地反映一個企業(yè)的綜合價值，況且，能夠上市交易的投資銀行只是鳳毛麟角，因此，股票市場并不能真正起到外部監(jiān)督作用；其次，現(xiàn)有的報酬安排對企業(yè)的管理者也不能取得真正的激勵作用，因為經(jīng)理人員可以獲取與其職位相聯(lián)系的“控制租金”，這些大量的控制租金遠遠地超過他們的工資收入和持股所能帶來的收益；再次，中國不存在一個積極的管理者市場，大部分經(jīng)理人員是由政府直接任命的，因此經(jīng)理人員的選拔標準不全是經(jīng)濟績效，評價方法也比較落后；再則，政府雖是名義上的大股東，但其在企業(yè)的監(jiān)督管理上仍然是缺位的。
因此，當所有這些機制不足以解決問題時，控制權(quán)市場為這一問題的解決提供了最后一種外部控制手段。構(gòu)建控制權(quán)市場的前提是對投資銀行進行公司化改造。當前最為緊迫的是要建立健全與投資銀行并購活動相適應的法律體系和制度框架以及制訂具體措施，為投資銀行業(yè)的并購行為掃清障礙。
2、積極推進董事和經(jīng)理隊伍的職業(yè)化和市場化建設，人力資本市場有長期的記憶力，它能識別和評價董事和經(jīng)理人員的人力資本數(shù)量和質(zhì)量，并通過其人力資本市場價格的波動，劉其施以賞罰。高素質(zhì)董事和經(jīng)理人員的上佳表現(xiàn)會為他們帶來新職位；而表現(xiàn)不佳則在離任后很難再被聘用于其他的公司。就中國現(xiàn)實而言，積極的經(jīng)理人市場尚未形成，而人力資本市場對企業(yè)家資源的配置作用日益突出。有鑒于此，推進董事和經(jīng)理隊伍的職業(yè)化和市場化建設，最為現(xiàn)實的選擇是要催育高效率的人力資本市場。
二、內(nèi)部治理機制的改革
內(nèi)部治理是指特定企業(yè)的所有者對經(jīng)營者的經(jīng)營管理活動進行激勵和約束的一整套具體制度安排。要最大限度地實現(xiàn)投資銀行風險管理效能的提升，必須建立與外部治理機制相適應的內(nèi)部治理機制。
1、投資銀行激勵機制的重構(gòu)。據(jù)從各證券公司對激勵方式的重要程度的調(diào)查顯示。薪酬是公認最重要的激勵手段：50％以上的證券公司認為薪酬是激勵人員的最重要的手段；80％以上的證券公司認為薪酬對人才激勵處于最重要和次重要的位置。僅有20％的證券公司認識到員工職業(yè)發(fā)展計劃和培訓開發(fā)對員工激勵的重要性與薪酬是處于相同的地位，大多數(shù)證券公司將其放在次重要和第三重要的位置。與國外投資銀行相比，中國投資銀行在激勵機制方面明顯存在以下不足：重物質(zhì)激勵，輕精神激勵；重短期激勵，輕長期激勵。
根據(jù)馬斯洛的需求層次理論，人的需求由低到高有五個層次：生存需要、安全需要、社交需要、自尊需要和自我實現(xiàn)需要。激勵的過程是多層次、多元的，在需要棣鷹滿足的連鎖過程中，激勵需要體現(xiàn)在許多方面，激勵工具也應是多元的。就中國投資銀行的現(xiàn)實來看，現(xiàn)有的激勵機制正在弱化，這一點從證券業(yè)內(nèi)人員的高流動性可窺見一斑，重新構(gòu)造新型的激勵機制已是迫在眉睫。
(1)虛擬股票期權(quán)
在英美等發(fā)達國家，股票期權(quán)作為一種激勵工具十分風行。而在我國由于相應配套機制的缺乏以及現(xiàn)有政策對證券公司員工持股的限制，造成對證券公司實施股票期權(quán)計劃的剛性制約，從現(xiàn)實的可能性來看，虛擬股票期權(quán)對我國證券公司可能會有參考價值。在虛擬股票期權(quán)計劃中，公司給予計劃參與人一定數(shù)量的虛擬股票的期權(quán)，即—個僅有購買名義而非真實股票的期權(quán)。從激勵機制和效果來看，其與真實的股票期權(quán)計劃有異曲同工之處。
用虛擬股票期權(quán)替代真實的股票期權(quán)，從近期來看，對繞開股票來源和證券公司個人持股的政策限制有階段性的策略效果。但從長期來看，虛擬股票畢竟不同于真實股票，特別是涉及到公司控制權(quán)的場合，其激勵效力將大打折扣。所以，隨著相應配套機制的建立健全和政策的松動，還是要向真實股票期權(quán)計劃演進。
(2)員工自我治理
保羅·麥耶斯的研究表明，在激勵職工的4個因素中，物質(zhì)激勵僅占7.7％權(quán)重，而個體成長、工作自主和業(yè)務成就這3個因素的權(quán)重分別為33.74％、30.51％和28.69％，而這3個因素都與公司的控制權(quán)有關。可見，如何參與分享公司控制權(quán)已經(jīng)成為現(xiàn)代公司治理的重大課題。20世紀60年代以來興起的職工持股計劃曾經(jīng)紅極一時，但對于投資銀行這一特殊的企業(yè)組織而言，并不具備可行性。根據(jù)西方國家公司再造的經(jīng)驗，結(jié)合中國投資銀行發(fā)展的現(xiàn)實體制背景和政策框架，最為現(xiàn)實的選擇是積極推進投資銀行內(nèi)部職工自我經(jīng)理化、工作團隊化和公司事務參與化等管理創(chuàng)新，這既有利于人力資本和非人力資本的合作，增強投資銀行的財富創(chuàng)造力、競爭力，又能培養(yǎng)和提高他們的風險意識以及對風險的抗御能力，使他們由風險管理的旁觀者升格為當局者，由消極的風險管理主體轉(zhuǎn)變?yōu)榉e極的風險管理主體。
2、構(gòu)建投資銀行風險收益良性互動管理的新型機制。主要可從以下幾個方面著手：
(1)風險管理理念的更新與轉(zhuǎn)變。一是專員管理全員參與。即要變過去風險管理專職部門在風險活動中孤軍奮戰(zhàn)、唱獨角戲的尷尬局面，為全員共同參與、共同關心風險管理的生動景象；二是風險管理全過程的展開以及相關信息的及時、正確、全面的溝通；三是要擯棄風險管理可有可無的機會主義傾向和思想，牢固樹立“風險管理也是生產(chǎn)力，也能創(chuàng)造效益(風險損失的減少，負負得正)”的新思維；四是要由局部風險管理變?yōu)檎w風險管理，樹立風險管理的全局觀和系統(tǒng)觀；五是要變過去被動的、消極的事后“亡羊補牢”型風險管理，為包括事前、事中以及事后的全過程化的、積極的、主動的風險管理。
(2)投資銀行風險管理組織的重構(gòu)與整合。據(jù)統(tǒng)計，1999年約有65％的投資銀行在其內(nèi)部成立了專家評估委員會為核心的業(yè)務管理體制和風險控制委員會領導下的投資銀行業(yè)務風險控制小組，以健全與完善風險防范體系。應該說，我國投資銀行業(yè)風險管理的組織建設已具備了一定基礎，但隨著與投資銀行風險的生成、擴散速度加劇，現(xiàn)有組織的風險反應靈敏度，以及對風險的駕馭能力己越來越不適應。重新建立新的組織體系，意味著高昂的組織成本支出，并且震蕩較大。較為可行的是對現(xiàn)有的風險管理組織進行重構(gòu)與整合。
金融投資行為理論悄然興起于上世紀80年代.其在博弈論和實驗經(jīng)濟學被主流經(jīng)濟學接納之際，對人類個體和群體行為研究的日益重視，促成了傳統(tǒng)的力學研究方式向以生命為中心的非線性復雜范式的轉(zhuǎn)換，使得我們看到了金融理論與實際的溝壑有了彌合的可能。金融投資行為理論以期望理論、行為組合理論和行為資產(chǎn)定價模型為其理論基礎，并將人類心理與行為納入金融的研究框架，具體體現(xiàn)為以下幾個模型：
首先，BSV模型。BSV模型認為，人們進行投資決策時存在兩種錯誤范式：其一是選擇性偏差，即投資者過分重視近期數(shù)據(jù)的變化模式，而對產(chǎn)生這些數(shù)據(jù)的總體特征重視不夠，這種偏差導致股價對收益變化的反映不足。另一種是保守性偏差，投資者不能及時根據(jù)變化了的情況修正自己的預測模型，導致股價過度反應。
其次，DHS模型。該模型將投資者分為有信息和無信息兩類。無信息的投資者不存在判斷偏差，有信息的投資者存在著過度自信和有偏的自我歸因。過度自信導致投資者夸大自己對股票價值判斷的準確性；有偏的自我歸因則使他們低估關于股票價值的公開信號。隨著公共信息最終戰(zhàn)勝行為偏差，對個人信息的過度反應和對公共信息的反應不足，就會導致股票回報的短期連續(xù)性和長期反轉(zhuǎn)。
再次，統(tǒng)一理論模型。統(tǒng)一理論模型區(qū)別于BSV和DHS模型之處在于：它把研究重點放在不同作用者的作用機制上，而不是作用者的認知偏差方面。該模型把作用者分為“觀察消息者”和“動量交易者”兩類。觀察消息者根據(jù)獲得的關于未來價值的信息進行預測，其局限是完全不依賴于當前或過去的價格；“動量交易者”則完全依賴于過去的價格變化，其局限是他們的預測必須是過去價格歷史的簡單函數(shù)。
最后，羊群效應模型。該模型認為投資者羊群行為是符合最大效用準則的，是“群體壓力”等情緒下貫徹的非理，有序列型和非序列型兩種模型。在序列型模型中，投資者通過典型的貝葉斯過程從市場噪聲，以及其他個體的決策中依次獲取決策信息，這類決策的最大特征是其決策的序列性。非序列型則論證無論仿效傾向強或弱，都不會得到現(xiàn)代金融理論中關于股票的零點對稱、單一模態(tài)的厚尾特征。
二、對金融投資者的個人行為分析
1.多為投機心理，短期行為嚴重
我國很多證券投資者入市并不是看重上市公司真實的投資價值，而是企圖從中獲取超額回報。絕大多數(shù)的投資者入市的主要原因是為通過股票的買賣價差而獲利，這類人群多是為賺錢買賣差價進行短線操作;只有少數(shù)投資者進入股市是為了獲得公司分紅收益;38%的投資者因有閑置資金而，把股市看成是一個長期投資場所。高比例的企圖賺取短期收益群體的存在是一個十分危險的信號。博取短線利潤群體的過大是我國證券市場行情波動幅度.驚人的重要原因，這也是造成證券市場不穩(wěn)定的主要原因之一。從投資者入市動機上分析，就已經(jīng)預示著我國證券市場投資者短期行為比較明顯。
我國個人投資者更多的是短線投資、投機，而沒有把股票作為長期的投資。另一方面，股票價格的劇烈波動誘發(fā)了一部分人的賭博心理，盲目追求短期利益。由于證券投資者容易產(chǎn)生羊群效應，使這種市場短期行為具有很強的蔓延性，從而極大地加重了投資者孤注一擲的心理，一旦認為找到了機會，就會過高地估計自己的能力，置自己的風險承受能力不顧，冒險參與高風險的證券投資活動。在我國證券市場中，我國投資者的短期行為特征表現(xiàn)為比較明顯的冒險心理和投機短期行為。
2.投資承受能力差
調(diào)查顯示，我國個人投資者以中等收入的工薪階層為主，家庭主要經(jīng)濟來源為工資收入，參與證券市場的時間普遍較短，證券投資意識很強，但投資經(jīng)驗相對缺乏，股市投入占家庭金融資產(chǎn)比例較大，這充分說明我國個人投資者的抗風險能力很弱，投資者對投資股市的“情感依托”強烈。
3.對股票專業(yè)知識了解不足
絕大多數(shù)個人投資者的股票投資知識來自于非正規(guī)教育，主要通過朋好友的介紹、股評專家的講解以及報刊、雜志的文章等獲得;在做投資決策時，投資者大多依據(jù)“股評推薦”、“親友引薦”，以及“小道消息”;在投資決策的方法上，兩成以上的個人投資者決策幾乎不做什么分析，而是憑自己的感覺隨意或盲目地進行投資。投資者進行投資決策時過于看重自己知道的或容易得到的信息，而忽視對其他信息的關注和深度挖掘。大多數(shù)投資者在評價投資失誤時，往往將失誤歸咎于外界因素，如國家政策變化、上市公司造假，以及莊家操縱股價等，而只有少數(shù)個人投資者認為是自己的投資經(jīng)驗或投資知識不足;大部分投資者對新出現(xiàn)的金融品種如開放式投資基金的認知程度有限。
三、結(jié)語
總體來說，我國的股票市場中對于股票價格的影響因素過多，政策因素、大戶操作因素，這說明中國股市不符合經(jīng)典金融理論對于市場是有效的基本假設;同時，投資者所表現(xiàn)出來的特點也不符合經(jīng)典金融理論中，投資者對于風險總是厭惡的基本假定:在收益時，股民表現(xiàn)出對已有收益的貪婪，以及賭博心理，而在被“套牢”時，又寧愿苦苦等待，以待反彈機會.這些特點都說明中國股民的投資心理符合金融投資行為理論的期望理論。
參考文獻:
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1.1資本市場的概念與分類
資本市場是金融市場的重要組成部分，作為與貨幣市場相對應的概念，資本市場著眼于從長期限上對融資活動進行劃分，它通常指的是由期限在1年以上的各種融資活動組成的市場。是提供一種有效地將資金從儲蓄者（同時又是證券持有者）手中轉(zhuǎn)移到投資者（即企業(yè)或政府部門，它們同時又是證券發(fā)行者）手中的市場機制。在西方發(fā)達資本主義國家，資本市場的交易幾乎已經(jīng)覆蓋了全部金融市場。
我們可以將資本市場進行分類。從宏觀上來分，資本市場可以分為儲蓄市場、證券市場（又可分為發(fā)行市場與交易市場）、長期信貸市場、保險市場、融資租賃市場、債券市場、其他金融衍生品種市場等。其中證券市場與債券市場又形成了資本市場的核心。
1.2資本市場在市場經(jīng)濟中的重要作用
資本市場作為金融市場最重要的組成部分，在現(xiàn)代經(jīng)濟當中發(fā)揮著不可替代的作用。
1.2.1資本市場能夠有效地行使資源配置功能
資本市場的首要功能就是資源配置。一個國家的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)一般由四個部門組成，即企業(yè)、政府、家庭和國外部門。家庭部門一般來說是收支盈余部門，企業(yè)和政府一般是收支差額部門。盈余部門一般要將其剩余資金進行儲蓄，而收支差額部門要對盈余部門舉債，收支盈余部門將其剩余資金轉(zhuǎn)移到收支差額部門之中去（雷蒙得·W·戈德史密斯，1994）。在現(xiàn)代社會中，要完成這種轉(zhuǎn)化，曾經(jīng)有過兩種基本的資源配置方式：即由計劃經(jīng)濟性質(zhì)決定的中央計劃配置方式和由市場經(jīng)濟決定的資本市場配置方式。在發(fā)達市場經(jīng)濟中，資本市場是長期資金的主要配置形式，并且實踐證明效率是比較高的。
1.2.2資本市場還起到資本資產(chǎn)風險定價的功能
資本資產(chǎn)風險定價功能是資本市場最重要的功能之一,資本市場也正是在這一功能的基礎上來指導增量資本資源的積累與存量資本資源的調(diào)整。風險定價具體是指對風險資產(chǎn)的價格確定，它所反映的是資本資產(chǎn)所帶來的預期收益與風險之間的一種函數(shù)關系，這正是現(xiàn)代資本市場理論的核心問題。資本市場的風險定價功能在資本資源的積累和配置過程中都發(fā)揮著重要作用。
1.2.3資本市場還為資本資產(chǎn)的流動提供服務
資本市場的另外一個功能就是提供資本資產(chǎn)的流動。投資者在資本市場購買了金融工具以后，在一定條件下也可以出售所持有的金融工具，這種出售的可能性或便利性，稱為資本市場的流動。流動性越高的資本市場，投資者的積極性就越高。流動性的高低，往往成為檢驗資本市場效率高低的一項重要指標。
1.3資本市場的主體
資本市場的主體通常被稱為市場參與者,在發(fā)達的資本市場中,發(fā)行和購買金融工具的市場參與者一般包括居民家庭、企業(yè)、中央政府及其、地方政府以及境外投資者.境外投資者一般包括國際機構(gòu)(如世界銀行、國際金融公司、亞洲發(fā)展銀行、國際貨幣基金組織等)、外國公司以及境外個人投資者。
參與資本市場的服務企業(yè)分為金融中介企業(yè)和非金融企業(yè)，其中金融中介機構(gòu)在資本市場的所有參與者中發(fā)揮著最重要的作用，。他們一般主要提供以下傳統(tǒng)金融服務：
1．金融中介功能。發(fā)行各種金融工具；
2．客戶進行金融資產(chǎn)的交易；
3．自身進行金融資產(chǎn)交易，為其客戶設計新類型的金融資產(chǎn)并將其銷售給其他資本參與者；
4．投資咨詢服務；
5．資產(chǎn)管理服務。
1.4中國的資本市場
1.4.1中國資本市場的發(fā)展狀況
中國的資本市場形成經(jīng)歷了不太長的時間，作為其標志的中國證券市場是從1981年發(fā)行國庫券開始的。后來，上海和深圳證券交易所的建立,標志著證券交易體系開始走向規(guī)范。1992年，成立了中國證監(jiān)會和中國證券委員會，相繼頒布了一批證券業(yè)方面的法律法規(guī).至此,中國資本市場才初具框架。
中國的證券市場體系經(jīng)過了10年的風雨，在這10年中，中國的資本市場迅猛發(fā)展，為中國的改革和開放起到的關鍵的作用。從證券市場來看，1991年上海和深圳證券交易所僅有上市公司14家，市價總值109.19億元。而到了2000年12月，投資者開戶數(shù)目已經(jīng)達到5800多萬戶，境內(nèi)上市公司有1200多家，累計籌集資金將近5000億元。另外，中國證券市場股票市值已達到4.6萬億元。占GDP的比重從1991年的0.5%上升到51%。中國的資本市場已經(jīng)成為亞洲甚至世界新興市場中最活躍的市場之一。
1.4.2中國資本市場的不足
與國際上先期工業(yè)化以及新興工業(yè)化國家和地區(qū)的資本市場發(fā)展相比較，中國現(xiàn)行資本市場的發(fā)展狀況仍然存在諸多不足之處與問題。簡而言之，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：
首先，資本市場總量規(guī)模偏小，通過資本市場直接融資規(guī)模占全社會融資總量的大約1/10，而在世界上許多國家，國家的銀行償貸間接融資與通過資本市場直接融資比例大約為1：1。
另外，資本市場內(nèi)在結(jié)構(gòu)不盡合理。例如，在中國證券市場上，大部分市值是被不能流通的國家股、法人股而占據(jù)，國家股、法人股和流通股的比例大約為50%、30%、20%。流動性作為資本市場的主要功能，大量的非流通股的存在，大大影響了資本市場的流動和資源配置功能的發(fā)揮。
第三，中國資本市場的運行機制不夠健全，運行秩序不很規(guī)范。由于法律環(huán)境、制度、及人為因素的影響，中國的資本市場尤其證券市場發(fā)展一直處于不很規(guī)范的狀態(tài)，法律的不健全、制度的缺陷導致了諸如虛假財務報表，虛假上市、基金黑幕、大戶操縱股價等一系列違規(guī)現(xiàn)象出現(xiàn)；由于對上市公司的監(jiān)管力度不夠，導致部分上市公司只注重籌資而淡化經(jīng)營、出現(xiàn)了一批垃圾股。由于市場的退出機制不完善，致使市場投機氣氛強烈，市場價格嚴重背離公司股票價值的情況比比皆是。
雖然中國資本市場存在以上缺陷，但是這些問題總的來講是和中國資本市場的發(fā)展階段相適應的，其他國家在發(fā)展初期或多或少都曾經(jīng)出現(xiàn)過這些問題。中國的資本市場是發(fā)展中的資本市場，是新興的資本市場，其中蘊涵著巨大的潛能，充滿著活力和生機。
二投資銀行理論概述
在全球經(jīng)濟迅猛發(fā)展的今天，資本市場作為金融市場的最重要的組成部分，發(fā)揮著越來越大的作用，而在國際資本市場的參與者當中，投資銀行應當是最活躍、發(fā)展最迅速的?？梢赃@樣講，沒有投資銀行的努力和創(chuàng)新就沒有國際資本市場今日的繁榮。
2.1投資銀行的定義
投資銀行這個名字其實名不副實，它主要從事同證券相關的業(yè)務但并不從事商業(yè)銀行業(yè)務。美國著名金融投資專家羅伯特·庫恩根據(jù)投資銀行業(yè)務的發(fā)展和趨勢曾經(jīng)對投資銀行下過如下四個定義：
（1）任何經(jīng)營華爾街金融業(yè)務的銀行，都可以稱為投資銀行。這是對投資銀行的最廣義的定義，它不僅包括從事證券業(yè)務的金融機構(gòu)，甚至還包括保險公司和不動產(chǎn)公司。
（2）只有經(jīng)營一部分或全部資本市場業(yè)務的金融機構(gòu)才是投資銀行。這是對投資銀行的第二廣義的定義。因此，證券包銷、公司資本金籌措、兼并與收購，咨詢服務、基金管理、風險投資及證券私募發(fā)行等都應當屬于投資銀行業(yè)務。而不動產(chǎn)經(jīng)紀、保險、抵押等則不屬于投資銀行業(yè)務。
（3）更狹義的投資銀行業(yè)務的定義僅包括某些資本市場業(yè)務，例如證券包銷，兼并收購等，另外的資本市場業(yè)務，例如基金管理、風險投資、風險管理和風險控制工具的創(chuàng)新等則應該排除在外。
（4）最狹義也是最傳統(tǒng)的投資銀行的定義僅把在一級市場上承銷證券、募集資本和在二級市場上交易證券的金融機構(gòu)當作是投資銀行。這一定義排除了當前世界各國投資銀行所現(xiàn)實經(jīng)營著的許多業(yè)務，因而顯然已經(jīng)不合時宜。
國際投資銀行界普遍認為，以上第二個觀點最符合美國和現(xiàn)代世界投資銀行的現(xiàn)實狀況，目前是投資銀行的最佳定義。
2.2投資銀行業(yè)的發(fā)展簡史
在國際投資銀行發(fā)展歷史當中,英國和美國的投資銀行發(fā)展歷程是最具特點的,其他國家投資銀行的發(fā)展在很大程度上參照和模仿了它們模式，以下是歐美投資銀行業(yè)發(fā)展的簡單回顧。
2.2.1歐洲商人銀行的發(fā)展
投資銀行萌芽于歐洲，其雛形可以追溯到15世紀歐洲的商人銀行。早在商業(yè)銀行發(fā)展以前，一些歐洲商人就開始為他們自身和其他商人的短期債務進行融資，這一般是通過承兌貿(mào)易商人們的匯票對貿(mào)易商進行資金融通。由于這些金融業(yè)務是由商人提供的，因而這類銀行就被稱為商人銀行。
歐洲的工業(yè)革命，擴大了商人銀行的業(yè)務范圍，包括幫助公司籌集股本金，進行資產(chǎn)管理，協(xié)助公司融資，以及投資顧問等。20世紀以后，商人銀行業(yè)務中的證券承銷、證券自營、債券交易等業(yè)務的比重有所增大，而商人銀行積極參與證券市場業(yè)務還是近幾十年的事情。在歐洲的商人銀行業(yè)務中，英國是最發(fā)達的，它在世界上的地位僅次于美國，另外德國、瑞士等國的商人銀行也比較發(fā)達。
2.2.2美國投資銀行的發(fā)展
美國的投資銀行業(yè)發(fā)展的歷程并不很長，但其發(fā)展的速度在全球是首屈一指的，近幾十年來，美國的投資銀行在全球一直處于霸主地位。研究全球的投資銀行業(yè)，最重要的就是研究美國的投資銀行，美國的投資銀行業(yè)始于19世紀，但它真正連貫的歷史應當從第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束時開始。
（1）《格拉斯－－斯蒂格爾法》以前的投資銀行。
1929年以前，美國政府規(guī)定發(fā)行新證券的公司必須有中介人，而銀行不能直接從事證券發(fā)行與承銷，這種業(yè)務只能通過銀行控股的證券業(yè)附屬機構(gòu)來進行。這一時期，所有商業(yè)銀行和投資銀行都從事證券（主要是公司債券）業(yè)務，這一階段投資銀行的最大特點就是混業(yè)經(jīng)營，投資銀行大多由商業(yè)銀行所控制。由于混業(yè)經(jīng)營，商業(yè)銀行頻頻涉足于證券市場、參與證券投機，當時證券市場出現(xiàn)了大量違法行為例如：虛售（WashSales）、壟斷（Corners）、大進大出（Churning）、聯(lián)手操縱（Pools）等。這一切都為1929---1933的金融和經(jīng)濟危機埋下了禍根。
1929年到1933年爆發(fā)了世界歷史上空前的經(jīng)濟危機，紐約證券交易所的股票市值下跌了82.5%，從892億美元下跌到156億美元。美國的銀行界也受到了巨大沖擊，1930-1933年美國共有7763家銀行倒閉。
1933年美國國會通過了著名的《格林斯一斯蒂格爾法》。金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營模式被用法律條文加以規(guī)范，投資銀行和商業(yè)銀行開始分業(yè)經(jīng)營。許多大銀行將兩種業(yè)務分離開來，成立了專門的投資銀行和商業(yè)銀行。例如，摩根銀行便分裂為摩根·斯坦利（MorganStanley）和J.P摩根。有些銀行則根據(jù)自身的情況選擇經(jīng)營方向。例如，花旗銀行和美洲銀行成為專門的商業(yè)銀行，而所羅門兄弟公司（SolomonBrother）、美里爾·林奇（MerrillLynch）和高盛（Gold-manSachs）等則選擇了投資銀行業(yè)務。
（2）70年資銀行業(yè)務的拓寬。
在《格林斯一斯蒂格爾法》頒布以后,美國的投資銀行業(yè)走上了平穩(wěn)發(fā)展的道路。到1975年，美國政府取消了固定傭金制，各投資銀行為競爭需要紛紛向客戶提供傭金低廉的經(jīng)紀人服務，并且創(chuàng)造出新的金融產(chǎn)品。這些金融產(chǎn)品中具有代表性的是利率期貨與期權(quán)交易。這些交易工具為投資銀行抵御市場不確定性沖擊提供了有力的保障。投資銀行掌握了回避市場風險的新工具后，將其業(yè)務領域進一步拓寬，如從事資產(chǎn)證券化業(yè)務。這種業(yè)務使得抵押保證證券市場迅速崛起。
（3）80年代以后美國投資銀行發(fā)展
80年代美國為了放松對市場和機構(gòu)的管制，先后頒布了一系列法律和法規(guī)，如1980年頒布的《存款機構(gòu)放松管制機構(gòu)法》以及1989年頒布的《金融機構(gòu)重組、復興和強化法》,1983年實施了"證券交易委員會415條款"（SECRule415），這些對投資銀行業(yè)產(chǎn)生了極為深遠的影響，使美國投資銀行業(yè)在80--90年代取得了長足的進步，產(chǎn)生了大量金融創(chuàng)新產(chǎn)品。80年代初的經(jīng)濟衰退結(jié)束后，美國的利率開始從歷史最高水平回落，大量的新發(fā)行股票與債券充斥市場，出現(xiàn)了不夠投資級的垃圾債券（JunkBond）。大量垃圾債券的發(fā)行給投資銀行提供了巨大的商機，并影響了美國投資銀行的歷程。
隨著世界經(jīng)濟和科技的迅猛發(fā)展，80年代以后，尤其是到了90年代，國際上投資銀行業(yè)發(fā)生了許多變化。主要是國際型大型投資銀行機構(gòu)規(guī)模越來越大、投資銀行重組大量出現(xiàn)、高科技發(fā)展帶來投資銀行業(yè)務的革命、創(chuàng)新業(yè)務大量涌現(xiàn)等等。
2.3投資銀行的內(nèi)部環(huán)境
2.3.1投資銀行的組織形態(tài)
從組織形態(tài)上來看，國際投資銀行一般由兩種形態(tài)：一種是合伙人制；另一種是股份公司制。其中絕大多數(shù)國際投資銀行采用的是后者。
投資銀行的合伙人制可以追溯到15世紀歐洲的承兌貿(mào)易商號。這些家族經(jīng)營的企業(yè)一代一代的繼承，慢慢的由開始的獨資性質(zhì)變?yōu)閿?shù)個繼承人按份共有，成為合伙企業(yè)形式。早期的投資銀行都采用了合伙人制。在世界上，比利時、丹麥等國的投資銀行僅限于合伙人制，德國、荷蘭的法律雖允許股份制，但其投資銀行也只采用合伙人制。在美國的六大投資銀行中，只有高盛仍采用合伙人制。到現(xiàn)在高盛已經(jīng)有將近200個合伙人。
19世紀50年代，歐美各資本主義國家公司立法開始興起，到20世紀50年代趨于完善。投資銀行以合伙人制向股份公司制組織形態(tài)過度。現(xiàn)代國際投資銀行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制過程，1986年摩根·斯坦利（MorganStanley）也由合伙人制改為股份制。在新加坡、巴西等國現(xiàn)在只允許投資銀行采用股份只形態(tài)，合伙制則被禁止。
2.3.2投資銀行的經(jīng)營模式
投資銀行與商業(yè)銀行之間存在著根本的區(qū)別,各國對兩者的處理也各不相同。以美國和日本為代表的是分業(yè)經(jīng)營模式，而德國則采用混業(yè)經(jīng)營模式。
1933年通過的《格林斯一斯蒂格爾法》在法律上確定了美國分業(yè)經(jīng)營的基本模式。商業(yè)銀行與投資銀行業(yè)務實行分業(yè)管理。保證了美國金融與經(jīng)濟在相對穩(wěn)定的條件下持續(xù)發(fā)展。二戰(zhàn)后，美國將其經(jīng)濟與金融體制移植到了日本，1948年日本《證券交易法》規(guī)定銀行和信托機構(gòu)不得經(jīng)營投資銀行業(yè)務，這類業(yè)務應該由證券公司從事，日本的證券公司其實就是專業(yè)投資銀行。由于美國投資銀行業(yè)在全球的霸主地位，許多國家在制定投資銀行方面的有關法律法規(guī)上都沿用了美國模式。
混業(yè)經(jīng)營在歐洲國家是比較多的，除德國以外，瑞士、奧地利、荷蘭、比利時、盧森堡等國都采用了混業(yè)經(jīng)營模式，又稱全能銀行制度（UniversalBankingSystem）?；鞓I(yè)經(jīng)營使得銀行能夠便利地進入各種金融市場，在這一點上混業(yè)有著分業(yè)無可比擬的優(yōu)勢。但由于混業(yè)經(jīng)營的風險較大，需要更加健全的銀行體制和嚴格的監(jiān)督管理制度的支持。
2.4投資銀行業(yè)務
2.4.1投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務
傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)務主要就是投資銀行協(xié)助企業(yè)、公司和個人客戶籌集資金，并且?guī)椭蛻艚灰鬃C券。
(1).證券承銷業(yè)務
證券承銷是投資銀行最原始的業(yè)務之一，最早的投資銀行的業(yè)務收益主要就來自與證券的承銷。在承銷的過程中，投資銀行起了極為關鍵的媒介作用。投資銀行承銷的證券范圍很廣，它不僅承銷本國中央政府及地方政府、政府部門所發(fā)行的債券，各種企業(yè)所發(fā)行的債券和股票，外國政府與外國公司發(fā)行的證券，甚至還承銷國際金融機構(gòu)，例如世界銀行、亞洲發(fā)展銀行等發(fā)行的證券。證券的承銷分為公募和私募兩種.投資銀行承銷證券由四種方式：（1）包銷。（2）投標方式。（3）盡力推銷。（4）贊助推銷。投資銀行的承銷收益主要來自差價或叫毛利差額（Grossspreed）和傭金（Commission）。
(2).證券交易
投資銀行參與二級市場證券交易主要有三個原因，同樣，他們在二級市場扮演著做市商、經(jīng)紀商、交易商的角色：
第一，在完成證券承銷以后,投資銀行有義務為該證券創(chuàng)造一個流動性較強的二級市場,以保持該種證券的流動性和價格穩(wěn)定。一般在證券上市以后，承銷商總是盡量使其市價穩(wěn)定一個月左右的時間，這就是投資銀行在二級市場上的做市商業(yè)務。
另外,投資銀行接受客戶委托,按照客戶的指令,促成客戶所希望的交易,并據(jù)此收取一定的傭金，這就是投資銀行的經(jīng)紀收入。
第三，投資銀行本身擁有大量的資產(chǎn)，并接受客戶委托管理著大量的資產(chǎn)，只有通過選擇、買入和管理證券組合，投資銀行才能獲得證券投資收益。這就是自營和資產(chǎn)管理業(yè)務。另外，投資銀行還在二級市場進行風險套利、無風險套利等業(yè)務活動。
(3).兼并收購業(yè)務
投資銀行所支持的收購兼并活動,在一個國家乃至整個世界上都是最富有戲劇性,最引人入勝的。投資銀行在收購和兼并的過程中扮演了不同的角色。它不僅為獵手公司服務，也在為獵物公司服務：
首先，投資銀行替獵手公司服務。替其物色收購對象，并加以分析。并且提出收購建議.提出令獵物公司的董事或大股東滿意的收購條款和一個令人信服的收購財務計劃，幫助獵手公司進行財務安排,以促成交易的完成。
投資銀行同樣也為獵物公司服務：判斷獵手公司的收購是善意的還是惡意的。如果對方是敵意收購，則與獵物公司制定出防范被收購的策略,如果判斷對方是非敵意收購，那么投資銀行便以獵物公司的立場向獵手公司提出收購建議，并向獵物公司提出收購建議是否公平與合理及應否接納對方建議的意見。
2.4.2投資銀行的創(chuàng)新業(yè)務與延伸業(yè)務
隨著投資銀行競爭的逐漸加大,僅靠傳統(tǒng)業(yè)務已經(jīng)很難維持投資銀行迅猛發(fā)展的需要,投資銀行作為最活躍的金融部門，從70年代以來不斷開拓創(chuàng)新業(yè)務，并且取得了巨大的成績，既活躍了資本市場，增加了投資者的投資選擇，也為自己賺了巨額收益。
(1).財務顧問
財務顧問就是投資銀行作為客戶的金融顧問或經(jīng)營管理顧問提供咨詢,策劃或運作,一般可分為三類:其一是按照公司、個人或政府的要求,對某個行業(yè)、某種產(chǎn)品、某種證券或某個市場進行深入的分析與研究，提出較為全面的、長期的決策參考資料。其二是宏觀經(jīng)濟環(huán)境等因素發(fā)生突變，使某些公司、企業(yè)遇到困難時，投資銀行往往主動地或被邀請向有關公司、企業(yè)出謀劃策，提出應變措施，諸如重新制定發(fā)展戰(zhàn)略、重建財務制度、出售轉(zhuǎn)讓子公司等，化解這些公司、企業(yè)在突變事件中帶來的壓力與困難。其三是在公司兼并和收購的過程中，投資銀行作為，幫助咨詢，策劃直到參與實際運作。從目前情況看，投資銀行在第三類業(yè)務中正發(fā)揮越來越大的作用。
(2).項目融資
項目融資是以項目的財產(chǎn)權(quán)益作借款保證責任的一種融資方式.從理論上講,項目融資的貸款方主要看融資項目有無償債能力,評估和保證的范圍以項目為限。因此,一旦貸款發(fā)生風險，貸款方只能以項目的財產(chǎn)或收益作為追索的對象，不涉及其他財產(chǎn)和收益即要求項目公司、項目公司的股東或第三方（包括供應商、項目產(chǎn)品的購買者、政府機構(gòu)等）做出某種保證或承諾，但這種保證和承諾僅僅停留在投資者將不會放棄投資項目，承諾某種支持或保證項目的收益的層次上。貸款方并不要求借款人提供金融機構(gòu)提供的還款保證，更無須出具政府擔保。借款方將項目資產(chǎn)和收益均抵押給貸款方。
由于項目融資無金融機構(gòu)擔保，也無政府擔保，全靠項目投資者的信用和項目本身的前景，這樣，僅從市場角度看起來不錯的項目還遠遠不夠，還必須樹立良好的信用形象，投資銀行的介入將有利于增加項目的可靠性，有利于爭取到信用級別較高的投資者參加。運用項目融資的方式要訂立一套嚴謹?shù)暮贤瑏磙D(zhuǎn)移和分散風險，投資銀行有各種專業(yè)人才，通曉項目所在地的法律、法規(guī)和各種慣例，能夠盡力維護合同雙方的利益，使合同得以順利執(zhí)行。投資銀行還可以運用自己的各種渠道，為項目尋找合適的貸款人，也能為貸款方找到好項目。
(3).基金管理
投資基金是一種由眾多不確定的投資者將不同的出資份額匯集起來，交由專業(yè)投資機構(gòu)進行操作，所得收益由投資者按出資比例分享的投資工具。投資基金實行的是一種集合投資制度，集資的主要方式是向投資者發(fā)行股票或受益券，從而將分散的小額資金匯集為一較大的基金，然后加以投資運作。投資基金是一種復雜的投資制度。它強調(diào)分權(quán)，制衡。由于認購和贖回機制不同，投資基金分為封閉式與開放式兩大類。投資基金是發(fā)達國家投資者常用的投資方式，投資銀行作為發(fā)起人或基金經(jīng)理人活躍在此領域。
(4).資產(chǎn)證券化
1970年由美國政府國民抵押協(xié)會擔保發(fā)行的第一批公開交易的住宅抵押貸款債券可視為資產(chǎn)證券化的先驅(qū)。進入90年代以后，資產(chǎn)證券化開始從美國向世界擴張，從國內(nèi)資金市場向國際資金市場延伸，由在岸市場向離岸市場擴展。所謂證券化是指將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉(zhuǎn)換成為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程。
資產(chǎn)證券化是一種與企業(yè)發(fā)行股票、債券籌資步同的新型融資方式。傳統(tǒng)的證券融資方式是企業(yè)以自身產(chǎn)權(quán)為清償基礎，企業(yè)對債券本息及股票權(quán)益的償付以公司全部法定財產(chǎn)為界。資產(chǎn)證券化雖然也采取證券的形式，但證券的發(fā)行依據(jù)不是公司全部法定財產(chǎn)而是公司資產(chǎn)負債表中的某一部分資產(chǎn)，證券權(quán)益的償還不是以公司財產(chǎn)為基礎，而是僅以被證券化的資產(chǎn)為限。資產(chǎn)證券的購買者與持有人在證券到期時可獲得本金和利息的償付，證券償付資金來源于擔保資產(chǎn)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量。如果擔保資產(chǎn)違約拒付，資產(chǎn)證券的清償也僅限于被證券化資產(chǎn)的數(shù)額，而金融資產(chǎn)的發(fā)起人或購買者無超過該資產(chǎn)限額的清償義務。
(5).證券網(wǎng)上交易
隨著INTERNET的普及和信息時代的到來,在線經(jīng)紀和網(wǎng)上交易給傳統(tǒng)的證券市場帶來了革命性的沖擊,證券業(yè)面臨著巨大的變革與挑戰(zhàn).有報告預測網(wǎng)上證券交易商的資產(chǎn)從1999到2003年將增長7倍以上,從4150億美元到30000億美元。許多大型國際投資銀行紛紛進入證券網(wǎng)上交易領域,并且出現(xiàn)了專門經(jīng)營網(wǎng)上交易的經(jīng)紀商。
(6)風險投資（創(chuàng)業(yè)投資）
風險投資（VentureCapital），也稱創(chuàng)業(yè)投資，是由職業(yè)投資人投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè)（特別是中小型企業(yè)）中的一種股權(quán)資本；風險投資是由專業(yè)投資機構(gòu)在自擔風險的前提下，通過科學評估和嚴格篩選，向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項目、產(chǎn)品注入資本，并運用科學管理方式增加風險資本的附加值。
風險投資公司曾為諸如微軟、英特爾、康柏、戴爾、思科、太陽系統(tǒng)、聯(lián)邦速遞等公司提供了最初啟動資本，這些公司都已在各自的行業(yè)中成為領先者。雖然風險投資的發(fā)展歷史只有20年的時間，但國外的投資銀行已經(jīng)把它培育成利潤的主要來源之一。同時，因為創(chuàng)業(yè)投資的大力幫助，全球的高科技產(chǎn)業(yè)以迅猛的速度全面發(fā)展，已經(jīng)成為世界經(jīng)濟增長的亮點。
以上簡單介紹了投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務和部分的創(chuàng)新業(yè)務，其實在現(xiàn)代國際資本市場當中，投資銀行的金融創(chuàng)新活動已經(jīng)是日新月異，新的業(yè)務品種在不斷的涌現(xiàn)，創(chuàng)新業(yè)務已經(jīng)成為投資銀行業(yè)生存和發(fā)展的生命線。
1行為金融學概述
傳統(tǒng)金融理論是建立在市場參與者是理性人的假定的基礎上。在此基礎上，傳統(tǒng)金融學的核心是著名的有效市場假說（EMH）。該假說認為，相關的信息如果不受扭曲且在證券價格中得到充分反映，市場就是有效的。根據(jù)這一假說起來的各種金融理論，包括資產(chǎn)組合理論（MPT）、資本資產(chǎn)定價理論（CAPM）、套利定價理論（APT）、期權(quán)定價理論（OPT）等一起構(gòu)成了現(xiàn)代金融理論的基礎，也構(gòu)成了現(xiàn)代證券投資策略的理論基礎。然而，隨著金融證券市場的不斷發(fā)展，傳統(tǒng)金融理論和金融證券市場的現(xiàn)實不斷發(fā)生著沖突，大量的實證研究發(fā)現(xiàn)，人的行為、心理感受等主觀因素在金融投資中起著不可忽視的作用，人們并不總以理性的態(tài)度做出決策。在現(xiàn)實中存在諸多的認知偏差和不完全理性的現(xiàn)象，證券投資行為中會表現(xiàn)出各種偏激和情緒化特征；在證券市場上則表現(xiàn)出股票價格的各種“異象”，如：一月效應、周末（周一）效應等，用傳統(tǒng)金融理論很難對這些“異象”給出合理的解釋。在這種情況下，源于20世紀50年代的行為金融學受到了重視，它從一個全新的視角來分析金融市場，克服了傳統(tǒng)金融學的一些弊端。
2行為金融投資決策的心理、行為特征
2.1過度自信（Over-confidence）
DeBondet和Thaler（1995）認為過度自信或許是人類最為穩(wěn)固的心理特征，他們列舉了大量證據(jù)顯示人們在做決策時，對可不確定性事件發(fā)生的概率的估計過于自信。資金管理人、投資顧問和投資者都對可能自己駕馭市場的能力過于自信，在投資決策中過高估計自己的技能和預測成功的趨勢，或者過分依賴自己的信息而忽視公司基本面狀況從而造成決策失誤的可能性。這種過度自信完全有可能導致大量過度交易（overtrad?鄄ed）的產(chǎn)生。
2.2反應過度（Over-reaction）
反應過度描敘的是投資者對信息理解和反應上會出現(xiàn)非理性偏差，從而產(chǎn)生對信息權(quán)衡過重，行為過激的現(xiàn)象。主要表現(xiàn)在投機性資產(chǎn)的市場價格與其基本價值總會有所偏離。過度反應的另一種表現(xiàn)是，當沒有出現(xiàn)需要采取某種行動的事實時，投資者由于主觀判斷失誤，以為事實已經(jīng)發(fā)生并采取行動而導致投資損失。
2.3反應不足（Under-reaction）
當市場上有重大消息時，股價通常未見波動，但在沒有任何消息的時候，股票市場卻有時會出現(xiàn)異常的波動且幅度較大，這表明股價對信息反應的滯后。與個人投資者對新信息往往反應過度相反的是，職業(yè)的投資人以及證券分析師們更多的表現(xiàn)為繁衍不足。他們通常會因為過分依賴過去的經(jīng)驗作為判斷的參照依據(jù)，而對市場中出現(xiàn)的新趨勢和新變化反應遲鈍，從而錯失贏利的良機。
2.4非貝葉斯預期
行為金融理論認為，人們在具體決策過程中，并非按照傳統(tǒng)金融理論中的貝葉斯來不斷修正投資的預期概率，而是對最近發(fā)生的事件和最新的經(jīng)驗給予更多的權(quán)重，在決策和做出選擇時更注重近期事件的。
2.5后悔厭惡（MyopicLossAversion）
投資者在發(fā)現(xiàn)自己做出了錯誤的判斷之后，通常會感到傷心和痛苦，而為了避免這種痛苦，投資者會非理性地改變自己的行為?！皳p失厭惡（LossAversion）”是后悔厭惡的直接原因，正是因為損失所帶來的痛苦才使得人們會感到后悔。如果某種決策方式可以減少投資者的后悔心理，對投資者來說，這種決策方式將優(yōu)于其他決策方式。比如很多投資者具有從眾心理，積極購買市場中受追捧的股票，而一旦股價下跌，投資者考慮到還有大量其他投資者也同樣遭受了損失時，自責和不快會相應得到減輕。
經(jīng)過20多年的改革發(fā)展，我國企業(yè)集團取得了一系列的改革成果。然而，當前許多企業(yè)集團內(nèi)部還沒有理順明確的產(chǎn)權(quán)關系和內(nèi)部控制權(quán)，尤其是那些靠非經(jīng)濟因素和非市場行為等強行組建成的企業(yè)集團，從而使國企改革和發(fā)展中的資本市場面臨許多尷尬的局面，造成了一系列治理上的難題。其中一個十分突出的問題就是由于對子公司（包括子企業(yè)，下同）資產(chǎn)運行機制缺乏必要的約束，導致子公司濫用投資職權(quán)，嚴重地損害了集團公司的利益，造成了大量國有資產(chǎn)的流失。本文以浙江省杭州地區(qū)某集團公司為例，參考其他企業(yè)集團存在的問題，在現(xiàn)有法律制度下對如何控制子公司投資行為的問題做些探討，并提出若干對策。
二、問題的分析
1.“多級法人”的存在是導致國有資產(chǎn)大量流失的主要原因。具體地說有以下幾方面：
（1）效益良好的孫公司沒有向子公司分配股權(quán)收益或者分配比例非常少。有9家孫公司由于市場需求大、產(chǎn)品科技含量高，2001年市場銷售額平均比上年增長了29%，稅后利潤達5500萬元。然而，2001年的股權(quán)收益只有705萬元。
（2）子公司對外股權(quán)投資情況因地域不同而產(chǎn)生了明顯不同的經(jīng)濟效益。在121家孫企業(yè)中，企業(yè)經(jīng)營場所在本地的有56家，2001年有利潤的有15家，破產(chǎn)的0家，撤消和注銷的16家，停業(yè)的25家；企業(yè)經(jīng)營場所在外地的有65家，2001年有利潤的有6家，破產(chǎn)的3家，停業(yè)的20家，處于虧損狀態(tài)的36家。
（3）子公司對經(jīng)營效益不好的孫公司資產(chǎn)處理持消極態(tài)度。45家停業(yè)公司中，只有5家通過撤銷或破產(chǎn)解決了資產(chǎn)債務問題。其中18家自停業(yè)以來就一直擱置著，原先還有價值的設備、原料都因久拖不辦而失去了價值，時間拖延最長的已達6年，最短的也有1年多。
2.子公司為孫公司和其它公司的亂擔保行為嚴重，使相當部分子公司背上了沉重的債務包袱，影響了企業(yè)的經(jīng)濟發(fā)展。在統(tǒng)計中的34家子公司中，沒有對外擔保的債務只有3家，有過擔保行為但債務已經(jīng)不存在的有5家，其余26家累積對外擔保債務已達7567萬元，超過全部注冊資本（6500萬元）。還債相當困難，已嚴重影響了企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營活動。究其原因，有兩個因素值得注意：一是企業(yè)負責人，為與企業(yè)毫不相關的債務作擔保；二是我國公司法規(guī)定的漏洞導致無法約束這種嚴重危及企業(yè)生存行為的出現(xiàn)。我國《公司法》第60條第3款規(guī)定：“董事、經(jīng)理不得以公司資產(chǎn)為本公司的股東或其他個人債務提供擔保。”但沒有限制董事、經(jīng)理為其他公司及其法人股東作擔保，也沒有限制公司本身的擔保行為能力。另外，我國《新的擔保法司法解釋》還在第27條作出如下規(guī)定：“保證人對債務人的注冊資金提供保證的，債務人的實際投資與注冊資金不符，或者抽逃轉(zhuǎn)移注冊資金的，保證人在注冊資金不足或者抽逃轉(zhuǎn)移注冊資金的范圍內(nèi)承擔連帶保證責任。”這種現(xiàn)象在實踐中也是普遍存在的。
事后懲罰措施不力或者法規(guī)沒有明確也是重要的因素?！缎碌膿７ㄋ痉ń忉尅返谒臈l規(guī)定：“董事、經(jīng)理違反《公司法》第六十條的規(guī)定，以公司資產(chǎn)為本公司的股東或者其他個人債務提供擔保的，擔保合同無效。除債權(quán)人知道或者應當知道的外，債務人、擔保人應當對債權(quán)人的損失承擔連帶賠償責任?！钡珜Χ?、經(jīng)理越權(quán)或擅自對其它公司擔保產(chǎn)生的消極影響如何處罰并沒有明確的規(guī)定。從實際上看，某公司某負責人利用職務之便指使本公司或者控股公司為另一家民營公司做擔保，這實際上已違反了《擔保法》第60條規(guī)定，但因法律沒有明確，在現(xiàn)實就無法對如何規(guī)避法律行為進行懲罰。
3.子公司轉(zhuǎn)投資活躍，導致資本大量虛增，削弱了母公司對其的控制。這種經(jīng)濟假象，理論上可以無限膨脹。反映到集團母公司財務數(shù)據(jù)上，就會使得管理層的決策失誤且對子公司的資產(chǎn)難以控制。
另外，董事還會利用轉(zhuǎn)投資來控制本公司股東會，對抗母公司的控制。如甲公司中母公司占45%股份比例，乙公司中母公司占60%股份比例。甲、乙兩子公司為逃脫母公司的控制，就相互進行轉(zhuǎn)投資。甲公司通過對乙公司投資，股份比例為15%，則兩者股份比例達55%，而母公司則下降到45%.名義上母公司還是第一大股東，然而由于甲、乙公司的董事已經(jīng)相互約定，在乙公司進行重大人事選舉或表決其它重要議案時，甲公司所持有的表決權(quán)，依據(jù)乙公司董事的意愿行使。反之亦然。這樣，董事就架空了母公司對其的實際控制，使股東會功能喪失了應有的權(quán)力，這就導致了董事、操縱公司事務的局面出現(xiàn)。
4.子公司以捐贈名義謀私利。從宏觀角度看，國有公司把錢捐贈給公益事業(yè)是國有資產(chǎn)用在了有意義的事上，但在管理機制明顯落后和對資金管理缺乏公正的監(jiān)督制度下，很難說這些錢會給社會帶來相等的好處。由于國有企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)是相分離的，經(jīng)營者很有可能拿國家的資產(chǎn)來為自己作社會關系投資。這些捐贈行為名義上看，似乎都是熱心公益事業(yè)，為政府、社會做貢獻，然而，略微分析，就會發(fā)現(xiàn)大都具有為公司負責人自己謀利之嫌，而對公司形象的推廣作用甚微。如從更深一步上分析，這其實是一種變相的侵吞國有資產(chǎn)的行為。
三、若干思路與對策
企業(yè)集團內(nèi)部的子公司是獨立法人，理論上具有一般公司的權(quán)利，但實際情況并非如此。在集團內(nèi)部，子公司與母公司是被領導與領導關系。作為子公司的股東，母公司既要保持有效的產(chǎn)權(quán)約束，又要尊重子公司的相對獨立性。從國外控股公司的母子關系公司中看，母公司對子公司往往有一系列的控制制度，包括資產(chǎn)、人事、財務、統(tǒng)一投資權(quán)和采購與銷售控股等。我們參考國外企業(yè)集團的管理模式，提出如下對策：
1.應盡快屏蔽掉政府、事業(yè)單位對企業(yè)集團的行政干預和行政思維的影響。客觀地說，我國大多數(shù)國有企業(yè)集團都或多或少是在政府行政命令干預或行政手段推動下組建起來的，集團成立后也主要依賴行政隸屬關系作為成員企業(yè)之間的聯(lián)系紐帶。習慣思維的存在使得政府在賦予企業(yè)自利的同時免不了附帶對企業(yè)集團的事務進行行政性干預，這常常會使企業(yè)集團政企、事企不分。因此，規(guī)范產(chǎn)權(quán)關系，促使集團從行政捏合到資產(chǎn)關系上的一體化，是企業(yè)集團規(guī)范化管理的首要條件。政企、事企完全分開，不僅可以排斥政府部門、事業(yè)單位對企業(yè)集團的直接干預，而且有助于改進企業(yè)集團的內(nèi)部管理方式，使得重大項目投資決策權(quán)、主要領導干部的任免權(quán)和資產(chǎn)收益分配權(quán)都能按照產(chǎn)權(quán)的治理方式來行使。
2.要盡快改造現(xiàn)行的“多級法人制”式模式，嚴格控制子公司再投資行為。國有企業(yè)在當前所有權(quán)約束和監(jiān)督弱化的同時，假如又形成資產(chǎn)運營鏈過長，則產(chǎn)權(quán)一體化造成的道德風險問題就會更加嚴重。西方市場經(jīng)濟國家的的企業(yè)集團發(fā)展就不存在這種“子子孫孫無窮盡”的現(xiàn)象。以擁有201家子公司和參股公司的日本電氣股份公司為例，其對子公司的資產(chǎn)經(jīng)營活動方面實行嚴格的產(chǎn)權(quán)控制，規(guī)定各子公司在進行下述經(jīng)營決策時，必須事前向母公司報告并求得批準：1）有關公司資本的增加和減少；2）設立子公司和向其他公司投資；3）新的事業(yè)計劃和設備投資；4）年度預算和決算；5）公司章程變更；6）重大合同簽訂、重大擔保等；6）董事的變動等。而德國的奔馳公司更是明確規(guī)定，子公司無權(quán)向銀行貸款，更不能自行決定發(fā)行股票和債券，一切籌資和重大投資活動都由母公司負責。
可見，西方國家集團公司對其子公司的投資行為有著嚴格的控制和審查制度，而有些集團公司其實禁止了子公司的再投資權(quán)，把投資權(quán)直接收回到企業(yè)集團最高層，專門成立了一個投資戰(zhàn)略部，統(tǒng)一對投資項目進行調(diào)研、分析、論證并提出完整的投資報告書供決策層參考再實施。
國外的先進、科學的投資管理體制值得我們借鑒，但是我們還應該考慮到我們的企業(yè)管理人員素質(zhì)、管理理念、行政思維的習慣、過分強調(diào)服從需要及缺乏民主的思維等方面，這些軟因素是和外國迥然不同的，而且也是非常重要的因素，且是不可以照搬替代的。因此，我們以為禁止子公司對外投資組建孫公司應該是當前杜絕國有資產(chǎn)流失的最好最簡單最有效的措施。對于國有獨資的大中型集團公司，要利用深化企業(yè)改革、股權(quán)多元化、走向公眾公司過程中的企業(yè)重組，堅決取消現(xiàn)行的“多級法人”制度。即使由于歷史原因不能立即取消下屬子公司法人資格的，也要用建立結(jié)算中心一類的辦法首先將投資權(quán)集中到公司總部，并由公司總部統(tǒng)一行使投資權(quán)，然后再逐漸加以完善。
3.要盡快建立起現(xiàn)代企業(yè)制度的董事委派制度、考核制度、獎懲制度及薪酬制度，并予以嚴格實施。母公司對子公司的控制是通過其向子公司董事會派出的董事、高層管理人員來實現(xiàn)的。母公司在子公司具體的經(jīng)營活動中不能進行直接的干預，但作為一個對子公司的全資擁有者或控股公司的大股東，母公司可以根據(jù)自身對子公司經(jīng)營業(yè)績的判斷及自身業(yè)務發(fā)展的需要，通過子公司董事會提出建議，由股東大會通過后，以董事會決議的形式由子公司具體執(zhí)行。從這個意義上說，國有企業(yè)的股東實際上就是委派的董事。但是，實際上許多集團公司的高層往往把公司的權(quán)力傾向于公司的總經(jīng)理，委派董事只不過是在履行一道法律程序以使公司運行機制合法化而已。這種觀念和現(xiàn)象必須盡快糾正過來。
建立嚴密并能真正執(zhí)行的董事獎罰制度也是當前制約董事不良行為的重要因素。比如，董事做出違反法令或是公司章程的行為，或因贊成董事會或符合其他董事做出違法分派盈余或金錢、對其它董事貸款、對外投資、為自己和第三人從事與公司業(yè)務相同的交易，而使公司遭受損失時，對公司該負怎樣的責任？沒有嚴密的制度來約束董事行為，沒有把董事行為與自己應承擔的責任聯(lián)接在一起，對董事的行為進行約束勢必會是紙上談兵的空話。當前我國法律明文規(guī)定的條文實在太有限太過于籠統(tǒng)，也不可能根據(jù)實際需要及時做出懲罰性條款。這使得董事在履行職務過程中的大多數(shù)行為處于無序狀態(tài)，在出現(xiàn)需要承擔責任時找不到明確的責任承擔者。為此，企業(yè)集團內(nèi)部在章程中應明確董事應有的權(quán)利和必須要承擔的責任且應將其細分化，這是制約董事不良行為的最迅速有效的措施之一。
對委派的董事、高層管理人員的獎酬標準也應該企業(yè)化、市場化，不能因為委派的人員是機關事業(yè)的編制而依然實行老的薪酬制度和僵化的考核制度。
4.要盡快制定出一套周密、完整的公司對外擔保制度。從我國當前集團企業(yè)運行機制來看，禁止和限制子公司對外擔保不失為防止資產(chǎn)流失的一種有效措施。然而，絕對禁止子公司對外擔保有時候會對企業(yè)生產(chǎn)造成損失，使企業(yè)走入困境。比如說，某甲企業(yè)因生產(chǎn)急需要一種原料，而提供生產(chǎn)原料的乙企業(yè)又急需要貸款，它希望甲企業(yè)能為它提供擔保，如甲企業(yè)不提供擔保，則勢必會影響甲企業(yè)的生產(chǎn)進度。但我國當前法律的規(guī)定過于籠統(tǒng)，在實際操作中往往無從下手。為此，集團內(nèi)部應該制訂出一套完整的規(guī)范的擔保制度來約束子公司一支筆擔保的行為。監(jiān)控、處罰措施應有同等效力且要細分化。
自股改啟動以來，機構(gòu)對由此引發(fā)的獲利機會的追逐就從來沒有停止過，尤其是在2006年2月，由于招行的股改所引起的“巨額短線套利資金集中申購、幾十只基金相繼暫停申購”的事件讓市場對套利資金的警覺性一下提到了前所未有的高度。之后，基金與機構(gòu)套利資金之間的博弈一直沒有停止過，這從后來貴州茅臺、云南白藥這些基金重倉股的表現(xiàn)上都能夠看出。
在機構(gòu)利用股改套利即將偃旗息鼓的時候，新股套利以及“封轉(zhuǎn)開”套利又被挖掘出來。
1.1股改套利
股權(quán)分置改革作為資本市場的重大金融創(chuàng)新，為證券市場交易提供了全新的投資套利手段。據(jù)統(tǒng)計，從2005年5月~2006年4月，股改公司的股票價格在恢復交易首日的平均漲幅為6.85%，股改套利的超額利潤率吸引了不少資金的積極參與。套利空間的存在是形成機構(gòu)套利的直接原因，而改股停牌與基金停牌的不同步又導致了套利機會出現(xiàn)，這就使得那些重倉持有部分股改股的基金頻頻受到套利資金攻擊。
2005年12月27日，招商銀行因股改停牌。12月28日，興業(yè)可轉(zhuǎn)債基金隨即發(fā)生了11筆金額共計超過4.5億元的巨額申購。這批巨額申購資金確實達到了預期的目標。從2005年12月28日~2006年1月5日，每份興業(yè)可轉(zhuǎn)債基金凈值上漲了0.0205元，增幅為2.01%。如果這部分資金1月5日退出，不到10天就可獲取2%的盈利，如果1月11日退出，由于興業(yè)可轉(zhuǎn)債基金累計凈值已達1.0991元，增幅將有6%，獲利空間更大。興業(yè)可轉(zhuǎn)債基金被迫緊急暫?；鸬纳曩彛蔀槲覈饦I(yè)第一例由于特別原因而暫停申購的基金。其后的云南白藥、金融街、鋅業(yè)股份、貴州茅臺等股票，股改復牌后都出現(xiàn)大漲，投資其間的基金凈值也因此出現(xiàn)較高漲幅，給保險公司等機構(gòu)投資者帶來很大套利空間。
1.2新股套利
除了股改套利這一特殊因素外，基金也被很多機構(gòu)當作一種牛市來臨時快速獲取股票倉位的工具。如果某新股上市后漲停，此時大資金無法買入該股，但是可以買入大量持有這只新股的基金，到次日賣出基金從而完成套利過程。
隨著IPO重新開閘，“打新股”成為了眾多資金逐利的焦點。新股發(fā)行溢價是大部分證券市場都客觀存在的現(xiàn)象，由于一、二級市場價差的存在，參與新股申購能夠取得較高的固定收益。股市一二級市場的價差客觀上為廣大投資者創(chuàng)造了套利的空間。但在現(xiàn)實中，個人投資者由于資金規(guī)模小，參與渠道單一，因此新股套利基本上都是機構(gòu)投資者的“游戲”。
保險公司等機構(gòu)對低風險的IPO投資自然很感興趣。由于貨幣市場基金的最大客戶以保險公司為主，因此部分貨幣市場基金面臨巨大的贖回壓力，這些贖回的巨額資金若買不到新股則轉(zhuǎn)而投向買入申購成功的基金。
1.3“封轉(zhuǎn)開”套利
截止2006年8月4日，54只封閉式基金（由于基金興業(yè)的成功轉(zhuǎn)型，只有53只）中份額規(guī)模在20億以上的大盤基金折價率大部分都在40％以上，最高的5只基金接近50％?；鸬膬r格最遲必須在封閉期結(jié)束時回歸凈值，并將隱含收益率兌現(xiàn)。
就在封閉式基金轉(zhuǎn)開拉開序幕之后，機構(gòu)投資者也開始行動。存在大量套利機會的封閉式基金無疑是2006年上半年機構(gòu)青睞的對象。據(jù)統(tǒng)計，機構(gòu)投資者持有封閉式基金的份額從2005年底的324.16億增至2006年8月底的347.30億，持有比例也在去年底52.81%的高水平上進一步增至56.58%。機構(gòu)增持的重點也很清楚，那就是2007年到期的小盤基金。這主要是因為小盤基金到期封轉(zhuǎn)開的處理方式已經(jīng)明確，加之存續(xù)時間短，年化隱含收益率較高的特點，使得機構(gòu)大力增持。
如QFII就將目標鎖定在基金銀豐身上?；疸y豐2005年報和2006年半年報的數(shù)據(jù)顯示，在今年上半年，基金銀豐的機構(gòu)持有比例從2005年底的57.54％上升到71.43％，其中QFII的增持幅度最大。前十大持有人中，QFII持有比例從6.56％飆升到33.85％。
2機構(gòu)投資者對證券投資基金套利行為的理論分析
就目前中國機構(gòu)投資者對證券投資基金的套利而言，筆者認為，其屬于資金價格差異形成的套利，是價格套利，其套利成本主要有融資和交易成本決定。價格套利機會往往是瞬間性的，這就要求市場有足夠的流動性來保持套利交易的完成。
對與價格套利的實現(xiàn)來講，還有一個重要的外部監(jiān)管條件限制，某些外部監(jiān)管條件限制了套利交易的實施。這類監(jiān)管主要體現(xiàn)在三方面：證券交易制度、資本流動限制和融資渠道限制。
機構(gòu)投資者的套利能夠?qū)嵤?，因為其資金的使用成本小于其套利收益，而又由于我國對股改股票的停牌規(guī)定、新股申購的限制及封閉式基金形式的逐步放開等種種外部監(jiān)管，使其只能轉(zhuǎn)向證券投資基金以獲得豐厚的套利利潤。本文所分析的是機構(gòu)投資者自股改啟動以來對證券投資基金的種種套利行為，稱之為套利而不是投機，因為其行為實質(zhì)上是機構(gòu)投資者在貨幣市場與證券市場之間構(gòu)筑套利頭寸，且機構(gòu)投資者進行的是頻繁的買賣行為，其時間間隔較小，其性質(zhì)不同于投機交易，故對其市場影響分析應辯證看待。
3機構(gòu)投資者對證券投資基金套利行為的市場影響
3.1對證券市場而言，機構(gòu)套利行為具有雙重作用
3.1.1有利之處
機構(gòu)投資者是現(xiàn)代金融市場上主要的套利者，他們掌握著規(guī)模龐大的套利資金，游離于金融市場間尋找套利機會，頻繁進行交易，買賣數(shù)量巨大，這實際上相當于交易對象的增加，大大增強了市場的流動性。此外，套利活動還是衍生金融市場正常運轉(zhuǎn)的必不可少的條件，衍生金融市場的一個重要功能就是為市場參與者提供套期保值，沒有一定數(shù)量的套利交易，不僅套期保值者難以尋找到交易對象，而且還可能導致衍生金融工具與對應的基礎工具間的價格關系脫離。所以套利是衍生金融市場流動性的提供者和市場功能的維護者，機構(gòu)的這種套利行為也在一定程度上促進了股指期貨等金融衍生工具盡快實施。
金融套利還通過促進金融市場的一體化來增強市場的流動性，金融套利促進了國內(nèi)市場與國際市場、貨幣市場與資本市場的一體化，以及現(xiàn)貨市場與衍生市場的一體化。機構(gòu)投資者在貨幣市場與股票市場構(gòu)筑的套利頭寸將股票市場的高收益?zhèn)鬟f到了貨幣市場。
3.1.2不利影響
（1）加大證券市場波動幅度。機構(gòu)投資者作為逐利主體，為了創(chuàng)造盡可能高的利潤必須密切關注證券的價格變動和近期的收益水平，一旦發(fā)現(xiàn)市場出現(xiàn)波動，就會采取各種措施，以防范、轉(zhuǎn)移和化解市場風險，增加自身經(jīng)濟收益，減少自身的經(jīng)濟損失。機構(gòu)投資者畢竟是一個利益主體，當市場行情發(fā)生轉(zhuǎn)折時，出于獲取交易差價的需要，機構(gòu)投資者理性的、集中性的買賣行為，比散戶非理性的追漲殺跌對市場行情所產(chǎn)生的沖擊要大得多。
（2）助推貨幣市場利率。套利不僅增加了市場的波動性，而且還參與了市場波動性的傳遞。由于目前股票市場一片大好，許多機構(gòu)投資者在貨幣市場與股票市場之間構(gòu)筑套利頭寸，將股票市場的波動傳遞到了貨幣市場。
套利動機會加大機構(gòu)對資金的需求，造成資金緊張。如2006年11月20日銀行間回購市場的成交量便較前一交易日增加了267億元，達到了1796億元，比三季度的日均水平高出83%。同時，由于央行剛上調(diào)了存款準備金率，進一步降低了整個銀行體系的備付率，市場資金供給減少，也推升了資金價格水平。機構(gòu)高價從銀行間借入資金無非是為了獲取套利收益。這些機構(gòu)大部分為券商、保險公司等跨市場機構(gòu)，尤其是券商本身自有資金量有限，資金需求的剛性，造成這些機構(gòu)只能被動接受市場的價格水平，助推了貨幣市場利率。
3.2對證券投資基金的雙重作用
3.2.1有利之處
增加證券投資基金的業(yè)務流量，增加其收入。機構(gòu)投資者巨額資金的申購贖回對于證券投資基金業(yè)務量的增加及申購贖回費用增加無疑有一定的益處。
3.2.2不利之處
（1）可能攤薄基金收益，降低基金凈值。由于機構(gòu)投資者申購和贖回的間隔時間很短，通常只有幾天，在幾天時間內(nèi)，基金經(jīng)理很難通過股票操作賺取這么多的利潤，因此，機構(gòu)投資者的套利，實際上意味著基金凈值的下降。
（2）基金投資模式轉(zhuǎn)換造成很大挑戰(zhàn)?；鸪山活~變化頻繁，基金規(guī)模時大時小，基金經(jīng)理不好管理，難以按研究策略正常操作，專家理財優(yōu)勢難以發(fā)揮。巨額資金的大進大出也造成基金份額的不穩(wěn)定，使得基金凈值的波動加大。從而降低募集資金的使用效率
（3）基金規(guī)模減小。機構(gòu)投資者巨額基金份額的贖回會導致證券投資基金規(guī)模的減小，特別在封轉(zhuǎn)開套利中，小盤基金被贖回會導致其規(guī)模減小被迫清盤，導致基金管理費降低運作困難而清算。
3.3機構(gòu)投資者對證券投資基金的套利行為對基金中小投資者的影響
從股改后公司股價變動來看，絕大部分公司的股價在股改后都有不同程度的溢價，所以機構(gòu)投資者在很大程度上分享了中小投資者的利益。
機構(gòu)的贖回導致基金變現(xiàn)股票，從而增加交易成本，而這些成本是由還持有基金的長期持有人承擔的，并且主要是中小投資者承擔了大多數(shù)交易成本。在贖回費和申購費的雙重“補貼”下，機構(gòu)投資人頻繁進出開放式基金，又進一步加劇了中小投資人的交易成本負擔。
由上分析，筆者認為，機構(gòu)投資者也是追求利益最大化的理性投資者，其套利行為具有利弊共存的雙重作用，所以對待機構(gòu)套利行為的態(tài)度應該是合理加以引導而不是完全打壓。
機構(gòu)投資者對證券投資基金的種種套利行為，是市場化的結(jié)果，其規(guī)范也應是市場的責任，如面對機構(gòu)投資者瘋狂的套利行為，有一些開放式基金已上調(diào)申購贖回費率或是暫停申購，許多貨幣基金近期則將其累計收益按一定的份額面值自動結(jié)轉(zhuǎn)為基金份額，不進行現(xiàn)金支付；中工國際上市后的大幅下跌，對機構(gòu)套利新股的行為也有一定的打擊作用。但前者只是一種應急措施，而后者要發(fā)揮作用則完全依賴市場走勢，要從根本上合理規(guī)范機構(gòu)投資者的套利行為，特別是其對證券投資基金的套利行為，引導機構(gòu)投資者樹立長效的價值投資理念無疑是個一勞永逸的辦法，但這只是一個理論的完美的設想，其長期性艱巨性可想而知。要在短期內(nèi)收到立竿見影的效果還是應從開放式基金的制度性缺陷上著手，進一步完善基金銷售管理辦法，并要在制度與市場、政策與長期發(fā)展、機構(gòu)與機構(gòu)之間建立合作性博弈。
摘要金融套利是投資者利用金融市場運行中存在的非均衡來獲利的行為。自股改啟動以來，機構(gòu)投資者對證券投資基金的套利行為主要有三種方式：股改套利，新股套利和“封轉(zhuǎn)開”套利。機構(gòu)投資者的這種套利行為對資本市場、證券投資基金、中小投資者都造成了很大的影響。
關鍵詞金融套利機構(gòu)投資者證券投資基金
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摘要:從礦山行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈角度出發(fā),分析了礦山項目投資的特點,對目前我國礦山項目投資風險管理的現(xiàn)狀進行了整體評價,提出了其中存在的不足之處,主張進行全程風險管理,為企業(yè)的穩(wěn)定健康發(fā)展打下良好的基礎。
關鍵詞：礦山投資風險風險管理管理能力制度
1前言
近年來,隨著我國鋼鐵行業(yè)的迅速發(fā)展,作為鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈上游的原料供應者——礦山企業(yè)也遇到了發(fā)展的大好時機。于是礦山企業(yè)通過加強勘探力度,進一步發(fā)掘潛在的資源;進行了采選的重新設計,提高年生產(chǎn)能力;對以前開采條件惡劣、經(jīng)濟可行性達不到要求的儲備資源,進行可行性研究與規(guī)劃設計。由于礦業(yè)行業(yè)的特殊性,這些項目的投資規(guī)模越來越大,無論從時間方面考慮,還是從空間方面考慮,這些投資項目都具有實施周期長、不確定因素多、經(jīng)濟風險和技術(shù)風險大,對生態(tài)環(huán)境的潛在影響嚴重,在國民經(jīng)濟和社會發(fā)展中占有重要的戰(zhàn)略地位等特征。因而所面臨的風險種類繁多,各種風險之間的相互關系錯綜復雜,所以在整個項目從立項到完成后運行的整個周期中都必須重視風險管理。
2礦山項目投資的特點
礦山項目的投資具有多階段性及復雜性的特點。一個完整的礦山開發(fā)要經(jīng)過礦產(chǎn)勘查、礦山開采可行性研究、礦山建設設計、礦山基本建設、礦山投產(chǎn)經(jīng)營等許多階段。由于不同階段的主要任務不同,決定了各階段的投資需求量、投資回收期、投資回報率,乃至投資風險的不同。如勘查階段的投資是一種風險資金投入,一旦勘探成功,就可以獲得較大的風險收益,包括探礦權(quán)轉(zhuǎn)讓收益或優(yōu)先取得采礦權(quán)后的開采收益;而萬一勘探失敗,則需要承擔風險損失。礦山開發(fā)階段,投資的需求與收益,同礦山的興建期、上升期、鼎盛期、衰退期緊密關聯(lián),并隨時受到市場需求與礦產(chǎn)品價格的影響。這就使得礦山項目的投資也必須要考慮到風險管理的問題。
3礦山投資項目風險管理的過程和方法
礦山投資項目風險管理的過程可以分為風險規(guī)劃、風險識別、風險估計、風險評估、風險應對、風險監(jiān)控六個環(huán)節(jié)和階段。目前存在的問題是,前四項在我國礦山的投資中有較多的應用,風險的應對與監(jiān)控就鮮有系統(tǒng)應用。這是兩個相對薄弱的環(huán)節(jié)。傳統(tǒng)的礦山項目投資多在立項前做風險評估,而忽視了還應該同時針對所存在的可以預測的風險制定具體的應對措施,并且在項目進行過程中進行全程的監(jiān)控。這樣才能達到項目風險管理的目的。
目前,礦山行業(yè)應用較為廣泛的風險評價方法有決策樹法、層次分析法、模糊風險綜合評價、故障樹分析法和蒙特卡洛模擬法。
(1)決策樹法是利用樹枝形狀的圖像模型來表述項目風險評價問題,項目風險評價可以直接在決策樹上進行,其評價準則可以是收益期望值、效用期望值或其他指標值。
(2)層次分析法(AHP)是一種在經(jīng)濟、管理學中廣泛應用的方法。它可以將無法量化的風險按照大小排出順序,把它們彼此區(qū)別開來。
(3)模糊風險綜合評價法是模糊數(shù)學在實際工作中的一種應用,是對受到多個因素影響的對象做出全面地評價,按照指定的評價條件對評價對象的優(yōu)劣進行評比、判斷。采用模糊綜合評價法進行風險評價的基本思路是:綜合考慮所有風險因素的影響程度,并設置權(quán)重區(qū)別因素的重要性,通過構(gòu)建數(shù)學模型,推算出風險的各種可能性程度,其中可能性程度之高者為風險水平的最終確定值。
(4)故障樹分析法(FTA)是一種演繹的邏輯分析方法,它在風險分析中的應用主要是遵循從結(jié)果找原因的原則,將項目風險形成的原因由總體到部分按樹枝形狀逐級細化,分析項目風險及其產(chǎn)生原因之因果關系。在前期預測和識別各種潛在風險因素的基礎上,運用邏輯推理的方法,沿著風險產(chǎn)生的路徑,求出風險發(fā)生的概率,并能提供各種控制風險因素的方案。
(5)蒙特卡洛模擬法(MC)是隨機的從每個不確定因素中抽取樣本,進行一次整個項目計算,重復進行成百上千次,模擬各式各樣的不確定性組合,獲得各種組合下的成百上千個結(jié)果。通過統(tǒng)計和處理這些結(jié)果數(shù)據(jù),找出項目變化的規(guī)律。通過這些信息就可以更定量的分析項目,為決策提供依據(jù)。
4目前存在的問題
4.1風險管理意識還比較薄弱
長期以來,我國的礦山曾經(jīng)都是隸屬于部委的統(tǒng)一管理,每年的生產(chǎn)計劃由上級制定并下達執(zhí)行,礦山的經(jīng)濟效益也與企業(yè)的生存沒有直接的關系,即使是連年虧損都會繼續(xù)生產(chǎn)。近幾年來,隨著礦業(yè)市場的一步步放開,礦山企業(yè)都開始考慮自己的投入與產(chǎn)出,大大削弱了對于政府的依賴性,但是仍然不是完全獨立的企業(yè)。政府仍然在政策上給與相當程度的支持與優(yōu)惠。這就使得礦山企業(yè)的風險意識依然淡薄,這是制約項目風險管理的主要障礙。大多數(shù)企業(yè)和政府經(jīng)濟主管官員不愿在資金短缺的條件下,增列風險管理費用,寧愿采用風險自留和風險不合理轉(zhuǎn)移的辦法。但是,這種自留的風險已經(jīng)大大超過了企業(yè)或項目所預設的風險,一旦風險真正發(fā)生,企業(yè)或項目就會面臨艱難維持財務穩(wěn)定和連續(xù)經(jīng)營的狀況。此外
,許多政府官員也汲取了風險管理的思想,但是為數(shù)不多,尚未形成一種制度。
由于近一兩年來大量外資涌入中國,許多國際礦業(yè)巨頭都試圖或者已經(jīng)開始入主中國的部分礦業(yè)資源。他們帶來了新的經(jīng)營觀念和較高的風險意識,對自己的項目進行嚴格管理與控制。這對本土的礦山企業(yè)來說就面臨著更嚴峻的競爭和挑戰(zhàn)。
4.2風險管理能力較差
雖然通過全面風險管理,在很大程度上已經(jīng)將過去憑直覺、憑經(jīng)驗的管理上升到了理性的全過程管理,但礦山的風險管理在很大程度上仍然依賴于管理者的經(jīng)驗及管理者過去工作的經(jīng)歷,對技術(shù)的了解程度和對礦山項目本身的熟悉程度。在整個風險管理過程中,人的影響因素很大,如管理者的認識程度、敬業(yè)精神、創(chuàng)造力等。在管理過程中一旦發(fā)現(xiàn)項目存在問題和風險時,很難及時地采取有效措施解決和控制發(fā)現(xiàn)的問題和風險。對于礦山企業(yè)來說,每一個礦都有自己的特點,沒有哪兩個礦是完全相同的。地質(zhì)構(gòu)造的復雜性和不可完全預測性,使得在項目開始之前得到的信息非常有限。因此在項目的風險評價中可能會出現(xiàn)較大的誤差。此外,如果在風險識別階段存在誤差,即使評價做得再好,也可能會因為主要風險源的漏列出現(xiàn)重大失誤或事故。
5結(jié)語
以上這些問題突出表現(xiàn)了我國礦山企業(yè)投資項目風險管理的相對落后,因此,迫切需要全面普及和提高風險管理。尤其是目前國際礦石價格高漲,但是同時又存在著價格跌落的高風險時期,投資開發(fā)原來不經(jīng)濟的新礦山和擴大生產(chǎn)規(guī)模,都需要經(jīng)過充分的可行性論證與風險分析,并且要在項目實施過程中實施全程風險管理,爭取將投資的風險控制到最小限度,為企業(yè)創(chuàng)造更大的利潤空間。
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VC的地理集聚已成為全球范圍內(nèi)的普遍現(xiàn)象，其集聚性體現(xiàn)為VCF（供應方）和PF（需求方）的雙重空間集聚，即風險資本在流向上具有從集聚到集聚的特征。
1.1風險投資機構(gòu)的地理集聚在很多國家，VCF具有普遍的地理集聚性，大多高度集中于少數(shù)產(chǎn)業(yè)集群中［5］。從VC的最早起源地———美國來看，很多學者發(fā)現(xiàn)美國的VCF大多集中在某些特定地區(qū)———金融資源集聚區(qū)或技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)［1］，他們利用數(shù)據(jù)對這種集聚現(xiàn)象進行了大量的統(tǒng)計和分析。在VC發(fā)展的早期，加州（舊金山－硅谷，32．5％）、紐約（20％）和新英格蘭地區(qū)（馬薩諸塞州－康涅狄格州，17．4％）便被認為是美國VCF最為集中的3個地區(qū)［1］。隨著時間的推移，這些集聚區(qū)的地位繼續(xù)得到鞏固，仍有超過一半的美國VCF集中于舊金山、波士頓（馬薩諸塞州的中心）和紐約3個地區(qū)［11］。隨著美國VC產(chǎn)業(yè)的成熟以及其對創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)的作用的凸顯，日本和歐洲等國家和地區(qū)也逐漸開始發(fā)展VC產(chǎn)業(yè)。在美國VCF集聚的背景下，更多學者發(fā)現(xiàn)，VCF在歐洲多個國家同樣具有高度的集聚性。作為美國之外的VC發(fā)展最為成功的國家，以色列的VCF主要集中在特拉維夫地區(qū)［12］；自20世紀80年代開始，英國的VCF便主要集聚于大倫敦（GreaterLondon及東南地區(qū)（SouthEast），盡管90年代后VC產(chǎn)業(yè)的快速增長使得這種集聚效應有所減弱，但并未改變這種集聚局面［4］；德國的VCF主要集中在慕尼黑、法蘭克福、柏林、漢堡和杜塞爾多夫5個地區(qū)［5］，這些地區(qū)同時也是德國的金融集聚區(qū)；法國的VCF主要集中在巴黎及其周邊地區(qū)。可見，從美國到歐洲各國，VCF均高度集聚于少數(shù)地區(qū)［11］。通常傳統(tǒng)的投資企業(yè)傾向于集聚在金融資源集聚區(qū)。但是，與傳統(tǒng)的私募基金（privateequity）偏愛投資成熟企業(yè)不同，狹義的VC更傾向于投資那些較為年輕的高新技術(shù)類創(chuàng)新企業(yè)，從而使得VCF較多集聚于高新技術(shù)集聚區(qū)［5］。因此，VCF的地理集聚不僅與地區(qū)的金融創(chuàng)新發(fā)展水平一致，而且與地區(qū)的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平吻合。而VCF在機構(gòu)擴張過程中傾向于集中在那些VC較為發(fā)達的地區(qū)，這在一定程度上深化了VCF的地理集聚趨勢［13］。
1.2創(chuàng)新企業(yè)的地理集聚VCF在選擇PF進行投資時對PF所在產(chǎn)業(yè)和地區(qū)具有明顯的偏好，這導致接受VC的PF也具有很高的地理集聚性。Florida和Kenney［1］發(fā)現(xiàn)，超過70％的接受VC的PF集聚在其所定義的3個VCF集聚區(qū)。近年來的研究同樣表明，擁有美國超過一半的VCF的3個地區(qū)———舊金山、波士頓和紐約依然吸引了超過49％的PF［11］。這種地區(qū)集聚性在風險投資比例較高的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)得更為明顯。Zook［14］通過研究網(wǎng)絡產(chǎn)業(yè)發(fā)現(xiàn)，VC的分布能夠影響新建網(wǎng)絡公司的區(qū)位選擇，從而使該產(chǎn)業(yè)中接受VC的PF呈現(xiàn)出地理集聚的特點。Chen和Marchioni［15］對美國的生物技術(shù)產(chǎn)業(yè)進行了研究，同樣發(fā)現(xiàn)接受VC的生物技術(shù)PF高度集中于北加州、波士頓以及圣地亞哥等地區(qū)。VC機構(gòu)所投資的PF呈現(xiàn)出的地理集聚性，實際上反映了VC投資行為的集聚傾向。這在很大程度上與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的高集聚性有關，因為VC投資是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)活動的一部分，因此它們往往具有集聚的趨勢［4］。新創(chuàng)企業(yè)的地理集聚偏好，在一定程度上決定了風險資本將集中投資于特定產(chǎn)業(yè)的集聚地區(qū)［16－17］?？v觀歐洲的VC資本流向，不難發(fā)現(xiàn)，接受VC的PF在主要的歐洲國家也呈集聚態(tài)勢。近半數(shù)的英國風險資本進入了以倫敦為主的東南地區(qū)［4］，接受VC的PF在這些地區(qū)形成了地理集聚；德國的風險投資更多流向了高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)集群比較發(fā)達的慕尼黑等地［5］。在丹麥，這些企業(yè)主要集聚在哥本哈根地區(qū)———即便該地區(qū)的R＆D企業(yè)比例相對并不高［18］。以色列的PF也主要集中在特拉維夫地區(qū)。VCF及其投資的PF各自體現(xiàn)出的地理集聚性，揭示了風險資本“從集聚到集聚”的特征。
2地區(qū)偏好：本地偏好與集中偏好
通過研究VC的雙重集聚，不難發(fā)現(xiàn)，VCF的集聚區(qū)和PF的集聚區(qū)在一定程度上存在較大的重合。該現(xiàn)象使得一些學者開始考慮，VC的地理集聚是否是因為其投資選擇具有一定的地區(qū)偏好，而這種地區(qū)偏好可能具有本地偏好和集中偏好的特征。
2.1風險投資的本地偏好風險投資機構(gòu)在投資選擇時往往具有本地偏好。這主要是因為地理臨近能降低成本、帶來更多的信息優(yōu)勢和減少預測誤差，從而可能帶來更高的投資回報和退出回報。風險投資過程需要大量的共享信息［1］，造成信息不對稱的信息主要是軟性信息（softinformation）———它區(qū)別于能被測度、記錄和傳播的硬性信息（hardinformation），會影響風險投資機構(gòu)對目標企業(yè)所在區(qū)位的選擇。文化差異便是一種誘導風險投資的本地偏好的軟性信息，這在加州效應（Californiaeffect）研究中頗為明顯———不同的辦公文化導致的不同契約風格使得硅谷地區(qū)的VCF更愿意選擇當?shù)氐膭?chuàng)新企業(yè)，因為硅谷的非正式辦公文化往往難以被128公路地區(qū)的正式辦公文化所接受。同時，本地媒體對本地企業(yè)信息披露的偏好也會使其提供更多的本地市場信息，從而降低了VCF投資前的掃描成本和投資后的控制成本［20］。而VC有別于一般的風險（risk）投資的另一個重要原因是，它需要參與所投資的PF的管理和控制，這就要求風險投資家要相對頻繁地造訪所投資企業(yè)、與其創(chuàng)始人和管理者保持聯(lián)系，而本地投資則降低了此類訪問成本。從國別維度看，來自美國、加拿大的樣本均支持VC具有本地偏好的特征。但是，這種本地偏好是否存在于所有的風險投資機構(gòu)中？是否意味地理臨近對所有的風險投資機構(gòu)具有同樣的效應？一些學者從VCF資質(zhì)的角度進行了針對性分析。例如，Butler和Goktan認為，資歷淺的VCF為了獲得更好的信譽和更多的資金來源，經(jīng)常過早地推動所投資的企業(yè)上市，從而實施一種IPO抑價（under－priced）的做秀（grandstanding）行為，由于控制那些物理距離較遠的PF需要更大的成本和更多的資源，因此它們更傾向于選擇那些地理臨近的本地PF進行這樣的投資；而本地的年輕PF也會因為想要獲得軟性信息而更愿意接受本地資質(zhì)較淺的VCF的投資，這意味著資質(zhì)較淺的VCF與年輕的PF之間的投資行為呈現(xiàn)出更強的本地偏好特征。對于資質(zhì)較深的VCF，Cumming和Dai提供了另一個解釋視角，認為擁有更多經(jīng)驗和更廣泛網(wǎng)絡的VCF具備良好的聲譽———這可能幫助它們解決物理距離可能帶來的信息不對稱問題，而分階段投資和專業(yè)化投資也可能使VCF進一步放松對本地偏好的依賴。PF所屬的產(chǎn)業(yè)因素是另一個影響本地偏好的重要因素。例如：Powell、Kopwt和Bowie通過研究美國生物技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)現(xiàn)，投資于該產(chǎn)業(yè)的風險投資行為具有更高的本地偏好，但隨著VCF投資經(jīng)驗的增多，這種對本地偏好的依賴會有所降低；Zook則以網(wǎng)絡產(chǎn)業(yè)為研究對象，分析了VCF在對該產(chǎn)業(yè)中的PF進行投資時呈現(xiàn)出的本地偏好特征。風險投資在投資對象選擇上的本地偏好表明，VCF與其所投資的PF的地理空間臨近會對風險投資行為產(chǎn)生重要影響，而這種影響的程度也與VCF的經(jīng)驗、聯(lián)合投資網(wǎng)絡結(jié)構(gòu)、PF所處的產(chǎn)業(yè)等眾多因素有關。隨著交通技術(shù)和通訊技術(shù)的發(fā)展，空間距離對投資的負面性正被逐漸克服，這種投資的本地偏好也在一定程度上不斷減弱。辛迪克聯(lián)合投資的方式便是解決本地偏好的一個很好的方法。VCF通過加強與PF所在地的本土VCF的聯(lián)合投資，建立起緊密的辛迪克投資網(wǎng)絡［30－32］，從而克服了空間距離可能給風險投資帶來的負面影響。這種聯(lián)合投資的方式在跨國風險投資組合中頗為常見，非本土的VCF通過與本土VCF進行聯(lián)合投資能從契約結(jié)構(gòu)上消除信息不對稱［33］?？梢?，學術(shù)界對風險投資的本地偏好特征已基本達成了共識，但是在不同因素作用下的本地偏好存在一定差別，而未來對本地偏好的放松趨勢值得引起更多的重視。
2.2風險投資的集中偏好隨著經(jīng)濟全球化及投資方式多元化的發(fā)展，VC的本地偏好有所弱化，但其在投資地區(qū)選擇上依然存在一定的集中偏好。Christensen［18］認為，大多數(shù)VCF往往具有很強的專業(yè)性，它們?yōu)榱嗽谂c其他VCF或金融機構(gòu)的競爭中勝出而往往集中投資于特定的產(chǎn)業(yè)或地區(qū)，這使得VC的集聚具有較強的集中偏好；只有那些大型的VCF才可能憑借所具備的較為豐富的經(jīng)驗和資源在投資區(qū)位選擇上適當放松地理集中而趨于空間多元化。Lerner［11］發(fā)現(xiàn)，除非集聚地之外的創(chuàng)新企業(yè)能帶來更大回報，否則處于VC集聚區(qū)域的VCF更傾向于投資同樣處于VC集聚區(qū)域的PF———即便PF的所在地與該VCF的所在地并不完全重合。集中投資的好處在于：在同一地區(qū)進行多次投資，可通過發(fā)揮規(guī)模效應以降低單個交易的成本（如交通成本等）；同一地區(qū)的歷史交易經(jīng)驗也能在一定程度上消除信息不對稱和制度因素差異的負面影響［11］、提高風險投資的績效。VCF集中投資于特定地區(qū)導致該地區(qū)的PF集聚，而PF的自發(fā)集聚反過來又會吸引VCF到此進行集中投資。產(chǎn)業(yè)集群的快速發(fā)展在一定程度上成為加劇風險投資集中偏好的催化劑。那些在某些特定產(chǎn)業(yè)具有投資經(jīng)驗的VCF會傾向于繼續(xù)投資該產(chǎn)業(yè)，若這些產(chǎn)業(yè)的PF集聚于某些地區(qū)，那么VCF的投資行為便呈現(xiàn)出集中偏好的特征。辛迪克投資網(wǎng)絡的存在也使得更多的VCF選擇與網(wǎng)絡中其他VCF一起進行集中式投資。而一些風險投資家通常擁有在實體企業(yè)從事經(jīng)營與管理工作的背景，這使得他們往往對特定地區(qū)的特定產(chǎn)業(yè)較為熟悉，從而也會加劇其對某一地區(qū)進行集中投資的偏好。隨著資本市場的不斷開放和國際間資本流動的加強，風險投資地區(qū)偏好研究也逐漸擺脫了本國市場的局限，開始關注海外市場的風險投資行為。制度環(huán)境和法律系統(tǒng)成為影響海外風險投資行為的關鍵要素，高法律約束的國家能夠獲得較高的價值回報［10］，這使得海外風險投資往往集中于這些地區(qū)，從而呈現(xiàn)出一定的地區(qū)專有性和集中偏好。然而，海外投資的地區(qū)偏好往往具有分散性集聚（dis－persedconcentration）的特征，國外風險投資的地區(qū)集中性要弱于本地投資者。特別是那些辛迪克聯(lián)合投資中處于非領導位置的VCF，由于它們在聯(lián)合投資中所占比重較低，因此它們對地理臨近和集中投資的偏好相對較弱［35］。不難發(fā)現(xiàn)，風險投資的集中偏好與VCF對較高投資績效的追求有著密切關系。然而，學者們在分析集中投資與投資績效的關系時產(chǎn)生了一些矛盾的觀點：一些正面的觀點認為，集中投資能夠提高VCF在“投資集中地區(qū)”的投資績效；一些負面的觀點則認為，VCF通常對“非投資集中地區(qū)”的投資抱有較高的投資預期，這使得實際中其在“非投資集中地區(qū)”的投資績效要好于“投資集中地區(qū)”［11］?？梢?，風險投資的集中投資能否帶來較高的投資績效，還需要在未來研究中從多個角度進行更為全面的分析［5］。但不管怎樣，學術(shù)界對VC集中偏好現(xiàn)象的肯定是普遍一致的，集中偏好導致的集中投資現(xiàn)象也是較為明顯的，對VC集中投資與投資績效間關系的研究也為VC產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供了一種新的政策引導思路。對于后發(fā)地區(qū)來說，更多地從政策層面上采取措施以吸引來自風險投資集聚區(qū)的投資機構(gòu)，或許比一味地在當?shù)毓膭钚陆ɑ蛞MVCF更為有效［11］。圖2對VC行為的地區(qū)偏好進行了形象解釋。假設存在2個VC集聚區(qū)A和B，VCFAi和VCFBi分別是其中一家風險投資機構(gòu)，PFAi和PFBi分別是其中一家創(chuàng)新企業(yè)。對于VC集聚區(qū)A中的風險投資機構(gòu)VCFAi來講，它會寄希望投資于本地的創(chuàng)新企業(yè)PFAi以期獲取較高的投資回報———這體現(xiàn)了其投資行為的本地偏好（VCFBi對PFBi的投資亦如此）；VCFAi投資于VC集聚區(qū)B中的創(chuàng)新企業(yè)PFBi體現(xiàn)的是為獲得高投資回報率的集中偏好特征。不處于這兩個集聚區(qū)的其他風險投資機構(gòu)VCF也會因為集中偏好而投資于集聚區(qū)中的創(chuàng)新企業(yè)（如PFBi）。此外，各VCF會通過聯(lián)合投資來共享本地投資和集中投資所帶來的額外收益。比如，當VCFAi與VC集聚區(qū)B中的VCFBi聯(lián)合投資于區(qū)內(nèi)的創(chuàng)新企業(yè)PFBi時，VCFAi不僅能獲得集中投資所帶來的額外收益，而且會分享到聯(lián)合投資伙伴VCFBi的本地投資所帶來的額外收益，從而獲得集中偏好和本地偏好帶來的雙重額外投資收益。
3地區(qū)創(chuàng)新：風險投資地理集聚的影響
一般而言，VC往往與創(chuàng)新（innovation）、創(chuàng)業(yè)（entrepreneurship）聯(lián)系在一起，這是因為狹義的VC投資主要青睞年輕的、技術(shù)性高的、信息不對稱性強的、具有創(chuàng)新性和高潛力的企業(yè)［5］。而VC的地理集聚和地區(qū)偏好，在很大程度上影響了地區(qū)的創(chuàng)新發(fā)展，因此地區(qū)創(chuàng)新便成為受VC的地理集聚影響最大的衍生問題。VC投資對地區(qū)創(chuàng)新的推動作用的基礎是它對產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新和地區(qū)創(chuàng)新系統(tǒng)的影響。Kortum和Le－rner通過研究美國20個產(chǎn)業(yè)在長達30年的發(fā)展發(fā)現(xiàn)，VC投資能夠促進產(chǎn)業(yè)內(nèi)的專利技術(shù)與創(chuàng)新發(fā)展。Ueda和Hirukawa在其研究基礎上，肯定了VC投資對專利層面創(chuàng)新的明顯的促進作用，但是沒發(fā)現(xiàn)VC投資對全要素生產(chǎn)力具有積極影響。Bertoni、Colombo和Grilli［39］以歐洲的VC投資樣本為例，從生產(chǎn)力增長的角度研究了不同類型的VC投資對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的影響，認為盡管不同類型的VC投資對生產(chǎn)力增長方式的影響不盡相同，但是它們對生產(chǎn)力增長都具有顯著的積極作用。Popov和Roosenboom［40］進一步利用歐洲各國的VC投資數(shù)據(jù)研究了VC投資對產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新影響的地區(qū)差異，發(fā)現(xiàn)VC投資在那些擁有較少強制性勞動力限制和較多人力資本的國家對產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的促進作用更為明顯?？梢?，風險資本通過驅(qū)動產(chǎn)業(yè)層面的創(chuàng)新來能增強產(chǎn)業(yè)所在地的地區(qū)創(chuàng)新性。一些學者從地區(qū)創(chuàng)新系統(tǒng)的角度分析了風險投資對地區(qū)創(chuàng)新的影響。資本進入是地區(qū)創(chuàng)新系統(tǒng)的關鍵組成部分，VC催生了更多的新建創(chuàng)新企業(yè)并推動了地區(qū)專利技術(shù)的發(fā)展［41］，從而對強化本地創(chuàng)新［11］、推動所投資地區(qū)的創(chuàng)新組織的發(fā)展具有重要作用。VC對地區(qū)創(chuàng)新的積極作用已得到學術(shù)界的認可。VC的集聚特征強化了其對地區(qū)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的推動作用，并與之存在明顯的互動因果關系。一方面，地區(qū)的創(chuàng)新性高能夠吸引VC的投資集聚。VC傾向于投資具有較高創(chuàng)新性的地區(qū)，因為這些地區(qū)往往具有更多的創(chuàng)新企業(yè)和更適合VC發(fā)展的制度環(huán)境，可為VC提供了更多可供選擇的目標企業(yè)（擴大了風險資本的需求市場），從而能夠吸引更多的VC進入。另一方面，VC的集聚能夠進一步增強地區(qū)的創(chuàng)新性。VC產(chǎn)業(yè)在特定地區(qū)的地理集聚必然導致VC發(fā)展的地區(qū)間不平衡。這種地區(qū)間資本發(fā)展的不平衡會對年輕的創(chuàng)新企業(yè)的區(qū)位選擇產(chǎn)生重要影響，這些創(chuàng)新企業(yè)會傾向于選擇有較多VC投資機會的地區(qū)，從而更集中于VCF集聚區(qū)或其鄰近地區(qū)。因此，VC的地理分布會影響新建公司的區(qū)位選擇［14］。較多的VC資源會吸引新建創(chuàng)新企業(yè)集聚到該地區(qū)。那些受到VC支持的創(chuàng)新企業(yè)更容易形成戰(zhàn)略聯(lián)盟［43］，并能夠在當?shù)胤趸龈嘈碌膭?chuàng)新企業(yè)［44］，通過增加該地區(qū)的創(chuàng)新企業(yè)數(shù)量和提升創(chuàng)新企業(yè)的創(chuàng)新活動來進一步推動所在地區(qū)的創(chuàng)新性，從而形成了風險投資集聚與地區(qū)創(chuàng)新發(fā)展之間的多重良性循環(huán)。
4結(jié)語
關于VC的地理集聚性，西方學術(shù)界已取得了較多的研究成果，它們很好地描述和解釋了西方VC產(chǎn)業(yè)發(fā)展實踐中出現(xiàn)的問題。VC特有的資本密集型特征及其對創(chuàng)新的依賴和影響，導致其在空間發(fā)展中具有集聚性?，F(xiàn)階段，隨著VC產(chǎn)業(yè)在全球范圍內(nèi)的空間轉(zhuǎn)移，VC產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重心已逐漸轉(zhuǎn)向諸如中國這樣的發(fā)展中國家。以中國為代表的發(fā)展中國家的VC研究將成為未來VC研究的重點與熱點。目前盡管一些學者［45－46］已開始關注中國VC產(chǎn)業(yè)發(fā)展中的集聚現(xiàn)象，但是對其地理集聚以及對地區(qū)創(chuàng)新的影響等依然缺乏系統(tǒng)性研究。造成這種現(xiàn)狀的原因與該產(chǎn)業(yè)在中國發(fā)展的歷史較短、相關數(shù)據(jù)的可得性較差等密切相關。VC在中國的發(fā)展歷史不過20年，而其真正快速發(fā)展的時間也只有約10年，遠無法與其在美國長達60年的發(fā)展歷史相比。目前國內(nèi)已有Zero2IPO等數(shù)據(jù)庫提供相關統(tǒng)計數(shù)據(jù)，但是數(shù)據(jù)容量有限，其他網(wǎng)絡數(shù)據(jù)來源則難以保證數(shù)據(jù)的完整性［47］，而國外相關數(shù)據(jù)庫中的中國數(shù)據(jù)則存在一定的統(tǒng)計和文化理解誤差，且鮮在國內(nèi)學者研究中出現(xiàn)。中小企業(yè)融資難在中國已是多年頑疾，以中小企業(yè)為主的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資問題同樣存在，即便在東部發(fā)達地區(qū)也存在嚴重的地區(qū)融資缺口（re－gionequitygap）。作為與國家創(chuàng)新戰(zhàn)略息息相關的VC產(chǎn)業(yè)，在很大程度上影響國家的創(chuàng)新方向，尤其是其與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的密切關聯(lián)對于國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展、金融發(fā)展和地區(qū)發(fā)展均具有重要意義。
